（報(bào)告出品方/作者：東北證券，陳康，萬(wàn)明杰）1.實(shí)際利率是黃金交易判斷的重要因素1.1.黃金供給局面相對(duì)穩(wěn)定作為特殊的大宗商品，和基礎(chǔ)金屬不同，黃金的供需面并不是推動(dòng)金價(jià)波動(dòng)的主要因素，而黃金對(duì)全球宏觀因素的反應(yīng)更加敏感。從供給角度來看，自

（報(bào)告出品方/作者：東北證券，陳康，萬(wàn)明杰）

1. 實(shí)際利率是黃金交易判斷的重要因素

1.1. 黃金供給局面相對(duì)穩(wěn)定

作為特殊的大宗商品，和基礎(chǔ)金屬不同，黃金的供需面并不是推動(dòng)金價(jià)波動(dòng)的主要 因素，而黃金對(duì)全球宏觀因素的反應(yīng)更加敏感。從供給角度來看，自 2016 年起，全 球黃金供應(yīng)穩(wěn)定在每年 4700-4800 噸左右，黃金供應(yīng)總量相對(duì)穩(wěn)定。從結(jié)構(gòu)看，黃 金礦產(chǎn)和再生金是黃金供給最重要的兩個(gè)組成部分，其中黃金礦產(chǎn)占黃金供給的比 重約 75%左右，是黃金增量供給的主要來源。無(wú)論是礦產(chǎn)供給還是再生金供給，都 與黃金價(jià)格緊密相連。

黃金價(jià)格通過影響礦產(chǎn)企業(yè)的投資意愿來影響礦產(chǎn)供給。黃金價(jià)格是礦產(chǎn)供給的領(lǐng) 先指標(biāo)，黃金價(jià)格通過影響企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的投資意愿來指導(dǎo)未來黃金礦的產(chǎn)量和 供應(yīng)。當(dāng)金價(jià)上升時(shí)，金礦企業(yè)傾向于擴(kuò)大投資，通過收并購(gòu)等方式獲得新的礦山， 或增加礦石的洗選冶煉來增加產(chǎn)量；相反，當(dāng)金價(jià)低迷時(shí)，金礦企業(yè)為保持利潤(rùn)， 新開工和投資的意愿并不強(qiáng)烈，收并購(gòu)行為相應(yīng)減少，更多地是傾向于降低成本來 保持自身的盈虧平衡線。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，黃金價(jià)格領(lǐng)先礦產(chǎn)供給約 20 個(gè)季度左右，金價(jià) 自 2011 年達(dá)到階段性高點(diǎn)，而后便進(jìn)入了一段時(shí)間的低位調(diào)整期。然而，季節(jié)性調(diào) 整后的礦產(chǎn)黃金產(chǎn)量從 2008 年持續(xù)增加至 2016 年，之后礦產(chǎn)黃金便在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維 持 900 噸/季左右。

黃金價(jià)格通過影響兌現(xiàn)意愿來影響再生金供給。由于黃金的流動(dòng)性極強(qiáng)，能夠快速 兌換獲取流動(dòng)性，因此黃金價(jià)格越高，通過出售存量黃金換現(xiàn)的需求也越高，再生 金供給因此同步增加，二者呈現(xiàn)同步變動(dòng)關(guān)系。同時(shí)，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，兌現(xiàn) 能力更優(yōu)秀的黃金更易被拋售來?yè)Q取現(xiàn)金以填補(bǔ)流動(dòng)性空缺，因此發(fā)生流動(dòng)性危機(jī) 時(shí)再生金供給同樣有所上升。

黃金供給的整體穩(wěn)定主要與近年來黃金礦產(chǎn)行業(yè)的礦石黃金產(chǎn)量平穩(wěn)有關(guān)，而產(chǎn)量 增速的逐漸放緩主要有以下幾點(diǎn)原因：

（1）黃金礦產(chǎn)資源的稀缺和難度的增加。在過去十年中，由于缺乏新的礦山發(fā)現(xiàn)， 黃金礦產(chǎn)企業(yè)傾向于利潤(rùn)保護(hù)，限制了產(chǎn)量增長(zhǎng)，根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局 USGS 的統(tǒng) 計(jì)，過去十年中全球礦石儲(chǔ)量?jī)H增長(zhǎng)了 0.38%，礦石品位也逐漸劣質(zhì)；另根據(jù)世界 黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020 年主要礦商的平均可開采年限為 12 年，只有 10%的礦山擁有 超過 20 年的可開采年限。如果礦企不加大勘探力度來替換逐漸老化的存量礦山，未 來黃金供應(yīng)能力或許將逐漸失衡。

（2）數(shù)年前黃金價(jià)格中樞下移降低增產(chǎn)意愿。黃金價(jià)格自 2012 年下半年后逐漸進(jìn) 入低谷期，而黃金礦產(chǎn)行業(yè)為了應(yīng)對(duì)金價(jià)的走低開始大規(guī)模專注于削減成本，因此 資本支出持續(xù)下降。以國(guó)際黃金巨頭紐蒙特、巴里克黃金為例，自 2012 年起，資本 支出逐年下降，資本支出占營(yíng)業(yè)收入的比重也較 2012 年有大幅下滑。

黃金價(jià)格自 2019 年逐漸升超了之前的中樞價(jià)格水平，礦產(chǎn)企業(yè)逐漸有能力增加勘 探預(yù)算以增加新的儲(chǔ)量。隨著平均黃金價(jià)格的提高，改善的黃金礦企現(xiàn)金流可能將 推動(dòng)未來的新一輪收并購(gòu)活動(dòng)。整體來看，黃金相對(duì)來說產(chǎn)量穩(wěn)定，供給局面受到 黃金價(jià)格的后置影響，而非其前置指導(dǎo)因素。

1.2. 宏觀環(huán)境和實(shí)際利率是黃金最重要的影響因素

在此前的專題報(bào)告《黃金價(jià)格影響因素分析——基于實(shí)際利率》、《實(shí)際利率視角 下的黃金與比特幣分析》中我們多次提到，實(shí)際利率是黃金最重要的影響因素。黃 金是特殊的零息國(guó)債，持有黃金的價(jià)值與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率有關(guān)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資 產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率越高，黃金的價(jià)格越低；相反，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率越低，則 黃金的價(jià)格越高。

黃金與實(shí)際利率緊密相關(guān)，也讓黃金具備了多個(gè)獨(dú)特的性質(zhì)。

（1）黃金“抗通脹”。黃金和商品都是以貨幣計(jì)價(jià)，當(dāng)貨幣自身價(jià)值下降，而黃金 和其他商品的公允價(jià)值未發(fā)生變化，那么黃金和商品用貨幣計(jì)價(jià)的數(shù)量自然水漲船 高。在實(shí)際利率層面，當(dāng)通脹水平上升，名義利率若不變或滯后反應(yīng)，那么實(shí)際利 率水平將因通脹的增加而降低，因此黃金價(jià)格上漲。在極端情形下，發(fā)生惡性通脹 時(shí)，黃金的相對(duì)表現(xiàn)將異常優(yōu)異。

（2）黃金“能避險(xiǎn)”。黃金作為典型的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”并不僅僅因?yàn)槠涞馁A藏和使用 手段、貴金屬價(jià)值。從實(shí)際利率角度來看，當(dāng)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)性事件時(shí)，悲觀情緒發(fā)酵將 引發(fā)對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，實(shí)際利率下沉進(jìn)而引發(fā)黃金價(jià)格上揚(yáng)。但由于此類 事件往往只是短期沖擊，黃金價(jià)格將逐步回歸正常水平。

另外，在部分情況下，風(fēng)險(xiǎn)性事件給市場(chǎng)帶來流動(dòng)性沖擊，黃金價(jià)格會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)性事 件發(fā)生的初期大幅下跌。黃金憑借其優(yōu)秀的流動(dòng)性，在資金緊張時(shí)能夠快速變現(xiàn)， 持有黃金的投資者可能會(huì)拋售黃金填補(bǔ)資金空缺，造成黃金價(jià)格短期快速大幅下降。

