（報(bào)告出品方/作者：中信證券/敖翀，拜俊飛，李超）1銅箔行業(yè)基礎(chǔ)信息及發(fā)展現(xiàn)狀銅箔基礎(chǔ)信息簡(jiǎn)介銅箔可分為電解銅箔和壓延銅箔。銅箔是厚度在200μm以下的極薄銅帶或銅片，根據(jù)加工方法差異可分為電解銅箔和壓延銅箔兩類。電解銅箔是將銅原料制成硫酸

（報(bào)告出品方/作者：中信證券/敖翀，拜俊飛，李超）

1 銅箔行業(yè)基礎(chǔ)信息及發(fā)展現(xiàn)狀

銅箔基礎(chǔ)信息簡(jiǎn)介

銅箔可分為電解銅箔和壓延銅箔。銅箔是厚度在 200μm 以下的極薄銅帶或銅片，根 據(jù)加工方法差異可分為電解銅箔和壓延銅箔兩類。電解銅箔是將銅原料制成硫酸銅溶液， 再利用電解設(shè)備將溶液在直流電的作用下電沉積而成。壓延銅箔則是通過物理手段將銅原 料反復(fù)輥壓加工而成，與電解銅箔相比，具有更好的延展性、柔軟性、抗彎曲性和更高的 強(qiáng)度，故壓延銅箔常用于撓性覆銅板中；同時(shí)由于表面粗糙度較低，致密度較高，有利于 高頻信號(hào)的傳輸，極大地減少了信號(hào)的損失。因此在精細(xì)線路、高頻、高速傳送的 PCB 等高端產(chǎn)品中必不可少。

電解銅箔生產(chǎn)成本較低，應(yīng)用規(guī)模龐大，是銅箔的主要種類；壓 延銅箔技術(shù)更復(fù)雜、應(yīng)用規(guī)模更小。 電解銅箔主要包括鋰電銅箔和電子電路銅箔兩種用途。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域不同，電解銅箔 可以分為鋰電銅箔和電子電路銅箔。鋰電銅箔常用于動(dòng)力電池、3C 數(shù)碼、儲(chǔ)能系統(tǒng)等領(lǐng) 域；電子電路銅箔主要用于電子信息產(chǎn)業(yè)，如較低功率的印刷電路板（PCB）、覆銅板（CCL） 等，下游應(yīng)用包括消費(fèi)電子、汽車電子、通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)、航空航天等。

鋰電銅箔是鋰電池負(fù)極的關(guān)鍵基礎(chǔ)材料，在鋰離子電池中既是負(fù)極活性物質(zhì)的載體， 又是負(fù)極電子的收集體和傳導(dǎo)體。由于具備良好的導(dǎo)電性、柔韌性、機(jī)械加工性能、成熟 的加工技術(shù)、低廉的加工成本，銅箔是鋰電池負(fù)極材料載體和集流體的首選，起到傳導(dǎo)、 匯集鋰電池電流以產(chǎn)生最大輸出電流的作用。在鋰電池的制作中，負(fù)極活性物質(zhì)由約 90% 的負(fù)極活性物質(zhì)碳材料、4%-5%的乙炔黑導(dǎo)電劑、6%-7%的粘合劑均勻混合后，涂覆于銅 箔集流體表面，經(jīng)干燥、輥壓、分切等工序，即可制得負(fù)極電極，因此除負(fù)極活性物質(zhì)之 外，銅箔的性能對(duì)于鋰電池的性能也有很大影響。

鋰電銅箔是影響鋰離子電池能量密度和成本的關(guān)鍵材料。據(jù)高工鋰電測(cè)算，銅箔占鋰 電池總重量比例約為 13%，僅次于正極材料、負(fù)極材料和電解液，是影響電池質(zhì)量能量密 度的關(guān)鍵原料。成本方面，根據(jù)高工鋰電的測(cè)算，NCM811 鋰電池中銅箔占總成本比例約為 9%，僅次于正極材料，是影響電池成本的關(guān)鍵原材料之一。

我國電解銅箔行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

2020 年我國電解銅箔行業(yè)保持穩(wěn)定增長。我國電解銅箔行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 2020 年我國電解銅箔行業(yè)保持穩(wěn)定增長。（報(bào)告來源：未來智庫）

2 銅箔生產(chǎn)的技術(shù)壁壘與設(shè)備國產(chǎn)化趨勢(shì)

電解銅箔生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)介

電子電路銅箔的制造工藝流程由溶銅造液工序、生箔制造工序、表面處理工序及分切 包裝工序四部分組成。其中生箔制造工序是核心制作步驟，陰極輥?zhàn)鳛樯瓩C(jī)的核心部件 會(huì)顯著影響銅箔的性能。同時(shí)添加劑和表面處理工藝也會(huì)對(duì)銅箔的質(zhì)量有較大的影響。具 體工藝流程如下：

（1）溶銅造液：將銅線等銅料在溶銅罐中經(jīng)過氧化處理后，與硫酸溶液進(jìn)行反應(yīng)成 為硫酸銅溶液，再經(jīng)一系列過濾凈化、調(diào)溫、調(diào)整電解液的成分，制備出純度很高的電解 液，以滿足連續(xù)電沉積銅箔的生產(chǎn)需要。

（2）生箔制造：硫酸銅電解液在直流電的作用下，通過電化學(xué)反應(yīng)，電解槽內(nèi)的電 解液銅離子生成箔狀銅單質(zhì)，并通過連續(xù)的電沉積逐漸形成原箔。電解生成的原箔隨著鈦 質(zhì)陰極輥的轉(zhuǎn)動(dòng)，從陰極輥上剝離、收卷而形成卷狀原箔。

（3）表面處理：對(duì)原箔進(jìn)行粗化層處理、固化層處理、黑化層處理、耐熱層處理、 防氧化層處理（又稱鈍化處理）等五方面的表面處理。通過實(shí)施表面處理工序，使產(chǎn)品質(zhì) 量技術(shù)指標(biāo)符合客戶要求。

