（報(bào)告出品方/作者：西南證券，杜向陽(yáng)、馬云濤）1華潤(rùn)集團(tuán)旗下CHC和處方藥龍頭1.1大型國(guó)有控股醫(yī)藥平臺(tái)，中國(guó)醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者華潤(rùn)三九是華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)旗下的中藥及OTC平臺(tái)，以CHC自我診療和RX處方藥為主營(yíng)核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域。CHC自我診療業(yè)務(wù)

（報(bào)告出品方/作者：西南證券，杜向陽(yáng)、馬云濤）

1 華潤(rùn)集團(tuán)旗下 CHC 和處方藥龍頭

1.1 大型國(guó)有控股醫(yī)藥平臺(tái)，中國(guó)醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者

華潤(rùn)三九是華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)旗下的中藥及 OTC 平臺(tái)，以 CHC 自我診療和 RX處方藥為主 營(yíng)核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域。CHC 自我診療業(yè)務(wù)覆蓋了感冒、兒科、皮膚、胃腸、骨科等近 10 個(gè)品類(lèi)， 并積極向健康管理、康復(fù)慢病管理產(chǎn)品延伸；公司的處方藥業(yè)務(wù)聚焦腫瘤、心腦血管、消化 系統(tǒng)、骨科、兒科等核心治療領(lǐng)域，位居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前列。公司集中資源發(fā)展核心品類(lèi)，打造 了 999“感冒藥家族”、“胃藥家族”、“皮膚藥家族”等多個(gè)專(zhuān)業(yè)系列品牌。

1.1.1 央企股東全方位賦能，大健康產(chǎn)業(yè)底蘊(yùn)深厚

華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司于香港注冊(cè)運(yùn)營(yíng)，其前身是 1938 年于香港成立的“聯(lián)和行”，1948 年改組更名為華潤(rùn)公司，1952年隸屬關(guān)系由中共中央辦公廳變?yōu)橹醒胭Q(mào)易部（現(xiàn)為商務(wù)部）。 1983 年改組成立華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司。1999 年 12 月，與外經(jīng)貿(mào)部脫鉤，列為中央管理。 2003 年歸屬?lài)?guó)務(wù)院國(guó)資直接監(jiān)管，被列為國(guó)有重點(diǎn)骨干企業(yè)。1983 年華潤(rùn)集團(tuán)成立，逐漸 轉(zhuǎn)型成為以實(shí)業(yè)為核心的多元化控股企業(yè)集團(tuán)。主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋大消費(fèi)、綜合能源、城市建設(shè) 運(yùn)營(yíng)、大健康、產(chǎn)業(yè)金融、科技及新興產(chǎn)業(yè)六大領(lǐng)域，下設(shè) 25 個(gè)業(yè)務(wù)單元，一家直屬機(jī)構(gòu)， 實(shí)體企業(yè)近 2000 家，在內(nèi)地和香港擁有多家上市公司。在 2021 年《財(cái)富》雜志公布的最 新全球 500 強(qiáng)排行榜中，華潤(rùn)集團(tuán)名列第 69 位。

華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司是集醫(yī)藥、保健產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、分銷(xiāo)及零售為一體的企業(yè)集團(tuán)， 是華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司旗下戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元，華潤(rùn)醫(yī)藥旗下?lián)碛腥A潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司、 華潤(rùn)三九醫(yī)藥股份有限公司、華潤(rùn)雙鶴藥業(yè)股份有限公司、華潤(rùn)江中制藥集團(tuán)有限責(zé)任公司、 東阿阿膠股份有限公司、博雅生物、華潤(rùn)紫竹藥業(yè)有限公司等企業(yè)，其中華潤(rùn)三九（000999）、 華潤(rùn)雙鶴（600062）、東阿阿膠（000423）、博雅生物（300294）為國(guó)內(nèi) A 股上市公司。

華潤(rùn)醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)涵蓋研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售醫(yī)藥產(chǎn)品，產(chǎn)品組合包括化學(xué)藥、中藥、生物 藥、營(yíng)養(yǎng)保健品等廣泛治療領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)第一大非處方藥制造商。旗下各上市平臺(tái)側(cè)重在不 同領(lǐng)域，全面覆蓋大健康產(chǎn)業(yè)：華潤(rùn)三九——自我診療+中藥處方藥為特色的藥品平臺(tái)；東 阿阿膠——以阿膠為主業(yè)的保健品平臺(tái)；華潤(rùn)醫(yī)藥——全國(guó)醫(yī)藥流通領(lǐng)軍企業(yè)；華潤(rùn)雙鶴— —積極布局普仿藥、輸液、差異化藥和創(chuàng)新藥四大業(yè)務(wù)平臺(tái)；江中藥業(yè)——中醫(yī)藥傳承與創(chuàng) 新的引領(lǐng)者，集中成藥、保健食品、功能食品研制、生產(chǎn)及銷(xiāo)售于一體的大型制藥企業(yè)；華 潤(rùn)健康——擁有 179 家醫(yī)療機(jī)構(gòu)、14 家三級(jí)醫(yī)院，床位數(shù)超過(guò) 25000 張的綜合醫(yī)院管理平 臺(tái)。

1.1.2 深耕制藥領(lǐng)域多年，助力集團(tuán)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢(shì)崛起

在華潤(rùn)集團(tuán)的第二個(gè)戰(zhàn)略發(fā)展期，醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)從無(wú)到有、迅速崛起，2007 年華潤(rùn)集團(tuán) 取得三九醫(yī)藥 63.60%股權(quán)，后更名為華潤(rùn)三九，不斷發(fā)展壯大。

華潤(rùn)三九前身為于 1985 年成立的深圳南方制藥廠(chǎng)，1999 年股改并于 2000 年在深交所 掛牌上市，2008 年正式進(jìn)入華潤(rùn)集團(tuán)，2010 年更名為華潤(rùn)三九，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司逐步 奠定了在 OTC和中藥處方藥領(lǐng)域的龍頭地位，確立了自我診療和中藥處方藥兩大戰(zhàn)略路徑。 2017 年，華潤(rùn)三九邁入“百億平臺(tái)”，充分發(fā)揮核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，取勢(shì)中醫(yī)藥、消費(fèi)升級(jí)、行 業(yè)整合等發(fā)展機(jī)遇，全力推進(jìn)“洞察消費(fèi)者需求，創(chuàng)新和升級(jí)產(chǎn)品”等系列戰(zhàn)略舉措，打造 中國(guó)醫(yī)藥健康第一品牌。

