（報(bào)告出品方/作者：方正證券，蘆冠宇）1新型醫(yī)美項(xiàng)目：“小而美”藍(lán)海市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌有望突圍1.1新型醫(yī)美項(xiàng)目分類：以再生醫(yī)學(xué)產(chǎn)品為主，其他產(chǎn)品亦蓄勢(shì)待發(fā)根據(jù)功能不同，新型醫(yī)美項(xiàng)目大致可分為三類：1）以刺激膠原蛋白增生為目的的再生醫(yī)學(xué)類，其可

（報(bào)告出品方/作者：方正證券，蘆冠宇）

1 新型醫(yī)美項(xiàng)目：“小而美”藍(lán)海市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌有望突圍

1.1 新型醫(yī)美項(xiàng)目分類：以再生醫(yī)學(xué)產(chǎn)品為主，其他產(chǎn)品亦蓄勢(shì)待發(fā)

根據(jù)功能不同，新型醫(yī)美項(xiàng)目大致可分為三類：

1）以刺激膠原蛋白 增生為目的的再生醫(yī)學(xué)類，其可進(jìn)一步分為注射類和光電類。再生注 射類主要包括童顏針、少女針等，再生光電類主要為熱瑪吉、超聲刀 等，二者主要針對(duì)面部抗衰、除皺、緊致等需求；

2）注射膠原蛋白， 具備支撐、修復(fù)、美白等功能，具備一定受眾基礎(chǔ)；

3）線雕/溶脂類 等其他產(chǎn)品，可對(duì)面部進(jìn)行整體提拉/身體部位溶脂，但目前市面上合 規(guī)產(chǎn)品較少。目前新型醫(yī)美市場(chǎng)以刺激膠原蛋白再生醫(yī)學(xué)產(chǎn)品為主， 2021 年隨著華東醫(yī)藥的少女針、愛(ài)美客的童顏針相繼獲批上市，預(yù)計(jì) 再生醫(yī)學(xué)市場(chǎng)將在 2021H2 獲得進(jìn)一步的發(fā)展。而目前注射膠原蛋白、 線雕及溶脂類玩家相對(duì)較少，但隨著需求端對(duì)進(jìn)階的醫(yī)美需求提升、 供給端技術(shù)逐步成熟，中長(zhǎng)期看市場(chǎng)有望不斷發(fā)展。

1.2 新型醫(yī)美產(chǎn)品效果：滿足進(jìn)階需求，與傳統(tǒng)醫(yī)美產(chǎn)品形成差異化

相比于玻尿酸，新型醫(yī)美項(xiàng)目更多滿足具備一定醫(yī)美經(jīng)歷消費(fèi)者“進(jìn) 階”的細(xì)分需求。抗衰是醫(yī)美消費(fèi)者最熱門需求之一，玻尿酸與新型 醫(yī)美項(xiàng)目均有抗衰效果，但二者亦存在一定區(qū)別。注射玻尿酸效果立 竿見(jiàn)影且可逆（溶解酶），是我國(guó)接受度最高的醫(yī)美項(xiàng)目之一，亦是 許多醫(yī)美消費(fèi)者初入行選擇的首個(gè)項(xiàng)目。而相比于注射玻尿酸，由于 新型醫(yī)美項(xiàng)目通常依靠刺激體內(nèi)膠原蛋白增生起作用，具備起效慢、 價(jià)格高、但維持時(shí)間更持久的特點(diǎn)，且大部分產(chǎn)品效果高度依賴于醫(yī) 師的技術(shù)和審美（否則有一定可能造成不可逆的副作用）的特點(diǎn)。因 此預(yù)計(jì)新型醫(yī)美產(chǎn)品受眾大部分為已具備一定醫(yī)美經(jīng)驗(yàn)的客戶，能夠 滿足其“進(jìn)階”的醫(yī)美需求。

1.3 新型醫(yī)美市場(chǎng)展望：需求端看將產(chǎn)生多個(gè)“小而美”市場(chǎng)，供給 端看國(guó)內(nèi)企業(yè)有望搶得先發(fā)優(yōu)勢(shì)

從全球范圍看新型醫(yī)美項(xiàng)目中，脫毛、非手術(shù)減脂、光子嫩膚等具備 較大的受眾基礎(chǔ)，而童顏針、微晶瓷等規(guī)模相對(duì)較小但保持穩(wěn)定。至 2019 年全球醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1459億元（2015-19 年 CAGR約為 8.9%）， 而我國(guó)則處于醫(yī)美滲透率快速提升階段，整體醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模正快速增 長(zhǎng)。從全球看，肉毒素及玻尿酸注射為醫(yī)美市場(chǎng)兩大主流賽道，而在 新型醫(yī)美項(xiàng)目市場(chǎng)規(guī)模中光電類、脫毛、減脂、微晶瓷、童顏針等均 具備一定市場(chǎng)空間。

1.3.1 需求端：醫(yī)美滲透率提升+消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，新型醫(yī)美市場(chǎng)受益

需求決定潛在空間，新型醫(yī)美項(xiàng)目空間受益于醫(yī)美滲透率持續(xù)提升。 我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)目前整體滲透率仍較低，而由于醫(yī)美消費(fèi)決策流程長(zhǎng)且 感知直觀，早期的消費(fèi)者更偏向于使用效果直觀且可逆的注射玻尿酸 作為醫(yī)美入門產(chǎn)品，帶動(dòng)注射玻尿酸市場(chǎng)持續(xù)快速增長(zhǎng)。而隨著滲透 率及醫(yī)美意識(shí)的提升+各類醫(yī)美品牌、平臺(tái)、機(jī)構(gòu)及醫(yī)師口碑的逐步 建立+消費(fèi)能力提升，預(yù)計(jì)部分有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力和醫(yī)美經(jīng)驗(yàn)的消費(fèi)者 或?qū)⒅饾u嘗試新型醫(yī)美產(chǎn)品。

