（報(bào)告出品方/作者：東北證券，李強(qiáng)）1.白酒行業(yè)：市場(chǎng)6000億、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)賽道1.1.中國(guó)白酒市場(chǎng)近6000億，目前量減價(jià)升白酒行業(yè)擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，已步入成熟期。白酒產(chǎn)業(yè)鏈具體分工如下：（1）上游：釀酒材料生產(chǎn)，包括原料種植企業(yè)和

（報(bào)告出品方/作者：東北證券，李強(qiáng)）

1. 白酒行業(yè)：市場(chǎng) 6000 億、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)賽道

1.1. 中國(guó)白酒市場(chǎng)近 6000 億，目前量減價(jià)升

白酒行業(yè)擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，已步入成熟期。白酒產(chǎn)業(yè)鏈具體分工如下：

（1） 上游：釀酒材料生產(chǎn)，包括原料種植企業(yè)和包裝印刷廠。中國(guó)的包裝印刷 類廠商眾多，白酒生產(chǎn)企業(yè)擁有較大的選擇空間。在白酒的生產(chǎn)成本中， 高粱、小麥、玉米、大米等原材料是白酒釀造比例最高的成本支出，占比 達(dá)到 25%

（2）中游：白酒生產(chǎn)與制造，主要為白酒生產(chǎn)企業(yè)。2017 年白酒行業(yè)規(guī)模以上企 業(yè)有 1593 家，2018 年降至 1445 家，而 2020 年則跌至 1040 家。18 年以后隨著消 費(fèi)升級(jí)提速，高端和次高端白酒市場(chǎng)擴(kuò)容，低端品牌逐漸邊緣化，部分低端白酒 企業(yè)退出市場(chǎng)。

（3）下游：白酒消費(fèi)市場(chǎng)參與者，包括批發(fā)零售業(yè)和終端消費(fèi)者。白酒的銷售平 臺(tái)主要包括經(jīng)銷商、煙酒店、商超、專賣(mài)店、電商平臺(tái)等。批發(fā)與零售業(yè)通過(guò)直 銷或代銷方式將產(chǎn)品最終銷售至終端消費(fèi)者。我國(guó)批發(fā)與零售行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多， 行業(yè)集中度低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，白酒生產(chǎn)企業(yè)可根據(jù)銷售策略選擇銷售渠道。

2018 年以后，規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售額恢復(fù)增長(zhǎng)，2020 年規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)業(yè)額達(dá) 5836 億元，同比增長(zhǎng) 3.90%。2013-2016 年規(guī)模以上白酒企業(yè)營(yíng)收保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 于 2016 年達(dá)到峰值 6126 億元，隨后規(guī)模以上營(yíng)收回落，并于 2019 年恢復(fù)增長(zhǎng)， 2019 年規(guī)模以上白酒營(yíng)收為 5617 億元，同比增長(zhǎng) 8.24%，2020 年為 5836 億元， 同比增長(zhǎng) 3.90%

2016 年規(guī)模以上白酒產(chǎn)量達(dá)到峰值 1,358 萬(wàn)千升后下跌，目前下降趨勢(shì)放緩。從 全國(guó)范圍內(nèi)來(lái)看，我國(guó)白酒總產(chǎn)量在 2003-2012 年呈不斷上升的趨勢(shì)，CAGR 為 14.86%；2012-2016 年，“三公消費(fèi)”限制政策出臺(tái)，白酒經(jīng)過(guò)了一段時(shí)間的需求 側(cè)深度調(diào)整，產(chǎn)量增速放緩；2016 年以后，白酒行業(yè)供給側(cè)調(diào)整，規(guī)模以上白酒產(chǎn)量不斷下跌，2020 年規(guī)模以上產(chǎn)量?jī)H為 741 萬(wàn)千。

川黔板塊以 44.67%的白酒產(chǎn)量占比，居全國(guó)之首。從地域上來(lái)看，我國(guó)的白酒生 產(chǎn)主要可以劃分為四大板塊：川黔板塊（四川、貴州），魯豫板塊（河南、山 東），蘇皖板塊（江蘇、安徽），華北板塊（河北、山西、北京）。2018 年，四 大板塊的產(chǎn)量占比分別為 44.67%、9.58%、12.89%、9.10%，產(chǎn)量之和占據(jù)了全國(guó) 白酒七成以上。

（1）川黔板塊：川黔板塊是傳統(tǒng)名優(yōu)白酒聚集地。以五糧液和貴州茅臺(tái)為代表的 全國(guó)性傳統(tǒng)名優(yōu)白酒主要集中于該地區(qū)：以四川省為例，2019 年其白酒產(chǎn)量在全 國(guó)的占比高達(dá) 46.67%，該省份亦是眾多名牌白酒的聚集地。

（2）魯豫板塊：山東、河南是白酒產(chǎn)銷大省。魯豫板塊的白酒產(chǎn)量占比僅次于川 黔板塊，但是該地區(qū)地產(chǎn)酒的品牌競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，主要盤(pán)踞于中低端市場(chǎng)，供給對(duì) 象也多為省內(nèi)消費(fèi)者。

（3）蘇皖板塊：蘇皖板塊白酒營(yíng)銷能力強(qiáng)。口子窖的“盤(pán)中盤(pán)”終端操作模式和洋 河的深度分銷模式是該地區(qū)最具有代表性的兩種營(yíng)銷手段。同時(shí)，蘇皖板塊白酒 品牌向中高端升級(jí)的趨勢(shì)十分顯著。

（4）華北板塊：華北板塊的白酒品牌普遍在地區(qū)內(nèi)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，而省外影響力不高。 河北的老白干酒、山西的汾酒無(wú)論是收入、產(chǎn)量在相應(yīng)區(qū)域內(nèi)都具有絕對(duì)領(lǐng)先的 地位，但其他的本地品牌在全國(guó)范圍內(nèi)知名度與銷售量相對(duì)較低，有待提升。

1.2. 我國(guó)釀酒文化歷史悠久，新中國(guó)成立后發(fā)展迅速

中國(guó)的白酒歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，有“始于秦漢，興于唐宋，盛于明清，發(fā)展于新中國(guó)” 的美譽(yù)。白酒行業(yè)的發(fā)展歷史主要可以分為三個(gè)階段：古代釀酒階段，計(jì)劃經(jīng)濟(jì) 時(shí)期產(chǎn)酒階段，市場(chǎng)化新發(fā)展階段。 古代釀酒階段：白酒歷史悠久，在我國(guó)“酒文化”中占據(jù)著舉足輕重的地位。