1.2 內(nèi)生+外延雙輪驅(qū)動(dòng)，助力公司業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)

1.2.1 內(nèi)生外延并舉戰(zhàn)略，推動(dòng)產(chǎn)品線(xiàn)快速擴(kuò)張

華潤(rùn)三九實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，通過(guò)中國(guó)華潤(rùn)總公司等持有華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán) 53.4% 的股份，華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)通過(guò)華潤(rùn)醫(yī)藥控股持有上市公司 63.6%的股份。

公司聚焦中藥處方藥和 OTC 領(lǐng)域，通過(guò)持續(xù)外延并購(gòu)擴(kuò)張產(chǎn)品線(xiàn)。2012 年收購(gòu)廣東順 峰藥業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品“順?lè)蹇低酢必S富了皮膚類(lèi)產(chǎn)品線(xiàn)；2013 年收購(gòu)桂林天和，獲得骨通貼 膏產(chǎn)品，豐富了骨科 OTC 產(chǎn)品線(xiàn)；2015 年收購(gòu)浙江眾益，浙江眾益核心品種有阿奇霉素腸 溶膠囊、紅霉素腸溶膠囊、鎂加鋁咀嚼片等，以及在研重點(diǎn)品種氨酚羥考酮；2016 年收購(gòu) 昆明圣火，獲得“理洫王”血塞通軟膠囊，豐富了心腦血管領(lǐng)域口服劑型產(chǎn)品；2020 年 1 月收購(gòu)澳諾制藥，引入兒童補(bǔ)鈣知名品牌，豐富了兒科產(chǎn)品線(xiàn)；6 月完成對(duì)潤(rùn)生藥業(yè)的股權(quán) 投資，豐富呼吸系統(tǒng)用藥儲(chǔ)備；12 月收購(gòu)深圳華潤(rùn)堂，積極轉(zhuǎn)型發(fā)展線(xiàn)上中藥滋補(bǔ)品牌業(yè)務(wù)， 同時(shí)與公司國(guó)藥業(yè)務(wù)逐步整合，打造國(guó)藥業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)。公司與武田制藥等日本 OTC 市場(chǎng) 領(lǐng)先品牌的合作也在持續(xù)推進(jìn)中，雙方將結(jié)合產(chǎn)品、技術(shù)及市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，共同拓展中國(guó)市場(chǎng)。

截止 2021H1，公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍包括 56 家子公司，公司及其子公司主要從事醫(yī)藥 產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及相關(guān)健康服務(wù)。主要產(chǎn)品包括：999 感冒靈、999 皮炎平、三九 胃泰、999 小兒感冒、999 抗病毒口服液、好娃娃產(chǎn)品、氣滯胃痛顆粒、天和骨通貼膏等。

在內(nèi)生+外延雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2020 年全年公司實(shí) 現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 136.4 億元（-7.8%），歸母凈利潤(rùn) 16 億元（-23.9%），扣非歸母凈利潤(rùn) 13.4 億 元（+11%）。收入和歸母凈利潤(rùn)受疫情影響較大，處方藥受醫(yī)藥門(mén)診量下滑影響，感冒藥零 售藥店端銷(xiāo)售受限，剔除 2019 年度出售子公司三九醫(yī)院股權(quán)取得投資收益約 6.8 億元（稅 后），扣非歸母凈利潤(rùn)保持同比增長(zhǎng)約 12%。隨著疫情影響逐步消除，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健恢復(fù)動(dòng) 力十足。2021Q1-3，公司自我診療業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，處方藥業(yè)務(wù)低基數(shù)下溫和恢復(fù)，實(shí) 現(xiàn)收入 111 億元（+19.2%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 17.4 億元（+10.1%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 16.2 億元（+18.1%）。

公司聚焦醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展，近年醫(yī)藥產(chǎn)品收入和毛利占比分別穩(wěn)定保持在 95%、97%以上， 2020 年醫(yī)藥行業(yè)收入和毛利占比分別為 95%和 98%。其中非處方藥的收入和毛利占比提升 十分明顯，2020 年收入和毛利占比分別達(dá)到 57%和 53%。2021 年上半年自我診療板塊持 續(xù)發(fā)力，非處方藥貢獻(xiàn)的收入和毛利占比均提升至 66%。

2021 年上半年，公司自我診療業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 51.3 億元，同比增長(zhǎng) 38.9%，毛利率 60.0%，同比增加 1.9pp，主要由于：1）2020 年同期受疫情影響感冒發(fā)病率下降，及終端 藥店感冒用藥下架政策導(dǎo)致低基數(shù)疊加 2021H1 用藥需求回升，感冒用藥實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；2） 公司產(chǎn)品線(xiàn)不斷延伸，品牌建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，皮膚、胃腸用藥增長(zhǎng)顯著；3）公司推出止咳糖 漿、藿香正氣合劑等新品，并引入日本知名 OTC 龍角散系列產(chǎn)品，產(chǎn)品組合不斷豐富。

處方藥業(yè)務(wù)方面，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 22.4 億元，同比增長(zhǎng) 18.2%，毛利率 68.1%，同 比下降 7.7pp。其中，專(zhuān)科線(xiàn)和中藥配方顆粒業(yè)務(wù)在 2020 年同期低基數(shù)下取得較快增長(zhǎng)； 抗感染業(yè)務(wù)受限抗、集采政策等影響下滑幅度較大；配方顆粒收入得益于替代飲片與持續(xù)入 院取得快速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)勢(shì)頭有望延續(xù)。經(jīng)過(guò)幾年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中藥注射劑在營(yíng)業(yè)收入中 的占比已逐步下降至約 3%，處方藥業(yè)務(wù)持續(xù)改善。