新型醫(yī)美產(chǎn)品滿足的是消費(fèi)者細(xì)分和進(jìn)階醫(yī)美需求，從全球醫(yī)美數(shù)據(jù) 看光電類＞減脂＞微晶瓷＞童顏針（少女針）。玻尿酸具備立竿見(jiàn)影 的填充及鎖水效果，肉毒素則具備獨(dú)一無(wú)二對(duì)抗動(dòng)態(tài)皺紋的功能，但 醫(yī)美用戶仍有眾多的細(xì)分和進(jìn)階需求待解決：1）細(xì)分需求。如肌膚 美白、脫毛、減脂等需求不能被注射玻尿酸和肉毒素滿足；2）進(jìn)階 需求。如長(zhǎng)效抗衰、面部提升等進(jìn)階需求方面，童顏針、少女針、線 雕的效果會(huì)較傳統(tǒng)注射玻尿酸具備一定差異化的優(yōu)勢(shì)。根據(jù) ISAPS 數(shù) 據(jù) 2019 年全球非手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目中肉毒素/玻尿酸分別占比 46%/32%，而在剩下的市場(chǎng)中脫毛/非手術(shù)減脂/其他新型醫(yī)美產(chǎn)品分 別占比 7.7%/3.4%/11.1%。而在我國(guó)注射醫(yī)美市場(chǎng)中玻尿酸/肉毒素 2019 年出廠規(guī)模分別達(dá) 48/36 億元，主要系目前新型注射醫(yī)美合規(guī)產(chǎn) 品較少而未能被統(tǒng)計(jì)入內(nèi)。而光電類項(xiàng)目中如光子嫩膚、激光脫毛等 已被消費(fèi)者廣泛接受。

美國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)中新型醫(yī)美項(xiàng)目目前以光電類、童顏針及微晶瓷為主。 我們對(duì)美國(guó)整體醫(yī)美市場(chǎng)的增長(zhǎng)進(jìn)行回顧，可大致分為三個(gè)階段：

1）1997-2001 年：注射膠原蛋白“最后的輝煌”，肉毒素迅猛崛起。 1981 年第一只膠原蛋白植入劑 Zydermll 經(jīng) FDA 批準(zhǔn)上市，此后進(jìn)行 多次迭代升級(jí)并逐漸被證實(shí)無(wú)嚴(yán)重不良反應(yīng)發(fā)生。1998 年 FDA 取消 對(duì)Ⅰ型膠原蛋白的觀察，1997-2001 年美國(guó)注射膠原蛋白市場(chǎng)從 1.27 億元快速增長(zhǎng)至 3.84 億元，CAGR 達(dá) 45%。而在這一階段美國(guó)肉毒素 注射市場(chǎng)亦迎來(lái)迅猛發(fā)展，僅用 3 年時(shí)間其注射量便從 1998 年的 15.7 萬(wàn)次迅速提升至 2001 年的 160 萬(wàn)次，當(dāng)年銷售金額達(dá) 6.6 億元；

2）2003-07 年：玻尿酸王者時(shí)代，新型醫(yī)美產(chǎn)品初露頭角。2003-04 年舒顏萃 FDA 獲批，此后美國(guó)注射玻尿酸迎來(lái)快速增長(zhǎng)的時(shí)代，從 2003 年的 0.64 億美元迅速提升至 2007 年的 8.34 億美元，CAGR 高達(dá) 90%。在這一階段童顏針?shù)N售額亦實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，從 2004 年的 778 萬(wàn)美金增長(zhǎng)至 2007 年的 3592 萬(wàn)美金，CAGR 達(dá) 47%。而這一階段注 射膠原蛋白市場(chǎng)出現(xiàn)大幅的萎縮；

3）2008 年至今：玻尿酸、肉毒素始終保持主流地位，創(chuàng)新類項(xiàng)目百 花齊放，其中光電類如激光煥膚、光子嫩膚等占比高，注射溶脂、童 顏針則規(guī)模相對(duì)較小。

細(xì)分和進(jìn)階醫(yī)美需求未來(lái)或有望誕生一系列“小而美”的藍(lán)海市場(chǎng)。 盡管細(xì)分的需求所帶來(lái)的潛在市場(chǎng)空間必然小于肉毒素、玻尿酸等傳 統(tǒng)主流醫(yī)美項(xiàng)目，但醫(yī)美作為一個(gè)產(chǎn)品效果驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，若有好的產(chǎn) 品則通常能匹配一定需求，未來(lái)新型醫(yī)美項(xiàng)目有望誕生一系列小而美 的藍(lán)海市場(chǎng)。

1.3.2 供給端：資質(zhì)及技術(shù)決定供給釋放，國(guó)內(nèi)醫(yī)美企業(yè)有望搶先機(jī)

新型醫(yī)美產(chǎn)品在我國(guó)獲批產(chǎn)品少，供給端資質(zhì)及技術(shù)決定細(xì)分行業(yè)增 長(zhǎng)節(jié)奏，目前看少女針、童顏針等“再生時(shí)代”產(chǎn)品有望拔得頭籌。 從我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)品獲批的節(jié)奏看，玻尿酸＞肉毒素＞新型醫(yī)美產(chǎn)品：我 國(guó)第一款獲批的玻尿酸/肉毒素年份為 2009 年，而新型醫(yī)美產(chǎn)品中如 童顏針最早于 2021 年獲批。此外如埋線由于技術(shù)不完善導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī) 模仍小，而熱瑪吉等價(jià)格過(guò)高導(dǎo)致市場(chǎng)上“水貨”較多，技術(shù)不完善 或終端價(jià)格過(guò)高均一定程度會(huì)影響行業(yè)增長(zhǎng)節(jié)奏。從供給端資質(zhì)及技 術(shù)成熟度角度看，中短期看少女針、童顏針細(xì)分賽道可期，長(zhǎng)期看關(guān) 注埋線、溶脂等。

