（報(bào)告出品方/作者：安信證券，王哲宇、胡洋）1.公司簡(jiǎn)介：專(zhuān)業(yè)鋁材加工企業(yè)，光伏業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)1.1.公司為專(zhuān)業(yè)鋁材加工企業(yè)，重點(diǎn)聚焦光伏應(yīng)用市場(chǎng)公司深耕鋁加工行業(yè)十余年，光伏業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型順利。公司成立于2007年，專(zhuān)注于鋁型材及鋁部件的

（報(bào)告出品方/作者：安信證券，王哲宇、胡洋）

1. 公司簡(jiǎn)介：專(zhuān)業(yè)鋁材加工企業(yè)，光伏業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)

1.1. 公司為專(zhuān)業(yè)鋁材加工企業(yè)，重點(diǎn)聚焦光伏應(yīng)用市場(chǎng)

公司深耕鋁加工行業(yè)十余年，光伏業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型順利。公司成立于 2007 年，專(zhuān)注于鋁型材及鋁 部件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，是市場(chǎng)上少數(shù)具備從原材料研發(fā)、模具設(shè)計(jì)與制造、生產(chǎn)加工、 表面處理至精加工工藝的完整生產(chǎn)制造體系的企業(yè)。憑借多年的鋁加工行業(yè)積累，近年來(lái)公 司由原先的民用建筑鋁型材向高端工業(yè)鋁制品領(lǐng)域積極轉(zhuǎn)型，2017 年起重點(diǎn)布局光伏鋁邊 框業(yè)務(wù)并快速取得突破，目前已進(jìn)入晶科能源、隆基股份、晶澳科技等多家頭部組件企業(yè)的 供應(yīng)商體系。2021 年年初公司在深圳證券交易所上市，成功登陸資本市場(chǎng)。

鋁型材下游應(yīng)用廣泛，公司重點(diǎn)聚焦光伏等工業(yè)鋁材領(lǐng)域。目前公司主要產(chǎn)品為工業(yè)鋁型材、 工業(yè)鋁部件及建筑鋁型材三大類(lèi)，其中工業(yè)鋁型材主要用于新能源光伏、軌交、汽車(chē)、醫(yī)療、 電器等領(lǐng)域，工業(yè)鋁部件則是在鋁型材的基礎(chǔ)上通過(guò)精加工形成的部件級(jí)產(chǎn)品。近年來(lái)公司 三大產(chǎn)品銷(xiāo)售收入均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2021 年工業(yè)鋁型材/工業(yè)鋁部件/建筑鋁型材的收入占比 分別為 56%/32%/12%。

公司已導(dǎo)入多家大型組件廠商，光伏收入占比持續(xù)提升。近年來(lái)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐步朝光伏領(lǐng) 域傾斜，目前已成功進(jìn)入晶科能源、隆基股份、晶澳科技、晉能集團(tuán)等大型組件廠商的供應(yīng) 商體系，光伏大客戶(hù)收入占比持續(xù)提升。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)中的披露，2020 年公司前五大客 戶(hù)中有四家屬于新能源光伏行業(yè)，僅四家光伏大客戶(hù)的營(yíng)收占比就接近 40%。2021 年，公 司大客戶(hù)收入占比進(jìn)一步提升，前三大客戶(hù)營(yíng)收占比分別達(dá)到 21.5%/18.5%/13.9%。在光伏 客戶(hù)之外，公司亦與其他優(yōu)質(zhì)客戶(hù)形成了穩(wěn)定的合作關(guān)系，例如軌交領(lǐng)域的康尼機(jī)電、今創(chuàng) 集團(tuán)，汽車(chē)領(lǐng)域的無(wú)錫宏宇、中集集團(tuán)，電器電子領(lǐng)域的美埃集團(tuán)、英飛特，建筑建材領(lǐng)域 的金鵬集團(tuán)、美沃門(mén)窗等。

1.2. 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，大股東、管理層與公司利益高度一致

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，大股東持股占比集中。截至 2021 年底，公司創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)唐開(kāi)健先 生直接持有公司 41.54%的股份，并且通過(guò)員工持股平臺(tái)天長(zhǎng)天鼎間接控制 4.97%股份，合 計(jì)控制公司 46.51%的表達(dá)權(quán)，為公司實(shí)際控制人。目前公司下設(shè)鑫發(fā)鋁業(yè)、蘇州鑫鉑、鑫 鉑科技、鑫鉑光伏四家全資子公司，業(yè)務(wù)范圍各有側(cè)重。我們認(rèn)為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司具 備較高的管理決策效率，從而能夠更加堅(jiān)決地執(zhí)行公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略，與此同時(shí)更及時(shí)地響應(yīng)市 場(chǎng)變化。

公司管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，員工利益與公司發(fā)展高度綁定。公司管理團(tuán)隊(duì)大多在鋁加工行業(yè)具 有豐富的生產(chǎn)、銷(xiāo)售或管理經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)背景深厚。此外，公司 2018 年向員工持股平臺(tái)天長(zhǎng) 天鼎定向發(fā)行 528.76 萬(wàn)股，約占公司目前總股本的 4.97%，以此對(duì)主要中高層管理人員進(jìn) 行了股權(quán)綁定，員工利益與公司發(fā)展高度一致。

