（報告出品方/作者：浙商證券，李輝、張玉龍）1.資源+能效+技術(shù)優(yōu)勢，鑄造磷化工行業(yè)龍頭1.1.公司是磷化工行業(yè)龍頭，外延內(nèi)生縱橫發(fā)展近30年磷化工產(chǎn)業(yè)鏈深耕，外延內(nèi)生鑄造行業(yè)龍頭。興發(fā)集團(tuán)于1994年由興山化工總廠聯(lián)合興山水電、湖北雙環(huán)化

（報告出品方/作者：浙商證券，李輝、張玉龍）

1. 資源+能效+技術(shù)優(yōu)勢，鑄造磷化工行業(yè)龍頭

1.1. 公司是磷化工行業(yè)龍頭，外延內(nèi)生縱橫發(fā)展

近 30 年磷化工產(chǎn)業(yè)鏈深耕，外延內(nèi)生鑄造行業(yè)龍頭。興發(fā)集團(tuán)于 1994 年由興山化工總 廠聯(lián)合興山水電、湖北雙環(huán)化工共同設(shè)立并于 1999 年在上交所上市，通過兼并收購及自 建等方式一方面不斷增強(qiáng)公司磷礦石及水能資源，另一方面不斷外拓業(yè)務(wù)邊界，先后實 現(xiàn)草甘膦、有機(jī)硅、濕電子化學(xué)品以及磷酸鐵鋰的布局?；仡櫧?30 年的發(fā)展歷程，興發(fā) 集團(tuán)可以說是發(fā)源于湖北興山、依托本地豐富的水能、磷礦資源發(fā)展起來的大型精細(xì)磷 化工企業(yè)，當(dāng)前已經(jīng)形成食品級、牙膏級、醫(yī)藥級、電子級、電鍍級、工業(yè)級、飼料級 等各類產(chǎn)品 15 個系列 591 個品種，是全國精細(xì)磷產(chǎn)品門類最全、品種最多的企業(yè)之一。

產(chǎn)能方面，公司擁有磷礦石產(chǎn)能規(guī)模 415 萬噸/年，在建后坪磷礦 200 萬噸/年采礦工程項 目，預(yù)計 2022 年下半年建成投產(chǎn)。此外，公司還擁有草甘膦 18 萬噸(5 萬噸在建，預(yù)計 2022 年 Q2 投產(chǎn)）、有機(jī)硅單體 36 萬噸（40 萬噸在建，預(yù)計 2023 年年中投產(chǎn)）、黃磷 16 萬噸，精細(xì)磷酸鹽 20 萬噸、甘氨酸 10 萬噸、磷銨 100 萬噸、濕電子化學(xué)品近 10 萬噸 產(chǎn)能布局。

1.2. 主營收入穩(wěn)步增長，利潤中樞不斷上移

過去 8 年，公司收入穩(wěn)定增長，利潤中樞不斷上移。2014 年因收購湖北泰盛和龍馬磷業(yè) 業(yè)績大增；2017-2018 年受益于有機(jī)硅、草甘膦價格上漲，公司盈利顯著增加。2020 年， 受濕法磷酸精制工藝突破產(chǎn)量提升，有機(jī)硅產(chǎn)能增加，公司實現(xiàn)營收 183.2 億元，同比增 長 1.54%，實現(xiàn)歸母凈利潤 6.24 億元，同比增長 106.29%。2021 年受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 有機(jī)硅、草甘膦、二甲基亞砜、黃磷價格大漲，根據(jù)公司年報，2021 年，公司實現(xiàn)營收 236.07 億元，同比增長 28.88%，實現(xiàn)歸母凈利潤 42.47 億元，同比增長 583.58%，業(yè)績創(chuàng) 歷史新高?？傮w而言，受益于產(chǎn)業(yè)鏈布局日趨完善，產(chǎn)品品類不斷增加，過去 8 年，公 司收入穩(wěn)定增長，利潤中樞不斷上移。

磷化工及有機(jī)硅貢獻(xiàn)主要營收，電子化學(xué)品助力多元發(fā)展。公司近年來磷化工、有機(jī)硅 營收占比不斷提高，盈利較低的貿(mào)易業(yè)務(wù)不斷縮減。草甘膦、有機(jī)硅毛利貢獻(xiàn)不斷提升， 與磷礦石、黃磷和下游產(chǎn)品逐漸形成兩足鼎力，收入結(jié)構(gòu)逐漸多元化發(fā)展。