截至 2020 年，公司擁有 21 個(gè)銷(xiāo)售額過(guò)億元品種，主要包括 999 感冒靈、999 皮炎平、 三九胃泰、999 小兒感冒藥、999 抗病毒口服液、氣滯胃痛顆粒、天和骨通貼膏等。其中感 冒類(lèi)產(chǎn)品在 2020 年中國(guó)城市零售藥店終端銷(xiāo)售額達(dá)到 20.4 億元，是國(guó)內(nèi)唯一一個(gè)突破 20 億的中成感冒藥，為公司當(dāng)前最大品類(lèi)；三九胃泰則長(zhǎng)期是國(guó)內(nèi)胃藥中成藥銷(xiāo)售冠軍。

1.2.2 多維度業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，彰顯公司未來(lái)發(fā)展信心

股權(quán)激勵(lì)激發(fā)增長(zhǎng)動(dòng)能。2021 年 12 月 2 日，公司公告 2021 年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草 案），擬向?qū)ο笫谟?978.9 萬(wàn)股，占計(jì)劃公告時(shí)公司總股本的 1.0%。其中計(jì)劃首次授予 886.9 萬(wàn)股，占計(jì)劃公告時(shí)公司總股本的 0.906%；預(yù)留授予 90.2 萬(wàn)股，占計(jì)劃公告時(shí)公司總股本 的 0.094%。本激勵(lì)計(jì)劃首次授予價(jià)格為 14.84 元/股，涉及對(duì)象 284 人，包括公司公告本激 勵(lì)計(jì)劃草案時(shí)在公司（含下屬企業(yè)）任職的董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員、核心技術(shù) 人員以及董事會(huì)認(rèn)定需要激勵(lì)的其他員工。央企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案需要滿(mǎn)足治理結(jié)構(gòu)健全、 監(jiān)督機(jī)構(gòu)完善、管理制度規(guī)范、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健、配套機(jī)制完備等嚴(yán)格的前提條件，股權(quán)激勵(lì) 方案落地反映了華潤(rùn)三九持續(xù)穩(wěn)健的基本面。

此次股權(quán)激勵(lì)的解鎖條件同樣值得關(guān)注。本次股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：1）2022-2024 年歸母扣非凈資產(chǎn)收益率不低于 10.15%/10.16%/10.17%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè) 75 分位水平； 2）以 2020 年為基準(zhǔn)，2022-2024 年歸母扣非凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率均不低于 10.0%，且不 低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè) 75 分位水平；3）2022-2024 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不低于 0.69/0.70/0.72。

公司在歸母扣非凈資產(chǎn)收益率、歸母扣非凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三項(xiàng)指 標(biāo)都設(shè)置了相應(yīng)的業(yè)績(jī)考核要求，并且在歸母扣非凈資產(chǎn)收益率、歸母扣非凈利潤(rùn)年復(fù)合增 長(zhǎng)率兩項(xiàng)指標(biāo)中加入了與同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè) 75 分位水平的對(duì)比，既有基本的增速 要求又有同業(yè)的業(yè)績(jī)挑戰(zhàn)。多維度的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)有望持續(xù)激發(fā)核心員工積極性， 釋放長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能，彰顯公司對(duì)未來(lái)發(fā)展的堅(jiān)定信心。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2 OTC 明星企業(yè)，品牌價(jià)值極具稀缺性

2.1 品牌：三九品牌認(rèn)知度高，業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)

2.1.1 三九品牌深入人心，核心產(chǎn)品持續(xù)造利

華潤(rùn)三九布局 OTC 領(lǐng)域多年，消費(fèi)者辨識(shí)度極高。作為 OTC 領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，華潤(rùn)三 九先發(fā)入局積淀深厚，擁有極高的品牌辨識(shí)度。公司連續(xù)多年位列中國(guó)非處方藥協(xié)會(huì)發(fā)布的 非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜合排名榜首，在 2020 年度中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)中藥企業(yè)百?gòu)?qiáng)榜單中蟬聯(lián)第 3。 在 BrandZTM發(fā)布的“2020 年最有價(jià)值中國(guó)品牌 100 強(qiáng)”榜單中，醫(yī)療保健領(lǐng)域共有三家企 業(yè)入圍，合計(jì)品牌價(jià)值達(dá)到億美元，其中華潤(rùn)三九位列榜單第 89 位，品牌價(jià)值 10.85 億美 元，同比增長(zhǎng) 13%。我們認(rèn)為，高品牌稀缺性、高消費(fèi)者辨識(shí)度的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望延續(xù)品牌認(rèn) 可優(yōu)勢(shì)，品牌內(nèi)在價(jià)值或?qū)⑼癸@，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

公司“999”系列產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度高，具備品牌價(jià)值稀缺性。歷經(jīng)多年發(fā)展積淀，華潤(rùn) 三九推出的“999”系列專(zhuān)業(yè)品牌在消費(fèi)者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高的認(rèn)可度，多次被評(píng)為 “中國(guó)最高認(rèn)知率商標(biāo)”、“中國(guó)最有價(jià)值品牌”，具備相當(dāng)定價(jià)權(quán)。其中，999 感冒靈、999 皮炎平、三九胃泰、999 小兒感冒、氣滯胃痛顆粒、天和骨通貼膏等明星產(chǎn)品在終端銷(xiāo)量在 相關(guān)品類(lèi)中居于領(lǐng)先地位，品牌價(jià)值深入人心，999 感冒靈更是入選中國(guó)非處方藥協(xié)會(huì)發(fā)布 的 2020 年度中國(guó)非處方藥黃金品種名單。我們認(rèn)為，“999”系列品牌價(jià)值具備稀缺性，市 場(chǎng)認(rèn)可度高，有望在醫(yī)藥新零售時(shí)代趨勢(shì)下進(jìn)一步提高市占率，具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

2.1.2“999”系列強(qiáng)品牌具備提價(jià)潛力，未來(lái)有望量?jī)r(jià)齊升

強(qiáng)品牌產(chǎn)品具備定價(jià)權(quán)，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。藥品不同于一般消費(fèi)品，消費(fèi)者對(duì)于 產(chǎn)品的安全性、可靠性以及療效要求極高，對(duì)于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的價(jià)格包容度較高，因此在 OTC 市場(chǎng)，普通品牌很難通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)快速提升市占率。而知名品牌通過(guò)品牌的積淀可以使消費(fèi)者 對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量產(chǎn)生信賴(lài)，只要產(chǎn)品在消費(fèi)者可接受的定價(jià)范圍內(nèi)，便可以通過(guò)“馬太效應(yīng)”持續(xù)提高產(chǎn)品銷(xiāo)量、市占率與價(jià)格，產(chǎn)品銷(xiāo)量和市占率的提高又促進(jìn)了品牌影響力的擴(kuò)大，適 當(dāng)范圍內(nèi)的提價(jià)會(huì)進(jìn)一步鞏固消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的信心，形成良性循環(huán)，最終保證了品牌的 客戶(hù)粘性，最終形成量?jī)r(jià)齊升的局面，代表品牌有 999、江中、云南白藥等。