2021 年底公司發(fā)布定增預(yù)案，彰顯公司光伏業(yè)務(wù)發(fā)展決心。公司 2021 年 12 月公告發(fā)布定 增預(yù)案，擬向包括實(shí)際控制人唐開(kāi)健先生在內(nèi)的不超過(guò)三十五名特定對(duì)象發(fā)行 A 股股票，募 集資金 7.8 億元用于建設(shè)年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸光伏鋁部件項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中實(shí)際控制人唐 開(kāi)健先生擬認(rèn)購(gòu)金額不低于 0.5 億元且不超過(guò) 1.5 億元。我們認(rèn)為本次定增方案充分體現(xiàn)了 公司突破產(chǎn)能瓶頸，積極擴(kuò)張光伏業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略決心。

1.3. 光伏業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)

近年來(lái)公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)。自轉(zhuǎn)型高端工業(yè)鋁型材/鋁部件以來(lái)，公司已駛?cè)氚l(fā)展快車(chē)道， 2017-2021 年間營(yíng)業(yè)收入由 5.83 億元增長(zhǎng)至 25.97 億元，對(duì)應(yīng)年均復(fù)合增速超過(guò) 45%，歸 母凈利潤(rùn)則由 0.30 億元攀升至 1.21 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)近 42%。2021 年初上市之后，公 司的發(fā)展進(jìn)一步提速，2021 全年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別大幅增長(zhǎng) 102%/33%。

公司產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，光伏業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)主要源于 產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)張以及光伏業(yè)務(wù)占比的提升，2017-2021 年公司鋁產(chǎn)品總產(chǎn)量/銷(xiāo)量分別由 3.39/3.32 萬(wàn)噸上升至 11.57/11.27 萬(wàn)噸。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021 年工業(yè)鋁型材/工業(yè)鋁部件/ 建筑鋁型材的收入占比分別為 56%/33%/12%，光伏鋁邊框收入占比持續(xù)提升。

盈利能力穩(wěn)中有升，光伏業(yè)務(wù)維持較高利潤(rùn)水平。近年來(lái)公司單噸毛利及單噸凈利基本保持 穩(wěn)定（2018 年公司進(jìn)行員工持股產(chǎn)生較多一次性股權(quán)支付費(fèi)用），在 2021 年鋁價(jià)持續(xù)上漲 的情況下，公司全年仍實(shí)現(xiàn)單噸毛利 0.30 萬(wàn)元，較 2020 年 0.29 萬(wàn)元的水平略有提升（按 照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將運(yùn)費(fèi)統(tǒng)一計(jì)入營(yíng)業(yè)成本）。具體拆分來(lái)看，2021 年公司工業(yè)鋁型材/工業(yè)鋁部 件/建筑鋁型材的毛利率分別為 11.6%/14.4%/16.2%，工業(yè)鋁部件的盈利能力相對(duì)較優(yōu)。

公司整體費(fèi)用管控出色，上市后研發(fā)投入顯著加大。剔除 2018 年員工持股造成的股權(quán)支付 費(fèi)用之后，近年來(lái)公司銷(xiāo)售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率均隨著營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大呈下降趨勢(shì)，公司整 體費(fèi)用管控出色。2021 年上市之后，公司在研發(fā)上的投入顯著加大，2021 年研發(fā)人員與研 發(fā)費(fèi)用快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為持續(xù)的研發(fā)投入將使公司保持在生產(chǎn)工藝與產(chǎn)品品質(zhì)上的領(lǐng)先優(yōu) 勢(shì)，公司目前已成功掌握了合金成分配比、差異化擠壓工藝技術(shù)、溫度控制技術(shù)、精密的在 線(xiàn)淬火工藝技術(shù)、時(shí)效工藝技術(shù)、表面處理工藝技術(shù)等核心技術(shù)，形成了強(qiáng)大的產(chǎn)品研發(fā)能 力，2021 年 7 月公司正式入選工信部第三批專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)。

2. 光伏賽道前景光明，輔材環(huán)節(jié)充分受益行業(yè)增長(zhǎng)

2.1. 光伏行業(yè)步入長(zhǎng)期成長(zhǎng)軌道，輔材環(huán)節(jié)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升

2.1.1. 平價(jià)時(shí)代下光伏行業(yè)已由周期邁向成長(zhǎng)

“碳中和”目標(biāo)確立，全球能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程加速。2020 年下半年以來(lái)，中國(guó)、美國(guó)、歐盟、 日本等全球主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)提出長(zhǎng)期“碳中和”目標(biāo)，減排已成全球共識(shí)。根據(jù) IEA 的統(tǒng)計(jì)， 截至 2021 年 4 月全球共有歐盟及 44 個(gè)國(guó)家宣布了碳中和目標(biāo)，已宣布碳中和目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)體 在全球碳排放中的占比超過(guò) 73%?；茉吹氖褂檬侨蛱寂欧诺闹饕獊?lái)源，2020 年全球 總能耗中石油、煤炭、天然氣等傳統(tǒng)化石能源的占比仍超過(guò) 80%，考慮到各地設(shè)定的碳中和 時(shí)間節(jié)點(diǎn)僅剩 30-40 年，未來(lái)全球減排進(jìn)程急需加速，風(fēng)電、光伏等可再生能源的發(fā)展空間 已經(jīng)充分打開(kāi)。