中 國(guó)白酒歷史悠久，釀酒工藝具體起源于哪個(gè)朝代頗具爭(zhēng)議，且初期的釀酒技術(shù)較 為落后，也未在全國(guó)范圍內(nèi)推廣。唐宋時(shí)期，白酒的釀造技術(shù)有了新的飛躍，白 酒受到文人墨客的廣泛喜愛(ài)，詩(shī)詞繁榮促進(jìn)了“酒章文化”的形成。明清時(shí)期， 白酒得到進(jìn)一步的普及，中國(guó)的白酒文化從高雅的殿堂推向了世俗的民間，白酒 的產(chǎn)量和消費(fèi)進(jìn)入了一個(gè)新的高度。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期產(chǎn)酒階段：進(jìn)入新中國(guó)時(shí)期，白酒行業(yè)迎來(lái)新的春天，生產(chǎn)規(guī)模與 產(chǎn)量有了新的突破。1952 年 9 月，首屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)于北京召開(kāi)，會(huì)上提出了白酒 的感官評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)：香、醇、甜、凈，自此白酒的制造與評(píng)價(jià)的科學(xué)體系逐漸形成。 在這一階段，在工業(yè)化的推進(jìn)與行業(yè)發(fā)展理念的引導(dǎo)下，白酒的產(chǎn)量進(jìn)一步增加、 產(chǎn)能進(jìn)一步提高，形成良性循環(huán)。

市場(chǎng)化新發(fā)展階段：1988 年，白酒行業(yè)真正開(kāi)始市場(chǎng)化運(yùn)作，白酒行業(yè)迎來(lái)新的 發(fā)展機(jī)遇。在此之后，白酒行業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭普遍向好，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量于 2016 年達(dá)到峰值。價(jià)盤(pán)方面，酒企多次提升出廠價(jià)，2001-2020 年，53 度茅臺(tái)出廠價(jià)由 218 元上漲至 969 元，52 度五糧液由 249 元提升至 889 元，國(guó)窖 1573 由 268 元提 升至 890 元。

1.3. 供給端：白酒價(jià)格帶寬廣，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定

根據(jù)口感特征與工藝特點(diǎn)，白酒可劃分為十二種香型。1979 年的第三屆白酒評(píng)議 會(huì)上，經(jīng)過(guò)研究與討論，評(píng)議組確立了白酒的四大香型：醬香、濃香、清香與米 香，并劃分了口感評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)。在之后的發(fā)展中，伴隨著消費(fèi)者口味的精細(xì)化， 白酒發(fā)展出十二種香型：醬香、濃香、清香、米香、兼香、藥香（又稱董香）、 特香、鳳香、芝麻香、豉香、老白干、馥郁香，以及其他小香型。

白酒的主要品牌一般按照價(jià)格帶劃分為四個(gè)級(jí)別：800 元以上為高端，300-800 元 為次高端，100-300 元為中高端，100 元以下為中低端。經(jīng)過(guò)白酒市場(chǎng)化以后的三 十年發(fā)展，各個(gè)品牌都基本找準(zhǔn)了其價(jià)格定位與目標(biāo)消費(fèi)者群體。

2016 年以后，高端與次高端白酒品牌加速發(fā)力，市場(chǎng)占有率顯著提升。從 2016 到 2020 年，高端白酒的市場(chǎng)份額從 600 億元上升至 1500 億元，增長(zhǎng)幅度為 150%， 市場(chǎng)占有率從 9.92%增至 25.87%；次高端白酒的市場(chǎng)份額從 250 億元上升至 662 億元，增長(zhǎng)幅度為 165%，市場(chǎng)占有率從 4.13%增至 10.66%。而低端白酒則略顯乏 力，市場(chǎng)份額逐漸被高端與次高端白酒蠶食：2016-2020 年，其市場(chǎng)占有率從 46.28%降至 26.64%，市場(chǎng)占比下降明顯。

上市知名白酒品牌主要集中在四川、安徽、江蘇、貴州等省份。截止至 2021 年 7 月 30 日，市值達(dá)到 90 億以上的上市白酒企業(yè)共有 17 家。地域上，知名白酒品牌 主要聚集在川黔板塊（四川、貴州）與蘇皖板塊（江蘇、安徽）：在 17 家大規(guī)模 酒企中，川黔板塊的酒企數(shù)量占比 29.41%，蘇皖板塊占比 35.29%，這與當(dāng)?shù)氐淖?然條件與飲酒文化密不可分。香型上，生產(chǎn)濃香型白酒的酒企占大多數(shù)，共 11 家， 數(shù)量占比 64.71%；其次是清香型白酒，為 2 家；再次為醬香型、兼香型、老白干 型、馥郁香型，各 1 家。

1.4. 需求端：白酒消費(fèi)受多方面因素影響

宏觀因素和微觀因素共同作用于白酒消費(fèi)。洞察影響白酒消費(fèi)的因素，宏觀層面 主要有政府政策、地產(chǎn)投資與流動(dòng)性等因素，微觀層面主要有消費(fèi)促進(jìn)因素（消 費(fèi)者的社交、送禮、自飲、投資需求）與消費(fèi)制約因素（白酒價(jià)格、社會(huì)收入、 年輕人對(duì)白酒的態(tài)度）。 白酒的消費(fèi)場(chǎng)景主要是以下幾類：

（1）政務(wù)消費(fèi)：主要包括政府機(jī)關(guān)及其工作人員在執(zhí)行公務(wù)中的接待消費(fèi)需求， 需求基礎(chǔ)為公務(wù)接待費(fèi)；

（2）商務(wù)消費(fèi)：指商務(wù)活動(dòng)中的宴請(qǐng)、送禮等需求；

（3）個(gè)人消費(fèi)：指消費(fèi)者為滿足自身需要進(jìn)行的消費(fèi)，可分為自飲、社交和投資 需求。

1.4.1. 白酒相關(guān)宏觀政策對(duì)白酒消費(fèi)影響巨大

2011-2013 年，受政策影響“三公消費(fèi)”嚴(yán)重受限，間接限制白酒消費(fèi)。2011-2013 年，國(guó)家進(jìn)行大刀闊斧的政府風(fēng)氣整治，出臺(tái)了一系列政策限制“三公消費(fèi)”， 降低政府的公務(wù)接待費(fèi)用?！叭M(fèi)”的限制對(duì)白酒的需求側(cè)造成了極大沖擊， 白酒政務(wù)消費(fèi)占比迅速走低。

受到“三公消費(fèi)”限制政策影響，白酒行業(yè)進(jìn)行需求側(cè)調(diào)整，個(gè)人消費(fèi)比例由 10%抬升至 45%。2012 年，商務(wù)消費(fèi)、政務(wù)消費(fèi)與民間消費(fèi)各占比 50%、40%與 10%，商務(wù)消費(fèi)與政務(wù)消費(fèi)平分秋色，個(gè)人消費(fèi)潛力有待挖掘；2016 年，三者各 自的占比調(diào)整為 50%、5%、45%，商務(wù)消費(fèi)依然堅(jiān)挺，然而政務(wù)消費(fèi)大幅度縮減， 個(gè)人消費(fèi)反而強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，占據(jù)了將近半壁江山。

