比特大陸9月26日夜間于港交所網(wǎng)站披露招股說明書，正式啟動香港上市計劃，中金公司為獨家保薦人。這可望是今年港股集資規(guī)模最大的高科技股IPO之一，也標志著全世界第一批真正意義的加密貨幣股到來。然而，據(jù)其披露財報數(shù)據(jù)，比特大陸第二季度推測已開始

比特大陸 9 月 26 日夜間于港交所網(wǎng)站披露招股說明書，正式啟動香港上市計劃，中金公司為獨家保薦人。這可望是今年港股集資規(guī)模最大的高科技股 IPO 之一，也標志著全世界第一批真正意義的加密貨幣股到來。

然而，據(jù)其披露財報數(shù)據(jù)，比特大陸第二季度推測已開始出現(xiàn)虧損，加上潛在的評價損失，此次 IPO 很可能將面臨的是一場估值保衛(wèi)苦戰(zhàn)。

比特大陸財務(wù)數(shù)據(jù)乍看亮眼，實則恐已由盈轉(zhuǎn)虧

比特大陸 26 日深夜于港交所官方網(wǎng)站上載 上市申請 A1 招股文件，正式啟動香港聯(lián)交所主板上市的計劃。

其招股書財務(wù)數(shù)據(jù)乍看相當亮眼。內(nèi)容披露，比特大陸前 3 年營收由 2015 年的 1.37 億美元，增長至 2017 年的 25.17 億美元，年復(fù)合增長率達 328.2%。

2018 年上半年度（截至 6 月 30 日止）的營收 28.46 億美元，同比再增 936.6%。獲利方面，2018 年上半年凈利潤為 7.43 億美元，與 2017 年上半年的 8,300 萬美元相比，年增幅高達 794.8 %。

圖丨比特大陸財務(wù)數(shù)據(jù)（來源：比特大陸招股說明書）

不過，若與此前流傳的比特大陸 pre-IPO 融資材料財務(wù)數(shù)據(jù)對比，其今年首季凈利潤便達到了 11 億美元，當時預(yù)計 2018 年全年凈利潤不低于 22 億美元。若此份文件為真，則可推測比特大陸實際上第二季度已出現(xiàn)虧損。

而比特大陸趕在 9 月底前遞交招股文件，等于只需提供截至第二季度為止的財報。否則，按照近期加密貨幣市場行情來看，其第三季度財務(wù)數(shù)據(jù)亦不容樂觀，虧損狀況可能根本掩蓋不住。

比特大陸是在 8 月間進行 pre-IPO 融資。該輪融資前估值為 140 億美元，投后估值約 150 億美元。

而根據(jù) DT 君取得的 pre-IPO 融資材料，文件內(nèi)僅提供第一季度財務(wù)數(shù)據(jù)，尚未反映出第二季度后市場的迅速惡化，以及可能的虧損。業(yè)內(nèi)人士分析，比特大陸近兩季來本業(yè)凈現(xiàn)金流可能都是負的，再加上帳上還有評價損失尚未計入。也就是說，目前其公司體質(zhì)與 pre-IPO 時相比已更為惡化。

DT 君此前曾經(jīng)報道，比特大陸要想走完 IPO 流程仍面臨內(nèi)外在諸多挑戰(zhàn)，且即便順利上市，最后估值也恐將再大幅下修，甚至回到 pre-IPO 輪的 150 億美元原點。如今來看，甚至恐將面臨 150 億美元估值保衛(wèi)戰(zhàn)。

穩(wěn)坐全球礦機龍頭寶座，礦機銷售營收占比近 95%

比特大陸成立于 2013 年，同年底推出第一代 ASIC 芯片推出 Hash 運算服務(wù)器，迅速占領(lǐng)市場。2015 年，比特大陸坐穩(wěn)礦機全球市場份額第一寶座后，啟動人工智能芯片項目。2016 年，推出新一代 16nm 芯片，此后搭載 16nm 芯片的礦機在相當一段時間里成為比特大陸最熱銷機種，也為其賺入最多營收。2017 年，比特大陸基于自主芯片正式推出 AI 應(yīng)用解決方案。

