（報告出品方/分析師：信達證券馬錚）1.賽道之別：路徑大同，階段有差1.1.均為千億市場，佐餐集中度低鹵制品大行業(yè)市場規(guī)模近3000千億，佐餐市場占比約60%。根據(jù)消費場景和產(chǎn)品定位的差異，鹵制品可進一步細分為佐餐鹵制品和休閑鹵制品。據(jù)Fr

（報告出品方/分析師：信達證券 馬錚）

1. 賽道之別：路徑大同，階段有差

1.1. 均為千億市場，佐餐集中度低

鹵制品大行業(yè)市場規(guī)模近3000千億，佐餐市場占比約60%。根據(jù)消費場景和產(chǎn)品定位的差 異，鹵制品可進一步細分為佐餐鹵制品和休閑鹵制品。

據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2020年中國鹵制食品大行業(yè)市場規(guī)模約在2500-3100億元，其中佐餐鹵制品行業(yè)市場規(guī)模預計2020年為1631.69億元，2020-2025年復合增長率預計為11.4%。休閑鹵制品行業(yè)市場規(guī)模2020年預計為1235.1億元，2015-2020年復合增長率為18.8%。

整體來看，佐餐鹵制品的市場規(guī)模要略微大于休閑鹵制品，但休閑鹵制品的增速整體略大于佐餐鹵制品。

競爭格局均為一超多強，佐餐鹵制品格局更為分散，Top5市占率合計不足5%。

佐餐鹵制品行業(yè)的參與者包括紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞、留夫鴨、九多肉多等，據(jù) Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，以2019年零售額的口徑來看，其市占率分別為2.62%、0.48%、0.39%、0.34%、0.27%，一超多強競爭格局較為顯著，行業(yè)Top5市占率合計不足5%，遠低 于休閑鹵制品行業(yè)的集中度（2020年Top5市占率約為20%）。

1.2. 佐餐階段慢于休閑，集中度提升正當時

佐餐鹵制品發(fā)展階段慢于休閑鹵味。

鹵制品屬于我國特色美食，歷史悠久，制作和使用可追溯至遙遠的戰(zhàn)國時期，具備深厚的消費積淀及飲食基礎。

隨著時代的發(fā)展，鹵制品消費逐步由佐餐消費場景拓展至休閑消費場景。休閑鹵制品自80年代至今順著經(jīng)濟發(fā)展及食品工業(yè)化的進程迎來了快速的發(fā)展，大致可分為下列發(fā)展階段：

20世紀80年代起步期：食品工業(yè)逐漸起步，江浙滬地區(qū)出現(xiàn)規(guī)?；髽I(yè)。

這個階段行業(yè)主要的經(jīng)營形式以小作坊和路邊攤為主，生產(chǎn)方式以人工爐灶為主，伴隨著上游養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展，江浙滬地區(qū)逐步出現(xiàn)頗具規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)，但產(chǎn)品結構和口味均較為單一。

1990-2002年無序快速發(fā)展：行業(yè)百花齊放，區(qū)域品牌逐步興起。

這一階段，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量快速增長，著名的武漢精武鴨脖一條街興起于該階段，知名鹵制品品牌煌上煌、周黑鴨、久久丫均成立于這一階段。企業(yè)聚焦區(qū)域內(nèi)產(chǎn)品口味，產(chǎn)品結構和口味豐富度大幅提升，工藝技術也有所提升，區(qū)域品牌逐步興起。

2002-2012年區(qū)域連鎖擴張：標準化生產(chǎn)下，連鎖品牌跑馬圈地正當時。

隨著上游規(guī)?；B(yǎng)殖、鹵制工業(yè)化水平提升及物流配送的快速發(fā)展，連鎖品牌快速進行區(qū)域擴張，絕味于2007年確立加盟連鎖為主的運營模式，2012年末門店達5240家，煌上煌聚焦江西、福建、廣東等市場，2011年末門店達1798家。

2012-至今行業(yè)發(fā)展分化：頭部持續(xù)全國化擴張，競爭格局初顯，規(guī)模效應進一步體現(xiàn)。

這一階段，頭部連鎖品牌持續(xù)興建產(chǎn)能，進行全國復制擴張，其中絕味基本實現(xiàn)門店全國化，煌上煌2016年進行渠道開拓改革，加快省外擴張，周黑鴨2019年放開加盟加速擴張，行業(yè)一超多強競爭格局顯著。絕味領跑供應鏈端布局，供給端規(guī)模優(yōu)勢進一步體現(xiàn)。需求端，品牌意識崛起下，小作坊和夫妻老婆店生存空間進一步被擠壓，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)分化。

