從一瓶散劑，到成長(zhǎng)為中國(guó)中藥行業(yè)的領(lǐng)頭羊，云南白藥（000538.SZ）的“頂流之路”走了上百年的時(shí)間。但從2016年開(kāi)始，云南白藥的發(fā)展開(kāi)始失速，此后歷時(shí)4年的混改不僅未能擺脫業(yè)績(jī)困局，反而一度“迷失方向”。而最近，這家明星藥企更是因炒股

從一瓶散劑，到成長(zhǎng)為中國(guó)中藥行業(yè)的領(lǐng)頭羊，云南白藥（000538.SZ）的“頂流之路”走了上百年的時(shí)間。但從2016年開(kāi)始，云南白藥的發(fā)展開(kāi)始失速，此后歷時(shí)4年的混改不僅未能擺脫業(yè)績(jī)困局，反而一度“迷失方向”。而最近，這家明星藥企更是因炒股巨虧15億元，招致股民的口誅筆伐。未來(lái)，風(fēng)波中的云南白藥該如何紓困？

作者：吳楠

“你現(xiàn)在就是給我們喝云南白藥，也無(wú)法彌補(bǔ)我們心靈上的創(chuàng)傷！”用趙本山的小品《拜年》里的這句經(jīng)典臺(tái)詞，來(lái)形容云南白藥（000538.SZ）16萬(wàn)股東驚聞公司炒股巨虧15億元之后的心情，一點(diǎn)也不為過(guò)。

10月27日晚，云南白藥發(fā)布了2021年三季報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，前三季度公司營(yíng)收283.63億元，同比增長(zhǎng)18.52%；歸母凈利潤(rùn)24.51億元，同比下降42.38%。其中，交易性金融資產(chǎn)持有期間公允價(jià)值變動(dòng)損益為-15.5億元。也就是說(shuō)，云南白藥“炒股”虧了15億元！

公告一出，16萬(wàn)股東愕然，次日云南白藥股價(jià)放量下跌，創(chuàng)了近一年半來(lái)的新低。而云南白藥也因?yàn)槌垂商潛p15個(gè)億，被推上了微博熱搜榜第二。

這并非云南白藥第一次成為輿論焦點(diǎn)。今年8月，云南白藥因“生產(chǎn)劣質(zhì)口罩被罰11萬(wàn)元”而被推至風(fēng)口浪尖；去年8月，曾經(jīng)穩(wěn)坐“中藥市值第一股”寶座的云南白藥，首次被片仔癀（600436.SH）反超，如今后者的市值已是云南白藥的兩倍有余；再追溯到2018年，云南白藥因牙膏“止血門(mén)”事件一度陷入輿論危機(jī)。

作為一家擁有“國(guó)家絕密配方”的百年名企，云南白藥堪稱(chēng)中藥界的“頂流”。過(guò)去20多年，云南白藥的市值，從1993年上市之初的8.28億元，攀升到今年2月最高點(diǎn)2085億元，增長(zhǎng)了250倍。在很多投資者心目中，云南白藥是和貴州茅臺(tái)（600519.SH）齊名的價(jià)值白馬股。

但如今，短短8個(gè)多月時(shí)間，云南白藥的市值蒸發(fā)近千億。昔日“中藥一哥”跌落神壇，因“不務(wù)正業(yè)”招致口誅筆伐，令人唏噓。

這，是云南白藥的“中年危機(jī)”？還是“自我墮落”？

中藥“頂流”如何練成

云南白藥的歷史，最早可以追溯到1902年，由云南民間醫(yī)生曲煥章歷經(jīng)十余年創(chuàng)制而成的一款活血化淤中成藥，又名“曲煥章百寶丹”。

百寶丹功效以治刀槍傷及跌打?yàn)樽睿鲜兰o(jì)三十年代正值戰(zhàn)亂時(shí)期，不少重傷將士在曲煥章及其百寶丹的救治下得以痊愈，百寶丹憑借其神奇療效與在戰(zhàn)場(chǎng)上救死扶傷的佳話(huà)聲名遠(yuǎn)揚(yáng)，但也因此給曲煥章招來(lái)殺身之禍——1938年，曲煥章因拒絕向國(guó)民黨政府交出百寶丹配方，最終被軟禁致死。

1955年，在曲煥章去世多年后，其妻繆蘭瑛將百寶丹的配方獻(xiàn)給了云南省政府，并改名為“云南白藥”，由地方國(guó)營(yíng)昆明制藥廠生產(chǎn)。自此，云南白藥的配方成為國(guó)家級(jí)的“絕密配方”，也成為日后上市公司“云南白藥”的立身之本。