國(guó)內(nèi)醫(yī)美龍頭企業(yè)有望在創(chuàng)新型醫(yī)美市場(chǎng)拔得頭籌，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)線布 局較廣的愛(ài)美客、華東醫(yī)藥及四環(huán)醫(yī)藥。不同于海外大牌較早便進(jìn)入 玻尿酸及肉毒素合規(guī)市場(chǎng)，目前如童顏針、溶脂針等賽道并無(wú)獲批的 海外品牌，而部分國(guó)貨醫(yī)美企業(yè)已經(jīng)布局較廣、且部分產(chǎn)品有中短期 的上市預(yù)期，其中：

1）華東醫(yī)藥子公司 Sinclair 旗下知名少女針品牌 Ellanse 已在 2021 年 4 月獲批上市，其在 2018 年全球（除中國(guó)）范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售 1500 萬(wàn)美元，2014-18 年 CAGR 達(dá) 28%。此外亦已積極 著手布局埋線、冷觸美容儀、冷凍祛斑醫(yī)療器械等產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)上市；

2）愛(ài)美客童顏針已獲批，其采用 PLLA+玻尿酸復(fù)合成分，直擊傳統(tǒng) 海外品牌童顏針填充效果不明顯的痛點(diǎn)。疊加愛(ài)美客較強(qiáng)的營(yíng)銷推廣 能力，有望成為又一廣受消費(fèi)者歡迎的產(chǎn)品；

3）四環(huán)醫(yī)藥 6 月初公 告稱將獨(dú)家代理引進(jìn) ELASTY 可吸收縫線及 PM Sling 無(wú)張力尿道懸 吊帶，不斷拓展產(chǎn)品線。

2 再生注射類：供不應(yīng)求藍(lán)海市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)或享先發(fā)紅利

再生注射類產(chǎn)品以童顏針、少女針等為代表，二者均為通過(guò)自己體內(nèi) 膠原蛋白再生實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)效抗衰的效果，能夠?qū)崿F(xiàn)玻尿酸、肉毒素難以 達(dá)到的效果，具備一定的市場(chǎng)需求。目前行業(yè)內(nèi)獲批的合規(guī)產(chǎn)品較少， 部分國(guó)內(nèi)醫(yī)美企業(yè)相關(guān)產(chǎn)品獲批后有望享受先發(fā)紅利。

2.1 童顏針：直擊抗衰除皺痛點(diǎn)，享有較高的知名度

2.1.1 需求端：效果自然+長(zhǎng)效抗衰功能，與玻尿酸形成差異化定位

相比于玻尿酸立竿見(jiàn)影的局部填充效果，童顏針主要針對(duì)抗衰除皺且 效果自然。童顏針主要是依靠聚左旋乳酸微球來(lái)刺激體內(nèi)膠原蛋白增 生，起到較為自然的抗衰、抗皺、美白等效果，通常維持效果可達(dá) 1-2 年，與玻尿酸形成差異化定位。我們認(rèn)為童顏針作為注射類再生醫(yī)學(xué) 最重要的產(chǎn)品之一，其未來(lái)將在整個(gè)注射類醫(yī)美市場(chǎng)占據(jù)一席之地： 1）“抗衰”需求廣泛。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示“抗衰”為全年齡段輕醫(yī)美 消費(fèi)者的需求，理論上童顏針的潛在客群較廣；2）童顏針已在大陸 市場(chǎng)具備一定知名度。受益于明星效應(yīng)，童顏針在 2013 年后熱度大 幅提升，盡管合規(guī)產(chǎn)品較少，但在水貨市場(chǎng)已經(jīng)具備較高的知名度； 3）童顏針價(jià)格通常在 5000 元/次以上、依賴于醫(yī)師注射基數(shù)且見(jiàn)效較 慢，因此消費(fèi)者通常為具備一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力、且有一定醫(yī)美經(jīng)驗(yàn)，受眾 較玻尿酸較窄。ISAPS 數(shù)據(jù)顯示 2019 年全球聚左旋乳酸（童顏針等） 療程占當(dāng)年玻尿酸療程比重約為 2%，我國(guó)童顏針產(chǎn)品性能有望更好、 消費(fèi)者接受度有望更高。假設(shè)至 2025 年童顏針注射人數(shù)占人玻尿酸 比重的 3%、童顏針出廠價(jià)達(dá) 1200 元/支，則預(yù)計(jì)合規(guī)童顏針出廠價(jià)規(guī) ?；蛴型_(dá) 12 億元。

童顏針主要定位利潤(rùn)產(chǎn)品，醫(yī)美機(jī)構(gòu)及廠家端有較大動(dòng)力進(jìn)行推廣。

童顏針主要定位利潤(rùn)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)端推廣意愿有望較高，且國(guó)內(nèi)部分童顏針產(chǎn)品獲批后廠家可進(jìn)行推廣亦將驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)：

1）定位方 面，由于童顏針定位中高端、且效果因人而異，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)而言具 備較強(qiáng)的推廣動(dòng)力；

2）童顏針注射時(shí)易產(chǎn)生結(jié)節(jié)，因此廠家對(duì)于醫(yī) 師注射技術(shù)的培訓(xùn)非常重要，目前國(guó)內(nèi)部分童顏針產(chǎn)品獲批之后將進(jìn) 行推廣，有望提升行業(yè)注射水平。由于 PLLA 顆粒度不規(guī)則導(dǎo)致刺激 度相對(duì)較大，當(dāng)局部濃度過(guò)高時(shí)極易產(chǎn)生結(jié)節(jié)，而其消除時(shí)間又相較 玻尿酸更慢，因此注射水平至關(guān)重要。此外傳統(tǒng)的童顏針需要提前復(fù) 溶，若過(guò)程中未把控好時(shí)間、比例則可能加大產(chǎn)生副作用的可能性。

