（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，鄧暉）1.中國(guó)乳業(yè)龍一1.1.中國(guó)乳業(yè)龍一，實(shí)現(xiàn)“全球乳業(yè)五強(qiáng)”目標(biāo)內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司于1993年成立，1996年在上交所上市，公司主要從事各類乳制品及健康飲品的加工、制造與銷售活動(dòng)；歷經(jīng)28年發(fā)展

（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，鄧暉）

1. 中國(guó)乳業(yè)龍一

1.1. 中國(guó)乳業(yè)龍一，實(shí)現(xiàn)“全球乳業(yè)五強(qiáng)”目標(biāo)

內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司于 1993 年成立，1996 年在上交所上市，公司主要從事各類乳制品及健康飲品 的加工、制造與銷售活動(dòng)；歷經(jīng) 28 年發(fā)展，公司業(yè)務(wù)范圍已由液態(tài)奶向乳飲料、奶粉、酸奶、冷凍飲品、奶酪、乳脂、 包裝飲用水等產(chǎn)品系列延伸，形成以液態(tài)奶為核心，其他品類為支持的多元產(chǎn)品矩陣；公司“縱貫?zāi)媳?、輻射東西”的 渠道網(wǎng)絡(luò)已全面覆蓋全國(guó)市場(chǎng)；公司國(guó)際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，2013 年至今產(chǎn)業(yè)鏈布局已覆蓋美國(guó)、意大利、泰國(guó)、新西 蘭、印尼等國(guó)；公司已連續(xù)五年位列中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)者選擇最多的品牌榜首，在“最具價(jià)值中國(guó)品牌 100 強(qiáng)”榜單中公司 連續(xù) 7 年位列食品和乳品排行榜第一名，并獲得 Brand Finance 發(fā)布的全球最具發(fā)展?jié)摿Φ娜槠菲放茦s譽(yù)。

公司發(fā)展歷程：中國(guó)乳業(yè)龍頭，實(shí)現(xiàn)“全球乳業(yè)五強(qiáng)”目標(biāo)。

1）1993-1997 年，起步階段：開啟品牌化運(yùn)營(yíng)模式，成為 A 股首家乳品行業(yè)上市公司。1993 年，21 家發(fā)起人發(fā) 起改制原呼市回民奶食品總廠，正式設(shè)立內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)股份有限公司，鄭俊懷任董事長(zhǎng)。1993 年 7 月，公司成立伊 利冷飲事業(yè)部，開啟品牌化運(yùn)營(yíng)模式。1996 年，公司在上交所上市，成為全國(guó)乳品行業(yè)首家 A 股上市公司，同年公司 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.55 億元，同比增長(zhǎng) 69.76%。

2）1997-2007 年，高速發(fā)展階段：產(chǎn)品矩陣多元化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化。公司在該階段先后布局液態(tài)奶、奶粉、冷 飲、酸奶，構(gòu)建以液態(tài)奶為核心，其他品類為支持的多元產(chǎn)品矩陣。

a）液態(tài)奶：引進(jìn)瑞典先進(jìn)技術(shù)，打開乳飲料市場(chǎng)新格局。1997 年，公司引進(jìn)瑞典利樂(lè)液態(tài)奶生產(chǎn)線，極大延長(zhǎng) 了液態(tài)奶保質(zhì)期，擴(kuò)大液態(tài)奶的銷售輻射范圍；1998 年公司推出全新品類“伊利優(yōu)酸乳”，首創(chuàng)水果+酸味奶產(chǎn)品系列， 開創(chuàng)了中國(guó)乳飲料市場(chǎng)新格局；1999 年，公司成立中國(guó)乳業(yè)第一個(gè)液態(tài)奶事業(yè)部，帶領(lǐng)中國(guó)乳業(yè)進(jìn)入“液態(tài)奶時(shí)代”， 1999 年-2003 年公司營(yíng)收從 11.51 億元增至 2003 年的 62.99 億元，CAGR 為 52.95%。

b）打造多元化產(chǎn)品矩陣，漸次發(fā)力奶粉、冷飲、酸奶等細(xì)分領(lǐng)域：公司于 1998 年推出嬰幼兒奶粉和學(xué)生加鋅奶 粉，2000 年成立奶粉事業(yè)部，于 2003 年推出巧樂(lè)茲系列產(chǎn)品，2005 年成立酸奶事業(yè)部，據(jù)歐睿，公司常溫酸奶安慕 希于 2013 年推出，2014-2019 年零售端銷售額由 9.52 億元增至 273.21 億元，CAGR 達(dá) 95.67%。

c）持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品高端化：低端奶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、疊加居民收入水平提升背景下，公司開始發(fā)力高端化，2007 年以來(lái)公司逐步加強(qiáng)對(duì)高端產(chǎn)品的投入與推廣，并對(duì)各業(yè)務(wù)板塊已有產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)，先后推出適合中國(guó)寶寶體質(zhì)的金 領(lǐng)冠系列嬰幼兒奶粉產(chǎn)品、中國(guó)第一款有機(jī)奶“伊利金典有機(jī)奶”，以及解決乳糖不耐受問(wèn)題的“營(yíng)養(yǎng)舒化奶”，市場(chǎng)反 響良好。伴隨產(chǎn)品多元化矩陣成形、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化轉(zhuǎn)型，公司營(yíng)收規(guī)模迅速擴(kuò)大，由 1997 年的 8.54 億元增至 2007 年的 193.60 億元，CAGR 達(dá) 36.64%。

3）2007-2012 年：渠道精耕構(gòu)筑壁壘。2007 年，公司通過(guò)“萬(wàn)村千鄉(xiāng)”活動(dòng)率先布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)；同時(shí)，公司持續(xù) 推進(jìn)渠道下沉戰(zhàn)略，完成渠道織網(wǎng)計(jì)劃，形成“縱貫?zāi)媳?、輻射東西”的戰(zhàn)略布局，成為第一家渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)市場(chǎng) 的乳品企業(yè)。品牌方面，公司著力加強(qiáng)品牌建設(shè)，2009 年?duì)渴稚虾Ｊ啦?huì)，成為國(guó)內(nèi)唯一一家符合世博標(biāo)準(zhǔn)、為上海 世博會(huì)提供乳制品的企業(yè)；2010 年公司加碼品牌升級(jí)，提出新愿景，向“成為世界一流的健康食品集團(tuán)”邁進(jìn)；2012 年， 公司成為倫敦奧運(yùn)會(huì)中國(guó)體育代表團(tuán)營(yíng)養(yǎng)乳制品提供商，品牌影響力進(jìn)一步增強(qiáng)。公司營(yíng)收由 2008 年的 216.59 億元 增長(zhǎng)至 2012 年的 419.91 億元，08-12 年 CAGR 達(dá) 18%。

4）2013 年至今：實(shí)現(xiàn)“全球乳業(yè)五強(qiáng)”目標(biāo)，國(guó)際化擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)。公司于 2014 年成為亞洲最大的乳制品公司， 公司中長(zhǎng)期目標(biāo)升級(jí)為“全球乳業(yè)五強(qiáng)”，致力于成為健康食品行業(yè)發(fā)展引領(lǐng)者。新戰(zhàn)略目標(biāo)指導(dǎo)下，公司國(guó)際化擴(kuò)張 穩(wěn)步推進(jìn)，2013 年公司與美國(guó)最大乳制品公司 DFA 和意大利最大乳品生產(chǎn)商斯嘉達(dá)就奶源、生產(chǎn)及技術(shù)等方面建立 戰(zhàn)略合作關(guān)系；

2014 年公司國(guó)內(nèi)奶源基地建設(shè)初具規(guī)模，2015 年，公司依托海外生產(chǎn)基地逐步搭建起面向全球的物資 采購(gòu)管理平臺(tái)；2018 年，公司收購(gòu)泰國(guó)本土最大的冰淇淋商 CHOMTHANA，業(yè)務(wù)向東南亞市場(chǎng)擴(kuò)張；2019 年，公司 收購(gòu)新西蘭第二大乳業(yè)合作社 Westland、建設(shè)印尼生產(chǎn)基地；2020 年，公司印尼生產(chǎn)基地主體建設(shè)完成，泰國(guó)市場(chǎng)銷售增長(zhǎng) 68%，加速布局海外市場(chǎng)。2013-2020 年，公司總營(yíng)收從 477.79 億元增至 965.24 億元，CAGR 為 10.63%，龍 頭地位持續(xù)夯實(shí)。

管理層利益與公司利益高度一致。公司董事長(zhǎng)為潘剛先生，截至 2021 年 3 月 31 日，公司無(wú)實(shí)際控制人，公司前 三大股東是香港中央結(jié)算有限公司(陸股通)/呼和浩特投資有限責(zé)任公司/潘剛，持股比例分別為 12.34%/8.85%/4.71%， 股權(quán)相對(duì)分散。截至 2020 年底，公司管理層合計(jì)持股 8.48%（含報(bào)告期離任高管），管理層利益與公司利益高度一致。

1.2. 業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力領(lǐng)先同行

1.2.1. 近五年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，逐步控制銷售費(fèi)用率水平

1）公司近五年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健：2020 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 965.24 億元，同比增加 7.24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 70.78 億元，同比增加 2.08%；21Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 272.59 億元，同比增加 32.68%，歸母凈利潤(rùn) 28.31 億元，同比增加 147.69%； 15-20 年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn) CAGR 分別達(dá) 10.03%/8.85%。

2）公司把握疫情期間消費(fèi)者健康意識(shí)提升契機(jī)，各板塊逆勢(shì)增長(zhǎng)：公司核心業(yè)務(wù)液體乳板塊 20 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 761.23 億元（同比+3.20%），營(yíng)收占比79.84%；公司奶粉業(yè)務(wù)板塊20年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)128.85億元（同比+28.15%），占比13.51%， 主要是 Westland 并表貢獻(xiàn)；冷飲板塊 20 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 61.58 億元（同比+9.36%），營(yíng)收占比 6.46%。

公司四項(xiàng)費(fèi)用率維持穩(wěn)健，逐步控制銷售費(fèi)用率水平。2020 年，公司研發(fā)、銷售、管理、財(cái)務(wù)總費(fèi)用率合計(jì) 28.06% （同比-0.66pct）；2021Q1，公司研發(fā)、銷售、管理、財(cái)務(wù)總費(fèi)用率合計(jì) 26.24%（同比-4.27pct）。21Q1，公司研發(fā)費(fèi)用 率 0.38%（同比-0.03pct），銷售費(fèi)用率 21.63%（同比-3.69pct），管理費(fèi)用率 4.32%（同比-0.14pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.09% （同比-0.42pct）。