1971年，在周恩來(lái)總理的指示下，云南白藥廠獨(dú)立創(chuàng)辦。1993年，云南白藥廠改制為云南白藥實(shí)業(yè)股份有限公司，正式登陸深圳交易所。

從昆明制藥廠第五車(chē)間走出，到實(shí)現(xiàn)改制上市，20余年間，云南白藥公司的收入從1971年的427萬(wàn)元，增長(zhǎng)至1993年的5836萬(wàn)元。彼時(shí)的云南白藥品種單一，僅有膠囊、散劑等系列藥品，可以預(yù)見(jiàn)的是，如果云南白藥一直靠吃老本緩慢前行，會(huì)很容易陷入發(fā)展瓶頸。

幸運(yùn)的是，云南白藥迎來(lái)了一位令其脫胎換骨的靈魂人物——王明輝。

1999年，時(shí)任昆明制藥廠銷(xiāo)售副總裁的王明輝，被派遣到云南白藥擔(dān)任總經(jīng)理。上任之后，王明輝在云南白藥進(jìn)行了大刀闊斧的改革：一方面是引入“內(nèi)部創(chuàng)業(yè)機(jī)制”，通過(guò)激勵(lì)與約束機(jī)制激發(fā)員工的積極性；另一方面則提出顛覆性的擴(kuò)張策略，將云南白藥配方添加到“成熟產(chǎn)品”中，讓云南白藥的神奇療效在充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)揮新效應(yīng)。云南白藥創(chuàng)可貼、牙膏等重磅產(chǎn)品由此誕生。

不過(guò)在20世紀(jì)初，創(chuàng)可貼市場(chǎng)幾乎被邦迪所壟斷，面對(duì)強(qiáng)大的對(duì)手，云南白藥創(chuàng)可貼在問(wèn)世之初遭遇了比較大的拓展阻力。2001年云南白藥創(chuàng)可貼全面推出，當(dāng)年僅實(shí)現(xiàn)1000萬(wàn)左右的銷(xiāo)售額，此后5年內(nèi)也一直難以挑戰(zhàn)邦迪的領(lǐng)導(dǎo)者地位。

直到2006年，云南白藥打造出“含藥”創(chuàng)可貼的差異化概念，并利用主流媒體進(jìn)行全方位宣傳，最終才成功實(shí)現(xiàn)破局。到2007年，云南白藥創(chuàng)可貼的銷(xiāo)售額飆升至近2億元，成為與邦迪并駕齊驅(qū)的創(chuàng)可貼市場(chǎng)第二大品牌。

在打出“含藥”療效的差異化概念之后，云南白藥牙膏的推出比較順利。雖然在2004年推出之際，僅取得200多萬(wàn)的銷(xiāo)售規(guī)模，但在2006年迅速突破1億，2015年銷(xiāo)售額超過(guò)了30億，市場(chǎng)占有率位居全國(guó)第二位。2019年5月，云南白藥牙膏在國(guó)內(nèi)牙膏市場(chǎng)市占率達(dá)到第一，市場(chǎng)份額為20.1%。

此外，最早于1992年面市的云南白藥氣霧劑，得益于公司銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)與市場(chǎng)化營(yíng)銷(xiāo)，銷(xiāo)售規(guī)模在1999年之后迎來(lái)跳躍式的增長(zhǎng)，從1999年的1000多萬(wàn)，到2004年突破1億，后來(lái)一度成為公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)主力。

在牙膏、創(chuàng)可貼等領(lǐng)域嘗到甜頭的王明輝，繼續(xù)將云南白藥的配方應(yīng)用到護(hù)膚品、沐浴露等個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品、日化產(chǎn)品當(dāng)中。雖然這些產(chǎn)品尚未能復(fù)制創(chuàng)可貼、牙膏那樣的奇跡，但如今的云南白藥，已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)藥企到囊括醫(yī)藥、日化等多元化企業(yè)的蛻變。

在王明輝的帶領(lǐng)下，云南白藥憑借牙膏、創(chuàng)可貼這兩款明星產(chǎn)品，以及藥膏、氣霧劑等系列產(chǎn)品，銷(xiāo)售收入從1999年的2.32億元，飆升至2015年的200億元，16年時(shí)間增長(zhǎng)超過(guò)88倍。而早在2006年，云南白藥的市值就已超過(guò)同仁堂(600085.SH)，位居滬深兩市醫(yī)藥類(lèi)上市公司之首。

