（報(bào)告出品方/作者：華金證券，劉荊、顧華昊）一、全球氯化亞砜龍頭，盈利能力強(qiáng)（一）從事精細(xì)化工十多年，行業(yè)地位領(lǐng)先公司主要從事精細(xì)化工產(chǎn)品及新型高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在行業(yè)中具有領(lǐng)先地位。2005年12月，公司前身山東凱盛生物化工有

（報(bào)告出品方/作者：華金證券，劉荊、顧華昊）

一、全球氯化亞砜龍頭，盈利能力強(qiáng)

（一）從事精細(xì)化工十多年，行業(yè)地位領(lǐng)先

公司主要從事精細(xì)化工產(chǎn)品及新型高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在行業(yè)中具有領(lǐng)先地 位。2005 年 12 月，公司前身山東凱盛生物化工有限公司成立，以生產(chǎn)氯化亞砜起家。之后，公 司逐漸研發(fā)以氯化亞砜為原料合成的各種下游產(chǎn)品。2014 年 4 月，華邦健康（002004.SZ）收 購公司 100%的股權(quán)。2015 年公司成為美國杜邦的芳綸聚合單體供應(yīng)商。2021 年創(chuàng)業(yè)板上市。 目前產(chǎn)品包括氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）、對硝基苯甲酰氯、氯醚、聚 醚酮酮等。公司是全球最大的氯化亞砜生產(chǎn)企業(yè)及國內(nèi)領(lǐng)先的芳綸聚合單體生產(chǎn)企業(yè)。氯化亞砜 及芳綸聚合單體、對硝基苯甲酰氯的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)均由公司參與編制。公司主要產(chǎn)品的純度均能穩(wěn)定 保持 99%以上，其中芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）的純度能達(dá)到 99.95%以上。

華邦健康為公司的控股股東。華邦健康的業(yè)務(wù)涉及醫(yī)藥、農(nóng)藥、精細(xì)化工新材料等多個(gè)領(lǐng)域。 華邦健康農(nóng)藥板塊子公司向凱盛采購氯醚、氯化亞砜等產(chǎn)品，用于其生產(chǎn)丙草胺、功夫菊酯等農(nóng) 藥產(chǎn)品。2020 年度，此關(guān)聯(lián)交易占凱盛營收的比例為 5.47%，比例較低，對公司獨(dú)立性不產(chǎn)生 重大不利影響。此外，凱盛新材作為華邦健康精細(xì)化工新材料板塊的經(jīng)營主體，與華邦健康其他 業(yè)務(wù)之間存在較高的獨(dú)立性。

凱盛新材共有 2 家控股子公司和 1 家參股公司。子公司濰坊凱盛新材料有限公司將在濰坊 建設(shè) 10000 噸/年高性能聚芳醚酮新材料一體化產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目。子公司凱斯通化學(xué)原主營業(yè)務(wù)為商 業(yè)貿(mào)易，但于 2019 年 6 月公司終止其相關(guān)貿(mào)易業(yè)務(wù)。現(xiàn)凱斯通化學(xué)除對外租賃自有房產(chǎn)外，未 開展其他業(yè)務(wù)。

（二）深耕氯化亞砜及其下游應(yīng)用，構(gòu)建一體化產(chǎn)業(yè)鏈

公司產(chǎn)品種類眾多且具有較強(qiáng)的相關(guān)性。氯化亞砜作為公司的基礎(chǔ)產(chǎn)品常作為反應(yīng)原料合成 各種化學(xué)品。產(chǎn)品芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）是由氯化亞砜與間/對苯二甲酸反應(yīng)合成， 其為合成芳綸的原料。產(chǎn)品對硝基苯甲酰氯是由氯化亞砜、對硝基苯甲酸為主要原料進(jìn)行生產(chǎn)， 其為合成葉酸的中間體。反應(yīng)過程中生成的副產(chǎn)品二氧化硫又可以作為生產(chǎn)氯化亞砜的原料，循 環(huán)利用。產(chǎn)品聚醚酮酮是由間/對苯二甲酰氯與二苯醚加成聚合而成的高分子材料。綜上，公司 以生產(chǎn)氯化亞砜為起點(diǎn)，再以氯化亞砜為原料合成各種下游產(chǎn)品，包括芳綸聚合單體間/對苯二 甲酰氯、對硝基苯甲酰氯和氯醚，進(jìn)一步延伸到下游高分子材料聚醚酮酮（PEKK），從而構(gòu)成 立體產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。

氯化亞砜和芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）為其主要的產(chǎn)品收入來源。2021 年公司產(chǎn)品 氯化亞砜實(shí)現(xiàn)營收 2.96 億元，營業(yè)收入占比 33.6%，營業(yè)利潤占比 31.0%；芳綸聚合單體（間/ 對苯二甲酰氯）實(shí)現(xiàn)營收 2.68 億元，營業(yè)收入占比 30.4%，營業(yè)利潤占比 37.8%。氯化亞砜和 間/對苯二甲酰氯是公司最主要的營業(yè)收入和利潤來源，對硝基苯甲酰氯、氯醚等其他產(chǎn)品占比 相對較低。

（三）公司業(yè)績整體穩(wěn)中有升，盈利能力較強(qiáng)

除去貿(mào)易業(yè)務(wù)拖累的影響，公司自身產(chǎn)品所帶來的內(nèi)生營收穩(wěn)步增長。公司子公司凱斯通化 學(xué)于 2017 年開始開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，由于福美康生物醫(yī)藥有限公司貿(mào)易業(yè)務(wù)壞賬的出現(xiàn)，公司于 2019 年退出貿(mào)易業(yè)務(wù)。貿(mào)易業(yè)務(wù)的退出沖抵了公司業(yè)績的增長。但扣除貿(mào)易業(yè)務(wù)后的營收，從 2017 年至今實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，更能清晰地反映出公司由于自身產(chǎn)品所帶來的內(nèi)生營收增長。退出 貿(mào)易業(yè)務(wù)后，公司更加聚焦精細(xì)化工和新型高分子領(lǐng)域。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營收 8.80 億元，同 比增長 41.0%。營收的增長主要是由于（1）公司各產(chǎn)品產(chǎn)能逐步釋放。（2）原材料漲價(jià)導(dǎo)致產(chǎn) 品價(jià)格上升。

公司歸母凈利潤總體呈現(xiàn)增長趨勢。2018-2019 年，公司歸母凈利潤大幅增長 115.8%，這 主要由于芳綸聚合單體和氯化亞砜產(chǎn)量銷量大幅增長所致。2017-2019 年由于貿(mào)易業(yè)務(wù)產(chǎn)生的凈 利潤較低，僅為 31.08、110.56，和-1533.08 萬元，不對公司歸母凈利潤構(gòu)成重大影響。2021 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.93 億元，同比增長 20.5%，營收和歸母凈利潤均創(chuàng)造了歷史最好業(yè)績。 但 2021 年，公司歸母凈利潤的增速低于營業(yè)收入的增長，主要是由于原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致營業(yè) 成本增加。公司 2017-2021 年歸母凈利潤的年化復(fù)合增速為 25.4%，總體實(shí)現(xiàn)較快增長。

公司的毛利率受產(chǎn)品供需和原料價(jià)格的影響，呈現(xiàn)一定波動(dòng)，但整體處于較高水平。2018 年，公司毛利率、凈利率大幅下降，主要是由于（1）該年貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅增長，占營收的比例高 達(dá) 38.55%，但貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率較低，僅為 1.70%，凈利率為 0.42%。（2）由于 2018 年環(huán)保監(jiān) 管更嚴(yán)厲，主要產(chǎn)品銷售價(jià)格低于上年同期，同時(shí)受原料價(jià)格上漲影響，營業(yè)成本增幅大于營業(yè) 收入增幅。2019 年，公司毛利率大幅增長，是由于（1）產(chǎn)品量價(jià)齊升，但原料成本漲幅不大。 （2）貿(mào)易業(yè)務(wù)逐步收縮終止。2021 年毛利率出現(xiàn)下降，主要是由于原料價(jià)格上漲導(dǎo)致營業(yè)成本 增加。但總體而言，公司的毛利率基本維持在 35%以上的較高水平。

