（報(bào)告出品方/作者：華創(chuàng)證券，吳一凡）一、京東物流擬收購(gòu)德邦：預(yù)示我國(guó)萬(wàn)億快運(yùn)市場(chǎng)進(jìn)入加速整合期（一）京東物流擬收購(gòu)德邦：物流行業(yè)重要并購(gòu)案事項(xiàng)：德邦股份發(fā)布多份公告，包括《控股股東籌劃控制權(quán)變更》及《收到要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》。綜合公告內(nèi)容看，

（報(bào)告出品方/作者：華創(chuàng)證券，吳一凡）

一、京東物流擬收購(gòu)德邦：預(yù)示我國(guó)萬(wàn)億快運(yùn)市場(chǎng)進(jìn)入加速整合期

（一）京東物流擬收購(gòu)德邦：物流行業(yè)重要并購(gòu)案

事項(xiàng)：德邦股份發(fā)布多份公告，包括《控股股東籌劃控制權(quán)變更》及《收到要約收購(gòu)報(bào) 告書(shū)》。 綜合公告內(nèi)容看，京東卓風(fēng)收購(gòu)德邦投資控股（目標(biāo)公司）99.99%的股份，從而間接持 有目標(biāo)公司所持有的上市公司德邦物流股份有限公司 66.5%的股份，成為德邦股份實(shí)際 控制人。預(yù)計(jì)合計(jì)交易金額為 89.8 億元，對(duì)應(yīng)德邦股份市值約 135 億元（公司停牌前為 130 億市值）。

如本次交易順利實(shí)施，京東卓風(fēng)將觸發(fā)全面要約收購(gòu)義務(wù)并應(yīng)向除德邦控股之外的其他 德邦股份股東就其所持有的上市公司已上市無(wú)限售條件流通普通股發(fā)出全面要約。要約 收購(gòu)數(shù)量約為 2.77 億股，占德邦股份已發(fā)行股份的比例為 26.98%，要約收購(gòu)價(jià)格為 13.15 元/股（較公司停牌前 12.66 元高出 3.9%），合計(jì)所需最高資金總額約為 36.44 億元。 而要約收購(gòu)人京東卓風(fēng)是京東物流 100%控股公司（京東集團(tuán)持有京東物流 63.46%股權(quán)）， 本次交易案如果順利實(shí)施，則意味著京東物流收購(gòu)德邦股份。

同時(shí)公告指出：為提高京東集團(tuán)對(duì)下屬物流業(yè)務(wù)板塊的整合效率，本次要約收購(gòu)將以終 止德邦股份的上市地位為目的。 注：本次交易目標(biāo)公司轉(zhuǎn)讓方包括創(chuàng)始股東、董監(jiān)高及其余小股東，創(chuàng)始股東轉(zhuǎn)讓交易 將分為三期進(jìn)行，董監(jiān)高轉(zhuǎn)讓交易分為二期進(jìn)行。一期交易交割完成之日起，京東卓風(fēng) 將通過(guò)受讓取得部分目標(biāo)公司股份且同時(shí)接受崔維星、董監(jiān)高的委托獲得部分目標(biāo)公司 股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)的方式，合計(jì)取得目標(biāo)公司 99.99%股份的表決權(quán)并實(shí)現(xiàn)控制，從而間 接控制德邦股份 66.5%的股份。

（二）預(yù)示我國(guó)萬(wàn)億快運(yùn)市場(chǎng)進(jìn)入加速整合期

我們?cè)?2 月初發(fā)布的深度研究《順豐、安能、德邦，萬(wàn)億快運(yùn)市場(chǎng)的“三國(guó)殺”——大 物流時(shí)代系列研究（九）》中提出，行業(yè)正處于重要變革機(jī)遇期，龍頭企業(yè)集中度提升， 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整合進(jìn)行時(shí)。 報(bào)告中，我們將快運(yùn)市場(chǎng)的發(fā)展劃分了四個(gè)階段，并認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入第四階段，即市 場(chǎng)進(jìn)入加速整合期（2020 年起）：需求倒逼行業(yè)變革，龍頭集中趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)。

1、我們認(rèn)為需求倒逼行業(yè)變革的原因在于：

其一、上游制造業(yè)企業(yè)集中度提升有望帶動(dòng)貨運(yùn)需求集中； 其二、線上大件物品消費(fèi)滲透率提升推動(dòng)電商包裹、大件快遞細(xì)分市場(chǎng)增速顯著提升； 其三、柔性供應(yīng)鏈，包括 C2M 以及訂單碎片化的趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)整車(chē)運(yùn)輸零擔(dān)化。

2、我們已經(jīng)觀察到零擔(dān)貨運(yùn)龍頭企業(yè)集中度在提升的現(xiàn)象。

盡管目前國(guó)內(nèi)零擔(dān)貨運(yùn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，CR10 不到 5%，但觀察近五年以來(lái)市場(chǎng)集中 度呈持續(xù)提升趨勢(shì)。 2015-2020 年 CR5、CR10、CR25 分別從 1.8%、2.4%、3.1%提升至 3.4%、4.4%、5.3%。 根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒發(fā)布的零擔(dān) 30 強(qiáng)榜單，頭部 10 強(qiáng)企業(yè)的相對(duì)集中度顯著提升。

收入看：2016-2020 年頭部 10 強(qiáng)企業(yè)的總收入從 348.4 億元提升至 663.2 億元，年復(fù)合增 速達(dá)到 17.4%，超越行業(yè)整體增速。頭部 10 強(qiáng)總企業(yè)收入占 30 強(qiáng)企業(yè)總營(yíng)收的 67.5% 提升至 81.4%，提升幅度接近 14 個(gè)百分點(diǎn)。 貨量看：2017-2020 年貨量前 10 強(qiáng)總量從 4694 萬(wàn)噸提升至 7327 萬(wàn)噸，年復(fù)合增速達(dá)到 16%。

報(bào)告中我們提及過(guò)往三種提升模式： 提升模式 1：直營(yíng)企業(yè)通過(guò)加盟補(bǔ)充網(wǎng)絡(luò)，快速擴(kuò)張。 提升模式 2：加盟模式企業(yè)迅速起網(wǎng)，貨量高速增長(zhǎng)。 提升模式 3：區(qū)域型企業(yè)通過(guò)聯(lián)盟合營(yíng)模式聚散為整。

此前報(bào)告我們提出：這樣的趨勢(shì)下，對(duì)零擔(dān)快運(yùn)企業(yè)提出了更高的要求，我們觀察并認(rèn) 為行業(yè)龍頭集中趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)并預(yù)計(jì)會(huì)加速?；谖覀冋J(rèn)為全國(guó)型網(wǎng)絡(luò)快運(yùn)企業(yè)將不斷 擠壓區(qū)域以及專(zhuān)線市場(chǎng)玩家的空間，而隨著全國(guó)型網(wǎng)絡(luò)企業(yè)成為巨頭，貨量不斷提升， 不斷優(yōu)化路由結(jié)構(gòu)，降低中轉(zhuǎn)次數(shù)，提升網(wǎng)絡(luò)效率，降低單位成本，疊加自身服務(wù)以及 品牌效應(yīng)，會(huì)進(jìn)一步擠壓其他玩家。由此行業(yè)內(nèi)或呈現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)重組，以及可能 繼續(xù)出現(xiàn)以加盟入網(wǎng)等方式消化存量結(jié)構(gòu)。

而京東物流收購(gòu)德邦一方面在驗(yàn)證集中度提升的判斷，即我們快運(yùn)市場(chǎng)進(jìn)入了加速整合 期；另一方面也預(yù)示行業(yè)內(nèi)開(kāi)始呈現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)重組路徑。

（三）美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看：快運(yùn)市場(chǎng)有望通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)集中度提升