“三公消費(fèi)”限制政策對(duì)高檔白酒價(jià)格造成較大的沖擊，高檔白酒價(jià)格的最大降 幅高達(dá) 29.92%。2013-2021 年，三公政策出臺(tái)后，高檔白酒的平均價(jià)格從 2013 年 1 月的 1113 元逐漸下降，降至 2016 年 3 月的最低點(diǎn) 780 元，降幅高達(dá) 29.92%，之 后逐漸回升。中低檔白酒受三公政策沖擊較小，甚至價(jià)格整體趨勢(shì)仍維持波動(dòng)上 升，2013 年 1 月以來(lái)，受政策影響的最大降幅僅為 15.28%。

1.4.2. 地產(chǎn)投資對(duì)白酒板塊影響顯著

地產(chǎn)投資對(duì)白酒消費(fèi)的提振作用，在各類投資項(xiàng)目中最顯著。房地產(chǎn)業(yè)的固定產(chǎn) 業(yè)投資額累計(jì)同比可以較好地?cái)M合白酒營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比的曲線，兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的相 關(guān)度較強(qiáng)，除了兩個(gè)特殊階段，2003-2004 年與 2013-2014 年：前者是由于消費(fèi)稅 政策的變化導(dǎo)致的白酒行業(yè)深度調(diào)整，后者是由于三公政策帶來(lái)的白酒產(chǎn)業(yè)波動(dòng)。 在這兩個(gè)時(shí)期內(nèi)，白酒行業(yè)下行趨勢(shì)明顯，與地產(chǎn)投資的表現(xiàn)相背離。

房地產(chǎn)間接為白酒創(chuàng)造了消費(fèi)場(chǎng)景，是房地產(chǎn)提振白酒行業(yè)的根本原因。地產(chǎn)投 資涉及許多產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、建材、化工、園林、建筑、電力、金融、家裝等行業(yè)， 在產(chǎn)業(yè)交互的過(guò)程中，白酒的相關(guān)消費(fèi)場(chǎng)景得以被創(chuàng)造（如商務(wù)宴請(qǐng)、贈(zèng)禮）， 因而間接帶動(dòng)許多白酒的相關(guān)支出。

2. 白酒 20 年復(fù)盤(pán)：行業(yè)經(jīng)歷兩輪周期，現(xiàn)處于第三輪中期

2002 年至今，依據(jù)白酒行業(yè)基本面變化（選取 SW 白酒營(yíng)收同比和 SW 白酒利潤(rùn) 同比為指標(biāo)）劃分行業(yè)周期，白酒板塊共經(jīng)歷兩輪完整牛市，2014 年初以來(lái)屬于 第三輪，目前位于上行中期。三輪牛市分別為：2003 年底-2007 年底，2009 年初- 2012 年底，2014 年初至今。

前兩輪牛市每輪終結(jié)時(shí)，均經(jīng)歷不同程度的大級(jí)別調(diào)整，分別于 2008 年、 2014 年基本面嚴(yán)重受挫，業(yè)績(jī)大幅下滑。

在三輪白酒牛市運(yùn)行過(guò)程中，每輪期間均存在小級(jí)別調(diào)整，發(fā)生于 2005 年、 2010 年、2018 年、2020 年，期間白酒板塊基本面偶有小幅波動(dòng)，主要體現(xiàn)在 營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速小幅下滑。

2.1. 2000-2008 年：五糧液主導(dǎo)市場(chǎng)，渠道創(chuàng)新是擴(kuò)張主要驅(qū)動(dòng)力

龍頭公司策略：五糧液通過(guò)大商制和 OEM 模式消化過(guò)剩產(chǎn)能，快速跑馬圈地。 第一輪牛市中，五糧液抓住商政務(wù)需求擴(kuò)大的歷史機(jī)遇，率先打破了糖酒公司統(tǒng) 購(gòu)包銷模式，采取“經(jīng)銷商+專賣(mài)店”的渠道模式，讓實(shí)力較強(qiáng)的經(jīng)銷商全權(quán)代理 負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)品銷售及市場(chǎng)拓展。2003 年公司五糧液系列酒專銷公司達(dá)到 90 家， 五糧液專賣(mài)店達(dá)到 470 家。同時(shí)公司通過(guò) OEM 模式，為五糧醇、金六福、瀏陽(yáng)河 等其他品牌進(jìn)行加工生產(chǎn)、授權(quán)貼牌，快速消化計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期積累的過(guò)剩產(chǎn)能。

長(zhǎng)期而言，大商制轉(zhuǎn)型深耕政商團(tuán)購(gòu)，OEM 模式削弱品牌力。過(guò)多子品牌導(dǎo)致五 糧液品牌定位不清晰，終于在 2008 年其營(yíng)收被長(zhǎng)期專注主營(yíng)業(yè)務(wù)、國(guó)酒文化品牌 的茅臺(tái)超越。無(wú)獨(dú)有偶，瀘州老窖在進(jìn)行品牌削減后，2006 年利潤(rùn)同比增速達(dá)到 631%，實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興。

2003-2008 年期間，渠道創(chuàng)新是各酒企擴(kuò)張的主要驅(qū)動(dòng)因素。由依賴大經(jīng)銷商到依 賴關(guān)鍵意見(jiàn)領(lǐng)袖，各酒企不斷進(jìn)行渠道下沉，觸達(dá)核心消費(fèi)者。背后原因是市場(chǎng) 供需逐漸平衡，意見(jiàn)領(lǐng)袖及其所在的商政務(wù)核心消費(fèi)群體占據(jù)大部分白酒需求。

業(yè)績(jī)對(duì)比：五糧液引領(lǐng)市場(chǎng)，茅臺(tái)營(yíng)收快速追上五糧液，而凈利潤(rùn)于 2004 年反超 五糧液。五糧液營(yíng)業(yè)收入一直領(lǐng)先其他酒企，其營(yíng)業(yè)收入同比增速在 2000 年至 2002 年保持 20%左右，2000 年到 2008 年五糧液營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.10%，顯著低 于茅臺(tái)復(fù)合增長(zhǎng)率 28.42%。在 2008 年茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入（82.42 億元）超越五糧液營(yíng)業(yè)收入（79.33 億元）

2005 年，白酒行業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)性和矛盾性問(wèn)題突出，不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，抑制行 業(yè)發(fā)展。2005 年，白酒行業(yè)多年來(lái)積攢的結(jié)構(gòu)性和矛盾性問(wèn)題集中爆發(fā)，嚴(yán)重抑 制了行業(yè)發(fā)展。一方面，酒企規(guī)?；图s化程度低，企業(yè)過(guò)多過(guò)散；另一方面， 部分產(chǎn)品供過(guò)于求，結(jié)構(gòu)不合理，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈且不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，致使多數(shù)企 業(yè)處于微利或虧損狀態(tài)。針對(duì)此，有關(guān)部門(mén)加強(qiáng)白酒流通管理，集中整治市場(chǎng)秩 序，使得白酒板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)。