公司的管理費(fèi)用率總體呈現(xiàn)下降趨勢，研發(fā)費(fèi)用率逐漸上升。 2018-2020 年銷售、管理費(fèi) 用有所增長，是由于（1）2019 年公司氯化亞砜及芳綸聚合單體等主要產(chǎn)品銷量較上年均出現(xiàn) 了較大幅度上升，尤其是向美國杜邦銷售的芳綸聚合單體數(shù)量上升，致運(yùn)輸費(fèi)用上升。（2）貿(mào)易 業(yè)務(wù)所需管理和銷售費(fèi)用較少，2019 年終止貿(mào)易業(yè)務(wù)后所導(dǎo)致費(fèi)用率增加。2021 年公司銷售費(fèi) 用率大幅下降，是由于本期運(yùn)輸費(fèi)由原先的管理費(fèi)用轉(zhuǎn)到營業(yè)成本所影響的。2021 年管理費(fèi)用 率大幅下降，體現(xiàn)了公司良好的管理能力。

二、新型電解質(zhì)需求有望超預(yù)期，凱盛卡位原材料氯化亞砜細(xì)分環(huán)節(jié)

（一）氯化亞砜作為有機(jī)反應(yīng)氯化劑，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛

氯化亞砜常作為反應(yīng)原料合成各種化學(xué)品。氯化亞砜又名亞硫酰氯、二氯亞砜等，分子式為 SOCl2。氯化亞砜主要用作有機(jī)合成反應(yīng)的氯化劑，如羥基的氯化、羧基的氯化等。其為合成公 司其他產(chǎn)品（如芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚）的原材料。

氯化亞砜主要應(yīng)用于醫(yī)藥、農(nóng)藥、染料等傳統(tǒng)領(lǐng)域，其在人工甜味劑、鋰電池新型電解質(zhì) 領(lǐng)域的應(yīng)用是未來需求的增長點(diǎn)。氯化亞砜在農(nóng)藥方面，主要用于生產(chǎn)甲氰菊酯、溴氰菊酯、滅 蚊菊酯等產(chǎn)品。在醫(yī)藥方面，氯化亞砜是多種藥物的原料，如抗寄生蟲藥四咪唑鹽酸鹽、祛痰鎮(zhèn) 咳平喘藥物福爾可定等數(shù)十種藥物。氯化亞砜還可用于生產(chǎn)活性染料中的對位酯等產(chǎn)品。

氯化亞砜除了在農(nóng)藥、醫(yī)藥和染料等傳統(tǒng)領(lǐng)域應(yīng)用外，近年來還拓展至鋰亞硫酰氯電池、鋰 電池新型電解質(zhì)、人工甜味劑等新興領(lǐng)域。根據(jù)文獻(xiàn)報(bào)導(dǎo)，2015 年，全球氯化亞砜的消費(fèi)結(jié)構(gòu) 中，染料、農(nóng)藥和醫(yī)藥為其主要應(yīng)用領(lǐng)域，占比之和超過 70%。鋰亞硫酰氯電池作為一次電池， 廣泛應(yīng)用于智能電表、汽車輪胎胎壓監(jiān)測（TPMS）系統(tǒng)、ETC 道路收費(fèi)系統(tǒng)等領(lǐng)域，但由于智 能電表、TPMS 等系統(tǒng)已普及滲透，故未來以替換需求為主。鋰電池新型電解質(zhì)和人工甜味劑三 氯蔗糖的應(yīng)用是氯化亞砜未來需求最主要的增長點(diǎn)。目前，我們推測其在人工甜味劑的應(yīng)用占比 可達(dá)到 20%左右，而染料、農(nóng)藥和醫(yī)藥等傳統(tǒng)領(lǐng)域的占比會相較于 2015 年降低。

1、新型電解質(zhì)應(yīng)運(yùn)而生，氯化亞砜是其關(guān)鍵原材料

六氟磷酸鋰漲價(jià)推動(dòng)其替代品雙氟磺酰亞胺鋰的發(fā)展。電解液在鋰電池電芯成本中占比約為 9%。而電解液成本中，六氟磷酸鋰（LiPF6）作為常用的電解質(zhì)，在電解液成本的占比約為 40%。 2021 年，由于新能源車銷量大增引發(fā)的供不應(yīng)求，六氟磷酸鋰價(jià)格暴增，從 2021 年年初的 11 萬元/噸上漲至當(dāng)前 50 萬元/噸左右。其暴漲的價(jià)格一定程度上推動(dòng)了新型電解質(zhì)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程， 其中雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）值得重點(diǎn)關(guān)注。

雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)作為電解質(zhì)性能更優(yōu)。它是一種比 LiPF6 具有更好的熱穩(wěn)定性、化學(xué) 穩(wěn)定性，更高的導(dǎo)電性的含氟鋰鹽，在鋰電池的電解液溶質(zhì)中，有著極佳的應(yīng)用前景。但一直以 來，LiFSI 成本較高、工藝較復(fù)雜，過去產(chǎn)業(yè)中主要將其作為添加劑加入電解液，主要搭配六氟 磷酸鋰以改善電池的常溫循環(huán)、高溫循環(huán)、倍率和低溫性能，其添加量不足電解液質(zhì)量的 1%。 但在 2021 年，六氟磷酸鋰價(jià)格暴漲至與 LiFSI 接近甚至超越時(shí)，業(yè)界對于性能更優(yōu)的 LiFSI 添 加劑的關(guān)注開始明顯升溫。

新型電解質(zhì)鋰鹽 LiFSI 能有效改善 LiPF6 存在的缺陷。根據(jù)康鵬科技招股說明書，LiPF6 存在如下明顯的缺陷：（1）易水解、熱穩(wěn)定性差；（2）現(xiàn)有技術(shù)和生產(chǎn)工藝下，最終產(chǎn)品不可避 免的含有氟化氫，影響高溫下電池性能；（3）在低溫環(huán)境中，LiPF6 在電解液中易結(jié)晶，導(dǎo)致電導(dǎo)率下降，使得電池內(nèi)阻增加，影響低溫中電池性能。LiFSI 與 LiPF6 相比，具有更好的熱穩(wěn) 定性、電化學(xué)穩(wěn)定性，以及更高的電導(dǎo)率，能夠顯著改善新能源電池的使用壽命，提升新能源汽 車在夏季和冬季的續(xù)航里程與充放電功率，并改善新能源汽車在極端條件下的安全性。

2021年電解液龍頭均宣布布局新增 LiFSI產(chǎn)能，有望拉動(dòng)原材料氯化亞砜的需求增長。LiFSI 憑借其優(yōu)異的電化學(xué)性能及不斷降低的生產(chǎn)成本，有望從作為添加劑到對六氟磷酸鋰的全面替代， 各大電解液龍頭及電池龍頭均有布局 LiFSI 的產(chǎn)能。

LiFSI 的制備過程主要分為氯化、氟化、鋰化和提純四個(gè)環(huán)節(jié)，過程如下。（1）由氨基磺酸、 氯化亞砜、氯磺酸（或氯磺酸和氯磺酰異氰酸酯）合成雙氯磺酰亞胺，以氯化亞砜為原料合成雙 氯磺酰亞胺的成本比以氯磺酰異氰酸酯為原料的合成方法更低，故為市場主流方法；（2）雙氯磺 酰亞胺和氟化物（如氟化氫、氟化鉀、氟化銨）在催化劑存在的條件下反應(yīng)獲得雙氟磺酰亞胺； （3）雙氟磺酰亞胺和含鋰化合物（如氫氧化鋰、氟化鋰、碳酸鋰）反應(yīng)獲得雙氟磺酰亞胺鋰。LiFSI 作為電池級產(chǎn)品，純度要求達(dá) 99.9%以上。生產(chǎn)流程復(fù)雜且原料較多，故提純是難點(diǎn)，也 是壁壘所在。

氯化亞砜，作為合成 LiFSI 的原材料，將受益于 LiFSI 的大幅擴(kuò)產(chǎn)。通過測算，受益于動(dòng)力 電池和儲能電池的快速增長以及 LiFSI 的快速滲透的預(yù)期，LiFSI 的需求量預(yù)計(jì)會從 2021 年 0.5 萬噸/年增長至 2025 年的 9.8 萬噸/年。按照單噸 LiFSI 需要氯化亞砜 1.3 噸的理論值計(jì)算，假設(shè) 以氯化亞砜法生產(chǎn) LiFSI 的占比為 90%，則到 2025 年，用于合成 LiFSI 的氯化亞砜需要 11.4 萬 噸, 年化復(fù)合增長率超過 100%。 若按照前述各公司擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃計(jì)算，到 2025 年，LiFSI 建成的總產(chǎn)能可達(dá) 18 萬噸/年，考慮 到由于產(chǎn)能爬坡等因素，產(chǎn)能利用率假設(shè)為 70%，則用于合成 LiFSI 的氯化亞砜需要大約 14.7 萬噸/年。