中美市場(chǎng)集中度差異顯著：美國(guó)市場(chǎng) CR10 占據(jù) 7 成以上份額。 從 2016-2020 年來(lái)看，美國(guó)零擔(dān)市場(chǎng)平均 CR5、CR10、CR25 分別達(dá)到 48.9%、72.5%、 90.7%，2000 年美國(guó) CR10 為 55%（按照收入計(jì)算），意味著 2000 年后美國(guó)集中度出現(xiàn) 了持續(xù)提升，其中聯(lián)邦快遞以 17.5%的份額位居頭名。

反觀我國(guó)零擔(dān)行業(yè) CR10 占比不到 5%，市場(chǎng)呈現(xiàn)高度分散。國(guó)內(nèi)零擔(dān)市場(chǎng)的分散主要由 于其產(chǎn)品特性決定，從業(yè)行業(yè)門(mén)檻較低，尤其對(duì)于區(qū)域及專(zhuān)線型企業(yè)而言。眾多個(gè)體物 流商或車(chē)主可以憑借綁定 1-2 個(gè)地方企業(yè)獲得一定的合同訂單經(jīng)營(yíng)特定線路。此外，零 擔(dān)貨運(yùn)主要連接服務(wù) B 端客戶，相較于快遞對(duì)于服務(wù)質(zhì)量（時(shí)效性、貨損率等）的要求 較低，中小型物流商能夠在低價(jià)市場(chǎng)生存。

美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)不斷并購(gòu)重組提升集中度。

19 世紀(jì) 80 年代，美國(guó)政府出臺(tái)《公路運(yùn)輸解禁法案》標(biāo)志著 30 年代起對(duì)公路運(yùn)輸費(fèi)率 的管制時(shí)代結(jié)束，隨后市場(chǎng)孕育了幾大頭部零擔(dān)物流企業(yè)。2000 年前后美國(guó)零擔(dān)市場(chǎng)經(jīng) 歷了幾次較大的并購(gòu)整合，市場(chǎng)集中度迅速提升。

2002 年，行業(yè)排名第二的 Consolidated Freight 破產(chǎn)； 2003 年，YRCWorldwide 由 YellowFreightSystem 和 RoadwayExpress 合并而成；2004 年， Yellow Roadway 再收購(gòu)了當(dāng)時(shí)行業(yè)排名第五的 US Freight，合并形成后來(lái)的 YRC Freight； 2005 年 UPS 通過(guò)收購(gòu) Overnite 進(jìn)入零擔(dān)市場(chǎng)（后于 2021 年 Q2 出售）； 2015 年 XPO Logistics 收購(gòu)行業(yè)排名第四的 Con-Way，成為行業(yè)第三； 聯(lián)邦快遞同樣通過(guò)不斷收購(gòu)，成為行業(yè)第一。

二、京東物流收購(gòu)德邦的意義：業(yè)務(wù)強(qiáng)化+網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化

（一）聚焦業(yè)務(wù)：強(qiáng)化大件物流服務(wù)能力

1、大件物流市場(chǎng)具備高增長(zhǎng)潛力

我們?cè)谏疃妊芯俊段覀兛春玫?ToB 供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是怎樣一門(mén)生意》中，從供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的需 求分析，客戶在面對(duì)渠道、產(chǎn)品、品牌變化下產(chǎn)生多元化的需求對(duì)供應(yīng)鏈體系從生產(chǎn)到 分銷(xiāo)端均提出了更高要求，包括生產(chǎn)端，快速反應(yīng)+成本壓力使供應(yīng)鏈效率提升成重要課 題，分銷(xiāo)端，零售環(huán)境正在變化，提出更高的供應(yīng)鏈組織要求等。

ToB 供應(yīng)鏈的升級(jí)也恰恰催生對(duì)零擔(dān)快運(yùn)的服務(wù)需求升級(jí)，因此我們認(rèn)為需求端的驅(qū)動(dòng) 因素變化使得行業(yè)內(nèi)頭部玩家面臨重要的發(fā)展機(jī)遇，具體而言： 其一制造業(yè)企業(yè)集中度提升有望帶動(dòng)貨運(yùn)需求集中，全國(guó)型網(wǎng)絡(luò)需求顯著提升； 其二制造商追求及時(shí)生產(chǎn)及柔性供應(yīng)鏈體系，C2M 以及訂單碎片化的趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)整車(chē)運(yùn)輸零擔(dān)化； 其三全渠道分銷(xiāo)環(huán)境變革以及 B2C 線上大件物品消費(fèi)滲透率提升推動(dòng)大件包裹細(xì)分市 場(chǎng)增速顯著提升。

此處我們著重以第三點(diǎn)展開(kāi)分析： 電商平臺(tái)的高速發(fā)展疊加居民消費(fèi)升級(jí)的需求，以家電、家居建材等為代表的消費(fèi)品線 上化程度逐步提高，帶動(dòng)電商大件運(yùn)輸需求的快速提升。電商大件/重貨物流的概念較為 模糊，目前行業(yè)內(nèi)泛指 30-100KG 的大件包裹，涵蓋一部分快遞和小票零擔(dān)產(chǎn)品，電商 大件/重貨一般具有產(chǎn)品附加值較高、體積較大、標(biāo)準(zhǔn)化程度低等特點(diǎn)，操作流程難度較 快遞更大，自動(dòng)化程度更低，但由于時(shí)效要求和末端入戶裝配等附加需求，運(yùn)價(jià)顯著高 于普通零擔(dān)和整車(chē)運(yùn)輸。

德邦在年報(bào)中寫(xiě)道：“從電商發(fā)展軌跡來(lái)看，電商起步階段主要依靠?jī)r(jià)值低、貨物體積 小的商品，而隨著電商的成熟和快遞行業(yè)的迅猛發(fā)展，家電、家具、建材、衛(wèi)浴、酒類(lèi) 等價(jià)值高、體積大、非標(biāo)準(zhǔn)化外形的商品迎來(lái)了發(fā)展機(jī)遇”。 根據(jù) 2020 年天貓“雙十一”數(shù)據(jù)，共有 102 個(gè)家具、家電品牌成交額破億，占“億元俱 樂(lè)部”品牌總數(shù)比例接近 30%，消費(fèi)者對(duì)大件產(chǎn)品的線上化模式接受度不斷提高。

家電市場(chǎng)：根據(jù)全國(guó)家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2019 年家電網(wǎng)購(gòu)規(guī)模達(dá)到 6987 億元，2019-2021 年網(wǎng)購(gòu)滲透率從 36%左右升至超過(guò) 47%。 家居建材市場(chǎng)：2018 年家居建材電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 3780 億元，網(wǎng)購(gòu)滲透率達(dá)到 8.6%， 雖然線上化程度不及家電產(chǎn)品，但整體市場(chǎng)空間廣闊，2018 年約有 4.4 萬(wàn)億規(guī)模。

隨著電商大件市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)，各家零擔(dān)貨運(yùn)企業(yè)紛紛針對(duì)該市場(chǎng)啟動(dòng)應(yīng)對(duì)策略，搶奪 增量的市場(chǎng)份額。 百世快運(yùn)于 2019 年 3 月在全國(guó)網(wǎng)絡(luò)大會(huì)上提出“ALL IN 電商”的發(fā)展戰(zhàn)略，重量主要 集中在 10-70 公斤； 安能物流推出 Mini 電商小件/大件產(chǎn)品，主打 10-70 公斤段； 德邦物流聚焦 3-60 公斤大件快遞，免費(fèi)包接包送；順豐速運(yùn)推出 20-100 公斤重貨包裹，免費(fèi)送貨入戶； 壹米滴答推出“壹米小件+滴答到門(mén)”產(chǎn)品組合，分別覆蓋 5-70 公斤，70-150 公斤產(chǎn)品。