2008 年，金融危機(jī)傳導(dǎo)至我國(guó)，白酒板塊收入增速大幅放緩。受 2008 年金融危機(jī) 波及，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致白酒需求趨于萎縮，進(jìn)一步導(dǎo)致白酒板塊收入增幅 大幅放緩。宏觀 GDP 增速 2008Q1 開(kāi)始放緩，2008Q3 降至 10%以下，2009Q1 達(dá) 到谷底。白酒需求大幅減少，2008 年產(chǎn)量增速同比下滑 6%。白酒板塊企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)?速?gòu)?2008Q3 開(kāi)始放緩，2008Q4 甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2. 2009-2013 年：茅臺(tái)逐步反超五糧液，渠道建設(shè)和價(jià)格帶布局反映需求變遷

龍頭公司策略：大眾消費(fèi)興起推動(dòng)中高端酒企發(fā)展。2012 年以前，各酒企持續(xù)采 取提價(jià)策略，并以超高端產(chǎn)品打開(kāi)白酒行業(yè)價(jià)格天花板。但是自從國(guó)家限制三公 消費(fèi)、流動(dòng)性收緊經(jīng)濟(jì)下行、白酒塑化劑等一系列事件發(fā)生，政務(wù)消費(fèi)迅速萎縮， 大眾消費(fèi)興起。各酒企開(kāi)始積極擴(kuò)充產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如五糧液于 2013 年推出面向次高 端市場(chǎng)的中價(jià)位產(chǎn)品系列—五糧特曲系列和五糧頭曲系列。

大眾消費(fèi)興起推動(dòng)直營(yíng)渠道建設(shè)。2010 年，貴州茅臺(tái)在全國(guó)成立 9 個(gè)大區(qū)，實(shí)行 銷售大區(qū)制度；2012 年茅臺(tái)開(kāi)設(shè)第一家直營(yíng)專賣(mài)店，提前布局直營(yíng)渠道建設(shè)；同 年 4 月發(fā)布公告稱，投資不超過(guò) 8.5 億元在全國(guó) 31 個(gè)省會(huì)城市及直轄市設(shè)立 31 家 全資自營(yíng)公司。茅臺(tái)提前布局直營(yíng)體系，快速適應(yīng)消費(fèi)主體轉(zhuǎn)型。

09-13 年期間，渠道建設(shè)和價(jià)格帶布局反映背后的需求變遷。各酒企繼續(xù)發(fā)力渠道 建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)渠道的掌控力，以此鎖定核心客戶群。同時(shí)，完善價(jià)格帶布局，通 過(guò)不斷提價(jià)和推出高端產(chǎn)品，滿足仍占據(jù)主體的商政務(wù)需求；且通過(guò)開(kāi)發(fā)次高端 產(chǎn)品，順應(yīng)大眾消費(fèi)興起的趨勢(shì)。

業(yè)績(jī)對(duì)比：茅臺(tái)逐漸超越五糧液，成為白酒行業(yè)龍頭。2009 年到 2013 年，茅臺(tái)營(yíng) 收復(fù)合增長(zhǎng)率為 33.72%，五糧液為 22.08%，茅臺(tái)與五糧液的營(yíng)業(yè)收入差距逐年縮 小，于 2013 年茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入（309.21 億元）顯著超越五糧液營(yíng)業(yè)收入（247.18 億 元）。茅臺(tái)凈利潤(rùn)則一直遙遙領(lǐng)先其他酒企，2013 年茅臺(tái)和五糧液凈利潤(rùn)相差 76.43 億元。洋河股份主攻中高端市場(chǎng)，自 2004 年開(kāi)始增長(zhǎng)迅速，于 2010 年?duì)I業(yè) 收入達(dá)到 76.19 億元，超越瀘州老窖，躋身白酒行業(yè)前三。

2010 年，特大旱災(zāi)疊加通貨膨脹，挫傷白酒行業(yè)業(yè)績(jī)走勢(shì)。2010 年，西南地區(qū)遭 受百年一遇特大旱災(zāi)，糧食產(chǎn)量大幅下滑，從成本端嚴(yán)重影響了白酒行業(yè)的業(yè)績(jī) 增速。同時(shí)，在多方因素的共同作用下，2010 年我國(guó)通貨膨脹嚴(yán)重，導(dǎo)致民眾購(gòu) 買(mǎi)力下降，白酒需求大幅下滑。

2014 年，“八項(xiàng)規(guī)定”疊加市場(chǎng)反壟斷，白酒需求趨于萎縮。2012-2014 年，中央 出臺(tái)政策集中整治公務(wù)消費(fèi)，并出臺(tái)相應(yīng)反壟斷條例，使得白酒行業(yè)增速放緩。 2012 年 3 月 26 日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)第五次廉政工作會(huì)議，要求嚴(yán)格控制“三公”經(jīng)費(fèi)， 禁止用公款購(gòu)買(mǎi)香煙、高檔酒和禮品；同年 12 月中央“八項(xiàng)規(guī)定”正式出臺(tái)，導(dǎo) 致白酒政務(wù)消費(fèi)需求大幅降低；2013 年，發(fā)改委對(duì)茅臺(tái)及五糧液開(kāi)出 4.49 億元縱 向反壟斷罰單，是我國(guó)《反壟斷法》實(shí)施四年半以來(lái)第一次公開(kāi)介入縱向壟斷案 件的調(diào)查，意義重大。以上政策使得 2014 年白酒需求趨于萎縮，營(yíng)收增速明顯放 緩。

2.3. 2014 年至今：茅臺(tái)遙遙領(lǐng)先，品牌塑造是首位競(jìng)爭(zhēng)要素

龍頭公司策略：茅臺(tái)堅(jiān)持質(zhì)量為本，掌握白酒定價(jià)權(quán)，強(qiáng)化品牌力。在 2014 年行 業(yè)寒冰期時(shí)，茅臺(tái)堅(jiān)持出廠價(jià)和零售價(jià)不動(dòng)搖；2015 年規(guī)定，若合同量在 10 噸及 以上的經(jīng)銷商和專賣(mài)店以低于 850 元/瓶批發(fā)，將減少 2016 年合作；在 2018 年上 調(diào)出廠價(jià)為 969 元/瓶，掌握著高端白酒定價(jià)權(quán)。近年來(lái)多次強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，建 設(shè)“2+4”工程，積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

茅臺(tái)建設(shè)新型營(yíng)銷體系，注重品牌塑造。1）增加直銷比例。2018 年-2020 年減少 經(jīng)銷商約 1000 名；2019 年針對(duì)團(tuán)購(gòu)、商超等終端客戶成立集團(tuán)營(yíng)銷公司；2020 年 茅臺(tái)直銷商超擴(kuò)展至 33 家。2）加快電商渠道布局，主要與天貓、京東、蘇寧合作， 且加速組建新電商公司。3）文化營(yíng)銷推升品牌發(fā)展。2020 年在多地落地茅臺(tái)醬香 系列酒體驗(yàn)中心，建設(shè)“產(chǎn)品展示、文化宣傳、品鑒體驗(yàn)”為一體的終端營(yíng)銷模 式。