（4）分切包裝：表面處理后的銅箔送分切包裝工序，根據(jù)客戶的不同需求對(duì)銅箔進(jìn) 行分切檢驗(yàn)，由專用分切機(jī)進(jìn)行裁剪分切，通過質(zhì)檢合格后最后包裝、出廠。

鋰電池銅箔的生產(chǎn)工藝與電子電路銅箔大體相同，主要分為溶銅造液工序、生箔工序、 后處理工序及分切包裝工序四部分。與電子電路銅箔生產(chǎn)工序的差異主要為后處理工序不 同。鋰電銅箔生產(chǎn)過程中，電解生成的原箔經(jīng)過酸洗、表面防氧化處理等表面處理后被卷 繞呈銅箔卷，用于后續(xù)分切包裝工序。

銅箔生產(chǎn)設(shè)備呈現(xiàn)國產(chǎn)化加速趨勢(shì)

生產(chǎn)鋰電銅箔的核心設(shè)備為生箔機(jī)，而陰極輥是生箔機(jī)的技術(shù)關(guān)鍵。銅離子在陰極輥 上電解生成銅箔，同時(shí)輥筒連續(xù)旋轉(zhuǎn)做圓周運(yùn)動(dòng)，使銅箔能夠在其上連續(xù)不斷地形成，連 續(xù)不斷剝離，最終卷制箔材。

陰極輥的關(guān)鍵技術(shù)是獲得表面晶粒度等級(jí)高、微觀組織細(xì)膩的鈦筒。陰極輥表面鈦筒 宏觀上的光潔、均勻、平整程度以及微觀上的晶格大小、電化學(xué)性質(zhì)等因素都會(huì)影響電解 銅箔的結(jié)晶狀態(tài)，進(jìn)而影響銅箔的物理性能。鈦筒表面晶粒細(xì)小、幾何形狀均一，電解沉 積的銅層就容易形成晶粒細(xì)小、超薄韌性的箔材。

高性能陰極輥主要來源于日本進(jìn)口，訂單排期較長。目前全球 70%以上的陰極輥都由 日本新日鐵公司、三船株式會(huì)社等企業(yè)提供，其價(jià)格非常昂貴，一臺(tái)陰極輥售價(jià)高達(dá) 200 萬元。同時(shí)由于設(shè)備定制和調(diào)試時(shí)間長，企業(yè)訂購陰極輥往往需要排期 1 年以上，目前其 交付的訂單已經(jīng)排到 2024 年，沒有新的產(chǎn)能以滿足國內(nèi)鋰電銅箔的擴(kuò)產(chǎn)需求。

目前國內(nèi)陰極輥產(chǎn)品與國外進(jìn)口產(chǎn)品仍有一定的技術(shù)差距。20 世紀(jì)七八十年代，日 本就擁有了直徑可達(dá) 3 米以上的大型陰極輥，單臺(tái)就可以滿足 4000 噸/年大型電解銅箔廠 的需求。而目前國內(nèi)能生產(chǎn)最大的陰極輥直徑也僅有 2.7 米。另外，進(jìn)口陰極輥的晶粒度 等級(jí)往往可以達(dá)到 12 級(jí)以上，但國內(nèi)大部分企業(yè)只能達(dá)到 7-8 級(jí)水平。上海洪田科技等 公司采用冷旋壓技術(shù)，相比于日本企業(yè)廣泛采用的焊接技術(shù)，不需加熱即可直接旋成鈦圈， 有助于將鈦圈的晶粒度提升至 12 級(jí)。

國內(nèi)已有部分企業(yè)能夠生產(chǎn)高性能陰極輥設(shè)備，國產(chǎn)替代化進(jìn)程開始加速。2016 年， 航天科技七四一四廠成功研制出直徑為 2.7 米的陰極輥，打破了日本產(chǎn)品對(duì)國內(nèi)的壟斷。

添加劑及后處理工藝影響銅箔質(zhì)量

溶銅造液過程中的添加劑及工藝控制是主要技術(shù)壁壘。添加劑可以有效改善電解銅過 程中的脫粉現(xiàn)象，提升銅箔表面組織性能。銅箔的電解液中往往會(huì)添加多種添加劑，以提 升電解銅箔的質(zhì)量。其中晶粒細(xì)化劑往往選取一些絡(luò)合物、螯合物，以細(xì)化電解出的銅晶 粒并改善鍍層組織。整平劑可以抑制凸出處的晶粒沉積，有助于增加表面平整性。表面活 性劑可以降低鍍層表面張力，促進(jìn)陰極反應(yīng)的進(jìn)行。電解液中銅、酸濃度處于動(dòng)態(tài)變化， 生產(chǎn)過程中需要及時(shí)監(jiān)測(cè)電解液中銅、酸濃度并實(shí)時(shí)調(diào)整，將其控制在最佳濃度范圍。

后處理工序?qū)︺~箔產(chǎn)品品質(zhì)有顯著影響。電解沉積產(chǎn)生的是表面性能較弱的生箔，仍 需表面處理技術(shù)來改善其性能。以電子電路銅箔為例，表面處理的工業(yè)流程一般包括粗化 -固化-合金化-鈍化-硅烷化等工序。粗化可以增加銅箔表面的活性位點(diǎn)，固化可以進(jìn)一步包 裹和加固得到的銅箔。合金化是在粗化、固化的基礎(chǔ)上再鍍一層或多層一種金屬，以提高 銅箔的耐熱性及抗剝離強(qiáng)度。另外，當(dāng)電池中發(fā)生腐蝕時(shí)，耐熱層會(huì)首先被腐蝕，而銅箔 則受到保護(hù)，進(jìn)而起到防腐蝕性能。鈍化處理可以有效提高銅箔運(yùn)輸過程中的耐磨性和抗 氧化性，延長銅箔的儲(chǔ)存時(shí)間。與電子電路銅箔相比，鋰電銅箔的后處理工序相對(duì)簡(jiǎn)單， 但如清理銅粉技術(shù)等同樣是企業(yè)的核心技術(shù)壁壘。（報(bào)告來源：未來智庫）

