在剛剛過去的中報(bào)期，三生制藥（1530.HK）不但交出了一份亮眼的2021中期“成績(jī)單”，隨之而來的還有回購(gòu)公告及米諾地爾泡沫劑III期臨床試驗(yàn)成功的公告。捷報(bào)頻傳將格隆匯和眾多投資者的目光吸引到了這家扎根本土的生物藥先行者企業(yè)身上。投資圈

在剛剛過去的中報(bào)期，三生制藥（1530.HK）不但交出了一份亮眼的2021中期“成績(jī)單”，隨之而來的還有回購(gòu)公告及米諾地爾泡沫劑III期臨床試驗(yàn)成功的公告。捷報(bào)頻傳將格隆匯和眾多投資者的目光吸引到了這家扎根本土的生物藥先行者企業(yè)身上。

投資圈中有言“價(jià)值只會(huì)遲到，但不會(huì)缺席”。近期三生制藥股價(jià)呈現(xiàn)出連續(xù)上揚(yáng)的趨勢(shì)。是否在不知不覺中，三生制藥已見到市值重估的端倪？可以確定的是，憑借前瞻性的戰(zhàn)略布局，穩(wěn)固的技術(shù)護(hù)城河，以及堅(jiān)定的自主創(chuàng)新歷程，三生制藥將在更廣泛的生物制藥和醫(yī)美消費(fèi)，CDMO 領(lǐng)域打開更加多元化的增長(zhǎng)空間。

歸母凈利增速28%，研發(fā)投入與財(cái)務(wù)健康并重

整體來看，三生制藥財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)穩(wěn)健，盈利情況繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

根據(jù)三生制藥披露，2021上半年?duì)I業(yè)收入31.1億元，同比增長(zhǎng)15.3%；毛利約25.9億元，同比增長(zhǎng)16.7%；歸母凈利潤(rùn)約9.0億元，同比增長(zhǎng)28%。

同時(shí)，三生制藥現(xiàn)金流情況優(yōu)秀，現(xiàn)金資產(chǎn)儲(chǔ)備充裕。2021上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流8.1億元，同比增長(zhǎng)14.1%；現(xiàn)金資金（含理財(cái)）49億元，同比增長(zhǎng)9.4%。

圖表一：三生制藥盈利情況

數(shù)據(jù)來源：三生制藥，格隆匯整理

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，將港股WIND醫(yī)藥板塊進(jìn)行篩選，條件設(shè)置為：今年上半年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)15%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25%，研發(fā)費(fèi)用大于3億元，其中共計(jì)8家公司入選。在這其中，三生制藥實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)、盈利與研發(fā)投入均衡提升的良好勢(shì)頭。

三生制藥作為國(guó)內(nèi)老牌藥企，業(yè)績(jī)盈利情況一直保持穩(wěn)健形態(tài)，而在研發(fā)投入上更是增速位列港股醫(yī)藥的TOP5范圍內(nèi)。值得一提的是，三生制藥在加大有序研發(fā)投入同時(shí)，保持了健康良好的財(cái)務(wù)狀況，為公司未來的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

圖表二：港股醫(yī)藥公司2021H1表現(xiàn)情況

數(shù)據(jù)來源：WIND，格隆匯整理

核心產(chǎn)品力堅(jiān)挺，潛力品種蓄勢(shì)待發(fā)

2021上半年，三生制藥核心生物醫(yī)藥產(chǎn)品收入總額25.33億元，同比增長(zhǎng)16.1%，取得強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。同時(shí)后續(xù)市場(chǎng)潛力品種Remitch也已蓄勢(shì)待發(fā)。