佐餐鹵味處于區(qū)域連鎖擴張階段后期。

對比佐餐鹵味和休閑鹵味的發(fā)展階段，佐餐發(fā)展歷史長于休閑鹵制品，但從門店數(shù)量來看，目前紫燕為佐餐鹵味的領導品牌，門店超5000家，第二梯隊品牌留夫鴨、窯雞王、廖記棒棒雞等門店近千家，發(fā)展階段約等于休閑鹵味2012年左右，整體佐餐鹵味行業(yè)尚處于區(qū)域連鎖擴張的階段。

佐餐鹵制品行業(yè)集中度提升正當時。

行業(yè)目前的經(jīng)營模式主要包括小作坊及跨區(qū)域經(jīng)營模式，整體仍以小作坊模式為主，對比兩種經(jīng)營模式，跨區(qū)域經(jīng)營模式的企業(yè)在原材料采購、生產(chǎn)工藝及品牌知名度具備一定優(yōu)勢。

從需求端和供給端分析行業(yè)集中度的趨勢，需求端，消費者品牌及品質意識的崛起有望提升頭部品牌的市占率，供給端，頭部企業(yè)在規(guī)模化采購及供應鏈體系端具備成本優(yōu)勢，采用加盟模式有望實現(xiàn)快速跑馬圈地，預計進一步擠壓小作坊的市場空間，加速行業(yè)市占率的集中。

細化到佐餐鹵味賽道，當前正處于區(qū)域連鎖向全國加速擴張的階段，頭部品牌紫燕經(jīng)過多年省外的消費者培育，全國跑馬圈地正當時，數(shù)據(jù)端，2020年紫燕在佐餐鹵制品市場的市占率同比提升0.2pct至2.82%，側面印證行業(yè)集中度提升的趨勢。

供應鏈基礎設施夯實，保障行業(yè)擴張加速。

鹵制品的規(guī)模企業(yè)通常采用中央工廠的方式進行產(chǎn)品生產(chǎn)，全程“冷鏈”進行配送，冷鏈物流是影響食品安全的重要因素。

根據(jù)頭豹研究院的數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國冷鏈物流行業(yè)市場規(guī)模將達到3604億元，過去五年復合增長率達15%，冷藏車保有量也實現(xiàn)了快速的增長，2019年我國冷藏車保有量21.5萬輛，同比增長20%。

對于行業(yè)頭部品牌而言，國內(nèi)冷鏈配送行業(yè)的快速發(fā)展有望延長佐餐鹵制品的銷售半徑，進一步保障配送過程中的食品安全，為其快速擴張保駕護航，有望加速行業(yè)整合。

2. 屬性之別：佐餐單店穩(wěn)，休閑擴張快

2.1. 佐餐重產(chǎn)品培育，休閑重渠道可見

產(chǎn)品需求端消費屬性存在差異，最終導致兩家產(chǎn)品、品牌、渠道三架馬車的驅動力不一樣， 休閑鹵制品偏渠道打造的可見性，佐餐產(chǎn)品驅動力預計會更強。

消費人群：

佐餐鹵味主要定位涼菜、配菜等佐餐場景，消費人群覆蓋小孩、中青年和老年基本全年齡段人群，通常由家庭主婦等關注日常生活飲食起居的人群購買。休閑鹵味定位為非 正餐食用的休閑食品，消費目標人群主要為18-35歲的青年人群，消費場景多為出行旅游、 追劇、逛街等休閑場景。

消費特點：

由于佐餐鹵味主要在正餐時作為涼菜或者配菜，消費頻次更高，具備一定的飽腹 需求，更偏必需消費品，因此價格敏感度更高，消費者涵蓋各個年齡層，更加注重本身菜品 的“鮮香”及口感層次，口味上區(qū)域性特點較為明顯，產(chǎn)品上以雞鴨整禽類、豬副、牛副等日 常餐桌飽腹感強的產(chǎn)品為主。

但對于休閑鹵制品而言，更多為沖動性和即時性消費，價格敏感度較低，口味的“刺激性”及“感知性”要更強，因而口味上通常更偏向于“麻辣”等具備一定成癮性的特點，產(chǎn)品區(qū)域性特點較弱。并且休閑類產(chǎn)品不以飽腹感為核心目的，具備一定的社交屬性，產(chǎn)品上聚焦鴨脖、鴨翅等“骨肉”產(chǎn)品。