1.2.2. 公司盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力領(lǐng)先同行

公司作為行業(yè)龍頭，收入及凈利潤(rùn)規(guī)模遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 965.24 億元，較同行樣 本均值高約 212.63%，收入增速 7.24%，較同行樣本均值高約 3.22pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 70.78 億元，較同行樣本均值 高約 142.58%，歸母凈利潤(rùn)增速 2.08%，較同行樣本均值低約 32.85pct；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)為 138.78%，盈利質(zhì)量良 好。

公司 ROE 水平位于行業(yè)上游。2020 年，公司 ROE 為 23.30%，同比下降 3.23pct，較同行樣本均值高約 7.29pct； 銷售毛利率為 35.97%，同比下降 1.38pct，較同行樣本均值低約 7.16pct；銷售凈利率為 7.35%，同比下降約 0.37pct， 較同行樣本均值低約 5.27pct。

公司營(yíng)運(yùn)能力高于行業(yè)平均水平。2020 年，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 1.47 次（較上年同期-0.20 次），較同行樣本均值 高約 0.60 次；公司權(quán)益乘數(shù)為 2.33（較上年同期+0.03），較同行樣本均值高約 0.51。

公司銷售費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，低于行業(yè)平均水平；重視研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率高于行業(yè)平均水平。2020 年，公司銷 售費(fèi)用率為 22.31%（同比-1.10pct），較樣本同行均值低約 3.24pct；管理費(fèi)用率為 5.05%（同比+0.29pct），較樣本同行 均值低約 0.37pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 0.19%（同比+0.19pct），較同行樣本均值低約 0.31pct；公司持續(xù)加大研發(fā)投入，不斷 推出新品，2020 年公司研發(fā)費(fèi)用率為 0.50%（同比-0.05pct），較同行樣本均值高約 0.22pct。

2. 乳制品行業(yè)：量?jī)r(jià)都有大空間

2.1. 行業(yè)發(fā)展歷程：消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)牛奶消費(fèi)量持續(xù)提升，行業(yè)巨頭紛紛布局上游奶源

1980 年-2008 年：技術(shù)驅(qū)動(dòng) UHT 奶快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈上游相對(duì)滯后。 90 年代末，伴隨 UHT 超高溫滅菌技術(shù)和無(wú)菌包裝技術(shù)引入國(guó)內(nèi)，乳制品保質(zhì)期延長(zhǎng)，乳制品類型由奶粉向 UHT 奶擴(kuò)展，伊利、蒙牛等乳企趁勢(shì)崛起；根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1980-2008 年，我國(guó)牛奶年產(chǎn)量從 114 萬(wàn)噸增至 3,011 萬(wàn) 噸，CAGR 為 12.40%；同時(shí)，上游奶源端工業(yè)化水平仍相對(duì)落后，原奶生產(chǎn)集中化、規(guī)?；潭热暂^低，大量零散小 型牧場(chǎng)缺乏必要資源，難以優(yōu)化生產(chǎn)、確保質(zhì)量，一半以上牛奶由人工擠出，乳制品行業(yè)原材料品控體系有待完善， 食品安全質(zhì)量水平仍待提高。

2008-2018 年：三聚氰胺事件后，行業(yè)加速出清，產(chǎn)業(yè)鏈上游規(guī)?；崴?。

三聚氰胺事件后，國(guó)內(nèi)牛奶產(chǎn)量增長(zhǎng)基本停滯，行業(yè)加速出清、集中度逐漸提高，2008 年起乳品企業(yè)數(shù)量逐步減 少；根據(jù)中國(guó)奶業(yè)年鑒，2008-2015 年，銷售額 2000 萬(wàn)元以上規(guī)模的乳制品企業(yè)由 815 家降至 638 家，伊利、蒙牛進(jìn) 入世界乳業(yè) 20 強(qiáng)；

2018 年至今：消費(fèi)升級(jí)、健康意識(shí)提升拉動(dòng)需求，行業(yè)龍頭積極布局上游奶源。

1）需求端：消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)乳品市場(chǎng)向功能、有機(jī)、低溫等細(xì)分方向發(fā)展。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)成人奶 粉、有機(jī)乳品、低溫牛奶等細(xì)分市場(chǎng)零售額分別同比增長(zhǎng) 11.1%、27.4%、14.8%。中長(zhǎng)期看，我國(guó)乳制品需求仍有較 大增長(zhǎng)空間：根據(jù)歐睿，2020 年中國(guó)飲用奶的人均消費(fèi)量約為 12.8kg，對(duì)標(biāo)日韓人均消費(fèi)量（約為 20kg）仍有較大提 升空間；疫情促進(jìn)消費(fèi)者健康意識(shí)提升、驅(qū)動(dòng)乳制品需求增加，以伊利為代表的行業(yè)龍頭未來(lái)有望持續(xù)受益于行業(yè)競(jìng) 爭(zhēng)格局改善、市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的行業(yè)環(huán)境。

2）成本端：原奶價(jià)格持續(xù)上漲，行業(yè)龍頭積極布局上游奶源。原奶、進(jìn)口乳清粉、脫脂奶粉等原輔料采購(gòu)價(jià)格上 漲，企業(yè)成本控制壓力加大，頭部乳企海內(nèi)外生產(chǎn)基地布局加速，力圖掌握更高性價(jià)比的優(yōu)質(zhì)奶源。2019 年以來(lái)，成 本上升壓力下，行業(yè)龍頭積極展開上游奶源布局，增強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈掌控；截至 2020 年底，伊利集團(tuán)旗下已參控股賽科星 （834179.OC）、中地乳業(yè)（01492.HK）、優(yōu)然牧業(yè)等牧業(yè)企業(yè)，蒙牛乳業(yè)旗下?lián)碛鞋F(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）、中國(guó)圣牧 （01432.HK）；中國(guó)飛鶴旗下?lián)碛性鷳B(tài)牧業(yè)（01431.HK），新乳業(yè)亦參股現(xiàn)代牧業(yè)；國(guó)內(nèi)乳業(yè)巨頭持續(xù)提升上游奶源 掌控力。

3）生產(chǎn)端：大數(shù)據(jù)技術(shù)廣泛應(yīng)用，國(guó)內(nèi)乳業(yè)日趨智能化?；ヂ?lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)分析技術(shù)逐漸貫通養(yǎng)殖、研發(fā)、生產(chǎn)、 流通、消費(fèi)等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，助力乳企更快、更好地響應(yīng)消費(fèi)者的差異化需求。

2.2. 乳制品人均消費(fèi)提升空間可觀，高端化多元化趨勢(shì)將延續(xù)

2.2.1. 液體乳：常溫奶增速趨緩，巴氏奶、酸奶是未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)

白奶：按照滅菌技術(shù)和儲(chǔ)存方式劃分，白奶產(chǎn)品通?？煞譃槌匕啄膛c低溫白奶，常溫白奶即 UHT 超高溫滅菌 奶，低溫奶即巴氏殺菌奶，二者差別在于滅菌工藝不同，巴氏奶是將牛奶臵于 72℃-85℃條件下滅菌 15 秒，將牛奶中 的有害微生物殺死，最大限度保留鮮奶的營(yíng)養(yǎng)成分，因此巴氏奶中氨基酸、維生素、免疫球蛋白、乳鐵蛋白等營(yíng)養(yǎng)成 分比 UHT 超高溫滅菌奶的保存程度更高，但同時(shí)保質(zhì)期較短且要求低溫存儲(chǔ)。

1、常溫滅菌奶：增速放緩，高端化是增長(zhǎng)點(diǎn)。

1）常溫滅菌奶（UHT）是我國(guó)乳制品行業(yè)主要產(chǎn)品，近十年乳制品行業(yè)常溫占比保持在 60%以上，常溫市場(chǎng)已 進(jìn)入成熟期，19 年同比增長(zhǎng) 5.36%，行業(yè)集中度較高（CR2 達(dá) 65%）。短期看，疫情催化健康意識(shí)提升，常溫奶持續(xù) 存在增長(zhǎng)空間；長(zhǎng)期看，行業(yè)整體增速放緩、大趨勢(shì)不變，高端化是未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2）根據(jù)歐睿，2024 年常溫滅菌奶市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 1,111 億元，18-24 年 CAGR 為 3.09%；15-20 年市場(chǎng)主要常溫 奶高端產(chǎn)品中伊利金典市占率+4.1pct，蒙牛特侖蘇市占率+5pct，對(duì)比基礎(chǔ)白奶產(chǎn)品伊利純牛奶/蒙牛純牛奶市占率分 別-0.3pct/+1.6pct，常溫板塊高端化趨勢(shì)明顯。

2、巴氏奶：對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家滲透率仍較低，增長(zhǎng)潛力大。

1）消費(fèi)升級(jí)疊加健康意識(shí)提升，驅(qū)動(dòng)巴氏奶快速發(fā)展：消費(fèi)升級(jí)背景下，消費(fèi)者更青睞于乳制品的營(yíng)養(yǎng)均衡和健 康功能，乳品品質(zhì)和功能升級(jí)已成為乳品行業(yè)發(fā)展的主要趨勢(shì)，近年來(lái)巴氏奶順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)快速發(fā)展。根據(jù)歐睿，2019 年巴氏奶（fresh milk）市場(chǎng)規(guī)模為 343 億元，同比增長(zhǎng) 11.6%，預(yù)計(jì) 2024 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 511 億元，18-24 年預(yù)計(jì) CAGR 8.8%，高于常溫奶 18-24 年預(yù)計(jì) CAGR 3.1%。

2）冷鏈物流普及助力巴氏奶加速滲透全國(guó)市場(chǎng)：我國(guó)低溫奶市場(chǎng)集中度較低，奶源地主要集中在北方地區(qū)且遠(yuǎn)離 中心城市，低溫奶業(yè)務(wù)關(guān)鍵在于冷鏈物流與奶源的匹配，低溫奶從產(chǎn)出開始，供應(yīng)鏈全程需要保持 2-6 度的儲(chǔ)存溫度， 一般保質(zhì)期為 5-8 天，個(gè)別產(chǎn)品通過(guò)技術(shù)可達(dá)到 15 天，因此對(duì)運(yùn)輸存儲(chǔ)要求很高，運(yùn)輸距離越長(zhǎng)、存儲(chǔ)時(shí)間越久，成本越高，該特性使得區(qū)域性中小乳企在低溫奶板塊有一定程度的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此巴氏奶目前行業(yè)格局較為分散，區(qū)域 壁壘強(qiáng)，主要由各地方乳企和奶業(yè)龍頭共同分享市場(chǎng)，2019 年我國(guó)低溫奶行業(yè) CR3 為 27%，前三名分別為光明、三 元、新乳業(yè)，在各自優(yōu)勢(shì)區(qū)域獨(dú)大；

冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施的普及有利于低溫奶配送范圍擴(kuò)大、配送成本降低，根據(jù)中國(guó) 冷鏈委統(tǒng)計(jì)，2019 年我國(guó)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模為 3,391 億元，同比增長(zhǎng) 17.50%，全國(guó)冷藏倉(cāng)庫(kù)總?cè)萘?2015-2019 年增長(zhǎng)約 61.83%，全國(guó)各地的冷鏈物流與電商可以為外地乳企提供渠道運(yùn)輸及銷售支持，擴(kuò)大巴氏奶銷售范圍。

酸奶為鮮奶經(jīng)有益菌發(fā)酵而成，具有多種益生功能。酸奶以牛奶為原料，經(jīng)巴氏殺菌后向牛奶中添加有益菌（發(fā) 酵劑）、經(jīng)發(fā)酵后冷卻灌裝，具有爽口的酸味和獨(dú)特的風(fēng)味。按照儲(chǔ)存條件劃分，酸奶產(chǎn)品可分為常溫酸奶和低溫酸奶， 常溫酸奶可在 4-25℃之間貯藏 6 個(gè)月；低溫酸奶可在 2-6℃之間貯藏 18-21 天。

相較于牛奶，酸奶有以下優(yōu)勢(shì)：

1）酸奶中的營(yíng)養(yǎng)更易于消化吸收。酸奶的蛋白質(zhì)含量略低于牛奶，但含有的維生素與鉀、鈣、鈉等微量元素更多； 酸奶中營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)經(jīng)過(guò)發(fā)酵工藝處理之后，乳糖、蛋白質(zhì)、脂肪等均有部分分解，更易被人體消化吸收。

2）酸奶適用于乳糖不耐受人群。牛奶中的乳糖在人體中不能直接被吸收，我國(guó)超過(guò) 80%以上的人群缺少乳糖酶， 一部分人在飲用牛奶時(shí)會(huì)產(chǎn)生腹瀉現(xiàn)象（乳糖不耐癥）。而酸奶在發(fā)酵過(guò)程中，20%-30%的乳糖已被降解，更易于消化 吸收，也更適合乳糖不耐受人群。

3）酸奶有利于腸道健康。酸奶中的有益菌能幫助調(diào)節(jié)腸道微生態(tài)的平衡，抑制腸道腐敗菌的生長(zhǎng)繁殖，改善腸胃 功能。代謝不好、長(zhǎng)期腹瀉或便秘的老年人，尤其需要補(bǔ)充雙歧桿菌等有益菌以保證腸道健康。

酸奶板塊增速高于液態(tài)奶整體增速。我國(guó)酸奶行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速高于液態(tài)奶整體增速，根據(jù)歐睿，2019 年中國(guó)酸 奶行業(yè)零售總額 1,469 億元，同比增長(zhǎng) 9.69%，14-19 年 CAGR 16.64%；而 19 年液態(tài)奶同比增長(zhǎng) 2.78%，14-19 年 CAGR 為-0.52%。根據(jù)歐睿，2024 年我國(guó)酸奶市場(chǎng)總零售額預(yù)計(jì)達(dá) 2,142 億元，酸奶有望成為我國(guó)乳制品行業(yè)發(fā)展的重要引 擎。同時(shí)，我國(guó)酸奶行業(yè)集中度較高，根據(jù)歐睿，2019 年酸奶細(xì)分領(lǐng)域 CR4 為 67.1%，且集中度持續(xù)提升。

常溫酸奶接近成熟期，低溫酸奶成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。

1）常溫酸奶板塊是近年乳制品主要增長(zhǎng)點(diǎn)：伊利和蒙牛在常溫酸奶市場(chǎng)持續(xù)領(lǐng)先，根據(jù)歐睿，常溫酸奶板塊“安 慕?！迸c“純甄”近年來(lái)占據(jù)酸奶板塊市占率前兩名，2014-2019 年安慕希零售端銷售額由 9.52 億元增至 273.21 億元， CAGR 達(dá) 95.69%，18 年以來(lái)常溫酸奶市場(chǎng)格局趨于穩(wěn)定，主要大單品零售額增速逐漸放緩。

2）低溫酸奶持續(xù)較快增長(zhǎng)，兩強(qiáng)市占率超 5 成。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2014-2019 年國(guó)內(nèi)低溫酸奶市場(chǎng)規(guī)模 由 202 億元增至 422 億元，CAGR 為 15.88%，根據(jù) AC 尼爾森數(shù)據(jù)，2020 年低溫酸奶市場(chǎng)規(guī)模約為 500 億元。從競(jìng)爭(zhēng) 格局看，低溫酸奶集中度較高，2019 年各品牌低溫酸奶中伊利/蒙牛/君樂(lè)寶占比分別為 31.1%/23.1%/8.50%，CR3/CR5 分別為 62.7%/72.4%，傳統(tǒng)乳品龍頭規(guī)模、品牌、渠道優(yōu)勢(shì)明顯。

3）低溫酸奶“口味+功能+配方”多維度升級(jí)，打開成長(zhǎng)空間。

a）疫情沖擊下消費(fèi)者健康意識(shí)進(jìn)一步增強(qiáng)，對(duì)能夠補(bǔ)充自身營(yíng)養(yǎng)和增強(qiáng)免疫力的含益生菌類產(chǎn)品關(guān)注程度提升。

b）低溫酸奶可創(chuàng)新空間較大，未來(lái)乳企有望通過(guò)口味、配方、菌種等多個(gè)維度實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化，對(duì)細(xì)分場(chǎng)景需求 的持續(xù)挖掘有望打開行業(yè)增長(zhǎng)空間。

口味多元化：以天潤(rùn)乳業(yè)為例，公司先后推出青檸、百香果、冰淇淋、蜂蜜、柚子、草莓等多種口味的低溫酸奶， 定位為“網(wǎng)紅”產(chǎn)品，以多元化的口味、個(gè)性化的包裝和產(chǎn)品名稱給予消費(fèi)者新鮮感，吸引年輕消費(fèi)群體。

添加果粒、堅(jiān)果等配料，挖掘酸奶的零食、代餐屬性：酸奶具有零食化、可代餐的特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)酸奶代餐市場(chǎng)目前 已出現(xiàn)添加堅(jiān)果、谷物、水果等輔料的酸奶代餐產(chǎn)品。蒙牛和伊利均推出大果粒低溫酸奶，添加藍(lán)莓、草莓、黃桃等 水果果粒，帶來(lái)飲用酸奶時(shí)咀嚼果粒的滿足感；達(dá)能碧悠推出的卡趣滋酸奶產(chǎn)品添加燕麥、扁桃仁、蔓越莓等谷物組 合，定位代餐酸奶，將酸奶消費(fèi)場(chǎng)景拓展至早餐、工作休息、宵夜等。伴隨健身、輕體概念的興起，預(yù)計(jì)酸奶代餐產(chǎn) 品將日益受年輕白領(lǐng)群體的青睞。

配方簡(jiǎn)化，講究無(wú)添加：光明乳業(yè)推出無(wú)添加純凈高品質(zhì)酸奶品牌“如實(shí)”；簡(jiǎn)愛(ài)以極簡(jiǎn)配方打造無(wú)添加的“裸酸奶”， 強(qiáng)調(diào)“生牛乳、糖、乳酸菌，其他沒(méi)了”的差異化配方，并推出 0%/2%/4%蔗糖含量的三款低蔗糖系列酸奶，幫助消費(fèi) 者實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)控糖，迎合孕婦、健身人群、兒童、高血糖人群消費(fèi)需求。

菌種升級(jí)，酸奶功能性凸顯：不同菌種發(fā)酵酸奶具備差異化功能特性。卡士餐后一小時(shí)每瓶含有 100 億個(gè)雙歧桿 菌 C-1（丹麥克漢森公司與卡士聯(lián)合研發(fā)的菌種），定位餐后助消化功能；光明暢優(yōu)推出植物乳桿菌酸奶，主打修復(fù)和 維護(hù)腸道健康功能；光明健能 JCAN 推出的“淘金高手”產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)預(yù)防重金屬危害、緩解體內(nèi)鎘毒性的功能，光明同系 列“清潤(rùn)高手”產(chǎn)品則強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)呼吸道防護(hù)能力、減少呼吸道感染風(fēng)險(xiǎn)功能，“亮睛高手”產(chǎn)品添加活性益生菌、葉黃素 酯和 DNA，強(qiáng)調(diào)視力保健功能。

我們認(rèn)為，低溫酸奶正處在冷鏈滲透率提升、生鮮電商崛起、低溫奶需求升級(jí)的機(jī)遇期，龍頭企業(yè)依托研發(fā)、品牌、供應(yīng)鏈等優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額、保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

2.2.2. 嬰配粉：內(nèi)資崛起大勢(shì)所趨

消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)行業(yè)高端化趨勢(shì)仍將延續(xù)。13-19 年我國(guó)人均可支配收入 CAGR 為 9.01%，消費(fèi)持續(xù)升級(jí)， “消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)產(chǎn)品的追求”推動(dòng)?jì)肱浞坌袠I(yè)向高端化方向發(fā)展。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，14-18 年超高端嬰配粉市場(chǎng)快速增 長(zhǎng)，CAGR 為 39.5%，市場(chǎng)占比由 6.8%提升至 16.9%；高端市場(chǎng)也表現(xiàn)亮眼，14-18 年 CAGR 為 20.5%，市場(chǎng)占比由 15.2%提升至 21.0%；相較之下，同期普通嬰配粉市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 僅 5%，市場(chǎng)占比由 78.0%下滑至 62.1%。我們認(rèn)為， 未來(lái)嬰配粉市場(chǎng)高端化趨勢(shì)仍將延續(xù)，穩(wěn)態(tài)市場(chǎng)格局超高端/高端/普通預(yù)計(jì)分別占比 30%/35%/35%左右。