1.3. 打造循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，公司具備成本優(yōu)勢

“礦肥化結(jié)合”+“磷硅鹽協(xié)同”，公司打造循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。磷化工產(chǎn)業(yè)鏈屬于高耗能 高污染行業(yè)，隨著環(huán)保政策的日趨嚴(yán)格，“三廢”治理問題成為磷化工行業(yè)準(zhǔn)入及發(fā)展 的重要壁壘。興發(fā)利用不同產(chǎn)品間的共生耦合關(guān)系，不斷加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新和工藝改進(jìn)，形 成了各個主導(dǎo)產(chǎn)品環(huán)環(huán)相扣、環(huán)環(huán)生金的循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。一方面，將產(chǎn)業(yè)鏈上游的廢 物或副產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)橄掠蔚脑牧?；另一方面，將產(chǎn)業(yè)鏈下游的廢物或副產(chǎn)品通過加工轉(zhuǎn) 變?yōu)樯嫌蔚脑?。宜都生態(tài)工業(yè)園“礦肥化結(jié)合”循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈與宜昌新材料產(chǎn)業(yè)園 “磷硅鹽協(xié)同”產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)桥d發(fā)集團(tuán)綠色循環(huán)經(jīng)濟(jì)的成功典范。

技術(shù)優(yōu)勢明顯，公司磷礦資源利用率比國內(nèi)行業(yè)平均水平高出 10%以上。在磷礦開采上 面，公司引進(jìn)以色列、南非的先進(jìn)選礦技術(shù)，加快大型選礦及配套項目使磷礦資源利用 品位從現(xiàn)在的 26%以上降低到 18%。在磷礦使用上，堅持富礦優(yōu)用，貧礦綜合利用的原 則，將高品位塊礦用于生產(chǎn)高品質(zhì)、高利潤的精細(xì)磷產(chǎn)品，高品位粉礦及選礦后的磷精 礦用于濕法磷酸精制再生產(chǎn)精細(xì)磷化工產(chǎn)品，其他則用于生產(chǎn)磷復(fù)肥、飼料鈣和濕法磷 酸，堅持分類使用資源使興發(fā)的磷礦資源利用率比國內(nèi)行業(yè)平均水平高出 10%以上。

1.4. 磷礦儲量豐厚+自有水電，公司兼具資源及能效優(yōu)勢

磷礦資源儲量豐厚，公司權(quán)益儲量達(dá) 7.7 億噸。磷礦石是一種不可回收的資源，同時也是我國稀缺戰(zhàn)略資源。根據(jù) 2021 年年報，公司自有采礦權(quán)的磷礦資源儲量約 4.29 億噸，此 外還持有荊州荊化 70%股權(quán)，橋溝礦業(yè) 50%股權(quán)，通過控股子公司遠(yuǎn)安吉星持有宜安實 業(yè) 26%股權(quán)，合計磷礦權(quán)益儲量達(dá) 7.7 億噸，公司磷礦資源儲量豐厚。

能源成本低，公司自有水電裝機(jī)容量達(dá) 17.85 萬千瓦。根據(jù)公司 2021 年年報，依托興山 區(qū)域豐富的水電資源，公司現(xiàn)已建成水電站 32 座，總裝機(jī)容量 17.84 萬千瓦，建成分布 式光伏發(fā)電站四個，總裝機(jī)容量 1264 千瓦，興山區(qū)域化工生產(chǎn) 70%以上用電能夠自給。 我們認(rèn)為公司得天獨厚的水資源，在“碳中和、碳達(dá)峰”背景下，以綠色清潔的水電為 節(jié)能減排做出自己的貢獻(xiàn)。

我們認(rèn)為，在“雙碳”背景下，磷礦資源開采及水電準(zhǔn)入規(guī)范將日趨嚴(yán)格，公司的磷礦 及自有水電資源將為公司帶來極深的護(hù)城河，公司的成本控制能力及盈利能力有望持續(xù) 增強(qiáng)。

2. 自備水電+副產(chǎn)物再利用，公司草甘膦、有機(jī)硅盈利能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先

2.1. 草甘膦需求有望穩(wěn)步增長，公司自備水電優(yōu)勢大

草甘膦需求有望穩(wěn)步增長。草甘膦是全球施用量最大的除草劑品種，約占全球除草劑市 場份額的 30%。草甘膦由于下游應(yīng)用與糧食耕作相關(guān)，因而總體需求具有一定剛性。根 據(jù)公司半年報數(shù)據(jù)，2020 年全球草甘膦產(chǎn)能約 110 萬噸，其中美國孟山都擁有約 37 萬噸， 剩余產(chǎn)能主要集中在中國。根據(jù)卓創(chuàng)咨詢數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)草甘膦總產(chǎn)量 59.2 萬噸，同 比增長 7.6%，過去五年草甘膦產(chǎn)量復(fù)合增長率 4.3%，我們認(rèn)為隨著轉(zhuǎn)基因作物種植面積 增加及百草枯等除草劑逐漸退出市場，草甘膦不可替代性將進(jìn)一步增強(qiáng)，市場需求預(yù)計 將保持穩(wěn)定增長。