2、氯化亞砜在三氯蔗糖領(lǐng)域的需求穩(wěn)步增長

人工甜味劑相較于天然甜味劑在食品健康和性價(jià)比方面存在顯著優(yōu)勢。天然甜味劑熱量大、 甜度低，易造成肥胖、糖尿病等健康問題。而人工甜味劑的甜度是蔗糖的數(shù)十倍至百倍，但不會 被人體轉(zhuǎn)化，故被稱為無熱量糖。此外，人工甜味劑性價(jià)比更高。甜味劑的性價(jià)比以單位價(jià)格所 對應(yīng)的甜度指數(shù)來衡量。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究的數(shù)據(jù)，蔗糖、葡糖糖這種天然甜味劑的甜價(jià)比僅為 0.19 和 0.17，而第六代人工甜味劑紐甜的甜價(jià)比高達(dá) 20，前五代的甜價(jià)比均超過 2。因此人工 甜味劑的甜價(jià)比遠(yuǎn)高于天然甜味劑。

第五代人工甜味劑三氯蔗糖具有低能量、高甜度、安全等特點(diǎn)，可供肥胖癥患者、糖尿病患 者和齲齒患者食用，廣泛應(yīng)用于飲料、乳制品、蜜餞、果凍、糕點(diǎn)餅干、冰淇淋和果醬等食品中。 此外，與其他幾代人工甜味劑相比，三氯蔗糖安全性等各方面性能較優(yōu)。第一代甜味劑糖精和第 二代甜蜜素，具有致癌風(fēng)險(xiǎn)，被許多西方國家禁用，中國對其限制。第三代甜味劑阿斯巴甜，安 全性有所提升，但苯丙酮尿癥患者不宜使用。第六代甜味劑紐甜的甜度倍數(shù)過大，難以控制其用 量。

三氯蔗糖市場需求高增。根據(jù)亞太易和的數(shù)據(jù)，2021 年，全球三氯蔗糖需求規(guī)模約 1.5 萬 噸，市場規(guī)模 4.5 億美元。2010 年至今，三氯蔗糖的需求量的年化復(fù)合增速約為 10%-15%。從 地區(qū)分布來看，中國三氯蔗糖的產(chǎn)能約占全球產(chǎn)能的 80%，主要以安徽金禾實(shí)業(yè)、山東康寶生 化等企業(yè)為主。國內(nèi)部分廠商因環(huán)保等問題，開工率較低。英國泰萊公司是國外三氯蔗糖的主要 廠商，產(chǎn)能約 3500 噸/年。

中國作為全球最大的三氯蔗糖出口國，近年來出口量持續(xù)增長。根據(jù)健康網(wǎng)的數(shù)據(jù)，三氯蔗 糖 2015-2020 年出口量的年均復(fù)合增長率為 19.62%。2021 年，我國三氯蔗糖出口量預(yù)計(jì)達(dá)到 9000 噸。

氯化亞砜，作為生產(chǎn)三氯蔗糖的原料，將會受益于三氯蔗糖需求的增長。在全球減糖、低糖 的趨勢下，三氯蔗糖作為優(yōu)質(zhì)的人工甜味劑，預(yù)計(jì)未來 5 年的市場需求仍可保持 10%-15%的增 速。按照 2021 年全球三氯蔗糖需求規(guī)模 1.5 萬噸計(jì)算，可得到 2025 年，全球三氯蔗糖的需求 規(guī)模約為 2.4 萬噸。根據(jù)凱盛新材招股說明書，生產(chǎn) 1 噸三氯蔗糖需要消耗 7 噸氯化亞砜。則到 2025 年，用于生產(chǎn)三氯蔗糖的氯化亞砜的需求量約為 16.8 萬噸。

（二）公司是全球氯化亞砜龍頭，多項(xiàng)優(yōu)勢構(gòu)筑行業(yè)壁壘

1、行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)受制于環(huán)保要求，公司產(chǎn)能全球第一

氯化亞砜需求量預(yù)計(jì)將逐漸增長。根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心發(fā)布的《2021-2025 年全球氯化 亞砜行業(yè)深度市場調(diào)研及重點(diǎn)區(qū)域研究報(bào)告》， 2015-2020 年，全球氯化亞砜市場年化復(fù)合增長 率為 1.6%。2020 年市場規(guī)模約為 11.6 億元，對應(yīng)全球需求量約 60 萬噸。我們預(yù)計(jì)氯化亞砜在 鋰電池新型電解質(zhì)和人工甜味劑三氯蔗糖方面的應(yīng)用，為其未來需求增量的主要來源。假定氯化 亞砜在醫(yī)藥、染料、農(nóng)藥等傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求不變，在新型電解質(zhì)雙氟磺酰亞胺鋰和三氯蔗糖方面的需求量按照前文所述增長，則到 2025 年，預(yù)計(jì)氯化亞砜的需求總量可達(dá)到 77.2 萬噸，年化 復(fù)合增速為 6.5%。

凱盛新材是全球最大的氯化亞砜生產(chǎn)企業(yè)。中國氯化亞砜的產(chǎn)能約為 51 萬噸/年，消費(fèi)量約 35 萬噸/年，產(chǎn)能利用率約 69%，目前國內(nèi)氯化亞砜產(chǎn)能過剩，自給率約 100%。凱盛新材目前 產(chǎn)能 15 萬噸/年，是全球最大的氯化亞砜生產(chǎn)企業(yè)。由于環(huán)保部將氯化亞砜產(chǎn)品納入高污染、高 環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)目錄，公司將原本 20 萬噸/年的氯化亞砜，停建 5 萬噸/年的新增產(chǎn)能。世龍實(shí)業(yè)生產(chǎn) 氯化亞砜，主要是用于及時(shí)消耗其氯堿工業(yè)中生成的氯氣副產(chǎn)物。金禾實(shí)業(yè)作為三氯蔗糖的龍頭 企業(yè)，生產(chǎn)氯化亞砜，用作生產(chǎn)三氯蔗糖的原料，從而避免氯化亞砜價(jià)格上漲帶來的風(fēng)險(xiǎn)。除中 國外，氯化亞砜的生產(chǎn)企業(yè)還分布于德國、印度、美國和瑞士等國家，主要為德國朗盛、瑞士的 SF-Chem 和印度的 Transpek 公司。中國產(chǎn)能約占世界產(chǎn)能的一半。

2、技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，成本優(yōu)勢顯著

（1）公司采用二氧化硫氣相法生產(chǎn)氯化亞砜，精餾提純工藝是技術(shù)壁壘

凱盛新材采取二氧化硫氣相法工藝路線制備氯化亞砜。德國朗盛、瑞士 SF-Chem、印度 Transpek 公司均采用三氧化硫工藝路線制備氯化亞砜，但三氧化硫儲運(yùn)危險(xiǎn)，該法只適用于和 硫酸生產(chǎn)裝置聯(lián)產(chǎn)。中國企業(yè)經(jīng)過多年探索，淘汰了生產(chǎn)成本高、產(chǎn)品質(zhì)量差、環(huán)境污染大的氯 磺酸法和三氯氧磷聯(lián)產(chǎn)法，多采用二氧化硫氣相法工藝。

氯化亞砜的生產(chǎn)主要包括二氯化硫的制備、氯化亞砜的合成、氯化亞砜的粗品凈化（配硫）、 產(chǎn)品精餾。（1）液氯經(jīng)氣化送至合成斧，與來自精餾分離出的副產(chǎn)物一氯化硫在 75-95℃發(fā)生反 應(yīng)，生成二氯化硫。（2）二氯化硫與氯氣、二氧化硫，在催化劑活性炭，溫度 180-300℃、壓力 0.2MPa 下反應(yīng)，生成粗品氯化亞砜，反應(yīng)收率達(dá) 99.5%。（3）氯化亞砜粗品中含有一氯化硫、 二氯化硫、硫酰氯等雜質(zhì)，將粗品放入配硫釜中，加入硫磺，溫度 50℃以下反應(yīng)，將粗品轉(zhuǎn)換 成一氯化硫和氯化亞砜兩種組分。（4）進(jìn)入脫重精餾塔后，一氯化硫雜質(zhì)通過精餾分離，并作為 合成原料送至第一步反應(yīng)中循環(huán)。氯化亞砜再通過脫色、脫輕等多步精餾工序，得到最終產(chǎn)品。