低線城市的嬰配粉市場(chǎng)具備量?jī)r(jià)齊升潛力。

1）從常住人口看，19 年五線以下（不含五線）城市常住人口快速增長(zhǎng)，同比增速達(dá) 17.64%，同年一二線城市常 住人口數(shù)量十年來(lái)降幅首次達(dá) 2%，10-18 年一二線/三至五線/五線以下（不含五線）城市常住人口 CAGR 分別為 0.86%/0.42%/-0.21%；

2）從價(jià)看，“對(duì)超高端價(jià)格帶產(chǎn)品的需求”體現(xiàn)低線居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿雙強(qiáng)，根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2014-2018 年超高端價(jià)格帶產(chǎn)品在三線及以下城市 CAGR 達(dá) 41.1%。

國(guó)產(chǎn)品牌憑借新鮮度、渠道下沉、爆款單品把握發(fā)展機(jī)遇，行業(yè)集中度持續(xù)提升。

1）國(guó)產(chǎn)品牌新鮮度占優(yōu)：相比進(jìn)口奶粉，國(guó)產(chǎn)奶粉新鮮度更高，進(jìn)口奶粉從國(guó)外通過(guò)海關(guān)進(jìn)入中國(guó)，海運(yùn)、報(bào)關(guān) 等環(huán)節(jié)大概需要 5 個(gè)月左右時(shí)間，根據(jù)調(diào)研，國(guó)產(chǎn)奶粉如伊利金領(lǐng)冠珍護(hù)、塞納牧等貨齡在 2-4 個(gè)月，新鮮度更高。

2）國(guó)產(chǎn)品牌渠道下沉優(yōu)勢(shì)明顯：外資品牌的戰(zhàn)略是主要鋪貨在一二線城市，把握過(guò)去十年一二線城市消費(fèi)升級(jí)的 紅利，但在低線城市的渠道下沉力度遠(yuǎn)不及內(nèi)資，內(nèi)資有望憑借低線城市的持續(xù)深耕優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提高市占率。

3）國(guó)產(chǎn)品牌推出高端單品提升品牌調(diào)性，把握高端化趨勢(shì)下行業(yè)新機(jī)遇：超高端價(jià)格帶原以國(guó)外品牌為主（雅培、 美贊臣等），內(nèi)資品牌入局后憑借爆款單品崛起，伊利于 19 年推出有機(jī)產(chǎn)品金領(lǐng)冠塞納牧，主打超高端市場(chǎng)，順應(yīng)行 業(yè)高端化趨勢(shì)；飛鶴推出核心大單品星飛帆，星飛帆 2019 年收入規(guī)模達(dá) 70 億級(jí)別；澳優(yōu)推出超高端羊奶粉品牌海普 諾凱荷致，2019 年已成為超 10 億級(jí)大單品。

根據(jù)歐睿，預(yù)計(jì) 2024 年嬰配粉市場(chǎng)規(guī)模為 2200 億元，19-24 年 CAGR 約為 4.62%；2019 年我國(guó)嬰配粉全行業(yè) CR3 為 36.9%，對(duì)標(biāo)美國(guó)/韓國(guó) CR3 分別為 74.9%/75.5%，行業(yè)集中度提升空間仍較大，政策加持下，內(nèi)資品牌市占 率有望持續(xù)提升至 60%。我們認(rèn)為，未來(lái)內(nèi)資龍頭憑借渠道深耕、豐富的高端品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、奶源布局優(yōu)勢(shì)，有望把 握行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)遇，持續(xù)夯實(shí)行業(yè)領(lǐng)先地位。

2.2.3. 奶酪：健康化、高端化乳制品零食，處于高速成長(zhǎng)階段

我國(guó)奶酪市場(chǎng)潛力巨大，存在 5-10 倍增長(zhǎng)空間。奶酪是乳品中的“黃金”，每公斤奶酪制品濃縮了 10 公斤牛奶的 蛋白質(zhì)、鈣、磷等人體所需營(yíng)養(yǎng)素，含有很高營(yíng)養(yǎng)價(jià)值。根據(jù) OECD 數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)人均奶酪消費(fèi)量?jī)H 0.28kg，遠(yuǎn) 低于歐美（歐盟 19.01kg、美國(guó) 16.39kg）和日韓（日本 2.32kg、韓國(guó) 2.91kg）。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020-2025E 奶酪銷售 額預(yù)計(jì)由 88.43 億元增長(zhǎng)至 183.61 億元，CAGR 15.73%，未來(lái)發(fā)展空間巨大；目前，我國(guó)居民乳制品消費(fèi)通常局限在 液態(tài)奶品類，奶酪消費(fèi)主要集中在餐飲端，個(gè)人家庭消費(fèi)較少；我國(guó)奶酪消費(fèi)現(xiàn)狀可類比 60 年代的日本（1966 年日 本奶酪人均消費(fèi)量?jī)H 0.27kg），對(duì)標(biāo)日韓，未來(lái)奶酪市場(chǎng)存在 5-10 倍增長(zhǎng)空間。

奶酪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境寬松，蘊(yùn)藏大量機(jī)會(huì)。奶酪行業(yè)市場(chǎng)集中度較低，蘊(yùn)藏大量機(jī)會(huì)，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年 CR5 僅 47.05%，排名前四位均為海外品牌，國(guó)產(chǎn)品牌妙可藍(lán)多以 4.8%市占率位列第五；奶酪行業(yè)屬于技術(shù)和資金密集型 行業(yè)，生產(chǎn)工藝復(fù)雜，產(chǎn)能建設(shè)周期長(zhǎng)（需至少兩年時(shí)間），進(jìn)入門檻較高。伊利作為國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)龍頭，資金充足、 研發(fā)實(shí)力強(qiáng)、銷售渠道健全，正在積極布局奶酪細(xì)分領(lǐng)域。

2.2.4. 冷飲：行業(yè)集中化、高端化

1）2024 年冷飲行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)近 700 億。2010-2019 年，我國(guó)冷飲行業(yè)規(guī)模由 357 億元增至 584 億元，CAGR 5.62%， 根據(jù)歐睿，2024 年我國(guó)冷飲市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 692 億元，19-24 年 CAGR 3.44%。

2）冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施普及度持續(xù)提升，推動(dòng)市場(chǎng)集中度提升：冷飲行業(yè)市場(chǎng)集中度較低，根據(jù)歐睿，2019 年冷飲行 業(yè) CR5 僅 34.4%，其中伊利市占率達(dá) 14%，位列第一；過(guò)去，國(guó)內(nèi)冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善、冷鏈公司較為分散，一個(gè) 冷鏈僅服務(wù)一個(gè)區(qū)域，冷飲行業(yè)區(qū)域化程度較高；近年來(lái)，冷鏈行業(yè)高速發(fā)展，冷鏈物流效率提升，預(yù)計(jì)冷飲行業(yè)集 中度持續(xù)提升。

3）消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)冷飲高端化、健康化發(fā)展：隨著 90 后、00 后逐漸成為消費(fèi)主力軍，消費(fèi)者對(duì)于冰淇淋的追求已 不僅停留在夏季防暑降溫層面，同時(shí)還更注重消費(fèi)體驗(yàn)。

3. 看三年：利潤(rùn)率有望回到上行通道，奶粉、低溫、奶酪加速成長(zhǎng)

3.1. 液體乳：常溫龍頭地位穩(wěn)固，低溫加速布局

3.1.1. 常溫：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化轉(zhuǎn)變，大單品持續(xù)迭代升級(jí)

公司順應(yīng)行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)，持續(xù)推出高品質(zhì)特色產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。2020Q1，公司液體乳收入 208.61 億元，同比+35.82%，疫后動(dòng)銷改善疊加上年同期基數(shù)較低，營(yíng)收表現(xiàn)出色；2020 年，公司液體乳板塊收入 761.23 億 元，16-20 年 CAGR 為 11.35%，增長(zhǎng)穩(wěn)??；其中，16-20 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的收入復(fù)合年均增長(zhǎng)率約 4.83%，貢獻(xiàn) 超 40%的增長(zhǎng)。

公司液體乳高端化趨勢(shì)明顯，噸價(jià)持續(xù)提升。公司液體乳板塊包括金典、安慕希、味可滋等高端子品牌，根據(jù)歐 睿零售口徑數(shù)據(jù)測(cè)算，2020 年高端產(chǎn)品零售額超 600 億元，高端產(chǎn)品占液態(tài)奶零售額比例超 55%，高端產(chǎn)品占比持續(xù) 提升。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化趨勢(shì)，公司液態(tài)奶產(chǎn)品噸價(jià)不斷提升，2020 年達(dá) 8,453 元/噸，15-20 年 CAGR 為 2.73%。

高端常溫白奶、常溫酸奶領(lǐng)跑市場(chǎng)。公司是常溫奶行業(yè)龍頭，高端大單品金典、安慕希分別領(lǐng)跑細(xì)分市場(chǎng)；公司 依托大數(shù)據(jù)平臺(tái)，精準(zhǔn)定位目標(biāo)消費(fèi)人群，推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)品口味、包裝、技術(shù)創(chuàng)新升級(jí)，銷售額遙遙領(lǐng)先；根據(jù)歐睿數(shù) 據(jù)測(cè)算，2020 年金典/安慕希零售端銷售額分別為 193/316 億元，15-20 年 CAGR 分別為 15.84%/42.13%，持續(xù)增長(zhǎng)。

1）常溫白奶：大單品金典持續(xù)升級(jí)，穩(wěn)據(jù)國(guó)內(nèi)常溫白奶龍頭地位。公司于 2006 年推出高端有機(jī)奶品牌“金典”， 金典致力于打造中國(guó)高品質(zhì)的天然牛奶，3.5g/100mL 優(yōu)質(zhì)乳蛋白遠(yuǎn)高于國(guó)標(biāo)（2.9g/100mL）；2016 年，金典獲中國(guó)與 歐盟有機(jī)雙重認(rèn)證，是國(guó)內(nèi)唯一獲得原產(chǎn)地保護(hù)的有機(jī)奶品牌；2017 年，金典有機(jī)奶全線產(chǎn)品升級(jí)，升級(jí)后產(chǎn)品含 3.6g/100mL 乳蛋白及 120mg/100mL 原生高鈣；2018 年，金典娟姍牛奶、新西蘭進(jìn)口牛奶全新上市，乳蛋白含量分別 升級(jí)至 3.8g/100mL、4.0g/100mL，同年金典有機(jī)常溫液態(tài)奶市場(chǎng)份額（零售口徑）達(dá) 44.1%，同比提升 8.9pct；2019 年，金典推出夢(mèng)幻蓋系列包裝設(shè)計(jì)，深受消費(fèi)者青睞；2020 年金典市場(chǎng)份額（零售口徑）提升 4.9pct 至 50.6%，領(lǐng)先 地位進(jìn)一步夯實(shí)。