3 鋰電銅箔：技術(shù)迭代與產(chǎn)能過剩

鋰電銅箔的“薄化”是行業(yè)發(fā)展主要趨勢(shì)

鋰電池銅箔輕薄化有助于提升電池能量密度。銅箔根據(jù)厚度不同可以分為厚銅箔（＞ 70 μm）、常規(guī)銅箔（18-70 μm）、薄銅箔（12-18 μm）、超薄銅箔（6-12 μm）以及極薄 銅箔（≤6 μm）。對(duì)于新能源汽車而言，動(dòng)力電池能量密度是影響汽車?yán)m(xù)航里程的關(guān)鍵因素。 在新能源汽車?yán)m(xù)航里程需求不斷增加的背景下，采用更加輕薄的銅箔材料可在保持電池容 量不變的同時(shí)降低電池總體質(zhì)量，從而提升質(zhì)量比能量密度。假設(shè)采用 8μm 厚度銅箔的 鋰電池能量密度為 220Wh/kg，在其他條件不變的情況下，采用 6μm 銅箔可將鋰電池能 量密度提升至 224-231Wh/kg，提升幅度 2-5%；采用 4μm 銅箔可將鋰電池能量密度提升 至 229-240Wh/kg，提升幅度 4-9%。

厚度的薄化是鋰電銅箔行業(yè)最重要的發(fā)展趨勢(shì)之一。在動(dòng)力電池能量密度不斷提升的 要求下，降低鋰電銅箔的厚度成為相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)最主要的發(fā)力方向。2017-2020 年國內(nèi)鋰 電銅箔行業(yè)經(jīng)歷了從 8μm 產(chǎn)品向 6μm 產(chǎn)品切換的過程，2019 年 6μm 銅箔產(chǎn)量占比達(dá)到 41%，超過 8μm 銅箔成為第一大品種。2020 年則是新產(chǎn)品 4.5μm 銅箔的放量元年，當(dāng)年 產(chǎn)量達(dá)到 4745 噸，產(chǎn)量占比約為 3%，其中嘉元科技和諾德股份的產(chǎn)量超過千噸，在國內(nèi) 居于領(lǐng)先水平。其他在 2020 年實(shí)現(xiàn) 4.5μm 銅箔量產(chǎn)的企業(yè)包括龍電華鑫、圣達(dá)電氣、華 威銅箔、銅陵華創(chuàng)、福建清景等。4.5μm 銅箔將成為下一代鋰電銅箔的主流品種，逐步替 代傳統(tǒng)的 6-8μm 銅箔的市場(chǎng)份額。

新產(chǎn)品的高利潤空間是鋰電銅箔企業(yè)獲取盈利優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。2020 年是 4.5μm 銅箔產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化 元年，目前 4.5μm 銅箔產(chǎn)品的加工費(fèi)顯著高于 6μm 產(chǎn)品。因此對(duì)于鋰電銅箔的生產(chǎn)企業(yè) 而言，率先實(shí)現(xiàn)更薄銅箔產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化是獲取盈利先機(jī)的關(guān)鍵。

良品率是影響鋰電銅箔企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵因素。銅箔的良品率一般指銅箔成品與生 箔產(chǎn)出量之比，在穩(wěn)定生產(chǎn)階段，該比例主要反映的是客戶訂單需求與公司陰極輥寬幅的 匹配程度。因此銅箔的良品率實(shí)際反映的是企業(yè)與下游客戶的綁定關(guān)系和產(chǎn)線深度磨合。 此外，隨著銅箔朝向“輕薄化”方向發(fā)展，生產(chǎn)過程中的效率會(huì)降低，也會(huì)影響良品率數(shù) 據(jù)。

鋰電銅箔產(chǎn)能過剩的擔(dān)憂

預(yù)計(jì) 2025 年全球鋰電銅箔需求量增至 109 萬噸。受益于新能源汽車與儲(chǔ)能行業(yè)的快 速發(fā)展，預(yù)計(jì)全球鋰電銅箔需求量將保持快速增長。我們預(yù)計(jì)到 2025 年全球鋰電池出貨 總量將達(dá)到1649GWh，2021-2025年CAGR為46%，其中動(dòng)力電池出貨量達(dá)到1380GWh， CAGR 為 59%。2017-2020 年是 6μm 銅箔的放量階段，預(yù)計(jì) 2022-2025 年將是 4-4.5μm 銅箔的放量時(shí)期。綜合考慮鋰電銅箔輕薄化趨勢(shì)帶來的銅箔單耗下降，預(yù)計(jì)到 2025 年， 全球鋰電銅箔需求量將增至 101.2 萬噸，2021-2025 年 CAGR 為 40%，鋰電銅箔需求增 長具備高確定性。

供應(yīng)端：2025 年全球鋰電銅箔名義產(chǎn)能將達(dá)到 118 萬噸

2021 年國內(nèi)銅箔企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張加速。在 2021 年新能源汽車產(chǎn)業(yè)迎來快速增長以及長 期需求向好的推動(dòng)下，國內(nèi)銅箔企業(yè)紛紛開啟鋰電銅箔的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。以行業(yè)中的上市 公司諾德股份和嘉元科技為例，兩公司 2021 年現(xiàn)有產(chǎn)能分別為 4.3 萬噸/年、2.6 萬噸/年， 在建和規(guī)劃產(chǎn)能分別達(dá)到 4.2 萬噸和 13.1 萬噸（若考慮嘉元科技和寧德時(shí)代的合資項(xiàng)目，嘉元科技總規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到 23.1 萬噸）。除了諾德和嘉元外，包括龍電華鑫、中一科技、德 ?？萍肌⑷A創(chuàng)新材等企業(yè)均有擴(kuò)張計(jì)劃。