氯化亞砜生產(chǎn)過程的難點(diǎn)在于產(chǎn)品的精餾提純。精餾提純工藝一般是通過多個(gè)不同的精餾塔 依次進(jìn)行。整個(gè)精制工藝流程長、能耗高，導(dǎo)致產(chǎn)品成本高。此外，氯化亞砜粗品中多種雜質(zhì)的 提純也是生產(chǎn)難點(diǎn)所在。（報(bào)告來源：未來智庫）

（2）公司利用自身生產(chǎn)工藝的優(yōu)勢，最大程度降低氯化亞砜的生產(chǎn)成本

氯化亞砜的生產(chǎn)成本主要跟隨直接材料而變化。生產(chǎn)成本包含直接材料、直接人工、制造費(fèi) 用三方面。氯化亞砜的生產(chǎn)成本呈現(xiàn)上升趨勢，這主要是由于直接材料價(jià)格上升所帶來的不可避 免的影響。2018-2020 年，液氯的采購單價(jià)大幅上升，導(dǎo)致直接材料在生產(chǎn)成本中的占比逐年遞增。直接人工方面，氯化亞砜的單位人工成本整體保持穩(wěn)定。制造費(fèi)用上，2019 年相對于 2018 年單位制造費(fèi)用略有下降，這是由于氯化亞砜產(chǎn)量從 2018 年的 10 萬噸上升到 2019 年的 12 萬 噸所導(dǎo)致的。設(shè)備折舊等固定成本不隨產(chǎn)量的增加而變化，受產(chǎn)量上升帶來的規(guī)模效應(yīng)，2019 年單位制造成本下降。

公司在原材料成本構(gòu)成中，液氯和硫磺是其主要影響因素。其中液氯的價(jià)格隨氯堿化工的景 氣度波動(dòng)巨大。氯氣是電解飽和食鹽水所產(chǎn)生的氯堿工業(yè)副產(chǎn)物。氯氣作為危險(xiǎn)化學(xué)品，不易儲 存和運(yùn)輸，氯堿企業(yè)無法維持較高的庫存，通常將其液化成液氯，就近銷售。若不能及時(shí)消化， 氯堿企業(yè)將面臨限產(chǎn)、停產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。為保障產(chǎn)業(yè)鏈的開工率，氯堿生產(chǎn)企業(yè)有時(shí)甚至?xí)缘官N的 形式向周邊企業(yè)銷售液氯。2018 年液氯價(jià)格為負(fù)，但之后，氯堿企業(yè)開工率降低，液氯產(chǎn)量減 少，但需求高，故液氯價(jià)格上漲。由于氯堿工業(yè)屬于高耗能、高污染行業(yè)，我們預(yù)測未來新增產(chǎn) 能少，液氯產(chǎn)量少，價(jià)格將維持高位。硫磺價(jià)格方面，近期由于下游硫酸及磷肥市場對硫磺需求 向好，故硫磺價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢。

公司通過二氧化硫的分離和循環(huán)利用，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)工藝的降本和環(huán)保。二氧化硫是生產(chǎn)氯化亞 砜的原料之一，而在使用氯化亞砜生產(chǎn)間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚等其他公司產(chǎn) 品的過程中又會釋放出副產(chǎn)物二氧化硫，故可將此二氧化硫循環(huán)利用，來生產(chǎn)氯化亞砜。根據(jù)公 司現(xiàn)有各產(chǎn)品的 2021 年的產(chǎn)量測算，約有 36%的二氧化硫來源于間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚合成反應(yīng)生成的副產(chǎn)物。相比于其他二氧化硫需要全部外購或合成的公司，凱盛可 以節(jié)約成本。

凱盛生產(chǎn)單噸氯化亞砜的耗電量遠(yuǎn)低于其他公司。主要原因如下：（1）優(yōu)化合成催化劑， 催化活性更高，保障了生產(chǎn)的高效運(yùn)行。（2）充分利用氯化亞砜的合成反應(yīng)熱，用于精餾過程物 料預(yù)熱，提高進(jìn)塔物料溫度；采用差壓耦合原理，實(shí)現(xiàn)熱能高效利用。（3）在氯化亞砜精餾提純 中采用化學(xué)分解與物理精餾的有機(jī)結(jié)合，由三塔變成了兩塔連續(xù)精餾工藝，更節(jié)能。

（3）公司的氯化亞砜具備規(guī)模、客戶結(jié)構(gòu)和高盈利能力

凱盛新材的氯化亞砜產(chǎn)品具備規(guī)模優(yōu)勢。凱盛新材擁有 15 萬噸/年氯化亞砜的產(chǎn)能，遠(yuǎn)高于 世龍實(shí)業(yè)的產(chǎn)能（5 萬噸/年）。凱盛新材的產(chǎn)能利用率總體高于世龍實(shí)業(yè)。2020 年，由于氯化亞砜國內(nèi)產(chǎn)能過剩，競爭加劇的情況下，世龍實(shí)業(yè)該年的產(chǎn)銷量大幅減少，故其產(chǎn)能利用率極低， 而凱盛新材該年的產(chǎn)能利用率卻仍能將近 100%。

凱盛新材的氯化亞砜產(chǎn)品具備客戶結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢。與世龍實(shí)業(yè)相比，凱盛規(guī)模優(yōu)勢明顯，更 能夠穩(wěn)定滿足下游大客戶的采購需求。在價(jià)格方面，大客戶具有更強(qiáng)的議價(jià)能力。在運(yùn)輸方面， 擁有獨(dú)立儲罐的大客戶通常選擇槽罐車運(yùn)輸或者自提，小客戶選擇桶裝包裝運(yùn)輸，大客戶的運(yùn)輸 成本低于小客戶。因此，大客戶的銷售價(jià)格通常低于小客戶的售價(jià)。故 2018-2019 年，凱盛新 材的氯化亞砜的售價(jià)略低于世龍實(shí)業(yè)。2020 年，行業(yè)競爭加劇疊加原材料漲價(jià)，為增加銷售量， 故在客戶結(jié)構(gòu)劣勢的情況下，世龍實(shí)業(yè)的價(jià)格反而低于凱盛。

三、芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯龍頭，供貨國內(nèi)外知名客戶

（一）芳綸的發(fā)展帶動(dòng)聚合單體間/對苯二甲酰氯的發(fā)展

1、芳綸因其優(yōu)異的性能，應(yīng)用廣泛

芳綸是中國鼓勵(lì)發(fā)展的戰(zhàn)略性高性能新興材料。芳綸是芳香族聚酰胺類纖維的通稱，是一種 新型高科技合成纖維。芳綸具有高強(qiáng)度、高模量、強(qiáng)韌性、耐高溫、阻燃性和耐化學(xué)腐蝕性。

芳綸產(chǎn)品中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用的有兩種，即對位芳綸和間位芳綸。間位芳綸的分子鏈排列 呈鋸齒狀，而對位芳綸的分子鏈排列為直鏈，結(jié)構(gòu)更加規(guī)整，故對位芳綸在力學(xué)性能上更加出色。 兩者均具備較好的阻燃性。

芳綸因其兼具無機(jī)纖維的力學(xué)性能和有機(jī)纖維的加工性能，故具有廣泛的應(yīng)用。間位芳綸， 利用其耐高溫性能，應(yīng)用于防護(hù)服、工業(yè)高溫濾料；利用其絕緣性能，應(yīng)用于變壓器、電纜中的絕緣材料；利用其質(zhì)量輕、強(qiáng)度大，制成蜂窩芯材結(jié)構(gòu)的芳綸紙可應(yīng)用于飛機(jī)機(jī)翼、艙門、高鐵； 利用其較好的強(qiáng)度，被用作輪胎、傳動(dòng)帶的骨架材料起到補(bǔ)強(qiáng)作用。

對位芳綸，利用其更優(yōu)異的力學(xué)性能，應(yīng)用于防彈領(lǐng)域、光纖增強(qiáng)以及汽車子午胎簾子布和 剎車片。對位芳綸纖維制作的防彈衣能夠承受的子彈強(qiáng)度高于鋼板，但重量極輕。此外，芳綸還 可用于鋰電池涂覆隔膜中。一方面能使隔膜耐熱性能大幅提升，另一方面芳綸樹脂對電解液具有 高親和性，使隔膜具有良好的浸潤和吸液保液的能力，從而延長電池的循環(huán)壽命。

