（一）業(yè)務、財務拆解及比較分析1.營收構成1.1按產(chǎn)品a.三一重工主要從事工程機械的研發(fā)、制造、銷售和服務。公司產(chǎn)品包括混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、筑路機械。其中，混凝土設備為全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鉆機、路面

（一）業(yè)務、財務拆解及比較分析

1.營收構成

1.1按產(chǎn)品

a.三一重工

主要從事工程機械的研發(fā)、制造、銷售和服務。公司產(chǎn)品包括混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、筑路機械。其中，混凝土設備為全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鉆機、路面成套設備等主導產(chǎn)品已成為中國第一品牌。

從營收產(chǎn)品結構占比來看，挖掘機械是主要產(chǎn)品；其次是混凝土機械；再次是起重機械；其余依次是樁工機械、筑路機械。從營收占比變化趨勢來看，混凝土機械營收占比呈下降趨勢，而挖掘機械營收占比不斷上升且超過混凝土機械；起重機械營收占比也不斷提升。

b.中聯(lián)重科

主要從事工程機械和農(nóng)業(yè)機械的研發(fā)、制造、銷售和服務。工程機械包括混凝土機械、起重機械、土石方施工機械、樁工機械、高空作業(yè)機械、消防機械、筑養(yǎng)路設備和叉車等，主要為基礎設施及房地產(chǎn)建設服務；農(nóng)業(yè)機械包括耕作機械、收獲機械、烘干機械、農(nóng)業(yè)機具等，主要為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)提供育種、整地、播種、田間管理、收割、烘干儲存等生產(chǎn)全過程服務。

從營收產(chǎn)品結構占比來看，起重機械是主要產(chǎn)品；其次是混凝土機械；再次是其他機械及產(chǎn)品、農(nóng)業(yè)機械。從營收占比變化趨勢來看，起重機械營收占比不斷提升且超50%；混凝土機械、其他工程機械及產(chǎn)品、農(nóng)業(yè)機械的營收占比都呈下降趨勢。

c.徐工機械

公司主要從事起重機械、鏟運機械、壓實機械、路面機械、樁工機械、消防機械、環(huán)衛(wèi)機械和其他工程機械及備件的研發(fā)、制造、銷售和服務工作。公司產(chǎn)品中輪式起重機市場占有率全球第一，隨車起重機、履帶起重機、壓路機、平地機、攤鋪機、水平定向鉆機、旋挖鉆機、舉高類消防車、橋梁檢測車等多項核心產(chǎn)品市場占有率穩(wěn)居國內(nèi)第一。

從營收產(chǎn)品結構占比來看，起重機械是主要產(chǎn)品；其次是工程機械備件及其他；再次是樁工機械和鏟車機械。從營收占比變化趨勢來看，起重機械營收占比較為穩(wěn)定，工程機械備件及其他的營收占比不斷提升，而樁工機械和鏟車機械的營收占比不斷下降。

d.柳工

公司的主營業(yè)務為工程機械及關鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務。經(jīng)過上市以來20多年的發(fā)展，公司主營業(yè)務得到大幅度擴展。1993年上市之初公司主要從事裝載機的開發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營、維修、技術服務等，銷售市場主要面向國內(nèi)。2000年以來公司主營業(yè)務逐步擴展為挖掘機、裝載機、起重機、壓路機、叉車、平地機、推土機、銑刨機、攤鋪機、滑移裝載機、挖掘裝載機、礦用卡車、高空作業(yè)平臺、樁工機械等工程機械及配件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務、融資租賃業(yè)務等。目前，公司在中國、巴西、印度和波蘭有20家制造基地，確保向客戶提供滿意的設備。

從營收產(chǎn)品結構占比來看，土石方鏟運機械是主要產(chǎn)品；其次是其他工程機械及配件；再次是融資租賃業(yè)務。從營收占比變化趨勢來看，各業(yè)務營收占比均較為穩(wěn)定。

綜合來看，行業(yè)主要參與者中，三一重工是絕對的龍頭，在挖掘機和混凝土機領域占據(jù)絕大份額，而徐工機械和中聯(lián)重科則在起重機領域份額更大。

1.2按地區(qū)

從營收區(qū)域占比來看，三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械、柳工的營收均主要是來自國內(nèi)，占比超80%。

2員工情況

2.1員工總數(shù)