消費屬性導致門店消費邏輯差異，休閑食品偏渠道打造的可見性，佐餐更重產(chǎn)品驅動。

佐餐鹵味更重本身產(chǎn)品的消費屬性，而休閑鹵味相比帶有一定的社交屬性，門店終端的微觀表現(xiàn)上，兩者存在“生客”及“熟客”的購買邏輯差異，佐餐鹵味門店更重“復購率”，而休閑鹵味門店更重“流量”，即休閑鹵制品渠道的推動力更強，而佐餐鹵味產(chǎn)品驅動力更強。

但是由于我國地域遼闊，飲食習慣差異較大，佐餐鹵味從區(qū)域性向全國化擴張進行消費者培育需要更長的時間，我們認為這是為什么佐餐鹵味發(fā)展階段慢于休閑鹵制品的重要原因之一。

2.2. 佐餐單店穩(wěn)定性好，盈利能力不分伯仲

紫燕平均單店更高，產(chǎn)品粘性更強，門店的穩(wěn)定性和持續(xù)性預計會更好。

從公司報表口徑對比，紫燕加盟門店的單店收入約為66萬元/家（按照6.5折拿貨價估算，終端單店銷售額約為102萬/年），絕味的約為43萬元/家（按照6折拿貨價估算，終端單店銷售額約為72萬/年），平均來看紫燕的單店收入更高，預計主要系佐餐鹵味的人均消費和復購率相對較高。

從上述佐餐與鹵制品消費特點的對比分析來看，佐餐鹵味消費者口味培育需要時間跨度更長，這也同時意味著產(chǎn)品的粘性相對更強，門店在盈利跑通后受到外部競爭者沖擊時，穩(wěn)定性和持續(xù)性預計相較好。

單店模型的盈利能力不存在顯著的差異，紫燕的初始投資略高。

初始投資端，絕味的投資通常在10-15萬之間，紫燕略高，在15-20萬之間。

單店銷售額端，根據(jù)上述分析，作為佐餐鹵味，紫燕的人均消費略高，單店日均消費額目前處于更高的水平。

投資回收期均在12-24個月左右，凈利潤水平約在10%-15%，單店盈利能力整體不存在顯著的差異。

3. 投石問路：絕味一騎絕塵，紫燕厚積爆發(fā)

3.1. 模式探索及消費者培育，紫燕歷史擴張受限

佐餐鹵制品門店終端標準化程度相對低。從門店終端的標準化來看，佐餐鹵制品部分產(chǎn)品需 要店員進行切割和拌料等簡單再加工，而休閑鹵制品大多僅需要簡單的袋裝稱重，佐餐鹵制 品的門店終端的標準化程度相對較低。

但對比正新雞排、蜜雪冰城等門店已突破萬家的小吃茶飲業(yè)態(tài)，門店端店員需要進行裹粉、油炸、調(diào)制飲品等產(chǎn)品操作，紫燕門店標準化程度更高。

因而紫燕門店標準化低于絕味，這并非其門店擴張速度慢于絕味的核心原因，換言之，門店終端的標準化程度足以支撐紫燕門店向萬店進發(fā)。

商業(yè)模式相似，模式探索為初期限制紫燕門店擴張速度的核心因素。

回顧絕味和紫燕的發(fā)展及門店擴張歷程，紫燕品牌于1996年正式成立，約在2013-2014年正式放開加盟，在2016年調(diào)整加盟模式為“經(jīng)銷商-加盟門店”兩級銷售模式，導入內(nèi)加盟。

相比絕味2005年在湖南開設第一家門店，2007年即確立“加盟連鎖為主體”的運營模式，紫燕經(jīng)過約15-20年的模式探索才最終放開加盟，對比休閑鹵制品品牌周黑鴨在2019年放開加盟之前門店擴張增速疲軟，放開加盟后門店擴張?zhí)崴亠@著，我們認為紫燕在2015年之前門店平均擴張速度較慢主要受限于模式探索，佐餐鹵制品標準化程度相對低是為客觀直接原因。

紫燕產(chǎn)品消費者培育時間跨度相對長，門店擴張速度因此有所受限。

對于紫燕而言，產(chǎn)品屬性為佐餐，偏必需品消費，口味培育時間跨度預計更長。紫燕于2003 年左右開始向華中擴張，鋪路全國化，12年起重點擴張濟南、南昌、廣州等城市，但目前江浙滬皖四地門店仍占比約50%，對比2012年絕味的門店分布（2012年絕味門店數(shù)量突破5000家，與此時紫燕門店數(shù)量相當），區(qū)域間門店分布更為均衡，側面反應紫燕的區(qū)域擴張進程慢于絕味，我們認為主要的原因在于不同區(qū)域擴張佐餐產(chǎn)品口味需要更長的時間跨度進行消費者培育。