中國間位芳綸產(chǎn)品以高溫過濾材料為主，未來向高端應(yīng)用領(lǐng)域發(fā)展。我國間位芳綸應(yīng)用于高 溫工業(yè)過濾材料的占比高達(dá) 60%，遠(yuǎn)高于全球在該領(lǐng)域的占比（20%）。而我國間位芳綸在防護(hù) 服、絕緣紙和蜂窩芯材等高技術(shù)含量和高附加值應(yīng)用領(lǐng)域的占比較低。這主要是由于高端間位芳 綸產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)難度大。國內(nèi)廠家在低端領(lǐng)域競爭激烈，但在高端領(lǐng)域仍大有可為。

中國對位芳綸產(chǎn)品以光纜領(lǐng)域?yàn)橹?，未來向高端?yīng)用領(lǐng)域發(fā)展。我國對位芳綸 50%用于生 產(chǎn)光纖光纜的增強(qiáng)材料。全球?qū)ξ环季]產(chǎn)品主要用于防彈防護(hù)等高端領(lǐng)域，我國的高端需求仍有 發(fā)展空間。

間位芳綸產(chǎn)能集中度高，美國杜邦為全球最大生產(chǎn)商。全球間位芳綸產(chǎn)能約為 4.35 萬噸/ 年。美國杜邦擁有全世界最大的間位芳綸產(chǎn)能，約 2.2 萬噸/年，占據(jù)了全球半壁江山。泰和新 材為中國最大的間位芳綸生產(chǎn)商，現(xiàn)有間位芳綸 1.1 萬噸，一半產(chǎn)量出口，并且在未來 2 年，新 建間位芳綸產(chǎn)能 0.9 萬噸/年。

全球間位芳綸需求較快增長。全球間位芳綸消費(fèi)量約為 4 萬噸/年。中國間位芳綸的需求量 大約為 0.8 萬噸，自給率約為 70%。根據(jù)《中國化工新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2018-2020 年，全 球間位芳綸的消耗需求的年化增長率約為 13%。我們預(yù)測未來 5 年，全球間位芳綸的需求量可 以維持此增速增長。 美國杜邦和日本帝人為對位芳綸市場雙寡頭。全球?qū)ξ环季]產(chǎn)能約為 8.35 萬噸/年。美國杜 邦和日本帝人的對位芳綸產(chǎn)能占據(jù)全球 70%以上的份額。泰和新材為中國最大的對位芳綸生產(chǎn) 商，現(xiàn)有對位芳綸產(chǎn)能 0.45 萬噸/年，并且在未來 2 年，新建對位芳綸產(chǎn)能 1.55 萬噸/年。

全球?qū)ξ环季]需求較快增長。全球?qū)ξ环季]消費(fèi)量約為 8 萬噸/年。中國對位芳綸的需求量 約為 1 萬噸/年，但自給率較低，僅約 25%。根據(jù)《中國化工新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2018-2020 年，全球?qū)ξ环季]的消耗需求的年化增長率約為 10%。我們預(yù)測未來 5 年，全球?qū)ξ环季]的需 求量可以維持此增速增長。

2、聚合單體間/對苯二甲酰氯需求將維持增長

間/對苯二甲酰氯是合成芳綸的原料，受益于芳綸的發(fā)展，聚合單體間/對苯二甲酰氯的需求 預(yù)計(jì)維持增長。公司產(chǎn)品間/對苯二甲酰氯是由氯化亞砜與間/對苯二甲酸反應(yīng)合成，其為生產(chǎn)間 位芳綸及對位芳綸的核心原料。按照全球間/對位芳綸的需求增速，結(jié)合每生產(chǎn) 1 噸間/對位芳綸 需要消耗 0.85 噸間/對苯二甲酰氯的理論值計(jì)算，到 2025 年全球間/對苯二甲酰氯需求量合計(jì)約 為 17.2 萬噸/年，年化復(fù)合增速約 11%。

間/對苯二甲酰氯產(chǎn)能集中度高。目前我國芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）競爭格局較為 清晰，頭部企業(yè)產(chǎn)能較為集中。在下游芳綸市場需求的拉動(dòng)下，我國間/對苯二甲酰氯生產(chǎn)企業(yè) 數(shù)量不斷增多，最多時(shí)達(dá)到十余家。芳綸聚合單體市場競爭激烈，經(jīng)過優(yōu)勝劣汰，較多企業(yè)被迫 出局。凱盛新材是中國間/對苯二甲酰氯的龍頭企業(yè)，產(chǎn)能 2.1 萬噸/年，還有 1 萬噸/年的產(chǎn)能 2022 年 2 月已經(jīng)開始試生產(chǎn)。凱盛新材和青島三力本諾是中國僅有的 2 家產(chǎn)能突破 1 萬噸/年的間/對 苯二甲酰氯生產(chǎn)企業(yè)。此外，有些生產(chǎn)芳綸的公司自身配套間/對苯二甲酰氯，市場約 2.5 萬噸/ 年的間/對苯二甲酰氯源于自供。

（二）自產(chǎn)氯化亞砜降低芳綸單體成本，切入杜邦供應(yīng)鏈鎖定下游 需求

1、公司間/對苯二甲酰氯具備先進(jìn)的生產(chǎn)工藝

凱盛氯化亞砜法制備間/對苯二甲酰氯具有裝置簡單、原料儲運(yùn)便利，廢棄物易處理等眾多 優(yōu)點(diǎn)。間/對苯二甲酰氯的合成工藝路線較多，多數(shù)可一步反應(yīng)制得酰氯產(chǎn)品，再經(jīng)精餾得到產(chǎn) 品，具體工藝有以下 3 種，包括光氣法、液氯法、氯化亞砜法。

間/對苯二甲酰氯的制備過程主要分為合成、蒸餾，精餾三個(gè)步驟。（1）通過間/對苯二甲酸 和氯化亞砜在催化劑的作用下進(jìn)行反應(yīng)生成間/對苯二甲酰氯，由于間苯二甲酰氯和對苯二甲酰 氯兩種產(chǎn)品性質(zhì)類似，反應(yīng)工藝參數(shù)大致相同，可根據(jù)市場需求隨時(shí)切換。其反應(yīng)溫度 130℃， 壓力小于 20KPa，同時(shí)生成副產(chǎn)物二氧化硫和氯化氫。二氧化硫分離后，作為原料供應(yīng)氯化亞 砜合成裝置，循環(huán)利用。（2）常壓、負(fù)壓蒸餾得到粗品間/對苯二甲酰氯。（3）在精餾釜 140-170℃、 壓力-0.096MPa 下，多次精餾得到最終產(chǎn)品。

凱盛的優(yōu)勢在于其優(yōu)異的催化劑，據(jù)其環(huán)評報(bào)告披露，其為磷系催化劑，可以大大降低副產(chǎn) 物的生成。其原料轉(zhuǎn)化率 99.99%以上，產(chǎn)品收率高達(dá) 99.3%以上。而其他公司所采用的催化劑 一般為 N,N-二甲基甲酰胺（DMF）或吡啶。根據(jù)寧夏豐華生物科技的間/對苯二甲酰氯環(huán)評報(bào)告， 寧夏豐華在合成該產(chǎn)品的過程中存在 5%的副反應(yīng)。

2、自產(chǎn)原料氯化亞砜，公司間/對苯二甲酰氯具備成本優(yōu)勢

間/對苯二甲酰氯的生產(chǎn)成本主要受直接材料的影響。2018-2020 年，間/對苯二甲酰氯的單 位直接材料成本呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，主要是由于原材料間/對苯二甲酸的價(jià)格下降。2020 年直 接人工的占比提高，是由于間/對苯二甲酰氯新增產(chǎn)能進(jìn)入建設(shè)時(shí)期，招募新員工。

凱盛自供氯化亞砜可以降低直接材料成本。間/對苯二甲酰氯的直接材料成本主要取決于其 原材料間/對苯二甲酸和氯化亞砜。由于氯化亞砜由凱盛自供，可以節(jié)約成本。據(jù)測算，由于自 供氯化亞砜，凱盛在 2021 年生產(chǎn)單噸間/對苯二甲酰氯的成本可節(jié)省 1185 元左右。此外，根據(jù) 2021 年年報(bào)披露的原料間/對苯二甲酸漲價(jià)對營業(yè)成本的影響，我們可以推算出間苯二甲酸和對 苯二甲酸的消耗占比為 29%和 71%，從而可以判斷出 2021 年，公司間苯二甲酰氯和對苯二甲 酰氯的產(chǎn)品構(gòu)成比例約為 29%：71%。

