（報告出品方/作者：光大證券，林小偉、王明瑞、張瀚予）1、鍵凱科技：以材料創(chuàng)新引領(lǐng)生物醫(yī)藥革新的PEG龍頭企業(yè)鍵凱科技成立于2001年，主要從事醫(yī)用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并向下游客戶提供聚乙二醇醫(yī)藥應(yīng)用服務(wù)以及自主開

（報告出品方/作者：光大證券，林小偉、王明瑞、張瀚予）

1、 鍵凱科技：以材料創(chuàng)新引領(lǐng)生物醫(yī)藥革新的 PEG 龍頭企業(yè)

鍵凱科技成立于 2001 年，主要從事醫(yī)用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的研發(fā)、 生產(chǎn)和銷售，并向下游客戶提供聚乙二醇醫(yī)藥應(yīng)用服務(wù)以及自主開發(fā)創(chuàng)新聚乙二 醇化藥物和第三類醫(yī)療器械。

公司在聚乙二醇及其衍生物的精細化工領(lǐng)域深耕細作多年，在該領(lǐng)域積累了大量 的產(chǎn)品，技術(shù)儲備充足，已成為國內(nèi)市場的龍頭企業(yè)；長期以來，國內(nèi)生產(chǎn)的聚 乙二醇原料難以達到注射用藥品原料的標準，公司是國內(nèi)外少數(shù)的能夠自主規(guī)模 化生產(chǎn)高純度、低分散性聚乙二醇的企業(yè)，改變了國內(nèi)高端醫(yī)用藥用聚乙二醇原 料長期依賴于國外進口的局面，填補了國內(nèi)長期缺乏規(guī)?；a(chǎn)高質(zhì)量的醫(yī)用藥 用聚乙二醇及其衍生物這一空白，是全球市場的主要新興參與者。

管理層學(xué)術(shù)背景深厚，產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗豐富

公司董事長、總經(jīng)理 XUAN ZHAO 從事聚乙二醇及其衍生物的合成及應(yīng)用研究逾 30 年，曾任 Nektar Therapeutics 藥物研發(fā)部主任，產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗相當豐富，其主 要負責(zé)公司管理和產(chǎn)品研發(fā)。此外，公司多名核心管理人員均屬于化學(xué)及高分子 材料領(lǐng)域的高精尖人才，學(xué)術(shù)背景十分深厚。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，通過員工持股平臺，核心人才與公司利益深度綁定

2020 年 8 月 26 日，公司正式在科創(chuàng)板上市。截至 2022 年 2 月 25 日，XUAN ZHAO 為公司董事長和實際控制人，直接控股 24.78%?？毓晒蓶|吳凱庭與 XUAN ZHAO 為一致行動人關(guān)系，兩人合計持股 40.02%。為增強員工積極性，公司于 2016 年設(shè)立鍵業(yè)騰飛作為員工持股平臺，直接持股 2.74%（2021 年三季報數(shù)據(jù)）， 讓核心人才與公司利益深度綁定。

科研實力雄厚，研發(fā)成果斐然。

1）健全的人才發(fā)展梯隊，穩(wěn)定的研究開發(fā)投入

公司研發(fā)團隊均已在聚乙二醇及下游醫(yī)藥領(lǐng)域深耕多年，形成了健全的人才發(fā)展 梯隊，覆蓋了從上游的聚乙二醇材料開發(fā)、研制、工業(yè)化放大生產(chǎn)，到下游聚乙 二醇相關(guān)藥物的藥理毒理研究及臨床試驗的完整全流程，具有豐富的聚乙二醇相 關(guān)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)實力。此外，公司 2016 年以來研發(fā)投入占銷售收入比重均在 12%以上，且研發(fā)投入基本呈逐年遞增趨勢。配合公司充裕、穩(wěn)定的研發(fā)投入和 經(jīng)費支持，將進一步鞏固公司在聚乙二醇材料領(lǐng)域的國內(nèi)領(lǐng)先地位。

2）健全、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新機制

鍵凱科技創(chuàng)新研究院成立于 2019 年，是鍵凱科技研發(fā)團隊的中堅力量，研究院 下設(shè)七個部門，各個部門各司其職，結(jié)合國際新藥研發(fā)前沿和發(fā)展動態(tài)確立研發(fā) 方向，利用聚乙二醇修飾這一關(guān)鍵技術(shù)帶動新型制劑和產(chǎn)品研發(fā)。

營收增速放快，毛利率穩(wěn)中有升

2016~2020 年，公司營業(yè)收入從 0.74 億元增長至 1.87 億元，增長率從 3.78% （2017 年）提升至 38.94%（2020 年），增速明顯放快。扣非歸母凈利潤從 0.21 億元（2016 年）增長至 0.83 億元（2020 年），2020 年同比增長 51.73%，利 潤端提速高于收入端。

從事醫(yī)用藥用 PEG 及其活性衍生物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售

1）主要產(chǎn)品

公司的主要產(chǎn)品為醫(yī)用藥用聚乙二醇及其活性衍生物。目前產(chǎn)品目錄中有 600 余種常用細分產(chǎn)品，并可以根據(jù)客戶的特殊應(yīng)用需求提供定制化開發(fā)和工業(yè)化生 產(chǎn)。

聚乙二醇（PEG，Polyethylene Glycol）

化學(xué)結(jié)構(gòu)為 HO-(CH2CH2)n-OH，是相對分子質(zhì)量在 200~8000 及 8000 以上的 乙二醇高聚物的總稱。聚乙二醇是迄今為止已知聚合物中生物相容性最好的聚合 物，對人體無毒無害無刺激，常用于醫(yī)藥行業(yè)中與各種藥物或醫(yī)療器械。

