（報告出品方/作者：西南證券，杜向陽，馬云濤）1百年肛腸治痔老字號，核心業(yè)務穩(wěn)健增長1.1四百年傳統(tǒng)制藥技藝，老字號新時代煥發(fā)活力馬應龍傳統(tǒng)技藝起源于河北定州，距今已有四百余年的歷史。明朝萬歷年間，創(chuàng)始人馬金堂潛心研究，摸索總結(jié)出獨特技藝制

（報告出品方/作者：西南證券，杜向陽，馬云濤）

1 百年肛腸治痔老字號，核心業(yè)務穩(wěn)健增長

1.1 四百年傳統(tǒng)制藥技藝，老字號新時代煥發(fā)活力

馬應龍傳統(tǒng)技藝起源于河北定州，距今已有四百余年的歷史。明朝萬歷年間，創(chuàng)始人馬 金堂潛心研究，摸索總結(jié)出獨特技藝制成眼藥，取名“定州眼藥”。馬金堂的繼承者馬應龍 以制造和經(jīng)營眼藥為業(yè)，設店于定州北街，將“定州眼藥”更名為“馬應龍定州眼藥”。歷 經(jīng)清朝、民國時期的砥礪發(fā)展，新中國成立后馬應龍制藥廠更名為“武漢第三制藥廠”，在 古方驗方的基礎上遵循傳統(tǒng)技藝，生產(chǎn)眼藥、痔瘡藥等多種藥品。

1995 年，武漢第三制藥廠進行股份制改造，引入第一大股東中國寶安集團公司并更名 為“馬應龍藥業(yè)股份集團有限公司”。2004 年馬應龍藥業(yè)集團股份有限公司成功上市，是國 家首批認定的“中華老字號”企業(yè)。2011 年馬應龍眼藥制作技藝成功入選國家非物質(zhì)文化遺 產(chǎn)。公司大股東是中國寶安集團，武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司為第二大股東，其他為自然人股東。 公司旗下?lián)碛卸嗉易庸荆a(chǎn)業(yè)布局合理。

馬應龍以肛腸及下消化道領域為核心定位，做強核心，打造肛腸健康方案提供商，努力 建設成為肛腸健康細分領域服務功能齊全、規(guī)模最大、最具影響力的頂尖企業(yè)；做大邊界， 大力發(fā)展大健康產(chǎn)業(yè)，強勢整合外部資源，發(fā)展外部產(chǎn)業(yè)，形成以醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)療服務、醫(yī) 藥商業(yè)為核心的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

1.2 三大業(yè)務板塊齊發(fā)力，助力公司業(yè)績高速恢復

公司地處湖北武漢，2020 年新冠疫情對公司生產(chǎn)經(jīng)營、上下游產(chǎn)業(yè)鏈和外部經(jīng)營環(huán)境 產(chǎn)生較大影響，2020 年實現(xiàn)營業(yè)收入 27.9 億元（+3.2%），歸母凈利潤 4.2 億元（+16.4%）， 扣非凈利潤 3.3 億元（+2%）。隨著疫情影響逐步消除，公司業(yè)績恢復動力十足。2021Q1-3 公司三大板塊發(fā)展強勁，醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務低基數(shù)下迅速恢復，實現(xiàn)收入 25.3 億元（+45.8%）， 實現(xiàn)歸母凈利潤 3.7 億元（+11.6%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 3.5 億元（+27.5%）。

公司強化醫(yī)藥工業(yè)核心優(yōu)勢，克服疫情上半年影響，2020 年醫(yī)藥工業(yè)收入和毛利占比 分別穩(wěn)定保持在 95%、97%以上，2020 年醫(yī)藥行業(yè)收入和毛利占比分別在 54.8%和 90.8%。 其中治痔類產(chǎn)品收入提升十分明顯，貢獻了 11.6 億的營業(yè)收入，同比增長了 24.7%；同時 治痔類產(chǎn)品保持了 72%以上的高毛利率，2020年收入和毛利占比分別達到 41.6%和 74.8%。