（3）黃金與美元負(fù)相關(guān)。黃金和美元是實(shí)際利率變化在兩個(gè)方面的體現(xiàn)，是同受實(shí) 際利率變化同步變動(dòng)的反向指標(biāo)。美元作為世界貨幣，當(dāng)美國(guó)實(shí)際利率抬升，隱含美國(guó)更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，美元走強(qiáng)，此時(shí)黃金走弱；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、美 元信用削弱時(shí)，實(shí)際利率下降，此時(shí)美元走弱、黃金價(jià)格上升。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2. 黃金交易層面，我們應(yīng)該關(guān)注什么？

關(guān)于黃金與實(shí)際利率的理論和邏輯聯(lián)系，我們?cè)谶^往的報(bào)告中已有詳盡分析。而對(duì) 于黃金交易者來說，將黃金納入資產(chǎn)配置并不僅僅只是盯住實(shí)際利率曲線那么簡(jiǎn)單。 下面我們從多個(gè)方面梳理在黃金交易層面應(yīng)該關(guān)注的額外信息。

2.1. 黃金對(duì)應(yīng)各期限實(shí)際利率

在過去的報(bào)告中我們提到，黃金是一種永續(xù)的資產(chǎn)，根據(jù)測(cè)算，黃金的久期在 20-30 年左右，由于其長(zhǎng)久期特性，黃金對(duì)于利率的變化非常敏感，對(duì)于中長(zhǎng)期實(shí)際利率 的變動(dòng)更甚。一方面，中長(zhǎng)期實(shí)際利率更能代表經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)水平和社會(huì)資產(chǎn)的 平均回報(bào)率，進(jìn)而影響作為比價(jià)的黃金；另一方面，短期實(shí)際利率更多的是流動(dòng)性 的錨，與黃金價(jià)格的相關(guān)性不及中長(zhǎng)期實(shí)際利率。可以看到，在各期限實(shí)際利率中， 10 年期實(shí)際利率與黃金的相關(guān)性最高。

但這并不意味這黃金只與單一期限實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，各期限實(shí)際利率的變化都會(huì)對(duì) 黃金產(chǎn)生影響，但因?yàn)楦髌谙迣?shí)際利率往往同方向變動(dòng)，因此在數(shù)據(jù)描述時(shí)，往往 會(huì)采用相關(guān)性最高的實(shí)際利率曲線來表達(dá)與黃金的關(guān)系?？墒?，一旦發(fā)生各期限實(shí) 際利率非同向變化，或多或少也會(huì)影響黃金的價(jià)格走勢(shì)，僅通過 10 年期實(shí)際利率觀 察黃金的價(jià)格是不全面的。在具體分析時(shí)，應(yīng)綜合考察各期限的實(shí)際利率變化。

2.2. 黃金隱含實(shí)際利率

黃金隱含實(shí)際利率采用同期限的美債與黃金遠(yuǎn)期升水率的差計(jì)算而得，與 TIPS 交 易出來的實(shí)際利率之間存在一定的擬合關(guān)系。黃金隱含實(shí)際利率與 TIPS 會(huì)存在偏 離的情況，黃金遠(yuǎn)期隱含的通脹預(yù)期和盈虧平衡通脹 BEI 會(huì)因?yàn)槎唐诘母黝悰_擊而 發(fā)生變化，但因?yàn)榇嬖谔紫⒔灰椎臋C(jī)會(huì)，黃金遠(yuǎn)期會(huì)和 BEI 有相互回歸的趨勢(shì)，這 也是二者擬合度較高的原因之一。本質(zhì)上來說，黃金隱含實(shí)際利率與 TIPS 的宏觀 意義接近，也不排除某些特定情形下二者劈叉的發(fā)生。

正常來說，美元是生息資產(chǎn)，黃金是無(wú)息資產(chǎn)，而實(shí)際交易中，機(jī)構(gòu)投資者卻可以 利用黃金來生息。黃金的生息來源于央行的黃金租賃業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)期租賃也因而影響了 黃金的遠(yuǎn)期價(jià)格。具體來看，黃金租賃交易簡(jiǎn)單概括為以下四個(gè)步驟：

（1）黃金做市商以較低的成本向央行借入實(shí)物黃金。央行所持有的黃金儲(chǔ)備并不是 直接躺在金庫(kù)中，央行可以根據(jù)市場(chǎng)上黃金做市商的需求出借黃金，而黃金做市商 能以較低的利率向央行借入實(shí)物黃金，這個(gè)成本就是黃金租賃利率 GLR（Gold Lease Rate）

（2）做市商借入黃金的動(dòng)機(jī)主要還是為了進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利。通過低息借入黃金， 將黃金賣出換取現(xiàn)金或拆出黃金，投資于其他資產(chǎn)獲得高于 GLR 的利息來賺取息 差收益，由此進(jìn)行的交易則是黃金的 Carry Trade。過去典型的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益通常采取 短期貨幣市場(chǎng) LIBOR 等。

（3）雖然支付的利息是貨幣現(xiàn)金，但黃金租賃業(yè)務(wù)到期時(shí)，依然需要以實(shí)物黃金的 形式歸還借出的黃金。因此黃金做市商會(huì)在黃金租賃業(yè)務(wù)到期時(shí)，用短期貨幣市場(chǎng) 本息收入在市場(chǎng)購(gòu)買黃金。

（4）向央行歸還黃金租賃業(yè)務(wù)的負(fù)債黃金。

如果黃金租賃期間金價(jià)下跌，在租賃業(yè)務(wù)到期時(shí)購(gòu)金還債動(dòng)用的資金少，會(huì)給黃金 做市商帶來額外回報(bào)。如果在黃金租賃期間金價(jià)上漲，購(gòu)金還債動(dòng)用的資金多，那 就會(huì)額外產(chǎn)生負(fù)回報(bào)。如果市場(chǎng)上流動(dòng)性緊缺，找央行借黃金然后在市場(chǎng)賣出黃金 的套息交易增加，黃金賣壓隨之上升，金價(jià)會(huì)進(jìn)而下跌。

大量的黃金現(xiàn)貨能被所持有的央行或商業(yè)銀行通過租賃或互換的形式來為市場(chǎng)提 供流動(dòng)性，但黃金借貸交易對(duì)手的信息很少公開，GLR 在市場(chǎng)上也沒有統(tǒng)一的交易 報(bào)價(jià)。過去倫敦金銀市場(chǎng)貿(mào)易協(xié)會(huì) LBMA 會(huì)每天都會(huì)公布不同期限的黃金出借遠(yuǎn)期 利率 GOFO（Gold Forward Offered Rates），而黃金租賃利率 GLR 能通過每天不同 期限的 LIBOR 減去黃金遠(yuǎn)期升水 GOFO 所得到。但自 2014 年 9 月后，LBMA 已停 止公布黃金遠(yuǎn)期利率 GOFO，LIBOR 也將在 2023 年逐步退出歷史舞臺(tái)。作為替代， 可以選取有擔(dān)保隔夜融資利率 SOFR 和 COMEX 黃金市場(chǎng)的遠(yuǎn)期升貼水情況來粗略 計(jì)算黃金的 Lease Rate，也能進(jìn)一步粗略計(jì)算黃金的隱含實(shí)際利率，為黃金交易和 通脹預(yù)期起到對(duì)比和參考的作用。

2.3. 黃金 CFTC 持倉(cāng)變化

黃金的持倉(cāng)變化能夠較好的反應(yīng)市場(chǎng)多空力量的切換和情緒的變遷，觀察美國(guó)商品 期貨交易委員會(huì) CFTC 公布的持倉(cāng)數(shù)據(jù)能體現(xiàn)市場(chǎng)投資者對(duì)于黃金交易趨勢(shì)的判斷 和發(fā)生的改變。