聚乙二醇衍生物

從聚乙二醇出發(fā)，通過化學(xué)合成反應(yīng)在其特定分子端精確引入反應(yīng)活性強的功能 化基團，可制成聚乙二醇衍生物。由于可以引入多種基團，聚乙二醇衍生物在繼 承聚乙二醇各種優(yōu)良的性能的基礎(chǔ)上，極大地擴大了其原有應(yīng)用范圍，如：可與 各種藥物分子結(jié)合，既能保持藥效，又能帶來減緩藥物衰減、降低毒性等優(yōu)點。 2016~2020 年，公司營業(yè)收入從 0.74 億元增長至 1.87 億元，增長率從 3.78% （2017 年）提升至 38.94%（2020 年），增速明顯放快。扣非歸母凈利潤從 0.21 億元（2016 年）增長至 0.83 億元（2020 年），2020 年同比增長 51.73%，利 潤端提速高于收入端。

2）技術(shù)服務(wù)

公司通過自主研發(fā)，取得相關(guān)專利、臨床試驗批件等知識產(chǎn)權(quán)后，將其授權(quán)許可 或轉(zhuǎn)讓給下游客戶，下游客戶在公司的技術(shù)支持下完成工藝開發(fā)、臨床研究、新 藥注冊及規(guī)模化生產(chǎn)，并支付專利授權(quán)許可使用費、里程碑收入、收益分成等。

分子結(jié)構(gòu)設(shè)計 ：根據(jù)特定的醫(yī)藥功能需求，設(shè)計聚乙二醇衍生物結(jié)構(gòu)，開發(fā)合 成路線及工藝；

合成路線開發(fā)：根據(jù)特定的聚乙二醇衍生物結(jié)構(gòu)要求，開發(fā)合成路線及工藝。

3）創(chuàng)新開發(fā)

公司積極向下游應(yīng)用領(lǐng)域延伸，自主研究開發(fā)聚乙二醇修飾藥物及第三類醫(yī)療器 械，目前已在腫瘤治療、局部止痛、生物免疫抑制及醫(yī)療美容等領(lǐng)域研發(fā)了眾多 產(chǎn)品。 雖然從事聚乙二醇修飾藥物及第三類醫(yī)療器械的研發(fā)工作，但公司并不準備完成 上述藥物和器械的全部研發(fā)工作并上市銷售，而是預(yù)計在研發(fā)工作取得一定進展 時尋求對外轉(zhuǎn)讓或授權(quán)，以進一步挖掘 PEG 材料和 PEG 化技術(shù)的商業(yè)價值。

2、 PEG 行業(yè)：具有創(chuàng)新研發(fā)特征的定制加 工賽道

2.1、 相容性優(yōu)、應(yīng)用場景廣泛的有機材料

1）聚乙二醇（PEG）

聚乙二醇（PolyethyleneGlycol，PEG）的化學(xué)結(jié)構(gòu)為 HO(- CH2-CH2-O)n-H， 是由多個乙二醇首尾相連聚合而形成的長鏈。其相對分子量隨著聚合的乙二醇數(shù) 量不同而變化，其中相對分子質(zhì)量在 200~8000 及 8000 以上的乙二醇高聚物的 統(tǒng)稱為聚乙二醇。

應(yīng)用廣泛、生物相容性優(yōu)的有機材料

聚乙二醇是迄今為止已知聚合物中被蛋白和細胞吸收水平最低的聚合物，常溫下 易溶于水、乙醇以及大多數(shù)常見溶劑，并且對人體無毒無害無刺激，具有良好的 生物相容性、潤滑性、保濕性。由于以上良好特性，聚乙二醇在各行業(yè)中均有著 極為廣泛的應(yīng)用，在日常生活中也隨處可見。

可供醫(yī)藥工業(yè)使用的高純度聚乙二醇原料難以制得

雖然聚乙二醇應(yīng)用廣泛，但生產(chǎn)出可供醫(yī)藥工業(yè)使用的高純度聚乙二醇原料卻十 分困難。作為聚乙二醇修飾藥物的制備基礎(chǔ)，聚乙二醇原料的純度、分散性以及 雜質(zhì)含量均會直接影響最終藥品的質(zhì)量。長期以來，國內(nèi)生產(chǎn)的聚乙二醇原料難 以達到注射用藥品原料的標準。

2）聚乙二醇活性衍生物

在聚乙二醇材料的應(yīng)用中，端基起著決定性作用，不同端基的聚乙二醇具有不同 的用途。由于聚乙二醇原料本身端基是羥基，其具有生物活性低、難以與藥物穩(wěn) 定結(jié)合、修飾范圍窄等缺點，因此在實際應(yīng)用中，往往向端基引入其它反應(yīng)性更 強的功能化基團，如氨基、羧基、醛基等，合成聚乙二醇衍生物。

這些功能化基團的化學(xué)活性更為豐富，如可以與特定的氨基酸結(jié)合，進而可以與 蛋白質(zhì)藥物鏈接。活性功能化基團的引入將聚乙二醇變成了聚乙二醇活性衍生 物，賦予了材料各種優(yōu)良性能，擴大了其應(yīng)用范圍。（報告來源：未來智庫）

2.2、 場景多元、空間廣闊的技術(shù)密集型行業(yè)

2.2.1、應(yīng)用場景廣

聚乙二醇化(PEGylation)是將聚乙二醇活性衍生物連接到治療性蛋白質(zhì)/ 多肽 藥物或藥物遞送系統(tǒng)(如納米粒子、核酸藥物遞送平臺等)的化學(xué)修飾過程。

聚乙二醇化是世界先進的藥用分子修飾和給藥技術(shù)。聚乙二醇衍生物偶聯(lián)到藥物 分子表面時，將顯著提升或改變藥物分子的親水性、體積、分子量、空間構(gòu)象、 分子交互的空間位阻，可改變藥物分子的溶解性、形成空間屏障減少酶解，具有 減毒、降低免疫原性、延長半衰期、改變組織分布提高靶向部位濃度等突出優(yōu)點， 是藥物長效化的主流解決方案。