2、京東集團(tuán)在 3C 家電領(lǐng)域的渠道優(yōu)勢(shì)，需要大件物流服務(wù)強(qiáng)化支撐

京東集團(tuán)在 3C 家電領(lǐng)域具備明顯的渠道優(yōu)勢(shì)。根據(jù)全國(guó)家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)， 2021 年 Q1 京東商城在家電零售全渠道份額為 16.9%，僅次于蘇寧，而線上渠道份額超 過(guò) 37%，排名第一。 京東物流定位為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商。具體服務(wù)產(chǎn)品看： 主要包括倉(cāng)配服務(wù)、快遞快運(yùn)服務(wù)、大件服務(wù)、冷鏈服務(wù)、跨境服務(wù)等。

倉(cāng)配供應(yīng)鏈服務(wù)是京東物流產(chǎn)品矩陣中的核心底盤(pán)和基礎(chǔ)。面向企業(yè)客戶提供綜合性、 一體化及可定制的倉(cāng)配服務(wù)，包括頭程運(yùn)輸（工廠-倉(cāng)庫(kù)）、多級(jí)倉(cāng)配（入倉(cāng)-出庫(kù)-終端 消費(fèi)者）、物流技術(shù)服務(wù)（云倉(cāng)技術(shù)、智能供應(yīng)鏈管理、軟硬件及解決方案）及各類(lèi)增值服務(wù)（售后逆向物流、貨到付款、專(zhuān)業(yè)包裝等）。

京東物流針對(duì)家電家具行業(yè)的供應(yīng)鏈痛點(diǎn)，探索出對(duì)應(yīng)的行業(yè)解決方案。通過(guò)產(chǎn)地倉(cāng)儲(chǔ) 資源、強(qiáng)大的配送網(wǎng)絡(luò)、智能倉(cāng)儲(chǔ)管理體系和一體化的增值服務(wù)（安裝、維修、售后）， 最大限度地降低其倉(cāng)儲(chǔ)及運(yùn)輸成本，極大降低客戶的管理及履約成本。

其中快運(yùn)業(yè)務(wù)（大件物流）是支撐基礎(chǔ)。京東物流的快運(yùn)業(yè)務(wù)針對(duì) 20KG-3T 以上不同重 量的貨物運(yùn)輸需求提供特快重貨、特快零擔(dān)、大票直達(dá)、整車(chē)直達(dá)等不同服務(wù)。通過(guò)大 件網(wǎng)絡(luò)，京東物流能夠向 B 端大件客戶提供包括倉(cāng)儲(chǔ)、配送、快運(yùn)、組裝及安裝的全面 服務(wù)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3、京東物流在自身發(fā)展外亦選擇了并購(gòu)路徑

京東物流為了進(jìn)一步優(yōu)化大件服務(wù)能力，以更好的支撐京東集團(tuán)優(yōu)勢(shì)品類(lèi)，并兼顧第三 方客戶發(fā)展趨勢(shì)，在自身發(fā)展外還選擇了并購(gòu)路徑。

其一、收購(gòu)跨越速運(yùn)提升時(shí)效能力。2020 年 8 月，京東物流以 30 億元總對(duì)價(jià)收購(gòu)跨越 速運(yùn) 55.1%的股權(quán)（完全攤薄股本權(quán)益后）?？缭剿龠\(yùn)以高端零擔(dān)時(shí)效產(chǎn)品為特色，推 出當(dāng)天達(dá)、次日達(dá)、隔日達(dá)服務(wù)，擁有 3000+網(wǎng)點(diǎn)，日均處理能力 30 萬(wàn)+票。根據(jù)運(yùn)聯(lián) 傳媒數(shù)據(jù)，2018、2019 年跨越速運(yùn)零擔(dān)收入規(guī)模分別達(dá)到 51.5、40.2 億元，分別排在國(guó) 內(nèi)零擔(dān)快運(yùn)企業(yè)第三、第七名。該收購(gòu)進(jìn)一步拓展了京東物流零擔(dān)貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，尤其是空 運(yùn)領(lǐng)域的服務(wù)能力。同時(shí)進(jìn)一步提升京東快運(yùn)及大件服務(wù)在高端制造業(yè)、工業(yè)品領(lǐng)域客 戶的滲透能力。

其二、本次擬收購(gòu)德邦則進(jìn)一步提升在大件物流服務(wù)市場(chǎng)的能力與品牌力。 大件消費(fèi)品物流在貨源、運(yùn)輸、和服務(wù)方面具有特殊要求，由于貨物價(jià)值較高，運(yùn)輸過(guò) 程一旦造成損耗，損失的不僅是貨物本身價(jià)值，還有品牌信譽(yù)度及形象，因此倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn) 輸、配送過(guò)程中的質(zhì)量管控尤為重要。同時(shí)由于家電、家居產(chǎn)品特殊性，末端的配送、 安裝、維修服務(wù)要求更高，需要專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)保證統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)質(zhì)量。對(duì)于多數(shù)平臺(tái)型及 加盟制物流企業(yè)而言，難以做到對(duì)于末端網(wǎng)點(diǎn)及服務(wù)人員的強(qiáng)有效培訓(xùn)和管控。

隨著家具電商的滲透率不斷提升，消費(fèi)者的選擇權(quán)越來(lái)越大，除了產(chǎn)品本身，服務(wù)也成 為了選擇的標(biāo)準(zhǔn)之一。因此在物流價(jià)格相對(duì)貨物價(jià)值合理的情況下，用戶傾向于優(yōu)先選 擇服務(wù)質(zhì)量更高的配送企業(yè)。 快運(yùn)業(yè)務(wù)則是德邦傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，擁有行業(yè)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)布局、市場(chǎng)渠道、服務(wù)體驗(yàn)及管理模 式。 針對(duì)不同時(shí)效要求及運(yùn)輸距離，為客戶提供精準(zhǔn)卡航（快時(shí)效全覆蓋）、精準(zhǔn)汽運(yùn)（普 通時(shí)效高性價(jià)比）、精準(zhǔn)空運(yùn)（快時(shí)效長(zhǎng)距離）三類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品； 針對(duì)單票重量或體積較大的快運(yùn)貨物，公司為客戶提供整車(chē)業(yè)務(wù)服務(wù)。 多種增值服務(wù)，包括上門(mén)接送貨、代收貨款、安全包裝及綜合信息服務(wù)等，以滿足不同 客戶的個(gè)性化需求。

2019 年末，公司推出全新升級(jí)的快運(yùn)產(chǎn)品——“重包入戶”，為 60kg 以上的大件包裹寄 遞客戶提供服務(wù)，包接包送，并提供大件上樓、拆包裝、打木架等多種增值服務(wù)，在客 戶中取得了良好的反響。 德邦在早期便將服務(wù)質(zhì)量管控貫穿于全線產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)思路中，為客戶提高性價(jià)比的高品 質(zhì)服務(wù)。為了降低貨運(yùn)運(yùn)輸過(guò)程中的差錯(cuò)、破損、丟失等事件，德邦在接送、裝卸、運(yùn) 輸及搬運(yùn)等各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均制定了嚴(yán)格的操作流程標(biāo)準(zhǔn)，并通過(guò)持續(xù)培訓(xùn)、過(guò)程監(jiān)管、 投訴處理及定期進(jìn)行營(yíng)運(yùn)品質(zhì)的指標(biāo)考核等相應(yīng)措施，最大程度上提升服務(wù)質(zhì)量。

根據(jù)李智 2006 年發(fā)表的《物流管理中的貨物運(yùn)輸相關(guān)法律分析》調(diào)研數(shù)據(jù)，物流行業(yè)內(nèi) 平均貨損率為 3%，天地華宇、佳吉快運(yùn)的年平均貨損率都在 1%以上；而德邦物流所承 運(yùn)的貨物年平均破損率僅約為 0.10%（2014 年起指標(biāo)變更為異常簽收率包含破損、內(nèi)物短少、污染、潮濕）。

（二）聚焦網(wǎng)絡(luò)：優(yōu)化京東物流全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)能力

1、京東物流長(zhǎng)于倉(cāng)配，短于全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)