商業(yè)交易商一般從事與黃金現(xiàn)貨、金礦等有關(guān)的業(yè)務(wù)，因此一般被認(rèn)為是套期保值 交易。而在實(shí)際操作中，黃金空頭套保占據(jù)了絕大部分，現(xiàn)貨商多頭套保的作用和 通過囤積現(xiàn)貨來完成，因此多頭數(shù)量較少，而一般套保是為了應(yīng)對(duì)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)， 因此商業(yè)空頭持倉(cāng)數(shù)量會(huì)遠(yuǎn)多于商業(yè)多頭持倉(cāng)。

另外，商業(yè)頭寸中也存在部分基金參與商品交易的隱性化問題。與商品指數(shù)相關(guān)的基金活動(dòng)已經(jīng)超過 CTA 基金、對(duì)沖基金和宏觀基金等傳統(tǒng)意義上的基金規(guī)模，而現(xiàn) 有的 CFTC 持倉(cāng)數(shù)據(jù)將指數(shù)基金在期貨市場(chǎng)上的對(duì)沖保值認(rèn)為是一種商業(yè)套保行為， 歸入商業(yè)頭寸范圍內(nèi)。另外，指數(shù)基金的商品投資是只做多而不做空的，因此他們 需要在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行賣出保值。這也使得商業(yè)空頭數(shù)量進(jìn)一步增加。

對(duì)于非商業(yè)持倉(cāng)來說，這部分交易商一般不涉及現(xiàn)貨貿(mào)易，通常被認(rèn)為是投機(jī)商和 基金持倉(cāng)。在當(dāng)今國(guó)際商品期貨市場(chǎng)上，基金可以說是推動(dòng)行情的主力，而能達(dá)到 報(bào)告水平的投機(jī)商一般來自期貨資管或者商品基金，因此被稱為基金持倉(cāng)。而在黃 金交易過程中，這部分非商業(yè)持倉(cāng)的變化往往加價(jià)格拐點(diǎn)處變動(dòng)劇烈，多空力量調(diào) 整異常激烈，因此觀察非商業(yè)持倉(cāng)的變動(dòng)，對(duì)于判斷黃金價(jià)格趨勢(shì)是否發(fā)生變化具 有重要的意義。

在非商業(yè)頭寸中，多單和空單都是指凈持倉(cāng)數(shù)量。比如某交易商同時(shí)持有多單和空 單，則以其數(shù)量較多的方向歸類其為多頭或空頭，數(shù)量較少的雙向持倉(cāng)被歸入“套 利”頭寸，剩下的才為“凈空頭”或“凈多頭”。因此，對(duì)于一個(gè)非商業(yè)交易者來 說，其總頭寸=凈空頭寸+套利頭寸，或總頭寸=凈多頭寸+套利頭寸。

另外，所 CFTC 持倉(cāng)報(bào)告中的總計(jì)持倉(cāng)的多頭=非商業(yè)多單+套利+商業(yè)多單，空頭= 非商業(yè)空單+套利+商業(yè)空單。非報(bào)告頭寸是指數(shù)量多而小的分散的小規(guī)模投機(jī)者。 非報(bào)告頭寸的多頭數(shù)量等于未平倉(cāng)合約數(shù)量減去可報(bào)告頭寸的多單數(shù)量，空頭數(shù)量 等于未平倉(cāng)合約數(shù)量減去可報(bào)告頭寸的空單數(shù)量。

而未平倉(cāng)合約數(shù)量，是期貨市場(chǎng)活躍程度和流動(dòng)性的標(biāo)志。未平倉(cāng)合約數(shù)量是所有 期貨合約未平倉(cāng)頭寸的總和，如果有一個(gè)新的買家和新的賣家進(jìn)行交易，未平倉(cāng)合 約就會(huì)增加相應(yīng)數(shù)量。如果已經(jīng)持有多頭或空頭頭寸的交易者與另一個(gè)想擁有多頭 或空頭頭寸的新交易者發(fā)生交易，則未平倉(cāng)合約數(shù)量不變。如果持有多頭或空頭頭 寸的交易者與試圖了結(jié)原有頭寸的另一個(gè)交易者對(duì)沖，那么未平倉(cāng)合約將減少相應(yīng) 數(shù)量。未平倉(cāng)合約數(shù)量達(dá)到 42 萬(wàn)張左右時(shí)往往意味著資金面出現(xiàn)一定壓力。

2.4. 權(quán)益市場(chǎng)的比價(jià)關(guān)系

大類資產(chǎn)中，商品和權(quán)益的比價(jià)關(guān)系能體現(xiàn)企業(yè)基本面，黃金和黃金股的比價(jià)關(guān)系 也是如此。而觀察權(quán)益市場(chǎng)的變化，有時(shí)能對(duì)商品做出前瞻性判斷。

（1）金價(jià)與黃金股價(jià)格走勢(shì)趨于同步。由于全球黃金交易市場(chǎng)相對(duì)成熟，金融工具 較為豐富，金價(jià)的表現(xiàn)與權(quán)益市場(chǎng)黃金股的表現(xiàn)基本表現(xiàn)一致。從 2014 年至今，黃 金礦企龍頭紐蒙特和巴里克黃金的股價(jià)趨勢(shì)和黃金價(jià)格走勢(shì)基本同步?？梢钥吹郊~ 蒙特與黃金價(jià)格的變化保持著高度相關(guān)性。

（2）金價(jià)與黃金股比值趨于穩(wěn)定。黃金的價(jià)格變化在很大程度上決定了黃金礦企的 表現(xiàn)，產(chǎn)量增幅的變化相比黃金的價(jià)格變化來說較為微小，因此企業(yè)的盈利狀況很 大程度上取決于黃金價(jià)格趨勢(shì)?？梢钥吹剑S金價(jià)格的漲跌幅與黃金股的漲跌幅也 趨于相近，以紐蒙特和巴里克為例，金價(jià)和與其股價(jià)的比值在近 5-6 年中均波動(dòng)較 小。

同樣，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于金價(jià)也有類似的關(guān)聯(lián)。根據(jù)萬(wàn)得黃金行業(yè)指數(shù)和倫金的比價(jià)， 二者之間的漲跌幅和比值在中周期內(nèi)來看較為穩(wěn)定，金價(jià)的短期快速拉升對(duì)于指數(shù) 的提振作用非常明顯。同樣可以看到，在 2020 年四季度后，萬(wàn)得黃金行業(yè)指數(shù)對(duì)于 黃金價(jià)格變化的彈性較之前有所放大，但中樞水平較為平穩(wěn)，意味著萬(wàn)得黃金行業(yè) 指數(shù)對(duì)于黃金價(jià)格的敏感性有所提升。

2.5. 內(nèi)外盤黃金交易差異

在實(shí)際交易和資產(chǎn)配置中，配置黃金并不是只觀察倫金一個(gè)品種那么簡(jiǎn)單。在內(nèi)盤 和外盤交易黃金，也要面臨其他各項(xiàng)交易規(guī)則的約束和新的宏觀影響變量。

內(nèi)盤和外盤的黃金交易包括以下幾個(gè)方面。外盤黃金的收益、風(fēng)險(xiǎn)更高，由于能夠 加更大的杠桿，現(xiàn)貨黃金的市場(chǎng)行情又是由各種國(guó)際宏觀因素綜合決定的，因此外 盤黃金同時(shí)具備較高的收益和風(fēng)險(xiǎn)。另外，外盤黃金是 24 小時(shí)無(wú)間斷交易，并且沒有設(shè)置漲跌停板限制，持有外盤黃金對(duì)于交易員的壓力也更大，相比之下內(nèi)盤黃金 施行 T+D 交易，交易時(shí)間有限，并且設(shè)置了漲跌停板幅度。因此，外盤的價(jià)格在特 殊行情中會(huì)出現(xiàn)較為劇烈的波動(dòng)，內(nèi)盤的價(jià)格波動(dòng)較小，投資者可以各取所需進(jìn)行 資產(chǎn)配置。