傳統(tǒng)銅生產(chǎn)企業(yè)“跨界”銅箔制造，供應(yīng)端壓力增加。除了現(xiàn)有銅箔企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)外， 部分傳統(tǒng)銅企也加入到銅箔行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中。2021 年 7 月 15 日，江西銅業(yè)公告稱擬投資 128 億元在上饒經(jīng)開區(qū)投資建設(shè) 10 萬噸鋰電銅箔等項(xiàng)目；2021 年 11 月 7 日，海亮股份公告 擬在蘭州新區(qū)投資 89 億元建設(shè) 15 萬噸高性能銅箔項(xiàng)目，項(xiàng)目已于 12 月 16 日舉行開工儀 式；2021 年 12 月 7 日，白銀有色公告稱擬投資 121.5 億元在蘭州新區(qū)合作建設(shè) 20 萬噸 高檔鋰電銅箔項(xiàng)目。以上三個(gè)項(xiàng)目的合計(jì)產(chǎn)能已達(dá) 45 萬噸，相當(dāng)于目前 2021 年全球鋰電 銅箔的產(chǎn)能之和。傳統(tǒng)銅企憑借其在原材料供應(yīng)、資金保障等方面的優(yōu)勢(shì)，規(guī)劃產(chǎn)能更大， 將對(duì)現(xiàn)有的鋰電銅箔產(chǎn)能格局造成顯著影響。

預(yù)計(jì) 2025 年全球鋰電銅箔名義產(chǎn)能將達(dá)到 126 萬噸。截至 2021 年底，全球鋰電銅 箔名義產(chǎn)能為 53.2 萬噸，隨著相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計(jì)到 2023 年鋰電銅箔產(chǎn)能將出現(xiàn) 明顯躍升，產(chǎn)能增至 91 萬噸，到 2025 年進(jìn)一步增至 126 萬噸，2021-2025 年全球鋰電 銅箔產(chǎn)能 CAGR 達(dá)到 22.4%，其中 2023-2024 年是產(chǎn)能釋放的高峰期。

產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度及達(dá)產(chǎn)周期將制約實(shí)際產(chǎn)量釋放。上表統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)能均為名義產(chǎn)能口徑， 需要考慮企業(yè)的實(shí)際建設(shè)周期以及達(dá)產(chǎn)率情況，銅箔產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)周期將使得有效供應(yīng)低于名義產(chǎn)能。

2023-2024 年是全球鋰電銅箔產(chǎn)能的集中釋放期。2020-2021 年是國內(nèi)鋰電銅箔產(chǎn)能 的集中釋放期，大量極薄產(chǎn)能在這兩年實(shí)現(xiàn)客戶導(dǎo)入和投放，導(dǎo)致達(dá)產(chǎn)率偏低。2021 年 起隨著國內(nèi)主要銅箔生產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn) 6μm 銅箔量產(chǎn)，企業(yè)產(chǎn)能運(yùn)行效率明顯提升，達(dá)產(chǎn)率 有顯著提升。綜合考慮名義產(chǎn)能和各企業(yè)的產(chǎn)能爬坡周期，我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年全球鋰 電銅箔的有效產(chǎn)能將從 33.2 萬噸增至 109.8 萬噸，其中 2023 年是顯著的產(chǎn)能躍升期，全 球鋰電銅箔產(chǎn)能將增加至 72.7 萬噸，同比增長 46.4%。

鋰電銅箔供應(yīng)緊張趨勢(shì)預(yù)計(jì)延續(xù)至 2022 年，2023 年將迎來供需拐點(diǎn)?；谏衔臏y(cè)算 的鋰電銅箔供應(yīng)和需求數(shù)據(jù)，2021-2022 年全球鋰電銅箔產(chǎn)量與需求量的差值分別為 1.7 萬噸、2.4 萬噸，規(guī)模較小，若考慮下游備貨需求以及上游供應(yīng)擾動(dòng)因素，行業(yè)供需將維 持緊張態(tài)勢(shì)。2023 年，隨著大量銅箔企業(yè)新建產(chǎn)能投放，預(yù)計(jì)全年銅箔供應(yīng)量與需求量 差值擴(kuò)大至 14.5 萬噸，2024 年為 14.7 萬噸，維持高位水平。據(jù)此可判斷 2023-2024 年 全球鋰電銅箔供應(yīng)將走向?qū)捤桑袠I(yè)進(jìn)入產(chǎn)能過剩狀態(tài)。

鋰電銅箔競(jìng)賽的下半場(chǎng)：精細(xì)化經(jīng)營與供應(yīng)鏈管理

銅箔企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的設(shè)備瓶頸逐漸弱化，但仍將制約 2022-2024 年企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度。銅箔生 產(chǎn)設(shè)備的國產(chǎn)化進(jìn)程加速將使得過去制約國內(nèi)銅箔企業(yè)的設(shè)備瓶頸逐漸消除，但考慮到國 產(chǎn)銅箔設(shè)備在生產(chǎn)高性能銅箔產(chǎn)品上與海外企業(yè)尚有差距，且下游銅箔企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)速度明 顯快于銅箔設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)的排產(chǎn)速度，設(shè)備瓶頸仍然是制約銅箔產(chǎn)能擴(kuò)張的要素之一。提 前完成設(shè)備采購是企業(yè)產(chǎn)能順利擴(kuò)張的重要保障。

銅價(jià)上漲以及生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大對(duì)企業(yè)的供應(yīng)鏈管理提出了更高要求。2020 年以來銅價(jià) 持續(xù)上漲，截至 2021 年底銅價(jià)仍維持在 9000 美元/噸上方。銅價(jià)的大幅上漲使得銅箔企 業(yè)的原材料成本顯著抬升，原材料備貨占用資金增加，現(xiàn)金流壓力增大。國內(nèi)銅箔企業(yè)目 前均有規(guī)模較大的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)銅原料的耗用量將逐步增至 5 萬噸、10 萬噸水平，這將 對(duì)企業(yè)的原材料采購和供應(yīng)鏈管理提出更高的要求。保持流動(dòng)性安全，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu) 以及增強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力成為銅箔企業(yè)發(fā)展壯大的重要前提。（報(bào)告來源：未來智庫）

