風(fēng)險偏好下降與宏觀對策李迅雷唐軍（轉(zhuǎn)載請注明出處：微信公眾號lixunlei0722）風(fēng)險偏好是指個體對承擔(dān)風(fēng)險的基本態(tài)度，因為風(fēng)險本身就是一種不確定性。在資本市場上，當(dāng)投資者的風(fēng)險偏好上升時，市場的波動性會加大，資產(chǎn)的總體估值水平就會上升

風(fēng)險偏好下降與宏觀對策

李迅雷 唐軍

（轉(zhuǎn)載請注明出處：微信公眾號 lixunlei0722）

風(fēng)險偏好是指個體對承擔(dān)風(fēng)險的基本態(tài)度，因為風(fēng)險本身就是一種不確定性。在資本市場上，當(dāng)投資者的風(fēng)險偏好上升時，市場的波動性會加大，資產(chǎn)的總體估值水平就會上升。通俗講，就是風(fēng)險型資產(chǎn)（如股票）價格上漲。反之，當(dāng)風(fēng)險偏好下降時，風(fēng)險型資產(chǎn)價格就會下跌，而避險型資產(chǎn)（如黃金）價格就會上漲。

過去30多年中，A股市場整體估值水平不斷下移，這是否反映投資者的風(fēng)險偏好在不斷下降呢？恐怕不完全是，如股票供需關(guān)系變化也會影響價格。隨著資本市場規(guī)模的擴大，機構(gòu)投資者比重不斷上升，機構(gòu)行為相對理性，故整體風(fēng)險偏好水平應(yīng)該有顯著下降，但如果下降幅度過大，就不太正常，因為資本市場的投資者通常用腳投票，最能反映預(yù)期的變化。聯(lián)想到去年年末中央經(jīng)濟工作會議首次提到三重壓力，其中第三重壓力叫“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，那么，如何能夠讓“預(yù)期趨穩(wěn)”乃至轉(zhuǎn)強呢？本文透過資本市場的量價波動和變化的現(xiàn)象，對2022年乃至未來的宏觀對策提出一些框架性建議。（轉(zhuǎn)載請注明出處：微信公眾號 lixunlei0722）

A股市場風(fēng)險偏好下降：

理性回歸中的非理性現(xiàn)象

30年前，在上海證券交易所上市的只有8只股票，俗稱老八股，當(dāng)時的平均市盈率都在百倍以上。1994年世界銀行的發(fā)展報告中顯示，1993年A股市場年換手率排名全球第二，第一則是中國臺灣。但如果剔除A股市場的非流通股，則換手率全球第一。因此，A股市場創(chuàng)立初期投資者的風(fēng)險偏好和投機性都非常強。由于證券化率水平不足10%，股價波動受供需關(guān)系影響極大。

例如，1993年末證監(jiān)會公布次年新股發(fā)行額度將達到55億元，導(dǎo)致股價大幅下跌，平均跌幅超過50%，這就是供給過大造成的(雖然實際供給并未產(chǎn)生，但市場已超前反應(yīng)了)。又如1994年8月證監(jiān)會宣布暫停新股發(fā)行、增加市場資金的三大“利好”政策，這一縮減供給、擴大需求的舉措便導(dǎo)致上證指數(shù)上漲200%以上。再如，1995年國債期貨市場的暫時關(guān)閉及不久之后，證監(jiān)會再度公布新股發(fā)行計劃，又一次給股市造成上下40%以上的震蕩。

A股市場經(jīng)過30多年的規(guī)范和發(fā)展，成熟度已經(jīng)大幅提升，這些年來證券化率和估值水平已經(jīng)與成熟市場差異不大。不僅如此，從最新的數(shù)據(jù)看，A股中的上證綜指和滬深300指數(shù)的估值水平甚至已經(jīng)低于歐美股市的估值水平了。

世界主要股市的平均市盈率和股息率水平比較

從2021年的估值水平看，滬深300、上證綜指與韓國綜指和恒生指數(shù)一起，成為全球主要股市中估值水平靠后的指數(shù)。這一方面說明A股市場正在逐步走向成熟，即A股市場相關(guān)制度逐步規(guī)范、機構(gòu)投資者規(guī)模不大擴大，國際化程度也有所提高。但另一方面，作為一個GDP增速全球領(lǐng)先的新興經(jīng)濟體，估值水平回落幅度似乎大了一點，就像我國的人口結(jié)構(gòu)的變化，有“未富先老”的跡象。