使用京東物流服務(wù)的典型履約流程如下： 下單：消費(fèi)者在商城平臺(tái)下單后，配送管理系統(tǒng)自動(dòng)處理訂單，并將其與有相應(yīng)存貨的 一個(gè)或多個(gè)倉(cāng)庫(kù)匹配； 倉(cāng)內(nèi)操作：揀貨基于倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng)自動(dòng)生成的指示進(jìn)行，自動(dòng)生成條形碼進(jìn)行匹配；并 進(jìn)行打包和分揀。 運(yùn)輸及配送：訂單將被運(yùn)送至客戶所在城市的配送站或自提點(diǎn)以作進(jìn)一步處理。 如果客戶地址不在自營(yíng)配送范圍，則會(huì)通過(guò)第三方快遞從分揀中心取貨配送；部分情況 下，會(huì)讓第三方快遞公司將分揀中心的訂單送至配送站。

1）履約模式進(jìn)行對(duì)比：倉(cāng)配模式履約效率高，但靈活性較低

京東物流主要以倉(cāng)配模式為主，建立了區(qū)域倉(cāng)（亞洲一號(hào)、云倉(cāng)等）-前置倉(cāng)-配送站的倉(cāng) 儲(chǔ)配送網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)倉(cāng)儲(chǔ)前置和商品前置，減少貨物的搬運(yùn)次數(shù)和操作環(huán)節(jié)，縮短下單后 配送環(huán)節(jié)的運(yùn)輸距離，從而達(dá)到高時(shí)效履約的效果。

順豐以及通達(dá)系則為網(wǎng)絡(luò)型物流，履約流程包括攬件-轉(zhuǎn)運(yùn)（分撥）-干線運(yùn)輸-轉(zhuǎn)運(yùn)（分 撥）-派送等環(huán)節(jié)。順豐通過(guò)投入大量直營(yíng)末端網(wǎng)點(diǎn)、高效干線運(yùn)輸資源（飛機(jī)、高鐵）、 自動(dòng)化設(shè)備來(lái)縮短攬件、分撥、運(yùn)輸、配送環(huán)節(jié)的時(shí)間，以達(dá)到履約高效。

對(duì)比來(lái)看，京東物流通過(guò)大量前置的倉(cāng)儲(chǔ)資源投入，縮短了消費(fèi)端供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的運(yùn)輸距 離，但倉(cāng)庫(kù)作為固定資產(chǎn)與飛機(jī)、高鐵等運(yùn)輸資源相比無(wú)法輕易調(diào)整重置，靈活性較低。 此外，其履約成本的降低除了規(guī)模效應(yīng)的影響，對(duì)于商品和庫(kù)存需求的預(yù)測(cè)精確度要求 非常高，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的偏差會(huì)大幅提升供應(yīng)商、倉(cāng)與倉(cāng)間調(diào)撥的需求和成本。京東物流需 要依托于集團(tuán)積累的海量消費(fèi)數(shù)據(jù)和技術(shù)能力，通過(guò)精準(zhǔn)庫(kù)存需求預(yù)測(cè)，提升入倉(cāng)前、 區(qū)域倉(cāng)-前置倉(cāng)運(yùn)輸環(huán)節(jié)效率，減少倉(cāng)間調(diào)撥次數(shù)，從而提高整個(gè)履約鏈條的效率。

履約模型的差異也造成了京東物流與網(wǎng)絡(luò)快遞企業(yè)各環(huán)節(jié)成本結(jié)構(gòu)的差異。 網(wǎng)絡(luò)快遞企業(yè)快遞業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本主要運(yùn)輸費(fèi)用、中轉(zhuǎn)費(fèi)、派送費(fèi)和面單費(fèi)，其中運(yùn)輸費(fèi) 用占比約在 25%左右，中轉(zhuǎn)費(fèi)用占比約在 20%左右，末端派送費(fèi)用占比約在 50%左右； 京東物流成本構(gòu)成中最重要的倉(cāng)儲(chǔ)成本占比在 30%以上，根據(jù)此前報(bào)告測(cè)算，運(yùn)輸費(fèi)用 占比隨著對(duì)外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張從 29%提升至 39%，末端派送費(fèi)用占比在 30%以上（實(shí)際運(yùn)輸 費(fèi)用占比應(yīng)該更低，派送費(fèi)用占比更高）。

2）物流基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)比：京東物流倉(cāng)網(wǎng)規(guī)模領(lǐng)先，但干線環(huán)節(jié)較弱

對(duì)于物流履約最重要的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)而言，京東物流和順豐由于履約模式不同，因此在 倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)配各具優(yōu)勢(shì)。 倉(cāng)儲(chǔ)能力：截止 2021 年末，京東物流管理倉(cāng)儲(chǔ)面積（包含云倉(cāng)）達(dá)到 2400 萬(wàn)平方米， 管理倉(cāng)庫(kù)數(shù)量超過(guò) 3000 個(gè)（含 1700 個(gè)云倉(cāng)），國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。 但相較順豐、菜鳥(niǎo)等其他綜合物流公司，京東物流在干線運(yùn)輸和末端配送層面，網(wǎng)絡(luò)調(diào) 度靈活性和可調(diào)配運(yùn)力資源相對(duì)弱勢(shì)。

運(yùn)輸能力：京東物流僅擁有 1.8 萬(wàn)輛自營(yíng)卡車(chē)，未布局自有飛機(jī)；而順豐擁有自營(yíng)+外包 合計(jì)約 6.8 萬(wàn)輛干支線用車(chē)及國(guó)內(nèi)最大貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模，鐵路及高鐵運(yùn)輸線路數(shù)量也為京 東物流的 2 倍。順豐在運(yùn)輸環(huán)節(jié)的靈活性和可調(diào)配資源相較京東物流具有顯著優(yōu)勢(shì)。 末端配送：由于京東物流以自營(yíng)配送站為主，其功能主要在于單向的派送，且受到規(guī)模 影響，因此配送人員數(shù)量?jī)H約為順豐的一半，人均效能也低于順豐。

3）快遞業(yè)務(wù)：網(wǎng)絡(luò)快遞起步較晚，分撥及攬件能力需提升。

與網(wǎng)絡(luò)型快遞企業(yè)（通達(dá)系、順豐）不同，京東物流快遞配送業(yè)務(wù)早期僅服務(wù)于 B2C 倉(cāng) 配業(yè)務(wù)，即僅承擔(dān)從倉(cāng)儲(chǔ)（區(qū)域倉(cāng)、中心倉(cāng)）-消費(fèi)者這一段的配送服務(wù)，并不包含上門(mén) 攬件-干線運(yùn)輸-中轉(zhuǎn)等前端環(huán)節(jié)。2018 年 10 月，京東物流才正式上線 C 端快遞業(yè)務(wù)。目 前京東快遞提供特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快、生鮮特惠及京尊達(dá)服務(wù)。 由于物流模式的差異，京東快遞業(yè)務(wù)在攬收、干線運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)資源方面并不具備相對(duì)優(yōu) 勢(shì)，為了滿足時(shí)效服務(wù)要求，需要進(jìn)行額外資源和費(fèi)用投入。

2、收購(gòu)德邦有助于補(bǔ)充京東物流干線分撥及攬派資源，優(yōu)化京東物流全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)能力

德邦是直營(yíng)模式的零擔(dān)貨運(yùn)龍頭企業(yè)之一，擁有高效穩(wěn)定的全國(guó)物流網(wǎng)絡(luò)。2020 年德邦 股份收入規(guī)模達(dá)到 275 億元，同比增長(zhǎng) 6.1%，其中快運(yùn)收入 100.5 億元，大件快遞收入 166.6 億元。 我們認(rèn)為，京東物流收購(gòu)德邦將從兩方面帶來(lái)協(xié)同：

其一是有效補(bǔ)充網(wǎng)絡(luò)資源能力。 截止 2021H1，德邦物流擁有 7285 個(gè)直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，2,668 個(gè)合伙人網(wǎng)點(diǎn)，143 個(gè)分撥中心，15,524 輛自營(yíng)車(chē)輛，2,057 條干線運(yùn)輸線路以及各類(lèi)用工模式的派送員 6.37 萬(wàn)人。相比 較此前我們看到京東物流的網(wǎng)絡(luò)，可以作為有效補(bǔ)充。