2.1.2 供給端：獲批合規(guī)玩家較少，部分國(guó)產(chǎn)品牌有望搶得先發(fā)優(yōu)勢(shì)

童顏針產(chǎn)品知名度高但獲批玩家少，國(guó)產(chǎn)品牌有望搶得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。童 顏針定位中高端，國(guó)內(nèi)童顏針獲批玩家少，目前僅有長(zhǎng)春圣博瑪童顏 針（2021 年 4 月）及愛(ài)美客童顏針（2021 年 6 月）獲得Ⅲ類醫(yī)療器 械批準(zhǔn)。而童顏針此前在“水貨”市場(chǎng)已具備一定知名度，玩家有： 1）進(jìn)口品牌，如韓國(guó)品牌“愛(ài)塑美”、美國(guó) “得美顏”、法國(guó)“舒顏 萃”。該類品牌通常獲得 FDA 認(rèn)證但未獲得 NMPA 認(rèn)證，一般注射價(jià) 格在 3000-10000 元/次左右；2）國(guó)產(chǎn)童顏針品牌通常出廠價(jià)較海外品 牌更低，但若有技術(shù)優(yōu)勢(shì)亦可能價(jià)格更高。如瑞博童顏針獲得 NMPA Ⅱ類資質(zhì)，其產(chǎn)品分子量更小、效果更好、單次注射價(jià)格更高。國(guó)產(chǎn) 品牌將優(yōu)先享受可推廣的先發(fā)紅利，有望持續(xù)搶占水貨市場(chǎng)的份額。

長(zhǎng)期看合規(guī)童顏針市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將加劇，最終上游品牌端將比拼產(chǎn)品力及 渠道力。從產(chǎn)品力看，我們對(duì)童顏針產(chǎn)品評(píng)價(jià)體系主要由粒徑大小、 載體、以及機(jī)構(gòu)端是否需復(fù)溶三個(gè)方面構(gòu)成：

1）粒徑大小。通常童 顏針原材料 PLLA 的成分需大小適中（亦跟適合的年齡有關(guān)），粒徑 過(guò)小將導(dǎo)致刺激效果不明顯，過(guò)大則易產(chǎn)生肉芽；

2）載體，大部分 童顏針仍以水為載體。而目前愛(ài)美客童顏針以玻尿酸為載體，產(chǎn)生即 刻填充效果的同時(shí)也對(duì)醫(yī)生注射提出較高的要求，主要原因?yàn)閭鹘y(tǒng)童 顏針注射后需進(jìn)行按摩，但注射玻尿酸后通常不會(huì)進(jìn)行按摩；

3）機(jī) 構(gòu)端復(fù)溶。傳統(tǒng)童顏針需要醫(yī)師進(jìn)行復(fù)溶，過(guò)程中若有不規(guī)范則加大 了產(chǎn)生副作用的可能性。中長(zhǎng)期看童顏針玩家增加使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇不 可避免，而產(chǎn)品力和綜合服務(wù)能力（如醫(yī)生培訓(xùn)、銷售體系服務(wù)等） 將成為競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。

2.2 少女針：具“快速填充+修復(fù)”復(fù)合功能，國(guó)內(nèi)獲批玩家已出現(xiàn)

2.2.1 需求端：提供復(fù)合功能，解決傳統(tǒng)童顏針痛點(diǎn)

需求端看，少女針兼具快速填充與中期修復(fù)功能，一定程度上解決童 顏針痛點(diǎn)。少女針的主要成分為“PCL+CMC”，其中 PCL（即聚乙內(nèi) 酯）主要用于刺激自體膠原蛋白增生，而 CMC（凝膠載體）則具備 類似玻尿酸的快速填充效果。由于產(chǎn)品成分有差異，童顏針及少女針 的主要區(qū)別為：

1）頻次不同。通常童顏針療程需要多次注射，而少 女針一次到位；

2）效果有所差異。由于童顏針中聚左旋乳酸顆粒更 大，因此增生效果更強(qiáng)，適合解決較為嚴(yán)重的面部衰老等問(wèn)題。而少 女針效果更柔順，維持效果可以長(zhǎng)達(dá) 3-4 年，長(zhǎng)于童顏針的 2 年左右；

3）適用范圍略有差異。少女針注射需避開(kāi)面部動(dòng)區(qū)，如嘴唇等。而童顏針適用范圍相對(duì)更廣。整體上看，少女針在解決即時(shí)填充痛點(diǎn)的 基礎(chǔ)上還具備較長(zhǎng)的維持效果，在一定程度上可以理解為“升級(jí)版的 傳統(tǒng)童顏針”。但與此同時(shí)其在客戶基礎(chǔ)上弱于童顏針，預(yù)計(jì)未來(lái)有 望與童顏針一同做大再生醫(yī)學(xué)產(chǎn)品市場(chǎng)。

2.2.2 供給端：獲批玩家先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，Ellansé領(lǐng)跑行業(yè)