而內(nèi)外盤黃金價(jià)格走差異的重要來源還包括匯率因素。內(nèi)盤走勢(shì)變化一般會(huì)受到外 盤走勢(shì)影響，并且內(nèi)盤黃金是以人民幣元/克為計(jì)價(jià)單位，而外盤以美元/盎司為單 位，可能存在判斷外盤黃金準(zhǔn)確，但內(nèi)盤黃金走勢(shì)出現(xiàn)劈叉的情況，這種現(xiàn)象一般 出現(xiàn)在美元兌人民幣發(fā)生一定時(shí)期的持續(xù)升貶變化時(shí)。倫金/滬金的價(jià)差和溢價(jià)，與 人民幣走勢(shì)高度相關(guān)，如果在進(jìn)行內(nèi)盤交易時(shí)忽略了人民幣的匯率因素，可能在結(jié) 果上得到與外盤相反的結(jié)論，甚至?xí)哟筇潛p幅度。假如外盤美元黃金下跌，同時(shí) 人民幣單邊升值，則內(nèi)盤人民幣黃金將以更大的幅度下跌；假如外盤美元黃金下跌 的同時(shí)，人民幣兌美元貶值，則能在一定程度上緩沖內(nèi)盤人民幣黃金的跌幅。

2.6. 黃金交易策略的勝率和久期

將黃金作為長(zhǎng)期資產(chǎn)配置，或是當(dāng)作短期投機(jī)品種，會(huì)采取不一樣的黃金交易策略。 由于黃金主要受到全球宏觀和美國(guó)實(shí)際利率的影響，因此判斷宏觀經(jīng)濟(jì)和主要央行 貨幣政策的中長(zhǎng)期變化趨勢(shì)，能有效提高資產(chǎn)配置的勝率。然而，中間的高波動(dòng)會(huì) 顯著影響短期的效益，因此投資者應(yīng)根據(jù)實(shí)際的資產(chǎn)配置需求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，合 理控制黃金交易倉(cāng)位，以及黃金交易品種和方向。

勝率是基于宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策，對(duì)黃金未來趨勢(shì)的確定性評(píng)價(jià)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)狀 況和貨幣政策不會(huì)頻繁發(fā)生翻轉(zhuǎn)，對(duì)主要央行貨幣政策態(tài)度的理解會(huì)影響黃金交易 的勝率。另外，對(duì)于同一組經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不同理解，或?qū)τ谌缑缆?lián)儲(chǔ)主要官員講話的 不同解讀，或許會(huì)對(duì)黃金交易帶來不同的結(jié)果。

而黃金交易還有一個(gè)不能忽視的因素，就是持有期限、投資久期。不同的資金量、 資金屬性、現(xiàn)金流狀況決定了不同投資者的投資久期不同，“負(fù)債端決定了資產(chǎn)端” 也是投資久期的體現(xiàn)，而配置黃金所需要考慮的同樣包括配置的目的以及持有的期 限。以長(zhǎng)久期配置黃金，有利于驗(yàn)證并修改基于宏觀環(huán)境所作出的判斷，可以做右 側(cè)交易，而風(fēng)險(xiǎn)則是過程中的短期波動(dòng)將照單全收，杠桿交易將帶來較高的保證金 壓力。否則，在不降低倉(cāng)位比例的情況下，短期的價(jià)格沖擊將在中長(zhǎng)期判斷兌現(xiàn)前 就給資產(chǎn)組合帶來巨大壓力。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

3. 黃金交易復(fù)盤：拒做事后諸葛

交易時(shí)需要考慮的因素有很多，但往往只有數(shù)個(gè)核心要素占據(jù)了絕大部分，在黃金 的交易中，宏觀因素更是如此。本文嘗試以資產(chǎn)配置角度出發(fā)，還原當(dāng)時(shí)的整體宏 觀環(huán)境和已知信息，復(fù)盤探索如何提高黃金交易的勝率。復(fù)盤時(shí)間從 2019 年開始， 選取重要時(shí)間點(diǎn)左側(cè)布局。

3.1. 進(jìn)入 2019：聯(lián)儲(chǔ)加息末端

2018 年 12 月，美聯(lián)儲(chǔ)在這一輪加息周期中又一次上調(diào)了基準(zhǔn)利率，這一輪加息周 期自 2015 年 12 月開始以來已持續(xù)了 3 年。然而，在連續(xù)的加息下，美國(guó)所處經(jīng)濟(jì) 環(huán)境和增長(zhǎng)動(dòng)能已不如以往強(qiáng)烈，2018 年減稅刺激效果逐漸減弱，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)后 續(xù)經(jīng)濟(jì)增速將放緩。外加中美貿(mào)易戰(zhàn)的互相傷害，市場(chǎng)對(duì) 2019 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù) 期較為悲觀，并預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的次數(shù)將減少，貨幣緊縮趨勢(shì)將放緩。

從指標(biāo)上來看，美國(guó) 2018 年底的實(shí)際利率已經(jīng)開始下降，而美債長(zhǎng)短利差不斷收 窄，美國(guó) 2 年期國(guó)債收益率曲線也已經(jīng)開始出現(xiàn)下降，均暗示了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱的 預(yù)期。從商品的比價(jià)關(guān)系上來說，金銀比近年來也一直上升。黃金更多地是具備貨 幣屬性，而白銀則兼顧了貨幣和商品屬性，在大部分時(shí)候，金銀比在一定程度上能 反映對(duì)白銀的需求，也就是白銀作為工業(yè)金屬用品體現(xiàn)的工業(yè)需求。當(dāng)金銀比價(jià)處 在如 80 以上的較高水平時(shí)，一般來說蘊(yùn)含著商品需求交叉的含義。可以看到，自2016 年至 2018 年，金銀比中樞不斷上抬，截至 2018 年底，金銀比價(jià)甚至高達(dá) 86， 同樣隱含著實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求羸弱。

那么此時(shí)應(yīng)如何交易黃金呢？在過去 6-7 年中，黃金被壓在 1200-1300 美元/盎司的 中軸水平中震蕩，且黃金的波動(dòng)率一直處于較低水平。隨著美債長(zhǎng)短端利差的持續(xù) 收窄，甚至不排除利差倒掛的出現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，而美聯(lián)儲(chǔ)已沒有必要進(jìn)一 步加息，如果通脹持續(xù)低于其目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)甚至可能調(diào)轉(zhuǎn)貨幣政策轉(zhuǎn)向降息。 此時(shí)，進(jìn)一步押注加息、實(shí)際利率下降，黃金仍會(huì)下跌的可能性相對(duì)較小。那么， 在此時(shí)可以選擇兩種交易策略，一是逐步加倉(cāng)看多黃金，這是勝率相對(duì)較高的決策， 二是確認(rèn)利差收窄到底后走闊，可以做多黃金波動(dòng)率指數(shù)。

而為了增加交易策略的勝率，可以進(jìn)一步持續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話。2019 年 1 月4 日，鮑威爾借助美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)的問答環(huán)節(jié)平臺(tái)，告訴投資者美聯(lián)儲(chǔ)可能已經(jīng)結(jié)束 加息，并改變外界對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)有意收緊金融環(huán)境的看法，進(jìn)一步強(qiáng)化了加息周期結(jié)束 的觀點(diǎn)；此外，鮑威爾在 2019 年 2 月底表示，美聯(lián)儲(chǔ)將在當(dāng)年稍晚停止縮減資產(chǎn)負(fù) 債表，結(jié)束縮表進(jìn)程。后驗(yàn)來看，如果選擇在 3 月初選擇持有黃金，截至 2019 年 底，將獲得 17.30%的收益，其中因持有黃金的最大回撤為 6.32%。