其二是優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)模式。 前文我們提及京東物流在全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)上存在一定短板，網(wǎng)絡(luò)資源能力的補(bǔ)充是一部分，而 網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)模式的優(yōu)化則可以進(jìn)一步幫助降本增效。

德邦的運(yùn)營(yíng)模式與網(wǎng)絡(luò)型快遞快運(yùn)一致，即包括了收、轉(zhuǎn)、運(yùn)、派全程四個(gè)環(huán)節(jié)。并打 造了公司網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)：高覆蓋率且可達(dá)可派的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、處于關(guān)鍵區(qū)域節(jié)點(diǎn)的分撥中心和 精心規(guī)劃設(shè)計(jì)的運(yùn)輸線路，以及密集的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)與精心培訓(xùn)的快遞員、接送貨員保障末 端收派服務(wù)品質(zhì)，直接控制的轉(zhuǎn)運(yùn)中心與運(yùn)輸線路既能有效控制貨物破損情況，又能保 障運(yùn)輸時(shí)效。

同時(shí)以德邦快遞業(yè)務(wù)為例，德邦于 2013 年 11 月正式啟動(dòng)快遞業(yè)務(wù)，德邦快遞定位為“中 國(guó)性價(jià)比最高的重貨快遞”，主要針對(duì)重量 3kg-60kg 的貨物以實(shí)現(xiàn)與其他快遞公司的差 異化競(jìng)爭(zhēng)。2018 年 7 月德邦召開(kāi)戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)，更名“德邦快遞”，全面聚焦大件快遞市 場(chǎng)。

運(yùn)營(yíng)結(jié)果來(lái)看，德邦定位于大件快遞的產(chǎn)品在 2019 年之前取得了高速的增長(zhǎng)，2014-2015 年收入增速超過(guò) 2 倍，2018 年收入增速仍超過(guò) 60%，占德邦總收入的比重由 2014 年的 4.7%大幅提升至 2019 年的 56.6%，超過(guò)傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)。2014-2018 年快遞貨運(yùn)量和票件 量方面也保持高速增長(zhǎng)。

收購(gòu)德邦物流，將有助于京東物流加強(qiáng)大件物流網(wǎng)絡(luò)及干線運(yùn)輸能力，對(duì)雙方物流網(wǎng)絡(luò) 和產(chǎn)品品類(lèi)進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，整合供應(yīng)鏈資源，提升網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)效率，降低綜合運(yùn)營(yíng)成本。 我們認(rèn)為仍需關(guān)注后續(xù)整合推進(jìn)效果，德邦第三方物流服務(wù)屬性與京東物流如何協(xié)同發(fā) 展。

三、投資分析：龍頭集中度提升是健康發(fā)展基礎(chǔ)，有望推動(dòng)我國(guó)快運(yùn)巨頭釋放潛力

我們認(rèn)為京東物流擬收購(gòu)德邦事項(xiàng)如果順利實(shí)施，意味著行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，而龍 頭份額提升是行業(yè)健康、高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，有望推動(dòng)我國(guó)快運(yùn)巨頭釋放潛力。

價(jià)格端：我們預(yù)計(jì)擴(kuò)張達(dá)到一定程度后，價(jià)格端有提升潛力。

國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)代表的順豐直營(yíng)、德邦，單噸收入僅 2500 元左右，是美國(guó)龍頭公司的 7 成 左右。我們認(rèn)為主要系當(dāng)前行業(yè)格局與發(fā)展階段不相同，龍頭公司仍在發(fā)力業(yè)務(wù)量份額 擴(kuò)張，而我們預(yù)計(jì)當(dāng)業(yè)務(wù)量擴(kuò)張達(dá)到一定程度后，價(jià)格端有提升潛力，可以效仿美國(guó)企 業(yè)產(chǎn)品定價(jià)策略：時(shí)效+服務(wù)分層，以優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶來(lái)溢價(jià)。 從對(duì)利潤(rùn)的彈性角度看，在年度超過(guò) 1000 萬(wàn)噸后，若調(diào)整價(jià)格策略，每公斤提升 1 分錢(qián)， 即可帶來(lái)約 1 億元利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

成本端：發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，補(bǔ)足短板。

我們發(fā)現(xiàn)：我國(guó)企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)，但人均效能仍有較大提升空間；我國(guó)企業(yè)在運(yùn) 輸成本管控具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力；而我們觀察 Fdx Freight 人工及運(yùn)輸成本占比均在美企中 國(guó)處于優(yōu)勢(shì)地位，我們認(rèn)為或因其背后存在多業(yè)務(wù)協(xié)同。

投資分析：維持此前觀點(diǎn)，我們認(rèn)為我國(guó)萬(wàn)億規(guī)模的快運(yùn)市場(chǎng)正處于變革期，行業(yè)龍頭 集中度或在未來(lái) 3-5 年內(nèi)出現(xiàn)迅速提升。參考海外經(jīng)驗(yàn)，快運(yùn)這門(mén)生意實(shí)質(zhì)上可以實(shí)現(xiàn) 一定的凈利率水平，我國(guó)存在的差距存在可彌補(bǔ)可能，具備全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)、品質(zhì)經(jīng)營(yíng)、靈活 運(yùn)行、科技支撐、文化賦能的公司有望享受行業(yè)變革紅利。

附：國(guó)際比較看，快運(yùn)業(yè)務(wù)可以實(shí)現(xiàn)可觀的利潤(rùn)率水平。

1）貨量規(guī)模：我國(guó)代表性企業(yè)規(guī)?？捎^

2020 年，美國(guó)收入排名第一的聯(lián)邦快遞快運(yùn)業(yè)務(wù)（Fedex Freight）完成貨運(yùn)量約 1300 萬(wàn) 噸，排名第二的 ODFL 完成 877 萬(wàn)噸（受疫情影響，美國(guó)零擔(dān)企業(yè)貨量規(guī)模均有所下滑）， YRC Worldwide 完成貨運(yùn)量 1259 萬(wàn)噸； 根據(jù)各公司公告及運(yùn)聯(lián)傳媒統(tǒng)計(jì)，我國(guó)快運(yùn)龍頭企業(yè)中，順豐快運(yùn)（含順心捷達(dá)）與安 能物流均突破了千萬(wàn)噸體量，壹米滴答完成 950 萬(wàn)噸，百世快運(yùn)完成 838 萬(wàn)噸，德邦快 運(yùn)業(yè)務(wù)約 463 萬(wàn)噸。 從貨量而言，我國(guó)代表性零擔(dān)企業(yè)與美國(guó)零擔(dān)頭部公司中處于規(guī)模上游。

2）收入規(guī)模和利潤(rùn)水平與美國(guó)企業(yè)相比差距較大

收入規(guī)模：我國(guó)代表性企業(yè)相對(duì)落后。 2020 年，F(xiàn)dx Freight 收入約 476 億，YRCW 收入約 302 億元，ODFL 收入 269 億元，ARCB 收入 197 億元（受疫情影響，美國(guó)零擔(dān)企業(yè)收入整體均有所下滑）；而我國(guó)零擔(dān)收入規(guī) 模第一的順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)（含順心捷達(dá)）收入 185 億元，直營(yíng)模式的德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)收入僅 100 億。 從收入規(guī)模看，我國(guó)代表性零擔(dān)企業(yè)（不含加盟制）與美國(guó)零擔(dān)頭部公司相比處于相對(duì) 靠后水平。