同時，因其優(yōu)良的生物相容性和親水性能，可改善共聚物高分子材料的細胞相容 性，在藥物控制釋放以及蛋白質(zhì)、肽和寡核苷酸等新型生物藥的轉(zhuǎn)載應(yīng)用方面潛 力巨大。此外，因良好的凝膠性和可降解性， 聚乙二醇也可以廣泛運用到醫(yī)療 器械和醫(yī)用材料領(lǐng)域。 截至 2021 年 12 月，全球已有近 30 個聚乙二醇修飾藥物獲 FDA 批準上市，逾 2,000 個項目正處于研發(fā)中。

1）顯著延長蛋白多肽藥物在體內(nèi)半衰期，達到長效目的

聚乙二醇化最早也最多應(yīng)用于蛋白質(zhì)及多肽藥物的長效化方案。 蛋白和多肽類藥物由多個氨基酸構(gòu)成，進入人體后容易被腎臟排出體外，或是被 酶蛋白分解失活。因此，此類藥物藥效時間短，且會造成短時間內(nèi)血液中藥物濃 度變化較大等問題。

通過合成特定的聚乙二醇衍生物，將此衍生物的端基與特定蛋白、多肽結(jié)合，可 形成長效化的聚乙二醇修飾蛋白/多肽類藥物，該類藥物可緩慢在人體中釋放， 穩(wěn)定了血藥濃度，并減少了藥物使用次數(shù)。其機理如下：

增大了藥物的相對分子量 → 使藥物不容易被降解及被腎臟過濾排出體外，延 長藥物在體內(nèi)維持的有效濃度時間 ；

在藥物、遞送系統(tǒng)表面形成屏障 → 長鏈狀的聚乙二醇衍生物將藥物包裹，能 夠躲避網(wǎng)狀內(nèi)皮系統(tǒng)的吞噬、抑制蛋白酶的裂解、避免藥物迅速被酶解或 被免疫系統(tǒng)識別。

2）顯著改善小分子藥物在體內(nèi)溶解性，達到安全目的

隨著聚乙二醇化研究的深入，其應(yīng)用邊界正在不斷拓寬，除多肽和蛋白質(zhì)藥物外， 還應(yīng)用于小分子藥物、基因藥物等。

一些小分子難溶藥物，如喜樹堿、紫杉醇等，主要用于惡性腫瘤和白血病等疾病 的治療。然而，這些具有藥物活性的小分子往往難溶于水且毒副作用大，難以制 作成針劑或者注射液用于人體。由于 PEG 衍生物具有良好的水溶性，其與小分 子藥物結(jié)合后的藥物也能迅速在水中溶解，進而被人體安全地吸收。其機理如下：

增加藥物的親水性 → 提高難溶性藥物（小分子藥物）的溶解度和降低腎小球 濾過率；

增大了藥物的相對分子量→ 小分子藥物的相對分子量較小，極易被人體腎臟 過濾排出體外。因此當小分子藥物在人體中的濃度過低時，藥效反應(yīng)不明 顯；當其濃度過高時，又會對人體產(chǎn)生強烈的副作用。經(jīng)由 PEG 修飾的小 分子藥物相對分子量增大，單次注射即可在人體內(nèi)維持較長的有效藥物濃 度，使病灶處在給藥間隙能持續(xù)保持有效藥物濃度，提高藥物安全性。

小分子藥物一般較少與 PEG 直接相連，而是通過各類連接臂相連。選擇適當?shù)?連接臂種類還可達到緩慢釋放、靶向釋放及增大載藥量等目的。通常，連接臂種 類主要有 4 類，pH 敏感型連接臂、酶敏感型連接臂、鄰位促進型連接臂以及 N-曼尼希堿型連接臂。

3）顯著增強生物藥遞送平臺（LNP）在體內(nèi)靶向性，達到高效目的

聚乙二醇化藥物遞送平臺是聚乙二醇在制藥領(lǐng)域的前沿應(yīng)用領(lǐng)域，特別是在 siRNA 藥物遞送中極具應(yīng)用潛力。 siRNA 藥物分子量相對較大且?guī)ж撾姾桑虼瞬灰状┻^細胞膜發(fā)揮藥效，且它們 非常容易被酶和酸降解，穩(wěn)定性極差。聚乙二醇化多聚納米微粒可提高 siRNA 藥物的穿膜效率，從而提高細胞內(nèi)的藥物濃度，高效治愈疾病。其機理如下：

被動靶向→ PEG 修飾改變了脂質(zhì)體表面蛋白冠的吸附，顯著延長了脂質(zhì)體的 血液循環(huán)時間，改善了藥物的生物分布，利用腫瘤部位的高滲透長滯留 （enhanced permeability and retention，EPR）效應(yīng)，實現(xiàn)被動靶向腫 瘤的目的；

主動靶向→ PEG 可與特定的靶標鏈接，提高藥物的靶向性，實現(xiàn)主動靶向。

4）顯著提高醫(yī)療器械在體外適用性，達到實用目的

PEG 是生物相容性最好的合成高分子材料，除廣泛應(yīng)用于藥物的長效與增效外， 在醫(yī)療器械等方面的應(yīng)用也在不斷開發(fā)。 由于 PEG 材料具有可溶性、生物相容性好、無毒、免疫原性低等優(yōu)點，能夠廣 泛應(yīng)用于外科手術(shù)中創(chuàng)口的粘合、止血、防滲漏和防粘連等醫(yī)療器械材料中。同 時，PEG 還可以作為植入人體醫(yī)療器械原材料，取代現(xiàn)用的植物源、動物源以 及人源材料，具有極廣泛的醫(yī)療用途。

醫(yī)療器械產(chǎn)品主要應(yīng)用的是多臂聚乙二醇衍生物。多臂聚乙二醇衍生物由于相對 分子量較大，可形成水凝膠，具有良好的隔水性和組織活性，因此其可被制成用 于止血和組織隔離的凝膠類醫(yī)療器械，這種器械在人體內(nèi)可以逐漸降解，完全排 出體外。此外，放射治療的組織隔離也是聚乙二醇凝膠產(chǎn)品的前沿應(yīng)用領(lǐng)域。