因為資本市場反映投資者對未來的預(yù)期。從各個股票指數(shù)的估值變化，可以大體看出各個市場的預(yù)期變化。以金融、地產(chǎn)為最大行業(yè)權(quán)重的滬深300指數(shù)的PE在2010年之后就下降到跟韓國KOSPI200、香港恒生指數(shù)等差不多的水平了。而PE一直高于其他主流指數(shù)的中證500指數(shù)也在2016年之后快速下降，作為中小盤股票的代表指數(shù)，目前估值已經(jīng)低于美國大市值風(fēng)格的標(biāo)普500指數(shù)。

主要經(jīng)濟體股指的市盈率（PE）歷史走勢

市盈率容易受盈利異常波動的影響，比如2020年大多數(shù)指數(shù)PE明顯上升，并不是因為市場預(yù)期變好，而是因為新冠疫情造成上市公司盈利異常的低，作為分母，這會造成PE短期上行。市凈率PB走勢則會平穩(wěn)很多。不論從PE還是PB都可以看出，A股的估值水平有所走弱，而美股的估值水平不斷走高。

主要股指的市凈率（PB）比較

盡管在經(jīng)濟增速下行的過程中，風(fēng)險偏好下降有其合乎邏輯的解釋理由，但似乎過快了。例如，上市銀行平均市盈率最高的時候是在2007年，大約53倍，如今只有5倍左右。畢竟中國的人均GDP水平還只是發(fā)達經(jīng)濟體的五分之一到三分之一水平，今后GDP的增速還能維持在發(fā)達經(jīng)濟體的1.5-2倍左右。

A股市場的大部分投資者已經(jīng)對這些傳統(tǒng)行業(yè)缺乏興趣了。如房地產(chǎn)、銀行、煤炭是從2009年以來成交額占比下降幅度最大的3個行業(yè)。反映市場對傳統(tǒng)行業(yè)的預(yù)期在不斷下降。

2009年以來成交額占比下降最大的三大行業(yè)

但由于中國經(jīng)濟增長仍然主要靠傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來推動，在新舊動能的比例尚未達到均衡之前，放棄舊動能顯然是不可能的。例如，房地產(chǎn)對我國GDP增長的直接和間接貢獻接近30%，房地產(chǎn)業(yè)一旦崩塌，則對銀行的沖擊將是巨大的。而當(dāng)前銀行貢獻了上市公司總利潤的40%左右，因此，這兩個行業(yè)的交易清淡，成為資本市場風(fēng)險偏好下降的主因。

盡管如電子、電力設(shè)備及新能源、計算機是2009年以來成交額占比上升最多的3個行業(yè)，反映市場對新興行業(yè)的預(yù)期較高。但這三大行業(yè)的市值占比并不大，這與我國當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分化特征也是相吻合的。

2009年以來成交額占比上升最大的三大行業(yè)

通過以上分析，我們不難得出以下幾點結(jié)論：一是需求不足已經(jīng)成為越來越突出的問題，主要是中低收入居民的收入增長乏力，居民部門無論是房地產(chǎn)投資還是消費都存在有效需求不足問題；二是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分化越來越顯著，新經(jīng)濟的增長保持較高增速，但對GDP的貢獻率還是偏低，遠水不解近渴；三是在國民經(jīng)濟中占比較高的傳統(tǒng)部門總體缺乏活力，這是可能是導(dǎo)致投資者對這些行業(yè)風(fēng)險偏好下降的主要原因。

僅靠寬松貨幣難以扭轉(zhuǎn)預(yù)期

影響企業(yè)加杠桿的因素除了利率（加杠桿的成本）之外，還有對企業(yè)未來的盈利預(yù)期。而影響居民加杠桿的因素除了利率之外還有自身的消費能力以及對未來收入的預(yù)期。從各國貨幣政策的實際效果來看，改變預(yù)期遠比貨幣寬松更重要。單一靠貨幣寬松，如降準(zhǔn)降息，對恢復(fù)信用擴張作用非常有限。

我國銀行業(yè)信用擴張自2017年以來迅速下降，尤其是表外業(yè)務(wù)規(guī)模，這與金融監(jiān)管力度加大有關(guān)。如果用“（銀行業(yè)表內(nèi)資產(chǎn)擴張+ 表外規(guī)模變化） / 名義GDP”來表示信用擴張度的話，2020年下半年以來又有所回落。

我國銀行業(yè)信用總擴張/名義GDP

從美國過去幾輪量化寬松貨幣政策（QE）的效果來看，貨幣寬松對恢復(fù)信用擴張的作用是很有限的。比如2008年到2014年期間，QE迅速把利率降了下來，但美國商業(yè)銀行的信貸和企業(yè)債融資恢復(fù)緩慢，直到2016年才恢復(fù)到2007年高點的一半左右。

而在2020年新冠疫情后，美聯(lián)儲再次采取無限量QE政策，同時政府大幅舉債給居民發(fā)放補貼。由于大量補貼提升了居民的消費和投資能力，帶來了房地產(chǎn)的繁榮，由此使得美國信貸和企業(yè)債融資明顯上升了。