3）盈利水平：我國(guó)企業(yè)利潤(rùn)率水平差距較大。

2020 年，ODFL 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 60.8 億，凈利潤(rùn) 45.12 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 22.6%，凈利率 16.8%； 聯(lián)邦快遞快運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 38.9 億，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 8.2%； ArcBest 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 6.6 億元，凈利潤(rùn) 4.8 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 3.3%，凈利潤(rùn)率 2.4%；國(guó)內(nèi)企業(yè)中，同為直營(yíng)模式的德邦股份整體（包含快運(yùn)與快遞業(yè)務(wù)）營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 7.1 億、 億元，凈利潤(rùn) 5.7 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率及凈利率分別為 2.6%及 2.1%（預(yù)計(jì)德邦快運(yùn)利潤(rùn)率 或高于整體水平）。

根據(jù)順豐集團(tuán)年報(bào)披露的分部報(bào)表，2020 年順豐快運(yùn)分部虧損 9.1 億元，凈虧損率 4.1%， 因雙網(wǎng)處于快速增長(zhǎng)期，尚未盈利。

從歷年數(shù)據(jù)來(lái)看， 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率：近 5 年（2016-2020 年）德邦股份平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 2.7%，ODFL 平均營(yíng) 業(yè)利潤(rùn)率為 19.2%，SAIA 為 8.0%，F(xiàn)edEx Freight 為 7.3%； 凈利率：近五年德邦股份平均凈利率為 2.3%，ODFL 平均凈利率達(dá)到 14.1%，SAIA 平 均凈利率達(dá)到 6.1%。 整體看，美國(guó)頭部零擔(dān)企業(yè)的盈利水平顯著高于我國(guó)直營(yíng)制零擔(dān)公司，且頭部三家企業(yè) 利潤(rùn)率處于抬升趨勢(shì)。 中美代表性企業(yè)間的盈利能力差異，具有成本和收入端兩方面的因素，國(guó)內(nèi)企業(yè)具備追 趕學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)和背景，從而進(jìn)一步提升行業(yè)利潤(rùn)率水平。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

附、復(fù)盤(pán)德邦：直營(yíng)模式代表，歷經(jīng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

（一）發(fā)展歷程：直營(yíng)零擔(dān)貨運(yùn)龍頭，探索轉(zhuǎn)型遇瓶頸

德邦物流作為成立時(shí)間較早的直營(yíng)模式零擔(dān)貨運(yùn)龍頭企業(yè)，其發(fā)展歷程涵蓋了行業(yè)高速 發(fā)展、變革、整合等多個(gè)階段，其自身的變化也與行業(yè)環(huán)境息息相關(guān)。德邦及其創(chuàng)始人 開(kāi)創(chuàng)了零擔(dān)行業(yè)多種成功模式，引領(lǐng)了行業(yè)的發(fā)展，也經(jīng)歷過(guò)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的陣痛和瓶頸。 我們將德邦的發(fā)展大致劃分為三個(gè)階段：

1）創(chuàng)業(yè)期（1996-2001 年）：

1996 年創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)崔維星正式涉足貨運(yùn)領(lǐng)域，在廣東創(chuàng)辦德邦快遞的前身“崔氏貨 運(yùn)公司”； 1998 年承包南方航空老干部客貨運(yùn)處，創(chuàng)新推出了空運(yùn)合大票的模式，客戶和貨量飛速 增長(zhǎng)； 2000 年，廣州德邦物流正式成立，空運(yùn)貨代業(yè)務(wù)迅速拓展至華南地區(qū)； 2001 年，崔維星通過(guò)多次調(diào)研，敏銳捕捉了公路汽運(yùn)行業(yè)的機(jī)會(huì)，開(kāi)通“廣州-北京“長(zhǎng) 途汽運(yùn)線路，正式開(kāi)展公路汽運(yùn)業(yè)務(wù)。

2）高速成長(zhǎng)期（2001-2013 年）：

2004 年，在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)“卡車(chē)航班”業(yè)務(wù)，且憑借“空運(yùn)速度、汽運(yùn)價(jià)格”的顯著優(yōu)勢(shì)， 迅速占領(lǐng)零擔(dān)物流的中高端市場(chǎng)，營(yíng)收快速增長(zhǎng)，奠定了德邦在國(guó)內(nèi)公路零擔(dān)領(lǐng)域的強(qiáng) 者地位。 2006 年，面對(duì)外資物流企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和沖擊，德邦一方面選擇引入麥肯錫、IBM 等多家頂 級(jí)咨詢機(jī)構(gòu)梳理內(nèi)部流程，提升技術(shù)和管理水平，另一方面在業(yè)內(nèi)率先開(kāi)始面向本科生 進(jìn)行校招，建立完善的培養(yǎng)和選拔機(jī)制，奠定了豐富的人才資源儲(chǔ)備。

2008 年，在咨詢公司的協(xié)助下，德邦開(kāi)始率先推行物流標(biāo)準(zhǔn)化理念，店面、管理、流程、 數(shù)據(jù)全部實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化操作，實(shí)現(xiàn)物流網(wǎng)點(diǎn)在全國(guó)快速?gòu)?fù)制。 2010 年，德邦完成股份制改造并引入鐘鼎投資、新開(kāi)發(fā)聯(lián)合等外部投資，完成兩次融資， 解決了全國(guó)拓網(wǎng)的資金瓶頸，同年德邦營(yíng)收突破 26 億元，同比增長(zhǎng) 90%，超越天地華宇， 成為零擔(dān)物流領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

3）轉(zhuǎn)型期（2013 年至今）：

公司在轉(zhuǎn)型期做了重要的戰(zhàn)略選擇，其一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，重點(diǎn)突出大件快遞；其二是業(yè) 務(wù)模式上采用合伙人作為直營(yíng)補(bǔ)充。

a）轉(zhuǎn)型背景：快運(yùn)業(yè)務(wù)增速放緩，而快遞市場(chǎng)高速發(fā)展。

2013 年，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和互聯(lián)網(wǎng)電商的發(fā)展，德邦的傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)有所放緩，而 快遞業(yè)務(wù)正處于高速發(fā)展階段。

根據(jù)德邦當(dāng)時(shí)招股書(shū)數(shù)據(jù)： 收入角度看：德邦 2014 年起整體營(yíng)收增速?gòu)?40%下降至 20%左右。 其中公路快運(yùn)業(yè)務(wù)（含整車(chē)）收入增速由 2013 年的 44.1%下降至 16.6%，進(jìn)一步降至 2015年的 11.6%； 不含整車(chē)的零擔(dān)業(yè)務(wù)收入增速由 2013 年的 42.3%下降至 2014 年的 15.0%，進(jìn)一步降至 2015 年的 5.5%。 德邦的核心產(chǎn)品精準(zhǔn)卡航/城運(yùn)收入增速由 2013 年的 48.8%降至 2015 年的 5.8%。

貨運(yùn)量角度看：2014 年零擔(dān)業(yè)務(wù)貨運(yùn)量增速由 2013 年的 18.6%下降至 8.3%，2015-16 年 回升至 10-12%的增速，其中精準(zhǔn)卡航/城運(yùn)貨量增速由 27.9%下降至 11.2%，進(jìn)一步下降 至 2016 年的 6.7%，精準(zhǔn)汽運(yùn)業(yè)務(wù)在 2015-16 年維持在 15%-16%左右的增長(zhǎng)。 而 2013-16 年間，是快遞行業(yè)高速發(fā)展的階段，行業(yè)業(yè)務(wù)量增速保持了年均約 50%的增 長(zhǎng)。

b）轉(zhuǎn)型舉措 1：切入大件快遞

為了應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增速放緩，德邦于 2013 年 11 月正式啟動(dòng)快遞業(yè)務(wù)，德邦快遞定位 為“中國(guó)性價(jià)比最高的重貨快遞”，主要針對(duì)重量 3kg-60kg 的貨物以實(shí)現(xiàn)與其他快遞 公司的差異化競(jìng)爭(zhēng)。為了滿足快遞業(yè)務(wù)的投入，德邦于 2014 年陸續(xù)引進(jìn)紅杉資本、鼎暉 投資、中金資本等投資人。