2.2.2、市場空間大

我國聚乙二醇修飾藥物、醫(yī)用器械的發(fā)展尚處于起步、探索階段，但是增長迅速。 截至 2021 年 12 月 31 日，我國共批準了 7 款聚乙二醇修飾藥物上市銷售。 2018~2020 年，國內(nèi)蛋白/多肽類藥物樣本醫(yī)院銷售額從 10.36 億元增至 24.67 億元，2 年 CAGR = 54.31%。由于 PEG 修飾的蛋白/多肽類藥物大多銷售自三級 醫(yī)院，因此對比三級醫(yī)院的實際數(shù)量與樣本數(shù)量來推算整體市場的實際銷售情況 最為客觀。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2020 年末我國共有 2501 家三級醫(yī)院，而 PDB 收錄的三級醫(yī)院共 680 家，即實際三級醫(yī)院的數(shù)量約為樣本數(shù)量的 3.7 倍。參考 該比例，我們選擇 3.25 倍保守估計 2020 年國內(nèi)蛋白/多肽類藥物實際銷售額約 80 億元。

在不考慮未來可能新增上市的 PEG 修飾藥物及醫(yī)療器械的情況下，隨著已獲批 產(chǎn)品的持續(xù)放量，我們認為 PEG 修飾藥物行業(yè)將處于快速發(fā)展階段，保守預(yù)計 2020-2025 年 PEG 修飾蛋白/多肽類藥物的市場規(guī)模將維持 30%的年復(fù)合增速， 在 2025 年將達到約 300 億元。

2.2.3、技術(shù)壁壘高

1）單分散性 PEG 原料制備難度大

目前市場上供應(yīng)的聚乙二醇基本都是由乙二醇聚合而成的聚合物，分子量并不確 定，而是分布在一定區(qū)間內(nèi)。由于 PEG 的分子量較為分散，故實際運用時會對 其修飾的化合物定量帶來困難。此外，聚乙二醇類化合物由于結(jié)構(gòu)類似，其分離 純化步驟也非常繁瑣復(fù)雜，嚴重阻礙了需要大規(guī)模生產(chǎn)的商業(yè)應(yīng)用。因此，設(shè)計 一種可商業(yè)化應(yīng)用的單分散性聚乙二醇的合成方法變得尤為重要。

2）PEG 衍生物制備難度大

異端基 PEG 衍生物的應(yīng)用比同端基的更為廣泛、且理化性質(zhì)更佳，但其制備卻 存在許多困難亟待克服。這種非對稱的化學(xué)反應(yīng)通常會出現(xiàn)起始原料貴、反應(yīng)效 率低等問題，因此，開發(fā)經(jīng)濟實用的用于制備異端基 PEG 衍生物的合成工藝具 有重要意義。

3）PEG 修飾難度大

PEG 相對分子量的選擇 ：分子量的選擇要綜合考慮生物活性和藥代動力學(xué)兩方面因素。已有研究證明，修 飾的蛋白藥物在體內(nèi)的作用時間與偶聯(lián)的 PEG 數(shù)量和相對分子量成正比，在體 外的生物活性與偶聯(lián)的 PEG 數(shù)量和相對分子量成反比。因此修飾時具體選擇多 大分子量的 PEG，要視實驗情況而定。

修飾位點的選擇： 對蛋白、多肽類藥物進行 PEG 修飾時，需要根據(jù)蛋白質(zhì)的構(gòu)效關(guān)系，選擇不與 受體結(jié)合的蛋白質(zhì)表面殘基作為修飾位點，這樣才能保證修飾后的蛋白藥物能夠 保留較高的生物活性。理想的 PEG 修飾技術(shù)必須根據(jù)要修飾的位點選擇適當?shù)?PEG 衍生物。

其他條件的選擇 ：PEG 修飾反應(yīng)需要高特異性且溫和的反應(yīng)條件，可以通過控制以下幾個因素， 得到高產(chǎn)率的目標修飾藥物：①修飾反應(yīng)的 pH 值；②藥物與 PEG 的摩爾比； ③藥物濃度；④反應(yīng)時間；⑤反應(yīng)溫度。

2.2.4、研發(fā)風(fēng)險低

聚乙二醇修飾藥物是最終應(yīng)用于人體的終端醫(yī)藥產(chǎn)品，其中聚乙二醇活性衍生物 是生產(chǎn)該藥物所必備的關(guān)鍵物料。下游醫(yī)藥企業(yè)一般將聚乙二醇活性衍生物與具 有藥效功能的藥物分子結(jié)合，得到聚乙二醇修飾藥物，因此其修飾的往往是藥效 和市場需求已得到確證的上市藥品，故總體研發(fā)成功率較其他創(chuàng)新藥行業(yè)更高， 且市場空間更為確定，商業(yè)化風(fēng)險更小。

2.2.5、客戶粘性強

在聚乙二醇修飾藥物出現(xiàn)的早期，聚乙二醇材料的研制與生產(chǎn)往往獨立于醫(yī)藥企 業(yè)的藥物研發(fā)。但隨著聚乙二醇修飾藥物的不斷發(fā)展、其優(yōu)點進一步被挖掘， 下 游藥物開發(fā)與上游聚乙二醇材料研制的關(guān)系日益緊密。 由于傳統(tǒng)制藥企業(yè)通常不具備聚乙二醇材料的研制能力，因此大多從早期臨床前 研究就與上游聚乙二醇材料生產(chǎn)商密切合作。同時，部分上游聚乙二醇材料研制 廠商也會選擇向產(chǎn)業(yè)鏈下游滲透，利用其在聚乙二醇材料方面的優(yōu)勢，自身主導(dǎo) 聚乙二醇修飾藥物全流程開發(fā)工作，客戶粘性極強。