2）常溫酸奶：大單品安慕希通過(guò)口味上新、包裝升級(jí)持續(xù)裂變，優(yōu)勢(shì)地位穩(wěn)固。2013 年，公司推出常溫高端酸 奶品牌安慕希，該產(chǎn)品系列甄選優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)奶源，添加希臘雅典農(nóng)業(yè)大學(xué)研制菌種，蛋白質(zhì)含量超出普通風(fēng)味酸奶 35%。 2017 年，在原味、藍(lán)莓、香草三種口味產(chǎn)品組合的基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步推出“黃桃+燕麥”顆粒型常溫酸奶，引領(lǐng)常溫 酸奶市場(chǎng)新風(fēng)向；同年，公司首創(chuàng)常溫瓶裝飲用型酸奶，攻破常溫酸奶 PET 包裝技術(shù)痛點(diǎn)，延長(zhǎng) PET 瓶裝常溫酸奶 產(chǎn)品保質(zhì)期；

短期看，疫情影響下消費(fèi)者更加關(guān)注健康食品消費(fèi)，純奶需求有望持續(xù)增加。2020 年，公司液態(tài)類乳品的零售額 市占率為 33.3%（+0.9pct），其中，常溫液態(tài)奶份額達(dá) 38.6%、有機(jī)液態(tài)奶市占率達(dá) 50.6%（+4.9pct）。居民健康意識(shí) 提升帶動(dòng)牛奶消費(fèi)滲透率提升背景下，公司常溫白奶業(yè)務(wù)有望持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

長(zhǎng)期看，公司常溫液奶板塊，高端化是主要趨勢(shì)。公司常溫酸奶一直以來(lái)主打大單品策略，成功打造百億級(jí)大單 品安慕希，品牌勢(shì)能已形成；2020 年以來(lái)安慕希迭代速度加快，口味、包裝、工藝三重創(chuàng)新打造多元消費(fèi)場(chǎng)景，精準(zhǔn) 營(yíng)銷吸引目標(biāo)消費(fèi)人群，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)風(fēng)向；受益于安慕希強(qiáng)勁勢(shì)頭延續(xù)，公司酸奶品類成長(zhǎng)迅猛；根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)測(cè) 算，2020 年伊利酸奶及乳酸菌飲品零售額達(dá) 461 億元，15-20 年 CAGR 為 25.9%，遠(yuǎn)高于蒙牛（10.9%）等同行。

3.1.2. 低溫：加速布局低溫鮮奶，冷鏈體系普及支撐成長(zhǎng)

低溫酸奶、鮮奶齊發(fā)力，把握低溫奶賽道機(jī)遇。

1）低溫酸奶：核心品牌“暢輕”穩(wěn)居低溫酸奶龍頭，差異化新品支撐高增長(zhǎng)。公司低溫酸奶品類齊全，覆蓋低中高 端市場(chǎng)，已推出基礎(chǔ)酸奶、益生菌酸奶、巧克力豆酸奶、褐色酸奶等多個(gè)品類，其中基礎(chǔ)酸奶已進(jìn)入成熟期，后續(xù)增 長(zhǎng)預(yù)計(jì)放緩；高端低溫酸奶新品迭出，持續(xù)挖掘細(xì)分領(lǐng)域增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)測(cè)算，2020 年公司高端低溫子品牌 暢輕/每益添/JoyDay 分別實(shí)現(xiàn)銷售額 52.7/21.1/3.0 億元，17-20 年 CAGR 分別為 11.32%/5.59%/36.13%，持續(xù)增長(zhǎng)。

a）核心子品牌“暢輕”持續(xù)迭代升級(jí)，市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一。2009 年公司針對(duì)中國(guó)人腸道健康創(chuàng)新性研發(fā)“暢輕”高品 質(zhì)益生菌酸奶，產(chǎn)品富含三種 A+BB 專屬進(jìn)口益生菌，提升腸道營(yíng)養(yǎng)吸收率，主打功能為改善飲用人群胃腸道健康。 2014 年，公司推出暢輕有機(jī)風(fēng)味發(fā)酵乳，該產(chǎn)品通過(guò)中國(guó)+歐盟雙重有機(jī)認(rèn)證，是國(guó)內(nèi)首款上市的有機(jī)低溫酸奶產(chǎn)品；

2018 年，公司推出蔓越莓奇亞籽和草莓奇異果口味低溫酸奶，2019 年推出西柚百香果口味，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線，滿足 白領(lǐng)用戶對(duì)美容養(yǎng)顏、潤(rùn)腸通便等功能的需求。2019 年，暢輕“餐后輕盈”酸奶全新上市，針對(duì)消費(fèi)者“餐后減負(fù)”需求， 添加益生菌雙菌種+膳食纖維，主打“100 億活性益生菌保障助消化”功能；2020 年，“暢輕”推出纖酪乳低溫酸奶，產(chǎn)品 采用醇正生牛乳發(fā)酵，特含三種丹麥進(jìn)口活菌 A+BB，并添加膳食纖維，公司再度加碼輕體功能酸奶市場(chǎng)。“暢輕”作 為公司旗下低溫酸奶核心品牌，市場(chǎng)份額連續(xù)多年居首，領(lǐng)先地位穩(wěn)固。

b）高端低溫酸奶 Joy Day 以“巧克力+酸奶”的創(chuàng)新口味為差異化賣點(diǎn)，上市后迅速放量。2016 年，公司低溫酸奶 高端品牌 Joy Day“歐洲進(jìn)口巧克力豆+酸奶”新品正式量產(chǎn)入市，Joy Day 上市 10 個(gè)月累計(jì)銷量破億，成為伊利低溫酸 奶系列中第一支入駐全球性便利店（7-11）的產(chǎn)品。2018 年，Joy Day 銷量增速高出行業(yè)增速 4 倍，躋身品類前三。 根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)測(cè)算，2020 年 Joy Day 實(shí)現(xiàn)銷售額 3.0 億元，17-20 年 CAGR 為 36.13%。

c）中高端低溫酸奶“帕瑞緹”主打炭燒異域風(fēng)情，定位追求品質(zhì)的中青年消費(fèi)群體。2017 年，公司推出“帕瑞緹” 炭燒酸奶產(chǎn)品，品牌定位由乳酪酸奶轉(zhuǎn)向褐色炭燒酸奶?！芭寥鹁煛逼放贫ㄎ恢懈叨?，采用歐洲傳統(tǒng)工藝，產(chǎn)品焦香濃 郁、口感絲滑，該產(chǎn)品目標(biāo)客群定位為有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力、追求生活品質(zhì)、喜歡嘗試新事物的 25-35 歲人群?！芭寥鹁煛?褐色炭燒酸奶有三種產(chǎn)品規(guī)格：1.05kg 裝以家庭分享消費(fèi)為主，200g 裝以即食型消費(fèi)為主，8*90g 八連杯裝以聚餐分 享消費(fèi)為主，多規(guī)格包裝滿足多元化的消費(fèi)場(chǎng)景，夯實(shí)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2）低溫鮮奶：新品上市加速布局，業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴(kuò)張。

a）2019 年，公司接連發(fā)布三款低溫鮮奶產(chǎn)品“金典鮮牛奶”（780ml 塑裝）、“牧場(chǎng)清晨鮮牛奶”（950ml 盒裝）、“伊 利鮮牛奶”（950ml 盒裝），均采用巴氏滅菌技術(shù)，最大限度保留牛奶營(yíng)養(yǎng)和口感，目前主要在一二線城市和有消費(fèi)習(xí) 慣的沿海城市銷售，計(jì)劃逐步推廣至更多城市，低溫鮮奶業(yè)務(wù)版圖逐步擴(kuò)張，有望成為公司業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)；公司旗下 另有鮮奶品牌“百格特”，采取訂奶入戶模式銷售，目前主要在哈爾濱地區(qū)運(yùn)營(yíng)。

b）公司依托品牌、渠道、冷鏈體系優(yōu)勢(shì)，低溫鮮奶業(yè)務(wù)起步迅速。公司低溫鮮奶產(chǎn)品已有伊利母品牌背書，有助 于降低消費(fèi)者教育成本、提升滲透效率；渠道方面，低溫鮮奶亦可與低溫酸奶現(xiàn)有渠道形成一定協(xié)同；品牌、渠道支 撐下，公司低溫鮮奶業(yè)務(wù)起步迅速，未來(lái)成長(zhǎng)可期。

公司冷鏈體系覆蓋采購(gòu)、運(yùn)輸、貯藏、銷售全環(huán)節(jié)，全體系恒溫冷藏技術(shù)為低溫產(chǎn)品品質(zhì)提供有力保障；2011 年， 公司對(duì)冷鏈體系進(jìn)行可視化升級(jí)，依托原奶物流運(yùn)輸過(guò)程管控平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)車輛運(yùn)輸全程可視化；公司全部冷罐車均安 裝 GPS 定位系統(tǒng)，車輛攝像頭對(duì)奶罐罐口、出口等關(guān)鍵部位進(jìn)行拍攝記錄，每隔 10 秒拍攝照片并傳回服務(wù)器，率先 在行業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn) 24 小時(shí)冷鏈運(yùn)輸管控；公司冷罐車設(shè)備先進(jìn)，車廂在斷電情況下仍可繼續(xù)保溫 5-6 小時(shí)，車輛出現(xiàn)問(wèn)題系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)報(bào)警，配送過(guò)程中溫度監(jiān)控儀每隔 15-20min 打出溫度曲線圖，按要求進(jìn)行溫度調(diào)控；以低溫酸奶為例，公 司產(chǎn)品從出廠到銷售終端儲(chǔ)運(yùn)環(huán)境可全程保持在 2-6℃，確保產(chǎn)品新鮮品質(zhì)。

