1、國產(chǎn)叉車銷量增速高于全球，行業(yè)景氣度持續(xù)1.1.叉車下游應用廣泛，國產(chǎn)銷量增速高于全球叉車源于美國，興于日本，中國起步晚，發(fā)展迅速。叉車又稱叉式裝載車，是對成件托盤類貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸，實現(xiàn)重物搬運作業(yè)的輪式工業(yè)車輛。叉車起

1、國產(chǎn)叉車銷量增速高于全球，行業(yè)景氣度持續(xù)

1.1. 叉車下游應用廣泛，國產(chǎn)銷量增速高于全球

叉車源于美國，興于日本，中國起步晚，發(fā)展迅速。叉車又稱叉式裝載車，是對成件 托盤類貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸，實現(xiàn)重物搬運作業(yè)的輪式工業(yè)車輛。叉車起源于美國 Clark 公司，最早用于運輸沙子和生料，1926年誕生了第一臺平衡重式叉車，大大提高徒手搬運的效率，作為重要的生產(chǎn)工具流行。

日本1960年代開始在歐美設廠，外銷持續(xù)擴張，后來居上成為行業(yè)領軍。

我國叉車行業(yè)起步于50年代末，70年代末至80年代開始引進發(fā)達國家叉車生產(chǎn)技術；90年代起，國內(nèi)叉車領先企業(yè)在消化吸收引進技術的基礎上積極對產(chǎn)品進行更新研發(fā)，行業(yè)技術進步飛速；近年來，國內(nèi)叉車生產(chǎn)數(shù)量迅速增加，出口流向德國、美國等機械制造強國市場，生產(chǎn)質(zhì)量得到世界認可。

國產(chǎn)銷量增速高于全球，年銷量占比近 50%。

根據(jù)世界工業(yè)車輛協(xié)會（WITS）數(shù)據(jù)，2009年全球叉車銷量為56.6萬臺，2020年增至160 萬臺左右，年均復合增速約為 9.8%；國產(chǎn)叉車銷量由13.9萬臺增至80萬臺；年均復合增速為17.2%，增長快于全球。

國產(chǎn)銷量占全球銷量比重由2009年的24.6%增至2020年的近50%，年均提升2.4 pct.。

按照全球單臺叉車的整機銷售及配套零部件服務等設備總價值10萬元測算，目前全球年市場總規(guī)模近1600億元；而國產(chǎn)叉車單價值量較低，按照銷售均價約4萬元測算，對應年整機市場容量超320億元。

隨著我國經(jīng)濟持續(xù)中高速增長和人工替代需求的加強，我國已經(jīng)成為世界叉車主要消費市場，預計這一比例仍將進一步提升。

海外品牌在國內(nèi)市占率下降，國產(chǎn)替代趨勢明顯。

經(jīng)過多年技術積累及持續(xù)性的研發(fā)投入，國內(nèi)品牌產(chǎn)品系列完整性、設計研發(fā)流程等技術質(zhì)量管理方面逐步向國際行業(yè)水平看齊，且性價比高。

2020 年疫情爆發(fā)，國內(nèi)叉車龍頭積極復工復產(chǎn)，降價促銷，搶占外企份額，2020 年全年海外品牌占國內(nèi)銷量份額下降至 8%。

叉車主要有四類，不同品類對應不同需求。

世界工業(yè)車輛協(xié)會（WITS）根據(jù)動力類型、工作環(huán)境、操作員位置、設備屬性將叉車分為四類并進行統(tǒng)計。中國工業(yè)車輛協(xié)會（CITA）于2001年加入 WITS，在統(tǒng)計口徑上與世界接軌。

在四類叉車中，I-III 類屬于電動叉車，IV/V 類屬于內(nèi)燃叉車，主要類型包括：I 類電 動平衡重叉車、II 類電動乘駕式倉儲叉車、III 類電動步行式倉儲叉車、Ⅳ/Ⅴ類內(nèi)燃平衡重式叉車。

電動叉車運行平穩(wěn)、噪聲小、無污染廢氣，但牽引力量、續(xù)航能力相比內(nèi)燃叉車較差，主要應用于搬運距離短、重量小、作業(yè)環(huán)境要求高的室內(nèi)環(huán)境。出于環(huán)保節(jié)能方 面考慮，電動平衡重叉車主要作為室外內(nèi)燃平衡重式叉車的替代。

叉車下游應用廣泛，需求穩(wěn)定，制造業(yè)及物流業(yè)占比合計近 75%。

叉車廣泛應用于港口、車站、機場、貨場、工廠車間、倉庫、流通中心和配送中心等，其中制造業(yè)和物流業(yè)對叉車需求最大，合計需求占叉車下游行業(yè)需求 75%左右，而銷售到制造業(yè)和物流業(yè)的比例約為 2:1?？傮w來看，叉車覆蓋面廣，下游應用“東方不亮西方亮”，需求較為穩(wěn)定。

1.2. 中國叉車滲透率提升迅速，仍與發(fā)達國家有明顯差距

中國人均叉車保有量高于世界平均水平，與發(fā)達國家相比仍有差距。

制造業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要驅(qū)動力，我國制造業(yè)附加值占全球比重持續(xù)擴張，于 2010 年超過美國成為全球第一制造大國。

在過去較長時間內(nèi)，我國制造業(yè)體量的迅速增長依靠勞動密集型和低技術含量的初級加工為主，自動化轉型對叉車的需求尤為迫切，促使叉車保有量增長。

根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會（CCMA）數(shù)據(jù)，2017 年我國叉車保有量為 245-265 萬 臺，中值為約 255 萬臺，與國內(nèi)叉車 10 年銷量（2008-2017 年）累計值 302 萬臺的數(shù)量關系為 255 萬臺=302 萬臺*0.844；我們假設叉車使用平均年限通常為 10 年，用 10 年累計銷量*0.9 近似測算各國叉車保有量。

近年來我國叉車銷量保持高位，截至 2020 年末，國內(nèi)叉車過去 10 年累計銷量約為 450 萬臺，帶動保有量快速上升并于 2020 年突破 400 萬臺，占全球保有量（約 1100 萬臺）的三分之一以上。

我們通過叉車保有量/總人口數(shù)大致測算叉車滲透率。

2018-2020 年，我國每萬人叉車保有量從 21 臺躍升至 29 臺，高于全球平均水平，但仍遠低于發(fā)達國家密度。其中歐洲每萬人叉車保有量過去三年小幅上升，2020 年接近 70 臺；日本、美國的叉車密度略低于歐洲，是我國的兩倍以上。綜合來看，我國叉車滲透率快速增長的同時依舊與發(fā)達國家有明顯差距，未來保有量增長空間巨大。