OTC 藥品價(jià)格自 2015 年放開(kāi)之后，根據(jù)品牌定位、消費(fèi)者心理價(jià)位及相關(guān)競(jìng)品定價(jià)情 況，公司陸續(xù)對(duì)部分產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行了小幅調(diào)整，如三九胃泰、感冒靈、強(qiáng)力枇杷露等。通過(guò) 對(duì)互聯(lián)網(wǎng)終端渠道的平均取樣，發(fā)現(xiàn)自 2016 年以來(lái)三九感冒靈、三九胃泰等產(chǎn)品價(jià)格大幅 上漲。三九感冒靈（10g*9 袋）終端均價(jià)從 2016 年的 11.53 元提升至 2021 年的 16.44 元， 提價(jià)幅度為 42.6%；三九胃泰（20g*6 袋）終端均價(jià)從 2016 年的 7.84 元提升至 2021 年的 15.67 元，提價(jià)幅度為 99.9%。2021 年，華潤(rùn)三九對(duì)安宮牛黃丸產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)也進(jìn)行了小幅上 調(diào)。

提價(jià)與放量將持續(xù)推動(dòng)公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。近年來(lái)受政策放開(kāi)、處方藥渠道限制、醫(yī)藥 分家的影響，OTC 市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容；同時(shí)消費(fèi)升級(jí)的拉動(dòng)效應(yīng)顯現(xiàn)，OTC 市場(chǎng)需求端也呈現(xiàn) 巨大空間。明星產(chǎn)品的品牌效應(yīng)凸顯，藥品提價(jià)后終端需求仍舊旺盛。三九感冒靈產(chǎn)品連續(xù) 多年穩(wěn)坐感冒藥市場(chǎng)第一，價(jià)格上漲將成為公司利潤(rùn)爆發(fā)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。我們認(rèn)為，華潤(rùn) 三九具有得天獨(dú)厚的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，隨著產(chǎn)品線(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張、終端布局加速完善、營(yíng)銷(xiāo)模式推陳出 新，未來(lái)“999”系列明星品牌仍具有提價(jià)潛力，利潤(rùn)快速增長(zhǎng)具有較大確定性。

2.2 產(chǎn)品：品類(lèi)豐富，CHC 業(yè)務(wù)持續(xù)拓展市場(chǎng)邊界

CHC（Consumer Healthcare）即自我診療，2020 年華潤(rùn)三九將自我診療（CHC）業(yè) 務(wù)正式升級(jí)為健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)，更好地服務(wù)中國(guó)家庭。有別于傳統(tǒng) OTC 對(duì)藥品的局限，CHC 涵蓋業(yè)務(wù)范圍更加廣闊，持續(xù)發(fā)力拓展市場(chǎng)邊界。公司產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣，涵蓋了感冒藥、胃 腸道用藥、皮膚病用藥、止咳化痰藥等。2020 年上述類(lèi)別產(chǎn)品占據(jù)藥品零售 OTC 約 41%的 市場(chǎng)份額。

公司 CHC 業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入從 2012 年的 36.99 億元增長(zhǎng)到 2020 年的 78.34 億元， 復(fù)合增長(zhǎng)率為 10%，尤其 2021 年上半年增速迅猛，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 51.29 億元，同比增長(zhǎng) 39%。 我們認(rèn)為，“999”系列作為公司主打產(chǎn)品具備較高的市場(chǎng)認(rèn)可度，近年來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，在 醫(yī)藥新零售時(shí)代下公司核心產(chǎn)品市占率領(lǐng)先地位將繼續(xù)保持。

2.2.1 感冒用藥：三九感冒靈系列產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，市占率遙遙領(lǐng)先

感冒作為一種常見(jiàn)的急性上呼吸道病毒性感染，由于其普遍性、易發(fā)性，及患者應(yīng)對(duì)感 冒的隨意性，近年來(lái)我國(guó)感冒藥市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大。根據(jù)智研咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)，2015 年我國(guó) OTC 感冒藥市場(chǎng)規(guī)模約為 346.3 億元，2020 年將增長(zhǎng)至 440.3 億元，較 2015 年增長(zhǎng) 94 億元， 其中感冒藥銷(xiāo)售占比約為 17%，遠(yuǎn)高于其他類(lèi)別非處方藥。目前市場(chǎng)上感冒藥產(chǎn)品多達(dá)上百 種，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。2019 年感冒藥零售市場(chǎng)前五品種銷(xiāo)售金額超 50 億元，其中感冒靈顆粒 零售銷(xiāo)售額占比超過(guò) 10%，遠(yuǎn)超其他品種。

根據(jù)中國(guó)非處方藥物協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020 年度“999”系列品牌產(chǎn)品在中國(guó)感冒咳嗽類(lèi)非處 方藥產(chǎn)品綜合統(tǒng)計(jì)前 20 名中占據(jù)五席，其中 999 感冒靈顆粒/膠囊和復(fù)方感冒靈顆粒分別穩(wěn) 居銷(xiāo)售額第一、第三，保持強(qiáng)者恒強(qiáng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)預(yù)計(jì)，2021 年感冒靈顆粒在中 國(guó)城市實(shí)體藥店終端的銷(xiāo)售額將達(dá)到 23 億元，同比增長(zhǎng)率約為 12.46%。從廠(chǎng)家格局看，華 潤(rùn)三九在實(shí)體藥店終端感冒中成藥企業(yè)中多年蟬聯(lián)第一，預(yù)計(jì) 2021 年市場(chǎng)份額將繼續(xù)上升。 由于感冒藥市場(chǎng)相對(duì)分散，“999”系列感冒用藥產(chǎn)品市占率仍有較大成長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)公 司感冒靈系列產(chǎn)品將延續(xù)其先發(fā)優(yōu)勢(shì)持續(xù)發(fā)力，具備強(qiáng)勁的市場(chǎng)搶占能力。