2020年，公司綜合毛利率穩(wěn)定保持在 40%左右，銷售費用率同比增長 0.08pp至 21.3%， 管理費用率同比增長 0.33pp 至 6.8%；研發(fā)費用率同比下降 0.05pp 至 2%，公司各項費率在 可比中藥生產(chǎn)企業(yè)中較低，費用變化主要由于新冠疫情影響與上游原材料市場供應及價格波 動因素導致。2021Q1-3 隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，公司四費率持續(xù)下降，業(yè)績反彈勢頭強勁，看 好三大業(yè)務板塊未來長期穩(wěn)定成長。

公司醫(yī)藥工業(yè)板塊 2020 年實現(xiàn)營業(yè)收入 15.3 億元，同比增長 2.5%，毛利率 66.7%， 同比下降 1.62pp。公司強化肛腸品類核心優(yōu)勢，實施肛腸品種精準營銷；深化縣域市場開發(fā)， 提升終端產(chǎn)出質(zhì)量；大力發(fā)展線上直營業(yè)務，在第三方電商平臺開設品牌旗艦店，推動產(chǎn)品 在線銷售規(guī)模迅速放量。加快大健康業(yè)務發(fā)展，圍繞肛腸、皮膚、眼部健康等領域加大產(chǎn)品 開發(fā)引進力度，年內(nèi)上新產(chǎn)品 80 余個。我們認為，醫(yī)藥工業(yè)板塊是馬應龍百年品牌發(fā)展的 基石，在扎根核心基礎上持續(xù)開拓大健康產(chǎn)業(yè)藍海市場，該業(yè)務板塊有望繼續(xù)高毛利率，實 現(xiàn)品牌價值的持續(xù)變現(xiàn)。

醫(yī)療服務方面，公司積極推進肛腸診療中心共建項目，促進小馬醫(yī)療 VR 系統(tǒng)的推廣使 用，拓展多元化業(yè)務收入來源，該板塊經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)向好。2020 年公司醫(yī)療服務業(yè)務實現(xiàn) 營收 1.4 億元，同比下降 0.2%，毛利率達 15.47%，同比增長 3.64pp，凈利潤實現(xiàn)扭虧。我 們認為，隨著公司醫(yī)療產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、肛腸診療中心與?？乒步ňW(wǎng)絡持續(xù)布局，該業(yè)務 板塊將與醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)板塊形成良好的協(xié)同作用，助力公司持續(xù)穩(wěn)健造利。（報告來源：未來智庫）

2 醫(yī)藥工業(yè)：肛腸下消領域龍頭，品牌延伸布局大健康

2.1 做強核心，穩(wěn)居肛腸治痔領域第一品牌

2.1.1 痔瘡患病群體龐大，治痔類藥物市場空間廣闊

痔瘡發(fā)病率高、根治難，治痔類藥物具有極大市場空間。從解剖學角度看，痔瘡是直腸 末端黏膜下和肛管皮膚下的直腸靜脈叢發(fā)生擴大、曲張所形成的柔軟靜脈團，或肛緣皮膚結(jié) 締組織增生或肛管皮下靜脈曲張破裂形成的隆起物。常言“十人九痔”，痔瘡是最常見的肛 腸疾病，男女均可患病，任意年齡都可發(fā)病，其中 20～40 歲較為多見，且隨年齡增長而逐 漸加重，由此可以預見痔瘡用藥具有極大市場空間。據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，中國痔瘡治 療市場規(guī)模由 2016 年的 35 億元增長至 2020 年的 50 億元，年均復合增長率高達 9%，預計 未來仍將保持較快增長。

中華中醫(yī)藥學會肛腸分會最新發(fā)布的《中國成人常見肛腸疾病流行病學調(diào)查》顯示，我 國現(xiàn)階段城鄉(xiāng)居民肛腸疾病總患病率達 50.1%（城市 51.1%，農(nóng)村 48.4%）。以我國 18 周歲 以上人口為基數(shù)測算，約 5.2 億人不同程度患有肛腸疾病，其患病率遠遠高于心腦血管、高 血壓、糖尿病等一般疾病。其中痔瘡患病人數(shù)占所有患肛腸病病人數(shù)的 98.1%，患病率高達 49.1%（城市 50.3%，農(nóng)村 47.3%）。