2.2生產(chǎn)人員

2.3銷售人員

2.4研發(fā)人員

3.資產(chǎn)投入

從最近9年（2011-2019）投入數(shù)據(jù)來看，工程機械行業(yè)內(nèi)生擴張劃分為兩個階段，第一階段：2011-2016年，投入額逐年遞減；第二階段，2016到現(xiàn)在，隨著行業(yè)回暖，投入資金逐年升高。 相比于同行，三一重工的投入額最多。

4.成長能力

5.盈利能力

5.1利潤率

從行業(yè)橫向來看，三一重工的盈利能力最強，其息前稅后經(jīng)營利潤率均始終高于同行的中聯(lián)重科、徐工機械、柳工。

作為同樣經(jīng)營工程機械制造生意的企業(yè)，一個企業(yè)的盈利能力比另外一個企業(yè)高，無非就是三個主要原因：(1)銷售價格定得高且賣得出；(2)生產(chǎn)成本低且造得出；(3)營業(yè)費用花得少。前兩者體現(xiàn)的是毛利率高低。

5.2毛利率

從橫向來看，三一重工的綜合毛利率均高于同行。

5.3費用率

最終的盈利能力（息前稅后經(jīng)營利潤率）體現(xiàn)，還得從毛利率當中扣掉營業(yè)費用率，其拆解如下。

息前營業(yè)總費用率：

銷售費用：

管理費用（含研發(fā)費用）：

研發(fā)投入：

5.4股東權益回報率（ROE）

相比于同行，三一重工的ROE均高于同行。從ROE因子分解來看，主要歸因于其息稅前利潤率、資產(chǎn)周轉率高于同行。

5.5長期經(jīng)營資產(chǎn)收益率

另外，三一重工的長期經(jīng)營資產(chǎn)盈利能力也大幅領先于同行。

5.6人均創(chuàng)利

從員工創(chuàng)利指標來看，三一重工單位員工創(chuàng)造凈利潤自2015年低點逐年升高并大幅度高于同行。

6.利潤水分

7.產(chǎn)業(yè)地位

7.1營運資本

更為優(yōu)秀的是，三一重工是一家無本生意的企業(yè)，其營運資本自2015年高點后逐年遞減。這也意味著作為工程機械制造企業(yè)的三一重工在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位逐漸強勢，企業(yè)的日常營運更多是靠不帶利息的營運性流動負債來支持。

7.2營運資產(chǎn)

7.3營運負債

8.資本來源

9.貨幣資金

10自由現(xiàn)金

11風險缺口

從資產(chǎn)結構與資本結構來看，三一重工的流動性管理目標策略屬于穩(wěn)健型，長期資產(chǎn)資金需求采取長期資本支持，短期資產(chǎn)資金需求也采取長期資本支持，也即是長融短用，期限增強，不存在潛在的流動風險缺口。

12分紅回報

（二）行業(yè)機會分析

工程機械是一個典型的周期行業(yè)，其發(fā)展變化趨勢與國家固定資產(chǎn)投資、重大基礎設施建設規(guī)模及進度密切相關。

行業(yè)上一輪景氣周期可以追溯到2008年，國家推出4萬億經(jīng)濟刺激計劃之后，在此背景下我國以挖掘機為代表的工程機械行業(yè)迎來爆發(fā)式增長。但自2011年之后，從2012年到2015年，工程機械行業(yè)景氣度經(jīng)歷了連續(xù)4年的持續(xù)下滑，到2015年進入低谷。

自2015年之后，由于新的五年計劃"十三五"規(guī)劃的通過實施，國家一大批重點項目推出，特別是2017年，工程機械行業(yè)再次迎來高景氣周期。三一重工歸母凈利潤從2015年的1.39億增長到2019年的112.07億，增長了超過80倍。

自本輪開始于2016年下半年的工程機械景氣周期以來，行業(yè)高景氣周期已經(jīng)持續(xù)了近5年。這種高景氣的狀況未來還會持續(xù)嗎？

筆者認為，這種高景氣的狀況還將會持續(xù)，最起碼沒有看到景氣度拐點向下的信號。

為什么？不妨，從我國財政核算體系與財政收支情況講起！

我國政府財政核算體系框架：以四張財政收支預決算表為中心，關注財政赤字或結余。對外公布的主要有四張報表：一般公共預算收支決算表、政府性基金收支決算表、國有資本經(jīng)營收支決算表、社會保險基金收支決算表。從2019年起，"四本賬"全部實現(xiàn)了分中央、地方和全國三個層面報告，采用的會計基礎是收付實現(xiàn)制。在這里，我們重點看一般公共預算收支決算表、政府性基金收支決算表。