平價(jià)時(shí)代到來(lái)，光伏行業(yè)周期性減弱，成長(zhǎng)性凸顯。在發(fā)展初期，由于光伏自身的發(fā)電成本 明顯高于傳統(tǒng)化石能源，下游需求很大程度上由補(bǔ)貼推動(dòng)，因此政策的變化往往會(huì)導(dǎo)致裝機(jī) 需求的大幅波動(dòng)，行業(yè)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性。而隨著技術(shù)的進(jìn)步與規(guī)模的擴(kuò)大，近年來(lái)光伏 成本快速下降，根據(jù)IRENA的統(tǒng)計(jì)2010-2020年間全球光伏平均度電成本由0.381美元/kWh 降至 0.057 美元/kWh，下降幅度高達(dá) 85%，已低于化石燃料的發(fā)電成本區(qū)間。因此，我們 認(rèn)為光伏行業(yè)已由外部政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)樽陨斫?jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)，未來(lái)周期性將明顯減弱，成長(zhǎng)性則 將逐步凸顯。

平價(jià)時(shí)代下光伏行業(yè)降本速度趨緩，整體市場(chǎng)規(guī)模有望穩(wěn)步提升。在平價(jià)上網(wǎng)的壓力下，過(guò) 去十年光伏行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的“量增價(jià)減”趨勢(shì)，2010 至 2020 年全球新增光伏裝機(jī)由 17GW 增長(zhǎng)至 139GW，與此同時(shí)平均裝機(jī)成本由 4.74 美元/W 降至 0.88 美元/W，以此測(cè)算 2010-2020 年光伏行業(yè)的整體市場(chǎng)規(guī)模從 797 億美元增長(zhǎng)至 1231 億美元，對(duì)應(yīng)年均復(fù)合增 速僅為 4.4%，遠(yuǎn)低于 23.5%的年均裝機(jī)增速。而隨著光伏邁過(guò)平價(jià)節(jié)點(diǎn)，行業(yè)的需求空間 已充分打開(kāi)，未來(lái)整體產(chǎn)業(yè)鏈的降本壓力有望顯著降低。以 2021 年為例，在上游硅料緊缺 的背景下組件價(jià)格由年初的 1.5 元/W 左右一路上漲至最高的 2 元/W 以上，但海內(nèi)外需求仍 然保持旺盛。根據(jù)能源局及海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021 年國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī) 54.93GW，同 比增長(zhǎng)約 14%，組件出口額則達(dá)到 1838 億元，同比增長(zhǎng) 34%，行業(yè)呈“量?jī)r(jià)齊升”態(tài)勢(shì)。

2.1.2. 輔材環(huán)節(jié)充分受益光伏行業(yè)增長(zhǎng)

輔材是光伏組件必不可少的重要環(huán)節(jié)。光伏發(fā)電的基本原理是太陽(yáng)能電池在光照下產(chǎn)生電流， 一般而言單體太陽(yáng)能電池不直接作為電源使用，而是需要將其通過(guò)串、并聯(lián)形式進(jìn)行連接， 再進(jìn)行嚴(yán)密封裝后方可作為光伏組件投入使用。為了保證電池片高效、可靠、長(zhǎng)期工作，玻 璃、背板、膠膜、鋁邊框、接線(xiàn)盒等輔材是光伏組件中必不可少的重要環(huán)節(jié)。

輔材環(huán)節(jié)充分受益光伏裝機(jī)高速增長(zhǎng)，2025 年市場(chǎng)規(guī)?；虺?2000 億元。根據(jù) IEA 的統(tǒng)計(jì)， 2020 年全球新增光伏裝機(jī)約為 139GW，參考各國(guó)公布的可再生能源發(fā)電量占比目標(biāo)，我們 預(yù)計(jì) 2021-2025 年全球新增光伏裝機(jī)規(guī)模有望保持20%以上的復(fù)合增速。而根據(jù) PVInfolink 的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格統(tǒng)計(jì)，2022 年初光伏組件的價(jià)格位于 1.85-1.90 元/W 的區(qū)間，電池片價(jià)格則為 1.10 元/W 左右，以此測(cè)算電池片在組件中的價(jià)值量占比約為 60%，輔材價(jià)值量占比則為 40%左右。隨著上游硅料產(chǎn)能的逐步釋放，預(yù)計(jì)未來(lái)組件價(jià)格將逐步回落，我們測(cè)算 2025 年組件輔材整體市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò) 2000 億元，對(duì)應(yīng) 2021-2025 年復(fù)合增速超過(guò) 20%，輔材 環(huán)節(jié)將充分受益全球光伏裝機(jī)高速增長(zhǎng)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2. 輔材環(huán)節(jié)整體格局較優(yōu)，頭部企業(yè)占據(jù)較高份額