3、 三大技術(shù)構(gòu)筑競爭壁壘，兩大市場鍛造 增長空間

3.1、 競爭壁壘（原料研制+衍生物開發(fā)+應(yīng)用創(chuàng)新）

公司致力于向我國制藥企業(yè)普及聚乙二醇化技術(shù)，以擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)填 補我國國產(chǎn)高質(zhì)量醫(yī)用藥用聚乙二醇活性衍生物的空白，使得國內(nèi)聚乙二醇修飾 新藥研發(fā)走上了快速發(fā)展的道路。與此同時，公司向下游客戶提供聚乙二醇醫(yī)藥 應(yīng)用創(chuàng)新服務(wù)，并自主開發(fā)創(chuàng)新的聚乙二醇修飾藥物和第三類醫(yī)療器械。

經(jīng)過多年發(fā)展，公司積累了豐富的經(jīng)驗，并建立了完整自主的核心技術(shù)體系：高 純度聚乙二醇原料研制技術(shù)、醫(yī)用藥用聚乙二醇活性衍生物研制技術(shù)、聚乙二醇 醫(yī)藥應(yīng)用創(chuàng)新技術(shù)，實現(xiàn)了從聚乙二醇原料、聚乙二醇衍生物到聚乙二醇修飾藥 物研制的全流程覆蓋。這三類技術(shù)相互依托，逐層深入，是保障公司在聚乙二醇 材料及聚乙二醇修飾藥物研制領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位的重要基石。

3.1.1、高純度聚乙二醇原料研制技術(shù)

高純度、低分散度的聚乙二醇原料是高質(zhì)量醫(yī)用藥用聚乙二醇活性衍生物的前提 條件，而在聚乙二醇原料的制作過程中，微量水分、反應(yīng)不完全等因素都會產(chǎn)生 雜質(zhì)。因此，原材料及引物的前處理、高溫高壓聚合反應(yīng)過程中的溫度控制、產(chǎn)物的提純等，是反應(yīng)減少雜質(zhì)及副產(chǎn)物，保障聚乙二醇原料高純度、低分散度的 難點和關(guān)鍵點。

國內(nèi)外少數(shù)可規(guī)模化生產(chǎn) cGMP 等級的醫(yī)用藥用聚乙二醇原料的廠商之一

公司在聚乙二醇的聚合生產(chǎn)方面技術(shù)先進，自主設(shè)計和建造了全自動聚合反應(yīng)系 統(tǒng)，該反應(yīng)系統(tǒng)包括聚合反應(yīng)器、全自動分布式控制系統(tǒng)(DCS)軟件、自動化執(zhí) 行控制器。

經(jīng)過多年生產(chǎn)及行業(yè)應(yīng)用經(jīng)驗，公司已在高純度 PEG 原料研制技術(shù)中形成了一 系列非專利技術(shù)秘密(Know-How)。此外，還建立了針對聚乙二醇分子量、低分 散性、雙醇含量、雜質(zhì)含量等重要屬性進行準確測定的技術(shù)方法，實現(xiàn)對 PEG 原料的質(zhì)量控制，確保產(chǎn)出的原料具有純度高、雜質(zhì)含量低、分子量分布窄等特 點（純度可達到 99%以上，分散度小于 1.05）。通過 GPC 凝膠滲透色譜檢測， 公司產(chǎn)品在關(guān)鍵技術(shù)指標中與市售同類產(chǎn)品相比均有顯著優(yōu)勢。

3.1.2、醫(yī)用藥用聚乙二醇活性衍生物研制技術(shù)

從聚乙二醇出發(fā)，通過化學(xué)合成反應(yīng)在其特定分子端精確引入反應(yīng)活性強的功能 化基團，可制成聚乙二醇衍生物。由于可以引入多種基團，聚乙二醇衍生物在繼 承聚乙二醇各種優(yōu)良的性能的基礎(chǔ)上，提高其反應(yīng)活性，極大地擴大了其原有應(yīng) 用范圍。公司的 PEG 衍生物研制技術(shù)具備以下能力：

1）高質(zhì)量聚乙二醇衍生物的合成能力

規(guī)?；a(chǎn)聚乙二醇活性衍生物的難點在于高純度、低分散度的聚乙二醇原 料，而公司產(chǎn)出的聚乙二醇原料具有純度高、雜質(zhì)含量低、分子量分布窄 等特點，顯著優(yōu)于市售同類產(chǎn)品。

公司成功研發(fā)了聚乙二醇衍生物活性分析色譜技術(shù)，有效地解決了產(chǎn)品的定量 分析問題，使產(chǎn)品在雜質(zhì)含量、純度、批間穩(wěn)定性、定制種類等多個方面 均處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。

2）與特定藥物/醫(yī)療器械產(chǎn)品結(jié)合的定制能力

利用聚乙二醇衍生物的活性基團同藥物分子進行化學(xué)偶合，達到對藥物分子的聚 乙二醇修飾，稱為聚乙二醇化(PEGylation)。然而，因分子量、空間結(jié)構(gòu)、官能 團的差異，聚乙二醇衍生物理論上有無數(shù)種，但并非所有的聚乙二醇衍生物均可 與特定藥物結(jié)合并保持藥效及活性。為此，公司需在前期通過大量實驗篩選出可 與特定藥物結(jié)合的聚乙二醇衍生物，并通過體外實驗確定合成后的聚乙二醇修飾 藥物的藥效，并由此選定可用于進一步藥理研究的聚乙二醇衍生物類型，使得聚 乙二醇化藥物可達到最佳的預(yù)期效果。 目前國內(nèi)已獲批準的 7 款聚乙二醇化藥物均采用了不同的聚乙二醇活性衍生物， 其中 4 種由公司提供。

3）將特定藥物/醫(yī)療器械產(chǎn)品 PEG 化的修飾能力

豐富的 PEG 衍生物產(chǎn)品庫 ：目前，公司常規(guī)目錄中有 600 余種聚乙二醇衍生 物產(chǎn)品。同時，根據(jù)下游醫(yī)藥企業(yè)的個性化需求，公司還研發(fā)、生產(chǎn)了許 多目錄之外的聚乙二醇衍生物藥物，因此實際生產(chǎn)和銷售的產(chǎn)品達數(shù)千個。