2.2.2 胃腸消化用藥：核心品種三九胃泰實(shí)力強(qiáng)勁，市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升

腸胃疾病是與胃腸道相關(guān)疾病的統(tǒng)稱(chēng)，該類(lèi)疾病常見(jiàn)癥狀包括惡心、嘔吐、腹瀉等，還 可有發(fā)熱、失水等嚴(yán)重癥狀。常見(jiàn)的胃腸消化道疾病包括便秘、胃食道逆流、急性胃炎、胃 潰瘍、急性腸炎、大腸激躁癥等。隨著人們生活節(jié)奏加快，諸多不健康的飲食及生活習(xí)慣導(dǎo) 致胃腸道疾病患者逐年增多。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院顯示，2014-2019 年我國(guó) OTC 胃腸用藥市 場(chǎng)規(guī)模由 184.6 億元增長(zhǎng)至 225.2 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 4%。考慮腸胃疾病藥物存在持續(xù)性需求，同時(shí)由于新版 GMP 導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本提升、監(jiān)管趨嚴(yán)、原料壟斷等因素，多種 胃腸疾病用藥自 2018 年以來(lái)價(jià)格持續(xù)上漲，行業(yè)利潤(rùn)可觀，市場(chǎng)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張。

目前市場(chǎng)上腸胃疾病用藥產(chǎn)品多達(dá)上百種，根據(jù)功效不同可分為抗?jié)冾?lèi)、助消化類(lèi)、 胃腸動(dòng)力類(lèi)、止瀉通便類(lèi)及其他類(lèi)。2019 年中國(guó)胃腸消化道疾病用藥市場(chǎng)中，抗?jié)冾?lèi)份 額最高，占比為 49.5%，尚未形成具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的霸主品牌；助消化類(lèi)其次，市場(chǎng)份額占比 為 17%；止瀉及通便類(lèi)、胃腸動(dòng)力類(lèi)市場(chǎng)占比分別為 13.5%、12.5%，總體行業(yè)集中度不高， 諸多知名藥企均參與胃腸疾病用藥生產(chǎn)。

在 2020 年中國(guó)消化類(lèi)非處方藥產(chǎn)品前 20 名中，公司核心產(chǎn)品三九胃泰排名第四，顯示 了強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，“999”氣滯胃痛顆粒、溫胃舒顆粒/膠囊等產(chǎn)品同樣榜上有名， 多種產(chǎn)品共同布局胃腸道疾病用藥，公司市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。

2.2.3 皮膚用藥：OTC 藥物占據(jù)主要市場(chǎng)，三九系列布局多種適應(yīng)癥

皮膚病是發(fā)生在皮膚和皮膚附屬器官疾病的總稱(chēng)，不僅種類(lèi)繁多，多種內(nèi)臟疾病也可在 皮膚上表現(xiàn)。大氣污染日益嚴(yán)重，不良生活習(xí)慣如熬夜、抽煙和吃辛辣油炸食物等都可導(dǎo)致 發(fā)病，且皮膚病病情易反復(fù)導(dǎo)致治療時(shí)長(zhǎng)拖延，皮膚病藥物的需求量也將大大增加。據(jù)前瞻 產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，中國(guó) OTC 藥物中皮膚用藥市場(chǎng)規(guī)模從 2014 年的 164.9 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 179.7 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為 2%。預(yù)計(jì) 2020 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 188.7 億元，較 2019 年增長(zhǎng) 5%。皮膚病患者對(duì)于皮膚病的治療更偏向于自我診療及用藥，因此 OTC 類(lèi)藥品在市 場(chǎng)上占主要地位，占比高達(dá) 65%，處方藥相對(duì)占比較低。

皮膚用藥零售市場(chǎng)中，強(qiáng)生旗下西安楊森占據(jù)絕對(duì)龍頭地位，華潤(rùn)三九市場(chǎng)份額雖存在 一定差距，但仍穩(wěn)居前列。在 2020 年中國(guó)皮膚科類(lèi) OTC 產(chǎn)品前 15 名中，公司產(chǎn)品 999 復(fù) 方醋酸地塞米松乳膏、999 皮炎平、999 曲安奈德益康唑乳膏和順?lè)蹇邓湫氯楦嗾紦?jù)四 席。我們認(rèn)為，“999”系列產(chǎn)品憑借其高品牌認(rèn)可度與價(jià)值稀缺性有望在持續(xù)擴(kuò)張的皮膚用 藥市場(chǎng)中占據(jù)更多市場(chǎng)份額，進(jìn)一步彰顯品牌價(jià)值。

我們認(rèn)為，傳統(tǒng)“999”系列主打產(chǎn)品具有強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)和引流效應(yīng)，為公司打造多 元產(chǎn)品線(xiàn)的發(fā)展戰(zhàn)略奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨著相應(yīng)適應(yīng)癥市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，“999”系列產(chǎn)品 在完善零售終端布局與塑造優(yōu)良品牌形象的布局下有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，加速品牌價(jià)值變現(xiàn)。

3 處方藥業(yè)務(wù)探索轉(zhuǎn)型，中藥配方顆粒有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)

2021 年上半年，公司處方藥業(yè)務(wù)整體同比增長(zhǎng) 18.2%。其中專(zhuān)科線(xiàn)及中藥配方顆粒業(yè) 務(wù)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；抗感染業(yè)務(wù)受限抗、集采等政策影響下降明顯，對(duì)處方藥業(yè)務(wù)影 響較大。

公司不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中藥注射劑在營(yíng)業(yè)收入中的占比逐年下降。受中成藥“限方”、 修訂說(shuō)明書(shū)、醫(yī)保支付限定范圍、重點(diǎn)監(jiān)控等政策影響，中藥注射劑頻頻受挫，2015-2019 年重點(diǎn)城市公立醫(yī)院終端中藥注射劑市場(chǎng)銷(xiāo)售收入從 110.8 億元降至 98.2 億元，增速?gòu)?30.5% 降至-4.6%。公司加速轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，2021H1 中藥注射劑在營(yíng)業(yè)收入中的占比已 逐步下降至約 4%。