草甘膦庫存尚處歷史低位，高位價格有望延續(xù)。2021 年，受海外市場需求持續(xù)強(qiáng)勁，黃 磷、醋酸、甘氨酸等原材料價格持續(xù)大幅上漲以及行業(yè)低庫存等因素疊加影響，草甘膦 面臨較強(qiáng)成本支撐以及需求動力，行業(yè)景氣度顯著提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，截至今 年 3 月 10 日，草甘膦價格 69312 元/噸，較去年同期增長 132%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，目 前草甘膦月度社會庫存近 5.54 千噸，庫存處于歷史低位，考慮到草甘膦生產(chǎn)的主要原材 料黃磷、甘氨酸等價格仍處于較高水平，我們認(rèn)為草甘膦價格有望維持高位運(yùn)行。

興發(fā)集團(tuán)草甘膦具備規(guī)模優(yōu)勢。公司于 2006 年通過合資設(shè)立泰盛公司的方式進(jìn)軍草甘膦 領(lǐng)域，于 2014 年繼續(xù)收購股權(quán)使草甘膦資產(chǎn)并入上市公司。泰盛公司于 2014 年成為國 內(nèi)首批通過草甘膦環(huán)保核查的企業(yè)，環(huán)保處于領(lǐng)先地位。目前公司擁有草甘膦產(chǎn)能 18 萬 噸，今年二季度公司還將有 5 萬噸草甘膦新增產(chǎn)能投放，產(chǎn)能規(guī)模位居國內(nèi)第一，草甘 膦高景氣局面下，公司業(yè)績有望充分受益。

公司自備水電優(yōu)勢大，黃磷及草甘膦生產(chǎn)成本較同行分別低 2058 元/噸和 761 元/噸。草 甘膦工藝生產(chǎn)過程中主要原材料包括黃磷（單耗 0.37 噸）、甘氨酸（單耗 0.55 噸），公 司自身配套 10 萬噸甘氨酸產(chǎn)能，能夠充分滿足公司現(xiàn)有草甘膦產(chǎn)能生產(chǎn)；此外，原料黃 磷生產(chǎn)需要消耗大量的電力（每生產(chǎn)一噸黃磷，耗電量約 1.4 萬度），公司現(xiàn)已建成水電 站 32 座，總裝機(jī)容量 17.85 萬千瓦，興山區(qū)域化工生產(chǎn) 70%以上用電能夠自給。我們認(rèn) 為，豐富的水電資源能夠為公司提供成本低廉、供應(yīng)穩(wěn)定的電力保障，在雙碳背景下， 公司的競爭優(yōu)勢有望進(jìn)一步凸顯。根據(jù)公司公告，2019 年公司興山縣內(nèi)自有發(fā)電成本為 0.21 元/度，遠(yuǎn)低于當(dāng)年外購電價的 0.42 元/度，我們假設(shè)公司黃磷生產(chǎn)用電量自給率為 70%，僅僅從用電角度計算，公司黃磷及草甘膦的生產(chǎn)成本較同行分別低 2058 元/噸和 761 元/噸。

2.2. 有機(jī)硅需求高景氣，氯甲烷副產(chǎn)物再利用，公司生產(chǎn)成本顯著降低

有機(jī)硅過去 5 年表觀消費量復(fù)合增速高達(dá) 10.8%。近年來，隨著國內(nèi)建筑、新能源汽車、 光伏等行業(yè)對有機(jī)硅材料的旺盛需求，我國有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)發(fā)展十分迅速。2021 年，全球有 機(jī)硅單體產(chǎn)能約 600 萬噸，國內(nèi)有機(jī)硅單體產(chǎn)能約 200 萬噸，國內(nèi)有機(jī)硅產(chǎn)能大約占全 球總量的 1/3。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2021 我國有機(jī)硅中間體表觀消費量為 133.6 萬噸，同 比增長 7.01%，過去 5 年的復(fù)合增速為 10.8%，考慮到當(dāng)前新能源汽車和光伏發(fā)展迅猛， 有機(jī)硅需求有望維持較高的增速。

有機(jī)硅價格沖高回落，但單噸盈利能力依舊可觀。2021 年 3 月以后，隨著全球經(jīng)濟(jì)持續(xù) 復(fù)蘇，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，有機(jī)硅下游企業(yè)訂單倍增，國內(nèi)單體廠家?guī)齑娴臀?，DMC 現(xiàn) 貨供應(yīng)呈現(xiàn)緊張局面，疊加金屬硅、甲醇等原料價格及國際物流價格上漲等因素，DMC 價格持續(xù)上漲，2021 年 9 月，有機(jī)硅價格一度飆升至 6.36 萬元/噸，截至今年 3 月 18 日， 有機(jī)硅報價 36560 元/噸，價格同比去年仍明顯提升。盡管有機(jī)硅價格較此前高點有所回 落，但根據(jù)我們的測算，當(dāng)前價格下有機(jī)硅單噸盈利仍在 1 萬元以上，盈利能力依舊可 觀。