2014 年至今，核心品牌在大眾消費(fèi)時(shí)代更加重要。各酒企紛紛關(guān)注電商渠道以期 直達(dá)個(gè)人消費(fèi)者，同時(shí)聚焦資源，專注打造核心品牌，提升品牌力。各酒企愈加 重視品牌差異化，講好品牌故事，強(qiáng)調(diào)品牌價(jià)值。同時(shí)，一些酒企也關(guān)注 80/90 后 新消費(fèi)群體，如瀘州老窖 2020 年和 2021 年分別推出戰(zhàn)略品牌“高光”和養(yǎng)生酒， 定位輕奢生活。

業(yè)績(jī)對(duì)比：茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)顯著超越其他酒企，占據(jù)行業(yè)龍頭地位。2014 年到 2020 年期間茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 20.13%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 20.39%。高端白酒一超多強(qiáng)局面穩(wěn)定存在，茅臺(tái) 2021 年 Q3 營(yíng)業(yè)收入為 746.42 億 元，同比增長(zhǎng)率 11.05%，凈利潤(rùn)為 395.75 億元，同比增長(zhǎng) 10.39%。

2018 年，貿(mào)易戰(zhàn)疊加去杠桿挫傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)，白酒需求大幅放緩。2018 年開(kāi)始，美 國(guó)挑起的貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，短期內(nèi)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)造成了一定程度上的影響，導(dǎo)致經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)停滯和勞動(dòng)市場(chǎng)的不穩(wěn)定，致使白酒板塊基本面受挫。既挫傷了市場(chǎng)信心， 又造成了需求量的大幅下滑，營(yíng)收增速亦同比下滑。同年，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保 監(jiān)會(huì)的監(jiān)管文件，都釋放出了監(jiān)管從嚴(yán)的信號(hào)。整個(gè)金融監(jiān)管系統(tǒng)“去杠桿、防 風(fēng)險(xiǎn)、控套利”的思路和政策正在進(jìn)一步明朗化。去杠桿政策一定程度上導(dǎo)致了 股市下行，股票市場(chǎng)成交量和籌資額均出現(xiàn)下滑現(xiàn)象，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了極大 負(fù)面影響。市場(chǎng)對(duì)白酒的需求量下降，進(jìn)一步導(dǎo)致了業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙?/p>

2020 年，突發(fā)疫情導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?。受突發(fā)疫情影響，防控封鎖一 定程度限制了消費(fèi)，短期內(nèi)白酒需求下滑，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?。但隨著疫情防控工作 的有序開(kāi)展，3 月末白酒板塊業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯回暖。一方面體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)白酒板塊基 本面持續(xù)向好的預(yù)期，疫情只是短暫沖擊，并不會(huì)更改白酒長(zhǎng)期向好邏輯；另一 方考慮報(bào)復(fù)性消費(fèi)因素，市場(chǎng)需求擴(kuò)大，白酒板塊營(yíng)收增加。同時(shí)，中央一系列 刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策也對(duì)白酒板塊業(yè)績(jī)回暖起到一定程度的促進(jìn)作用。

3. 宏觀視角：政策、地產(chǎn)、基建、流動(dòng)性為白酒主要驅(qū)動(dòng)因素

我們根據(jù)供需模型歸納白酒行業(yè)周期變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，并將主要驅(qū)動(dòng)因素分為政 策因素和地產(chǎn)、基建等一般宏觀因素，此外，渠道與價(jià)格相互作用，調(diào)節(jié)供需平 衡。

一般宏觀因素影響不同場(chǎng)景下的消費(fèi)需求，宏觀政策直接或間接影響白酒供需，進(jìn)而影響盈利能力。

供給端，稅收政策影響企業(yè)盈利能力，從而影響酒企產(chǎn)量和定價(jià)。 需求端，按照消費(fèi)場(chǎng)景劃分，共有三種消費(fèi)類型：政務(wù)消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)和個(gè)人消 費(fèi)。

（1）政務(wù)消費(fèi)指政府機(jī)關(guān)及其工作人員在執(zhí)行公務(wù)中的接待使用需求，需求 基礎(chǔ)為公務(wù)接待費(fèi)，因此財(cái)政支出為其主要影響因素，而財(cái)政政策則通過(guò)影響財(cái) 政支出發(fā)揮作用； （2）商務(wù)消費(fèi)指商務(wù)活動(dòng)中的宴請(qǐng)、送禮等需求，商務(wù)活動(dòng)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)活躍度緊 密相連，而地產(chǎn)和基建是固定資產(chǎn)投資中涉及行業(yè)范圍最廣的兩個(gè)領(lǐng)域，其投資 額反映了全社會(huì)投資的活躍度，是白酒商務(wù)消費(fèi)的重要驅(qū)動(dòng)因素；貨幣政策改變 流動(dòng)性影響固定資產(chǎn)投資，流動(dòng)性寬松，社會(huì)資金富余，白酒投資需求高； （3）個(gè)人消費(fèi)指消費(fèi)者為滿足自身需要進(jìn)行的消費(fèi)，可分為自飲、社交和投資需 求，自飲與社交需求與一般消費(fèi)變量相關(guān)，如人均收入、消費(fèi)偏好等，白酒的投 資需求是基于其穿越周期的保值增值潛力而進(jìn)行收藏的消費(fèi)場(chǎng)景，與流動(dòng)性相關(guān)。

渠道方面，渠道庫(kù)存放大白酒周期屬性。流動(dòng)性影響渠道積極性，渠道供給量與 價(jià)格調(diào)節(jié)白酒供需。批價(jià)是經(jīng)銷商供貨價(jià)，反映渠道收入和下游實(shí)際供需情況； 出廠價(jià)是酒企供貨價(jià)，反映渠道成本，同時(shí)影響酒企營(yíng)收，我們使用批價(jià)-出廠價(jià) 剪刀差表示渠道情況。

3.1. 宏觀政策直接或間接影響白酒供需，進(jìn)而影響盈利能力

消費(fèi)稅政策直接影響白酒企業(yè)供給，進(jìn)而影響企業(yè)盈利能力。白酒行業(yè)消費(fèi)稅率 高，稅收政策的改變直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力。2001 年，國(guó)家調(diào)整原有消費(fèi)稅政策， 對(duì)白酒進(jìn)行從價(jià)和從量相結(jié)合的復(fù)合計(jì)稅，低端酒酒企稅負(fù)顯著提高，高端酒擁 有較強(qiáng)定價(jià)權(quán)，轉(zhuǎn)移稅負(fù)的能力較強(qiáng)，受政策影響有限。2019 年，消費(fèi)稅法落地， 保持原有稅率政策不變，消解了行業(yè)對(duì)于加重稅負(fù)的擔(dān)憂。