3.1 專(zhuān)科線(xiàn)業(yè)務(wù)：持續(xù)強(qiáng)化專(zhuān)科品類(lèi)，開(kāi)拓慢病專(zhuān)病市場(chǎng)

公司處方藥專(zhuān)科線(xiàn)業(yè)務(wù)圍繞公司戰(zhàn)略規(guī)劃，深耕心腦血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、骨科、兒 科等治療領(lǐng)域，擁有參附注射液、理洫王牌血塞通軟膠囊、華蟾素片劑及注射劑、益血生膠 囊、金復(fù)康口服液、茵梔黃口服液等多個(gè)中藥處方藥品種。

兒科用藥：第七次全國(guó)人口普查顯示，我國(guó) 0-14 歲人口為 25338 萬(wàn)人，占總?cè)丝诒壤?達(dá) 18%。伴隨三孩政策實(shí)施，兒童藥市場(chǎng)需求將持續(xù)大幅增長(zhǎng)。兒童由于生理功能特殊，尤 其是肝、腎、神經(jīng)和內(nèi)分泌功能發(fā)育不全所導(dǎo)致的個(gè)體差異使得自身藥物代謝動(dòng)力學(xué)和藥效 學(xué)有其特殊規(guī)律?，F(xiàn)有可供兒童使用的藥品品種、劑型及規(guī)格極少，有效性與安全性存在不 確定性，我國(guó) 3500 多種藥品制劑中兒童專(zhuān)用劑型僅占 1.7%。

公司在深耕主打成人用藥的同時(shí)。持續(xù)加強(qiáng)針對(duì)兒科產(chǎn)品的投入，打造了較為豐富的兒 科用藥產(chǎn)品線(xiàn)。2019 年，公司收購(gòu)澳諾制藥 100%股權(quán)，進(jìn)一步豐富其在兒童健康領(lǐng)域產(chǎn)品 布局；2020 年，公司與諾和諾德共同在中國(guó)大陸推廣重組人生長(zhǎng)激素產(chǎn)品諾澤?，基于產(chǎn)品 特點(diǎn)和優(yōu)異品質(zhì)，探索醫(yī)患雙驅(qū)的業(yè)務(wù)新模式，患者管理數(shù)量穩(wěn)步增加。

骨科用藥：隨著我國(guó)人口老齡化加劇，類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、骨質(zhì)疏松癥和骨性關(guān)節(jié)炎等骨骼 肌肉疾病頻發(fā)，骨科用藥市場(chǎng)越來(lái)越受到關(guān)注。2016 年公司收購(gòu)桂林天和，拓展在骨科領(lǐng) 域的品牌產(chǎn)品線(xiàn)，主要產(chǎn)品包括天和骨通貼膏、天和麝香狀骨膏等。同時(shí)，公司通過(guò)深化骨內(nèi)科示范中心項(xiàng)目，構(gòu)建專(zhuān)家網(wǎng)絡(luò)，加大學(xué)術(shù)推廣力度，深度挖掘瘀血痹等產(chǎn)品在臨床中的 治療價(jià)值，取得了快速增長(zhǎng)。

抗感染用藥：近幾年收到限抗政策及藥品集中帶量采購(gòu)政策推進(jìn)的影響，公司抗感染藥 物下滑明顯。2021 年上半年，公司創(chuàng)新產(chǎn)品示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液（復(fù)他舒?）獲得藥 品注冊(cè)證書(shū)，注射用頭孢唑林鈉、注射用頭孢他啶中選第五批全國(guó)藥品集中采購(gòu)。我們預(yù)計(jì)， 短期內(nèi)公司抗感染存量業(yè)務(wù)還將持續(xù)承壓，考慮新獲批的產(chǎn)品中選國(guó)家集采、二類(lèi)新藥復(fù)他 舒及五代頭孢上市，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有較大調(diào)整，抗感染板塊業(yè)績(jī)有望恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。我們 認(rèn)為，公司正加速推進(jìn)抗感染業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有望通過(guò)積極整合資源、拓展 CMO 業(yè)務(wù)合作、加 快重點(diǎn)品種仿制藥一致性評(píng)價(jià)工作等舉措，推動(dòng)長(zhǎng)期業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，提升長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能。

其他專(zhuān)科用藥：消化領(lǐng)域，公司以易善復(fù)為核心持續(xù)開(kāi)展學(xué)術(shù)推廣和基層市場(chǎng)的開(kāi)拓， 易善復(fù)在口服保肝市場(chǎng)份額持續(xù)提升；心腦血管領(lǐng)域，公司通過(guò)“三七口服制劑藥品綜合評(píng) 價(jià)（以血塞通軟膠囊為例）”項(xiàng)目進(jìn)一步提升血塞通軟膠囊用于心腦血管疾病臨床應(yīng)用的權(quán) 威性。

我們認(rèn)為，2021 年上半年公司專(zhuān)科處方藥收入在低基數(shù)下增長(zhǎng)迅速，公司在專(zhuān)科管線(xiàn) 持續(xù)發(fā)力，培育深受消費(fèi)者認(rèn)可的專(zhuān)科品牌陣營(yíng)，為擴(kuò)大公司在慢病專(zhuān)病的市場(chǎng)布局奠定堅(jiān) 實(shí)基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)全年收入有望溫和恢復(fù)。

3.2 中藥配方顆粒業(yè)務(wù)：劑型替代或?qū)⒊蔀橼厔?shì)，行業(yè)龍頭增長(zhǎng)動(dòng) 力強(qiáng)勁

中藥配方顆粒又稱(chēng)中藥免煎顆粒，是以中藥飲片為原料，經(jīng)現(xiàn)代工業(yè)提取、濃縮、干燥、 制粒等工序精制而成的顆粒劑，供中醫(yī)臨床配方時(shí)應(yīng)用。2001 年國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《中藥配 方顆粒管理暫行規(guī)定》將中藥配方顆粒納入中藥飲片范疇并進(jìn)行企業(yè)研究生產(chǎn)以來(lái)，中藥配 方顆粒市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，2020 年中藥配方顆粒市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò) 250 億元。2021 年 11 月 16 日，國(guó)家衛(wèi)健委與國(guó)家中醫(yī)藥管理局共同發(fā)布《關(guān)于規(guī)范醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥配方顆粒臨床 使用的通知》，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá) 20 多年的中藥配方顆粒試點(diǎn)，中藥配方顆粒銷(xiāo)售渠道將從試點(diǎn)期 的 2000 多家中醫(yī)院擴(kuò)展到百萬(wàn)家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)空間進(jìn)一步打開(kāi)。