1.3. 現(xiàn)階段國產(chǎn)叉車需求旺盛，未來兩年行業(yè)景氣度有望持續(xù)

受下游制造業(yè)及宏觀經(jīng)濟波動影響，叉車銷量增速具有明顯的周期性，景氣度上行周 期約為 2-3 年，本輪周期于 2019 年到達拐點，2020 年增速回暖。目前行業(yè)下游景氣度仍 處于上升通道，未來兩年叉車行業(yè)景氣度有望持續(xù)。

受益制造業(yè)、物流業(yè)高景氣，現(xiàn)階段行業(yè)需求十分旺盛。

叉車銷量主要受宏觀經(jīng)濟影響，其增速與“晴雨表”制造業(yè) PMI 指數(shù)增速高度相關；其中倉儲叉車（Ⅱ、Ⅲ類車）銷量增速與快遞業(yè)務量增速相關，快遞業(yè) 2011-2016 年爆發(fā)式增長后，近三年業(yè)務量增速仍維持在 24%以上。

受益制造業(yè)回暖及物流業(yè)維持高增長，2020 年國產(chǎn)叉車實現(xiàn)銷量 80 萬臺（含內(nèi)銷 62 萬臺，出口 18 萬臺），同比增長 32%；國內(nèi)叉車實現(xiàn)總銷量 63 萬臺（含國產(chǎn) 62 萬臺，進口 1 萬臺），同比增速達 35%，需求十分旺盛。

1.4. 2022 年國內(nèi)叉車銷量有望突破113萬臺，預計整車市場規(guī)模約450億元

未來兩年國內(nèi)叉車銷量預測假設：

1）按照各類叉車內(nèi)在成長邏輯不同，將叉車拆分成三類分別預測：平衡重式叉車（包括內(nèi)燃和電動）、電動乘駕式倉儲叉車、電動步行式倉儲叉車。

2）平衡重式叉車的保有量和制造業(yè)投資規(guī)模正相關，制造業(yè)增速與平衡重叉車保有 量增速正相關。保有量 T=保有量（T-1）（1+增速）；銷量 T=保有量（T-1）*增速+更新需求，因此平衡重式叉車銷量與制造業(yè)景氣度有較大相關性。在此考慮兩個變量：制造業(yè) GDP、制造業(yè)投資額。

經(jīng)過對比分析，制造業(yè) GDP 與平衡重式叉車銷量更為相關，2020 年叉車銷量增速顯著高于制造業(yè) GDP 增速，主要系今年疫情復工復產(chǎn)后，由龍頭為首發(fā)起的降價競爭市占率帶動需求刺激、勞動力替代加速、制造業(yè)投資前置等因素所致。

制造業(yè)投資中，廠房、產(chǎn)線、車輛等不同類型差異較大，投資增速波動范圍較制造業(yè) GDP 更廣，我們選取占比最高的最有代表性的平衡重銷量增速歷史數(shù)據(jù)作為指標，和制造業(yè)投資增速做比較，發(fā)現(xiàn)兩者變動趨勢吻合度較低。

因此我們選用制造業(yè) GDP 作為影響因子。

2015-2020 年，制造業(yè) GDP 帶來的叉車銷 量比分別為 1.2 臺/億元、1.3 臺/億元、1.5 臺/億元、1.5 臺/億元、1.4 臺/億元、1.7 臺/億 元。

基于市場競爭及電動替代刺激下平衡重式叉車的超預期增長，我們假設2021-2022 年該比例分別為 1.8 臺/億元、1.8 臺/億元。2020 年全年制造業(yè) GDP 同比略增 0.7%。在此假設 2021-2022 年制造業(yè) GDP 增速分別為 9%、8%。

3）電動乘駕式倉儲叉車所占比例較小，除 2019 年銷量下滑外，2015-2018 年呈穩(wěn)定增長趨勢，2020 年同比增速為 16%。我們假設 2021-2022 年該類叉車銷量增速為 20%、 20%。

4）電動步行式倉儲叉車銷量增長來源于對人力板車的替代以及下游行業(yè)對步行式叉 車需求的增長。

2015-2019 年，電動步行式倉儲叉車銷量年平均增速為 32%，2020 年同比增速為 39%。基于此我們假設 2021-2022 年該類叉車銷量增速分別為 30%、30%。

未來兩年國產(chǎn)叉車單臺價格假設：

1）叉車各品類型號眾多，且相同型號不同品牌價格不一，在此選用各品類暢銷款的 市場均價。

2）內(nèi)燃叉車在國四標準實施后，標準車均價有望提升 10-15%至 6.1-6.3 萬元，我們 取中間數(shù) 6.2 萬元，同時假設 2022 年平衡重式叉車中內(nèi)燃叉車占比降至 80%。

3）電動平衡重叉車中，鋰電池占比提升（鉛酸電池價格便宜但實用效率較低），2022 年均價將提高到 10 萬元。

4）電動乘駕式倉儲車均價穩(wěn)定在 5 萬元；電動步行式倉儲叉車受激烈競爭及技術升 級成本下降等因素影響，2022 年均價降至 0.9 萬元。

根據(jù)預測結果，2021-2022 年國產(chǎn)叉車銷量分別為約 95 萬臺、113 萬臺，同比增速分別為 19%、18%。受叉車市場低價競爭、平衡重叉車電動化、人工板車替代、宏觀經(jīng)濟上行周期等因素驅(qū)動，明后年叉車行業(yè)有望維持較高速度增長，2022 年國產(chǎn)叉車整車市場規(guī)模有望達到近 450 億元。

2、人工替代為核心，電動化、后市場共同驅(qū)動行業(yè)成長?

2.1.中國勞動力日漸萎縮：“叉車換人”進行時，預計保有量十年有望翻倍

2.1.1.人工替代成本優(yōu)勢顯著：叉車年均使用成本不到等效搬運工成本的 1/4，全生命周期電動優(yōu)于內(nèi)燃

情景分析：單臺3-5噸的平衡重式叉車裝卸能力約等于10名搬運工，人工替代的成 本優(yōu)勢顯著。

根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，國內(nèi)內(nèi)燃平衡重式叉車的銷量以 3-5 噸型為主，占比達到 80%以上；電動平衡重式叉車的銷量中 3 噸以上占比在 20%以上。

從平衡重式叉車銷量結構上看，我們認為 3-5 噸是該型叉車的主力軍，對 1 個裝有 1000 件貨物的標準集裝箱進行場景分析，模擬 1 臺 3-5 噸平衡重式叉車和純?nèi)肆ρb卸的等效關系。

假設通過純?nèi)肆π敦浿羵}庫，通常需要 10 名熟練的裝卸工人連續(xù)作業(yè) 1 小時左右， 卸貨效率還可能受到天氣、溫度、能見度等環(huán)境因素以及工人健康、體能等內(nèi)在因素影響。