華東醫(yī)藥旗下品牌 Ellansé 為目前國(guó)內(nèi)唯一獲批的少女針玩家，且 Ellansé亦具備較強(qiáng)的品牌力。2021 年 4 月華東醫(yī)藥的英國(guó)子公司 Sinclair 的重點(diǎn)產(chǎn)品注射用長(zhǎng)效微球 Ellansé正式獲得國(guó)內(nèi)上市注冊(cè)許 可（Ⅲ類），獲批的適應(yīng)癥為鼻唇溝皺紋等，預(yù)計(jì)有望于 2021H2 在中 國(guó)大陸上市銷售。Ellansé品牌在 2014 年被 Sinclair（2018Q4 被華東 醫(yī)藥收購(gòu)）整體收購(gòu)后便開(kāi)始其全球范圍的臨床注冊(cè)和市場(chǎng)推廣工 作，是海外少女針市場(chǎng)的主流品牌之一，至 2018 年其在全球（除中 國(guó)）銷售額高達(dá) 1500 萬(wàn)美元。目前華東醫(yī)藥已在品牌及市場(chǎng)傳播、 與醫(yī)美機(jī)構(gòu)對(duì)接、醫(yī)師培訓(xùn)等推廣工作穩(wěn)步推進(jìn)，由于 Ellansé維持 效果長(zhǎng)達(dá) 1-4 年，預(yù)計(jì)未來(lái)少女針市場(chǎng)規(guī)模有較大的空間，且 Ellansé 有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。

3 再生光電類：“快餐式”美容，符合輕醫(yī)美趨勢(shì)

3.1 光電類項(xiàng)目分類：大致分為射頻、激光兩大類，細(xì)分功能眾多

光電類項(xiàng)目可大致分為射頻和激光兩類，細(xì)分功能眾多，包括刺激膠 原蛋白再生、脫毛、減脂等。光電類項(xiàng)目中：

1）激光類項(xiàng)目的代表 為激光脫毛、光子嫩膚等，通常價(jià)格相對(duì)較低且標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，因 此機(jī)構(gòu)多拿該類項(xiàng)目作為引流項(xiàng)目；

2）射頻類項(xiàng)目的代表為熱瑪吉、 黃金射頻微針、超聲刀等，以刺激膠原蛋白再生功能為主（部分激光 項(xiàng)目亦有再生功能，但是較射頻項(xiàng)目偏弱）。2012 年后我國(guó)激光類、 射頻類等儀器得到大量引進(jìn)，但由于正規(guī)光電儀器設(shè)備海外品牌主 導(dǎo)、價(jià)格昂貴且管控嚴(yán)格，非合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)中 90%光電設(shè)備均為假貨。

激光類項(xiàng)目承擔(dān)引流作用，而射頻類項(xiàng)目?jī)r(jià)格較高，通常為利潤(rùn)項(xiàng)目。 激光類項(xiàng)目是起步最早、目前應(yīng)用最普遍的光電類項(xiàng)目，通常機(jī)構(gòu)使 用激光脫毛、光子嫩膚（價(jià)格方差大）來(lái)吸引客流。而射頻類等項(xiàng)目 由于儀器昂貴（指正版進(jìn)口）、單次治療價(jià)格高，更適合作為利潤(rùn)項(xiàng) 目。整體來(lái)看，價(jià)格較高、功效更好的熱瑪吉/線雕更多的是滿足 30/40 歲以上的消費(fèi)者，未來(lái)有望受益于醫(yī)美消費(fèi)人群擴(kuò)容的趨勢(shì)。

3.2 光電設(shè)備需求變更較快，營(yíng)銷推廣+打造產(chǎn)品矩陣能力至關(guān)重要

3.2.1 市場(chǎng)規(guī)模：2020 年全球能量源無(wú)創(chuàng)醫(yī)療美容器械規(guī)模超百億

能量源美容治療包括激光、射頻、超聲波等。根據(jù) Medical Insight 數(shù) 據(jù)至 2021 年全球能量源無(wú)創(chuàng)醫(yī)療美容器械規(guī)模達(dá) 24 億美元（156 億 元），2014-21 年 CAGR 達(dá) 9.2%。從品類來(lái)看，至 2021 年預(yù)計(jì)光子嫩 膚/脫毛/私密美容/其他分別達(dá) 10.1/4.8/1.4/7.7 億美元，其中光子嫩膚、 脫毛等熱門光電項(xiàng)目具備較高的銷售額。

3.2.2 競(jìng)爭(zhēng)格局：需求較為細(xì)分，海外品牌占主導(dǎo)

能量源醫(yī)療美容器械集中度相對(duì)較高，基本為海外品牌作主導(dǎo)。根據(jù) Medical Insight 數(shù)據(jù) 2016 年能量源醫(yī)療美容器械 CR5 達(dá) 51%，其中 復(fù)銳醫(yī)療科技旗下 Alma（收購(gòu)）占比達(dá) 4.4%。醫(yī)美器械功能較為細(xì) 分，目前技術(shù)含量及附加值高的器械供給端主要由海外知名品牌主 導(dǎo)，滿足消費(fèi)者細(xì)分需求，其中賽諾秀（蜂巢皮秒激光）、Zeltiq Aesthetics（酷塑）、賽諾龍（超皮秒、優(yōu)立塑）、科醫(yī)人（M22 王者之 冠）、飛頓等在皮秒激光、激光脫毛、溶脂瘦身、祛疤痘印等細(xì)分賽 道進(jìn)行了不同的布局。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，目前我國(guó)醫(yī)美光電設(shè)備市 場(chǎng)中進(jìn)口比重高達(dá) 80%以上。

3.2.3 需求變更較快，營(yíng)銷推廣+產(chǎn)品矩陣打造至關(guān)重要

光電類項(xiàng)目需求變更較快，因此具備較強(qiáng)營(yíng)銷推廣及產(chǎn)品矩陣打造能 力的企業(yè)有望脫穎而出。從百度指數(shù)看，光電類熱門項(xiàng)目經(jīng)歷了激光 →冰點(diǎn)脫毛→光子嫩膚→熱瑪吉的更替，如激光、脫毛、光子嫩膚等 多為大眾引流項(xiàng)目，而熱瑪吉作為利潤(rùn)產(chǎn)品有望通過(guò)持續(xù)迭代升級(jí)成 為大單品。但總體來(lái)看光電類項(xiàng)目需求變更速度較快，因此具備較強(qiáng) 的營(yíng)銷推廣能力、以及較完善的產(chǎn)品矩陣的企業(yè)更易抓住“風(fēng)口”從 而脫穎而出。