華潤(rùn)三九是中藥配方顆粒龍頭企業(yè)，在 2020 年主要顆粒型中藥企業(yè)中銷(xiāo)售額排名第三， 市占率達(dá) 6%。我們認(rèn)為，配方顆粒業(yè)務(wù)需要全產(chǎn)業(yè)鏈能力，行業(yè)監(jiān)管較嚴(yán)，進(jìn)入壁壘較高； 新國(guó)標(biāo)帶來(lái)成本上漲可能降低新廠(chǎng)家進(jìn)入意愿，短期內(nèi)中藥配方顆粒業(yè)務(wù)放開(kāi)對(duì)華潤(rùn)三九業(yè) 績(jī)影響較小。

中藥配方顆粒作為公司的重要業(yè)務(wù)之一，生產(chǎn) 600 余種單味配方顆粒品種。目前公司已 施行一系列舉措以應(yīng)對(duì)試點(diǎn)結(jié)束帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化：1）加強(qiáng)藥材種植基地建設(shè)，保障藥 材品質(zhì)；2）生產(chǎn)數(shù)字化升級(jí)，提高配方顆粒質(zhì)量控制水平，加快新國(guó)標(biāo)與地方標(biāo)準(zhǔn)品種生 產(chǎn)落地工作；3）發(fā)展多元化產(chǎn)品，加強(qiáng)學(xué)術(shù)營(yíng)銷(xiāo)體系建設(shè)，持續(xù)搭建學(xué)術(shù)交流服務(wù)平臺(tái)， 擴(kuò)大線(xiàn)上線(xiàn)下互聯(lián)互通；4）積極擴(kuò)充產(chǎn)品品類(lèi)，協(xié)同拓展終端與平臺(tái)合作客戶(hù)，提升產(chǎn)品 競(jìng)爭(zhēng)力與綜合服務(wù)能力。我們預(yù)計(jì)，公司有望延續(xù)國(guó)家級(jí)試點(diǎn)企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)產(chǎn)品升級(jí) 鑄造核心優(yōu)勢(shì)品牌，進(jìn)一步提升中藥配方顆粒市場(chǎng)份額。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4 中藥行業(yè)利好政策不斷，新零售時(shí)代加速價(jià)值變現(xiàn)

4.1 行業(yè)利好政策密集出臺(tái)，中藥消費(fèi)品有望業(yè)績(jī)爆發(fā)

2021 年以來(lái)，國(guó)家在推動(dòng)中藥創(chuàng)新、中藥國(guó)際化、中藥質(zhì)量控制和中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)方面 密集出臺(tái)利好政策，促進(jìn)行業(yè)穩(wěn)健快速發(fā)展。2021 年一共有 33 個(gè) 1 類(lèi)新藥獲批上市，其中 中成藥 6 個(gè)。政策端出現(xiàn)明顯邊際向好信號(hào)：

醫(yī)保目錄調(diào)整，支付端對(duì)中藥更加友好。2021 年進(jìn)行的醫(yī)保目錄談判中，部分中藥產(chǎn) 品使用范圍取消了使用范圍限制（步長(zhǎng)制藥的丹紅注射液；珍寶島的血塞通膠囊、復(fù)方芩蘭 等產(chǎn)品），支付端對(duì)中藥更加溫和友好。

湖北集采降價(jià)相對(duì)溫和。2021 年 12 月 24 日，湖北 19 省中成藥聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)結(jié)果 出爐，97 家企業(yè)、111 個(gè)產(chǎn)品中選，中選率達(dá) 62%，擬中選價(jià)格平均降幅 42.3%，最大降 幅為 82.6%。本次集采主要以中藥注射劑為主，中成藥獨(dú)家品種降價(jià)幅度有限，降價(jià)幅度普 遍在 10-30%，遠(yuǎn)低于化藥集采降幅。

擴(kuò)大中藥醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)范圍。2021 年 12 月 30 日醫(yī)保局出臺(tái)《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng) 新發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，擴(kuò)大患者準(zhǔn)入和中藥報(bào)銷(xiāo)范圍，明確中醫(yī)藥機(jī)構(gòu)可不執(zhí)行 DRG，擴(kuò)大 醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)范圍：即日起更多經(jīng)營(yíng)中藥的醫(yī)院、零售藥店、基層診所、康復(fù)中心等納入“參保 對(duì)象”，這將直接轉(zhuǎn)化為中藥在市場(chǎng)應(yīng)用上的擴(kuò)張；同時(shí)，中藥飲片及配方顆粒醫(yī)院加成率 維持在 25%。

此外，上游中藥材迎來(lái)漲價(jià)、渠道庫(kù)存清理進(jìn)入尾聲疊加提價(jià)預(yù)期加快下游存貨周轉(zhuǎn)速 度、國(guó)企混改及股權(quán)激勵(lì)等相繼落地，中藥消費(fèi)品迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇，公司作為中藥處方藥與 OTC 領(lǐng)域龍頭，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)。

4.2 成熟終端布局+創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式，品牌價(jià)值變現(xiàn)加速

公司具備成熟的渠道管理體系與完善的終端覆蓋機(jī)制。作為 OTC 領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，公 司抓住醫(yī)藥新零售的新機(jī)遇，與國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商、零售終端開(kāi)展深入合作，建設(shè)完善線(xiàn)下終端布 局。自我診療業(yè)務(wù)于 2019 年已覆蓋全國(guó)超過(guò) 40 萬(wàn)家零售藥店；處方藥業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)全國(guó)數(shù)千 家等級(jí)醫(yī)院、數(shù)萬(wàn)家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)全覆蓋。同時(shí)，公司積極探索互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場(chǎng)，與京東大藥房、阿里健康大藥房等大型平臺(tái)公司開(kāi)展業(yè)務(wù)合作，賦能線(xiàn)下連鎖終端客戶(hù)，并與京東健 康、平安好醫(yī)生等建立戰(zhàn)略合作，構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”的新型線(xiàn)上產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，貼近 C 端， 探索專(zhuān)業(yè)品牌營(yíng)銷(xiāo)模式。999 感冒靈等主要產(chǎn)品 O2O 渠道的市場(chǎng)占有率遙遙領(lǐng)先；易善復(fù) 2020 年電商平臺(tái)銷(xiāo)量同比顯著提升，618、雙十一電商大促活動(dòng)均蟬聯(lián) OTC 肝膽品類(lèi)第一 品牌。