限制“三公消費(fèi)”政策直接導(dǎo)致財(cái)政支出中公務(wù)接待費(fèi)減少，降低了白酒政務(wù)需求， 白酒消費(fèi)逐漸以商務(wù)消費(fèi)與個(gè)人消費(fèi)主導(dǎo)。2012 年，政府出臺(tái)限制“三公消費(fèi)” 的規(guī)定，政務(wù)消費(fèi)需求急劇壓縮，由于政務(wù)消費(fèi)是這一時(shí)期白酒的需求主體，占 比超 40%，高端酒需求的斷崖式下降直接導(dǎo)致渠道庫(kù)存積壓，批價(jià)回落，行業(yè)進(jìn) 入深度調(diào)整期。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)活躍度的提升，擠出的政務(wù)需求逐漸被商務(wù)需求與 個(gè)人需求消化，白酒需求結(jié)構(gòu)趨于理性。

“四萬(wàn)億”投資政策帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，促進(jìn)消費(fèi)場(chǎng)景的創(chuàng)造，帶動(dòng)白酒板塊發(fā)展。 2008 年，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑危機(jī)，政府推出進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快 增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，約需投資四萬(wàn)億元?！八娜f(wàn)億”計(jì)劃實(shí)施后，基建、地產(chǎn)等投 資迅速增長(zhǎng)，地產(chǎn)投資額同比增速超 30%，基建投資額同比增速超 50%，政商務(wù) 需求復(fù)蘇，帶動(dòng)了酒企業(yè)績(jī)回暖。

3.2. 宏觀變量與白酒消費(fèi)具有強(qiáng)相關(guān)性

3.2.1. 政務(wù)消費(fèi)：2012 年之前，財(cái)政支出與白酒銷量相關(guān)性強(qiáng)

2012 年之前，政務(wù)消費(fèi)是最主要的白酒消費(fèi)需求。政務(wù)消費(fèi)在白酒消費(fèi)中占比近 四成。公務(wù)接待費(fèi)是政務(wù)需求的基礎(chǔ)，財(cái)政支出與白酒銷量關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。在公務(wù)宴 請(qǐng)、會(huì)務(wù)活動(dòng)等場(chǎng)景中，消費(fèi)者對(duì)白酒價(jià)格敏感度低，傾向于選擇滿足其招待宴 請(qǐng)需求的高端白酒，公務(wù)消費(fèi)水平的不斷提高帶動(dòng)了白酒量?jī)r(jià)齊升，造就了 2003- 2012 年白酒發(fā)展的“黃金十年”。

2012 年開(kāi)始，政府壓縮三公經(jīng)費(fèi)支出，白酒政務(wù)消費(fèi)需求大幅回落。2013 年，三 公經(jīng)費(fèi)決算數(shù)降至 70 億元，公務(wù)接待費(fèi)降至 11 億元，白酒銷量同比由 13%跌至 4%，需求結(jié)構(gòu)重大變化導(dǎo)致渠道庫(kù)存積壓，批價(jià)回落，高端白酒受挫明顯，飛天 茅臺(tái)價(jià)格降至千元以下，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。2016 年以后，商務(wù)與個(gè)人消費(fèi)逐 步承接被擠出的政務(wù)消費(fèi)的市場(chǎng)份額，高端白酒價(jià)格回歸，白酒銷量與財(cái)政支出 相關(guān)性下降。

3.2.2. 商務(wù)消費(fèi)：固定資產(chǎn)投資是核心驅(qū)動(dòng)因素

商務(wù)消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)活躍度相關(guān)，固定資產(chǎn)投資帶動(dòng)白酒需求。一方面，基建、地產(chǎn) 投資帶動(dòng)上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求增加，創(chuàng)造白酒消費(fèi)場(chǎng)景；另一方面，投資增加帶 動(dòng)居民收入增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)化為實(shí)際消費(fèi)需求。根據(jù)擬合，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速與白酒 板塊收入累計(jì)增速變動(dòng)基本同步，基礎(chǔ)建設(shè)投資累計(jì)增速領(lǐng)先約 7 個(gè)季度。

流動(dòng)性通過(guò)促進(jìn)投資和增加名義收入影響白酒商務(wù)消費(fèi)。流動(dòng)性寬松的情況下， 名義收入快速抬升，財(cái)富效應(yīng)促進(jìn)消費(fèi)，投資需求增加，全社會(huì)投資額快速增長(zhǎng)。 由于 M1 包括現(xiàn)金與金融機(jī)構(gòu)的活期存款，反映了現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買(mǎi)力，相較 M2 和社融 存量擬合效果更好，我們使用 M1 與申萬(wàn)白酒板塊營(yíng)收同比增速擬合，發(fā)現(xiàn) M1 同 比領(lǐng)先白酒板約 4 個(gè)季度。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.2.3. 個(gè)人消費(fèi)：白酒兼具消費(fèi)屬性與投資屬性

白酒作為消費(fèi)品，與影響消費(fèi)的一般變量相關(guān)，包括居民收入、消費(fèi)者偏好等。 截至 2020 年，我國(guó)高凈值人群數(shù)量超過(guò) 250 萬(wàn)人，居民可支配收入增速超 10%， 高收入群體壯大，促進(jìn)白酒消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)。白酒還具有穿越周期的投資屬性，當(dāng) 白酒價(jià)格上漲時(shí)，人們傾向于購(gòu)入白酒投資，需求的增加繼續(xù)推高白酒價(jià)格，投資需求主要與流動(dòng)性相關(guān)，流動(dòng)性寬松時(shí)，居民名義可支配收入提高，投資需求 增加。

3.3. 渠道放大白酒周期屬性，價(jià)格調(diào)節(jié)供需平衡

渠道庫(kù)存放大白酒周期屬性，流動(dòng)性影響渠道積極性。流動(dòng)性影響經(jīng)銷商預(yù)期， 流動(dòng)性寬松時(shí)，名義收入抬升，市場(chǎng)需求旺盛，經(jīng)銷商先于酒企感受到下游需求 的變化，反映在經(jīng)銷商打款積極性提升，庫(kù)存快速被消化同時(shí)批價(jià)上行。若流動(dòng) 性收緊，市場(chǎng)需求不振，庫(kù)存積壓，經(jīng)銷商打款積極性下降，批價(jià)降低。根據(jù)擬 合，流動(dòng)性領(lǐng)先批價(jià)變化約 4 季度。2009 年，為托底經(jīng)濟(jì)，政府放松信貸政策， M1 同比超 30%，流動(dòng)性寬松刺激市場(chǎng)需求逐步恢復(fù)，白酒批價(jià)提升明顯。2019 年 后，M1 同比回落但批價(jià)仍保持整體上行趨勢(shì)，主要因?yàn)橄M(fèi)升級(jí)，市場(chǎng)需求強(qiáng)勢(shì)， 板塊結(jié)構(gòu)性繁榮凸顯，高端酒批價(jià)壓力小。