2018 年 7 月德邦召開(kāi)戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)，更名“德邦快遞”，全面聚焦大件快遞市場(chǎng)。 運(yùn)營(yíng)結(jié)果來(lái)看，德邦定位于大件快遞的產(chǎn)品在 2019 年之前取得了高速的增長(zhǎng)，2014-2015 年收入增速超過(guò) 2 倍，2018 年收入增速仍超過(guò) 60%，占德邦總收入的比重由 2014 年的 4.7%大幅提升至 2019 年的 56.6%，超過(guò)傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)。 2014-2018 年快遞貨運(yùn)量和票件量方面也保持高速增長(zhǎng)。

c）轉(zhuǎn)型舉措 2：嘗試加盟模式，拓展多元業(yè)務(wù)：

2015 年，德邦啟動(dòng)事業(yè)合伙人計(jì)劃（類(lèi)加盟模式），邀請(qǐng)公司業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)中部分支線所在 地區(qū)具備物流配送能力的個(gè)人或商戶成為合伙人，以更加有效地覆蓋業(yè)務(wù)區(qū)域，實(shí)現(xiàn)運(yùn) 輸網(wǎng)絡(luò)的廣泛延伸，并降低網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)以及運(yùn)營(yíng)成本。

2018 年 7 月，為提升鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率和末端派送時(shí)效，德邦推出鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)點(diǎn)，由合伙人 網(wǎng)點(diǎn)負(fù)責(zé)管理。通過(guò)事業(yè)合伙人計(jì)劃，德邦營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，從 2014 年的 5,376 個(gè)增值 2017 年的 10,087 個(gè)，進(jìn)一步擴(kuò)展至 2021 上半年的 30506 個(gè)；鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)覆 蓋率不斷提升，從 2016 的 66.8%顯著提升至 2021 年上半年的 94.8%。 另一方面，基于客戶需求和戰(zhàn)略布局，同年德邦在部分地區(qū)逐步拓展整車(chē)、倉(cāng)儲(chǔ)供應(yīng)鏈 和跨境業(yè)務(wù)。

（二）創(chuàng)新與軟實(shí)力奠定德邦在行業(yè)高速發(fā)展期脫穎而出

德邦的成功不僅是得益于早期行業(yè)高速發(fā)展的時(shí)代背景，更重要的是在高速發(fā)展，但“小、 散、亂”的零擔(dān)貨運(yùn)市場(chǎng)中，其領(lǐng)導(dǎo)者和管理層具有非常前瞻的戰(zhàn)略眼光和布局，率先 進(jìn)行了一系列物流行業(yè)運(yùn)營(yíng)和管理方面的開(kāi)拓和創(chuàng)新，對(duì)于仍處于較為粗放發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng) 對(duì)手，是一種“降維打擊”。

1）卡位高端零擔(dān)貨運(yùn)市場(chǎng)，保證服務(wù)品質(zhì)

德邦于 2004 年率先推出行業(yè)內(nèi)第一個(gè)精準(zhǔn)時(shí)效的快運(yùn)產(chǎn)品——“卡車(chē)航班”，依托全國(guó) 性的直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)向客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和高品質(zhì)的服務(wù)。憑借“空運(yùn)速度，汽運(yùn)價(jià)格” 的顯著優(yōu)勢(shì)，精準(zhǔn)卡航產(chǎn)品迅速占領(lǐng)零擔(dān)物流中高端市場(chǎng)，奠定了德邦在國(guó)內(nèi)公路零擔(dān) 領(lǐng)域的強(qiáng)者地位。

相對(duì)于普通零擔(dān)產(chǎn)品，精準(zhǔn)卡航/城運(yùn)產(chǎn)品在裝卸操作、運(yùn)輸、派送提貨等流程有嚴(yán)格的 時(shí)效規(guī)定和優(yōu)先操作級(jí)別，以保證貨物在第一時(shí)間到達(dá)。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的高品質(zhì)服務(wù)，精 準(zhǔn)卡航產(chǎn)品也相應(yīng)獲得了相對(duì)的高溢價(jià)和毛利，為德邦整體的利潤(rùn)奠定重要基礎(chǔ)。

根據(jù)公司招股書(shū)披露數(shù)據(jù)，相較于時(shí)效性較低的中低端產(chǎn)品精準(zhǔn)城運(yùn)，卡航產(chǎn)品的噸公 里單價(jià)約高出 30-40%（約 0.3-0.4 元/噸公里），單噸收入約高出 30%-37%（約 450-550 元/噸）。 利潤(rùn)率方面，德邦 2014-2016 年公路零擔(dān)業(yè)務(wù)整體毛利率約為 17-20%，其中精準(zhǔn)卡航產(chǎn) 品毛利率持續(xù)維持在 25%左右，高出精準(zhǔn)汽運(yùn)產(chǎn)品 15 個(gè) pct 以上。2016 年一度貢獻(xiàn)了 零擔(dān)業(yè)務(wù)中 94%的毛利，占公司整體毛利的比重也達(dá)到 75%。

除了定位高端的精準(zhǔn)卡航產(chǎn)品，德邦在早期便將服務(wù)質(zhì)量管控貫穿于全線產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)思 路中，為客戶提高性價(jià)比的高品質(zhì)服務(wù)。為了降低貨運(yùn)運(yùn)輸過(guò)程中的差錯(cuò)、破損、丟失 等事件，德邦在接送、裝卸、運(yùn)輸及搬運(yùn)等各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均制定了嚴(yán)格的操作流程標(biāo)準(zhǔn)， 并通過(guò)持續(xù)培訓(xùn)、過(guò)程監(jiān)管、投訴處理及定期進(jìn)行營(yíng)運(yùn)品質(zhì)的指標(biāo)考核等相應(yīng)措施，最 大程度上提升服務(wù)質(zhì)量。

2）完善的人才培養(yǎng)體系和選拔機(jī)制，人才梯隊(duì)儲(chǔ)備豐富

德邦的對(duì)人才重視和培養(yǎng)顯著領(lǐng)先于同行，當(dāng)物流行業(yè)大多企業(yè)尚未以戰(zhàn)略眼光開(kāi)發(fā)人 力資源時(shí)，德邦物流就將人力資源視為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，高度重視企業(yè)內(nèi)部人才 的培養(yǎng)。從 2005 年起，德邦每年堅(jiān)持在全國(guó)各高校進(jìn)行校園招聘，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展， 累計(jì)招聘了 13,466 名本科生、1,811 名碩士及博士研究生。截至 2020 年年末，德邦自 有員工大學(xué)本科學(xué)歷及以上的員工比例約 27.5%，大專(zhuān)學(xué)歷及以上的員工比例達(dá)到 52.5%， 人員整體素質(zhì)在行業(yè)內(nèi)較高。 對(duì)于招聘的人員，德邦提供良好的培養(yǎng)體系和晉升選拔機(jī)制，以最大化人力資源效用。

高素質(zhì)的人才隊(duì)伍投入和豐富的人力資源儲(chǔ)備，一方面保障了德邦的服務(wù)質(zhì)量、創(chuàng)新能 力和內(nèi)部管理水平，持續(xù)為客戶提供服務(wù)品質(zhì)高、正規(guī)化、貨損低、時(shí)效高的品牌印象， 帶來(lái)高溢價(jià)能力；同時(shí)也奠定了德邦各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)各層級(jí)管理及專(zhuān)業(yè)人員的需求。

3）科學(xué)與人文并重的管理奠定業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)

運(yùn)營(yíng)方面，率先推行物流標(biāo)準(zhǔn)化，建立完善的業(yè)務(wù)流程體系。德邦引入多家頂級(jí)咨詢機(jī) 構(gòu)梳理內(nèi)部業(yè)務(wù)流程，提升技術(shù)和管理水平。2008 年，德邦開(kāi)始率先推行物流標(biāo)準(zhǔn)化理 念，店面、管理、流程、數(shù)據(jù)全部實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化操作，對(duì)于營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)及分撥中心的選擇、 建設(shè)及運(yùn)營(yíng)等形成一套嚴(yán)格精準(zhǔn)的原則和具體標(biāo)準(zhǔn)的制度體系，實(shí)現(xiàn)物流網(wǎng)點(diǎn)在全國(guó)快 速?gòu)?fù)制和擴(kuò)張。另一方面，為了保證服務(wù)質(zhì)量，德邦在接送、裝卸、運(yùn)輸及搬運(yùn)等各個(gè) 業(yè)務(wù)具體環(huán)節(jié)均制定了嚴(yán)格的操作流程標(biāo)準(zhǔn)，并通過(guò)持續(xù)的培訓(xùn)和考核確保流程的有效 落地。