2.2.1. 相較于光伏主產(chǎn)業(yè)鏈，輔材環(huán)節(jié)技術(shù)顛覆風(fēng)險(xiǎn)較小

光伏主產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代迅速，新技術(shù)或可引發(fā)行業(yè)格局劇變。電池光電轉(zhuǎn)換效率的提升是光 伏行業(yè)降本增效的主要途徑，從產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程來(lái)看，新技術(shù)對(duì)老技術(shù)的替代往往以顛覆式 的方式發(fā)生，而每一輪的技術(shù)迭代都可能造成市場(chǎng)格局的劇變。無(wú)論是當(dāng)初硅片環(huán)節(jié)的單晶 替代多晶，還是電池環(huán)節(jié)的 PERC 替代 BSF，行業(yè)的格局都在短期內(nèi)發(fā)生了劇烈的變化， 原先的龍頭廠商受到了較大的沖擊，而擁抱新技術(shù)的廠商則抓住機(jī)遇后來(lái)居上。站在當(dāng)前的 時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，我們認(rèn)為光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)迭代還遠(yuǎn)未結(jié)束，各環(huán)節(jié)的技術(shù)路徑仍存變數(shù)， 例如硅料環(huán)節(jié)的改良西門(mén)子法 / 顆粒 硅 、 硅 片 環(huán)節(jié) 的 182/210mm 、電池環(huán)節(jié)的 PERC/TOPCon/HJT/IBC、組件環(huán)節(jié)的疊瓦等。因此，若當(dāng)前的龍頭廠商在技術(shù)路徑的判斷 上出現(xiàn)偏差，后續(xù)可能會(huì)面臨新技術(shù)的持續(xù)沖擊。

輔材環(huán)節(jié)技術(shù)顛覆的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，龍頭廠商可通過(guò)漸進(jìn)式的工藝改良持續(xù)鞏固優(yōu)勢(shì)。與主 產(chǎn)業(yè)鏈不同，組件輔材并不直接涉及光電轉(zhuǎn)換過(guò)程，而是主要起到密封、保護(hù)等支持性作用， 通常不存在革命性的技術(shù)迭代，行業(yè)主要通過(guò)漸進(jìn)式的工藝改良實(shí)現(xiàn)降本增效。因此，對(duì)于 輔材環(huán)節(jié)而言，技術(shù)顛覆的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，龍頭廠商在技術(shù)積累、產(chǎn)能規(guī)模、成本控制等方 面的優(yōu)勢(shì)往往可以長(zhǎng)期持續(xù)。

2.2.2. 光伏輔材重資金屬性強(qiáng)，頭部廠商優(yōu)勢(shì)明顯

光伏輔材環(huán)節(jié)下游賬期較長(zhǎng)，日常經(jīng)營(yíng)占用大量營(yíng)運(yùn)資金。光伏輔材的主要客戶(hù)為組件廠商， 行業(yè)一般的付款方式為 2 個(gè)月的應(yīng)收賬款+6 個(gè)月的銀行承兌，下游賬期往往較長(zhǎng)。與此同 時(shí)，輔材上游為石英砂（玻璃）、純堿（玻璃）、EVA/POE 粒子（膠膜）、PET 基膜（背板）、 鋁錠（鋁邊框）等大宗原材料，賬期普遍偏短，甚至采用貨到付款或先款后貨的采購(gòu)模式。 因此整體來(lái)看，上下游的資金占用將消耗輔材企業(yè)大量的營(yíng)運(yùn)資金，2020 年各輔材環(huán)節(jié)頭 部廠商福萊特（玻璃）/福斯特（膠膜）/賽伍技術(shù)（背板）/鑫鉑股份（鋁邊框）的應(yīng)收賬款 周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 72/86/154/74 天，凈營(yíng)業(yè)周期則為 19/100/127/59 天（福萊特應(yīng)付賬款中包 含大量產(chǎn)能建設(shè)對(duì)應(yīng)的應(yīng)付工程款，計(jì)算時(shí)予以剔除）。

近年來(lái)輔材企業(yè)順應(yīng)下游需求增長(zhǎng)大力擴(kuò)張，新產(chǎn)能建設(shè)需耗用大量資金。雖然整體上看輔 材環(huán)節(jié)所需的單位固定資產(chǎn)投資低于硅料、硅片、電池、組件等主產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，但下游需求 的持續(xù)增長(zhǎng)同樣對(duì)輔材企業(yè)的固定資產(chǎn)投資提出了較高要求。近年來(lái)頭部輔材企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張 的腳步明顯加快，根據(jù)各家上市公司 IPO/定增/可轉(zhuǎn)債融資披露的信息，我們測(cè)算玻璃/膠膜/ 背板/鋁邊框環(huán)節(jié)規(guī)模化擴(kuò)產(chǎn)所需的資金體量基本均在 1.5 億元左右或更高，因此持續(xù)的產(chǎn)能 擴(kuò)張也將對(duì)輔材廠商的資金實(shí)力提出較高要求。