圖表三：三生制藥生物制藥核心產(chǎn)品收入情況

數(shù)據(jù)來源：三生制藥，格隆匯整理

2021上半年，特比澳、促紅素組合營(yíng)收再創(chuàng)新高，市占率穩(wěn)坐頭把交椅，核心產(chǎn)品力堅(jiān)挺。特比澳銷售收入15.21億元，同比增長(zhǎng)10.7%，“擴(kuò)大適應(yīng)癥+國(guó)際化”策略，有望繼續(xù)打開市場(chǎng)空間。促紅素組合銷售收入5.43億元，同比增長(zhǎng)17.6%，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成未來增長(zhǎng)動(dòng)力。

特比澳作為當(dāng)今全球唯一商業(yè)化的重組人血小板生成素（rhTPO）產(chǎn)品，具有較好的臨床安全性和有效性。在最近的國(guó)家醫(yī)保談判中，特比澳也取得了良好的價(jià)格表現(xiàn)。隨著支付門檻下降，臨床滲透率有望繼續(xù)提升。同時(shí)，隨著適應(yīng)癥向兒科以及肝病領(lǐng)域擴(kuò)展，特比澳將繼續(xù)拓寬臨床應(yīng)用的空間。未來，特比澳將從滲透率，擴(kuò)展適應(yīng)癥以及走向國(guó)際化三個(gè)方面迎來業(yè)績(jī)突破期，銷售規(guī)模有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

促紅素產(chǎn)品方面，三生制藥已布局第二代產(chǎn)品。長(zhǎng)效rhEPO SSS06、RD001臨床研究已經(jīng)分別進(jìn)入了III期和II期，自主研發(fā)的小分子Hif抑制劑SSS17 已進(jìn)入I期臨床,形成多達(dá)6款圍繞貧血治療領(lǐng)域的產(chǎn)品矩陣。

2021上半年，益賽普“以價(jià)換量+下沉市場(chǎng)”顯成效，銷量大增150%，銷售收入4.29億，同比增長(zhǎng)30% 。

益賽普自2020年第四季度自主降價(jià)50%惠及患者后，今年上半年收入已經(jīng)重回增長(zhǎng)，可見，其以價(jià)換量策略取得了初步成功。上半年益賽普基層醫(yī)院覆蓋700余家，同比增加100余家，縣級(jí)市場(chǎng)覆蓋500余家，同比增加100余家，基層市場(chǎng)的增長(zhǎng)為益賽普的業(yè)績(jī)表現(xiàn)提供了顯著的貢獻(xiàn)。同時(shí)，三生制藥還在積極推動(dòng)益賽普基藥目錄準(zhǔn)入工作。未來，伴隨著生物制劑的使用滲透率逐步提升，預(yù)計(jì)益賽普的市場(chǎng)份額及銷售規(guī)模也將取得更大的增長(zhǎng)。

此外，后續(xù)潛力產(chǎn)品Remitch（鹽酸那呋拉非口崩片）已蓄勢(shì)待發(fā)。作為國(guó)內(nèi)首個(gè)治療透析瘙癢的重磅品種，結(jié)合公司多年積累的腎科渠道優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)前景極具想象空間。

三生制藥與日本東麗合作產(chǎn)品Remitch（鹽酸那呋拉非口崩片）于今年7月達(dá)到了血液透析患者難治性瘙癢的隨機(jī)、雙盲、安慰劑平行對(duì)照的多中心橋接臨床研究預(yù)設(shè)的終點(diǎn)，預(yù)計(jì)2021Q4向國(guó)家藥監(jiān)局遞交新藥上市申請(qǐng)。

就日本市場(chǎng)而言，Remitch在2009-2017年陸續(xù)獲批血透，腹透和肝病瘙癢三大適應(yīng)癥，其安全性和有效性已得到市場(chǎng)的驗(yàn)證。

回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)Remitch獲批上市后，將為國(guó)內(nèi)上百萬的透析瘙癢患者增加有效治療手段。未來，Remitch將有望在腹透，肝病以及腎病中重度瘙癢上繼續(xù)擴(kuò)展人群覆蓋，直面上千萬患者市場(chǎng)（數(shù)據(jù)來自三生制藥資料）。三生制藥有望憑借其在腎科領(lǐng)域的渠道優(yōu)勢(shì)，將合作產(chǎn)品培育形成新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