3.2. 2019 年的后半段：且行且進(jìn)

從 2018 年 4 季度開始，黃金已有階段性的持續(xù)上漲，而拆開實(shí)際利率的兩個(gè)變量 來看，在 2019 年的前 5 個(gè)月中，10 年期通脹預(yù)期 BEI 一直處于 1.8%-2%的合適區(qū) 間，而核心變量就在于不斷下行的美債收益率，推動(dòng)實(shí)際利率同步下行。這個(gè)節(jié)點(diǎn) 處于美聯(lián)儲(chǔ)觀察期，鮑威爾多次講話也帶有不同的立場(chǎng)。

2019 年 BEI 曲線從 4 月 2%附近一路下滑至 6 月中旬的 1.6%附近，而美債收益率的 超快速下行，不僅僅包含了也是市場(chǎng)不僅僅料定美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息，而是開始反而押 注其降息的可能，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生拐點(diǎn)性轉(zhuǎn)變時(shí)，即使美聯(lián)儲(chǔ)“保持觀察”不行動(dòng)， 也屬于低于市場(chǎng)預(yù)期的行為。得到驗(yàn)證的還有美國(guó)的 CPI 數(shù)據(jù)，5 月美國(guó) CPI 較 4 月有大幅下降，而 6 月 CPI 也意外下滑至 1.6%，外加美聯(lián)儲(chǔ)早期公布聲明強(qiáng)調(diào)低通 脹水平，市場(chǎng)也曾一度增加對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息的押注，認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)可能先發(fā)制人，以降息阻 止通脹下滑或經(jīng)濟(jì)衰退。

然而，在整個(gè) 5 月，鮑威爾的態(tài)度都相對(duì)鷹派，不斷打壓市場(chǎng)的降息預(yù)期，5 月上 旬鮑威爾在發(fā)布會(huì)上談到，美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，并表示認(rèn)為近期意外的低 通脹率可能是“暫時(shí)性”因素所致，這些因素可能會(huì)消失，使得通脹率回升至聯(lián)儲(chǔ) 的 2%目標(biāo)。轉(zhuǎn)折發(fā)生在 6 月初，彼時(shí)美國(guó)總統(tǒng)特朗普已對(duì) 2,000 億美元的中國(guó)產(chǎn)品 課征 25%的新關(guān)稅，針對(duì)中國(guó)華為采取多項(xiàng)打擊措施，還進(jìn)一步祭出關(guān)稅牌，以達(dá)成與貿(mào)易無(wú)關(guān)的目標(biāo)，揚(yáng)言對(duì)墨西哥課征新關(guān)稅，直到非法移民入境問題改善。鮑 威爾在 6 月 4 日強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)將“適當(dāng)”回應(yīng)全球貿(mào)易戰(zhàn)和其他近期事態(tài)發(fā)展所帶 來的風(fēng)險(xiǎn)，“由于利率和通脹處于如此低的水平，未來的經(jīng)濟(jì)下滑可能會(huì)迫使美聯(lián) 儲(chǔ)再次將利率降至零，并使用債券購(gòu)買等非常規(guī)工具來支撐經(jīng)濟(jì)”。而此次講話并 沒有提及“當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的利率目標(biāo)區(qū)間是恰當(dāng)?shù)摹保汀爸厣暝谠俅渭酉⒒蚪迪⒅?前保持耐心的承諾”，這給予了市場(chǎng)充分的降息預(yù)期。

此時(shí)入局做多黃金的勝率依舊較高，在名義利率以更快速度下行的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降 息預(yù)期增加，實(shí)際利率下沉的可能性進(jìn)一步增加。對(duì)現(xiàn)貨黃金來說，最好的組合是 名義利率先行下降，通脹預(yù)期還在，但需要注意的是，并不是每次聯(lián)儲(chǔ)釋放降息預(yù) 期黃金都會(huì)上漲。在美債先行下降的基礎(chǔ)上，通脹預(yù)期支撐，實(shí)際利率下沉或許已 經(jīng)帶來了一波黃金的上漲；由于通脹預(yù)期暫時(shí)沒有降低到美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的警戒線水平 之下，一旦美聯(lián)儲(chǔ)基本上認(rèn)了降息行為，那么支撐的通脹預(yù)期將被證偽，進(jìn)而同步 下降，在這一階段，或許會(huì)出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)降息、但黃金并未上漲的情況。

因此，站在年中的角度來看，此時(shí)是最好的交易機(jī)會(huì)，利率水平下行，中美貿(mào)易戰(zhàn) 持續(xù)吸引資金避險(xiǎn)進(jìn)入債券市場(chǎng)壓住名義利率，而美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)較為強(qiáng)勁，不足以 刺激推諉的聯(lián)儲(chǔ)做出反應(yīng)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)真正開始降息后，可以考慮略降黃金倉(cāng)位以鎖 定收益，并部分規(guī)避降息后坐實(shí)通脹預(yù)期下降導(dǎo)致的黃金價(jià)格波動(dòng)。

后驗(yàn)來看，若在年中建倉(cāng)黃金現(xiàn)貨，并在美聯(lián)儲(chǔ) 2019 年 8 月 1 日“預(yù)防性”降息 25BP 后選擇逐漸減少倉(cāng)位，能獲得約 8%左右的收益，距離 9 月初的黃金階段性高 點(diǎn)約有 3%左右的獲得收益無(wú)法獲得。

另外，在 2019 年下半年，倫金下跌疊加人民幣升值，為內(nèi)盤人民幣黃金帶來了更大 的震蕩，這是內(nèi)盤黃金交易者必須面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。2019 年四季度伊始，中美貿(mào)易戰(zhàn)已 有緩和跡象，中美外長(zhǎng)和財(cái)長(zhǎng)已有多輪接觸溝通，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始重新保持樂 觀，這從兩個(gè)方面加深了內(nèi)盤人民幣黃金的跌幅。一方面，中美 G2 的不確定性下 降，以及美國(guó)通脹數(shù)據(jù)的改善，讓實(shí)際利率在四季度有所調(diào)整，外盤黃金呈現(xiàn)小幅 下跌；另一方面，中美的緩和，讓自 2019 年 4 月開始的人民幣貶值結(jié)束了持續(xù)半年 的貶值期，人民幣開始緩慢升值。在二者的綜合作用下，人民幣黃金相對(duì)外盤黃金 呈現(xiàn)出了更為明顯的跌幅。

3.3. 2020 年：動(dòng)蕩與波折

2020 年初，疫情的沖擊延緩了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，黃金在這一年中也經(jīng)歷了不少動(dòng)蕩與 波折。新年第一周，伊朗將軍蘇萊曼尼遭到美軍暗殺，最終以伊朗向美軍基地回射 炮彈草草收尾，但在短期內(nèi)依然擴(kuò)大了黃金的波動(dòng)率，突發(fā)事件的緩解也沒有帶來 黃金的趨勢(shì)性行情。此時(shí)疫情最初在中國(guó)吹哨并得到了高效應(yīng)對(duì)，但病毒在全球蔓 延的趨勢(shì)依舊觸發(fā)了黃金的避險(xiǎn)情緒，美聯(lián)儲(chǔ)主席在 1 月底仍發(fā)表了對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì) 的樂觀性看法，也同時(shí)表達(dá)了對(duì)于疫情的擔(dān)憂。隨著疫情蔓延區(qū)域的擴(kuò)大和速度的 增加，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)看法已有悲觀情緒，自 2 月初至 3 月初，黃金價(jià)格上漲了超過 150 美元/盎司，最高達(dá)到了 1700 美元/盎司。在疫情蔓延初期，做多黃金有利可圖、收 益不菲。但是，突如其來的流動(dòng)性危機(jī)給 3 月的黃金帶來了巨大的震蕩。