3.3 再生光電項(xiàng)目：與再生注射形成一定差異化，熱瑪吉近年熱度高

3.3.1 需求端：?jiǎn)未?無(wú)創(chuàng)治療，實(shí)現(xiàn)肌膚緊致、提拉及抗皺功效

再生光電項(xiàng)目主要系依靠射頻所產(chǎn)生的光熱效應(yīng)刺激膠原蛋白再生， 其與再生注射項(xiàng)目形成一定的差異化。再生光電與再生注射均具備刺 激體內(nèi)膠原蛋白再生的作用，主要區(qū)別在于：

1）作用原理不同導(dǎo)致 效果有所不同。再生光電項(xiàng)目如熱瑪吉主要依靠熱能快速刺激膠原蛋 白大量重生，因此通常即刻效果較好；

2）再生光電為無(wú)創(chuàng)療法，且 通常一次性治療即可；

3）部分再生光電類療法不僅刺激膠原蛋白， 還能實(shí)現(xiàn)拉緊皮下筋膜、塑形等作用。目前我國(guó)醫(yī)美以 20-35 歲居多， 相比于海外仍有較大的消費(fèi)者擴(kuò)容空間。未來(lái)若隨著消費(fèi)習(xí)慣的改變 使醫(yī)美項(xiàng)目在 35 歲以上的客群的滲透率提升，預(yù)計(jì)緊致、去皺、抗 衰需求占比仍有提升的空間，而針對(duì)這些需求的再生光電類項(xiàng)目有望 繼續(xù)受到消費(fèi)者歡迎。

3.3.2 供給端：整體上合規(guī)產(chǎn)品較少，熱瑪吉為近年大熱醫(yī)美項(xiàng)目

再生光電項(xiàng)目中，目前熱度最高的為熱瑪吉。近年熱度較高的再生光 電項(xiàng)目大致包括：

1）熱瑪吉。熱瑪吉為美國(guó) Solta Medical 公司的非 手術(shù)提拉技術(shù)，采用集束點(diǎn)陣熱源使皮下溫度提升到 75℃左右刺激膠 原代表再生，單次治療價(jià)格高；

2）超聲提升。美國(guó) UItherapy 超聲提 升利用無(wú)創(chuàng)高能聚焦超聲波激發(fā)膠原蛋白再生，實(shí)現(xiàn)提拉緊致、祛皺 塑形，客單價(jià)高；

3）熱拉提。穿透深度接近超聲提升，可使 SMAS。 其中熱瑪吉具備強(qiáng)大的去皺緊致效果且見(jiàn)效快，為 2020 年最受消費(fèi) 者歡迎的光電類項(xiàng)目。近年熱瑪吉儀器不斷迭代更新來(lái)吸引消費(fèi)者： 2010 年國(guó)內(nèi)熱瑪吉一代拿到批文，至 2017 年第五代熱瑪吉 ThermageFXL 問(wèn)世。第五代熱瑪吉相比于第四代加入了 AccuREP 阻 抗均衡，顯著降低了治療的疼痛感和治療時(shí)常，且提拉緊膚的效果更 加均勻。

目前我國(guó)再生光電儀器以進(jìn)口為主，成本高導(dǎo)致市場(chǎng)高仿產(chǎn)品較多。 以熱瑪吉為例，目前市面上正規(guī)的熱瑪吉儀器生產(chǎn)商僅 Solta Medical 一家，且 ThermageFXL 采購(gòu)價(jià)通常達(dá) 50 萬(wàn)元以上，有實(shí)力購(gòu)買正版 儀器的醫(yī)美機(jī)構(gòu)較少，且單次治療金額達(dá) 1-4 萬(wàn)也讓許多消費(fèi)者望而 卻步，因此市面上出現(xiàn)較多“水貨”。但我們認(rèn)為隨著越來(lái)越多醫(yī)療 事故被曝光+行業(yè)持續(xù)規(guī)范化、醫(yī)美機(jī)構(gòu)連鎖化及消費(fèi)者消費(fèi)能力和 意愿持續(xù)提升，未來(lái)消費(fèi)者對(duì)于正版熱瑪吉療程接受度有望進(jìn)一步提 升，促進(jìn)規(guī)模持續(xù)提升。

3.4 激光光電項(xiàng)目：以脫毛、美白祛斑功能為主，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈

激光類項(xiàng)目較早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，是國(guó)內(nèi)較為成熟的激光類項(xiàng)目。目前 激光三大熱門項(xiàng)目為激光脫毛/光子嫩膚/皮秒（超皮秒）：

1）激光脫 毛最為成熟且接受度最高，目前獲 NMPA 認(rèn)證機(jī)器較多，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較 為激烈；

2）光子嫩膚知名度高，通?？勺鳛闄C(jī)構(gòu)引流項(xiàng)目，目前獲 得認(rèn)證的儀器基本主要為進(jìn)口；

3）皮秒在激光類項(xiàng)目相對(duì)偏中高端， 目前以海外儀器為主。

部分激光類項(xiàng)目（如光子嫩膚）承擔(dān)引流重任，幾乎為醫(yī)美機(jī)構(gòu)必選 項(xiàng)目。光子嫩膚作用原理為通過(guò)強(qiáng)脈沖光作用于表皮層及真皮層，同 時(shí)通過(guò)造成皮膚微小損傷來(lái)啟動(dòng)其自動(dòng)修復(fù)機(jī)制，刺激膠原蛋白含量 增加。目前我國(guó)光子嫩膚 項(xiàng)目主要器械為“M22 王者之冠”，通常進(jìn)口價(jià)格為 8-10 萬(wàn)/臺(tái)，資金 門檻相對(duì)較低。光子嫩膚等引流項(xiàng)目較為普遍、同質(zhì)化程度高導(dǎo)致終 端項(xiàng)目?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，打折引流現(xiàn)象普遍。