擴(kuò)產(chǎn)意愿明確，公司有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)綜合競爭力與市場影響力有望進(jìn)一步提升。公司全資子 公司湖北興瑞目前擁有有機(jī)硅單體設(shè)計產(chǎn)能 36 萬噸/年，并形成下游 15 萬噸/年硅橡膠、 3 萬噸/年密封膠以及 2 萬噸/年硅油產(chǎn)能；公司控股孫公司內(nèi)蒙興發(fā)目前在建 40 萬噸/年 有機(jī)硅單體生產(chǎn)裝置，計劃 2023 年 6 月建成投產(chǎn)，我們認(rèn)為未來待內(nèi)蒙興發(fā)有機(jī)硅單體 投產(chǎn)后，公司有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)綜合競爭力與市場影響力有望進(jìn)一步提升。

氯甲烷副產(chǎn)再利用，公司有機(jī)硅生產(chǎn)成本低于同行?；谡莆盏南冗M(jìn)生產(chǎn)工藝以及宜昌 園區(qū)內(nèi)草甘膦裝置的有效協(xié)同，公司有機(jī)硅生產(chǎn)成本控制能力居國內(nèi)前列。公司草甘膦 副產(chǎn)氯甲烷原料能夠得到充分利用，按照每生產(chǎn)一噸有機(jī)硅需要消耗 0.88 噸氯甲烷計算， 基于當(dāng)前氯甲烷的銷售價格及生產(chǎn)成本，公司有機(jī)硅生產(chǎn)成本可降低約 1400 元/噸。（報告來源：未來智庫）

3. 磷肥有望維持高景氣，公司礦肥一體化優(yōu)勢明顯

3.1. 國內(nèi)磷礦石開采受限或成常態(tài)，磷礦資源有望重新定價

我國磷礦石年產(chǎn)量占全球 40%，但磷礦石儲量僅占 4.5%。根據(jù) USGS 統(tǒng)計，2020 年全 球磷礦石儲量總計約 710 億噸，其中摩洛哥及西撒哈拉擁有 500 億噸磷礦石儲量，占比 約 70%，中國儲量 32 億噸，占比僅 4.5%。全球 2020 年磷礦石產(chǎn)量 2.23 億噸，中國為 9000 萬噸，占比高達(dá) 40.4%。總體而言，我國磷礦石開采量較大，但儲備資源并不豐厚。

磷礦資源屬于不可再生資源已經(jīng)被我國定性為戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源。由于磷礦不可再生的特 點，為保障國家經(jīng)濟(jì)安全、國防安全和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，2016 年 7 月，國務(wù)院批 復(fù)通過的《全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016-2020 年）》首次將非金屬礦產(chǎn)磷列入 24 種礦產(chǎn)戰(zhàn) 略性礦產(chǎn)之一，并明確指出要加強(qiáng)中低品位礦利用，并保持開采總量不超過 1.5 億噸/年。 國內(nèi)環(huán)保政策收緊，磷礦主產(chǎn)省分別出臺政策限采。我國從 2016 年開啟第一輪環(huán)保督查， 2019 年開啟第二輪環(huán)保督查，整治高污染企業(yè)，進(jìn)行供給側(cè)改革。磷化工產(chǎn)業(yè)是典型的 高污染行業(yè)，是環(huán)保督查的重點，不少較小規(guī)模的磷礦企業(yè)因此停采。2019 年 4 月 30 日， 生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《長江“三磷”專項排查整治行動實施方案》，“三磷”整治重點落實 在磷礦、磷化工以及磷石膏庫三個領(lǐng)域，對水處理、粉塵處理以及生態(tài)環(huán)境進(jìn)行重點整 改，以“一企一策”的方式推進(jìn)綜合整治。方案將指導(dǎo)湖北、四川、貴州、云南、湖南、 重慶、江蘇等 7 ?。ㄊ校╅_展集中排查整治。長江經(jīng)濟(jì)帶集中了大部分磷礦企業(yè)，此次 “三磷”治理針對性更強(qiáng)，整合力度更大，加速了磷礦產(chǎn)業(yè)規(guī)模小、污染不達(dá)標(biāo)等落后 產(chǎn)能的出清。同時針對磷礦資源豐富的各省也出臺了相應(yīng)的環(huán)保及限采政策。