根據(jù)發(fā)病部位不同，痔瘡分為內(nèi)痔、外痔及混合痔。內(nèi)痔常以無痛性便血為主要癥狀， 血液與大便不相混，多在排便時滴血或射血；外痔的臨床特點是肛門異物感及肛門墜脹、瘙 癢、疼痛，肛門緣會觸碰到贅生物；混合痔兼有內(nèi)痔、外痔表現(xiàn)。痔瘡發(fā)病的誘因眾多，工 作環(huán)境和生活方式、飲食習慣、心理狀況、家族史、排便習慣等都可誘發(fā)痔瘡，且復發(fā)率高、 根治難。

痔瘡患者肛腸認知率低，僅為 48.1%，就診率僅有 28%，高達 64.3%的患者發(fā)病后沒 有采取任何治療措施。大部分患者認為痔瘡危害不大而重視度不足，同時患者往往羞于啟齒 而疏于治療，發(fā)病位置特殊導致痔瘡用藥在 OTC 領域占比較高，同時外用劑型占據(jù)主導地 位。健康網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，消費者對乳膏劑、栓劑等外用劑型的偏好達到 88.2%。中成藥在內(nèi)外 治理、活血化淤和清熱解毒方面優(yōu)勢顯著，據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國城市實體藥店終端消化系統(tǒng)中成藥市場銷售額突破 140 億元，占比達到 13%，僅次于呼吸系統(tǒng)疾病用藥。 隨著人民生活質(zhì)量要求提高，痔瘡患者治療率有望進一步提升，痔瘡用藥市場或?qū)⒖焖贁U容。

2.1.2 馬應龍百年品牌辨識度高，核心產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力

公司以肛腸及下消化道領域為核心定位，具備品牌價值稀缺性。公司憑借百年老字號品 牌和獨特配方優(yōu)勢在肛腸疾病領域深耕多年，先發(fā)入局積淀深厚，擁有極高的品牌辨識度。 馬應龍名方包括麝香、牛黃、琥珀、珍珠、冰片、爐甘石、硼砂、硇砂等八味中藥，又稱八 寶名方，2011 年馬應龍眼藥制作技藝入選“國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”。2020 年 8 月，馬 應龍以 413.52 億元的品牌價值連續(xù) 17 年入選世界品牌實驗室主辦的“中國 500 最具價值品 牌”榜單，名列第 171 位；在中國非處方藥協(xié)會發(fā)布的 2020 年度中國非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜 合排名中名列第 16 位。我們認為，高品牌稀缺性、高消費者辨識度的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望延續(xù)品 牌認可優(yōu)勢，品牌內(nèi)在價值或?qū)⑼癸@，行業(yè)集中度有望進一步提升。

公司肛腸治痔系列產(chǎn)品市場認可度高，核心產(chǎn)品麝香痔瘡膏/栓持續(xù)造利。歷經(jīng)多年發(fā) 展積淀，馬應龍肛腸治痔系列專業(yè)產(chǎn)品在消費者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高的認可度，具備相 當定價權(quán)。其中，馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、痔炎消片等核心產(chǎn)品終端銷量在相關品 類中居于領先地位，馬應龍麝香痔瘡膏/栓入選中國非處方藥協(xié)會發(fā)布的 2020 年度中國非處 方藥黃金品種名單，獲選工信部制造業(yè)單項冠軍產(chǎn)品。根據(jù)中康資訊數(shù)據(jù)，馬應龍在國內(nèi)零 售終端痔瘡用藥市場連續(xù)多年占據(jù)絕對龍頭地位，2019 年國內(nèi)零售終端痔瘡用藥市場規(guī)模 約為 41.2 億元，公司產(chǎn)品市占率第一，超過 20 億元。我們認為，馬應龍系列產(chǎn)品具備價值 稀缺性，市場認可度高，有望在醫(yī)藥新零售時代趨勢下進一步擴大市場份額，具備長期增長 潛力。

2.1.3 馬應龍強品牌產(chǎn)品價格低廉，未來有望實現(xiàn)量價齊升

馬應龍肛腸治痔產(chǎn)品線發(fā)展成熟，獨家品種深入人心。馬應龍醫(yī)藥工業(yè)板塊產(chǎn)品聚焦肛 腸及下消化道領域，肛腸治痔類產(chǎn)品占比最高，2020 年貢獻營業(yè)收入 11.6 億元，占比為 76.1%，毛利率為 72.14%，遠高于公司醫(yī)藥工業(yè)板塊平均毛利率。公司肛腸治痔類產(chǎn)品主 要包括馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、地奧司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散等，生產(chǎn) 劑型范圍涵蓋膏、栓、中藥飲片、口服、片劑、洗劑等。