4 注射膠原蛋白：技術(shù)升級(jí)+應(yīng)用創(chuàng)新，行業(yè)蓄勢(shì)待發(fā)

4.1 膠原蛋白簡(jiǎn)介：具備支撐及修復(fù)功能，具備廣泛的運(yùn)用范圍

膠原蛋白是人體含量最多蛋白質(zhì)，起支架物理結(jié)構(gòu)和信號(hào)傳遞作用。

人體正常骨骼中含有 80%膠原蛋白，肌腱中膠原含量更達(dá) 85%。膠原 蛋白按能否成纖維可分為兩大類，其中人體內(nèi)含量較高的Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ 型膠原占總膠原 80-90%，且均為成纖維膠原。膠原蛋白作為生物體 內(nèi)含有的物質(zhì)，具備廣泛的用途：

1）醫(yī)藥領(lǐng)域，如創(chuàng)面敷料、止血 材料、注射填充、藥物載體等；

2）皮膚護(hù)理，如化妝品和醫(yī)美?；?妝品方面，由于膠原蛋白具備特有的三螺旋結(jié)構(gòu)，具備較強(qiáng)的保濕效果，國(guó)外 20 世紀(jì) 80 年代即有公司將膠原蛋白應(yīng)用于化妝品。醫(yī)美方 面，以動(dòng)物膠原蛋白為主的醫(yī)用膠原不僅可起到填充作用，還可誘導(dǎo) 使用者自身組織重建；

3）食品。如水解膠原可作為功能性食品直接 食用，動(dòng)物膠原蛋白食品具有獨(dú)特的保水性。從全球市場(chǎng)上看，膠原 蛋白目前主要應(yīng)用領(lǐng)域中醫(yī)療健康/食品飲料/護(hù)膚品/其他分別達(dá) 49.8%/30.7%/12.9%/6.5%。2019 年全球膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 154 億美 元，2016-27 年 CAGR 有望達(dá) 5.4%。

我國(guó)膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模增速快于全球，醫(yī)療健康領(lǐng)域?yàn)橹饕?qū)動(dòng)力。 2019 年我國(guó)膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 9.8 億美元，僅占全球市場(chǎng)規(guī)模 6%。 根據(jù) Grand View Research 數(shù)據(jù)，至 2027 年我國(guó)膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模或 有望達(dá) 15.8 億美元，2016-27 年 CAGR 達(dá) 6.5%（全球?yàn)?5.4%）。其中 醫(yī)療健康領(lǐng)域?qū)⒊蔀槲覈?guó)膠原蛋白產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，2019 占 47.81%（全球?yàn)?49.8%）。

4.2 醫(yī)美中膠原蛋白應(yīng)用：以敷料、注射產(chǎn)品為主，行業(yè)前景可期

4.2.1 膠原蛋白敷料：行業(yè)快速發(fā)展，創(chuàng)爾生物處于領(lǐng)先地位

貼片式醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料近兩年高速增長(zhǎng)，其中膠原蛋白敷料為重要 玩家。根據(jù)使用方式，醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料可分為貼片式/非貼片式醫(yī)用 皮膚修復(fù)敷料兩類，其中貼片式醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料為主流，2019 年我國(guó)消費(fèi)量達(dá) 3.4 億片（2017-19 年 CAGR 達(dá) 45%），銷售額超 50 億元。 目前貼片式醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料的主要成分為膠原蛋白和透明質(zhì)酸鈉：

1）膠原蛋白醫(yī)用敷料主要品牌有創(chuàng)爾生物（A20236）旗下的創(chuàng)福康 （Ⅲ類），以及巨子生物旗下的可復(fù)美（Ⅱ類）；

2）透明質(zhì)酸鈉醫(yī)用 敷料主要品牌有哈三聯(lián)（002900）旗下的敷爾佳（Ⅱ類），以及運(yùn)美 達(dá)生物旗下的可孚（Ⅱ類）。

4.2.2 膠原蛋白注射：兼具填充+美白+修復(fù)功效，助力面部年輕化

注射膠原蛋白具備直接填充、遮黑除皺等效果，具備一定的受眾基礎(chǔ)。 注射膠原蛋白具備如下優(yōu)點(diǎn)：

1）具備填充效果的同時(shí)，能一定程度 刺激再生。注入體內(nèi)的膠原對(duì)宿主細(xì)胞有誘導(dǎo)作用，隨注射時(shí)間延長(zhǎng) 注射物中Ⅰ型和Ⅲ型膠原比例會(huì)逐漸接近正常皮膚中膠原的比例，即 成纖維細(xì)胞新合成了自身膠原；

2）具備一定美白效果。膠原蛋白還 能抑制黑色素的產(chǎn)生，達(dá)到美白的功效。膠原可以通過(guò)酪氨酸殘基競(jìng) 爭(zhēng)與酪氨酸酶的活性中心結(jié)合，減少多巴的生成，抑制黑色素的形成。 由于膠原蛋白具備填充、抗衰的功能，而膠原蛋白本身與人體皮膚老 化息息相關(guān)（20 歲后皮膚厚度每 10 年膠原蛋白降低 7%，女性絕經(jīng) 后 5 年內(nèi)膠原蛋白流失 30%，之后每年流失 1.13%），因此預(yù)計(jì)具備 一定的受眾基礎(chǔ)。