1 臺 3-5 噸平衡重式叉車每次可依靠托盤搬運 40 件貨物，同樣時間內(nèi)運送 25 次托盤便能夠?qū)?1000 件貨物整齊放進倉庫，搬運過程中主要依靠機械化操作，相較于人工受環(huán)境因素影響更小，搬運流程更加平穩(wěn)，對貨物的損耗也更小。

因此單位時間內(nèi) 1 臺 3-5 噸平衡重式叉車的作業(yè)能力大約等于 10 名裝卸工，人工替代效果顯著。

我國勞動力成本持續(xù)上漲，制造業(yè)操作員和農(nóng)民工工資過去 5 年復合增速分別為 9%、7%。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020 年制造業(yè)生產(chǎn)、運輸設備操作人員平均工資為 63626 元，過去 5 年復合增速 6.78%，預計 2021 年將達到 67946 元，我們以此作為叉車操作人員的平均年工資。

2020 年農(nóng)民工平均年工資為 48864 元，過去 5 年復合增速 5.80%，預計 2021 年為 51697 元，我們以此作為裝卸工人的平均年工資。10 名裝卸工人 1 年的工資總額約 為 52 萬元。

叉車年均使用成本不到等效人工成本的 1/4，全生命周期電叉經(jīng)濟性優(yōu)于內(nèi)燃。

根據(jù)假設條件進行測算，1 臺 3-5 噸內(nèi)燃和電動平衡重式叉車的年綜合使用成本分別為 12.2 萬 元和 8.6 萬元，僅為純?nèi)斯ぐ徇\成本的 24%和 17%，人工替代成本優(yōu)勢顯著，電動叉車更勝內(nèi)燃一籌。

在人力成本逐年上升的情況下，下游企業(yè)為降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率，叉車替代人工將成為必然的趨勢，叉車行業(yè)將迎來下游長期的市場需求。

2.1.2. 趨勢加強：中國勞動力人口總數(shù)進入負增長，“叉車換人”正處于進行時

過去十年我國勞動力新增人口不斷減少，叉車銷量持續(xù)走高，“機器換人”處在進行 時。按照聯(lián)合國定義，勞動力人口指 16-60 歲男性人口以及 16-55 歲女性人口（不包括學生）。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，過去 30 年我國勞動力人口總量呈現(xiàn)先增后降的形態(tài)，從 1992 年約 6.7 億一路爬坡至 2018 年峰值 8.3 億，隨后進入緩慢下降階段。

增量方面，過去 10 年我國每年勞動力新增人口從 500 萬以上逐年銳減，2019 年由正轉負，2020 年減少近 100 萬人，“人口紅利”正在逐漸被消耗，勞動力人口“新鮮血液”明顯不足。

2011-2020 年，國產(chǎn)叉車銷量從每年 30 萬臺左右迅速上升至 80 萬臺，年復合增速 12%，體現(xiàn)了明顯的人工替代效應。

隨著未來我國社會結構老齡化的加劇，勞動力人口整體規(guī)模將進一步萎縮，人工替代成為叉車銷量增長的核心驅(qū)動因素。

我們將從勞動力平均年齡和受教育程度兩方面進一步分析“叉車換人”趨勢背后的邏輯。

現(xiàn)階段我國勞動力平均年齡超過 38 歲，城鄉(xiāng)差距縮小，體力勞動從業(yè)者體能下降， 正在“老去”。

根據(jù)《中國人力資本報告2020》，從 1985 年到 2018 年，無論是農(nóng)村、城鎮(zhèn)還是全國的平均勞動力人口年齡都呈上升趨勢。

全國勞動力人口平均年齡從 1985 年的 32.23 歲上升到了 2018 年的 38.39 歲，其中農(nóng)村從 1985 年的 31.85 歲上升到了 2018 年的 38.42 歲，城鎮(zhèn)從 1985 年的 33.44 歲上升到了 2018 年的 38.37 歲。

2005 年以后由于主要為年輕勞動力的人口遷入城市，導致城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村的勞動力人口 平均年齡差異逐漸縮小。

勞動力人口平均年齡的上升通常伴隨著用人成本上漲、工人體力下降等問題，將引起純體力勞動供給的下降，尤其會對裝卸、搬運、堆高等依靠大量人工完成的工作造成不利影響。

目前我國勞動力受高中及以上教育占比約 40%，教育普及程度上升迅速，新人擇業(yè) 方向改變，正在“逃離”。

根據(jù)《中國人力資本報告2020》，全國勞動力人口高中及以上受教育程度占比從 1985 年的 11.8%上升到了 2018 年的 39.8%，其中農(nóng)村從 1985 年的 7.2%上升到了 2018 年的 20.7%，城鎮(zhèn)從 1985 年的 26.1%上升到了 2018 年的 52.7%。

隨著受教育程度的提高，越來越多的年輕人傾向于從事需要專業(yè)知識的技術型工作而非純體力工作，將進一步加劇制造業(yè)和物流業(yè)的勞動力短缺問題，用叉車換人的需求將愈發(fā)凸顯。

我國進入老齡化社會，老年人口占比增速快于世界平均水平，年齡結構向發(fā)達國家看齊。1982 維也納老齡問題大會認定，60 歲及以上老年人口比例超過 10%，意味著進入老齡化社會。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2014 年我國 65 歲以上人口占比已經(jīng)超過 10%，說明已經(jīng)進入老年社會，2019 年增長 2.5 個百分點，達到 12.6%。

我國于20世紀60年代開始提倡計劃生育，70年代以來全面推行，人口的出生率和自然增長率明顯下降，65歲以上老年人口占比也相應快速上升。

1965-2019年，我國65歲以上老年人口占比從3.42%提升到11.47%，于2001年超過世界平均水平，老年人口占比的大踏步提升使我國年齡結構在短時間內(nèi)向發(fā)達國家看齊。

2.1.3. 需求迫切：日本歷史推演中國未來，預計2030年我國叉車保有量超900萬臺

對比發(fā)達國家歷史數(shù)據(jù)，未來 10 年我國年齡結構與日本 1992-2001 年最為接近，分析日本推演中國。

中國社科院《人口與勞動綠皮書：中國人口與勞動問題報告 No.19》預計，2021 年中國 65 歲以上老年人占比為 12.53%，2030 年將達到 17.82%。目前發(fā)達國家中，日本、歐洲、美國已經(jīng)進入老齡化社會。

根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，1992 年日本 65 歲以上老年人口占比為 12.78，2001 年達到 17.52%；1985-1994 年歐盟老年人口占比從 12.51% 提升至 14.49%；2008-2017 年美國的區(qū)間為 12.60%-15.42%。