3.2. 奶粉：把握內(nèi)資崛起機(jī)遇期，渠道深耕賦能終端

嬰配粉行業(yè)高端化趨勢(shì)下，公司高端產(chǎn)品線不斷擴(kuò)充。公司金領(lǐng)冠睿護(hù)產(chǎn)自大洋洲生產(chǎn)基地，主打進(jìn)口高品質(zhì)奶 源；金領(lǐng)冠塞納牧/悠滋小羊分別卡位有機(jī)奶粉/羊奶粉賽道；受益于高端產(chǎn)品上市后逐步放量，公司奶粉及奶制品噸 價(jià)呈上升趨勢(shì)，2019 年均價(jià)達(dá) 70,111 元/噸，16-19 年均價(jià) CAGR 為 2.74%；2020 年由于均價(jià)較低的 Westland 完全并 表，公司整體均價(jià)有所下滑；公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，20 年升級(jí)后的金領(lǐng)冠嬰配粉表現(xiàn)良好，未來(lái)高端化趨勢(shì)不改， 均價(jià)有望逐步回升。

公司深耕渠道建設(shè)，下沉市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著。2018 年我國(guó) 80%的新生兒出生在三到六線城市，低線城市嬰配粉市場(chǎng)空 間充足；公司前瞻性布局渠道下沉、優(yōu)勢(shì)顯著，2020 年公司服務(wù)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)近 109.6 萬(wàn)家，同比提升 5.5%；2020 年，公司奶粉及奶制品實(shí)現(xiàn)收入 128.85 億元，同增 28.15%，17-20 年 CAGR 達(dá) 26.09%。

強(qiáng)化母嬰渠道建設(shè)。公司依托和母嬰系統(tǒng)深度合作，提升滲透率，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品銷量提升；17-19 年公司母嬰渠道銷 售額保持較高增速。2020 年，金領(lǐng)冠聯(lián)合全國(guó) 300 余家重點(diǎn)母嬰系統(tǒng)成立伊利“領(lǐng)嬰?yún)R”俱樂(lè)部，與母嬰系統(tǒng)建立戰(zhàn)略 合作關(guān)系，助力合作伙伴提升經(jīng)營(yíng)能力與生意規(guī)模，優(yōu)化公司在全國(guó)母嬰渠道的布局，提升費(fèi)用資源投入效率、精準(zhǔn) 賦能終端運(yùn)作；渠道下沉+終端精耕多重措施下，公司奶粉產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)奶粉業(yè)務(wù)收入規(guī)模良性增長(zhǎng)。

3.3. 冷飲：全線開花助推業(yè)績(jī)提升，東南亞市場(chǎng)業(yè)務(wù)初現(xiàn)鋒芒

3.3.1. 冷飲行業(yè)領(lǐng)航者，全線開花驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)提升

公司是中國(guó)冷飲行業(yè)領(lǐng)航者。公司冷飲事業(yè)部始終秉持“伊利即品質(zhì)”的信條，為消費(fèi)者提供高品質(zhì)冷飲產(chǎn)品，累 計(jì)上市產(chǎn)品已達(dá) 1000 余種，連續(xù) 27 年產(chǎn)銷量穩(wěn)居行業(yè)第一。冷飲消費(fèi)高端化趨勢(shì)下，公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)， 通過(guò)優(yōu)化口感、延展口味滿足消費(fèi)者多樣化需求，引領(lǐng)冷飲消費(fèi)潮流。目前公司冷飲業(yè)務(wù)已擴(kuò)張至東南亞地區(qū)，未來(lái) 有望進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間。

冷飲事業(yè)部全線開花，助推冰品收入創(chuàng)新高。公司冷飲事業(yè)部旗下品牌包括伊利、伊利牧場(chǎng)、巧樂(lè)茲、甄稀、冰 工廠等；其中巧樂(lè)茲連續(xù)四年保持國(guó)內(nèi)冰品市場(chǎng)知名度第一、市場(chǎng)份額第一、市場(chǎng)滲透率第一；公司冷飲經(jīng)典產(chǎn)品巧 脆棒 2019 年銷量突破 6 億支，成為年度冰品行業(yè)銷量最高單品，冰工廠銷售額連續(xù)多年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)水冰品類第一，其中 經(jīng)典產(chǎn)品山楂爽每年銷售 2 億支以上；2019 年公司高端冷飲品牌甄稀推出海鹽牛油果新品，以細(xì)膩清新的獨(dú)特口味廣 受消費(fèi)者好評(píng)，榮獲亞洲最大的創(chuàng)新食品展金獎(jiǎng)。

3.3.2. 國(guó)際市場(chǎng)空間廣闊，東南亞地區(qū)橋頭堡地位逐步確立

印度尼西亞、泰國(guó)分別為東南亞前兩大冰淇淋市場(chǎng)。根據(jù)歐睿，2019 年印尼冰淇淋及冷凍甜點(diǎn)市場(chǎng)規(guī)模為 5.20 億元人民幣（59.94 億盧比），預(yù)計(jì) 20-24 年 CAGR 為 6.09%；2019 年泰國(guó)冰淇淋及冷凍甜點(diǎn)市場(chǎng)規(guī)模為 27.26 億元人 民幣（132.19 億泰銖），預(yù)計(jì) 20-24 年 CAGR 為 2.39%。

公司以印尼、泰國(guó)為冷飲業(yè)務(wù)國(guó)際化拓展的起點(diǎn)，東南亞市場(chǎng)橋頭堡地位逐漸確立。

1）印尼：公司于 2015 年投資建立印尼子公司 PT. Green Asia Food Indonesia，該公司主要從事冷凍飲品及各類乳 品在印尼市場(chǎng)的銷售。公司經(jīng)過(guò)深入市場(chǎng)調(diào)研和針對(duì)性的新品研發(fā)，2018 年率先面向印尼及其他東南亞市場(chǎng)推出 Joy Day 冰淇淋；截至 2020 年 7 月，Joy Day 已累計(jì)推出 20 余款產(chǎn)品，覆蓋印尼 22 個(gè)省份、超過(guò) 40 個(gè)城市，深受當(dāng)?shù)叵?費(fèi)者喜愛(ài)；公司印尼生產(chǎn)基地正在建設(shè)中，建成后將進(jìn)一步發(fā)揮供應(yīng)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)，支撐公司冷飲業(yè)務(wù)在印尼市場(chǎng)的持 續(xù)擴(kuò)張。

2）泰國(guó)：2018 年，公司通過(guò)收購(gòu)泰國(guó)本土最大冰淇淋企業(yè) CHOMTHANA 進(jìn)入泰國(guó)市場(chǎng)；CHOMTHANA 從事冰 淇淋生產(chǎn)和冷藏冷凍食品運(yùn)輸業(yè)務(wù)，自有冷鏈物流體系基本覆蓋泰國(guó)全境；除泰國(guó)本土業(yè)務(wù)之外，CHOMTHANA 同 時(shí)向周邊 13 個(gè)國(guó)家出口冰淇淋；公司借助 CHOMTHANA 在東南亞的地理和渠道優(yōu)勢(shì)，冷飲業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步拓展至周 邊國(guó)家市場(chǎng)。

3.4. 奶酪：順應(yīng)乳制品消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，新品放量增勢(shì)迅猛

目前奶酪百億市場(chǎng)體量并不算大，但對(duì)標(biāo)日韓，有 5-10 倍成長(zhǎng)空間，符合乳制品消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，在公司高端品 類矩陣擴(kuò)充、健康食品業(yè)務(wù)布局、品牌調(diào)性升級(jí)等方面均具有重要戰(zhàn)略意義。

1）公司奶酪產(chǎn)品線不斷完善，創(chuàng)新推出成人奶酪。公司于 2018 年組建奶酪事業(yè)部，目前旗下已有黃油(“Westpro” 威士寶、“Westgold”牧恩)、淡奶油、馬蘇里拉芝士碎、芝士片、兒童奶酪等產(chǎn)品。公司旗下奶酪業(yè)務(wù)子品牌妙芝主打 成人奶酪，專注于生產(chǎn)口味清新的即食奶酪產(chǎn)品，2020 年，公司進(jìn)一步推出契合年輕女性群體需求的口袋芝士零食奶 酪，主打高顏值包裝+低熱量（相當(dāng)于半個(gè)蘋果）。

2）龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，多維度資源協(xié)同助力奶酪收入高增：公司強(qiáng)大品牌力可賦能奶酪產(chǎn)品的快速放量，渠道方面， 奶酪業(yè)務(wù)與低溫業(yè)務(wù)亦可形成協(xié)同；2019 年公司收購(gòu)新西蘭第二大乳企 Westland，引入“Westpro”（威士寶）、“Westgold” （牧恩）黃油及其他乳類產(chǎn)品；Westland 旗下產(chǎn)品覆蓋各類乳制品和營(yíng)養(yǎng)品，客戶資源豐富（包括新西蘭最大的烘焙食品供應(yīng)商之一 OFBC），有助于公司 2B 業(yè)務(wù)的良性增長(zhǎng)；供應(yīng)鏈方面，公司奶源與冷鏈物流配送優(yōu)勢(shì)可為奶酪產(chǎn)品 的新鮮品質(zhì)提供保障；多維度優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)下，公司奶酪業(yè)務(wù)疫情期間逆勢(shì)高增，兒童奶酪產(chǎn)品、成人奶酪產(chǎn)品銷額同比 增速行業(yè)第一。

3.5. 健康飲品：多元布局搶占先機(jī)，培育新增長(zhǎng)點(diǎn)

公司立足乳制品核心業(yè)務(wù)，加速健康食品業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局。公司以“成為全球最值得信賴的健康食品提供者”為愿景， 于 2018 年新設(shè)健康飲品事業(yè)部，旗下產(chǎn)品包括常溫乳酸菌飲品暢意 100%、礦泉水 inikin 伊刻活泉、乳礦飲料依然等， 搶占健康飲品市場(chǎng)先機(jī)。

3.5.1. 常溫乳酸菌飲品迅速占領(lǐng)市場(chǎng)

公司旗下常溫乳酸菌飲品暢意 100%，自 2015 年上市后迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，目前已成為常溫乳酸菌飲品領(lǐng)導(dǎo)品牌。公 司暢意 100%選取優(yōu)質(zhì)進(jìn)口奶源和丹麥進(jìn)口菌種，主打“5 種乳酸菌發(fā)酵+膳食纖維+0 脂肪”提升腸道消化功能，兼具美 味與健康特征。2020 年，暢意 100%進(jìn)一步推出新品“輕纖加”，包裝簡(jiǎn)約時(shí)尚、廣受白領(lǐng)人群歡迎，產(chǎn)品配方以膳食 纖維搭配進(jìn)口乳酸菌發(fā)酵，特別添加印度尼西亞天然椰子水改善口感。根據(jù)歐睿，2020 年暢意產(chǎn)品銷售額達(dá) 31.65 億 元，15-20 年 CAGR 為 106.66%。