從一瓶散劑，到成長(zhǎng)為中國(guó)中藥行業(yè)的領(lǐng)頭羊，云南白藥的“輝煌”持續(xù)了上百年時(shí)間。但成為“頂流”并不意味著從此能夠一勞永逸，2015年開(kāi)始，云南白藥迎來(lái)了新的危機(jī)：醫(yī)?？刭M(fèi)以及主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力。

受到醫(yī)保控費(fèi)、兩票制等政策影響，2015年云南白藥的藥品終端承壓明顯。財(cái)報(bào)顯示，2015年公司藥品事業(yè)部收入51億,同比增長(zhǎng)2.38%,增速明顯放緩。到了2016年，藥品事業(yè)部收入49億，同比下降3.5%。這是藥品板塊出現(xiàn)首次負(fù)增長(zhǎng)。

而作為云南白藥的一大盈利支柱，云南白藥牙膏的銷(xiāo)量在2015年之后也出現(xiàn)了增速放緩的情況，2015-2017年牙膏銷(xiāo)量分別約為2.47億支、2.79億支、2.97億支，分別同比增長(zhǎng)20%、13%、7%左右。

云南白藥2016年財(cái)報(bào)顯示，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入224億元，同比增長(zhǎng)8.07%。這是公司自1994年以來(lái)，營(yíng)業(yè)總收入增速首次低于10%。云南白藥這輛快車(chē)開(kāi)始減速。

有意思的是，在云南白藥業(yè)績(jī)?cè)庥銎款i之際，2017年6月，在資本市場(chǎng)，云南白藥卻成功躋身千億市值企業(yè)俱樂(lè)部。而這背后，與云南白藥的所有制改革密切相關(guān)。

混改背后的“機(jī)緣”

2016年，在國(guó)家全面推進(jìn)國(guó)企改革的背景下，業(yè)績(jī)?cè)庥銎款i的云南白藥，被云南省政府納入了混改的范圍。

不過(guò)此次混改并不是直接在云南白藥身上“動(dòng)刀”，而是通過(guò)云南白藥的第一控股股東——云南白藥控股有限公司（下稱(chēng)“白藥控股”）進(jìn)行增資擴(kuò)股?；旄那埃姿幙毓捎稍颇鲜?guó)資委100%控股。2016年12月，新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“新華都”），通過(guò)向白藥控股增資253.7億元的方式，拿下其50%的控股股權(quán)。

或許是考慮到這樣的控股結(jié)構(gòu)不利于公司決策，2017年6月，云南省國(guó)資委與新華都又聯(lián)合引進(jìn)江蘇魚(yú)躍。此時(shí)，白藥控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)椋涸颇鲜?guó)資委、新華都和江蘇魚(yú)躍分別持股 45%、45%和 10%。

盡管在對(duì)白藥控股的股權(quán)控制上，新華都與云南省國(guó)資委的持股比例一致，但經(jīng)過(guò)此次混改，新華都已經(jīng)成為上市公司云南白藥持股最多的股東（直接加間接持股）。

或許有人會(huì)疑惑，在云南白藥業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯乏力的背景下，新華都為何愿意斥巨資接手其股權(quán)？這就不得不提到新華都背后的重要推手——陳發(fā)樹(shù)。

事實(shí)上，陳發(fā)樹(shù)對(duì)云南白藥“青睞已久”。

2007年，陳發(fā)樹(shù)在參加長(zhǎng)江商學(xué)院MBA學(xué)習(xí)時(shí)，認(rèn)識(shí)了時(shí)任云南白藥董事長(zhǎng)的王明輝。極具戰(zhàn)略眼光的陳發(fā)樹(shù)，對(duì)于當(dāng)時(shí)正處在快速發(fā)展階段的云南白藥產(chǎn)生了濃厚的興趣。

2年后，恰逢云南白藥第二大股東紅塔集團(tuán)擬轉(zhuǎn)讓其名下12.32%的云南白藥股權(quán)，彼時(shí)已經(jīng)成為福建省首富的陳發(fā)樹(shù)，自然不會(huì)放過(guò)這個(gè)機(jī)會(huì)。從紫金礦業(yè)（601899.SH)減持套現(xiàn)后，陳發(fā)樹(shù)豪擲22億，一次性支付給紅塔集團(tuán)，準(zhǔn)備接收其所持云南白藥股份。但不知是審批環(huán)節(jié)出了問(wèn)題，還是紅塔集團(tuán)本身反悔，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓遲遲未出結(jié)果。

在長(zhǎng)達(dá)2年的等待之后，陳發(fā)樹(shù)將紅塔集團(tuán)訴至法院。經(jīng)過(guò)兩次審判，直到2014年，紅塔集團(tuán)才退回陳發(fā)樹(shù)22億元本金和760萬(wàn)元利息。