與歐美相比，1992-2001年日本老年人口占比的區(qū)間、變化幅度與中國未來十年預測 情況最為接近，且過去30年中日兩國在經(jīng)濟增長模式均具有明顯的“東亞特征”，在外向型經(jīng)濟和人口紅利要素方面，中國與東亞經(jīng)濟的先行者日本有一些相似之處。

因此我們假設2021-2030年的中國將會和1992-2001年的日本處在同一人口發(fā)展階段，并通過分析建立日本人口結構變化和叉車保有量之間的數(shù)量關系，進而測算中國未來十年叉車保有量水平。

日本社會結構老齡化引起叉車保有量快速增長，1976-1998 年叉車保有量 CAGR 為 3.7%。二戰(zhàn)后日本經(jīng)歷了經(jīng)濟復興及高速增長階段，20 世紀 70 年代后，日本人口年齡結構由穩(wěn)定型逐漸演化為倒金字塔型，人口結構開始老齡化。

1976-2011 年日本老齡人口占比增速始終維持在 2%以上，導致年輕勞動力劇烈減少，勞動力短缺問題日益顯著，社會對叉車人工替代的需求也逐漸加強。

1976 年日本叉車保有量約 37.4 萬臺，1992 年達到 74 萬臺，18 年的時間實現(xiàn)了翻 倍。1998 年保有量達到歷史最高值約 84 萬臺，此后開始逐漸下降，并穩(wěn)定在 70 萬臺量級。過去 35 年間，日本叉車行業(yè)每輪周期大約 4-5 年。

通過對日本 1976-2011 年 65 歲以上老年人口占比增速和叉車保有量增速的統(tǒng)計和分析，我們發(fā)現(xiàn)二者的變化趨勢高度同步，體現(xiàn)了較強的相關性。

日本叉車保有量增速與老年人口占比增速正相關，線性回歸驗證顯著性水平較高。

我們以日本老年人口占比增速作為自變量 X，叉車保有量增速作為應變量 Y，進行回歸分析得到一元線性關系：叉車保有量增速 = 14.099*老年人口占比增速 – 0.4815。該關系式的 R 2 為 0.77，顯著性水平 P 值為 0.00081，驗證了自變量 X 與應變量 Y 之間存在較強的 一元線性關系。

因此我們回顧日本老年人口占比變化與叉車保有量提升的內(nèi)在聯(lián)系，認為社會結構老齡化引起的人工替代需求是驅(qū)動叉車行業(yè)發(fā)展的核心因素，并將這個結論運用于對中國未來 10 年的叉車保有量的測算。

通過日本叉車保有量增長歷史推演我國叉車保有量未來十年有望實現(xiàn)翻倍，2030 年 將超過 900 萬臺。

我們根據(jù)十年累計銷量測算出 2020 年國內(nèi)叉車保有量大約 402 萬臺，同時為了驗證上述關系式的準確性，我們將 2020 年老年人口占比增速 4.6%代入，得到2020 年國內(nèi)叉車保有量增速為 16.7%，對應叉車保有量約 409 萬臺，與十年累計銷量方法測算結果幾乎一致。

我們利用上述關系式測算了未來十年我國叉車保有量同比增速，并計算出 2025 年和 2030 年國內(nèi)叉車保有量將分別超過 670 萬臺和 900 萬臺。

2021-2030 年我國老年人口占比將處于較高水平，與此同時老年人口占比增速將逐步降低，叉車保有量的增速也將從 4.4% 緩慢下降至 3.7%，但保有量絕對值將一直保持正增長以滿足不斷擴大的人工替代需求。

同時我們將保有量和增量進行拆分，計算出：每年行業(yè)新增銷量=每年保有量的更新 替需求+每年市場新增需求+出口銷量。更新替換量基于叉車 10 年使用壽命，以 10 年前的當年銷量近似估計。

根據(jù)工程機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2010-2020 年我國出口叉車數(shù)量由 2.4 萬臺增至 18.2 萬臺，年均復合增速高達 22%，占海外銷量份額由 7.4%增至 23.2%；隨著國產(chǎn)品牌突破海外市場、海外市占率進一步提升，我們預計未來三年叉車出口銷量增速有望達到 20%，后期維持在 6-8%，2021-2030 年均復合增速約 9%。

預計 2025 年、2030 年的國內(nèi)叉車行業(yè)年銷量將分別達到 140 萬臺和 200 萬臺以上，年復合增速分別為 12%和 10%，對應市場規(guī)模分別達到 570 億元和 900 億元；其中電動步行式叉車銷量未來 5 年、10 年復合增速分別為 20%、15%，高于行業(yè)整體，而內(nèi)燃平衡重式叉車銷量年復合增速分別為 3%、2%，進入穩(wěn)增長階段。

2.2. 國四標準即將實施：我國電動化比例加速提升，仍低于發(fā)達國家

2.2.1.現(xiàn)狀：發(fā)達國家電叉銷售占比超70%，我國電動比例加速提升，仍低于發(fā)達國家

發(fā)達國家電叉銷量占比超 70%，受電池新技術、環(huán)保政策推動。以人工替代為核心， 叉車行業(yè)的成長受多方因素的驅(qū)動，電動化就是其中之一。

隨著電池新技術的誕生，鉛酸蓄電池的能量密度、耐用性、免維護性、快充性等有了很大的提升，國際叉車服務商優(yōu)先將新的電動搬運車輛方案呈現(xiàn)給用戶。

在發(fā)達國家的叉車銷售結構中，電動叉車占比過去三年均超70%且上升趨勢明顯，其中歐盟推行嚴苛的環(huán)保法和碳排放交易法案，2020年歐洲電叉銷售占比高達87%，而美洲、大洋洲分別為68%、56%，均高于我國的51%。

結合發(fā)達國家電動化趨勢和我國“碳中和”大背景，未來我國電動叉車比例將持續(xù)提升。

電動叉車占比呈上升趨勢，Ⅲ類車增速最高。

隨著環(huán)保政策及室內(nèi)作業(yè)環(huán)境要求日漸嚴格，電動叉車需求持續(xù)增長，2013-2020年電動叉車銷量占比由27.1%逐年遞增至51.3%。

在四種類型叉車中，電動步行式倉儲叉車（Ⅲ類車）近五年增速最快。

Ⅲ類車主要替代傳統(tǒng)手動板車，技術壁壘低，能夠大幅降低人工勞動強度，1 臺Ⅲ類車相當于 10 臺手動板車，但價格只有手動車的 4-5 倍。

目前全球手動板車銷量約為 300 萬臺，幾乎全部來自中國，未來Ⅲ類車至少能夠替代其中 10%，具有較好成長屬性。

2.2.2. 前瞻：國四標準實施在即，政策推動燃叉結構升級、叉車電動化趨勢確定

國四替代技術布局成熟，標準實施在即。非道路移動機械“國四”標準將于 2022 年 12 月 1 日正式實施，叉車行業(yè)的相關企業(yè)將進行產(chǎn)業(yè)升級以完成新排放標準的落地。