我們認(rèn)為光伏組件輔材環(huán)節(jié)具有明顯的重資金屬性，頭部企業(yè)具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。如前所述，無(wú) 論是在營(yíng)運(yùn)資本還是固定資本層面，輔材企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大都需要耗用大量資金，因 此整體上看資金實(shí)力較強(qiáng)的頭部廠商將占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)。例如，福萊特、福斯特等頭部輔材 企業(yè)的貨幣資金規(guī)模明顯高出二線(xiàn)輔材廠商一個(gè)層級(jí)，資產(chǎn)負(fù)債率亦相對(duì)較低，充沛的在手 資金可支撐其進(jìn)行持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張。而資金規(guī)模相對(duì)較小的二線(xiàn)廠商若想進(jìn)行大幅擴(kuò)張則通 常需要借助外部資源，例如近年來(lái)諸多光伏輔材企業(yè)陸續(xù)通過(guò)上市募資的方式有效擴(kuò)充了自身的資金實(shí)力，從而實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大。

2.2.3. 光伏組件市場(chǎng)趨于集中，頭部輔材企業(yè)市場(chǎng)地位穩(wěn)固

近年來(lái)組件環(huán)節(jié)集中度快速提升，前五大組件廠商已占據(jù)全球 60%以上市場(chǎng)份額。根據(jù)中國(guó) 光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2017-2020 年間全球光伏組件總產(chǎn)量由 105.5GW 提升至 163.7GW， 其中前五/前十廠商的產(chǎn)量占比分別由 2017 年的 37%/47%提升至 2020 年的 49%/67%，市 場(chǎng)快速朝頭部組件廠商集中。而根據(jù) PVInfolink 的初步統(tǒng)計(jì)，2021 年五家一線(xiàn)組件企業(yè)隆 基/天合/晶澳/晶科/阿特斯與二線(xiàn)組件企業(yè)的差距進(jìn)一步拉大，前五/前十廠商的出貨量分別超 過(guò) 120/160GW，若按照 2021 年全球 200GW 的組件出貨量推算，前五/前十廠商的市場(chǎng)份 額已超過(guò) 60%/80%?？紤]到頭部組件企業(yè)仍有大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，未來(lái)全球組件市場(chǎng)的集 中度或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

“大對(duì)大”模式下輔材環(huán)節(jié)門(mén)檻進(jìn)一步提升，頭部廠商規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。隨著頭部組件廠商的 產(chǎn)銷(xiāo)量及采購(gòu)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，其對(duì)輔材供應(yīng)商的要求也將逐步提升，而一些規(guī)模較小的輔材 廠商無(wú)論是在交付能力、產(chǎn)品品控等方面均有一定劣勢(shì)，未來(lái)或?qū)⒚媾R較大的經(jīng)營(yíng)壓力。目 前五家一線(xiàn)組件廠商的市場(chǎng)份額較為接近，未來(lái)格局或仍存變數(shù)，相較而言輔材的市場(chǎng)格局 更為清晰，在玻璃/膠膜/背板環(huán)節(jié) 1-2 家龍頭廠商均已占據(jù)一半左右的市場(chǎng)份額，規(guī)模優(yōu)勢(shì) 有望進(jìn)一步體現(xiàn)。

輔材環(huán)節(jié)市場(chǎng)格局有望長(zhǎng)期保持較優(yōu)水平。綜上所述，無(wú)論是從技術(shù)迭代、行業(yè)屬性還是下 游客戶(hù)的角度出發(fā)，輔材環(huán)節(jié)均有望延續(xù)長(zhǎng)期以來(lái)的穩(wěn)定格局，龍頭廠商市場(chǎng)地位穩(wěn)固。因 此，我們認(rèn)為頭部輔材企業(yè)將確定性受益光伏行業(yè)裝機(jī)需求高速增長(zhǎng)，未來(lái)的成長(zhǎng)空間已經(jīng) 充分打開(kāi)。

3. 光伏鋁邊框市場(chǎng)空間廣闊，市場(chǎng)格局走向集中

3.1. 鋁邊框在光伏組件中成本占比較高，市場(chǎng)空間廣闊

鋁邊框是光伏組件中成本占比較高的重要輔材。鋁型材具有重量輕、強(qiáng)度高、耐蝕性強(qiáng)、易 切削加工、可回收等優(yōu)點(diǎn)，非常適合在光伏組件中發(fā)揮承載和固定的作用。根據(jù)中國(guó)光伏行 業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線(xiàn)圖》，2019 年鋁邊框組件在市場(chǎng)上的占比高達(dá) 96%， 隨著組件尺寸與重量的增長(zhǎng)，蓋板玻璃將進(jìn)一步朝薄片化的方向演進(jìn)，鋁邊框加強(qiáng)組件剛性 的作用將更為重要，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的測(cè)算，鋁邊框在組 件成本中的占比約為 9%，是成本占比最高的輔材之一。