美國債券融資（不含國債）、銀行信貸與利率的關(guān)系不明顯

中國的社融規(guī)模與利率水平的關(guān)系也不是很明顯，由于過去信用擴張的兩大動力是房地產(chǎn)和地方政府加杠桿，因此證券市場對政策的敏感度會比較高。社融規(guī)模上升速度最快的時候應(yīng)該是2009年推出兩年4萬億刺激計劃的時候（2018年上去比較快可能是因為調(diào)整統(tǒng)計口徑的原因）。

中國社融規(guī)模與國債收益率關(guān)系不明顯

今年貨幣當(dāng)局降準(zhǔn)降息的舉措早已在大家的預(yù)期中，而且，央行副行長也表態(tài)貨幣政策

要走在市場曲線的前面，但大家對單純的貨幣寬松的效果并沒有太大期待，因為以往的貨幣政策效果都不太明顯，尤其在經(jīng)濟下行時更是如此。雖然降息對降低債務(wù)還息成本是十分有效的，但當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的最大問題還是居民和企業(yè)部門的借債需求收縮。因此，要實現(xiàn)從寬貨幣到寬信用，單純靠貨幣政策有一定難度。

近年來居民和企業(yè)部門的舉債意愿下降

綜合美國和中國過去的貨幣政策效果來看，單純的貨幣寬松、降低利率，在經(jīng)濟悲觀預(yù)期下很難使信用擴張恢復(fù)。例如，央行曾在2014-2015年采取6次降息、7次降準(zhǔn)的空前寬松貨幣政策，但A股卻在2015年經(jīng)歷了短暫的瘋漲之后便大幅下跌，以至于不得不采取“救市”舉措。

財政發(fā)力和改革超預(yù)期才能提高風(fēng)險偏好

這輪美國的高通脹之所以能形成，與美國政府通過加杠桿大幅提高財政赤字率有關(guān)，即美國給居民部門投放大量補貼，增加了居民消費和投資能力。如今，盡管美國財政部不再發(fā)放巨額補貼，卻已經(jīng)推動了房價的上漲和房地產(chǎn)業(yè)的繁榮，從而刺激了投資，帶來了通脹。這也就是為何居民部門補貼暫停后通脹還會持續(xù)的一個重要原因。

五中全會提出的新發(fā)展格局以立足擴大內(nèi)需為戰(zhàn)略基點，以科技創(chuàng)新為戰(zhàn)略支撐，前者可以通過財政、貨幣政策的積極和寬松而立竿見影，后者則需要長期努力才能形成對經(jīng)濟的支撐。寬松的貨幣政策本質(zhì)是寬貨幣（擴大供給），但是否能夠?qū)崿F(xiàn)寬信用（擴大需求）尚不確定，但如果輔之以財政支出的大幅擴張，就很容易實現(xiàn)。

從去年四季度的數(shù)據(jù)看，我國經(jīng)濟增速下行的壓力顯而易見。例如，10-12月份，社會消費品零售總額同比增長分別為4.9%、3.9%和1.7%，剔除價格上漲因素后，12月份的實際增速估計為負。從投資的數(shù)據(jù)看，基建投資和房地產(chǎn)投資均疲弱，其中四季度房地產(chǎn)投資為-2.7%，步入負增長區(qū)間。

擴內(nèi)需包括擴投資需求和擴消費需求，就投資而言，基建投資中民間資本參與度在下降，所以，政府投資的力度必須加大。現(xiàn)在的問題在于，地方專項債額度是足夠的，但缺乏符合財政部門要求的、能帶來現(xiàn)金流的項目，因為財政支出項目要求“提質(zhì)增效”。這也容易解釋民間投資的參與度下降，因為好項目少了，民間投資的回報率下降，但資金成本依然比較高。即便在二級市場上，也會發(fā)現(xiàn)民企預(yù)期有趨弱的跡象。

由于民營企業(yè)市場化程度更高，更加能反映市場的預(yù)期。從中證民企指數(shù)的PE來看，2016年之后跟隨中證500指數(shù)下降明顯，2019年反彈幅度較大可能是因為股價低位反彈而企業(yè)盈利處于低位（分母?。?。從中證民企指數(shù)的成交額占比來看，也是在2016年之后停止了上行趨勢，2021年有回落的跡象。

中證民企指數(shù)的PE與成交額占比

此外，外貿(mào)環(huán)境對民企盈利預(yù)期影響也比較大。從中證民企指數(shù)的凈利潤總額以及凈利潤占全市場的比例來看，2018年和2019年明顯偏低，可能與當(dāng)時中美貿(mào)易關(guān)系惡化有關(guān)。2020年和2021年凈利潤反彈明顯，這也可能與新冠疫情之后我國出口份額提升有關(guān)，但中證民企指數(shù)對應(yīng)的凈利潤占比仍未回到2017年之前的上行趨勢中。這或許也是市場預(yù)期偏弱的一個表現(xiàn)。