完備的 PEG 專利壁壘保護： 截至 2020 年 8 月，鍵凱在全球范圍內(nèi)已獲取 63 項化合物發(fā)明專利，已建立較完備的專利壁壘保護。其中，針對醫(yī)用藥用 聚乙二醇活性衍生物研制技術(shù)，公司已申請共計 25 項發(fā)明專利保護，相關(guān) 權(quán)屬清晰。（報告來源：未來智庫）

優(yōu)異的藥物修飾效果： 公司的聚乙二醇活性衍生物產(chǎn)品應(yīng)用于藥物修飾，在藥 物的穩(wěn)定性及有效表達等方面表現(xiàn)突出，較國際主要競爭對手的優(yōu)異性已 被國際專業(yè)學(xué)術(shù)期刊發(fā)表的實驗數(shù)據(jù)證明。

3.1.3、聚乙二醇醫(yī)藥應(yīng)用創(chuàng)新技術(shù)

多年積累的 PEG 衍生物合成應(yīng)用經(jīng)驗高效轉(zhuǎn)化至藥物修飾開發(fā)策略

聚乙二醇醫(yī)藥應(yīng)用創(chuàng)新技術(shù)是公司基于在聚乙二醇及其活性衍生物的合成及應(yīng) 用過程中積累的豐富經(jīng)驗，向聚乙二醇修飾藥物研發(fā)領(lǐng)域延伸的結(jié)果。該技術(shù)結(jié) 合國際新藥研發(fā)前沿和發(fā)展動態(tài)確立研發(fā)方向，從突出藥物的創(chuàng)新性、優(yōu)效性和 安全性著手，在研制過程中，利用聚乙二醇修飾這一關(guān)鍵技術(shù)帶動新型制劑和產(chǎn) 品研發(fā)，以材料創(chuàng)新引領(lǐng)生物醫(yī)藥創(chuàng)新。 針對聚乙二醇醫(yī)藥應(yīng)用創(chuàng)新技術(shù)，公司已形成了 38 項聚乙二醇與藥物結(jié)合及應(yīng) 用的專利。

扎根高校、研究機構(gòu)，把握 PEG 領(lǐng)域前沿動向

通過為包括美國排名前 50 的大學(xué)以及相關(guān)行業(yè)排名前 10 的研究機構(gòu)在內(nèi)的超 過 600 余個客戶提供高度定制化的聚乙二醇活性衍生物，用于新藥品、新器械 的研發(fā)，公司能夠牢牢地把握 PEG 材料領(lǐng)域前沿動向，并為基于聚乙二醇材料 的應(yīng)用創(chuàng)新技術(shù)服務(wù)提供“種子項目”來源。截至 2020 年 8 月，在全球范圍內(nèi) 已有超過 460 余篇論文引用了公司的相關(guān)產(chǎn)品。

3.2、 增長空間：存量市場滲透率持續(xù)提升，增量市場應(yīng) 用場景不斷拓展

3.2.1、存量市場：長效化藥物滲透率持續(xù)增加；醫(yī)療器械訂單正 式進入放量階段

3.2.1.1、持續(xù)擴容，長效藥物替代漸成大勢

我國聚乙二醇修飾藥物的發(fā)展尚處于起步、探索階段，但是增長迅速。截至 2021 年 12 月 31 日，我國共批準了 7 款聚乙二醇修飾藥物上市銷售，其中 4 款為鍵 凱科技服務(wù)的產(chǎn)品。

018~2020 年，國內(nèi)蛋白/多肽類藥物樣本醫(yī)院銷售額從 10.36 億元增至 24.67 億元，2 年 CAGR = 54.31%。隨著已獲批產(chǎn)品的持續(xù)放量，我們認為 PEG 修飾 藥物行業(yè)將處于快速發(fā)展階段，公司作為國內(nèi)質(zhì)量一流且產(chǎn)能最大的 PEG 材料 供應(yīng)商，有望最先獲得受益。

1）聚乙二醇重組人生長激素注射液（金賽增，金賽藥業(yè)）

國內(nèi)矮小癥患兒治療市場規(guī)模巨大，滲透率處于低位

據(jù)中華醫(yī)學(xué)會統(tǒng)計，2014 年我國兒童矮小癥發(fā)病率約為 3%，全國 4～15 歲矮 小患兒總數(shù)約有 700 萬人，但是藥物治療滲透率卻很低。龐大的患者基數(shù)疊加 極低的治療滲透率，使得我國矮小癥治療市場空間巨大，根據(jù) Frost&Sullivan 的數(shù)據(jù)顯示，我國兒童生長激素缺乏癥的治療市場規(guī)模在 2014-2018 年按照年 復(fù)合增長率 33.5%遞增，2018～2030 年中國市場規(guī)模預(yù)計按照 15%遞增，預(yù) 計 2030 年國內(nèi)市場規(guī)模將達到 32 億美元。

長效生長激素一枝獨秀，競爭優(yōu)勢明顯

重組人生長激素是臨床治療由生長激素缺乏引起的矮小癥的主流藥物。重組人生 長激素是指通過基因重組大腸桿菌分泌表達技術(shù)生產(chǎn)的，在氨基酸含量、序列以 及蛋白結(jié)構(gòu)上與人垂體生長激素完全一致的蛋白質(zhì)類藥物。 目前國內(nèi)市場上重組人生長激素藥品分為粉針型、水針型和長效型，相較于粉針 型和水針型，長效制劑金賽增具有療效持久、顯著以及安全性優(yōu)等競爭優(yōu)勢。

① 長效優(yōu)勢。 目前市場上提供的粉針、水針均為短效制劑，藥物半衰期短， 患者用藥頻次高，需每日皮下注射一次。長期頻繁的給藥給患者造成了諸多 不便與痛苦，順應(yīng)性極差使多數(shù)患者難以長期堅持用藥。相比之下，金賽增 作為國內(nèi)首款且目前唯一一款長效制劑，結(jié)束了國內(nèi)近 60 年來生長激素需 每日注射的局面，開啟了生長激素藥物長效化的時代，使生長激素用藥從每 日一次變?yōu)槊恐芤淮?，極大提高了患者的順應(yīng)性，減少漏針幾率。