從美國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)發(fā)展看，注射玻尿酸的出現(xiàn)和成熟使注射膠原蛋白的市場(chǎng)份額受到了較大的沖擊。但我們認(rèn)為在追求“美”的市場(chǎng)中美市 場(chǎng)可比性相對(duì)較弱，由于中國(guó)人對(duì)于“美白”的追求使膠原蛋白針在 注射填充領(lǐng)域始終具備一定的需求和受眾，目前影響膠原蛋白針市場(chǎng) 規(guī)模的核心因素仍為技術(shù)的成熟度、以及終端產(chǎn)品價(jià)格的接受度。

雙美品牌先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，其他國(guó)貨品牌需通過(guò)技術(shù)迭代來(lái)彎道超車。 2009 年中國(guó)臺(tái)灣雙美膠原蛋白進(jìn)入大陸，其主要成分從 SPF 豬膠原 萃取，與人體膠原蛋白相似度可達(dá) 99.99%。目前雙美在大陸產(chǎn)品主要 為兩款：

1）膚柔美，非凝固 I 型膠原蛋白，主要可改善膚質(zhì)、使肌膚 亮白的作用；

2）膚麗美，凝固 I 型膠原蛋白，由于具備一定交聯(lián)劑， 其具備一定支撐性因此可以達(dá)到塑形的效果。除中國(guó)臺(tái)灣雙美外，長(zhǎng)春博 泰旗下產(chǎn)品“膚美達(dá)”于 2012 年即獲得批證，主要成分膠原蛋白提 取自純天然 12 月齡的小牛牛皮（不含交聯(lián)劑），其通過(guò)專屬端肽酶切 技術(shù)降低致敏率，產(chǎn)品價(jià)格略低于雙美。部分國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)力研發(fā)，如 錦波生物旗下品牌“薇旖美”（未獲批）利用基因工程制備出與人 III 型膠原蛋白核心功能區(qū) 100%一致的膠原蛋白，及巨子生物旗下“可 麗金” （Ⅱ類醫(yī)療器械）采用獨(dú)家專利技術(shù)及成分類人?膠原蛋白。

4.3 溶脂針：獲批難度大，目前以海外品牌為主導(dǎo)

4.3.1 需求端：具備一定剛需屬性，受眾廣闊

溶脂針定點(diǎn)破壞脂肪的特殊功能具備一定剛需屬性，擁有一定市場(chǎng)。

溶脂針作用的原理為通過(guò)細(xì)胞溶解劑將脂肪分解為細(xì)小狀態(tài)并由身 體自然代謝，但由于其破壞了細(xì)胞因此會(huì)對(duì)身體造成一定負(fù)擔(dān)。目前 根據(jù)所含細(xì)胞膜溶解劑的不同，溶脂針大致可分為左旋膽堿、卵磷脂、 脫氧膽酸等等。盡管溶脂針對(duì)身體會(huì)造成一定負(fù)擔(dān)，但是由于保持好 身材是大部分人的需求，因此溶脂針具備一定剛需屬性。目前我國(guó)成 人中已有超 50%為超重或肥胖，其中成年居民超重率/肥胖率分別高達(dá) 34.3%/16.4%，隨著超重率及肥胖率逐年提升，減肥減脂的潛在市場(chǎng) 空間或有望進(jìn)一步提升。根據(jù) ISAPS 數(shù)據(jù)，2019 年非手術(shù)減脂項(xiàng)目 占非手術(shù)項(xiàng)目比重達(dá) 3.4%，其比重接近光子嫩膚和童顏針注射之和。

4.3.2 供給端：醫(yī)藥屬性使獲批難度增大，目前以海外品牌為主

溶脂針獲批難度大，目前市場(chǎng)上無(wú)合規(guī)品牌在售，水貨較多。溶脂針 依靠促使細(xì)胞代謝達(dá)到瘦身（臉）效果，因此在產(chǎn)生更加持久效果的 同時(shí)也對(duì)身體引發(fā)一定負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致產(chǎn)品獲批難度大，目前市場(chǎng)上僅有 艾爾建旗下面部溶脂針品牌 Belkyra 獲得 FDA 認(rèn)證，而目前中國(guó)并無(wú) 任何一款溶脂針獲批。此外由于產(chǎn)品對(duì)使用者身體會(huì)造成一定副作 用，因此部分上游廠商并未涉足該領(lǐng)域。

5 埋線治療法：復(fù)雜程度高但效果較好，較為依賴醫(yī)師技術(shù)

5.1 需求端：線雕提拉緊致效果明顯，但對(duì)醫(yī)師的技術(shù)提出較高要求

埋線治療主要指線雕，其通過(guò)將可吸收線植入皮下脂肪對(duì)肌膚進(jìn)行提 拉，達(dá)到皮膚提升、緊致、去皺的效果。目前線雕的材料可大致分為 化學(xué)線和蛋白線，且技術(shù)相對(duì)較為復(fù)雜，想取得較好的效果不僅需要 優(yōu)質(zhì)原材料，還需要相應(yīng)的醫(yī)生技術(shù)、分析設(shè)計(jì)、后期護(hù)理等，因此 需要上游品牌及中游機(jī)構(gòu)端提供一套解決方案。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，至 2019 年我國(guó)潛在的埋植線規(guī)模達(dá)約 10 億元，預(yù)計(jì)至 2024 年潛在空間 或可達(dá) 32 億，5 年 CAGR 達(dá) 26%。

5.2 供給端：合規(guī)產(chǎn)品少，海外/國(guó)產(chǎn)品牌分別占領(lǐng)高端/中端市場(chǎng)

目前從合規(guī)市場(chǎng)的供給端看：

1)海外品牌占領(lǐng)高端市場(chǎng)，價(jià)格通常在 1 萬(wàn)元以上。如四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理的愛(ài)拉絲提面部埋植線在新氧價(jià)格 達(dá) 5000-12000 元，維持效果可達(dá) 1 年以上；

2）國(guó)產(chǎn)品牌主攻中端市場(chǎng)，愛(ài)美客的緊戀定位 3000 元以上。

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