3.2. 紫燕慢于絕味一階段，加速擴張蓄勢待發(fā)

渠道管控能力是限制門店快速復制至全國化的核心因素，紫燕區(qū)域加盟特點顯著。

對比絕味和煌上煌的擴張歷程，渠道管控能力和供應鏈建設是決定能否快速復制至全國化的核心因素，門店在3000家左右為一個較為明顯的門檻。

渠道管控端，絕味目前共有3000多家加盟商，平均帶店數(shù)3-4家，通過加委會等組織形式統(tǒng)一加盟商和公司利益，渠道管控能力冠絕行業(yè)。紫燕區(qū)域加盟特點更為明顯，目前擁有110 家經(jīng)銷商，平均帶店數(shù)40余家，差異原因主要在于紫燕內(nèi)加盟是通過直營店轉變的，經(jīng)銷商大部分為公司曾經(jīng)銷售部的員工，區(qū)域資源和門店管理上具備體系積累，外加盟商（非公司內(nèi)部員工，外部加盟）目前占比約10-20%。

2018-2020年紫燕門店擴張速度加速明顯，“大商制”下渠道管控瓶頸尚不明顯，在單店模型盈利跑通下，省外市場經(jīng)過多年培育的情況下，全國化加速擴張有望穩(wěn)步推進。

紫燕上市募集資金加碼產(chǎn)能，助力全國化擴張。

紫燕為了緩解產(chǎn)能瓶頸，此前對各區(qū)域生產(chǎn)基地進行了集中化整合，形成了目前以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等 5 家工廠輻射全國的產(chǎn)能布局。

絕味采取“一個區(qū)域市場、一個生產(chǎn)基地、一條冷鏈配送鏈”的生產(chǎn)經(jīng)營模式，截止2020年底，在全國區(qū)域布局21家生產(chǎn)基地（含2家在建），生產(chǎn)基地相比更為密集。

整體而言，兩者在供應能力上不存在顯著的差距，均可以實現(xiàn)當日或者次日配送到店，但絕 味工廠布局更為密集，配送效率預計更高，通過和被投企業(yè)實現(xiàn)共配，供應鏈的規(guī)模效應預 計更強。

產(chǎn)能端，紫燕近三年產(chǎn)能瓶頸較為明顯，隨著募投加碼產(chǎn)能，預計進一步堅實供應鏈基礎，保障全國化擴張。

絕味2021年計劃通過非公開發(fā)行募集資金進行產(chǎn)能翻番建設，保障全國市場深耕，供應鏈的效率亦有望提升。

從門店數(shù)量、信息化建設、供應鏈搭建來看，紫燕整體發(fā)展階段慢于絕味10余年。

結合行業(yè)發(fā)展曲線及內(nèi)部企業(yè)發(fā)展路徑，將鹵味企業(yè)的發(fā)展劃分為四個經(jīng)典階段：階段1-產(chǎn)品品牌初創(chuàng)，產(chǎn)品驅動；階段2-區(qū)域化擴張，渠道品牌推動；階段3-全國化擴張，管理驅動；階段4-構建平臺，向外賦能。

絕味目前處于階段3-4，外延賦能鹵味大板塊處于完成基本布局狀態(tài)。對比之下，紫燕門店數(shù)量、供應鏈及信息化建設大體慢于絕味 10 年左右，整體處于階段2-3，紫燕通過內(nèi)部孵化了椒言椒語等其他細分鹵味賽道品牌，整體尚處于產(chǎn)品品牌初創(chuàng)階段。

紫燕門店擴張已蓄勢待發(fā)，佐餐領導品牌萬店可期。

那么，如何看待紫燕的未來發(fā)展？

通過上述的分析，我們認為，經(jīng)過15-20余年省外市場的開拓培育，紫燕消費者培育在全國已具備深厚的積淀，放開加盟后門店擴張顯著加速，渠道管控“區(qū)域大商”特點較為明顯，垂直化管控下瓶頸尚不明顯，供應鏈及信息化建設布局到位，對比絕味的發(fā)展經(jīng)驗，門店加速擴張已蓄勢待發(fā)，萬店可期。