與杭叉、合力進行生產(chǎn)制造配套的玉柴股份提前完成非道路國四布局，在 2018 年 10 月 25 日武漢車展上，玉柴便率先推出了 10 余款應對國四排放的發(fā)動機，引領行業(yè)潮流，但目前市面上銷售和流動的內(nèi)燃叉車仍以國三為主。

非道路國四要求與柴油車國五要求基本相當，采用選擇性催化還原裝置(SCR)和顆粒 捕集器(DPF)是主流技術路線，部分廠商還會采用柴油氧化催化器(DOC)和廢氣再循環(huán) (EGR)等輔助技術。這些技術在國五柴油車上已實現(xiàn)成熟應用，歐美非道路相應產(chǎn)品已在多年前供應市場。

國四標準實施將推動內(nèi)燃叉車產(chǎn)品結構升級，未來電叉替代燃叉實現(xiàn)“一勞永逸”。 2016 年國三標準落地，當年國一、國二、國三標準的內(nèi)燃叉車保有量占比分別為 13%，74%，13%，隨后國一燃叉因使用年限到期退出歷史舞臺，國三取代國二逐漸成為內(nèi)燃叉車主流，預計 2022 年國四落地的同時國三的生產(chǎn)和銷售也相應停止。

伴隨非道路移動機械監(jiān)管力度的加強，高排放、高耗能的傳統(tǒng)內(nèi)燃叉車有望被加速改造或淘汰，取而代之的是節(jié)能環(huán)保的電動叉車。

未來以比亞迪為代表的磷酸鐵鋰電池技術的成熟，電動叉車在使用成本上還擁有繼續(xù)下降的空間，其運行可靠性也將進一步趕超內(nèi)燃叉車。

2018 年，南京市頒布了《南京市內(nèi)燃叉車污染排放專項整治工作方案》，嚴格追查 不符合排放標準的內(nèi)燃叉車，并鼓勵使用清潔能源環(huán)保叉車。

多項政策表明，電動叉車在運行成本低以外，還為叉車行業(yè)的終端用戶免去了因排放標準更新而帶來的替換、改裝成本，實現(xiàn)“一勞永逸”。

2.3. 保有量基礎龐大：維保、租賃后市場業(yè)務有待崛起

維修和零部件配套更換市場將迎來繁榮。根據(jù)之前的測算，我國叉車保有量將于 2022 年和 2030 年分別達到 500 萬臺和 900 萬臺的量級，龐大的基數(shù)將為后市場業(yè)務提供巨大的市場空間。

根據(jù)公司年報，國外叉車巨頭的后市場收入占比一般在 15%以上，而國內(nèi)叉車龍頭這方面的收入還不足 5%，這個現(xiàn)象與消費習慣的差異有關：西方消費者習慣于長時間使用叉車，直到報廢為止；國內(nèi)消費者習慣使用便宜產(chǎn)品，在叉車發(fā)生較大故障時，更換新叉車。

隨著國內(nèi)叉車不斷迭代，整體質(zhì)量不斷提升，“以換代修”的現(xiàn)象將逐步減少，疊加叉車保有量的增長，維修和零部件配套更換市場將迎來繁榮。

國內(nèi)叉車租賃業(yè)務占比較小，發(fā)展未來可期。國際叉車龍頭豐田整車收入只占到 42% 左右，其余收入來源皆為服務業(yè)務，租賃服務占較大比重；而中國叉車企業(yè)服務業(yè)務收入比例不到 10%，占比較小，還有較大提升空間。

對于租賃公司來講，叉車租賃業(yè)務固定成本投資回收期短，僅為 1 年左右，加上運營成本，2-2.5 年即可實現(xiàn)盈利。

對于企業(yè)來講，叉車租賃能夠使企業(yè)有效規(guī)避叉車換型、維修信息不對稱等風險，在靈活性上也頗具優(yōu)勢。

隨著參與租賃業(yè)務的叉車公司不斷增加，租賃市場不斷成熟，與二手叉車銷售市場不斷融合，叉車租賃發(fā)展未來可期，叉車行業(yè)生態(tài)圈將愈發(fā)健康。3、海外比較：學習全球龍頭成長路徑，打造“中國版”豐田、凱傲 ?

3.1. 全球競爭格局：合力、杭叉銷量躋身世界前列，綜合實力有待“迎頭趕上”

品牌高集中度形成寡頭格局，全球 TOP10 中 8 家為外強。

目前世界前十叉車企業(yè)分別由日本、德國、美國、中國、韓國五個國家的兩家企業(yè)組成。其中，美國、中國、韓國叉車行業(yè)呈現(xiàn)雙龍頭格局，前兩大企業(yè)均排名相鄰，規(guī)模相近；日本的豐田、三菱力至優(yōu)分列全球第一、第四，規(guī)模相差 2-3 倍；德國的凱傲、永恒力規(guī)模差距明顯。

合力、杭叉年銷量位居世界第3、第 4，單品價值量遠低于國際龍頭品牌。

根據(jù) 2020 年美國《現(xiàn)代物料搬運》雜志發(fā)布數(shù)據(jù)，日本豐田叉車在 2019 年共銷售 28.2 萬臺叉車，占到全球銷量比重為 18.9%，實現(xiàn)收入 133.6 億美元，穩(wěn)居世界第一。第二名德國凱傲全球銷量占比為 14.3%，收入 71.7 億美元。

合力、杭叉年收入規(guī)模排名全球第 7、第 8，僅為國際龍頭 10%左右。國內(nèi)叉車企業(yè) 安徽合力、杭叉集團營收分列第 7、第 8，僅為豐田 10%左右。

從銷量來看，2019 年全球銷量前五企業(yè)占比超過 60%，行業(yè)集中度較高。合力、杭叉 2019 年分別銷售叉車 15.2 萬 臺、13.9 萬臺，位居世界第 3、第 4。

我們認為中國叉車單價較低，后市場尚未充分開發(fā)，加之國內(nèi)叉車市場需求持續(xù)旺盛，國內(nèi)叉車企業(yè)規(guī)模提升空間巨大，有望成為“中國版”的豐田、凱傲。