2020 年，馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓在中國城市實體藥店終端分別貢獻 3.5 億元、 2.3 億元銷售額，合計貢獻超過八成業(yè)績，在痔瘡用藥品種榜單分別位列第一、第三。2020 年度中國非處方藥產(chǎn)品綜合排名中，馬應龍麝香痔瘡膏/栓、痔炎消片在痔瘡類中成藥品種中位列第一、第四。此外，公司充分把握痔瘡用藥現(xiàn)有優(yōu)勢，圍繞肛腸疾病積極推進優(yōu)秀老產(chǎn) 品的二次開發(fā)和新品種的培育，重點在研品種第二代馬應龍麝香痔瘡膏憑借先進工藝與更顯 著的療效，銷量有望取得新突破。

強品牌產(chǎn)品價格低廉，未來有望實現(xiàn)量價齊升。藥品不同于一般消費品，消費者對于產(chǎn) 品的安全性、可靠性以及療效要求極高，對于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的價格包容度較高，因此普通品牌很 難通過價格戰(zhàn)快速提升市占率。而知名品牌通過品牌的積淀使消費者產(chǎn)生信賴，只要在消費 者可接受的定價范圍內(nèi)，便可持續(xù)提升產(chǎn)品銷量、市占率與價格，產(chǎn)品銷量和市占率的提高 又促進品牌影響力的擴大。適當范圍內(nèi)提價會進一步鞏固消費者對產(chǎn)品質(zhì)量的信心，形成良 性循環(huán)，最終保證了品牌的客戶粘性，最終實現(xiàn)量價齊升，代表品牌有 999、江中、云南白 藥等。

馬應龍肛腸治痔類產(chǎn)品療效好、質(zhì)量高，安全性和有效性均名列前茅。但受最高零售價 限制，在痔瘡用藥銷量靠前的品種中，馬應龍系列產(chǎn)品最高限價大幅低于其他藥品。目前市 場上肛腸治痔類產(chǎn)品主要包括馬應龍麝香痔瘡膏/栓、邁之靈片、肛泰軟膏、痔炎消片、云南 白藥痔瘡膏等，馬應龍麝香痔瘡膏日用藥金額 1~2 元，麝香痔瘡栓為 4.08 元，相較德國禮 來的邁之靈片、榮昌制藥的肛泰軟膏/栓價格優(yōu)勢顯著。

提價與放量將持續(xù)推動公司未來業(yè)績增長。近年來受政策放開、處方藥渠道限制、醫(yī)藥 分家的影響，醫(yī)藥零售市場持續(xù)擴容；同時消費升級的拉動效應顯現(xiàn)，需求端呈現(xiàn)巨大空間。 明星產(chǎn)品的品牌效應凸顯，藥品提價后終端需求仍舊旺盛。公司 2017 年公告提升主導產(chǎn)品 馬應龍麝香痔瘡膏（10g/盒）出廠價格 18%，調(diào)價后治痔類產(chǎn)品收入穩(wěn)健增長，業(yè)務占收入 比例穩(wěn)步提升，毛利率也穩(wěn)定保持在 72%以上。

馬應龍產(chǎn)品連續(xù)多年統(tǒng)治治痔用藥市場，預計后續(xù)小幅提價在日用藥金額不超過競品的 區(qū)間內(nèi)均可消化，同時終端價格提升增厚渠道利潤，大大提高經(jīng)銷商積極性，有助于終端放 量。我們認為，馬應龍具有得天獨厚的先發(fā)優(yōu)勢，隨著產(chǎn)品線持續(xù)擴張、營銷模式推陳出新， 未來麝香痔瘡膏/栓系列明星品牌仍具有提價潛力，利潤快速增長確定性較大。

2.2 做大邊界，整合優(yōu)勢全力發(fā)展大健康業(yè)務

公司以眼藥制作起家，在馬應龍八寶名方的基礎上陸續(xù)研制出痔瘡膏/栓、龍珠軟膏、馬 應龍八寶眼霜等深受用戶好評的產(chǎn)品?；貧w本源，公司大力拓展眼科、皮膚科業(yè)務，豐富產(chǎn) 品序列，加快大健康領域布局，2020 年上市新品 80 余個，產(chǎn)品涉及眼科、皮膚、鎮(zhèn)咳、特 藥等多個治療領域。