內(nèi)部管理方面，通過(guò)科學(xué)和人文并重的模式促進(jìn)組織績(jī)效的改善提升。德邦在長(zhǎng)期的實(shí) 踐經(jīng)驗(yàn)中，結(jié)合其他優(yōu)秀公司的管理經(jīng)驗(yàn)，逐漸創(chuàng)新形成一套以“落地管理”為核心的 管理體系。通過(guò)細(xì)化指標(biāo)的管理，將全體員工的智慧轉(zhuǎn)化成標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)流程，最終實(shí)現(xiàn) 員工和企業(yè)共同成長(zhǎng)。

（三）困境：外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化疊加定位失焦與內(nèi)部調(diào)整

德邦面臨的增長(zhǎng)困境來(lái)自行業(yè)增速的放緩，外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的升級(jí)，導(dǎo) 致自身的相對(duì)優(yōu)勢(shì)削弱。

1）大件快遞業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，拖累整體利潤(rùn)

德邦于 2013 年正式涉足大件快遞領(lǐng)域，回顧其轉(zhuǎn)型的時(shí)機(jī)和背景，我們認(rèn)為德邦的戰(zhàn)略 選擇并非有誤，是基于當(dāng)時(shí)對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的合理判斷。 如前文所述，線上大件物品消費(fèi)滲透率的提升推動(dòng)了電商包裹、大件快遞細(xì)分市場(chǎng)增速 顯著提升；另一方面，大件快遞/重貨包裹具有價(jià)值高、 破損率高、操作難、服務(wù)鏈條 長(zhǎng)等特點(diǎn)，對(duì)末端服務(wù)、運(yùn)輸品質(zhì)有更高的要求，相應(yīng)的運(yùn)價(jià)和溢價(jià)也比傳統(tǒng)零擔(dān)貨運(yùn) 產(chǎn)品更高。

但相對(duì)傳統(tǒng)零擔(dān)貨運(yùn)，大件快遞/重貨包裹市場(chǎng)空間本身相對(duì)較小，與快遞的界限更模糊， 且利潤(rùn)率更高，因此參與者更多，競(jìng)爭(zhēng)更激烈。 從德邦本身的產(chǎn)品來(lái)看，其大件快遞單票均重基本上在 8-9KG 范圍內(nèi)，不超過(guò) 10 公斤， 競(jìng)爭(zhēng)重量段與快遞公司差異化并不明顯，作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的產(chǎn)品，且面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 德邦快遞業(yè)務(wù)毛利率在推出 3 年后（2016 年）才回正，并持續(xù)低于傳統(tǒng)零擔(dān)快運(yùn)產(chǎn)品毛 利率（2016-2018 年相較快運(yùn)毛利率均低了 10pct 以上），在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)較明顯地 拖累了公司整體的盈利水平。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2）傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)面臨新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，價(jià)格政策較保守

在快遞業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型并非一帆風(fēng)順的時(shí)候，德邦的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)零擔(dān)快運(yùn)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也發(fā)生 了變化。

a）新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)勢(shì)登場(chǎng)

早期成立的部分零擔(dān)龍頭企業(yè)由于各種內(nèi)外部因素?zé)o法跟上競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化，逐步退出 一線競(jìng)爭(zhēng)或被外資企業(yè)收購(gòu)。

2010 年后，一批零擔(dān)貨運(yùn)行業(yè)的新秀陸續(xù)出現(xiàn)，以安能、壹米滴答、中通、順豐快運(yùn)、 京東物流等為代表，德邦在零擔(dān)的高中低端產(chǎn)品線均面臨競(jìng)爭(zhēng)，并且這部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相 較早期較為粗放發(fā)展的物流企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了顯著升級(jí)，或在自身快遞主業(yè)積累了豐富的 管理經(jīng)驗(yàn)、資金和人才，例如順豐、中通、京東物流，或在組建之初就進(jìn)行了運(yùn)營(yíng)模式 創(chuàng)新，并引入人才和各線路資源，例如安能、壹米滴答。

同期，如前文所述，德邦通過(guò)強(qiáng)大的選拔、培養(yǎng)系統(tǒng)塑造了一大批不同層級(jí)的物流人才， 這一群戰(zhàn)斗力極強(qiáng)的“德邦人”往往是同行招聘時(shí)的優(yōu)先考慮對(duì)象。由此，德邦領(lǐng)先于 行業(yè)推行一系列物流標(biāo)準(zhǔn)化操作流程并著力培養(yǎng)人才的部分成功經(jīng)驗(yàn)也逐漸伴隨著人才 流動(dòng)在行業(yè)內(nèi)推廣、學(xué)習(xí)和復(fù)刻，削弱了其相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。

b）在新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，德邦的價(jià)格策略仍然維持相對(duì)保守。

從單價(jià)變動(dòng)來(lái)看，2012-2016 年零擔(dān)貨運(yùn)整體單噸收入年均提價(jià)幅度約 4.2%，其中精準(zhǔn) 卡航和精準(zhǔn)汽運(yùn)年均提價(jià)幅度約 4%。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)測(cè)算，2018 年后德邦單噸收入 才出現(xiàn)下降。

從利潤(rùn)率來(lái)看，德邦公路快運(yùn)板塊整體利潤(rùn)率 2012 年至 2018 年基本維持在 18-19%相對(duì) 較高的水平，直到 2019 年下降至 14.4%。2019 年下半年起，為了應(yīng)對(duì)快運(yùn)市場(chǎng)日趨激烈 的競(jìng)爭(zhēng)，德邦適時(shí)調(diào)整了零擔(dān)業(yè)務(wù)的價(jià)格策略，但降幅預(yù)計(jì)小于同行。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒統(tǒng) 計(jì)，2017 年后，德邦零擔(dān)貨運(yùn)量?jī)H維持在相對(duì)穩(wěn)定水平或略有下滑，而同期順豐快運(yùn)、 壹米滴答、安能貨量則出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

3）加盟模式僅為網(wǎng)絡(luò)補(bǔ)充，未能貢獻(xiàn)有效收入

為了加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)的覆蓋率，德邦 2015 年推出事業(yè)合伙人模式。對(duì)于事業(yè)合伙人網(wǎng)點(diǎn)，德邦 采取直營(yíng)化管理方式保障服務(wù)品質(zhì)，并與其進(jìn)行收益分享（包括發(fā)件和到件提成）。該 模式下，德邦的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量實(shí)現(xiàn)快速提升，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率顯著增長(zhǎng)。但從運(yùn)營(yíng)結(jié)果來(lái)看，德 邦的加盟模式僅為網(wǎng)絡(luò)延伸和派送服務(wù)的補(bǔ)充，未能貢獻(xiàn)有效收入和協(xié)同。德邦整體網(wǎng) 點(diǎn)（不含鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)站）的單店收入從 2015 年的 199 萬(wàn)元提升至 2020 年的 278 元，提升 40%，但其中直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)單店收入提升比例達(dá)到 59%。2019-2020 年事業(yè)合伙人一級(jí)網(wǎng)點(diǎn)其 收入占公司全年?duì)I收比例僅分別為 3.19%、 2.73%。 而直營(yíng)制網(wǎng)絡(luò)在面臨市場(chǎng)下沉、成本剛性如何激發(fā)網(wǎng)絡(luò)貨量彈性以及貨物靈活配載方面 的短板顯現(xiàn)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站