先看一般公共預算。

一般公共預算是對以稅收為主體的財政收入，安排用于保障和改善民生、推動經(jīng)濟社會發(fā)展、維護國家安全、維持國家機構正常運轉等方面的收支預算。

2020年1-8月，公共財政累計收入12.68萬億元，累計同比下降7.5%；公共財政累計支出14.99萬億元，累計同比僅僅下降2.1%。

再看政府性基金預算。

政府性基金預算是國家通過向社會征收以及出讓土地、發(fā)行彩票等方式取得收入，專項用于支持特定基礎設施建設和社會事業(yè)發(fā)展而發(fā)生的收支預算。政府性基金預算根據(jù)基金項目收入情況和實際支出需要，按基金項目編制，以收定支，具有專款專用性。

2020年1-8月，政府性基金累計收入4.7萬億元，累計同比增長2.3%，其中地方政府土地使用權出讓收入4.2萬億元，累計同比增長9.0%；政府性基金累計支出6.39萬億元，累計同比增長21.1%。

綜合來看，2020年1-8月一般公共預算赤字2.32萬億元，政府性基金赤字1.69萬億元，合計超4萬億元。但是，我們知道，絕大多數(shù)賬單都是留到年底結算支付款項，從歷史數(shù)據(jù)來看，下半年的財政支出壓力也是遠遠超出上半年。

2015年1-8月總的財政盈余1812億元，全年財政赤字2.36萬億元；

2016年1-8月總的財政赤字4135億元，全年財政赤字2.85萬億元；

2017年1-8月總的財政赤字7612億元，全年財政赤字3.00萬億元；

2018年1-8月總的財政赤字4897億元，全年財政赤字4.27萬億元；

2019年1-8月總的財政赤字2.28萬億元，全年財政赤字5.53萬億元。

按照這樣的速度算下去，2020年全年財政總赤字直奔10萬億元，一點問題都沒有。

實際上，根據(jù)2020年中央和地方預算草案報告也可以得到同樣的推算結果。草案指出：受疫情等因素影響，收入預計有所減少，但是支出預計不僅不能減，還需要適當增加。全國一般公共預算收入預計約18.03萬億元，同比下降5.3%。全國政府性基金收入預計約8.15萬億元，同比下降3.6%。全國一般公共預算支出24.79萬億元，增長3.8%。全國政府性基金預算支出12.61萬億元，增長38%。據(jù)此計算，2020年全國一般公共預算、政府性基金收入合計財政赤字預計11.22萬億元。

我們反復提到，政府債成為今年以來的貨幣之錨，這是不爭的事實。截至8月底，國債累計發(fā)行量40003億，已經(jīng)接近于2019全年的40091億；地方債累計發(fā)行量49583億，已經(jīng)大幅超過2019全年的43624億。國債與地方政府債券合計發(fā)行約9萬億元。

毋庸置疑，積極的財政政策、激增的政府債務，成為維持今年以來，甚至未來一段時間經(jīng)濟運行的重要支撐。

從投資領域來看，各省市區(qū)主要聚焦于基礎設施、產(chǎn)業(yè)工程、民生等三大領域進行投資，其中基礎設施是各省投資規(guī)劃的重心，而交通類基礎設施又是重中之重。從筆者觀察動向來看，其中機場建設是重要方向之一。

中國民航局民航局近日下發(fā)《關于2020/21年冬春航季國內(nèi)航線航班評審相關工作的通知》，對國內(nèi)航線航班管理政策進行了調(diào)整，主要內(nèi)容之一即是放寬涉及"北上廣"三大機場支線航線準入限制。調(diào)整后，2019年旅客吞吐量在100萬-200萬間的32個機場至北上廣航線，將不受通航點數(shù)量的準入門檻限制。

另外，中央財經(jīng)委員會日前召開會議，會議提出要加強高鐵貨運和國際航空貨運能力建設，加速形成內(nèi)外聯(lián)通、安全高效的物流網(wǎng)絡。雙循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展格局下，國家提出加速形成內(nèi)外聯(lián)通、安全高效的物流網(wǎng)絡，這意味著，未來相當長一段時期，高鐵貨運與航空物流市場需求將保持較高速度增長，"十四五"期間或許將會出現(xiàn)機場建設的熱潮。