開采受限將成為長期所趨，磷礦石資源有望重新定價。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2020 年我國磷礦石產(chǎn)量逐年下降，考慮到我國磷礦石資源本身并不富裕的現(xiàn)狀，以及“雙碳” 政策+環(huán)保趨嚴(yán)的限制，我們認(rèn)為國內(nèi)磷礦石開采受限將成為長期所趨。另一方面，需求 端磷礦石主要下游包括磷肥、草甘膦等，整體需求偏剛性，且隨著新能源汽車的逐步推 廣，磷酸鐵鋰電池的需求有望增加磷礦石的消耗。從中長期考慮，供需錯配或?qū)砹?礦石資源的重新定價。

3.2. 聚焦糧食安全，磷肥價格有望維持高景氣

中央一號文件再次聚焦糧食安全，俄烏沖突或?qū)⒗^續(xù)推升糧食價格。今年 2 月 22 日，中 央一號文發(fā)布，文件再次強(qiáng)調(diào)要全面落實糧食安全黨政同責(zé)，嚴(yán)格糧食安全責(zé)任制考核， 確保糧食播種面積穩(wěn)定、產(chǎn)量保持在 1.3 萬億斤以上。并且提出要健全農(nóng)民種糧收益保障 機(jī)制，2022 年適當(dāng)提高稻谷、小麥最低收購價，穩(wěn)定玉米、大豆生產(chǎn)者補(bǔ)貼和稻谷補(bǔ)貼 政策。另一方面，根據(jù)中國國際貿(mào)易信息委員會數(shù)據(jù)，2021 年，中國進(jìn)口糧食 16453.9 萬噸，占糧食總產(chǎn)量（68285 萬噸）的 24.1%，這意味著我國糧食的進(jìn)口依賴度依然較高。 此外，今年以來“俄烏”沖突也強(qiáng)化了全球?qū)τ诩Z食安全問題的關(guān)注，根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng) 組織提供的數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯是全球最大的小麥出口國，烏克蘭則排名第五，兩國占全 球谷物出口的三分之一以上。聯(lián)合國糧農(nóng)組織日前發(fā)出警告，如果僵局持續(xù)，全球糧食 價格可能在目前創(chuàng)紀(jì)錄的水平上將再激增 20%。

成本端推升疊加需求端拉動，磷肥價格有望維持高景氣。在前文我們分析了磷肥成本端 磷礦石的價值中樞有望上移，一定程度將對磷肥價格形成支持；一號文件從綱領(lǐng)政策的 維度穩(wěn)定了糧食種植面積和盈利能力，有望激發(fā)種植戶的種糧積極性，從而提振對磷肥 的需求量。根據(jù)隆眾化工數(shù)據(jù)，截至目前，國內(nèi)磷酸一銨和磷酸二銨的價格分別為 3229 元/噸和 3650 元/噸，同比去年分別增長 33.2%和 30.7%，我們認(rèn)為在當(dāng)前磷肥行業(yè)成本端 推升及需求端拉動的背景下，磷肥價格有望維持高景氣。

3.3. 礦肥一體化，公司磷肥業(yè)務(wù)具備成本優(yōu)勢

我們測算，公司單噸磷肥生產(chǎn)成本較行業(yè)平均水平低 500 元以上。公司現(xiàn)有磷礦石 415 萬噸/年，磷肥 100 萬噸/年（磷酸一銨 20 萬噸，磷酸二銨 80 萬噸），根據(jù)公司公告，公 司宜都園區(qū)內(nèi)參股公司星興藍(lán)天 40 萬噸/年合成氨項目已于 2021 年 6 月建成投產(chǎn)，宜都 興發(fā)二期項目中的 120 萬噸硫酸裝置目前仍處于試車狀態(tài)。根據(jù)我們的測算，公司每生 產(chǎn)一噸磷銨，其生產(chǎn)成本較行業(yè)內(nèi)沒有磷礦石及合成氨產(chǎn)能的磷肥生產(chǎn)企業(yè)低 500 元/噸 以上，成本優(yōu)勢明顯。此外，隨著公司后續(xù)硫酸裝置的投入運(yùn)行，待達(dá)產(chǎn)達(dá)效后，公司 磷銨生產(chǎn)成本還將進(jìn)一步降低，屆時公司將實現(xiàn)礦肥一體化原料自給率進(jìn)一步提升，成 本優(yōu)勢進(jìn)一步增強(qiáng)。

4. 精細(xì)磷化工業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)，有望打開公司第二成長曲線

向精細(xì)磷化工業(yè)務(wù)延伸，有望打開公司第二成長曲線。除了在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上深耕細(xì)作，公 司在精細(xì)磷化工業(yè)務(wù)層面同樣在持續(xù)延伸。根據(jù)公司公告，2021 年公司研發(fā)費用投入合 計達(dá) 8.62 億元，同比增長 130.48%，我們認(rèn)為公司正在由依賴于磷礦和水電資源的傳統(tǒng) 磷礦化工企業(yè)向高技術(shù)壁壘、高附加值精細(xì)化工企業(yè)轉(zhuǎn)型。近年來公司著重布局了更有 發(fā)展前景的電子化學(xué)品，并于 2021 年攜手華友鈷業(yè)，進(jìn)軍磷酸鐵鋰，我們認(rèn)為隨著公司 逐步向精細(xì)磷化工業(yè)務(wù)延伸，有望打開公司第二成長曲線。