公司積極探索數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)新模式，強(qiáng)化品牌形象及影響力。華潤(rùn)三九積極探索數(shù)字化轉(zhuǎn) 型，逐步構(gòu)建 999 品牌數(shù)字化資產(chǎn)。在新媒體時(shí)代下通過(guò)對(duì)品牌創(chuàng)新與跨界營(yíng)銷(xiāo)的嘗試，公 司將創(chuàng)新理念融入營(yíng)銷(xiāo)和品牌建設(shè)，進(jìn)一步強(qiáng)化了 999 暖心關(guān)愛(ài)的品牌定位，推出三九皮炎 平國(guó)潮口紅、三九感冒靈秋褲、“不感帽”“包你健康”衣帽產(chǎn)品等。2020 年，公司更與年 輕人喜愛(ài)的網(wǎng)紅品牌推出聯(lián)名產(chǎn)品，如 999 感冒靈聯(lián)合拉面說(shuō)推出了暖心雞湯面，三九胃泰 聯(lián)合開(kāi)小灶推出了養(yǎng)胃豬肚雞等，進(jìn)一步加深消費(fèi)者對(duì)三九系列的品牌認(rèn)知，擴(kuò)了品牌的粉 絲圈，推動(dòng)了品牌年輕化建設(shè)。我們認(rèn)為，在新媒體時(shí)代下探索創(chuàng)新的品牌營(yíng)銷(xiāo)模式，有助 于提升品牌認(rèn)知度，加速“999”系列品牌價(jià)值變現(xiàn)。

4.3 產(chǎn)品邊界持續(xù)延伸，探索大健康藍(lán)海市場(chǎng)未來(lái)可期

受益于消費(fèi)升級(jí)、人民健康意識(shí)提升、老齡化趨勢(shì)延續(xù)，保健品消費(fèi)群體正逐步年輕化， 大健康市場(chǎng)擴(kuò)容潛力巨大。2020 年中國(guó)保健品行業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模為 2503 億元，2016-2020 年復(fù)合增速為 14.7%，增長(zhǎng)速度較快。從競(jìng)爭(zhēng)格局上看，目前我國(guó)保健品行業(yè)市占率較高的 五家企業(yè)僅占 19.8%，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，且尚未有高端保健品牌龍頭。華潤(rùn)三九作為中藥 處方藥與 OTC 領(lǐng)域龍頭，具備強(qiáng)勁的品牌力。

收購(gòu)山東圣海，構(gòu)建大健康業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)。2017 年公司收購(gòu)山東圣海保健品有限公司， 正式切入大健康業(yè)務(wù)，同時(shí)在零售市場(chǎng)與公司核心“999”品牌形成協(xié)同。我們認(rèn)為，山東 圣海具備較強(qiáng)的生產(chǎn)能力和供應(yīng)鏈管理能力，有望為公司快速補(bǔ)充市場(chǎng)主流保健品品類(lèi)及品 種，滿(mǎn)足后續(xù)產(chǎn)能需求，可作為公司大健康生產(chǎn)基地；同時(shí)，山東圣海良好的保健品供應(yīng)鏈 基礎(chǔ)也將助力公司大健康業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。

精準(zhǔn)定位打造健康品牌組合，探索大健康藍(lán)海市場(chǎng)未來(lái)可期。公司自 2018 年陸續(xù)推出 “999 今維多”、“三九益普利生”、“9 YOUNG-BASIC”、“桃白白”等品牌，將 999 品牌優(yōu) 勢(shì)拓展到膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑領(lǐng)域，積極探索大健康業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)?；诓煌蛻?hù)群和品類(lèi)打造健 康品牌組合，“999 今維多”定位于基礎(chǔ)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑系列，“三九益普利生”主打功能性 產(chǎn)品系列，“9YOUNG”則定位為針對(duì)年輕人的新品牌。我們認(rèn)為，公司持續(xù)延伸產(chǎn)品邊界， 打造大健康品牌組合，有望精準(zhǔn)搶占保健品細(xì)分市場(chǎng)，并與核心 OTC 品牌形成良好的協(xié)同 作用。

5 盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

假設(shè) 1：公司“999”系列品牌辨識(shí)度高，具備價(jià)值稀缺性，且公司積極拓展 CHC 產(chǎn)品 線(xiàn)，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升?；?2020 年疫情影響下的低基數(shù) OTC 終端形勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公 司的感冒止咳類(lèi)產(chǎn)品 2021 年、2022 年和 2023 年銷(xiāo)量增速有望分別為 15%、12%和 10%； 皮膚類(lèi)產(chǎn)品增速有望分別達(dá)到 15%、12%和 8%；胃腸類(lèi)產(chǎn)品增速有望分別達(dá)到 13%、10% 和 8%，最終合計(jì)預(yù)計(jì) CHC 業(yè)務(wù)板塊 2021 年、2022 年和 2023 年銷(xiāo)量增速為 14%、11% 和 8.5%，假設(shè)產(chǎn)品價(jià)格維持穩(wěn)定；

假設(shè) 2：公司近年不斷優(yōu)化處方藥業(yè)務(wù)，2020 年限抗政策及藥品集中帶量采購(gòu)政策導(dǎo)致 該業(yè)務(wù)板塊業(yè)績(jī)承壓，未來(lái)有望溫和恢復(fù)，另外公司中藥配方顆粒業(yè)務(wù)有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)， 預(yù)計(jì)中藥配方顆粒業(yè)務(wù) 2021 年、2022 年和 2023 年銷(xiāo)量增速分別為 30%、25%和 20%， 假設(shè)產(chǎn)品價(jià)格維持穩(wěn)定，最終合計(jì)預(yù)計(jì)公司處方藥業(yè)務(wù) 2021 年、2022 年和 2023 年收入增 速為 15.4%、15.2%和 13%；

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站