在 2020 年中國非處方藥產(chǎn)品（中成藥）榜單中，公司產(chǎn)品馬應龍龍珠軟膏在皮膚科類 產(chǎn)品中排名第二；馬應龍八寶眼膏在眼科類產(chǎn)品中排名第五。龍珠軟膏 2020 年度銷量 506 萬支，由于主要渠道在醫(yī)院，公司地處武漢，2020 年由于疫情影響貨運中斷、銷售受限， 隨疫情逐步好轉(zhuǎn)，公司產(chǎn)品銷量有望快速恢復并有小幅增長。我們認為，馬應龍系列產(chǎn)品憑 借其傳統(tǒng)配方優(yōu)勢有望在持續(xù)擴張的外用 OTC 市場中占據(jù)更多市場份額，進一步彰顯品牌 價值，產(chǎn)品市占率仍有較大成長空間。預計公司龍珠軟膏、八寶眼膏等產(chǎn)品將延續(xù)其先發(fā)優(yōu) 勢持續(xù)發(fā)力，具備強勁的市場搶占能力。

此外，公司積極開拓大健康業(yè)務布局，經(jīng)營嬰兒護理、女性護理、肛需系列產(chǎn)品線，做 大邊界，構(gòu)建完善大健康產(chǎn)品序列。嬰兒護理系列產(chǎn)品包括：嬰兒洗護系列、嬰兒紙尿褲系 列、嬰兒濕巾系列、嬰兒紙品系列；女性護理系列產(chǎn)品包括：柔語抑菌凝膠、柔語衛(wèi)生巾系 列、柔語八寶私護貼、孕媽洗護系列、“瞳話”八寶眼霜系列；肛需系列產(chǎn)品包括：肛腸護 理衛(wèi)生護墊、肛腸護理一次性床墊等。目前公司重點建設 OTC 和 RX 渠道、美妝日化渠道 等，強化醫(yī)藥工業(yè)核心優(yōu)勢，我們認為，傳統(tǒng)馬應龍系列主打產(chǎn)品具有強大的品牌優(yōu)勢和引 流效應，為公司打造多元產(chǎn)品矩陣布局奠定了堅實基礎。隨著公司大健康產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)完善， 預計未來大健康板塊有望成為公司新增長點。（報告來源：未來智庫）

3 醫(yī)藥商業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，醫(yī)療服務有望帶來業(yè)績增量

3.1 肛腸?？漆t(yī)院穩(wěn)健經(jīng)營，共建肛腸診療中心有望帶來新增長

近年來國家積極推進社會辦醫(yī)準入擴容，逐步控制公立醫(yī)院規(guī)模。2014 年，國家衛(wèi)計 委發(fā)文，切實將社會辦醫(yī)納入?yún)^(qū)域衛(wèi)生規(guī)劃統(tǒng)籌考慮，持續(xù)提高社會辦醫(yī)管理與質(zhì)量水平。 2015 年，國務院發(fā)文進一步放寬社會辦醫(yī)準入，控制公立醫(yī)院規(guī)模。國家后續(xù)多次強調(diào)鼓 勵社會辦醫(yī)、支持優(yōu)質(zhì)社會辦醫(yī)擴容。《2021 年中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》顯示，中國民營醫(yī) 院數(shù)量已從 2015年的 1.5萬家迅速擴張至 2020年的 2.4萬家，年平均復合增長率為 10.1%。

國家政策多次強調(diào)支持社會辦醫(yī)深入各個?？漆t(yī)療服務領域。 2017 年，國務院辦公廳 發(fā)布《關于支持社會力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務的意見》，進一步激發(fā)醫(yī)療領域社會投 資活力，支持多種社會辦醫(yī)服務內(nèi)容和模式。2019 年再次強調(diào)支持社會力量深入?？漆t(yī)療 等細分服務領域，在眼科、骨科、口腔、婦產(chǎn)、兒科、腫瘤等專科及中醫(yī)、康復、護理、體 檢等領域加快打造有競爭力的品牌服務機構(gòu)。中醫(yī)醫(yī)院在政策扶持下發(fā)展迅速，?？漆t(yī)院數(shù) 量規(guī)模快速擴張。截至 2020 年，中國中醫(yī)醫(yī)院數(shù)量已達到 4426 家，相較 2015 年增加了 1159 家；?？漆t(yī)院數(shù)量已達到 9021 家，相較 2015 年增加了近 3000 家，行業(yè)持續(xù)高速擴 容。