圖丨比特大陸營收主要來自礦機銷售（來源：比特大陸官網(wǎng)）

目前，比特大陸營收主要來自礦機銷售、礦池營運、礦場服務(wù)，以及自營挖礦。其中礦機銷售在 2018 年上半年度占比高達 94.3％，仍是其營收最主要的來源。比特大陸在招股文件中提到，已“擴展業(yè)務(wù)進入革命性的 AI 領(lǐng)域，主要有 AI ASIC 芯片設(shè)計和 AI 硬件開發(fā)”。但這一點似乎仍未反映在其營收獲利上。

圖丨比特大陸收入組成（來源：比特大陸招股說明書）

AI 芯片布局僅一筆帶過，難說服投資人

雖然比特大陸把 AI 芯片作為未來重點擴展的業(yè)務(wù)重點，IPO 的目的也是為了針對 AI 芯片部分發(fā)展所需。但比特大陸此次在招股書當中揭露的 AI 芯片布局卻顯得說服力不足。

圖丨為延續(xù)比特大陸發(fā)展，吳忌寒把人工智能當作未來公司重點方向，近期公開演講也一再提及，此次 IPO 也是為了該項業(yè)務(wù)的推動（來源：萬向）

首先，比特大陸雖然先后推出過數(shù)款 AI 芯片，但是并沒提到在客戶拓展部分有何成果，另外，在其揭露的財報之中，已經(jīng)推出兩代的 AI 芯片產(chǎn)品也還未創(chuàng)造出任何營收，對于這么大張旗鼓，且重點發(fā)展的業(yè)務(wù)，也沒有如其他 AI 芯片廠商般，揭露相關(guān)生態(tài)布局，甚至在支持標準或者是框架方面也都是一片空白。

當然，以純粹芯片架構(gòu)而言，AI 芯片和挖礦芯片有著相當大的概念相同之處：都是針對特定算法優(yōu)化的 ASIC 架構(gòu)。差別之處在于 AI 芯片還要考慮可編程的彈性與算法框架的支持，復(fù)雜度要略高于挖礦芯片，而且 AI 芯片還要考量生態(tài)的優(yōu)化以及更長的產(chǎn)品支持周期，這對于比特大陸擅長的短周期挖礦芯片產(chǎn)品而言，在經(jīng)營思維方面有著相當大的不同。

另外，在產(chǎn)業(yè)競爭狀態(tài)方面，比特大陸瞄準的是圖像與視頻處理技術(shù)，針對的是以安防為主的產(chǎn)業(yè)，而這問題又來了，安防產(chǎn)業(yè)可以說是 AI 芯片最擁擠的一塊市場，基本上目前市場上的一線方案、芯片業(yè)者都有針對安防產(chǎn)業(yè)推出產(chǎn)品，比如說地平線、深鑒、曠視、商湯、瑞芯微等等芯片或算法企業(yè)都把安防當作重點市場，而華為，其在安防芯片方案更有如過去在挖礦市場的比特大陸，全球占有率超過 6 成，眾所周知，華為也同樣積極布局 AI 生態(tài)，不僅終端，近來更擴及到服務(wù)器端，更依此推出達文西計劃，要在推動深層的 AI 產(chǎn)業(yè)革命。

相較之下，比特大陸在相關(guān)布局方面并沒有太多著墨，雖然推出過芯片產(chǎn)品，也沒有見到任何客戶采用，雖然仿效挖礦芯片，在很短的時間周期內(nèi)就推出更新的方案，但重點的生態(tài)部分乏善可陳，理應(yīng)是重點的未來發(fā)展方向，在招股書當中卻又簡單的三言兩語就帶過，很難讓投資人看到他們針對此塊業(yè)務(wù)發(fā)展的誠意。

當然，也或許比特大陸已經(jīng)有了相當完善的布局，只是為了商業(yè)機密，目前仍在選擇時間對外正式公布，但是就招股書部分揭露出來的內(nèi)容而言，比特大陸對投資人顯然缺乏說服力。

加密貨幣股進入正規(guī)投資市場

比特大陸的上市，從某種角度來說，將標志著加密貨幣資產(chǎn)進入正規(guī)投資市場，成為傳統(tǒng)金融大筆資金投入加密貨幣市場的一個管道。目前，全球眾多傳統(tǒng)金融機構(gòu)資金礙于加密貨幣仍未獲監(jiān)管當局批準，遲遲無法大舉進入。而比特大陸此刻進入資本市場，對于全球的加密貨幣投資人來說，可能將成為一個極具吸引力的替代投資管道。