醫(yī)美生發(fā)類：百億藍(lán)海市場(chǎng)下，先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶領(lǐng)爆發(fā)增長(zhǎng)

在醫(yī)美生發(fā)領(lǐng)域，2021上半年增長(zhǎng)迅猛，百億生發(fā)市場(chǎng)亟待開拓。其中，蔓迪收入2.58億元，同比增長(zhǎng)100.3%，超高速放量，成為安全有效的外用脫發(fā)藥物龍頭，市占率高達(dá)71.5%。

蔓迪（通用名：米諾地爾酊）在2001年作為中國(guó)內(nèi)地首個(gè)非處方脫發(fā)藥品上市，也是全球唯一獲得美國(guó)FDA和中國(guó)藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市的用于治療男女脫發(fā)的外用非處方藥物，具有超過20年的臨床安全性和有效性驗(yàn)證。

深入而多元化渠道布局是蔓迪取得成功的重要前提之一。蔓迪早期深耕醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以確切的臨床試驗(yàn)表現(xiàn)獲得廣大的醫(yī)生群體知曉和認(rèn)同，在學(xué)術(shù)領(lǐng)域形成了良好的口碑，這為日后的院外運(yùn)營(yíng)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；在新經(jīng)濟(jì)模式下，管理層抓住機(jī)遇，以電商和OTC藥店渠道的運(yùn)營(yíng)推廣讓蔓迪成功走向消費(fèi)市場(chǎng)，獲得了更具彈性的發(fā)展空間。

值得關(guān)注的是，近日三生制藥宣布5%米諾地爾泡沫劑III期臨床試驗(yàn)已達(dá)到預(yù)設(shè)終點(diǎn)，預(yù)計(jì)將在2021Q4向國(guó)家藥監(jiān)局遞交新藥上市申請(qǐng)。據(jù)了解，除三生制藥外，目前國(guó)內(nèi)并無米諾地爾泡沫劑在研。作為國(guó)內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品，泡沫劑將與現(xiàn)有產(chǎn)品一起，持續(xù)鞏固公司在脫發(fā)外用藥領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，繼續(xù)開拓上百億的藍(lán)海市場(chǎng)。

圖表四：蔓迪三大渠道推動(dòng)快速增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來源：三生制藥資料，格隆匯整理

CDMO業(yè)務(wù)：生產(chǎn)實(shí)力不斷升級(jí)，潛力可期

當(dāng)前，醫(yī)保主導(dǎo)的藥品集中采購(gòu)已成為必然趨勢(shì)，生物藥企業(yè)的產(chǎn)能及成本優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯。經(jīng)過多年發(fā)展，三生制藥旗下?lián)碛械拇蠓肿友邪l(fā)和生產(chǎn)能力不僅能夠滿足自身產(chǎn)品的生產(chǎn)需求，還能夠?yàn)槿蚩蛻籼峁岸说蕉恕钡腃DMO服務(wù)。

2021上半年，三生制藥CDMO業(yè)務(wù)收入至4005萬元，合作客戶包括國(guó)內(nèi)外知名藥企和生物科技公司。從中報(bào)披露信息來看，除現(xiàn)有上海、意大利基地之外，未來公司生產(chǎn)基地還將覆蓋沈陽，蘇州、東莞等多地。目前在建產(chǎn)能接近20萬升，在大分子CDMO行業(yè)中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能處于頭部地位。隨著高標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)施建設(shè)，成熟技術(shù)能力配合低成本生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，三生制藥的CDMO業(yè)務(wù)實(shí)力正逐漸浮出水面。