國產(chǎn)叉車全球市占率逐步提升，海外市場拓展空間巨大。

隨著國產(chǎn)叉車國際認可度不斷提高，憑借性價比優(yōu)勢，國產(chǎn)品牌全球市占率逐步提升，2020 年增長至 46.5%。

其中，國產(chǎn)品牌在發(fā)達國家中占比略低，約 5-10%；在發(fā)展中國家較高，約 20%-50%，主要是產(chǎn)品定位和客戶需求有所不同。對于國內(nèi)叉車品牌而言，未來的海外市場具有巨大拓空間。

我們預期 2022 年海外總銷量將增至 110 萬臺，隨著國產(chǎn)叉車加速滲透，2022 年出口數(shù)量有望超 25 萬臺，占海外銷量份額有望超 24%。

3.2. 對標豐田、凱傲，學習全球龍頭三條成長路徑

在海外銷量和市場份額持續(xù)提升的同時，我們觀察到國內(nèi)品牌在國際化程度、產(chǎn)品單價、業(yè)務多元化方面仍與國際品牌存在較大差距。

通過分析全球雙龍頭豐田、凱傲的領先優(yōu)勢，我們總結出三條成長路徑：

3.2.1. 路徑一：積極并購、堅持國際化戰(zhàn)略，“走出國門”突破海外市場

積極并購、全球戰(zhàn)略布局決定了豐田、凱傲領先優(yōu)勢，國際品牌的成長之路值得我們借鑒參考。

日本豐田成立于 1926 年，總部位于日本愛知縣，旗下?lián)碛?TOYOTA，BT， RAYMOND、CESAB 和臺勵福品牌和全系列產(chǎn)品線。

豐田自 2000 年收購歐洲著名叉車制造商瑞典 BT 公司以來，已經(jīng)連續(xù) 19 年位居全球銷量領先地位，在全球擁有 100 多個 總代理商，超過 750 個經(jīng)銷商和 9 個生產(chǎn)基地。

凱傲集團成立于 1904 年，總部位于德國威斯巴登，包括林德、Still、寶驪、Fenwick 和 OMVoltas 等品牌，在全球 100 多個國家設有分支機構。

2012 年 9 月，濰柴動力成為凱傲新的主要投資者和戰(zhàn)略合作伙伴，截止 2020 年底，濰柴持有凱傲 45.2%股份，雙方在物料搬運和液壓驅(qū)動技術領域展開密切合作；凱傲旗下品牌林德在叉車上采用濰柴發(fā)動機，提高生產(chǎn)與經(jīng)營效率，同時通過被收購的方式融資，降低負債水平。

豐田公司早年間憑借低廉的價格及新車型的推出滲透歐洲、美國市場，且在日本，美 國、法國、中國、瑞典都設有自己的工廠。

凱傲一方面鞏固和擴大歐洲市場，另一方面向東南亞、南亞、南美、中國等地區(qū)快速拓展：成立南亞凱傲、與印度波爾塔斯物料搬運有限公司合作、在南美圣保羅建工廠、發(fā)展成我國最大的外資叉車生產(chǎn)商。

根據(jù)公司年報，2020年豐田工業(yè)在日本本土的營收占整體比重僅為 18%，而單個國 家中美國營收占比最大，達到 38%，這與豐田工業(yè)之前收購美國物料搬運商卡斯卡特以及 Hoist 重叉公司密不可分。

相比之下，凱傲較為重視自身大本營歐洲市場，2020年東歐和西歐營收占比合計為 66%，得益于旗下品牌林德在英法收購當?shù)仡I先的叉車制造商；凱傲第二、第三大市場為北美和中國大陸，占比分別為 20%和 6%。

與豐田、凱傲相反，杭叉、合力長期深耕國內(nèi)市場，盡管近年來出口規(guī)模逐漸擴大， 海外業(yè)務營收比例始終穩(wěn)定在 20%左右，“走出國門”程度較低。由此可見，除國內(nèi)旺盛的市場需求之外，尚待進一步拓展的海外市場同樣構成了中國叉車龍頭企業(yè)潛在的成長空間。

3.2.2. 路徑二：發(fā)力產(chǎn)品核心技術進步，提高定價能力，實現(xiàn)量價齊升

國產(chǎn)叉車主打性價比，平均售價遠低于國際品牌。

我國國產(chǎn)叉車出口基本為高端產(chǎn)品，出口至美國、歐洲價格通常高出國內(nèi)價格的20-50%，但相比國際龍頭價格仍然低廉。

一輛常用款式的國產(chǎn)內(nèi)燃叉車出口價格約1-1.5萬美元，而豐田內(nèi)燃叉車價格為1.6-3萬美元，最高價格多出國產(chǎn)出口叉車一倍；型號相同的電動叉車價格同樣多出國產(chǎn)叉車的50%-100%。

我們通過叉車業(yè)務銷售收入/銷量測算各家公司叉車的產(chǎn)品均價，合力、杭叉均價僅 為豐田、凱傲一半。

根據(jù)公司網(wǎng)站信息，2019年豐田叉車銷售收入約占叉車業(yè)務收入的40%（對應374億元），凱傲占比約68%（對應341億元），合力、杭叉的叉車銷售收入 分別為101億元、86億元；這四家的叉車銷量分別為28萬臺、27萬臺、15萬臺和14萬臺。

我們通過計算得到豐田工業(yè)和凱傲的平均叉車單價達到12-14萬元，而合力和杭叉的均價在6 萬元左右，僅為國際雙龍頭的一半。

在銷量突飛猛進的同時，國內(nèi)叉車廠商的單位產(chǎn)品價值遠低于國際同行，這個現(xiàn)狀證明了國內(nèi)企業(yè)為擴大國際市場份額而選擇走性價比路線，也體現(xiàn)了國內(nèi)品牌在用戶口碑、技術積淀等方面仍落后于國際龍頭，導致缺乏產(chǎn)品定價權。

豐田、凱傲注重用戶體驗，高品質(zhì)帶來定價權。

綜合來看，全球龍頭品牌在產(chǎn)品的安全性、可靠性、舒適性三個方面仍優(yōu)于國產(chǎn)品牌。在安全性和舒適性上，以全球龍頭豐田工業(yè)為例，經(jīng)過多年產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新，豐田叉車已經(jīng)形成了一套以操作者體驗為導向的核心技術，比如基于事故分析而誕生的主動式穩(wěn)定系統(tǒng)，操作者存在感應系統(tǒng)，保證人員和貨物安全的行駛控制系統(tǒng)等。

在可靠性上，以凱傲旗下的高端叉車品牌林德為例，其柴油叉車采用的是靜壓傳動，技術含量高于國產(chǎn)叉車采用的普通液壓傳動，優(yōu)點包括無行車磨損，精確的微動控制，無須離合器、齒輪箱、差速器，免維護等；林德電動叉車采用德國進口電瓶，自放電小，失水少，能夠保障車輛能夠高強度持續(xù)作業(yè)；而國產(chǎn)普通電瓶有續(xù)航能力的通病，無法保障車輛高強度持續(xù)作業(yè)，并且容易老化，使用壽命無法持久。