畢竟比特大陸礦機收入占比高達 95％，其銷售數(shù)字好壞，與加密貨幣市場行情高度連動。今年初比特幣暴漲至 20,000 美元，比特大陸也即在 Q1 暴賺逾 10 億美元。同時，比特大陸也致力多元化其礦機產(chǎn)線，除了最主要的比特幣礦機外，目前還同時供應(yīng)以太幣、比特幣現(xiàn)金、萊特幣、達世幣等多樣幣種礦機。這意味無論哪一幣種熱門，只要是有挖礦需求，都可能通過礦機銷售，反映至比特大陸營收，這使其營收獲利可與整體幣市行情連結(jié)。

圖丨比特大陸礦機產(chǎn)品（來源：比特大陸招股說明書）

加密貨幣資產(chǎn)占比逼近 3 成，如何認列評價將挑戰(zhàn)資本市場原則

不僅營收來源均仰賴加密貨幣，比特大陸手中的大量加密貨幣資產(chǎn)也將使其成為全港股、甚至是全世界上市公司中最獨一無二的加密貨幣股。

據(jù)其招股書，截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，比特大陸持有的加密貨幣分別合計占資產(chǎn)總值約 9.9％、25％、30.1％ 及 28％。也就是說，目前加密貨幣佔比特大陸資產(chǎn)總值將近 3 成之高。

如此高比重的加密貨幣資產(chǎn)，加上如此波動劇烈的加密貨幣行情，這勢必將在當前、與未來，不斷挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融市場投資人對上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的認知與評價原則。

由招股書內(nèi)容來看，比特大陸將礦機銷售、自營挖礦及礦池運營中獲得的加密貨幣收入計入資產(chǎn)時，歸類為“可使用年限不確定的無形資產(chǎn)”，按成本法入賬而不會對其在各會計期間按公允價值進行重估，這實質(zhì)上將其視為長期無形資產(chǎn)，并只會根據(jù)《國際會計準則》定期對資產(chǎn)進行減值測試。

在目前的加密貨幣走勢低迷的市場情況下，這樣的會計記錄做法可能會導(dǎo)致加密貨幣的幣值減值無法全部顯示在財務(wù)報表上。雖然比特大陸確實進行了加密貨幣減值撥備，截至 2018 年 6 月 30 日，其持有的加密貨幣為約 9.9 億美元，其中進行了 1 億美元的減值撥備，約占總價值的 10.37%。

但從 2017 年末數(shù)字中可以看出，比特大陸并未做減值撥備，按從 2017 年末至今的比特幣和比特幣現(xiàn)金（比特大陸主要持有的兩種加密貨幣）對法幣的匯率走勢來看，這到底是否足夠呢？這也許是一個見仁見智的問題。從加密貨幣長期歷史的波動來看，確實也無法判定。如果比特大陸在將加密貨幣兌換成法幣之前，幣值能夠回升高于獲得的成本價，將不會有進一步損失。但如果不是，就不免將產(chǎn)生虧損。

圖｜比特大陸招股說明書中顯示的加密貨幣減值準備（來源：比特大陸招股說明書）

比特大陸對銷售中獲得的加密貨幣的記賬方式也導(dǎo)致它的現(xiàn)金流量表不同尋常。由于加密貨幣收入被記作不定期的無形資產(chǎn)，導(dǎo)致由此不會像傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流，而只有在被兌換成法幣后才被記入投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這樣意味著經(jīng)營性現(xiàn)金流將持續(xù)呈現(xiàn)流出。

在《綜合現(xiàn)金流量表》中顯示，比特大陸在 2018 年前 6 個月售出了價值約 5.2 億美元的加密貨幣、并發(fā)行了約 2.5 億美元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，用來支付約 6.2 億美元經(jīng)營性支出和其它投資相關(guān)活動支出。相較之下，2017 年全年比特大陸累計售出約 5.3 億美元的加密貨幣，由于經(jīng)營性支出僅為約 1.9 億美元，無須通過融資來彌補經(jīng)營活動所需的現(xiàn)金流。