專科連鎖醫(yī)院對于設備依賴程度較高、醫(yī)生依賴程度較低，同時由于公立醫(yī)院重視程度 較低、產(chǎn)能有限，創(chuàng)收規(guī)模相對較小的科室是?？漆t(yī)院連鎖發(fā)展的重點領域?！?021 年中國 衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》顯示，中醫(yī)醫(yī)院中?？漆t(yī)院數(shù)量截至 2020 年共有 678 家，其中肛腸專 科醫(yī)院作為中醫(yī)醫(yī)院重點發(fā)展的專科領域，其數(shù)量從 2015 年的 65 家擴張至 2020 年的 84 家，在?？漆t(yī)院規(guī)模中僅次于骨傷?？?，醫(yī)院數(shù)占比達到 12.4%。

公司醫(yī)療服務板塊順勢而為，依托?？苾?yōu)勢完善全國肛腸專科醫(yī)療服務終端網(wǎng)絡。馬應 龍采取“直營+加盟”形式：通過投資并購方式自建直營肛腸醫(yī)院，同時加盟醫(yī)院共建肛腸 ?？啤?016 年馬應龍全面啟動“全國百家重點肛腸?？乒步ㄓ媱潯?，計劃形成 100 家標準化 肛腸重點專科全國醫(yī)聯(lián)體。截至 2021 年上半年，馬應龍旗下?lián)碛?6 家直營連鎖肛腸專科醫(yī) 院，整體規(guī)模躋身國內(nèi)肛腸連鎖醫(yī)院前列，其中北京馬應龍長青肛腸醫(yī)院為三級甲等醫(yī)院； 累計簽約 56 家肛腸診療中心共建項目，其中已開業(yè) 38 家，在肛腸?？茦藴驶ㄔO、肛腸診 療技術系統(tǒng)培訓及規(guī)范、疑難病遠程會診等方面為縣級醫(yī)院提供全方位服務。

此外，公司通過馬應龍健康云平臺“小馬醫(yī)療”以肛腸疾病、健康保健解決方案為切入 點，集合肛腸全產(chǎn)業(yè)鏈資源，提供肛腸健康全病程產(chǎn)品和服務。小馬醫(yī)療整合藥品經(jīng)營、診 療技術、醫(yī)療服務、健康數(shù)據(jù)等資源，通過手術直播與各大醫(yī)院肛腸領域頂級專家進行手術 直播、手術示教、遠程教學，實現(xiàn)醫(yī)療資源共享，跨平臺互動，目前已對接全國有肛腸科的 綜合醫(yī)院與肛腸?？漆t(yī)院 800 余家、肛腸科醫(yī)師 2 萬余名。2017 年小馬醫(yī)療啟動“小馬 i 計劃”肛腸手術直播，積累了良好的品牌口碑與深厚的行業(yè)影響力，2019 年累計開展線上 手術直播 20 余場，累計在線觀看 33 萬人次，場均在線觀看 1.7 萬人次。

2021 年 10 月，北大醫(yī)療魯中醫(yī)院馬應龍肛腸診療中心成為第 52 家簽約單位，同時簽 約小馬數(shù)字化診療項目。小馬醫(yī)療“基于 VR 技術的肛腸數(shù)字化診療創(chuàng)新應用”項目全面覆 蓋醫(yī)院、醫(yī)生和患者三個應用端，圍繞新興前沿技術在肛腸健康領域開展深度應用研發(fā)，以 “醫(yī)學圖像建模技術”“三維模型處理技術”“VR 成像和交互技術”等技術核心為重點，形 成“關鍵技術研發(fā)-深度應用示范-市場推廣”的創(chuàng)新應用模式，目前已簽約 18 家醫(yī)院落地應 用。

經(jīng)過多年沉淀，公司醫(yī)療服務模式日趨成熟，該業(yè)務板塊結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，經(jīng)營質(zhì)量逐年 改善。2020 年公司醫(yī)療服務板塊實現(xiàn)收入 1.4 億元，毛利率達到 15.5%，凈利潤實現(xiàn)扭虧， 隨著疫情好轉(zhuǎn)，2021 年診療人次恢復性增長，醫(yī)療服務收入也迎來恢復性增長，預計未來 公司服務板塊有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