3.5.2. 布局瓶裝水千億市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)水源打造高品質(zhì)礦泉水

進(jìn)軍礦泉水市場(chǎng)，延伸健康產(chǎn)業(yè)布局。瓶裝水具備剛需屬性，是增長(zhǎng)較快的飲品品類，根據(jù)歐睿，2017 年中國(guó)瓶 裝水市場(chǎng)銷售額達(dá) 1,050 億元，預(yù)計(jì)未來(lái)五年 CAGR 為 9.5%，公司于 2018 年進(jìn)入礦泉水行業(yè)，通過(guò)布局稀缺水源、 持續(xù)推出高端新品把握行業(yè)機(jī)遇。

公司前瞻布局“世界三大黃金水源”之一的長(zhǎng)白山水源地，于 2018 年在吉林省安圖縣長(zhǎng)白山天然礦泉水產(chǎn)業(yè)園區(qū)新 建伊利長(zhǎng)白山天然礦泉水飲品項(xiàng)目，投資金額 7.4 億元，項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資回收期為 5.7 年，投資回報(bào)率為 16.34%，內(nèi)部 收益率為 16.01%，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建設(shè)期為 31 個(gè)月。2019 年公司收購(gòu)阿爾山市水知道礦泉水有限公司，同年公司推出定位 中高端的“伊刻活泉”礦泉水，精選阿爾山“火山低溫活泉”優(yōu)質(zhì)水源，主打有益人體健康的“天然偏硅酸”，“伊刻活泉” 產(chǎn)品借助伊利母品牌勢(shì)能和渠道優(yōu)勢(shì)，拓展中國(guó)瓶裝水市場(chǎng)。

3.5.3. 切入功能飲品、膳食補(bǔ)充細(xì)分賽道

公司已先后推出乳礦飲料、固體飲料等產(chǎn)品，把握功能、健康類飲品機(jī)遇。

1）率先推出特色乳礦飲料，以健康無(wú)添加為主要賣點(diǎn)。2019 年，公司推出國(guó)內(nèi)第一款乳礦飲料“伊然”，初期共 有牛乳味、柚子味、水蜜桃味三種口味，以乳礦物鹽添加為主要賣點(diǎn)。2020 年，伊然乳礦氣泡水百香果味、黃瓜味上 線天貓旗艦店，以“100%源自牛奶的乳礦物質(zhì)”、高鈣含量、無(wú)添加、含真實(shí)果汁等差異化賣點(diǎn)，滿足消費(fèi)者對(duì)健康與 口味的要求；同年“伊然”新口味蜜柚科若娜啤酒風(fēng)味氣泡水上市，挖掘年輕人群健康+時(shí)尚的飲品消費(fèi)需求。2020 年， 伊然品牌進(jìn)一步擴(kuò)充目標(biāo)客群，針對(duì)兒童群體推出伊然小鈣盒，主打零脂肪、零蔗糖、高鈣、高果汁含量、高乳礦物 鹽含量，公司乳礦飲料的豐富產(chǎn)品矩陣已覆蓋多元消費(fèi)群體。

2）布局健康膳食補(bǔ)充領(lǐng)域，把握女性消費(fèi)者美顏美體需求。2018 年，公司推出固體飲料品牌“新食機(jī)”，定位“健 康膳食補(bǔ)充”功能，以迎合女性消費(fèi)者對(duì)美麗與健康的追求。新食機(jī)產(chǎn)品現(xiàn)有“膠原蛋白肽”和“酵母葡聚糖”兩款產(chǎn)品， 分別主打抗衰養(yǎng)顏和免疫力提升功效；2019 年新食機(jī)推出益生菌類新品“伊小菌”，以添加美國(guó)杜邦公司的明星菌株為 差異化賣點(diǎn)，有望成為益生菌補(bǔ)充劑領(lǐng)域的又一黑馬；公司健康膳食類產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴(kuò)充，培育新增長(zhǎng)點(diǎn)。

我們認(rèn)為，公司依托品牌、供應(yīng)鏈、渠道、研發(fā)資源等優(yōu)勢(shì)，以及在白奶、酸奶大單品方面的成功運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，未 來(lái)有望在健康飲品、膳食補(bǔ)劑板塊持續(xù)孕育爆款明星單品，打造新增長(zhǎng)點(diǎn)。

4. 護(hù)城河：管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定靠譜，深度分銷壁壘過(guò)硬

4.1. 豐富產(chǎn)品矩陣已形成，核心技術(shù)+嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)鑄就產(chǎn)品力壁壘

核心產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，多品類布局培育新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司常溫液奶中優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品金典 2019 年市占率高達(dá) 45.7%，穩(wěn)居細(xì) 分市場(chǎng)第一；公司對(duì)標(biāo)雀巢，展開全品類多元化布局，目前業(yè)務(wù)板塊已覆蓋液態(tài)奶、酸奶、奶粉、冷飲、奶酪、健康 飲品，旨在滿足不同群體消費(fèi)者全生命周期、全場(chǎng)景對(duì)健康食品的需求。強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力支持下，公司品類不斷延伸、 產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴(kuò)充，新品收入及占比持續(xù)提升，2020 年公司新品收入達(dá) 154.44 億元（占比 16%），17-20 年新品收入 CAGR 達(dá) 35.45%。

重金投入研發(fā)，支撐產(chǎn)品持續(xù)迭代創(chuàng)新。公司研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，2020 年研發(fā)費(fèi)用達(dá) 4.87 億（占比 0.50%），同 比-1.63%，15-20 年 CAGR 約 43.5%，高于同行樣本均值。集團(tuán)累計(jì)投資 5 億元建成占地 16,000 平米的創(chuàng)新中心，該 研發(fā)中心也是全國(guó)首個(gè)乳業(yè)科研成果轉(zhuǎn)化孵化器、乳業(yè)科研成果落地加速器。公司積極開展產(chǎn)學(xué)研用活動(dòng)，先后與國(guó) 內(nèi)外知名高校如北京大學(xué)、新西蘭林肯大學(xué)等開展合作；公司專利數(shù)量持續(xù)增加，截至 2019 年末公司累計(jì)獲得專利 2703 件，15-19 年 CAGR 為 10.52%，覆蓋液態(tài)奶、奶粉、酸奶、冷飲、原奶等多個(gè)技術(shù)領(lǐng)域，其中在乳糖消減技術(shù)、 母乳數(shù)據(jù)庫(kù)研究、乳品安全早期預(yù)警、益生菌應(yīng)用開發(fā)、乳品深加工技術(shù)及新產(chǎn)品開發(fā)方面均已有具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán) 的核心技術(shù)。

整合全球研發(fā)資源，引入國(guó)際頂尖技術(shù)及領(lǐng)先工藝。公司已與全球多地頂尖高校、科研機(jī)構(gòu)建立合作，2014 年公 司聯(lián)手歐洲生命科學(xué)領(lǐng)域頂尖學(xué)府——瓦赫寧根大學(xué)打造歐洲研發(fā)中心；同年，公司與新西蘭林肯大學(xué)簽署戰(zhàn)略合作 協(xié)議，成立大洋洲研發(fā)中心。2018 年，公司歐洲研發(fā)中心升級(jí)為歐洲創(chuàng)新中心，成為公司與世界頂級(jí)科研、教學(xué)機(jī)構(gòu)開展創(chuàng)新合作的橋梁。 我們認(rèn)為，公司與國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先研究機(jī)構(gòu)建立合作機(jī)制，在加強(qiáng)基礎(chǔ)領(lǐng)域研究的同時(shí)，可及時(shí)了解并獲取全球食品行業(yè) 內(nèi)最新工藝、技術(shù)和產(chǎn)品信息，為加快國(guó)際化步伐和跨界布局創(chuàng)新產(chǎn)品提供充裕的研發(fā)資源儲(chǔ)備。

質(zhì)量安全管理體系全球領(lǐng)先，“三條線標(biāo)準(zhǔn)”嚴(yán)把品質(zhì)關(guān)。公司于 2014 年搭建中荷首個(gè)食品安全保障體系，與國(guó) 際三大質(zhì)量認(rèn)證權(quán)威機(jī)構(gòu) SGS（瑞士通用公證行）、LRQA（英國(guó)勞氏質(zhì)量認(rèn)證有限公司）和 Intertek（英國(guó)天祥集團(tuán)） 成為戰(zhàn)略合作伙伴，推進(jìn)公司全球質(zhì)量安全管理體系升級(jí)，并與新西蘭林肯大學(xué)合作開展乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)称钒踩L(fēng)險(xiǎn) 研究，為公司建設(shè)全球領(lǐng)先的質(zhì)量安全管理體系提供堅(jiān)實(shí)保障。公司嚴(yán)格執(zhí)行“三條線標(biāo)準(zhǔn)”，在國(guó)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上提升 50%作為企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在企標(biāo)基礎(chǔ)上再提升 20%制定內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)，層層把關(guān)保障產(chǎn)品品質(zhì)、消除食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

4.2. 掌握上游優(yōu)質(zhì)奶源，全球織網(wǎng)高效協(xié)同

持續(xù)加碼國(guó)內(nèi)奶源建設(shè)、規(guī)模牧場(chǎng)收購(gòu)，為業(yè)務(wù)擴(kuò)張、產(chǎn)品品質(zhì)護(hù)航。乳制品需求日益旺盛背景下，供給端原奶 產(chǎn)量成為制約乳品企業(yè)發(fā)展的瓶頸，公司在國(guó)內(nèi)六大奶源帶均有布局，擁有國(guó)內(nèi)三大黃金奶源基地錫林郭勒、呼倫貝 爾、新疆天山；截至 2015 年，公司在全國(guó)擁有自建、在建及合作牧場(chǎng) 2400 多座，其中規(guī)?；s化的養(yǎng)殖在奶源供 應(yīng)比例中達(dá) 100%，居行業(yè)首位；截至 2020 年末，公司旗下共參控股 3 家規(guī)?；翀?chǎng)企業(yè)：優(yōu)然牧業(yè)（持股 40%）、 賽科星（通過(guò)子公司優(yōu)然牧業(yè)持股 44.78%）、中地乳業(yè)（持股 16.6%）。公司奶源戰(zhàn)略逐步從增量升級(jí)為提質(zhì)，2020 年 6 月，公司“伊利現(xiàn)代智慧健康谷”項(xiàng)目啟動(dòng)，打造全國(guó)最大奶牛育種基地，搭建起“奶源-牧場(chǎng)-農(nóng)戶”利益共同體，進(jìn) 一步夯實(shí)奶牛儲(chǔ)備、原奶供應(yīng)壁壘。