不管怎樣比特大陸作為領(lǐng)先上市的加密貨幣行業(yè)企業(yè)，為傳統(tǒng)二級市場帶來了新鮮的血液，也將會為加密貨幣的發(fā)展帶來深遠的影響。

圖｜綜合現(xiàn)金流量表概要（來源：比特大陸招股說明書）

中金公司獨家保薦，反映券商態(tài)度保守

另值得注意的是，中金公司為此次比特大陸上市獨家保薦，屬于相對少見的情形。一般而言，上市 IPO 保薦人通常不只一家，若是熱門 IPO 案，往往投行會主動向上市公司獻殷勤，希望能分得一杯羹。獨家保薦，可能反映出的是券商普遍認為比特大陸上市案風險較高，怯於參與。

保薦人是根據(jù)法律規(guī)定為公司申請上市承擔推薦責任，并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的股票承銷商。譬如今年稍早在港上市的小米，就同時有中資投行保薦人中信證券，以及外資保薦人高盛和摩根斯丹利。而目前同樣正在進行 IPO 的礦機廠商嘉楠耘智，則是有摩根士丹利、德意志證券、瑞信和招銀國際融資任聯(lián)席保薦人。

招股書羅列幾大主要風險：行業(yè)不確定性、幣值波動、監(jiān)管風險

在招股書中，比特大陸也在長達 44 頁的內(nèi)容中列出了其認為公司發(fā)展面臨的困境，其中有幾個風險至關(guān)重要，首先就是來自行業(yè)的不確定性：目前，區(qū)塊鏈和加密貨幣的發(fā)展處于早期階段，二者的不利發(fā)展可能會對其業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。例如，如果加密貨幣的使用將會繼續(xù)增長無法保證，這將影響其礦機銷售業(yè)務(wù)，而如果區(qū)塊鏈技術(shù)無法獲得市場的廣泛接納，則會影響對比特大陸專為區(qū)塊鏈設(shè)計的 ASIC 芯片的市場需求。鑒于比特大陸正在大力押注 ASIC 芯片，后者尤其會對其業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

其次是加密貨幣本身的價值波動。這一方面是因為比特大陸現(xiàn)階段幾乎所的收益均來自加密貨幣相關(guān)業(yè)務(wù)，另一方面也是因為比特大陸自己也持有大量加密貨幣。

據(jù)招股書，截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，比特大陸持有的加密貨幣分別合計占資產(chǎn)總值約 9.9％、25％、30.1％ 及 28％。截至 2018 年 6 月 30 日以來的六個月，比特大陸由于加密貨幣市價波動損失 102.7 百萬美元。

不止加密貨幣價值下跌會產(chǎn)生影響，加密貨幣市價迅速上漲也會帶來新的危機。因為市場對其 ASIC 芯片與礦機以及其他加密貨幣挖礦服務(wù)的需求亦可能飊升，如果比特大陸的生產(chǎn)及服務(wù)能力無法快速匹配，他們反而會失去客廠及市場份額。此外，加密貨幣價格上漲還可能導(dǎo)致接入加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的礦機供應(yīng)大幅增加，算力增加會致使挖礦難度加大，從而可能降低挖礦的經(jīng)濟回報，又推動挖礦活動減少。

（來源：麻省理工科技評論）

還有一部分非常明顯的風險則來自于監(jiān)管，包括挖礦、持有、使用、轉(zhuǎn)移加密貨幣有關(guān)的監(jiān)管風險，例如全球愈演愈烈的加密貨幣挖礦活動限制的出臺，目前中國、美國以及加拿大的部分地區(qū)都有消息稱當?shù)卣诨蛘邔⒁獙@些活動進行限制和管控。這將對比特大陸的礦機銷售和礦場、礦池服務(wù)帶來沖擊。

而在 ASIC 芯片的生產(chǎn)上，比特大陸依賴單一第三方晶圓代工廠臺積電，這同樣可能引發(fā)一系列潛在問題，例如對交付時間表及質(zhì)量保證的控制有限、在需求旺盛期間缺乏相應(yīng)產(chǎn)能，甚至是知識產(chǎn)權(quán)遭未授權(quán)使用等。