間/對苯二甲酰氯的原材料價(jià)格 2021 年呈現(xiàn)上漲趨勢。在成本方面，間/對苯二甲酸作為石 油化工大宗商品，價(jià)格受原油價(jià)格及供需關(guān)系變化，2018-2020 年隨油價(jià)下降，之后觸底反彈， 上升至今。未來在國際石油市場沒有超量增產(chǎn)，以及受俄烏沖突影響，市場對俄羅斯石油出口受 阻擔(dān)憂加劇的情況下，油價(jià)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步上升。間/對苯二甲酸價(jià)格預(yù)計(jì)將跟隨油價(jià)上升。

間/對苯二甲酰氯的售價(jià) 2021 年受到客戶結(jié)構(gòu)的影響，呈現(xiàn)與原材料價(jià)格不同的走勢。2021 年，在原材料間/對苯二甲酸和氯化亞砜價(jià)格上漲的情況下，公司間/對苯二甲酰氯的售價(jià)卻有所 下降。主要是由于 2021 年出口比例下降，國外芳綸高端應(yīng)用居多，對聚合單體間/對苯二甲酰氯 要求更高，故可接受的售價(jià)更高；此外，海外運(yùn)費(fèi)高，這也是芳綸聚合單體的售價(jià)比國內(nèi)更高的 原因。但 2021 年，受海外經(jīng)濟(jì)承壓以及貿(mào)易政策等因素影響，海外需求不旺盛，訂單減少。反 觀國內(nèi)，芳綸等高端材料有國產(chǎn)替代的趨勢，需求逐漸上升。故公司間/對苯二甲酰氯的售價(jià)呈 現(xiàn)出與原材料價(jià)格相反的走勢。

3、客戶涵蓋全球眾多芳綸頭部廠商

芳綸生產(chǎn)龍頭企業(yè)均為公司的客戶。2020 年，公司前 3 大客戶均為芳綸生產(chǎn)企業(yè)，分別為 美國杜邦、韓國可隆和中國超美斯，其中可隆和超美斯是通過貿(mào)易商進(jìn)行銷售。芳綸的生產(chǎn)具有 較高的技術(shù)門檻和投資門檻，故客戶具有較高的集中度，銷售占比高。

2018-2020 年，世界芳綸主要知名生產(chǎn)商與公司的合作較為穩(wěn)定。從 2018-2020 年大客戶 的銷售金額看出，公司的主要客戶均與公司在芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯上保持較好的合作 關(guān)系，交易具備持續(xù)性。美國杜邦公司是芳綸的發(fā)明者，也是全球最大的芳綸生產(chǎn)企業(yè)。公司通 過多輪送樣檢測，憑借優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定的供貨能力，于 2015 年底與美國杜邦建立穩(wěn)定合 作關(guān)系。因杜邦兼具對位芳綸和間位芳綸產(chǎn)能，故其向公司采購間苯和對苯二甲酰氯。2019 年， 美國杜邦大幅增加對公司產(chǎn)品的采購量，采購量較 2018 年同比增長 299%。2019-2020 年，美 國杜邦對公司間/對苯二甲酰氯的采購金額占公司該產(chǎn)品總銷售金額的比例維持在 20%以上。

除美國杜邦外，韓國可隆是公司芳綸聚合單體的另一個(gè)大客戶。韓國可隆對公司芳綸聚合單 體的采購金額占比較為穩(wěn)定，連續(xù) 3 年占比均在 20%左右。其向公司采購對苯二甲酰氯。 2018-2020 年，美國杜邦、韓國可隆、中國超美斯、日本東麗四家采購公司芳綸聚合單體的金額 占比高達(dá) 65%以上。此外，公司的芳綸聚合單體客戶還包含日本帝人、泰和新材、藍(lán)星新材料、 中芳特纖、儀征化纖、山東聚芳新材料。

2021 年，如前文所述，雖然海外客戶占比有一定程度的下降，但是國內(nèi)對于芳綸聚合單體 間/對苯二甲酰氯的需求較為旺盛，公司芳綸聚合單體的銷量創(chuàng)下新高。我們認(rèn)為，在未來疫情 逐步緩解，海外芳綸需求回暖，國內(nèi)芳綸國產(chǎn)替代加速的情況下，公司芳綸聚合單體仍具有較好 的需求。

四、開拓高附加值 PEKK 下游應(yīng)用，自創(chuàng)改良版合成方法大幅降低生產(chǎn)成本

（一）特種工程塑料 PEKK 性能優(yōu)異，國內(nèi)僅凱盛擁有完整技術(shù)

聚芳醚酮（PAEK）是一類主鏈含有醚鍵和羰基的芳雜環(huán)聚合物。醚鍵和羰基通過亞苯基以 不同序列和數(shù)量相連，從而構(gòu)成不同類型的 PAEK。不同的 PAEK 的分子鏈結(jié)構(gòu)具有相似性，故 其性能總體相近。分子鏈中醚鍵與酮基的比例越低，則其玻璃化溫度和熔點(diǎn)越高。其中 PEEK（聚 醚醚酮）是 PAEK 系列中最早的產(chǎn)品，也是 PAEK 系列中用量最大的品種。

從塑料的性能分類上，PAEK 屬于特種工程塑料（也叫高性能工程塑料），附加值高。塑料 分為通用塑料、通用工程塑料和特種工程塑料。特種工程塑料具有高強(qiáng)度、高模量、耐高溫、抗 腐蝕、尺寸穩(wěn)定性好、耐磨損，加工方便等優(yōu)點(diǎn)。高性能工程塑料產(chǎn)量在塑料總產(chǎn)量占比少，但 是技術(shù)含量高、附加值高。

PAEK 市場穩(wěn)步增長。根據(jù)《中國化工新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告（2018）》的統(tǒng)計(jì)，全球聚芳醚 酮 PAEK 在 2016 年的市場規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到了 7.34 億美元。根據(jù) Marketsandmarkets 發(fā)布的統(tǒng) 計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到 2024 年 PAEK 市場價(jià)值將達(dá)到 11.49 億美元，年化復(fù)合增速 6.2%。

公司產(chǎn)品 PEKK（聚醚酮酮）屬于 PAEK（聚芳醚酮）族。其具備優(yōu)異的耐磨性、耐腐蝕性、 阻燃性、絕緣性，其應(yīng)用領(lǐng)域與 PAEK 系列主流產(chǎn)品 PEEK 相近。

結(jié)構(gòu)性能可調(diào)是 PEKK 相比于 PEEK 的優(yōu)勢所在，更適用于復(fù)合材料、3D 打印領(lǐng)域。PEKK 是由二苯醚和間苯二甲酰氯和/或?qū)Ρ蕉柞Ｂ染酆隙?。通過調(diào)節(jié)對苯二甲酰氯和間苯二甲酰 氯的摩爾比，可以得到不同熔點(diǎn)的 PEKK，其熔點(diǎn)在 338-384℃之間可以調(diào)節(jié)。故其制備 3D 打 印材料時(shí)，其加工溫度范圍比 PEEK 更寬，更易加工。此外，PEKK 分子鏈中酮基的比例比 PEEK 大，剛性更強(qiáng)，結(jié)晶速度比 PEEK 慢，可加工性更強(qiáng)，在制備涂層產(chǎn)品時(shí)，不會由于結(jié)晶速度 過快而導(dǎo)致開裂。

由于 PEKK 具有較高的技術(shù)壁壘，國外主要有法國阿科瑪（Arkema）、比利時(shí)索爾維（Solvay） 工業(yè)化生產(chǎn)，國內(nèi)僅有凱盛擁有完整技術(shù)。索爾維和阿科瑪?shù)?PEKK 產(chǎn)品主要用于生產(chǎn)復(fù)合材 料、3D 打印領(lǐng)域。索爾維在收購了氰特（Cytec）公司后開始發(fā)展 PEKK 復(fù)合材料，已經(jīng)開發(fā) 了 PEKK-FC 預(yù)浸帶，典型應(yīng)用包括飛機(jī)結(jié)構(gòu)，空間部件等。阿科瑪購買了 OPM 的 PEKK 生產(chǎn) 技術(shù)后，經(jīng)過多年開發(fā)，其牌號為 Kepstan 的 PEKK 市場不斷擴(kuò)大。凱盛 IPO 項(xiàng)目設(shè)計(jì) PEKK 產(chǎn)能 2000 噸/年，預(yù)計(jì) 2022 年上半年能達(dá)到千噸級產(chǎn)能。