市場(chǎng)需求經(jīng)由渠道傳導(dǎo)至酒企，批價(jià)-出廠價(jià)剪刀差反映渠道利潤(rùn)。批價(jià)是經(jīng)銷商 供貨價(jià)，反映渠道收入和下游實(shí)際供需情況；出廠價(jià)是酒企供貨價(jià)，反映渠道成 本并影響酒企營(yíng)收，我們使用批價(jià)-出廠價(jià)剪刀差表示渠道情況。市場(chǎng)需求旺盛， 經(jīng)銷商首先感受到需求變化，從而提升批價(jià)，擴(kuò)大渠道利潤(rùn)，批價(jià)-出廠價(jià)剪刀差 擴(kuò)大，同時(shí)，過(guò)熱需求消化渠道庫(kù)存，傳導(dǎo)至酒企抬升出廠價(jià)并增加供給，酒企 營(yíng)收增加，直至供需重回平衡。市場(chǎng)需求蕭條時(shí)，經(jīng)銷商庫(kù)存壓力增大，降低批 價(jià)，渠道利潤(rùn)縮小，批價(jià)-出廠價(jià)剪刀差減小，經(jīng)銷商資金壓力增大，酒企放寬政 策維持經(jīng)銷商積極性，降低出廠價(jià)，營(yíng)收規(guī)?？s減，直至供需重回平衡。批價(jià)-出 廠價(jià)剪刀差反映渠道利潤(rùn)，與板塊營(yíng)收基本同步。

3.4. 2020 年復(fù)盤(pán)：各個(gè)階段核心驅(qū)動(dòng)要素不同

3.4.1. 2001-2012 年，基建、地產(chǎn)、流動(dòng)性共同驅(qū)動(dòng)

白酒收入與地產(chǎn)、基建（后移 7 季度）、流動(dòng)性（后移 4 季度）增速保持一致。 2003-2012 年是白酒發(fā)展的“黃金十年”，這一時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，白酒行業(yè) 增長(zhǎng)主要依賴投資驅(qū)動(dòng)，板塊收入增速由 10%逐步提升至 30%。2009 年，“四萬(wàn) 億”計(jì)劃刺激基建投資增速突破 50%，2010 年，地產(chǎn)投資增速攀升至 38%，M1 同 比最高達(dá) 38%?；?、地產(chǎn)、流動(dòng)性同時(shí)發(fā)力，帶動(dòng)板塊重回高景氣區(qū)間，2011 年板塊同比增速高達(dá) 49%

3.4.2. 2013-2017 年，基建投資帶動(dòng)行業(yè)走出調(diào)整期

“三公消費(fèi)”受限后，基建投資帶動(dòng)白酒板塊復(fù)蘇，后期流動(dòng)性協(xié)同發(fā)力。2010- 2013 年，流動(dòng)性收緊，地產(chǎn)政策趨于嚴(yán)格，疊加“三公消費(fèi)”禁令導(dǎo)致需求結(jié)構(gòu) 重大轉(zhuǎn)變，白酒板塊劇烈波動(dòng)，2013-2014 年，板塊收入同比增速跌至-18%，行業(yè) 進(jìn)入深度調(diào)整期。2013 年，國(guó)家出臺(tái)政策支持基建，基建投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正并加 速提升，基建帶動(dòng)上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，創(chuàng)造白酒消費(fèi)場(chǎng)景，歷經(jīng) 7 季度傳導(dǎo)至白 酒板塊業(yè)績(jī)，2015Q1 板塊營(yíng)收同比達(dá)到 9%。2015 年后，基建投資保持增速近 20%的高增長(zhǎng)，棚改貨幣化釋放流動(dòng)性，M1 同比超 20%，支撐板塊繁榮。

3.4.3. 2018-2020 年，單一因素影響減弱

2018-2020 年，單一因素波動(dòng)區(qū)間縮小，影響作用逐漸減弱，白酒板塊收入增速回 落。2018-2020 年，為防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地方融資政策收緊，基建投資隨之增速 下行，流動(dòng)性保持在 5%左右的穩(wěn)定區(qū)間，地產(chǎn)投資企穩(wěn)后小幅回升，支撐作用相 對(duì)顯現(xiàn)。但整體而言，基建、地產(chǎn)、流動(dòng)性增速趨于平緩，板塊收入驅(qū)動(dòng)因素綜 合化。

4. 財(cái)務(wù)視角：預(yù)收賬款與合同負(fù)債為先行指標(biāo)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為同步指標(biāo)

白酒行業(yè)普遍采用先打款后發(fā)貨的銷售模式，在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)為營(yíng)收增長(zhǎng)滯后 于現(xiàn)金流量的變化，從款項(xiàng)發(fā)生到確認(rèn)收入具有時(shí)滯。根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)，我們選取 貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖三家酒企的預(yù)收賬款與合同負(fù)債、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生 的現(xiàn)金流凈額三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，尋找白酒周期輪動(dòng)的先行指標(biāo)。

4.1. 預(yù)收賬款領(lǐng)先行業(yè)周期變化 0-2 季度

先款后貨的銷售模式導(dǎo)致預(yù)收賬款領(lǐng)先行業(yè)周期變化。預(yù)收賬款是白酒企業(yè)收入 的“蓄水池”，平滑企業(yè)收入波動(dòng)，同時(shí)也反映下游需求情況。當(dāng)行業(yè)上行時(shí)， 市場(chǎng)需求旺盛，經(jīng)銷商盡早打款，預(yù)收賬款增加，企業(yè)確認(rèn)收入；當(dāng)市場(chǎng)蕭條時(shí)， 經(jīng)銷商打款意愿下降，導(dǎo)致預(yù)收賬款下降，企業(yè)消耗原有預(yù)收賬款確認(rèn)收入。根 據(jù)擬合，預(yù)收賬款領(lǐng)先營(yíng)收變化約 0-2 個(gè)季度。2012 年，受“三公消費(fèi)”政策影 響，高端白酒需求不振，6 月，預(yù)收賬款同比增速轉(zhuǎn)為負(fù)值，板塊營(yíng)收同比自 12 月起開(kāi)始下跌，滯后預(yù)收賬款變化 2 季度。

4.2. 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額與板塊營(yíng)收變化基本同步

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額綜合了應(yīng)收項(xiàng)目與應(yīng)付項(xiàng)目，反映企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)能力。當(dāng)行業(yè) 上升時(shí)，下游經(jīng)銷商打款增加，企業(yè)現(xiàn)金流入增加；當(dāng)需求不振時(shí)，經(jīng)銷商面臨 資金壓力，酒企信用政策放松，應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收款項(xiàng)增加，現(xiàn)金流增速放緩。根 據(jù)擬合，預(yù)收賬款領(lǐng)先營(yíng)收變化基本同步。2015Q1，隨著白酒需求好轉(zhuǎn)，行業(yè)逐 漸走出調(diào)整期，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，營(yíng)收同比也于 Q1 轉(zhuǎn)為正值。