此次交易無(wú)疑是一次不愉快的經(jīng)歷。但陳發(fā)樹(shù)并未因此放棄對(duì)云南白藥的追求。

2015年，陳發(fā)樹(shù)連同其控股的新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)大肆購(gòu)入云南白藥的股票，二者在2015年二季度雙雙擠進(jìn)云南白藥前十大股東行列。

彼時(shí)的陳發(fā)樹(shù)或許并未預(yù)料到，一年后的他，還有與云南白藥“再續(xù)前緣”的機(jī)會(huì)——2016年云南白藥啟動(dòng)混改。

7年前遺憾錯(cuò)失機(jī)會(huì)，如今再續(xù)前緣的陳發(fā)樹(shù)，對(duì)云南白藥顯得更加珍惜，不僅接受了改革方案關(guān)于“在控股層面混改”、“增資擴(kuò)股”、“股權(quán)比例設(shè)置”等全部條件，還表示愿意將云南白藥的“股權(quán)鎖定6年”。

不過(guò)，此次混改并非尾聲。為了協(xié)調(diào)整合新納入的巨額資金，云南白藥以定向增發(fā)的方式，反向吸收合并了白藥控股的所有股權(quán)，最終于2019年7月實(shí)現(xiàn)了公司整體上市。

混改結(jié)束后，白藥控股作為被合并方應(yīng)予注銷(xiāo)。而云南白藥形成了新的股權(quán)結(jié)構(gòu)：云南省國(guó)資委持股25.14%，新華都及其關(guān)聯(lián)人持股 25.14%，二者持股平分秋色，云南白藥無(wú)實(shí)際控制人。

在管理層面，王明輝擔(dān)任董事長(zhǎng)一職，而陳發(fā)樹(shù)擔(dān)任新設(shè)立的聯(lián)席董事長(zhǎng)職務(wù)。

“炒股”巨虧之殤

經(jīng)過(guò)此次混改，云南白藥搖身一變成為“巨富”——除了新引進(jìn)的約245億元資金之外，加之原有100億元左右的貨幣資金，如今賬上躺著超過(guò)300億元現(xiàn)金，這筆錢(qián)該怎么花呢？

王明輝的想法比較謹(jǐn)慎，“如果說(shuō)為達(dá)到千億元營(yíng)收而做，云南白藥有超過(guò)300億元現(xiàn)金，靠收購(gòu)就可以了。但我們覺(jué)得哪怕短期內(nèi)慢一點(diǎn)，只要在選擇的新賽道里構(gòu)建起競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)久看還是會(huì)進(jìn)入快車(chē)道?！?/p>

所以混改后的云南白藥選擇“穩(wěn)中求進(jìn)”，將2005年的戰(zhàn)略目標(biāo)“穩(wěn)中央、突兩翼”升級(jí)為“強(qiáng)中央、突兩翼”?！皬?qiáng)中央”就是做強(qiáng)藥品、健康品、中藥資源、醫(yī)藥物流這4個(gè)板塊的同時(shí)，推動(dòng)骨傷科和醫(yī)美、生物醫(yī)藥領(lǐng)域這“兩翼”的新品研發(fā)。

在業(yè)務(wù)擴(kuò)張上，云南白藥不算是固步自封，骨科、醫(yī)美、茶品、化妝品等領(lǐng)域都是公司近年來(lái)積極布局的新賽道。但是在業(yè)務(wù)的擴(kuò)張過(guò)程中，云南白藥卻顯得心有余而力不足。比如2018年提出的圍繞骨傷科搭建的醫(yī)學(xué)研究中心，至今尚處在建設(shè)期；醫(yī)美尚未發(fā)力，就面臨政策調(diào)控的高壓；而茶品、化妝品等多種細(xì)分產(chǎn)品尚在培育階段，目前對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。

更能突顯云南白藥“力不從心”的，是這兩年的“口罩門(mén)”事件。

在新冠疫情期間，云南白藥跨界生產(chǎn)口罩值得肯定，但從去年至今，云南白藥已因?yàn)榭谡植缓细駜纱伪稽c(diǎn)名，今年更是直接被藥監(jiān)局處以11萬(wàn)元的罰款，一度引發(fā)輿論熱議。作為一家百年藥企，在防護(hù)物資的生產(chǎn)上都能如此“掉以輕心”，其他產(chǎn)品的質(zhì)量又如何讓消費(fèi)者信服？

從近些年的情況來(lái)看，云南白藥的產(chǎn)品戰(zhàn)略似乎陷入了困局。在營(yíng)收層面，2016-2019年，公司營(yíng)收增長(zhǎng)均為個(gè)位數(shù)。主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，新業(yè)務(wù)尚未破局，云南白藥的市場(chǎng)地位已經(jīng)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