4.1. 攜手華友鈷業(yè)，進(jìn)軍磷酸鐵鋰

過去 5 年新能源汽車銷量復(fù)合增長率高達(dá) 35%。2016-2020 年，全球新能源車復(fù)合增長率 達(dá) 35%，國內(nèi)新能源汽車復(fù)合增長率達(dá)到 28%，根據(jù)國務(wù)院印發(fā)的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā) 展規(guī)劃（2021—2035 年）》以及各國制定的新能源汽車推動政策，預(yù)計 2021-2025 年全 球新能源車復(fù)合增長率將維持在 35%，國內(nèi)新能源汽車復(fù)合增長率將達(dá)到 30%，至 2025 年全球新能源車銷量為 1379 萬輛，國內(nèi)新能源車銷量為 515 萬輛。

受全球能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級以及國內(nèi)“雙碳”目標(biāo)提出的影響，新能源鋰電產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展， 正極材料市場需求持續(xù)提升。根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所數(shù)據(jù)，2021 年我國動力電池出貨 量達(dá) 220GWh，較 2020 年同期大幅增長 175%。其中磷酸鐵鋰動力電池出貨量為 117 GWh， 同比增長 270%；三元鋰電池出貨量為 103 GWh，同比增長 114%。我們認(rèn)為此前由于新 能源車補(bǔ)貼額度與動力電池能量密度直接掛鉤，磷酸鐵鋰電池能量密度較低，發(fā)展受到 一定限制。隨著 2020 年比亞迪及寧德時代等企業(yè)通過引入刀片電池，CTP（Cell to Pack） 等技術(shù)優(yōu)化動力電池內(nèi)部結(jié)構(gòu)的方式顯著提升了磷酸鐵鋰電池包的能量密度，磷酸鐵鋰 作為一種循環(huán)性能優(yōu)異、成本較低的新能源鋰電池正極材料，其市場份額有望不斷提升。

興發(fā)集團(tuán)+華友鈷業(yè)，有望打造磷酸鐵鋰一體化產(chǎn)業(yè)鏈。2021 年 11 月，興發(fā)集團(tuán)與華友 鈷業(yè)簽訂合作框架協(xié)議，擬在湖北宜昌合作投資磷礦采選、磷化工、濕法磷酸、磷酸鐵 及磷酸鐵鋰材料的一體化產(chǎn)業(yè)，計劃建設(shè) 50 萬噸磷酸鐵、50 萬噸磷酸鐵鋰及相關(guān)配套項 目。興發(fā)集團(tuán)作為國內(nèi)排名前列的精細(xì)磷化工企業(yè)，磷礦石資源儲備豐富，精制磷酸制 備工藝成熟，生產(chǎn)磷酸鐵所需精制磷酸、雙氧水、液氨等原材料均已自身配套。華友鈷 業(yè)不僅在原材料有所配套，印尼布局的鎳鐵資源，還通過參股澳洲上市公司 AVZ 間接布 局剛果金 Manono 鋰輝石礦床項目；還通過收購，對行業(yè)領(lǐng)先的鋰電池正極材料生產(chǎn)商巴 莫科技實現(xiàn)控股。我們認(rèn)為興發(fā)集團(tuán)攜手華友鈷業(yè)的合資項目，一方面有望憑借在原材 料上天然的配套優(yōu)勢，獲得明顯高于其他磷酸鐵生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力；另一方面有望借 助華友鈷業(yè)在鋰電池正極材料積累的客戶優(yōu)勢，加快客戶導(dǎo)入速度，實現(xiàn)快速放量。

4.2. 持續(xù)加碼濕電子化學(xué)品，推進(jìn)國產(chǎn)化替代進(jìn)程

精細(xì)化工皇冠上的明珠-電子化學(xué)品。作為顯示面板、半導(dǎo)體、太陽能電池等制作過程中 不可缺少的關(guān)鍵性原材料，濕電子化學(xué)品因其高技術(shù)含量、高性能參數(shù)而和電鍍化學(xué)品、 電子特氣、光刻膠、印刷電路板材料、特種氣體硅片磨拋材料以及環(huán)氧膜塑封料、抗蝕 干膜等共同被譽(yù)為“精細(xì)化工皇冠上的明珠”。