② 療效佳與安全優(yōu)勢。 臨床研究表明，金賽增具有顯著的療效與良好的安全 性。其 0.2 mg/kg/w 劑量組在治療第 26 周、第 156 周 HV（年生長速率）分別 為 11.06 厘米/年、8.49 厘米/年，較基線呈顯著提升態(tài)勢；同時，金賽增在治療 過程中未發(fā)生預(yù)期外不良反應(yīng)，免疫原性極低。

自上市后金賽增銷量呈快速提升態(tài)勢，隨臨床推進適應(yīng)癥有望不斷拓展

金賽增 2017 年~2019 年 H1 的銷售收入分別為 2.21 億元、3.41 億元和 2.16 億 元，呈增長趨勢。未來，隨公司渠道下沉、銷售策略的深入及聚乙二醇重組人生 長激素的普及，金賽增的市場規(guī)模有望進一步增長。

除去終端銷售規(guī)模的穩(wěn)步擴大，公司目前正積極拓展與金賽增適應(yīng)癥應(yīng)用相關(guān)的 臨床試驗，包括小于胎齡兒（SGA）、特納氏（Turner）綜合征、特發(fā)性矮小癥 （ISS）以及成人生長激素缺乏癥（AGHD）等，上述適應(yīng)癥臨床上均推薦使用 且海外均已批準使用重組人生長激素進行治療。

以成人生長激素缺乏癥為例，其是指成人垂體前葉生長激素合成與分泌功能受到 損害，生長激素完全或部分缺乏并導(dǎo)致代謝紊亂。目前，金賽藥業(yè)已開展臨床 Ⅱ/Ⅲ期研究，若結(jié)果達到預(yù)期，金賽增有望開拓新適應(yīng)癥。

2）聚乙二醇干擾素 α-2b 注射液（派格賓，特寶生物）

我國乙肝患者基數(shù)大，市場前景廣闊

全球約有 2.57 億人感染 HBV，每年約有 88.7 萬人死于 HBV 感染相關(guān)疾病。據(jù)中國肝炎防治基金會統(tǒng)計， 2019 年中國感染 HBV 的總?cè)藬?shù)達到 1,590 萬人，診斷率及治療率分別為 22.0% 和 24.6%。其診療率低的主要原因有：①感染初期癥狀不明顯；②疾病污名化 降低了患者的治療意愿；③欠發(fā)達地區(qū)的基層醫(yī)療機構(gòu)缺乏相應(yīng)的診斷能力。根 據(jù) Frost & Sullivan 的分析，2019 年至 2034 年，中國被確診為 HBV 感染的患 者人數(shù)將以 7.0%的復(fù)合年增長率增加。龐大的乙肝患者人群及低診療率使得乙 肝治療市場有著廣闊的發(fā)展前景。

機理區(qū)別于傳統(tǒng)核苷酸類似物，干擾素類藥物治療終點高、順應(yīng)性好

當前抗 HBV 治療的藥物主要包括核苷酸類藥物（NA）和免疫調(diào)節(jié)劑（干擾素類） 藥物（IFN）。核苷酸類似物可強效抑制 HBV 的復(fù)制，但不能直接抑制 cccDNA 的轉(zhuǎn)錄活性，因此無法有效抑制 HBsAg 的表達。絕大部分患者需終生用藥，難 以實現(xiàn)安全停藥和臨床治愈，而長期服藥后會出現(xiàn)耐藥現(xiàn)象，導(dǎo)致治療效果不佳。

相比之下，干擾素可同時發(fā)揮直接抗病毒作用及免疫調(diào)節(jié)作用，抑制 cccDNA 的轉(zhuǎn)錄，減少病毒蛋白 HBsAg 的表達。此外，在患者順應(yīng)性上，核苷酸類似物需每日服藥，療程漫長直至終身；短效干擾素隔日給藥，療程為 4-6 個月；而長 效干擾素僅需每周皮下注射一次，治療周期約為 48 周，療程短且相對固定，患 者順應(yīng)性更好。

派格賓性質(zhì)優(yōu)異，迅速搶占長效干擾素市場份額

目前國內(nèi)只有三款長效干擾素獲批上市，分別是羅氏的派羅欣，默沙東的佩羅能 以及特寶生物的派格賓。派格賓憑借性能及價格優(yōu)勢，后者居上，迅速搶占長效 干擾素市場份額，在 2017 年派羅欣和佩羅能的市場份額分別為 10.04 億元和 4.41 億元，遠高于派格賓的 0.88 億元；而 2020 年派格賓市場份額高達 10.44 億元，派羅欣僅為 7.59 億元。

① 性能優(yōu)勢。 作為全球首個 40kD 聚乙二醇干擾素α-2b 注射液，派格賓運用 全新的 Y 型分支聚乙二醇結(jié)構(gòu)（Y-PEG），半衰期長達 50~80 小時，相較之下， 佩羅能采用 12kDa 的聚乙二醇分子結(jié)構(gòu)，藥物半衰期僅為 30~40 小時。同時， Y 型結(jié)構(gòu)不易水解脫落，能夠加強藥品在存儲、運輸及使用過程中的穩(wěn)定性。

② 價格優(yōu)勢。 派格賓已經(jīng)被納入國家醫(yī)保目錄（乙類），大部分地區(qū)醫(yī)保報 銷 70%左右，而派羅欣和佩羅能的價格分別是派格賓價格的 1.2 倍和 2.5 倍。 2020 年，羅氏的派羅欣年治療費用為 6.2 萬元，而派格賓的年治療費用為 4.1 萬元，經(jīng)醫(yī)保報銷后患者只需承擔(dān)年治療費用 1.2 萬元，價格優(yōu)勢明顯。