（二）公司改良版路易斯酸/路易斯堿共催化法合成 PEKK，大幅降 低生產(chǎn)成本

公司 PEKK 生產(chǎn)工藝分為聚合精制和物理改性過程。聚合精制過程是將對/間苯二甲酰氯、 二苯醚等原材料通過聚合工藝（預(yù)聚合、聚合、造粒）生成 PEKK 聚合物，PEKK 聚合物再經(jīng)過 純化精制工藝（離心、洗滌、離心、干燥）生產(chǎn)出 PEKK 原粉。物理改性過程是 PEKK 原粉通 過混配、壓片、粉碎、烘干、磨粉、篩分等工藝環(huán)節(jié)，生產(chǎn)出 PEKK 產(chǎn)品。

在聚合方法上，公司采用改良版的路易斯酸/路易斯堿共催化法合成 PEKK，從而提高產(chǎn)品 純度，降低生產(chǎn)成本。親電取代法是合成 PEKK 的主流方法。公司在 Raychem 公司發(fā)明的路易 斯酸/路易斯堿共催化法的基礎(chǔ)上，通過溫度、壓力的差量控制實(shí)現(xiàn)對 PEKK 剛性分子鏈有序增 長，實(shí)現(xiàn)了高粘度低溫共縮聚體系的連續(xù)聚合以及聚集態(tài)調(diào)控，從而解決了其副反應(yīng)多等問題， 其產(chǎn)品純度可以媲美杜邦兩步法，但是生產(chǎn)成本低于杜邦兩步法。

生產(chǎn) PEKK 的主要原材料間/對苯二甲酰氯為凱盛主要產(chǎn)品之一，原材料的穩(wěn)定供應(yīng)可降低 生產(chǎn)成本。據(jù)測算，間/對苯二甲酰氯的自供可以為凱盛單噸 PEKK 節(jié)約 5000 元的成本。

凱盛新材 PEKK 產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)效益較好。據(jù)招股說明書信息推算，凱盛的 PEKK 產(chǎn)品毛利率 高達(dá) 65%，與海外的索爾維和阿科瑪?shù)裙境制?。但海外公司受制于兩步法，其生產(chǎn)成本遠(yuǎn)高 于凱盛的 PEKK 產(chǎn)品。除了成本因素外，海外 PEKK 的高售價(jià)或與其高端的應(yīng)用領(lǐng)域有關(guān)。凱 盛的目標(biāo)是在未來萬噸級產(chǎn)能的情況下，將生產(chǎn)成本控制在 10 萬元/噸，從而降低 PEKK 的市場 價(jià)格，擴(kuò)大 PEKK 的應(yīng)用廣度，提高產(chǎn)品銷量。（報(bào)告來源：未來智庫）

五、氯、硫產(chǎn)業(yè)鏈上多產(chǎn)品布局，長短期業(yè)績增長點(diǎn)多

公司產(chǎn)品對硝基苯甲酰氯是合成葉酸、鹽酸普魯卡因等產(chǎn)品的中間體。葉酸對正常紅細(xì)胞的 形成有促進(jìn)作用，尤其適用于孕婦及嬰兒巨幼紅細(xì)胞性貧血，國家鼓勵(lì)生育將會對葉酸的需求有 促進(jìn)作用。鹽酸普魯卡因是一種藥品，用于局部麻醉。 對硝基苯甲酰氯為氯化亞砜的延伸產(chǎn)品，以氯化亞砜、對硝基苯甲酸為主要原料進(jìn)行生產(chǎn)。 對硝基苯甲酰氯和芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯的生產(chǎn)工藝相近，可以相互代替，但芳綸聚合 單體的毛利率更高，生產(chǎn)方面更受重視。因此，對硝基苯甲酰氯產(chǎn)品歷年的產(chǎn)能利用率較低，為 50%左右。

對硝基苯甲酰氯的價(jià)格隨著原材料漲價(jià)而上漲，該產(chǎn)品成本向下游轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)。對硝基苯甲 酰氯的價(jià)格主要受到對硝基苯甲酸的影響。2021 年對硝基苯甲酸的價(jià)格大幅上漲，對硝基苯甲 酰氯的價(jià)格跟隨其漲價(jià)，維持了 39%的高毛利率。原料氯化亞砜是由公司自產(chǎn)，2021 年，生產(chǎn) 單噸對硝基苯甲酰氯可節(jié)約 622 元左右的成本。

氯醚也是氯化亞砜的延伸產(chǎn)品，以氯化亞砜、乙二醇單丙醚為主要原料進(jìn)行生產(chǎn)。氯醚是 用于生產(chǎn)除草劑丙草胺的主要原料之一。

公司現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)能逐漸釋放，未來氯、硫全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。公司現(xiàn)有的產(chǎn)品產(chǎn)能位于山 東淄博，以母公司山東凱盛新材為投資主體建設(shè)。氯化亞砜和間/對苯二甲酰氯等產(chǎn)品于 2021 年 年中開始產(chǎn)能爬坡，故 2021 年未實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。故短期來看，公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率可以進(jìn)一 步提高，產(chǎn)量能夠增加。此外，間/對苯二甲酰氯第二期 1 萬噸/年的新增產(chǎn)能將逐漸釋放，2000 噸/年聚醚酮酮項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，都將成為公司業(yè)績的增長點(diǎn)。

從長期來看，子公司濰坊凱盛新材料有限公司未來將在濰坊建設(shè) 10000 噸/年高性能聚芳醚 酮新材料一體化產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目，最終產(chǎn)品為 5000 噸/年聚醚酮酮和 5000 噸/年聚醚醚酮，而合成最 終產(chǎn)品的眾多原料和中間體均由此一體化項(xiàng)目建設(shè)，其中聚醚醚酮的聚合單體之一 4，4'-二氟二 苯甲酮采用氟苯與對氟苯甲酰氯為原料生產(chǎn)，而對氟苯甲酰氯采用氯化亞砜為原料進(jìn)行生產(chǎn)；聚 醚酮酮的單體之一間/對苯二甲酰氯采用氯化亞砜為原料生產(chǎn)。其環(huán)評報(bào)告顯示，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)總 投資 30.5 億元，一期項(xiàng)目投資 2.6 億元，一期項(xiàng)目已于 2021 年年底取得環(huán)評批復(fù)。

此外，公司還在推進(jìn)硫酰氯、系列羧酸衍生物（間甲基苯甲酰氯）等具備良好市場前景及經(jīng) 濟(jì)效益的新產(chǎn)品面市，布局氯、硫產(chǎn)業(yè)鏈上的其他高附加值產(chǎn)品，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步完善。

六、盈利預(yù)測

主要基于以下假設(shè)：

1、聚醚酮酮（PEKK）：

產(chǎn)銷量方面：根據(jù)公告，2022 年上半年 1000 噸/年 PEKK 的產(chǎn)能將達(dá)到滿足試生產(chǎn)條件， 假定 2022 年下半年產(chǎn)能開始逐步爬坡，我們預(yù)計(jì) 2022 年 PEKK 產(chǎn)量約為 200 噸。此 1000 噸/ 年的產(chǎn)能于 2023 年可達(dá)到滿產(chǎn)。根據(jù) IPO 所披露，公司設(shè)計(jì)的 PEKK 產(chǎn)能為 2000 噸/年，我們 預(yù)計(jì)第二期 1000 噸/年的產(chǎn)能于 2024 年逐漸釋放。故對應(yīng) 2022-2024 年 PEKK 產(chǎn)能分別預(yù)測 為 1000 噸、1000 噸、2000 噸，產(chǎn)量分別預(yù)測為 200 噸、950 噸、1750 噸。根據(jù)其招股說明 書顯示，公司的 PEKK 產(chǎn)品已得到下游客戶的認(rèn)可，且基于前述聚芳醚酮良好的市場需求（年 化復(fù)合增速 6.2%），預(yù)測公司 PEKK 產(chǎn)品產(chǎn)銷率 97%，對應(yīng) 2022-2024 年銷量 194 噸、921 噸、 1698 噸。