近年來市場繁榮，下游企業(yè)的需求定位逐漸走向高端，全球巨頭產(chǎn)品的優(yōu)勢明顯。因此我們認為精益求精的產(chǎn)品質(zhì)量和不斷改善的用戶體驗將幫助國內(nèi)龍頭企業(yè)樹立良好的品牌形象和用戶口碑，通過技術進步提升產(chǎn)品價值量，提高產(chǎn)品的定價權，從而在國際市場上實現(xiàn)“量價齊升”。

3.2.3. 路徑三：拓展供應鏈物流解決方案，新興業(yè)務產(chǎn)生協(xié)同效應

布局供應鏈物流解決方案，與自身叉車業(yè)務協(xié)同與互補。

豐田工業(yè)的物料搬運設備業(yè)務由三部分組成：叉車新車銷售，叉車后市場（金融+售后），倉儲物流解決方案。其中2020財年倉儲物流解決方案實現(xiàn)收入約188億元，占物料搬運設備業(yè)務總收入比重約為20%，這一業(yè)務線收入規(guī)模相當于2019年杭叉總營收（89億元）的兩倍。

在物流解決方案領域，豐田工業(yè)結合倉庫的安全及控制系統(tǒng)，提供最匹配的叉車以及最佳的貨架解決方案，優(yōu)化業(yè)務流程，降低成本，提高生產(chǎn)效率。

在北美，旗下品牌巴斯蒂安通過加強與豐田和 RAYMOND 品牌的經(jīng)銷商的合作來提升叉車用戶，并加快提供物流解決方案。

在系統(tǒng)自動化方面，豐田旗下另一供應鏈管理品牌范德蘭德針對不同行業(yè)和重點業(yè)務類別進行系統(tǒng)開發(fā)，促進與豐田工業(yè)內(nèi)部的合作，將其系統(tǒng)引入日本和北美市場。

凱傲在全球一百多個國家和地區(qū)為工廠、倉庫和配送中心不斷優(yōu)化其物料流和信息流提供解決方案。

旗下德馬泰克是一家集成自動化技術、軟件與服務，致力于優(yōu)化供應鏈的集成商，超過7,000名專業(yè)的物流員工為全球客戶群提供了超過6,000套集成系統(tǒng)。

2020年凱傲供應鏈解決方案收入達211億元，占總營收比例約31%，成為僅次于叉車（占總營收 68%）的第二大業(yè)務；過去五年該項業(yè)務收入的復合增速高達48%，規(guī)模位列世界第一。

我國正處于倉儲物流升級階段，物流系統(tǒng)自動化、智能化改造需求廣闊，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預計 2022 年國內(nèi)自動化物流系統(tǒng)市場規(guī)模將達2600億。

豐田和凱傲在物流解決方案的新領域取得突破和成果，為國內(nèi)品牌未來拓展業(yè)務線提供了啟示。

4、國內(nèi)雙龍頭格局規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)，電動化布局迎接市場挑戰(zhàn)?

在此部分我們將對國內(nèi)叉車雙龍頭企業(yè)的重要財務指標進行比較，更直觀地反映合 力、杭叉的經(jīng)營狀況。綜合各項財務表現(xiàn)來看，合力收入和資產(chǎn)規(guī)模保持領先，杭叉盈利能力和現(xiàn)金流略優(yōu)。

4.1. 雙龍頭格局明顯，電動化布局領先，行業(yè)呈競爭加劇趨勢

國內(nèi)叉車行業(yè)近兩年集中度大幅提升，強者更強，雙龍頭市場份額合計超50%。

據(jù)中叉網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年有15家工業(yè)車輛制造商年銷售量超過1萬臺，21家超過5千臺，29家超過3千臺，33家超過2千臺，截至目前行業(yè)內(nèi)仍存續(xù)約130家企業(yè)。但大型叉車企業(yè)生存能力強于中小企業(yè)，伴隨競爭，行業(yè)格局將持續(xù)優(yōu)化。

從銷售數(shù)量來看，國內(nèi)龍頭企業(yè)安徽合力和杭叉集團在 2020 年占全國叉車市場份額 提升至 54%，銷量前 10 名企業(yè)約占全國總銷量的 76%以上。

2020年龍頭公司之間競爭加劇，大幅降價，擠壓中小企業(yè)生存空間，行業(yè)集中度進一步提升。其中，Ⅳ/Ⅴ類車兩家公司占比達68%；Ⅰ類車合計占比為 44%；Ⅲ類車占比略低，不到20%。預計未來兩年內(nèi)兩家公司合計銷量占全國市場份額有望突破 60%。

杭叉積極電動化布局行業(yè)領先。

電池方面，杭叉集團與寧德時代 CATL 共同成立了杭州鵬成新能源公司生產(chǎn)叉車鋰電池；電控方面，與河南鄭州嘉晨電器合作，下一步將在電機方面進行布局，以求在三電技術上占領行業(yè)制高點。

杭叉是目前行業(yè)中鋰電池產(chǎn)品系列最齊全的企業(yè)，2020上半年鋰電池產(chǎn)品國內(nèi)外銷量達萬臺以上，氫燃料電池叉車部分車型已開發(fā)完成，并與2020下半年投放市場。新能源方面，杭叉 2020年9月份在天津保稅區(qū)成立了杭叉集團新能源叉車制造有限公司，以氫燃料叉車制造為主，將進一步擴大氫燃料叉車產(chǎn)能，首批杭叉氫能源叉車已實現(xiàn)批量交付。

此外，杭叉于今年3月啟動11.5億可轉債用于建設年產(chǎn)6萬臺新能源叉車擴產(chǎn)以及其他升級項目。

合力近年來圍繞電動倉儲車輛、鋰電池相關產(chǎn)業(yè)開展了各類投資及項目建設，發(fā)展勢頭良好。

2018年合力收購寧波力達，強化公司電動倉儲叉車生產(chǎn)能力；2019年繼續(xù)深化電動化布局，投資3.0億元建設“新能源車輛及關鍵零部件建設項目”，達產(chǎn)后將形成年產(chǎn)4萬臺電動倉儲車輛及關鍵零部件的生產(chǎn)能力。

2019 年 9 月，合力出資 2,300 萬元持股生產(chǎn)非道路車輛的動力電池系統(tǒng)的鵬成科技 23%的股份。目前合力的電動類叉車產(chǎn)品銷量占總銷量比例已接近 4 成。