加工費(fèi)走低是行業(yè)的不可逆趨勢(shì)，企業(yè)的成本管控重要性不斷提升。以銅管行業(yè)為例， 2000-2010 年是國內(nèi)銅管行業(yè)的快速發(fā)展時(shí)期，2000-2007 年，中國銅管年產(chǎn)量 CAGR 高達(dá) 20.5%，銅管的平均加工費(fèi)最高超過 2 萬元/噸，至 2010 年前后降至 1.3 萬元/噸。2018 年以來隨著銅管行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，加工費(fèi)進(jìn)一步下滑，至 2020 年降至約 4500 元/噸， 僅相當(dāng)于 2000 年加工費(fèi) 1/5 水平。加工費(fèi)的不斷下降以及高銅價(jià)帶來的營運(yùn)資本增加使 得銅加工企業(yè)的經(jīng)營壓力不斷增大，也推動(dòng)行業(yè)高成本、低效率產(chǎn)能的持續(xù)退出，行業(yè)進(jìn) 入洗牌和集中度提升階段。

鋰電銅箔行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)要素發(fā)生變化：我們判斷 2020-2021 年隨著國內(nèi)鋰電銅箔行業(yè)的 快速發(fā)展，原先制約銅箔企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的設(shè)備瓶頸、資金瓶頸等因素都不同程度地弱化，隨著 企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張加速，現(xiàn)有的供應(yīng)短缺格局預(yù)計(jì)迎來拐點(diǎn)，銅箔加工費(fèi)及企業(yè)的單噸盈利能 力預(yù)計(jì)被壓縮。未來鋰電銅箔企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力將更多體現(xiàn)在：1）產(chǎn)品持續(xù)迭代帶來的盈利 先機(jī)；2）客戶及渠道優(yōu)勢(shì)；3）供應(yīng)鏈管理能力；4）精細(xì)化經(jīng)營與成本管控能力。

4 電子電路銅箔：不可忽視的下一個(gè)風(fēng)口

電子電路銅箔可以分為常規(guī)銅箔和高性能類銅箔兩大類。高性能電子電路銅箔高性能 電子電路銅箔按照應(yīng)用領(lǐng)域可以劃分為五類，包括高頻高速電路用銅箔、IC 封裝載板用極 薄銅箔、高密度互連電路（HDI）用銅箔、大功率大電流電路用厚銅箔、撓性電路板用銅 箔。與鋰電銅箔主要追求“薄化”的趨勢(shì)不同，高性能電子電路銅箔在輪廓度、厚度、抗 張強(qiáng)度、延伸率等多項(xiàng)性能指標(biāo)上有特定要求，具備較高的技術(shù)壁壘。

電子電路銅箔出貨量預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定增長。主要系下游 5G 建設(shè)、汽車 電子、物聯(lián)網(wǎng)新智能設(shè)備等新興需求拉動(dòng)，全球 PCB 整體市場(chǎng)需求增長較快，對(duì)銅箔需 求亦同步增加所致。根據(jù)高工鋰電的預(yù)測(cè)，2021-2025 年全球電子電路銅箔出貨量將保持 穩(wěn)定增長，2025 年預(yù)計(jì)達(dá)到 73 萬噸，2021-2025 年 CAGR 為 7.4%。

中國銅箔需要大量進(jìn)口，國內(nèi)企業(yè)在高端銅箔產(chǎn)品上與海外企業(yè)仍有差距。根據(jù)海關(guān) 總署數(shù)據(jù)，2021 年 1-10 月，我國銅箔進(jìn)口量為 11.0 萬噸，同比增長 19.4%，出口量為 2.76 萬噸，同比增長 7.2%。我國銅箔產(chǎn)品常年保持凈進(jìn)口狀態(tài)，2021 年 1-10 月貿(mào)易逆 差為 13.57 億美元。中國銅箔進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格長期高于出口產(chǎn)品價(jià)格，2021 年 1-10 月，中 國銅箔進(jìn)口均價(jià)為 15529 美元/噸，出口均價(jià)則為 12721 美元/噸，表明國內(nèi)企業(yè)在高端、 高附加值的銅箔產(chǎn)品上與海外領(lǐng)先企業(yè)仍有差距。

鋰電銅箔行業(yè)由內(nèi)資主導(dǎo)，中國企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。得益于國內(nèi)動(dòng)力電池行業(yè)起步較早且發(fā)展迅速，中國企業(yè)在鋰電銅箔領(lǐng)域已經(jīng)占 據(jù)主導(dǎo)地位。其中龍電華鑫、諾德股份和嘉元科技是排名前三的鋰電銅箔生產(chǎn)商，產(chǎn)量占 比合計(jì)為 51%，與其余企業(yè)的市占率拉開顯著差距。

電子電路銅箔領(lǐng)域內(nèi)資企業(yè)處于弱勢(shì)。內(nèi)資企業(yè)中產(chǎn)量占比最高的為安徽銅冠銅箔，2020 年產(chǎn)量占比約為 8%，與前兩位企業(yè)差距較大。

中國內(nèi)資企業(yè)高端電子電路銅箔產(chǎn)品占比較低。以超厚銅箔、撓性板用銅箔以及高頻 高速電路用銅箔三種產(chǎn)品為例。

中國大陸內(nèi)資企業(yè)在低輪廓銅箔領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力偏弱。在高端銅箔各品種中，應(yīng)用最多、 產(chǎn)量最大的是低輪廓銅箔，其中主要為 RTF 銅箔、低輪廓（VLP）及極低輪廓（HVLP） 銅箔。低輪廓銅箔主要應(yīng)用于高頻高速電路，長期以來是國內(nèi)外銅箔企業(yè)努力搶占的技術(shù) 高地。