此次流動(dòng)性危機(jī)并非無(wú)跡可循。第一，美國(guó)第一波疫情確診高峰自 3 月 10 日開始 出現(xiàn)，在一個(gè)月內(nèi)呈指數(shù)化上升趨勢(shì)，疫情的爆炸性蔓延給實(shí)體企業(yè)帶來了巨大的 恐慌，各類企業(yè)逐漸產(chǎn)生取現(xiàn)需求。第二，3 月 3 日美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息 50BP 至 1%- 1.25%，盡管 3 月 2 日納指依然收漲，但美股依然開啟暴跌模式，美股的保證金填 補(bǔ)需求導(dǎo)致了流動(dòng)性較好的黃金的拋售。在 3 月 3 日緊急降息后，美股不升反降， 背后的原因可能是，美聯(lián)儲(chǔ)提前作出大幅度降息的決定，引起了市場(chǎng)關(guān)于疫情情況 是否比想象的更嚴(yán)峻的擔(dān)憂。

更大的流動(dòng)性危機(jī)同樣出現(xiàn)在貨幣和利率市場(chǎng)。本來就脆弱的全球經(jīng)濟(jì)疊加了疫情 的沖擊，3 月 OPEC 會(huì)議的崩塌又使得國(guó)際能源價(jià)格大幅下跌，將原本有限的長(zhǎng)端 利差空間壓縮到極低水平，保險(xiǎn)、年金等配置型機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配等問題，長(zhǎng) 端美債市場(chǎng)盤口的減少加劇了投資者對(duì)債券流動(dòng)性的擔(dān)憂。在國(guó)債期貨的拋售潮下， 長(zhǎng)端美債收益率抬高沒加上擴(kuò)大的信用利差，進(jìn)一步增大了長(zhǎng)期債務(wù)的壓力，也同時(shí)導(dǎo)致共同基金在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略下的拋售和流動(dòng)性緊縮。因此在 2020 年 3 月上半 旬，看到了股債黃金多殺的局面。在多重壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月 12 日凍結(jié)了國(guó)債和 回購(gòu)市場(chǎng)，同時(shí)對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)注資 1.5 萬(wàn)億，在 3 月 14 日宣布零利率并重啟量化寬 松，3 月 23 日宣布無(wú)限量 QE。自此，流動(dòng)性危機(jī)得到緩解，黃金也走出了殺跌的 狀況，從 3 月 21 日開始重新上揚(yáng)。從黃金的持倉(cāng)面來看，黃金投機(jī)多頭自 2 月底即 開始減少多頭倉(cāng)位，凈多頭持倉(cāng)也一路下降至 20 萬(wàn)張左右。

對(duì)于黃金交易者來說，最佳的配置策略如何選擇？如果在年初選擇配置黃金多單， 3 月上半旬的流動(dòng)性危機(jī)或多或少均會(huì)有一定的回撤或虧損，在美聯(lián)儲(chǔ)交出補(bǔ)充流 動(dòng)性手段和工具前，應(yīng)及時(shí)止損調(diào)降黃金倉(cāng)位以應(yīng)對(duì)不知何為底的流動(dòng)性危機(jī)，另 一方面，應(yīng)注意到流動(dòng)性危機(jī)的放任結(jié)果一定是金融危機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)出手解決， 而此時(shí)的長(zhǎng)邏輯依然利多黃金，思考合適的重新配置多頭時(shí)機(jī)。具體思路主要有以 下幾個(gè)方面：

（1）疫情的蔓延速度極快且沒有有效的應(yīng)對(duì)疫苗出現(xiàn)，短期內(nèi)從根源上解決疫情的 概率較小，經(jīng)濟(jì)遭受的沖擊可能越大，整個(gè)收益率曲線下移基本是確定性的事實(shí)， 即使出現(xiàn)有效應(yīng)對(duì)方法或疫苗，右側(cè)調(diào)整也存在機(jī)會(huì)。

（2）在危機(jī)中應(yīng)站在頂層角度思考。面對(duì)流動(dòng)性危機(jī)應(yīng)對(duì)央行抱有信心，面對(duì)經(jīng)濟(jì) 衰退應(yīng)對(duì)財(cái)政部抱有信心。在出臺(tái)流動(dòng)性補(bǔ)充措施前，美聯(lián)儲(chǔ)在流動(dòng)性危機(jī)中將短 端名義利率按在地板上，給長(zhǎng)端債券市場(chǎng)提供交易對(duì)手和流動(dòng)性，加上量化寬松措 施的出臺(tái)，極低的名義利率加上逐漸寬松的流動(dòng)性為大類資產(chǎn)正在創(chuàng)造絕佳的條件。

（3）最確定的交易時(shí)機(jī)是在 3 月 24 日特朗普簽署 CARES 財(cái)政支出法案，向居民 部門直接補(bǔ)貼現(xiàn)金料將填補(bǔ)因疫情導(dǎo)致的工資空缺，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表和流動(dòng)性 的補(bǔ)足能支撐其國(guó)內(nèi)總需求，通脹預(yù)期得到支撐，在這條路徑下，長(zhǎng)中短期的實(shí)際 利率因低位的名義利率和恢復(fù)的通脹預(yù)期而進(jìn)一步下沉，這是交易黃金的優(yōu)秀機(jī)會(huì)。

3.4. 2020 年的后半程：尋找轉(zhuǎn)折點(diǎn)

對(duì)于 2020 年內(nèi)的黃金交易，另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是尋找實(shí)際利率的轉(zhuǎn)向點(diǎn)。站在 2020 年 的角度來看，上半年做多黃金有賴于疫情導(dǎo)致的美聯(lián)儲(chǔ)降息和寬松流動(dòng)性，以及通 脹預(yù)期的維持，而判斷黃金高點(diǎn)出現(xiàn)，即判斷實(shí)際利率是否已達(dá)到最低點(diǎn)，有賴于 判斷名義利率是否轉(zhuǎn)向，或通脹預(yù)期是否轉(zhuǎn)向，而最確定的轉(zhuǎn)向點(diǎn)即名義利率抬升 疊加通脹回落，盡管這種組合出現(xiàn)的可能性相對(duì)較小。

按照時(shí)間發(fā)展順序來看，第一次給予市場(chǎng)重要預(yù)期管理的時(shí)間點(diǎn)在 6 月初，美聯(lián)儲(chǔ) 談?wù)摿藴蟮呢泿耪?，并選擇考慮收益率曲線管理 YCC。第一，與伯南克和耶倫 前瞻性的貨幣政策預(yù)期管理不太一樣，鮑威爾選擇了滯后的貨幣政策預(yù)期管理，允 許名義利率的預(yù)期變動(dòng)滯后于通脹預(yù)期的變動(dòng)。按照美聯(lián)儲(chǔ)的表述，其決定聯(lián)邦基 準(zhǔn)利率的目標(biāo)區(qū)間維持在 0 至 0.25%不變，并預(yù)期將維持這個(gè)目標(biāo)區(qū)間，直到勞動(dòng) 力市場(chǎng)情況達(dá)到委員會(huì)評(píng)估為充分就業(yè)，以及通脹率攀升至 2%，并且有望適度超 過 2%一段時(shí)間。同時(shí)，考慮通過 YCC 壓制長(zhǎng)端收益率來保證名義利率保持在低位。 在美聯(lián)儲(chǔ)這樣的表態(tài)下，實(shí)際利率發(fā)生抬升的可能性較小，甚至美聯(lián)儲(chǔ)間接強(qiáng)化了 持續(xù)寬松的預(yù)期，給予了市場(chǎng)信心選擇 Risk-on。