5. 后疫情時(shí)代，消費(fèi)需求釋放，白酒板塊位于上升周期

5.1. 投資與消費(fèi)恢復(fù)，持續(xù)支撐板塊景氣

投資增速提升顯著，支撐板塊繁榮。2020 年，由于新冠疫情“黑天鵝”事件沖擊， 白酒板塊回落明顯。2021 年，隨著社會(huì)公共衛(wèi)生事件影響褪去，社會(huì)投資逐步回 暖，政府財(cái)政開(kāi)支增加，白酒板塊重新進(jìn)入上升通道。2019 年基建增速回升至 3% 左右，2020 年流動(dòng)性持續(xù)釋放，M1 同比不斷上升，流動(dòng)性寬松與固定資產(chǎn)投資增 加帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)繁榮，促進(jìn)白酒板塊營(yíng)收增速大幅上升。

2020-2021 年，投資與流動(dòng)性刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，板塊長(zhǎng)期繁榮可期。2020 年，國(guó)家以 較大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響，流動(dòng)性寬松利好白酒板塊。2020 年 12 月，國(guó) 家財(cái)政支出達(dá)到 3.8 萬(wàn)億元，赤字率超過(guò) 3%。依照板塊營(yíng)收增長(zhǎng)滯后基建投資增 速約 7 個(gè)季度，滯后 M1 同比約 4 季度的邏輯，白酒板塊長(zhǎng)期繁榮值得期待。

消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)白酒消費(fèi)，板塊繁榮具有堅(jiān)實(shí)需求基礎(chǔ)。短期而言，隨著疫情防控 常態(tài)化，居民消費(fèi)逐步恢復(fù)，受疫情影響壓制的消費(fèi)需求釋放，白酒板塊營(yíng)收同 比顯著提升。長(zhǎng)期而言，居民收入水平不斷提高，消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，白酒消費(fèi) 屬性增強(qiáng)，板塊上升具有穩(wěn)固的需求基礎(chǔ)。2021 年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增 速超過(guò) 30%，居民可支配收入同比增速超 10%，穩(wěn)固的消費(fèi)需求為白酒板塊繁榮打開(kāi)長(zhǎng)期空間。

5.2. 財(cái)務(wù)指標(biāo)改善，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)不改

現(xiàn)金流大幅改善，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)。預(yù)收賬款與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額是白酒股價(jià)的 先行指標(biāo)，2021Q1，高端白酒預(yù)收賬款同比增速由 2020Q4 的-17%提升至-2%，考 慮下半年為白酒動(dòng)銷旺季，預(yù)計(jì)預(yù)收賬款同比增速將轉(zhuǎn)為正值。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量 同比增速超 500%，同比高增長(zhǎng)雖為 2020Q1 異常低需求所致，但現(xiàn)金流改善的趨 勢(shì)持續(xù)，表明市場(chǎng)需求活躍，經(jīng)銷商打款積極性高，企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力改善，業(yè)績(jī)預(yù) 期將穩(wěn)健增長(zhǎng)。

5.3. 從量增向質(zhì)增轉(zhuǎn)變，看好高端、次高端投資機(jī)會(huì)

2021 年，高端酒從量增向質(zhì)增轉(zhuǎn)變，注重穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)；消費(fèi)場(chǎng)景全面恢復(fù)，次 高端白酒將獲得更大提升空間。高端白酒 2020 年受疫情影響較小，基數(shù)較大， 2021Q2 在增速上略遜于次高端白酒，但是仍然保持著兩位數(shù)以上的增幅，高端酒 企注重產(chǎn)品提價(jià)及渠道改革，投放量略有放緩，從量增向質(zhì)增轉(zhuǎn)變。次高端產(chǎn)品 在宴席等大型聚飲活動(dòng)消費(fèi)占比較高，2020 年受到疫情的沖擊基數(shù)較低，隨著消 費(fèi)場(chǎng)景全面恢復(fù)，2021Q2 營(yíng)收和利潤(rùn)增速更高。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，高端龍頭的酒企將依 靠對(duì)消費(fèi)者、市場(chǎng)和渠道的強(qiáng)把控能力，全年穩(wěn)中求進(jìn)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。次高端受 益于大單品模式突出，隨著宴席市場(chǎng)恢復(fù)及消費(fèi)升級(jí)有望獲得更高彈性。

市場(chǎng)份額進(jìn)一步向高端、次高端白酒集中。2021Q2 高端利潤(rùn)穩(wěn)中有升，次高端營(yíng) 收利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步恢復(fù)，今年白酒市場(chǎng)整體發(fā)展明顯優(yōu)于 2020 年，行業(yè)集中度上升，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向高端、次高端白酒集中。從營(yíng)收增速來(lái)看，2021Q2 次高端白酒（ +47.36%）>高端白酒（+12.73%）＞中低端白酒 （+3.22%）；從利潤(rùn)增速來(lái)看，次高端白酒（+72.6%）>高端白酒（+17.4%）＞ 中低端白酒（-1.1%）。從營(yíng)收占比來(lái)看，高端白酒（61.2%）>次高端白酒 （27.9%）＞中低端白酒（10.8%）；從利潤(rùn)占比來(lái)看，高端白酒（74.7%）>次高 端白酒（23.1%）＞中低端白酒（2.2%）。

高端酒重在批價(jià)提升，次高端擴(kuò)容加速，酒企機(jī)制創(chuàng)新渠道發(fā)力提升盈利能力。 高端酒升級(jí)擴(kuò)容，渠道調(diào)研當(dāng)前散茅價(jià)格 3000 元每瓶，年內(nèi)上漲超過(guò) 600 元，供 需緊張拉動(dòng)批價(jià)上揚(yáng)。八代普五上半年動(dòng)銷情況超預(yù)期，經(jīng)典五糧液搶占超高端 價(jià)格帶，下半年將全面渠道布局。國(guó)窖維持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增速 25%左右。高端白 酒市場(chǎng)格局穩(wěn)定，增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。高端酒提價(jià)為次高端打開(kāi)空間，醬酒崛起助力 次高端擴(kuò)容，次高端醬酒已經(jīng)在 500 元以上價(jià)格帶對(duì)消費(fèi)形成拉力，如習(xí)酒窖藏 1988 規(guī)模超過(guò) 50 億，紅花郎 15 年規(guī)模預(yù)計(jì) 10 億左右，我們認(rèn)為當(dāng)前次高端從 300-500 元向 500 元以上升級(jí)已經(jīng)形成良好趨勢(shì)。此外，次高端酒企均在謀求市場(chǎng) 影響力的持續(xù)提升，從體制機(jī)制，品牌升級(jí)，渠道運(yùn)作，費(fèi)用投放等方面加強(qiáng)自 身管理，提升運(yùn)營(yíng)效率及品牌影響力。

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