除了上述的三大風險，如何在全球化經(jīng)營的過程中避免擴展業(yè)務(wù)的能力被削弱、當所有的比特幣被挖盡時如何快速適應(yīng)新業(yè)務(wù)、保證定價能力等問題，也都橫亙在這個加密貨幣產(chǎn)業(yè)巨頭的前進道路上。

話雖如此，在當前全球加密貨幣如此風雨飄搖，內(nèi)外在環(huán)境均不容樂觀之際，比特大陸在重重利空因素、負面消息夾擊之下，仍沒有延遲或放棄，而選擇將上市計劃推行到底，展現(xiàn)出了強大的意志與決心。若如預(yù)期順利走完上市，比特大陸注定將為金融市場揭開新的一頁。

附：招股書首度曝光的 7 大關(guān)鍵細節(jié)

1、國內(nèi)四大礦場曝光：加密貨幣挖礦會消耗大量電力來處理運算及冷卻礦機。因此，穩(wěn)定及廉價的電力供應(yīng)對加密貨幣挖礦而言至關(guān)重要。為降低挖礦成本，比特大陸已在中國四川省、新疆 及內(nèi)蒙古設(shè)立礦場，并力圖在能源價格低廉及或氣候寒冷的美國與加拿大開設(shè)新的礦場。

（ 來源：比特大陸招股說明書）

2、狂刷臺積電存在感：作為一家無晶圓集成電路設(shè)計公司，比特大陸并不擁有任何集成電路生產(chǎn)設(shè)施，而臺積電則一直是其唯一第三方晶圓代工合作伙伴。截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日止年度以及截至 2018 年 6 月 30 日止六個月，比特大陸從臺積電購買的集成電路價值分別占其于有關(guān)期間總采購額的 44.8%、58.5%、58.6% 及 59.2%。與臺積電及將來的晶圓代工服務(wù)供應(yīng)商保持穩(wěn)定的關(guān)系將對比特大陸十分重要。

3. 依賴日月光集團、長電科技的封測服務(wù)：集成電路芯片制造需要專門的服務(wù)，以通過封裝方式將硅晶圓置入集成電路芯 片內(nèi)并測試其性能。在這方面，比特大陸倚賴為數(shù)不多的生產(chǎn)伙伴提供該等封測服務(wù)。就封測服務(wù)而 言，比特大陸與領(lǐng)先的封測代工廠 (包括日月光集團及江蘇長電科技股份有限公司維持合作關(guān)系。

4. 比特幣交易正變得越來越貴：由于對加密貨幣網(wǎng)絡(luò)的使用增加，卻未相應(yīng)增加網(wǎng)絡(luò)處理能力，因此平均費用及結(jié) 算時間則大幅增加。例如，比特幣網(wǎng)絡(luò)在滿負荷工作時會產(chǎn)生非常高的交易費用。根據(jù) Blockchain.info，于 2017 年，比特幣交易的平均交易費從每筆 0.36 美元增至于 2017 年 12 月 31 日高達每筆 26.6 美元。截至 2018 年 8 月 31 日，比特幣交易的平均交易費為每筆 0.74 美元。

5、由于價格波動，公司加密貨幣價值損失 102.7 百萬美元：目前，比特大陸賺取的加密貨幣大部分來自礦機銷售。截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，其加密貨幣結(jié)余為 12.3 百萬美 元、56.3 百萬美元、872.6 百萬美元及 886.9 百萬美元，分別占資產(chǎn)總值 9.9%、25.0%、 30.1% 及 28.0%。2018 年上半年，由于加密貨幣的市價出現(xiàn)波動，比特大陸加密貨幣減值損失 102.7 百萬美元。

6、王小川擔任獨立非執(zhí)行董事：比特大陸董事會將由七名董事組成，包括四名執(zhí)行董事及三名獨立非執(zhí)行董事。其中，搜狗創(chuàng)始人王小川擔任其獨立非執(zhí)行董事。

（來源：比特大陸招股說明書）

7、銷售成本遠高于研發(fā)成本：2018 年上半年，比特大陸的銷售成本達約 181.5 萬美元，而研發(fā)成本則為約 8.7 萬美元。