濕電子化學(xué)品一般可劃分為通用濕電子化學(xué)品和功能濕電子化學(xué)品，通用濕電子化學(xué) 品一般為單成份、單功能化學(xué)品。功能濕電子化學(xué)品指通過復(fù)配手段達(dá)到特殊功能、 滿足制造中特殊工藝需求的復(fù)配類化學(xué)品。通用濕電子化學(xué)品由于應(yīng)用更為廣泛，用 量明顯更高。根據(jù)中國電子材料行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年我國濕電子化學(xué)品需求量中， 通用濕電子化學(xué)品占比達(dá) 88.2%，其中過氧化氫、氫氟酸、硫酸等用量位于前列；功 能濕電子化學(xué)品占比為 11.8%。

半導(dǎo)體擴(kuò)產(chǎn)疊加面板產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，中國濕電子化學(xué)品市場前景廣闊。根據(jù)智研資訊數(shù)據(jù)， 我國 2020 年濕電子化學(xué)品市場已超過百億規(guī)模。受益于半導(dǎo)體和面板國產(chǎn)替代，濕電子 化學(xué)品需求快速增長，根據(jù)中國電子材料行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，近年來我國三大應(yīng)用市場 濕電子化學(xué)品需求量大幅提升，2020 年濕電子化學(xué)品需求量約 147.04 萬噸，相較于 2018 年市場需求量 90.51 萬噸增長 62.56%。其中 2020 年面板行業(yè)、半導(dǎo)體領(lǐng)域、太陽能市場 需求量分別約為 69.10 萬噸、43.53 萬噸、34.41 萬噸。高速增長的需求，大力推動著整個 濕電子化學(xué)品行業(yè)的發(fā)展，行業(yè)呈現(xiàn)出欣欣向榮的發(fā)展態(tài)勢。

半導(dǎo)體濕電子化學(xué)品國產(chǎn)化率總體仍較低，國產(chǎn)替代勢在必行。根據(jù)電子材料行業(yè)協(xié)會 統(tǒng)計，2018 年中國大陸企業(yè)僅占全球濕電子化學(xué)品全球市場份額的 11%，其中半導(dǎo)體領(lǐng) 域濕電子化學(xué)品國產(chǎn)化率約 30%，在 8 英寸及以上晶圓加工中濕電子化學(xué)品國產(chǎn)化率不 足 20%；顯示面板領(lǐng)域濕電子化學(xué)品國產(chǎn)化率同樣不容樂觀，2018 年約為 35%，在高世 代面板生產(chǎn)線中，濕電子化學(xué)品國產(chǎn)化率不足 30%。為實現(xiàn)芯片自主可控，滿足下游面 板、半導(dǎo)體企業(yè)對高端濕電子化學(xué)品市場的需求，加快推進(jìn)濕電子化學(xué)品國產(chǎn)化進(jìn)程勢 在必行。

十多年刻苦攻堅，公司濕電子化學(xué)品已初具規(guī)模。產(chǎn)能規(guī)模居行業(yè)前列：根據(jù)公司 2021 年中報，公司控股子公司興福電子當(dāng)前已經(jīng)形成 3 萬噸電子級磷酸（含 IC 級 1 萬噸）、 2 萬噸電子級硫酸（全為 IC 級）、3 萬噸電子級蝕刻液產(chǎn)能（含 IC 級 1 萬噸），此外聯(lián) 營公司興力電子 1.5 萬噸/年 IC 級氫氟酸裝置已建成投產(chǎn)。產(chǎn)品質(zhì)量總體處于國際先進(jìn)水 平：公司 IC 級磷酸金屬離子已控制在 10ppb 級別以內(nèi)，IC 級硫酸金屬離子均已控制在 5ppt 級別（G5 等級）以內(nèi)，已批量供應(yīng)臺聯(lián)電、中芯國際、華虹宏力、SK 海力士、格 羅方德、長江存儲、臺積電、長鑫存儲等國內(nèi)外多家知名半導(dǎo)體客戶，此外 IC 級氫氟酸 產(chǎn)品品質(zhì)也達(dá)到 G5 等級，目前正在加快客戶導(dǎo)入。

定位電子新材料龍頭，興福電子擬分拆上市。當(dāng)前興福電子正在新建 7 萬噸/年 IC 級硫酸 項目，預(yù)計于 2022 年上半年投產(chǎn) 4 萬噸，2022 年底投產(chǎn) 3 萬噸。2021 年 8 月，為做大、 做強(qiáng)、做優(yōu)微電子新材料產(chǎn)業(yè)，公司正式啟動興福電子分拆上市工作。我們認(rèn)為隨著產(chǎn) 能的持續(xù)擴(kuò)張，興福電子有望成為國際一流的電子化學(xué)品生產(chǎn)基地，為公司打開新的利 潤增長空間。