第二個(gè)重要的階段發(fā)生在緊接著的 7 月 FOMC 會(huì)議后。由于市場(chǎng)已經(jīng)更加激進(jìn)，一 致預(yù)期鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)有著更為寬松的貨幣政策，但根據(jù)公布的聲明和新聞發(fā)布會(huì)內(nèi) 容，盡管美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)其寬松政策承諾以支持經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但關(guān)于收益率曲線控制、 甚至進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買上，并沒有給出太多信號(hào)。這一舉動(dòng)與市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)相反， 不排除成為打開利率上限的起點(diǎn)。整體來看，寬松的政策和充裕的流動(dòng)性環(huán)境仍將 維持相當(dāng)一段時(shí)間，但可以認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步大幅加碼購(gòu)買規(guī)模的必要性和緊迫 性在下降。那么對(duì)于此時(shí)的黃金交易者來說，名義利率已經(jīng)沒有更低的預(yù)期了。黃 金價(jià)格自 3 月起至 7 月末，漲幅已超過 500 美元/盎司，黃金價(jià)格達(dá)到 1980 美元/盎 司的高點(diǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)對(duì)名義利率的底線做了鋪墊，即除了流動(dòng)性危機(jī)外，貨幣 政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和疫情的改善非常有限，因此，可以判斷名義利率和實(shí)際利率難 有更低，也可以預(yù)料黃金價(jià)格的高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)。

第三個(gè)重要的階段在于判斷通脹預(yù)期何時(shí)掉頭。在名義利率沒有更低，只能維持或 更高的背景下，通脹預(yù)期何時(shí)下降將決定實(shí)際利率的低點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)。2020 年 3 月的 CARES 法案將于 9 月到期，那還會(huì)有更強(qiáng)的財(cái)政政策嗎？彼時(shí)正值美國(guó)大選，如第 一輪強(qiáng)有力的財(cái)政刺激難再出現(xiàn)，那么通脹預(yù)期或許已經(jīng)接近高點(diǎn)。名義利率沒有 更低，通脹預(yù)期沒有更高，就這樣的組合來看，實(shí)際利率向下的邊際空間已經(jīng)較小， 而較好的交易時(shí)機(jī)在 CARES 法案到期時(shí)獲利平倉(cāng)。黃金何時(shí)轉(zhuǎn)空此時(shí)沒有明確信 號(hào)，而平倉(cāng)獲利了結(jié)、減少頭寸是較為穩(wěn)妥的操作。彼時(shí)，我們團(tuán)隊(duì)也在市場(chǎng)中較 早的喊出了黃金高點(diǎn)的出現(xiàn)，年內(nèi)或許最有利的實(shí)際利率環(huán)境已經(jīng)走完。

另外，2020 年中國(guó)承擔(dān)了全球總需求，出口高增支撐了人民幣下半年的單邊升值， 在外盤黃金價(jià)格下跌的過程中，金價(jià)下降疊加人民幣的單邊升值，導(dǎo)致內(nèi)盤黃金調(diào) 整幅度更大。

3.5. 2021 年：通脹的分化

進(jìn)入 2021 年，通脹開始逐漸成為美聯(lián)儲(chǔ)觀察的重心和焦點(diǎn)，在交易判斷中占據(jù)了越 來越大的分量。從 2020 年四季度開始，在疫情期間承擔(dān)全球工廠職能的中國(guó)似乎出 現(xiàn)了疫情后恢復(fù)但已疲軟的態(tài)勢(shì)，但另一方面，全球通脹預(yù)期進(jìn)一步得到延續(xù)，市 場(chǎng)開始逐漸觀察到在疫情期間被延誤和擱置的物流運(yùn)輸緩解，以及相應(yīng)引發(fā)的供應(yīng) 鏈短缺問題。

2021 年一季度中，市場(chǎng)逐漸修復(fù)聯(lián)儲(chǔ)給予的遠(yuǎn)期預(yù)期，盡管通脹預(yù)期在抬升，但名 義利率以更快的速度上行，黃金在一季度逐步承壓。美國(guó)依舊是保持著不工作仍能 領(lǐng)取補(bǔ)貼的環(huán)境，就業(yè)數(shù)據(jù)同樣沒有步入正軌。外加因疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈問題，年 初的美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“通脹是暫時(shí)的”，而就業(yè)依舊是其觀察重點(diǎn)。

根據(jù)已有信息，對(duì)于黃金的交易策略是可以適時(shí)開空，在 2020 年底疫苗研制成功、 疫情或有好轉(zhuǎn)的預(yù)期下，判斷供應(yīng)鏈和通脹或有所緩解，名義利率以較快速度上行， 通脹又有回落的可能性，黃金做空或購(gòu)買看跌期權(quán)的勝率相對(duì)較高。但后驗(yàn)來看， 黃金在 3 月中旬至二季度中重新上行，策略將被證偽，其中判斷誤差主要包括以下 幾個(gè)方面。第一，BEI 的上行超出了預(yù)期，病毒的變異速度加快、感染能力增強(qiáng)， 讓供應(yīng)鏈問題在短期內(nèi)無(wú)法解決，導(dǎo)致通脹不再是“暫時(shí)的”，這個(gè)表述美聯(lián)儲(chǔ)直 到 2021 年 11 月才刪除。第二，由于二季度中不少央行間的套息交易，美債收益率 有所壓制，十年期美債收益率停留在了 1.6%附近橫盤。因此在二季度實(shí)際利率再次 下沉，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在一季度 Risk-off 后稍作緩和，黃金也從 1700 反彈到了 1900 附近。

下一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于持續(xù)推升的通脹什么時(shí)候能得到美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注和實(shí)際行動(dòng)反饋。 通脹在美聯(lián)儲(chǔ)泰勒規(guī)則中占據(jù)了越來越高的比重，在美聯(lián)儲(chǔ) 2021 年 6 月議息會(huì)議 紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)首次提到 Taper，在接下來召開的會(huì)議上討論縮減購(gòu)債是合適的，并 認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展時(shí)，將會(huì)實(shí)際縮減購(gòu)債。出于對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期，以及 對(duì)通脹能夠控制的信心，名義利率提前做出反應(yīng)上行，通脹預(yù)期高位逐步緩和，此 時(shí)交易黃金的看跌期權(quán)依然是相對(duì)合適的。

在 2021 年的四季度，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的態(tài)度出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)，刪去了“通脹是暫時(shí)的”說 法，這反映了美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理政策的失敗。本輪美國(guó)高通脹主要源起于供給短缺， 若未來進(jìn)一步形成一致通脹預(yù)期，導(dǎo)致勞動(dòng)力薪資和物價(jià)的螺旋式上漲，將抑制需 求和投資，并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大下行壓力。在 2021 年 11 月 FOMC 會(huì)議結(jié)束后，美聯(lián) 儲(chǔ)宣布自當(dāng)月中旬開始啟動(dòng) Taper，而在 12 月議息會(huì)議上宣布加速 Taper。我們判 斷，此時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)已做好準(zhǔn)備隨時(shí)啟動(dòng)加息和縮表工具，來打壓可能不受控制的通 脹，因此在 2021 年底，我們對(duì) 2022 年美聯(lián)儲(chǔ)加息持有相對(duì)較鷹的判斷。

4. 未來黃金如何判斷

自俄烏危機(jī)爆發(fā)后，黃金波動(dòng)率快速放大，從 1800 美金上揚(yáng)至超過 2000 美金，然 而跟著俄烏沖突隨之而來的是基本金屬、能源、糧食等大宗商品供應(yīng)的切斷，生產(chǎn) 環(huán)節(jié)通脹快速上行，連帶催生了全球范圍內(nèi)的高通脹壓力。