高端電子電路銅箔利潤率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)銅箔，將成為內(nèi)資企業(yè)的發(fā)力點(diǎn)。日本是傳統(tǒng)的高 端銅箔出口國，2021 年 1-10 月，日本出口銅箔 16513 噸，平均出口金額高達(dá) 28162 美 元/噸，接近同期中國銅箔出口均價(jià)的兩倍。高端電子電路銅箔的盈利能力遠(yuǎn)超普通銅箔， 率先實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)有望搶占盈利先機(jī)，并持續(xù)提升利潤率水平。（報(bào)告來源：未來智庫）

高性能電子電路銅箔將成為國內(nèi)銅箔企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的下一個(gè)賽道。與鋰電銅箔行業(yè)國內(nèi)企 業(yè)占據(jù)主導(dǎo)且各企業(yè)產(chǎn)量快速增長的狀態(tài)不同，高性能電子電路銅箔的生產(chǎn)在中國內(nèi)地仍 處于分散狀態(tài)，各企業(yè)的產(chǎn)銷規(guī)模較低，競(jìng)爭(zhēng)力薄弱。目前內(nèi)地在高性能電子電路銅箔領(lǐng) 域處于領(lǐng)先水平的公司包括安徽銅管、德?？萍?、江銅耶茲、金寶股份等。隨著國內(nèi)鋰電 銅箔企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，鋰電銅箔企業(yè)也瞄準(zhǔn)了高性能電子電路銅箔賽道。2021 年 11 月，嘉元科技發(fā)布公告，與梅州市梅縣區(qū)人民政府簽訂《嘉元科技年產(chǎn) 5 萬噸高端 銅箔建設(shè)項(xiàng)目投資意向書》，投資項(xiàng)目為印制電路板用高端電解銅箔制造項(xiàng)目。

5 銅箔行業(yè)重點(diǎn)公司介紹

嘉元科技

公司是國內(nèi)高精度鋰電銅箔龍頭企業(yè)。嘉元科技前身為廣東梅縣梅雁電解銅箔有限公 司，注冊(cè)地為廣東梅州。公司成立于 2001 年 9 月。公司成立之初的主要業(yè)務(wù)為電解銅箔 的研發(fā)、制造與銷售，經(jīng)過二十年的發(fā)展，逐漸形成了現(xiàn)在的以超薄鋰電銅箔和極薄鋰電 銅箔為主的產(chǎn)品格局。公司已與寧德時(shí)代、寧德新能源、比亞迪等知名電池廠商建立了長 期合作關(guān)系，并成為以上公司鋰電銅箔的核心供應(yīng)商。2019 年 7 月，公司成功登陸科創(chuàng) 板上市，募資 16.33 億元。

2021 年前三季度公司業(yè)績恢復(fù)高速增長。2017-2019 年，公司營收從 5.66 億元增至 14.46 億元，CAGR 為 59.8%。2020 年，受到疫情的影響，公司下游電池廠商復(fù)產(chǎn)復(fù)工推 遲，鋰電銅箔市場(chǎng)的需求大幅減少。公司 2020 年?duì)I收為 12.02 億元，同比下降 16.86%； 歸母凈利潤為 1.86 億元，同比減少 43.45%。2021 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收 19.87 億 元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3.94 億元，同比分別增長 152%、238%。受益于下游新能源汽車行 業(yè)對(duì)鋰電銅箔需求的快速增長，公司業(yè)績重回高增長趨勢(shì)。

鋰電銅箔是公司營收和利潤的主要來源。2017-2019 年鋰電銅箔占公司營收比例增至 99%，2020 年受疫情影響，鋰電銅箔需求下滑，公司鋰電銅箔收入占比降至 90%。利潤 組成方面，鋰電銅箔是公司利潤的主要來源，2019、2020 年毛利潤占比分別為 100%、 96%。公司是行業(yè)中鋰電銅箔業(yè)務(wù)占比最高的企業(yè)之一。

公司鋰電銅箔業(yè)務(wù)毛利率水平維持高位。公司鋰電銅箔業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)穩(wěn)定， 2017-2020 年分別為 27.2%、28.1%、34.9%、25.9%，由于標(biāo)準(zhǔn)銅箔產(chǎn)銷量波動(dòng)較大， 毛利率呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，2018 年以來整體低于鋰電銅箔。2021 年前三季度，公司銷售毛利 率和凈利率分別為 30.5%、19.9%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

2020 年公司銅箔產(chǎn)銷量與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，2021 年預(yù)計(jì)恢復(fù)。2020 年公司銅箔 產(chǎn)銷量分別為 15122 噸、15992 噸，較 2019 年分別下降 14.4%、7.4%。受疫情影響，公 司 2020 年鋰電銅箔出貨量下滑顯著，銅箔總產(chǎn)銷量也出現(xiàn)下降。2020 年公司 6μm 及以 下銅箔出貨量為 7692 噸，占比為 48%，較 2019 年出現(xiàn)明顯回落，同樣是受到公司下游 客戶需求變動(dòng)影響，公司增加了 6μm 以上銅箔的產(chǎn)銷。2021 年隨著鋰電銅箔下游需求回 暖，預(yù)計(jì)公司銅箔產(chǎn)銷量以及 6μm 及以下產(chǎn)品占比將恢復(fù)至高位水平。