中證民企指數(shù)的凈利潤及凈利潤占比

在經(jīng)歷了2021年出口30%的超高增長后，預(yù)期2022年出口增速會顯著下降，故擴內(nèi)需尤為必要。2021年我國的財政支出增速明顯下降，這可能與地方政府降杠桿的目標(biāo)有關(guān)，估計2021年公共財政支出增速僅為3.8%，且政府性基金支出增速為負，說明過去兩年我國公共財政的支出增速與過去平均10%以上的增速相比是明顯不足的。

目前我國政府部門的杠桿率水平（中央+包含隱形債在內(nèi)的地方債/GDP）估計在70%左右，與日本政府（260%左右）、美國聯(lián)邦政府（120%左右）相比都不算高，如果把政府資產(chǎn)總規(guī)模作為分母的話，則大大低于任何一個發(fā)達經(jīng)濟體。但應(yīng)該看到，由于我國解放后前30年經(jīng)濟增速沒有象日韓那樣實現(xiàn)趕超，后40年雖然創(chuàng)造了高增長奇跡，但已經(jīng)成為一個未富先老的巨大經(jīng)濟體，隨著人口老齡化加速，今后政府部門擴大開支、杠桿率上升十分正常。

因此，建議2022年財政部門應(yīng)超預(yù)期擴大財政支出。支出無非用在促內(nèi)需的兩個方面，一方面是投資，另一方面是消費。也就是說，一要拉動投資，二是要拉動消費。即改善企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負債表，而通過家具汽車優(yōu)惠下鄉(xiāng)、發(fā)放消費券或通過收入補貼來增加中低收入階層的收入，就一定能拉動消費，進而改善民營企業(yè)的資產(chǎn)負債表，并且可以在社會融資領(lǐng)域形成寬信用環(huán)境，有望拉動民間投資提速。

最后，超預(yù)期的舉措還在于要推進各方面改革，如減稅降費與稅制改革同步推進、第三次分配改革和擴大社保支出相結(jié)合等，進而朝共同富裕目標(biāo)邁進。此外，與股市相關(guān)的國企改革的預(yù)期也需要進一步提高。

國企改革指數(shù)自2014年推出以來，PE從30倍左右下降到目前15倍左右，并且低于wind全A指數(shù)。之前受熱捧的國企改革相關(guān)的ETF規(guī)模近兩年明顯縮水了，而過去幾年是ETF蓬勃發(fā)展的幾年，國企改革ETF規(guī)模是逆勢縮水。這些或許都反映了市場對國企改革的預(yù)期在下降。

國企改革指數(shù)的PE與全市場PE比較

當(dāng)前證券市場上被動型基金規(guī)模越來越大，今后被動型基金的規(guī)模還會繼續(xù)擴大，今年也是國企改革三年行動方案的收官之年，完全可以借助資本市場推進混改、員工持股模式上進行改革和創(chuàng)新。

國企改革ETF規(guī)模逆勢下降

上海的國企總量規(guī)模在全國各省市中最大，國企改革一直以來走在全國前列。但從二級市場的表現(xiàn)看，上海國企指數(shù)中的市凈率從2016年8月份的接近2倍，跌至如今的1倍，短短5年多時間，跌幅達到50%，市盈率水平也從五年前的16倍降至10倍。而同期上證綜指上漲了14%，說明上海國企的股價指數(shù)走勢與全市場指數(shù)的走勢相背離。

上海國企指數(shù)

國企總市值在A股市場上占比最大，因此，國企估值水平的變化，對A股市場舉足輕重。但國企市凈率的下行，反映了投資者對投資國企的風(fēng)險偏好下降，如果能夠提高投資國企的風(fēng)險偏好，既有利于國企的保值增值，又可以帶來證券市場繁榮。

總之，當(dāng)前及今后幾年，都需要擴大財支出規(guī)模，尤其在地方財政杠桿率水平偏高的背景下，擴大國債發(fā)行規(guī)模，來拉投資、惠民生，積極財政政策與穩(wěn)健貨幣政策相互促進，才能創(chuàng)造一個寬信用的環(huán)境。同時，通過進一步改革開放，恢復(fù)民營企業(yè)的信心和創(chuàng)造力，繼續(xù)推進國企改革，促進市場活力，扭轉(zhuǎn)趨弱的預(yù)期，使經(jīng)濟回到正反饋和正循環(huán)中，或許是更具有長效意義的宏觀對策。