以下來自機場建設新聞報道：

重慶于今年6月確定了第二機場的選址，取名"正興國際機場"的新機場確定在重慶主城西南部的璧山區(qū)，距離重慶市中心40公里，距離重慶江北國際機場約60公里，最遲2035年建成投用。

廣州日前也確定了白云機場三期擴建規(guī)劃，根據(jù)規(guī)劃，到2025年，該機場T3航站樓建成后，白云機場客運量將達每年9000萬人次。2019年，廣州白云機場旅客吞吐量達到7339萬人次。

9月7日，《太原武宿國際機場總體規(guī)劃（2020年版）》獲得民航局正式批復。

9月10日，福州長樂國際機場二期擴建工程召開開工動員大會。長樂國際機場二期擴建工程總投資214億元，飛行區(qū)建設等級為4F。

9月14~16日，佛山新機場選址報告評審會召開，遠期規(guī)劃：2035年客流量達3千萬人次。

在交通部對江蘇交通強國建設的批復中，蘇州機場也榜上有名，而在此之前，GDP近2萬億的蘇州一直期盼有自己的城市機場。

近日，廣西出臺7方面40條措施推進西部大開發(fā)形成新格局。在強化基礎設施規(guī)劃建設方面提到:推進防城港機場、賀州機場、貴港（桂平）機場、百色機場改擴建、新建北海第二機場以及一批通用機場項目建設。這五個機場中，有兩個機場是已經(jīng)有的了，其中百色機場屬于改擴建，貴港（桂平）機場目前還不是民用機場。所以廣西接下來將會新增4個民用機場。分別是防城港、北海、貴港和賀州。如果這四個機場都建成的話，廣西14個市就只有三個地級市沒有民用機場了。

目前，甘肅省蘭州、金昌、慶陽等地已有機場，隴南等地機場處于正在興建中，另外天水、甘南、平?jīng)鲆簿跈C場建設計劃之中。甘肅省機場投資管理公司網(wǎng)站顯示，慶陽機場、蘭州中川機場的擴建正在招標。

與之毗鄰的新疆也推出了一系列機場建設計劃。新疆機場集團年初確定，啟動烏魯木齊新機場選址工作，計劃遷建、改擴建的機場一共9個。二季度開工建設富蘊、且末機場遷建工程，莎車、樓蘭、塔中機場新建工程以及庫爾勒、和田、哈密機場改擴建工程處在報批階段。

其他機場建設規(guī)劃就不在此一一列舉了。

隨著機場建設的提速，與機場建設相關的產(chǎn)業(yè)鏈股票勢必受益，工程機械是其中之一。

（三）估值定價

三一重工當仁不讓是財務狀況最好、盈利能力最強的工程機械企業(yè)。

以2018-2019年自由現(xiàn)金流平均值為基準，采取DCF兩階段模型。

WACC折現(xiàn)率采取5%、8%兩種方案；

第一階段（高速增長階段）：高速增長期限采取5年方案假設；

第二階段（平穩(wěn)發(fā)展階段）：增長率采取0%、2.5%（對應WACC折現(xiàn)率=5%）、4%（對應WACC折現(xiàn)率=8%）兩種方案假設；

那么一共有四種方案假設之下的估值計算，分別如下：

方案1：五年后永續(xù)增長率=0%，WACC折現(xiàn)率=5%，高速增長期限5年。

方案2：五年后永續(xù)增長率=2.5%，WACC折現(xiàn)率=5%，高速增長期限5年。

方案3：五年后永續(xù)增長率=0%，WACC折現(xiàn)率=8%，高速增長期限5年。

方案4：五年后永續(xù)增長率=0%，WACC折現(xiàn)率=5%，高速增長期限5年。

鑒于公司所屬行業(yè)存在的周期性，合理偏保守假設三一重工未來五年2020-2024年復合增長率約5-10%，2024年后永續(xù)增長率為0%，WACC折現(xiàn)率=8%，基于DCF絕對估值法，市值區(qū)間[2166，2619]億元，每股內(nèi)在價值區(qū)間[25.56，30.9]。

當前（2020年10月26日）收盤價25.05元，接近每股內(nèi)在價值區(qū)間。因此，無論是樂觀還是保守投資者，均建議耐心等待更為安全的買入價位出現(xiàn)。

只有買得便宜，才能賣得便宜！

切記！文中估值方法與投資建議僅供交流討論，不作為任何投資決策的依據(jù)！若完全按照文中提供的買賣價位或觀點進行交易，由此帶來的風險收益自擔！