2025 年全球光伏鋁邊框市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò) 450 億元，行業(yè)發(fā)展空間廣闊。在全球光伏裝機(jī) 高速增長(zhǎng)的背景下，我們測(cè)算光伏鋁邊框的用量將由 2020 年的 100 萬(wàn)噸左右提升至 2025 年的 250 萬(wàn)噸左右。若假設(shè)鋁價(jià)保持穩(wěn)定，則 2025 年光伏鋁邊框的市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò) 450 億元，對(duì)應(yīng) 2021-2025 年的平均復(fù)合增速接近 20%，行業(yè)發(fā)展空間廣闊。

3.2. 鋁邊框?yàn)槌杀炯映赡Ｊ剑_定性高

光伏鋁邊框采用“鋁價(jià)+加工費(fèi)”的定價(jià)模式，盈利空間受原材料價(jià)格波動(dòng)影響相對(duì)較小。 鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈大致可分為上游采礦及冶煉、中游鋁型材生產(chǎn)及精加工以及下游行業(yè)應(yīng)用三個(gè) 環(huán)節(jié)，公司處于中游生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，在銷(xiāo)售端通常采用“公開(kāi)市場(chǎng)鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”的定 價(jià)模式，原材料采購(gòu)端則主要采取“公開(kāi)市場(chǎng)鋁錠價(jià)格+鋁棒加工費(fèi)”的定價(jià)模式，因此公 司的盈利來(lái)源本質(zhì)上為上下游加工費(fèi)之間的差額，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)較小。

在鋁價(jià)明顯上行的情況下，近年來(lái)公司盈利能力仍然保持穩(wěn)定。2020 年二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)鋁 價(jià)持續(xù)上行，鋁錠價(jià)格由 2020 年 3 月最低的 1.1 萬(wàn)元/噸左右一度飆升至 2021 年 10 月 2.3 萬(wàn)元/噸左右的高位。在鋁價(jià)幾乎翻倍的背景下，2020-2021 年公司各類(lèi)產(chǎn)品的單噸毛利仍能 基本保持穩(wěn)定，充分表明鋁價(jià)波動(dòng)對(duì)公司盈利能力的影響較為有限。

我們認(rèn)為鋁邊框是眾多光伏輔材中盈利確定性最高的環(huán)節(jié)之一，“量增利穩(wěn)”為行業(yè)的長(zhǎng)期 發(fā)展趨勢(shì)。從“量”的角度來(lái)看，各類(lèi)光伏輔材都將充分受益于下游裝機(jī)的高速增長(zhǎng)，而從 “利”的角度來(lái)看，鋁邊框的盈利確定性在各輔材環(huán)節(jié)中相對(duì)較高。2021 年純堿、EVA 粒 子、鋁錠等上游原材料價(jià)格普遍上漲，輔材企業(yè)盈利受到一定沖擊，福萊特、福斯特、賽伍 技術(shù)等頭部輔材廠商的毛利率均逐季下行，相較而言，鑫鉑股份的毛利率仍保持相對(duì)穩(wěn)定， 我們認(rèn)為行業(yè)具備“量增利穩(wěn)”的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯。

3.3. 鋁邊框行業(yè)格局未定，頭部企業(yè)市場(chǎng)份額提升空間較大

相較于其他輔材環(huán)節(jié)，鋁邊框的市場(chǎng)集中度仍處于較低水平。如前所述，光伏輔材環(huán)節(jié)的市 場(chǎng)格局整體較優(yōu)，頭部 1-2 家龍頭廠商通常能夠占據(jù)五成左右的市場(chǎng)份額，相較而言目前光 伏鋁邊框市場(chǎng)仍然較為分散。根據(jù)各家公司公開(kāi)披露的信息，2020 年永臻、愛(ài)康、鑫鉑、 中信渤海、昌泰等頭部鋁邊框企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模僅為 10 萬(wàn)噸左右，以行業(yè) 100 萬(wàn)噸左右的需 求量測(cè)算各家廠商 2020 年的市場(chǎng)份額僅為 10%上下。

光伏鋁邊框行業(yè)市場(chǎng)格局未定，頭部企業(yè)市場(chǎng)份額存在較大提升空間。參照其他輔材環(huán)節(jié)的 發(fā)展歷程，我們認(rèn)為未來(lái)鋁邊框行業(yè)的集中度有望持續(xù)提升，產(chǎn)能規(guī)模較小、資金實(shí)力較弱、 產(chǎn)品質(zhì)量較低的中小廠商將逐漸難以滿(mǎn)足組件巨頭日益提升的采購(gòu)需求，而具備規(guī)模、資金、 成本優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)則有望脫穎而出。2021 年永臻、鑫鉑、中信渤海等鋁邊框企業(yè)已開(kāi)始 進(jìn)行積極的產(chǎn)能擴(kuò)張，未來(lái)市場(chǎng)份額有望快速提升。

4. 公司核心優(yōu)勢(shì)突出，上市后有望實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張