自美聯(lián)儲(chǔ) 2022 年 1 月開啟加息以來，黃金中樞水平依然保持在 1800-1900 美元，中 長(zhǎng)期實(shí)際利率的快速上升并沒有導(dǎo)致黃金的快速下跌，一是地緣政治問題擾動(dòng)，二 是在高短期通脹情況下，最短端的實(shí)際利率依然很低，導(dǎo)致全收益率曲線的加權(quán)實(shí) 際利率并沒有如中長(zhǎng)端一樣抬高，這也是黃金今年以來堅(jiān)挺的主要原因。美聯(lián)儲(chǔ)近 期以加息 50BP 亮明了對(duì)于控制通脹的態(tài)度，并給出了確切的縮表計(jì)劃。盡管加息 步伐增快會(huì)抑制全球需求，但這也是美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)通脹的無(wú)奈之舉。在確定的加息和 縮表的計(jì)劃路徑下，影響實(shí)際利率和黃金的主要變量就在于最短端通脹和通脹預(yù)期 曲線如何變化上。

美國(guó) 5 月 CPI 數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，高通脹似乎有掉頭的跡象，如果通脹問題緩解、通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)，短端名義利率的抬升伴隨通脹的回落，最短端實(shí)際利率將大幅度修正， 使得實(shí)際利率加權(quán)大幅提高，黃金將會(huì)出現(xiàn)更為明顯的下跌。在這樣的預(yù)期下，押 注黃金下行而非上行的勝率將明顯增加。

4.1. 名義利率由加息縮表路徑鎖定

自年初加息 25BP 后，美聯(lián)儲(chǔ)給市場(chǎng)越來越鷹派的體現(xiàn)，由于其貨幣政策滯后通脹 太久，因此不得不采取犧牲需求的方式來壓制通脹。而在最近 5 月的 FOMC 會(huì)議 上，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步給出了更為準(zhǔn)確的預(yù)期管理，將加息和縮表的確切路徑予以描繪， 這也是為了盡量避免和減少對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期搖擺的沖擊。

5 月 FOMC 議息會(huì)議決定本次加息幅度為 50BP，同時(shí)將于 6 月 1 日正式開始縮表， 在 3 個(gè)月后將縮減上限增加一倍，本輪縮減力度與節(jié)奏明顯強(qiáng)于上一輪。在決議的 新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾提到委員會(huì)普遍認(rèn)為在接下來的幾次會(huì)議上應(yīng)該加息 50BP， 但同時(shí)也為加息 75BP 的重要工具留了后路；鮑威爾并未完全否認(rèn)一次加息 75BP 的 可能性，而是說到 75BP 的加息不是委員會(huì)積極考慮的問題。如果通脹問題依舊難 以解決，超預(yù)期的加息幅度的可能性依舊是存在的。

4.2. 通脹預(yù)期曲線變化決定實(shí)際利率方向

如果僅以十年期實(shí)際利率來估量黃金的話，會(huì)得出黃金價(jià)格偏高的結(jié)論，但我們上 文提到，由于黃金受到全期限實(shí)際利率的影響，中長(zhǎng)期實(shí)際利率抬升的同時(shí)，最短 端的當(dāng)期實(shí)際利率（名義利率與 CPI 的差）卻非常低，因此黃金價(jià)格自去年起處于 相對(duì)窄幅的波動(dòng)狀態(tài)。

在名義利率較為確定的基礎(chǔ)上，判斷通脹預(yù)期的變化對(duì)實(shí)際利率和黃金具有重要意 義。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上來看，即期通脹和通脹預(yù)期似乎都有出現(xiàn)拐點(diǎn)的跡象。

（1）美國(guó) 4 月 CPI 季調(diào)后同比增幅為 8.2%，前值為 8.6%，結(jié)束了將近一年的持續(xù) 上揚(yáng)。在各個(gè)分項(xiàng)中，能源、車輛和食品漲幅居前，能源的價(jià)格有賴于俄烏沖突的 緩和，而車輛中占比最高的二手車銷售價(jià)格料將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，具有前置意義的Manheim 二手車價(jià)格指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月高位回落。即使油價(jià)未來半年均在 90-100 區(qū)間，同比 數(shù)值上 CPI 也會(huì)增速回落。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，未來即期通脹 CPI 或有可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。

（2）各期限通脹預(yù)期均有轉(zhuǎn)向趨勢(shì)。隨著二季度金銀比價(jià)的再次提升，伴隨著黃金 價(jià)格的下跌，表明了白銀代表的需求和經(jīng)濟(jì)更加羸弱，以工業(yè)為代表的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明 顯放緩，金銀比價(jià)向著 90 的高點(diǎn)而去。在不斷強(qiáng)化的加息壓力下，非美各國(guó)均受到了不同程度的資金流出壓力，多國(guó)央行也選擇同步跟隨美國(guó)選擇加息，間接抑制了 全球總需求。盡管地緣政治沖突帶來的供應(yīng)緊缺問題依然存在，但包括短期、中期 和長(zhǎng)期在內(nèi)的各期限通脹預(yù)期均有轉(zhuǎn)向的趨勢(shì)。

（3）全球大宗商品也出現(xiàn)了見頂趨勢(shì)。在俄烏問題的初期，俄烏和談希望逐漸渺茫， 市場(chǎng)不會(huì)去交易通脹下跌的預(yù)期，因此投機(jī)基金不斷向金屬、原油和農(nóng)產(chǎn)品上做多， 也得以出現(xiàn)了典型的倫鎳逼倉(cāng)事件。但大宗商品價(jià)格或許已經(jīng)出現(xiàn)高點(diǎn)，以代表性 較高的銅為例，銅期貨凈投機(jī)合約倉(cāng)位逐漸減少，支撐銅價(jià)的平衡木或許將被打破； 從供需方面來看，以中國(guó)為主的總需求不強(qiáng)，而銅精礦 TC/RC 加工處理費(fèi)有所上 升，意味著銅供給正在增加，多重因素決定銅價(jià)難有高度利多。目前與俄烏供應(yīng)較 為緊密的能源、部分金屬、農(nóng)產(chǎn)品依然存在價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。

4.3. 其他觀察要素

根據(jù)過往對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的行為互動(dòng)總結(jié)來看市場(chǎng)行為經(jīng)常非此即彼，沒有如預(yù)期 行動(dòng)都是不及市場(chǎng)預(yù)期的；美聯(lián)儲(chǔ)確定的行動(dòng)，在一些場(chǎng)合是對(duì)市場(chǎng)模棱兩可猜測(cè) 的證實(shí)或證偽；市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)變比聯(lián)儲(chǔ)真實(shí)行動(dòng)更為重要。那么黃金交易是也會(huì)根 據(jù)重要官員的講話和市場(chǎng)情緒綜合判斷。2022 年已過去近半，延續(xù) 2021 下半年黃 金的看跌期權(quán)，在俄烏危機(jī)期間會(huì)受到擾動(dòng)而難以獲利，但當(dāng)下對(duì)于黃金的看跌期 權(quán)和逢高做空策略我們認(rèn)為依然有效。由于黃金將持續(xù)下跌，而人民幣逐漸貶值， 二者沖抵也抹除了部分內(nèi)盤黃金的跌幅。

何時(shí)該改變這類交易策略，或調(diào)整交易方向呢？判斷的因素可能集中在（1）美國(guó)經(jīng) 濟(jì)不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息戛然而止，（2）通脹下行速度較快、并滑落至 2%的目標(biāo) 以下，（3）俄烏地緣紛爭(zhēng)持續(xù)存在或加劇等方面，當(dāng)加息幅度超過了經(jīng)濟(jì)水平所能 忍受的最大限度后，美聯(lián)儲(chǔ)透露停止收緊貨幣政策或轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r(shí)，便是黃金翻多的 交易機(jī)會(huì)。站在數(shù)年的中長(zhǎng)期來看，利率中樞的下移勢(shì)必利好黃金，但中間的波動(dòng) 不能一并忽視。而今年俄烏問題，可能會(huì)改變地緣政治格局，或許也會(huì)促進(jìn)逆全球 化浪潮，將過去多年的低利率、低通脹、低增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變成高利率、高通脹、低增 長(zhǎng)模式，進(jìn)而影響其他大類資產(chǎn)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】。未來智庫(kù) - 官方網(wǎng)站