而另外一邊，面對(duì)云南白藥賬上躺著的巨量資金，深諳資本運(yùn)作的陳發(fā)樹(shù)將大手揮向了二級(jí)市場(chǎng)。

財(cái)熵查詢(xún)財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)剛一通過(guò)云南白藥的混改方案(2019年4月），公司2019年中報(bào)上就出現(xiàn)了兩只投資標(biāo)的，可見(jiàn)陳發(fā)樹(shù)的“炒股之心”有多迫不及待。

也正是從2019年開(kāi)始，云南白藥在投資之路上愈發(fā)激進(jìn)。

2019年下半年，云南白藥斥資5000萬(wàn)美元，以基石投資者的身份，參與認(rèn)購(gòu)了港股中國(guó)抗體-B(03681.HK)的首次發(fā)行股份。

2020年，云南白藥又投入近50億元資金，先后買(mǎi)入了貴州茅臺(tái)（已清倉(cāng)）、恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)、伊利股份(600887.SH)、中國(guó)生物制藥（01177.HK）、騰訊控股(00700.HK)和小米集團(tuán)-W(01810.HK)等股票。

“一頓操作猛如虎”之后，2019-2020年，云南白藥的公允價(jià)值變動(dòng)凈收益分別為2.27億元、22.4億元，投資凈收益分別為14.7億元、3.92億元，合計(jì)為16.97億元、26.32億元，占公司當(dāng)年利潤(rùn)總額的35.91%、38.71%。

股票賬戶(hù)上的浮盈，令云南白藥的業(yè)績(jī)?cè)?019年和2020年“重獲生機(jī)”，凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)19.75%、31.85%。

但資本市場(chǎng)向來(lái)風(fēng)云變幻莫測(cè)，隨著2021年市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換，云南白藥投資的眾多白馬股股價(jià)相繼大跌，反映在財(cái)報(bào)上，一季度公司公允價(jià)值變動(dòng)收益-7.89億元，造成當(dāng)期凈利潤(rùn)同比下降40.48%。到了第三季度，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)擴(kuò)大到了-15.55億元，-42.38%。

在股價(jià)走勢(shì)上，本身為“白馬股”的云南白藥，也未能避免被“價(jià)值反噬”的命運(yùn)。股價(jià)今年從2月18日最高點(diǎn)163.28元，跌至11月4日收盤(pán)價(jià)89.97元，近乎腰斬。這也被投資者拿來(lái)調(diào)侃云南白藥此次炒股巨虧：“莫非你是買(mǎi)了自己家的股票？”

加大證券投資，僅是陳發(fā)樹(shù)入主后給云南白藥帶來(lái)的變化之一。與混改前不同的，還有公司的高分紅。

混改之后，云南白藥的分紅比例大幅攀升。數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，云南白藥的股利支付率（現(xiàn)金分紅占當(dāng)年凈利潤(rùn)比重）分別為20.78%、22.55%、28.53%，而2017-2020年分別為49.67%、59.61%、91.60%、89.13%。可以說(shuō)，混改之后的這兩年，云南白藥幾乎把賺的錢(qián)都拿出來(lái)分紅了。

不僅如此，在2019年7月完成整體上市后，12月云南白藥還推出了員工持股計(jì)劃，今年4月又推出了期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。此次三季報(bào)公司利潤(rùn)大幅縮水，原因之一就是員工激勵(lì)費(fèi)用的支出。

相比起對(duì)股東和員工的“大方”，云南白藥在對(duì)自身的研發(fā)投入上近乎“吝嗇”。

云南白藥財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017-2020年，公司研發(fā)投入分別為0.84億元、1.12億元、1.74億元、1.81億元，分別占營(yíng)收的0.35%、0.41%、0.59%、0.55%。研發(fā)費(fèi)用率，在中藥行業(yè)幾乎常年排名倒數(shù)。

云南白藥混改時(shí)，陳發(fā)樹(shù)的決心言猶在耳，“我把它當(dāng)成我的第二次創(chuàng)業(yè)，對(duì)標(biāo)美國(guó)強(qiáng)生。到那個(gè)時(shí)候，我就可以退休了”。但如今，公司業(yè)績(jī)困境尚未解決，產(chǎn)品創(chuàng)新未有見(jiàn)效，炒股巨虧遭遇輿論圍攻，股東們卻迫不及待地從公司身上“吸血”——分紅。

這，是否離當(dāng)初混改的初衷越來(lái)越遠(yuǎn)了呢？