公司現(xiàn)有多個(gè)產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目，遠(yuǎn)期產(chǎn)能規(guī)劃超過 20 萬噸。嘉元科技是目前國內(nèi)銅箔 生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)能規(guī)劃最大的企業(yè)，在建以及規(guī)劃中的產(chǎn)能合計(jì)高達(dá) 23.1 萬噸，包括：1） 廣東嘉元年產(chǎn) 1.5 萬噸銅箔項(xiàng)目；2）寧德嘉元年產(chǎn) 1.5 萬噸銅箔項(xiàng)目；3）江西嘉元年產(chǎn) 2 萬噸銅箔項(xiàng)目；4）嘉元科技園年產(chǎn) 1.6 萬噸銅箔項(xiàng)目；5）與梅縣區(qū)人民政府簽訂的年 產(chǎn) 5 萬噸高端銅箔投資意向書；6）與寧德時(shí)代簽訂的年產(chǎn) 10 萬噸銅箔合資經(jīng)營投資意向 備忘錄；7）山東嘉元改擴(kuò)建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)增加產(chǎn)能 1.5 萬噸。若以上項(xiàng)目全部建成投產(chǎn)，嘉 元科技的銅箔總產(chǎn)能將達(dá)到 25 萬噸，且包含鋰電銅箔和高端電子電路銅箔。

諾德股份

公司簡(jiǎn)介：諾德股份前身為中國科學(xué)院長春應(yīng)用化學(xué)研究所于 1987 年創(chuàng)辦的長春熱 縮材料廠，為國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)。1997 年 10 月 7 日在上海交易所上市，成為中國科學(xué) 院系統(tǒng)首家上市公司。2002 年，公司更名為中科英華高技術(shù)有限公司。2006 年，公司完 成股權(quán)分置改革。2016 年，公司正式更名為諾德投資股份有限公司。自 2014 年進(jìn)入鋰電 銅箔行業(yè)起，諾德股份一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，如今已形成了以鋰離子電池基礎(chǔ)材料電解 銅箔的生產(chǎn)、銷售為核心的業(yè)務(wù)模式。公司是中國大陸第一家鋰電銅箔生產(chǎn)商，并首次實(shí) 現(xiàn)了 6μm 和 4.5μm 鋰電銅箔的量產(chǎn)。

2021 年前三季度公司盈利顯著改善。2017-2020 年公司營收呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢(shì)，2021 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收 32.36 億元，同比大增 137%。2017-2020 年公司凈利潤波動(dòng) 較大，2019 年受主要客戶堅(jiān)瑞沃能破產(chǎn)影響，公司計(jì)提壞賬損失導(dǎo)致虧損 1.22 億元，2020 年公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2021 年前三季度公司歸母凈利潤達(dá)到 3.22 億元，業(yè)績大幅改善。（報(bào)告來源：未來智庫）

銅箔是公司主要的收入和利潤來源。公司目前主營業(yè)務(wù)包括銅箔、電線電纜及附件、 融資租賃、貿(mào)易等，2020 年銅箔業(yè)務(wù)占公司營收和毛利比例分別為 88%和 81%，達(dá)到歷 史最高水平。銅箔是公司收入和利潤的主要來源，貿(mào)易和融資租賃業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。

公司銅箔業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)好，2021 年盈利能力顯著增強(qiáng)。2017-2020 年公司銅箔業(yè)務(wù) 毛利率呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，至 2020 年降至 18.9%，主要系銅箔行業(yè)政策以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加 劇的影響。2021 年受益于下游需求好轉(zhuǎn)，公司主營業(yè)務(wù)盈利能力顯著增強(qiáng)，2021 年前三 季度，公司整體毛利率回升至 24.4%，凈利率回升至 9.9%。

公司現(xiàn)有銅箔產(chǎn)能 4.3 萬噸/年，在建產(chǎn)能 2.7 萬噸/年，規(guī)劃產(chǎn)能 1.5 萬噸/年。公司 目前在青海西寧與廣東惠州有兩處鋰電銅箔生產(chǎn)基地，總產(chǎn)能為 4.3 萬噸。青海的青海電 子與青海諾德兩項(xiàng)目產(chǎn)能分別為 2.5 萬噸/年和 1 萬噸/年，惠州電子項(xiàng)目產(chǎn)能則為 0.8 萬噸 /年。公司目前有在建產(chǎn)能 2.7 萬噸/年，分別為青海鋰電銅箔項(xiàng)目二期 1.5 萬噸和惠州鋰電 銅箔項(xiàng)目 1.2 萬噸，另有青海項(xiàng)目三期 1.5 萬噸產(chǎn)能處于規(guī)劃中，以上產(chǎn)能全部建成投產(chǎn) 后公司銅箔總產(chǎn)能將增至 8.5 萬噸/年 。

公司銅箔產(chǎn)銷量保持穩(wěn)定，位居行業(yè)前列。2020 年諾德股份銅箔產(chǎn)銷量分別為 22043 噸、20304 噸，同比分別增長 15.3%和 4.6%，2016 年以來公司銅箔產(chǎn)銷量保持在 2 萬噸 上下，位居行業(yè)前列，且產(chǎn)銷率保持高位。

公司具有完善的客戶布局，海外客戶出貨在國內(nèi)處于領(lǐng)先位置。諾德股份早在 1992 年就進(jìn)入了鋰電銅箔行業(yè)，且多年內(nèi)始終保持著行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)水平和產(chǎn)量水平，與多家 全球領(lǐng)先的電池廠商建立了穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系。

銅冠銅箔

公司簡(jiǎn)介：安徽銅冠銅箔集團(tuán)股份有限公司成立于 2010 年，控股股東為銅陵有色金 屬集團(tuán)股份有限公司。銅冠銅箔是國內(nèi)電子銅箔行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一，形成了“PCB 銅箔+ 鋰電池銅箔”雙核驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。2020 年 3 月，銅冠銅箔引入合肥國軒為公司新 股東，合肥國軒持股比例為 3.5%。2020 年 6 月，公司整體變更為股份有限公司，2020 年 12 月，公司申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市，2021 年 12 月，公司創(chuàng)業(yè)板上市獲證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。