海外布局優(yōu)質(zhì)奶源地，打造高效協(xié)同供應(yīng)鏈。

1）公司于 2013 年開啟國(guó)際化進(jìn)程，布局全球生產(chǎn)基地。公司大洋洲生產(chǎn)基地一期/二期項(xiàng)目分別于 2014/2017 年 建成投產(chǎn)，該基地充分利用新西蘭優(yōu)質(zhì)奶源，集生產(chǎn)科研等功能為一體，可生產(chǎn)奶粉、液態(tài)奶、高科技乳制品等產(chǎn)品 品類，是當(dāng)時(shí)全球最大的一體化乳業(yè)生產(chǎn)基地；截至 2019 年，公司大洋洲生產(chǎn)基地所產(chǎn)“Pure-Nutra 培然”、“金領(lǐng)冠 睿護(hù)”嬰幼兒配方奶粉、“金典”及“柏菲蘭”白奶產(chǎn)品已在國(guó)內(nèi)上市；

2019 年，公司收購(gòu)新西蘭第二大乳業(yè)合作社 Westland， 其原奶供應(yīng)量占新西蘭原奶供應(yīng)總量約 4%，公司海外優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定奶源供應(yīng)再添保障；同年，Westland 旗下“Westpro”（威 士寶）、“Westgold（牧恩）”黃油以及其他乳類產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外運(yùn)營(yíng)主體在產(chǎn)品、技術(shù)、產(chǎn)能、市 場(chǎng)等多方面協(xié)同。目前印尼生產(chǎn)基地主體建設(shè)已完成，建成后公司供應(yīng)鏈全球布局優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步夯實(shí)。

2）綜合年產(chǎn)能領(lǐng)先同行，保障供給、支撐成長(zhǎng)。2020 年公司綜合年產(chǎn)能高達(dá) 1,312 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 10.72%，產(chǎn) 量達(dá) 956 萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率約 73%；2020 年，公司國(guó)外生產(chǎn)基地已有產(chǎn)能包括 12.7 萬(wàn)噸奶粉和 9.5 萬(wàn)噸超高溫滅菌奶。

4.3. 打造深度分銷體系，塑造過(guò)硬渠道壁壘

渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，深度分銷強(qiáng)化終端掌控。公司于 2006 年起啟動(dòng)全國(guó)織網(wǎng)計(jì)劃，在部分競(jìng)爭(zhēng)激烈的中心省會(huì) 城市采取直營(yíng)模式，其余地區(qū)采取經(jīng)銷商銷售模式，率先完成“縱貫?zāi)媳薄⑤椛鋿|西”的戰(zhàn)略布局，成為第一家覆蓋全國(guó)市場(chǎng)的乳品企業(yè)；公司堅(jiān)持扁平化、精細(xì)化的渠道管理方式，自配冷庫(kù)和配送車輛，自派銷售人員直接與經(jīng)銷商對(duì) 接，以公司為主導(dǎo)整合不同層級(jí)城市的資源，完成下單、貨物供應(yīng)和營(yíng)銷；公司深度分銷模式前期投入大、見(jiàn)效慢， 但建成后擁有更強(qiáng)的渠道、終端控制力；20 年公司經(jīng)銷商銷售收入占比達(dá) 96.8%，公司銷售人員數(shù)量達(dá) 1.79 萬(wàn)人，公 司銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量持續(xù)增加，目前全國(guó)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量超 500 萬(wàn)家。在深度分銷驅(qū)動(dòng)下，公司常溫液態(tài)奶滲透率逐年增長(zhǎng)，20 年達(dá) 84.7%，20 年銷售人員人均創(chuàng)收能力高達(dá) 539.33 萬(wàn)/人；公司對(duì)渠道商話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，資金回籠速度快，應(yīng)收賬款 周轉(zhuǎn)率優(yōu)于同行。

前瞻布局下沉渠道，銷售網(wǎng)絡(luò)深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)村。公司在行業(yè)內(nèi)率先推進(jìn)渠道下沉，2007 年借助商務(wù)部“萬(wàn)村千鄉(xiāng)”活動(dòng) 鋪開農(nóng)村鄉(xiāng)鎮(zhèn)終端，并通過(guò)搭建鄉(xiāng)鎮(zhèn)村服務(wù)體系持續(xù)增加農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，2018 年，公司直控村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量提升至 60.8 萬(wàn)家，15-18 年 CAGR 為 76.81%；2020 年，公司服務(wù)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)近 109.6 萬(wàn)家，持續(xù)下沉鄉(xiāng)鎮(zhèn)村渠道。伴隨城鎮(zhèn)化 持續(xù)推進(jìn)，城鄉(xiāng)居民收入差距日趨縮?。?019 年農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出同比增速達(dá) 9.9%，較城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出 同比增速高約 2.4pct），三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)乳品消費(fèi)能力持續(xù)上升，公司依托渠道下沉優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)受益于下線 市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。

積極探索新零售模式，電商渠道有望持續(xù)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/strong>公司積極探索“會(huì)員營(yíng)銷”、“社群營(yíng)銷”等新零售模式， 2017 年，公司與阿里巴巴簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方在品牌營(yíng)銷、大數(shù)據(jù)分析、供應(yīng)鏈升級(jí)等方面深度合作，共建新零售模式；2019 年，公司與蘇寧易購(gòu)達(dá)成合作，計(jì)劃采用聯(lián)合推出新品、聯(lián)合 IP、共建社群、社團(tuán)、拼團(tuán)活動(dòng)、推出聯(lián) 名卡、內(nèi)容運(yùn)營(yíng)等方式做大做強(qiáng)電商業(yè)務(wù)，公司依托蘇寧的物流與服務(wù)體系優(yōu)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)大規(guī)模引流獲客和品牌價(jià) 值的提升；2020 公司電商業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 55%，持續(xù)快速增長(zhǎng)。

整合線上線下資源，大力推進(jìn) O2O 到家新零售渠道發(fā)展。公司于 2017 年與京東共建協(xié)同倉(cāng)，前端對(duì)接伊利各個(gè) 產(chǎn)品事業(yè)部，按需協(xié)調(diào)企業(yè)生產(chǎn)，中端對(duì)接京東訂單系統(tǒng)，后端對(duì)接京東分揀系統(tǒng)，輻射廣大消費(fèi)者；2020 年公司進(jìn) 一步與京東到家簽訂 JBP（年度聯(lián)合生意計(jì)劃），旨在開展品類合作和促進(jìn)營(yíng)銷策略的改善；配送效率方面，公司借助 電商平臺(tái)同城即配能力，打通從門店到消費(fèi)者的“最后一公里”，公司產(chǎn)品在京東上的最快收貨速度短至下單后 3 小時(shí)； 精準(zhǔn)營(yíng)銷方面，公司借助 O2O 平臺(tái)用戶資源和大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，得以更準(zhǔn)確地了解消費(fèi)者偏好和習(xí)慣，從而制定更為有效 的用戶觸達(dá)、精準(zhǔn)營(yíng)銷、會(huì)員管理措施。2021 年 4 月 23 日，公司在“超級(jí) CP 日”總裁直播期間中，京東到家-沃爾瑪 的銷售額同比增長(zhǎng) 4.8 倍，在京東到家平臺(tái)總銷售額同比增長(zhǎng) 4.7 倍。

4.4. 持續(xù)投入品牌建設(shè)，品牌力領(lǐng)跑行業(yè)

持續(xù)投入品牌建設(shè)，品牌力領(lǐng)跑行業(yè)。公司注重品牌形象建設(shè)，2005 年成為北京奧運(yùn)會(huì)獨(dú)家乳品贊助商，并與北 京奧組委達(dá)成長(zhǎng)期合作關(guān)系，成為 2022 年冬奧會(huì)、冬殘奧會(huì)官方乳制品合作伙伴，打造健康有活力的品牌形象；公司 于 2011 年成為迪士尼大中華區(qū)唯一戰(zhàn)略乳制品合作伙伴，并推出與迪士尼聯(lián)名款兒童 QQ 星風(fēng)味酸奶，豐富品牌趣味 度，增強(qiáng)品牌在兒童群體中的影響力；公司冠名多家熱門綜藝，如芒果 TV 熱播的《乘風(fēng)破浪的姐姐》、《妻子的浪漫旅行》，浙江衛(wèi)視的《奔跑吧》等節(jié)目，持續(xù)為安慕希、金典等高端產(chǎn)品增加曝光，吸引中青年消費(fèi)群體。公司重視營(yíng) 銷收入，2020 年廣告費(fèi)用為 109.99 億元，同比-0.39%，16-20 年 CAGR 為 9.6%。

4.5. 管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定靠譜，與公司利益高度一致

掌門人深耕乳制品行業(yè)近三十年，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。公司掌門人潘剛先生 1992 年加入伊利，2002 年起擔(dān)任公司總 裁，深耕乳制品行業(yè)近三十年，帶領(lǐng)伊利股份一步一步成長(zhǎng)為收入體量近千億的巨頭，經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富；公司管理 團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，多位現(xiàn)任高管服務(wù)公司超過(guò)十年。

股權(quán)激勵(lì)激發(fā)活力。公司通過(guò)持續(xù)的股權(quán)激勵(lì)政策，綁定核心團(tuán)隊(duì)利益，2006/2014/2016/2019 年先后實(shí)施 3 次股 權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與 1 次員工持股計(jì)劃，2020 年，公司推出長(zhǎng)期服務(wù)計(jì)劃，針對(duì)中高層管理人員和業(yè)務(wù)、技術(shù)骨干等核心人 員分配股票或現(xiàn)金，該計(jì)劃將存續(xù) 20 年并每年實(shí)施一期；截至 2020 年底，公司管理層合計(jì)持股 8.48%（含報(bào)告期離 任高管），管理團(tuán)隊(duì)利益與公司高度一致，有效激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力。

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