圖表五：CDMO基地分布

數(shù)據(jù)來源：三生制藥資料，格隆匯整理

新藥研發(fā)：創(chuàng)新藥持續(xù)落地，未來發(fā)展重要引擎

2021上半年，三生制藥的研發(fā)進(jìn)展速度超出預(yù)期，有望伴隨著后續(xù)產(chǎn)品管線持續(xù)落地，成為公司未來業(yè)績(jī)的重要驅(qū)動(dòng)力。

根據(jù)三生制藥披露，目前在研產(chǎn)品35項(xiàng)，24項(xiàng)作為中國(guó)內(nèi)地國(guó)家創(chuàng)新藥物開發(fā)。在35項(xiàng)在研產(chǎn)品中，21項(xiàng)作為單抗或雙抗，5項(xiàng)為其他生物制品以及9項(xiàng)小分子藥物。按照治療領(lǐng)域來分，公司共計(jì)擁有14項(xiàng)腫瘤科在研產(chǎn)品，14項(xiàng)用于治療自身免疫疾病藥物（包括RA）以及其他疾?。òB固性痛風(fēng)以及眼科疾病，例如AMD），6項(xiàng)腎科在研產(chǎn)品以及1項(xiàng)皮膚科在研產(chǎn)品。

圖表六：在研產(chǎn)品管線

數(shù)據(jù)來源：三生制藥資料，格隆匯整理

從未來規(guī)劃上來看，三生制藥新藥研發(fā)有望迎來大爆發(fā)。其管線中多款在研產(chǎn)品具有對(duì)標(biāo)全球的潛在“重磅炸彈”品種以及逐漸推進(jìn)至臨床II期及以后的階段，這些產(chǎn)品將成為三生制藥未來成長(zhǎng)輸血的重要?jiǎng)恿Α?/p>

圖表七：三生制藥研發(fā)展望

數(shù)據(jù)來源：三生制藥資料，格隆匯整理

小結(jié)

首先，從2021上半年業(yè)績(jī)情況來看，三生制藥此次交付的答卷還是比較讓人滿意的。

一方面，其核心產(chǎn)品繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，新藥研發(fā)領(lǐng)域，主業(yè)基本盤上取得了符合市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)。另一方面，醫(yī)美生發(fā)的蔓迪大爆發(fā)正在為三生制藥帶來新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，且CDMO業(yè)務(wù)的逐漸推進(jìn)，也為三生制藥帶來新的估值邏輯。

其次，從市場(chǎng)行情上來看，三生制藥當(dāng)前的股價(jià)被認(rèn)為存在低估的情形，近期三生制藥頻繁回購(gòu)公司股票，同時(shí)管理層也積極增持公司股票，由此可見，公司對(duì)于未來的發(fā)展充滿了信心。近期，受市場(chǎng)情緒影響，醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)低迷。然而從過往的投資表現(xiàn)情況來看，市場(chǎng)情緒波動(dòng)僅是短暫表現(xiàn)，醫(yī)藥股作為長(zhǎng)牛板塊，每次遇到大幅波動(dòng)都將成為未來的“黃金坑”。正如前文中所篩選的一樣，在上百家港股醫(yī)藥公司中，能夠保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，研發(fā)投入持續(xù)擴(kuò)大并且規(guī)模不低的企業(yè)寥寥無幾。而在8家藥企中，三生制藥市值遠(yuǎn)低于其他，存在被低估的情況。從近兩個(gè)月券商評(píng)級(jí)情況來看，已有8家券商給予積極評(píng)價(jià)，目標(biāo)價(jià)遠(yuǎn)在當(dāng)前價(jià)格之上。

試想一下，在市場(chǎng)情緒錯(cuò)殺之下，為何不去關(guān)注這家被市場(chǎng)低估，投資收益安全邊際高，后續(xù)不斷有重磅產(chǎn)品開花結(jié)果，有醫(yī)美消費(fèi)， CDMO 綜合業(yè)務(wù)的公司呢？

圖表十：近兩個(gè)月券商評(píng)級(jí)

數(shù)據(jù)來源：WIND，格隆匯整理