公司凈利潤水平波動(dòng)較大，2021 年上半年業(yè)績大幅增長。2017-2020 年，公司營收 保持穩(wěn)定。2021 年上半年，受益于鋰電銅箔需求增速較快，公司營收同比大幅增長 89.8% 至 19.26 億元。公司歸母凈利潤在 2016-2020 年間波動(dòng)較大，從 2017 年的 3.17 億元減少 至 2020 年的 7200 萬元。2021 年上半年，公司歸母凈利同比增長 755%至 1.71 億元，同 樣受益于下游鋰電銅箔需求回暖。

PCB 銅箔為公司主要盈利來源，高端鋰電銅箔營收和利潤不斷提升。公司主營業(yè)務(wù) 包括銅箔、銅扁線等，其中銅箔是公司營收和利潤的主要來源。2020 年及 2021 年上半年， 公司銅箔營收占比均超過 90%。PCB 銅箔目前仍為公司營收和利潤的主要來源，2021 年 上半年占營收和毛利比例分別為 64%和 69%。受益于公司鋰電銅箔產(chǎn)能不斷釋放，鋰電 銅箔營收和利潤占比呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)，2021 年上半年?duì)I收和利潤占比分別為 28%、32%。

公司近三年銅箔業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2021 年上半年顯著回升。自 2018 年起， 隨著銅箔行業(yè)新建產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，PCB 銅箔銷售價(jià)格回歸常態(tài)甚至部分企業(yè)以低價(jià)格沖擊 市場(chǎng)，導(dǎo)致公司 PCB 銅箔毛利率有所下降。鋰電池銅箔業(yè)務(wù)毛利率逐年下降，主要系動(dòng) 力電池行業(yè)處于由 6μm 以上產(chǎn)品向 6μm 及以下產(chǎn)品的過渡階段，公司 6μm 以上產(chǎn)品整體 處于產(chǎn)能相對(duì)過剩狀態(tài)，導(dǎo)致毛利率呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。2021 年上半年，受益于下游需 求回暖，公司銅箔業(yè)務(wù)毛利率水平顯著回升。PCB 銅箔和鋰電池銅箔的毛利率分別回升至 16.9%和 17.9%，鋰電銅箔毛利率水平高于 PCB 銅箔。

公司銅箔總產(chǎn)能預(yù)計(jì)在 2022 年增加至 5.5 萬噸，鋰電銅箔產(chǎn)能利用率不斷提高。公 司目前現(xiàn)有產(chǎn)能中，PCB 銅箔產(chǎn)能 2.5 萬噸/年，鋰電池銅箔產(chǎn)能 2 萬噸/年。IPO 募投項(xiàng) 目為“銅陵有色銅冠銅箔年產(chǎn) 2 萬噸高精度儲(chǔ)能用超薄電子銅箔項(xiàng)目（二期）”，公司預(yù)計(jì) 2022 年投產(chǎn)，屆時(shí)將增加 1 萬噸 PCB 銅箔產(chǎn)能。公司現(xiàn)有 PCB 產(chǎn)能利用率過 100%，年 出貨量從 2018 年 2.5 萬噸增長至 2020 年 2.8 萬噸，2021 年上半年出貨量為 1.4 萬噸。 2018-2020 年間，公司鋰電銅箔產(chǎn)能利用率均不及 PCB 銅箔，年產(chǎn)銷量最高為 8000 噸， 2021 年上半年的產(chǎn)能利用率大幅提高，產(chǎn)銷量均達(dá)到 6000 噸，產(chǎn)能利用率超過 60%。

公司向 PCB 和鋰電行業(yè)頭部公司供貨，生益科技和比亞迪分別是公司 PCB 銅箔和鋰 電銅箔的第一大客戶。根據(jù)公司招股說明書內(nèi)容，2019-2021 上半年，公司前五大客戶銷 售額占比分別為 53.27%、55.73%和 57.56%。生益科技、比亞迪、臺(tái)燿科技、華正新材、 金安國紀(jì)是公司的主要客戶。對(duì)于 PCB 銅箔產(chǎn)品，公司 2019-2021 上半年對(duì)生益科技的 銷售額占當(dāng)期 PCB 銅箔總收入的 29.31%、26.69%和 26.46%。生益科技是世界第二大覆 銅板制造商，公司已與其建立良好的合作關(guān)系。對(duì)于鋰電銅箔產(chǎn)品，公司 2019-2021 年上 半年對(duì)比亞迪的銷售額占當(dāng)期鋰電銅箔總收入的 43.01%、45.02%和 58.14%。受鋰離子 電池裝機(jī)量不斷增長的影響，比亞迪對(duì)公司鋰電銅箔產(chǎn)品的采購量逐年增加。

公司近年持續(xù)在高端 PCB 銅箔產(chǎn)品端發(fā)力。公司已成功開發(fā) RTF 電子銅箔產(chǎn)品并于 2019 年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，該產(chǎn)品系高頻高速基板用銅箔。近年來隨著 5G 商用的推進(jìn)，公司 RTF 電子銅箔產(chǎn)品銷量和收入快速提升。至 2021 年上半年，公司 RTF 銅箔的銷售收入占比提 升至 11%。此外，公司研發(fā)的最新一代 5G 通訊用 HVLP 銅箔產(chǎn)品已處于客戶最后一輪綜 合驗(yàn)證階段，產(chǎn)線初步具備量化生產(chǎn)能力。 公司鋰電銅箔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

鋰電銅箔是公司近年來的主要發(fā)力方向，2020 年 公司 6μm 高端鋰電銅箔出貨量占比提升至 29%，顯示出公司高端鋰電銅箔競(jìng)爭(zhēng)力顯著提 升，2021 年上半年這一比例進(jìn)一步提升至 40%。根據(jù)公司招股書內(nèi)容，公司現(xiàn)已成功開 發(fā) 4.5μm 極薄鋰電銅箔的制造技術(shù)并具備小規(guī)模量產(chǎn)能力，2021 年上半年已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷 售，主要客戶為比亞迪等。

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