4.3. 二甲基亞砜龍頭，持續(xù)受益于景氣周期上行

萬能溶劑-二甲基亞砜（DMSO）。二甲基亞砜（DMSO），具有高極性、高沸點、熱穩(wěn) 定性好、非質(zhì)子、與水混溶的特性，既是一種氫鍵破壞劑，還是一種具有吸濕性的可燃 液體，因其能溶于乙醇、丙醇、苯和氯仿等大多數(shù)有機(jī)物，被譽(yù)為“萬能”溶劑，廣泛 應(yīng)用于農(nóng)藥、醫(yī)藥、集成電路、碳纖維等領(lǐng)域。

受下游碳纖維等需求拉動，二甲基亞砜價格持續(xù)上漲。近年來隨著碳纖維、集成電路等 下游的快速發(fā)展，二甲基亞砜市場行情持續(xù)上行。以碳纖維為例，隨著風(fēng)電、航空航天、 體育休閑和工業(yè)應(yīng)用對碳纖維的需求大幅度增加，2016-2018 年全球碳纖維需求量維持 10% 左右的平均增速，截至 2020 年，全球碳纖維需求總量約 11.2 萬噸。假設(shè)未來碳纖維需求 增速仍以每年 10%的速度增長，2023 年全球碳纖維需求總量有望達(dá)到 15 萬噸左右，這將 大幅拉動二甲基亞砜的需求。根據(jù)生意社數(shù)據(jù)，2022 年 2 月 25 日二甲基亞砜（國標(biāo)優(yōu)等 品）市場報價為 50880 元/噸，較 2021 年 7 月 45000 元/噸上漲 13.1%，創(chuàng)自 2016 年以來 的價格歷史新高。

行業(yè)競爭格局高度穩(wěn)定，興發(fā)為二甲基亞砜龍頭。國內(nèi)二甲基亞砜行業(yè)格局高度集中且 穩(wěn)定，自2015年以來新進(jìn)入者僅陸友硫化工。興發(fā)集團(tuán)為二甲基亞砜龍頭，現(xiàn)有產(chǎn)能 40000 噸（權(quán)益產(chǎn)能 30000 噸），市場占有率約 60%，此外新疆興發(fā)目前在建 2 萬噸，預(yù)計 22 年 7 月份投產(chǎn)，屆時公司擁有二甲基亞砜產(chǎn)能 6 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能 5 萬噸，進(jìn)一步鞏固公 司市場龍頭地位。我們認(rèn)為在二甲基亞砜景氣上行周期，公司產(chǎn)能的增加將進(jìn)一步提升 公司盈利能力。（報告來源：未來智庫）

5. 盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè) 草甘膦及甘氨酸業(yè)務(wù)板塊：受益于供需結(jié)構(gòu)緊俏，草甘膦價格中樞有望持續(xù)上行，考慮 到公司將于今年年中釋放 5 萬噸草甘膦新增產(chǎn)能增量，我們假設(shè)公司 2022-2024 年，草甘 膦的銷售均價分別為：4.5 萬元/4.4 萬元/4.4 萬元，銷量分別為 20 萬噸/23 萬噸/24 萬噸， 另外，由于公司擁有配套甘氨酸以及黃磷產(chǎn)能，主要原材料基本滿足自給自足，我們假 設(shè)噸草甘膦生產(chǎn)成本基本保持不變。

有機(jī)硅業(yè)務(wù)板塊：受益于有機(jī)硅下游需求的蓬勃發(fā)展，有機(jī)硅產(chǎn)品價格有望高位保持， 考慮到公司有機(jī)硅產(chǎn)能于去年年中投放，我們預(yù)計 2022-2024 年公司有機(jī)硅銷量穩(wěn)步增長； 成本端方面，受益于氯甲烷原材料的配套自供，我們預(yù)計公司有機(jī)硅噸生產(chǎn)成本保持不 變?；谏鲜鲈?，假設(shè)公司有機(jī)硅業(yè)務(wù) 2022-2024 年的銷量、價格分別為 18 萬噸/22 萬噸/30 萬噸，3.0 萬元/3.0 萬元/2.8 萬元。

化肥業(yè)務(wù)板塊：由于疫情及“俄烏”沖突等多方面影響，全球?qū)Z食安全問題重視程度 較高，糧食價格已于去年開啟上行通道，我們認(rèn)為這對磷肥的銷售價格形成有力支撐， 我們預(yù)計磷肥價格有望高位保持，成本端方面，由于公司自有磷礦石及合成氨配套裝置， 成本控制能力較強(qiáng)，我們假設(shè) 2022-2024 年公司磷肥的單噸成本保持不變，銷量及均價分 別為：105 萬噸/100 萬噸/100 萬噸，3300 元/3200 元/3200 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站