電動叉車新入者以比亞迪為代表，行業(yè)增速較快且行業(yè)競爭加劇。

比亞迪于 2009 年進入工業(yè)車輛行業(yè)，通過自主研發(fā)的新能源技術實現(xiàn)“油改電”，提高叉車的動力和操縱性能。目前年均產(chǎn)能 3 萬臺，全系列叉車產(chǎn)品均為電動，擁有完整的叉車整車生產(chǎn)線，包括 4 條機加、焊接線，1 條涂裝線及 3 條總裝生產(chǎn)線。

比亞迪叉車目前在寧波工業(yè)園建設集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及售后服務于一體的綜合性電動叉車基地，建成后將具備年產(chǎn) 2 萬臺電動平衡重叉車以及 3 萬臺倉儲車能力。

隨著合力、杭叉行業(yè)領先者深化布局、擴大產(chǎn)能以及以比亞迪為代表的新進入者的增加，我們認為未來電動叉車行業(yè)將面臨更加激烈的競爭。

面對新進入者，合力、杭叉在大噸位平衡重式叉車研發(fā)積累、生產(chǎn)工藝、銷售渠道 的領先優(yōu)勢將保持。以合力為例，2020 年推出多款起升能力3-5噸的平衡重式叉車，其中包括“精心匠造”的 G2 系列、G3 系列鋰電平衡重式，以及 K2 系列、G3系列內(nèi)燃平衡重式，上市便受到終端用戶高度認可，并作為公司重點款式參加上海寶馬機械工程展。

隨著叉車起升噸位的增加，工業(yè)車輛基礎技術、關鍵零部件、產(chǎn)品試制試驗等領域的研究難度將加大，行業(yè)領軍因具備更加完整的產(chǎn)品研發(fā)體系和技術沉淀而優(yōu)勢突出。國內(nèi)雙龍頭在大噸位平衡重式叉車的技術積淀和用戶口碑將成為企業(yè)競爭力的穩(wěn)固的護城河。

4.2. 雙龍頭在商業(yè)模式、產(chǎn)品定位、市場份額接近

安徽合力及杭叉集團主營業(yè)務均為工業(yè)車輛整機及其關鍵零部件的研發(fā)、制造和銷 售，以及配件服務、車輛租賃、再制造等后市場業(yè)務；主要產(chǎn)品均包括電動平衡重式叉車、倉儲式叉車、內(nèi)燃平衡重式叉車、重裝車輛、牽引車、裝載機、智能物流（叉車式 AGV）系統(tǒng)以及叉車車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)等，且定位國內(nèi)高端。

合力杭叉為國內(nèi)叉車行業(yè)雙龍頭，國產(chǎn)叉車銷量市占率接近，近年差距保持在 0.5%-2.5%區(qū)間。

合力連續(xù) 30 年國內(nèi)第一，管理層極為重視行業(yè)地位及市場份額，據(jù)此我們預計未來三年兩家市占率將保持 1%-3%的差距。

4.3. 合力營收規(guī)模保持領先；杭叉盈利能力較強，業(yè)績增速快于合力

杭叉收入、歸母利潤增速快于合力，2020 年歸母凈利潤已實現(xiàn)反超。

2015-2020 年，合力收入由 56.9 億元增長至 128 億元，年均復合增速為 17.6%，歸母凈利由 1.0 億元增長至 7.3 億元，年均增長 12.9%；杭叉收入由 45.7 億元增長至 114.9 億元，年均復合增速為 20.2%，歸母凈利潤由 3.6 億元增長至 8.4 億元，年均增長 18.6%，收入、利潤增速均快于合力。2020 杭叉實現(xiàn)收入 114.9 億元，歸母凈利潤 8.4 億元，利潤規(guī)模實現(xiàn)反超。

杭叉毛利率、凈利率高于合力。雖然同期合力產(chǎn)品均價高于杭叉，但合力毛利率、凈 利率水平均相比較低。

合力用人成本高于杭叉，兩家公司擴張策略不同，杭叉集中產(chǎn)能方式最大化產(chǎn)能利用率，實現(xiàn)降本增效；合力擁有 5 大生產(chǎn)基地，遍布東西南北，抗風險能力加強，設備終端運輸成本降低，但管理成本較高，生產(chǎn)經(jīng)營效率稍弱。

隨著銷量不斷增長，合力運輸成本節(jié)約優(yōu)勢將會顯現(xiàn)，若能進一步提質(zhì)增效，盈利水平差距有望收窄。

杭叉 ROE 水平高于合力，運營效率高、成本管控較好。

2020 年合力、杭叉 ROE（平均）分別為 14.1、18.2%，相差 4.1 個百分點。根據(jù)杜邦連環(huán)替代分析結果可知，資產(chǎn)周轉率、銷售凈利率分別影響 1.7、3.9 個百分點，為主要影響因素；權益乘數(shù)為反向影響，拉回 1.6 個百分點差距。杭叉盈利水平較強主要系資產(chǎn)運營效率高、成本費用控制較好所致。

4.4. 兩者凈利潤兌現(xiàn)情況均良好，杭叉收現(xiàn)比高于合力

杭叉收現(xiàn)情況好于合力。除 2017、2020 年外，合力銷售收到現(xiàn)金比例保持在 82%以上，杭叉近兩年銷售收到現(xiàn)金比例穩(wěn)步提升。除個別年份，兩家公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤比例均高于 1，凈利潤兌現(xiàn)良好。

4.5. 杭叉估值高于合力，合力累計分紅比例高于杭叉

合力分紅比例及金額高于杭叉。

合力1996年上市，截至2020年底，累計實現(xiàn)凈利潤72.1億元，共分紅22次，累計現(xiàn)金分紅6.6億元，分紅率為36.8%；杭叉2016年上市，截至2020年底，累計實現(xiàn)凈利潤32.5億元，共分紅5次，累計現(xiàn)金分紅11.2億元， 分紅率為34.5%。

2016年至2020年底，合力累計共分紅13.4億元，分紅率為48.4%，分紅金額和分紅率均高于杭叉。

杭叉估值水平高于合力。

杭叉自2016年新股上市以來，估值持續(xù)下行，2018、2019年 PE 水平達到與合力相當，PB 水平高于合力。

2020年疫情受控后制造業(yè)大幅回暖，叉車行業(yè)需求景氣度持續(xù)較高，而杭叉營收銷售創(chuàng)歷史新高，凈利潤增速高于合力，利潤規(guī)模實現(xiàn)行業(yè)第一，市場給予其更高估值。

5、風險提示

1） 老年人口占比增速低于預期

2） 原材料價格大幅波動

3） 行業(yè)競爭格局惡化，發(fā)生激勵價格戰(zhàn)

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作者：浙商證券 邱世梁 王華君 潘貽立

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