3.2 醫(yī)藥商業(yè)不斷探索新模式，有望保持穩(wěn)健發(fā)展

醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務是公司傳統(tǒng)業(yè)務，一直保持穩(wěn)健發(fā)展，2020 年實現(xiàn)收入 11.7 億元，同比 增長 0.7%。目前，公司醫(yī)藥商業(yè)板塊整合線下實體藥店、網(wǎng)上藥店、醫(yī)藥物流等業(yè)務，由 傳統(tǒng)藥品生產(chǎn)企業(yè)向肛腸健康方案提供商轉(zhuǎn)型升級。

實體藥店：公司加強樣板店建設，2019 年馬應龍大藥房光明店與泰寧點樣板店建設完 成；積極建設 DTP 藥房，拓展特色品種及供應鏈體系，截至 2020 年累計完成 7 家 DTP 藥 房建設；2020 年末公司擁有終端門店 45 家，馬應龍大藥房才智店獲批武漢市重癥慢病醫(yī)保 定點藥店。

網(wǎng)上藥店：公司大力拓展線上藥店業(yè)務，搭建線上購藥快速通道，啟動 B2C 平臺線上 服務運營并全面探索 O2O 閉環(huán)模式，主要依托馬應龍大藥房天貓店、京東店、拼多多、平 安好醫(yī)生、蘇寧易購等主流線上平臺展開經(jīng)營。

醫(yī)藥物流：以第三終端市場為切入點，加強醫(yī)藥物流 B2B 業(yè)務拓展，通過藥加優(yōu)、藥 師幫等多平臺布局，強化終端分銷，2019 年共有 5 個自有文號產(chǎn)品及 4 個貼牌產(chǎn)品陸續(xù)投 產(chǎn)交付并上市。

公司不斷優(yōu)化門店運營，積極開展業(yè)態(tài)創(chuàng)新，深化推進馬應龍健康家項目。健康家項目 圍繞重構(gòu)“人、貨、場”三要素，以持續(xù)開展標桿社區(qū)康養(yǎng)服務為探索路徑聯(lián)動重癥藥房、 中醫(yī)館擴大服務半徑逐步優(yōu)化并調(diào)整自動售藥機站點運營功能，實現(xiàn)線上線下雙運行模式。 我們預計，未來公司將以產(chǎn)業(yè)鏈資源整合平臺為基石，以專業(yè)學術推廣和特色增值服務為抓 手，以全病程數(shù)據(jù)營銷服務為引導，深化馬應龍“醫(yī)+藥+康+養(yǎng)”場景的平臺全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)， 助力公司醫(yī)藥商業(yè)板塊持續(xù)穩(wěn)定擴張。

4 盈利預測

假設 1：公司肛腸系列品牌辨識度高，且具備一定提價潛力，未來有望實現(xiàn)量價齊升。 目前公司的肛腸痔瘡類產(chǎn)品收入占工業(yè)收入的 80%，是驅(qū)動公司業(yè)績增長的核心驅(qū)動力，預 計 2021-2023 年公司肛腸痔瘡類產(chǎn)品銷量增速分別為 20%、18%和 16%，價格保持平穩(wěn)。 大健康產(chǎn)品目前體量較小，收入占比較低，預計銷量增速分別為 50%、45%和 40%，假設 價格保持平穩(wěn)，合計預計工業(yè)業(yè)務板塊 2021-2023 年銷量增速為 22.8%、21.3%和 19.7%， 毛利率保持在 67%；

假設 2：目前我國醫(yī)藥流通行業(yè)整體保持平穩(wěn)發(fā)展，公司醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務較為成熟，未來 有望保持平穩(wěn)增長；

假設 3：公司醫(yī)療服務業(yè)務持續(xù)拓展共建肛腸診療中心，有望保持平穩(wěn)增長。

預計公司 2021-2023 年營業(yè)收入分別為 33.2 億元、38 億元和 43.2 億元，歸母凈利潤 分別為 4.9 億元、5.6 億元和 6.3 億元，EPS 分別為 1.13 元、1.29 元和 1.45 元，對應 PE 分別為 21 倍、18 倍和 16 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站