公司具備較強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，上市募資后有望實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。在光伏鋁邊框這個(gè)高速成長(zhǎng)的 行業(yè)中，我們認(rèn)為公司已經(jīng)具備較強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，發(fā)展前景可期。2021 年完成上市募 資后，公司在生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)、客戶(hù)端的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，未來(lái)有望朝著光伏鋁邊框龍頭企業(yè)的 位臵持續(xù)邁進(jìn)。

4.1. 公司具備較強(qiáng)的全流程生產(chǎn)能力，上市后產(chǎn)能快速擴(kuò)張

公司具備光伏鋁邊框全流程生產(chǎn)能力，技術(shù)工藝積累深厚。鋁邊框生產(chǎn)工藝包括擠壓、淬火、 時(shí)效、表面處理、精加工等多道工序，為了保障產(chǎn)品性能每一個(gè)環(huán)節(jié)都具有嚴(yán)格的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn) 和控制指標(biāo)。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)具備自原材料開(kāi)發(fā)至精加工于一體的全流程生產(chǎn)工藝體系的 企業(yè)，且進(jìn)入光伏領(lǐng)域較早，技術(shù)工藝積累深厚，可充分滿(mǎn)足下游組件客戶(hù)定制化的需求。 隨著光伏組件重量、體積的持續(xù)提升，未來(lái)鋁邊框的性能指標(biāo)將相應(yīng)升級(jí)，公司在技術(shù)工藝 上的優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步體現(xiàn)。

公司成本控制能力出色，毛利率處于行業(yè)較優(yōu)水平。降本增效是光伏行業(yè)永恒的主旋律，長(zhǎng) 期來(lái)看只有具備成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利位臵。相較于僅具備部分 生產(chǎn)工藝的企業(yè)，公司一體化、全流程的生產(chǎn)制造模式可實(shí)現(xiàn)更低的生產(chǎn)成本。近年來(lái)公司 工業(yè)鋁部件的毛利率保持在 17%-18%左右，而同為頭部廠商的愛(ài)康科技的太陽(yáng)能電池邊框 業(yè)務(wù)毛利率僅為 10%-13%，公司成本控制能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

公司產(chǎn)能瓶頸亟待破除，上市募資助力產(chǎn)能快速擴(kuò)張。上市前公司產(chǎn)能規(guī)模相對(duì)有限，根據(jù) 招股說(shuō)明書(shū)中的披露，2020 年公司總產(chǎn)能僅為 6.88 萬(wàn)噸，近年來(lái)隨著光伏領(lǐng)域需求的增長(zhǎng)， 公司產(chǎn)能利用率處于飽和狀態(tài)，產(chǎn)能不足已成為制約公司光伏鋁邊框業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的主要瓶 頸。2021 年初公司通過(guò)上市募集資金 4.24 億元（扣除發(fā)行費(fèi)用后），其中 3.74 億元投入年 產(chǎn) 7 萬(wàn)噸新型軌道交通及光伏新能源鋁型材項(xiàng)目的建設(shè)，目前該項(xiàng)目已于 2021 年底陸續(xù)投 產(chǎn)。此外，公司 2021 年 6 月、12 月先后發(fā)布公告，擬投建年產(chǎn) 2 萬(wàn)噸高端建筑鋁型材項(xiàng)目 以及年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸光伏鋁部件項(xiàng)目（定增預(yù)案募投項(xiàng)目）。隨著新產(chǎn)能的逐步落地，公司光伏 鋁邊框的業(yè)務(wù)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，按照當(dāng)前已公告的項(xiàng)目測(cè)算，預(yù)計(jì)公司 2023 年總產(chǎn) 能有望接近 30 萬(wàn)噸，較 2020 年的 7 萬(wàn)噸提升超過(guò)三倍。我們認(rèn)為率先登陸資本市場(chǎng)是公司 相較于其他未上市競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的重要優(yōu)勢(shì)，順暢的股權(quán)/債權(quán)融資渠道為公司的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目提供了 較強(qiáng)的資金保障，公司未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)快于同行的擴(kuò)產(chǎn)速度，從而持續(xù)提升自身市場(chǎng)份額。

4.2. 公司經(jīng)營(yíng)效率行業(yè)領(lǐng)先，上市募資補(bǔ)齊資金短板

公司 ROE 在鋁加工行業(yè)中處于領(lǐng)先水平，高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為主要原因。除 2018 年凈利潤(rùn)受股 權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響較大外，近年來(lái)鑫鉑股份的 ROE 始終保持在 25%以上，明顯高于其他 A 股 上市鋁加工企業(yè)。具體拆分而言，公司的凈利潤(rùn)率及資產(chǎn)負(fù)債率在可比公司中均處于中游位 臵，我們認(rèn)為公司的高 ROE 主要源于更快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。近年來(lái)公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率始 終保持在 1.7 以上，而其他鋁加工企業(yè)基本上處于 0.7-1.3 的區(qū)間。