4. 盈利水平：品類相關，禽類更高

4.1. 紫燕畜類產(chǎn)品占比高，毛利率相較低

紫燕產(chǎn)品以夫妻肺片及整禽類為主，絕味以鴨脖等禽類制品為主。佐餐鹵味品類豬、牛等飽 腹感強的紅肉制品占比高，休閑鹵味品類鴨副、雞副等禽類制品占比高。

具體到公司，絕味和紫燕產(chǎn)品結構存在較為明顯的差異，紫燕明星大單品夫妻肺片占比34%左右，主要原材料為牛肉、牛肚等牛副產(chǎn)品，絕味以鴨脖等鴨副產(chǎn)品為主。

對比紫燕和絕味的毛利率，絕味目前的毛利率水平相對高，主要與絕味毛利率高的鴨脖等禽類制品占比高相關，紫燕的整禽類毛利率也顯著高于夫妻肺片產(chǎn)品的毛利率，整體而言，絕味和紫燕毛利率水平的差異主要與禽類、蓄類產(chǎn)品結構占比直接相關，其中雞鴨副等禽類制品毛利率相對高，牛副、豬副等畜類產(chǎn)品毛利率空間相對低。

禽、蓄類原料采購端的規(guī)模效應及議價能力不同，導致毛利率水平存在差異。

對比絕味和紫燕營業(yè)成本中原材料占比，均占比 80%以上，紫燕原材料成本占比略高于絕味 3-4%。

由于牛副、豬副等原材料作為傳統(tǒng)餐桌產(chǎn)品，下游消費分布較為分散，而鴨脖、雞副等原材料用于鹵制品消費占比較高，休閑鹵制品行業(yè)采購端整體議價能力更強，規(guī)模效應預計也更為明顯。

對于整禽類而言，養(yǎng)殖周期低于牛、豬等畜類，供給端的彈性更強，下游需求端話語權相對高，拉長時間周期來看，禽類整體的采購價格波動也更小。

4.2. 紫燕原材料價值量高，凈利率水平相對低

紫燕和絕味產(chǎn)品價值鏈分配存在差異。根據(jù)2019年報的數(shù)據(jù)（2020年存在疫情的非經(jīng)常性 影響）對紫燕和絕味產(chǎn)品和價值鏈進行分拆，經(jīng)銷商的毛利率分別按照絕味40%，紫燕35% 進行測算。

對比之下，紫燕原材料的價值量相對高，制造費用占比相對低，人工費用占比相對高，預計紫燕目前的標準化生產(chǎn)水平低于絕味，三費端，兩者的管理費用率和研發(fā)費用率相差無幾，但是紫燕的營銷費用率低于絕味，這也與我們之前所分析的佐餐更重產(chǎn)品推力的分析邏輯一致。

公司利潤率上，由于目前紫燕原材料價值量較高，對于凈利率有所擠壓，整體呈現(xiàn)較低的水平，運輸費端由于目前紫燕的供應鏈體系成熟度及規(guī)模不如絕味的高，費用率水平高于絕味。

紫燕凈利率相對低，受原材料價格影響較大。

橫向對比紫燕、絕味、煌上煌、周黑鴨等鹵制品上市企業(yè)，紫燕凈利率相對低，受原材料價格影響大，2020年紫燕主要原材料采購價格降低，帶動同年凈利率提升顯著，這與上述我們拆分紫燕產(chǎn)品價值量得出紫燕原材料占比相對大的分析結論相一致。

近年紫燕資產(chǎn)周轉率與負債率均高于可比企業(yè)，主要系紫燕存貨較少，周轉較快。

5. 風險因素

食品安全風險。

小作坊運營模式仍是行業(yè)內(nèi)主要的經(jīng)營模式，但其在品質管控端差強人意，若爆發(fā)食品安全風險，將對整個行業(yè)形象產(chǎn)生負面影響。

連鎖門店管理瓶頸。

行業(yè)內(nèi)連鎖企業(yè)處于快速開拓階段，對于行業(yè)內(nèi)企業(yè)渠道管控要求有所提升，管理半徑限制下，對行業(yè)內(nèi)頭部連鎖企業(yè)加速擴張將造成限制。

渠道變遷。

行業(yè)內(nèi)運營企業(yè)仍以終端門店為主要渠道，社區(qū)團購等新興線上渠道引流明顯，渠道變遷導致的人流量遷移將對行業(yè)產(chǎn)生負面影響。

原材料漲價風險。

行業(yè)產(chǎn)品價值量中原材料占比較高，若原材料價格大幅上漲，將稀釋行業(yè)盈利能力。

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