售價(jià)方面：根據(jù)招股說明書顯示，公司 PEKK 的售價(jià)預(yù)計(jì)定為 50 萬元/噸，其毛利率約為 65%。未來在 PEKK 生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大和生產(chǎn)工藝不斷優(yōu)化的情況下，我們預(yù)計(jì)其成本能夠一定程 度下降。同時(shí)，帶動(dòng)售價(jià)下降，擴(kuò)大 PEKK 應(yīng)用。故我們預(yù)測 2022-2024 年 PEKK 的售價(jià)分別 為 50 萬元/噸、48 萬元/噸、45 萬元/噸?？紤]到凱盛作為國內(nèi)唯一一家掌握 PEKK 完整技術(shù)的 公司，產(chǎn)品具有較高的技術(shù)壁壘，結(jié)合聚芳醚酮良好的市場需求，我們預(yù)測其未來 3 年可保持較 高的 65%的毛利率。

2、芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）：

產(chǎn)銷量方面：2021 年，間/對苯二甲酰氯產(chǎn)能于年中逐漸爬坡，故產(chǎn)能利用率較低，為 78%。 但我們推測此 2.1 萬噸/年的已有產(chǎn)能可于 2022 年完全釋放，產(chǎn)能利用率達(dá)到約 90%，對應(yīng)產(chǎn)量 1.89 萬噸。此外，根據(jù)公司公告，另外 1 萬噸/年的新增產(chǎn)能于 2022 年 2 月已進(jìn)入試生產(chǎn)階段， 我們預(yù)測此 1 萬噸/年的新增產(chǎn)能于 2022 年二、三季度陸續(xù)爬坡，對應(yīng) 2022 年產(chǎn)量約 0.5 萬噸。 故綜合以上新舊產(chǎn)能，公司 2022 年該產(chǎn)品合計(jì)產(chǎn)能可達(dá) 3.1 萬噸/年，產(chǎn)量為 2.39 萬噸。2023 年起，我們推測其 3.1 萬噸/年的新增產(chǎn)能可以完全釋放，90%的產(chǎn)能利用率下，產(chǎn)量為 2.79 萬 噸。根據(jù)前文所述，生產(chǎn)單噸 PEKK 需要消耗 0.67 噸間/對苯二甲酰氯原料。根據(jù)上述 2022-2024 年 PEKK 產(chǎn)量預(yù)測值 200 噸、950 噸、1750 噸可得，其需要消耗間/對苯二甲酰氯 134 噸、636.5 噸、1172.5 噸。故對外出售的間/對苯二甲酰氯的銷量分別為 2.38 萬噸、2.73 萬噸、2.67 萬噸。

售價(jià)方面：如前文所述，由于 2021 年，間/對苯二甲酰氯的海外客戶占比減少，導(dǎo)致其售價(jià) 相較于 2020 年下降。我們預(yù)測隨著海外疫情緩和，海外芳綸需求或有增加，疊加國內(nèi)芳綸國產(chǎn)替代加速，國內(nèi)對芳綸聚合單體的需求也會增加。我們預(yù)測其 2022-2024 年，售價(jià)逐漸回升， 分別為 1.8 萬元/噸、1.9 萬元/噸、2.0 萬元/噸。在毛利率方面，由于 2022 年原油價(jià)格劇烈上升， 導(dǎo)致原材料間/對苯二甲酸價(jià)格上漲，同時(shí)另一主要原材料氯化亞砜受液氯和硫磺漲價(jià)影響，成 本也在上升。故我們推測 2022 年，間/對苯二甲酰氯的毛利率將會承壓，下降至 40%左右。之 后，在需求拉動(dòng)和成本趨穩(wěn)的情況下，毛利率或?qū)⒒厣?/p>

3、對硝基苯甲酰氯：

產(chǎn)銷量方面：鑒于 2019-2021 年該產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率 50%左右，我們預(yù)測后續(xù)可保持該值， 對應(yīng) 2022-2024 年該產(chǎn)品的產(chǎn)量均為 2500 噸，在 97%的產(chǎn)銷率下，對應(yīng)銷量均為 2425 噸/年。

售價(jià)方面：2022 年，在石油、硝酸、濃硫酸等價(jià)格上漲的環(huán)境下，我們推測 2022 年產(chǎn)品 的售價(jià)仍然維持高位，預(yù)測為 6.2 萬元/噸。后續(xù) 2023、2024 年，隨著原材料價(jià)格逐步趨穩(wěn)甚至 回歸歷史中樞，對硝基苯甲酰氯售價(jià)預(yù)計(jì)將跟隨原料價(jià)格變動(dòng)。毛利率方面，雖然主要原材料對 硝基苯甲酸價(jià)格漲幅較大，但產(chǎn)品對硝基苯甲酰氯對成本漲價(jià)向下游傳導(dǎo)能力強(qiáng)，噸毛利逐年創(chuàng) 新高。鑒于此，我們預(yù)測后續(xù)此產(chǎn)品的毛利率仍然可以維持 39%的高水準(zhǔn)。

4、氯化亞砜：

產(chǎn)銷量方面：2021 年，由于氯化亞砜產(chǎn)能于年中逐漸爬坡，產(chǎn)能利用率為 90%。但鑒于 2019 年和2020年的100%左右的高產(chǎn)能利用率，結(jié)合前文所述氯化亞砜約6.5%的年化復(fù)合需求增速， 我們預(yù)計(jì)未來公司氯化亞砜的產(chǎn)能利用率可以保持 95%左右，對應(yīng) 2022-2024 年的產(chǎn)量均為 14.25 萬噸。由于生產(chǎn)單噸間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚所需要消耗氯化亞砜的噸數(shù) 分別為 1.22、0.64、0.97 噸，結(jié)合上述 2022-2024 年預(yù)測的間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、 氯醚產(chǎn)量，可得出 2022-2024 年生產(chǎn)間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚所需要自身消耗 氯化亞砜的噸數(shù)分別為 3.44 萬噸、3.93 萬噸、3.93 萬噸。則 2022-2024 年氯化亞砜可對外出售 的銷量分別為 10.81 萬噸、10.32 萬噸、10.32 萬噸。

售價(jià)方面：如前文所述，我們預(yù)測 2024 年后，新型電解質(zhì) LiFSI 帶動(dòng)的氯化亞砜需求會大 幅增加。按照前文所述，2025 年用于合成 LiFSI 的氯化亞砜預(yù)計(jì)為 11.4-14.7 萬噸，相比于 2021 年至少增加 10 萬噸； 2025 年用于合成三氯蔗糖的氯化亞砜預(yù)計(jì)為 16.8 萬噸，相比于 2021 年 增加 6.3 萬噸，由于中國產(chǎn)能約占全球 80%，則 2025 年，中國用于合成三氯蔗糖的氯化亞砜需 求增量約 5 萬噸。綜上，在 LiFSI 和三氯蔗糖領(lǐng)域，中國氯化亞砜總的需求增量合計(jì)至少為 15 萬噸/年。而目前，中國氯化亞砜的產(chǎn)能約為 51 萬噸/年，消費(fèi)量 35 萬噸/年，產(chǎn)能過剩 16 萬噸 /年。由于氯化亞砜被列入高污染、高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)目錄，未來產(chǎn)能擴(kuò)張難度大。因此，我們推測， 中國氯化亞砜未來或?qū)⒅饾u出現(xiàn)供需緊平衡的局面，價(jià)格有望上漲。

此外，從成本端的角度，根據(jù)前文所述，由于液氯和硫磺的漲價(jià)，近年來氯化亞砜原材料成 本不斷上升。從 2019-2021 年氯化亞砜產(chǎn)品的噸毛利不斷上升的趨勢來看，公司該產(chǎn)品的成本 轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)，故售價(jià)會隨著成本而上升。再結(jié)合近期氯化亞砜的價(jià)格，我們預(yù)測該產(chǎn)品 2022-2024 年的平均售價(jià)分別為 4000 元/噸、4300 元/噸、4500 元/噸，毛利率維持 34%以上的水平。

5、其它產(chǎn)品：2021 年年報(bào)中，由于氯醚產(chǎn)品的營收占比未超過 10%，故未單獨(dú)披露毛利 率等指標(biāo)，而是將其列入其它產(chǎn)品中，我們測算 2021 年氯醚的營收在其它產(chǎn)品中占比約為 40%-50%，是其主要構(gòu)成的產(chǎn)品。氯醚 2018-2020 年?duì)I收年化增速約 10%。故我們賦予 2022-2024 年，其它產(chǎn)品營收年化增速 10%的預(yù)測值，對應(yīng)營收 1.97 億元、2.17 億元、2.38 億元，毛利率 26%，與 2021 年持平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

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