特殊的行業(yè)屬性與優(yōu)秀的管理運(yùn)營(yíng)能力使公司得以實(shí)現(xiàn)較高的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率。近年來(lái)公 司的凈營(yíng)業(yè)周期保持在 60 天左右，與明泰鋁業(yè)同處行業(yè)領(lǐng)先水平?？紤]到光伏輔材的下游 客戶(hù)普遍賬期較長(zhǎng)，公司的高營(yíng)運(yùn)效率主要得益于極高的庫(kù)存周轉(zhuǎn)速度，2020 年公司的存 貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為 23 天，而其他鋁加工企業(yè)普遍在 40 天以上。我們認(rèn)為公司的高存貨周轉(zhuǎn)率 一方面是由于光伏鋁邊框行業(yè)的特有屬性，產(chǎn)品生產(chǎn)交付周期較短，另一方面也反映了公司 全流程生產(chǎn)模式下優(yōu)秀的管理運(yùn)營(yíng)能力。

上市后公司資金實(shí)力顯著增強(qiáng)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張有望加速。如前所述，光伏輔材行業(yè)具有較強(qiáng)的重 資金屬性，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，上下游的占款也將隨之快速增長(zhǎng)。上市前公司營(yíng)運(yùn)資金規(guī) 模相對(duì)較小，而資產(chǎn)負(fù)債率則處于較高水平，在手現(xiàn)金的不足在一定程度上影響了公司的產(chǎn) 能擴(kuò)張與客戶(hù)開(kāi)拓速度。因此，我們認(rèn)為率先上市使得公司相較于其他光伏鋁邊框企業(yè)具備 了更為通暢的融資渠道，一方面可降低公司整體的財(cái)務(wù)費(fèi)用，另一方面將助力公司更好地滿(mǎn) 足下游客戶(hù)規(guī)模化的采購(gòu)需求，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4.3. 公司已導(dǎo)入多家頭部組件客戶(hù)，產(chǎn)品放量+結(jié)構(gòu)優(yōu)化并行

光伏鋁邊框品質(zhì)要求嚴(yán)苛，公司已順利切入多家頭部組件廠商供應(yīng)體系。鋁邊框是確保組件 正常工作的重要部件，大型組件廠商在產(chǎn)品選擇上有一系列嚴(yán)格的品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，供應(yīng)商只有通 過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的考察驗(yàn)證才能與大型組件客戶(hù)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司自 2016 年開(kāi)始切 入光伏領(lǐng)域，經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)驗(yàn)證方才實(shí)現(xiàn)對(duì)頭部組件客戶(hù)的批量供應(yīng)。目前，公 司已順利進(jìn)入晶科、晶澳、隆基三家頭部組件廠商的供應(yīng)體系，其中晶科導(dǎo)入時(shí)間較早，隆 基、晶澳則于 2020 年完成導(dǎo)入，2021 年起三家組件客戶(hù)均已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供應(yīng)。

下游組件客戶(hù)大幅擴(kuò)產(chǎn)，公司光伏鋁邊框快速放量可期。2020 年起光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均 迎來(lái)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，公司主要鋁邊框客戶(hù)隆基/晶科/晶澳 2020 年底的組件產(chǎn)能分別達(dá)到 50/20/23GW，較 2019 年底提升約 2.3/0.6/1.1 倍。根據(jù)各家公司已經(jīng)公告的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù) 計(jì) 2021 年底隆基/晶科/晶澳的組件產(chǎn)能已進(jìn)一步提升至 65/45/40GW 左右。我們預(yù)計(jì) 2021 起公司主要下游客戶(hù)的采購(gòu)規(guī)模將保持快速增長(zhǎng)，后續(xù)隨著公司自身產(chǎn)能的不斷釋放，公司 光伏鋁邊框業(yè)務(wù)有望快速放量。

在組件大客戶(hù)銷(xiāo)售快速放量的同時(shí)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦有望迎來(lái)持續(xù)優(yōu)化。一般而言，公司向 下游組件廠商的銷(xiāo)售主要分為兩種模式，一是公司僅為組件廠商供應(yīng)鋁型材，由組件廠商或 其關(guān)聯(lián)企業(yè)自行加工為成品鋁邊框，二是公司直接為組件廠商供應(yīng)精加工后的成品部件。從 盈利能力上看，2020 年公司工業(yè)鋁部件/工業(yè)鋁型材的單噸毛利分別為 0.38/0.25 萬(wàn)元，毛利 率則分別為 18.1%/14.2%，成品部件的盈利能力明顯較優(yōu)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)中的披露， 2017-2020 年公司工業(yè)鋁部件在總銷(xiāo)量中的占比由 9.4%提升至 21.7%，我們預(yù)計(jì) 2021 年這 一比例進(jìn)一步增加。未來(lái)隨著組件客戶(hù)采購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)大，向?qū)I(yè)化鋁邊框廠商采購(gòu)成品部件 的模式或?qū)⒅鸩匠蔀橹髁?，與此同時(shí)公司精加工產(chǎn)能亦持續(xù)擴(kuò)充，我們預(yù)計(jì)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將 持續(xù)優(yōu)化，高盈利的工業(yè)鋁部件占比有望進(jìn)一步提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站