3）硫培非格司亭注射液（艾多，恒瑞醫(yī)藥）

腫瘤發(fā)病率居高不下，我國升白制劑市場高速增長

，中國癌癥新發(fā)病 例約為 457 萬，占全世界的 23.7%。近 10 多年來，我國惡性腫瘤發(fā)病率每年保 持 3.9%的增幅，死亡率每年保持 2.5%的增幅。越來越多的癌癥患者在化療期 間常因化療藥物引起的中性粒細胞減少癥迫切需要使用升白制劑。在癌癥患者需 求驅(qū)動下，我國升白制劑市場高速增長，截至 2020 年市場規(guī)模逼近百億元，達 95.92 億元，同比增長 22%。

升白制劑市場以長效 G-CSF 生物制劑為主流

升白制劑是指針對抗腫瘤化療和放療所引起的毒副作用即骨髓抑制（表現(xiàn)為白細 胞減少癥，CIN）、用于提升體內(nèi)白細胞數(shù)的藥物。按照成分性質(zhì)，大致可分為 生物制劑、化學(xué)制劑和中藥制劑三類，其中生物制劑是治療重度骨髓抑制的必備 藥物，后兩者常用于預(yù)防、輕度病癥用藥。 在我國升白生物制劑市場中，長效針劑因半衰期長、給藥頻次低以及患者依附性 強等優(yōu)勢，銷售額的份額占比快速上升，截至 2020 年已達 70%，逐漸成為我國 升白生物制劑主流產(chǎn)品。

眾多長效 G-CSF 生物制劑中，恒瑞艾多優(yōu)勢突出

①技術(shù)優(yōu)勢。 與其他長效 G-CSF 制劑相比，艾多結(jié)構(gòu)采用新一代聚乙二醇化 學(xué)修飾蛋白技術(shù)，具有更好的粒細胞刺激因子活性和結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。傳統(tǒng)的 PEG-rhG-CS 由 PEG 非特異性修飾 rhG-CSF 的 N 末端制得，而艾多在 rhG-CSF 的 N 末端通過獨特的“硫醚基團”高效定點連接 PEG，能顯著提高了藥物的純 度。

計算機模擬藥物分子結(jié)構(gòu)顯示，艾多獨特的分子結(jié)構(gòu)使其可以與受體形成更多的 氫鍵，與受體結(jié)合更穩(wěn)定。同類藥物說明書顯示，硫培非格司亭的抗藥抗體發(fā)生 率（ADA）僅為 0.56%，遠低于傳統(tǒng) PEG-rhG-CSF 制劑。

② 療效優(yōu)勢。 在 2021 年歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會（ESMO）年會中披露，艾多可以 顯著改善中性粒細胞減少的癥狀，提升患者生存質(zhì)量，保障患者權(quán)益。其預(yù)防消 化腫瘤患者化療后中性型粒細胞減少及 FN（發(fā)熱性中性粒細胞減少），F(xiàn)N 發(fā)生 率僅為 0.5%。1-14 天化療方案≥3 級中性粒細胞減少發(fā)生率僅 0.9%；含有連 續(xù)口服 14 天藥物（卡培他濱、替吉奧等）的化療方案中，硫培非格司亭在化療 周期的第 1 天、2~5 天使用，均具有良好有效性和安全性。

4）聚乙二醇洛塞那肽注射液（孚來美，豪森藥業(yè)）

根據(jù)國際糖尿病聯(lián)合會（IDF）2019 年發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019 年全球有 4.63 億 人患 II 型糖尿病，其中中國患者已達到 1.16 億人，成為全球患 II 型糖尿病人數(shù) 最多的國家。產(chǎn)品聚乙二醇洛塞那肽注射液（孚來美）是一種 GLP-1 受體激動 劑，主要用于治療 II 型糖尿病。不同于絕大多數(shù)需要患者每日進行注射的 GLP-1 糖尿病藥物，長效化的聚乙二醇洛塞那肽每周僅需注射給藥一次，即可實現(xiàn)長期 治療。

目前，GLP-1 受體激動劑的市場規(guī)模在國內(nèi)外均呈現(xiàn)出快速增長態(tài)勢。2020 年 全球 GLP-1 受體激動劑銷售額超過 135 億美元（YOY +21.71%）；國內(nèi)重點省 市公立醫(yī)院 GLP-1 受體激動劑銷售金額超過 3 億元（YOY +38.42%）。作為國 內(nèi)唯一一款長效 GLP-1 受體激動劑，孚來美有望受益于 GLP-1 藥物市場規(guī)模的 增長，銷售額大幅提升。

3.2.1.2、訂單放量，醫(yī)療器械品牌效應(yīng)漸顯

在國際聚乙二醇衍生物醫(yī)藥應(yīng)用領(lǐng)域，公司已作為主要新興參與者深度參與國際 主流市場競爭。其中器械領(lǐng)域，公司支持 Covidien（美敦力旗下企業(yè)）、Augmenix （波士頓科學(xué)旗下企業(yè)）、 Cardinal Health 等企業(yè)的多款 PEG 凝膠類器械 產(chǎn)品上市，被廣泛運用于人體組織密封、臟器隔離，并支持近 10 個境外醫(yī)療器 械臨床試驗品種。

1）Covidien（美敦力旗下企業(yè)）

合作產(chǎn)品：DuraSeal，主要用于輔助神經(jīng)外科手術(shù)中硬腦膜縫合后的密封。 DuraSeal 由四臂聚乙二醇水溶液以及賴氨酸水溶液兩種組分構(gòu)成，兩組分共混 噴涂在創(chuàng)面后，溶液可在人體組織表面迅速交聯(lián)成聚乙二醇水凝膠，達到硬腦膜 縫合后的密封、防止腦脊液泄露的效果，之后在 4~8 周內(nèi)被人體分解。

作為美國第一款獲批用于顱腦手術(shù)的硬腦膜密封劑，DuraSeal 不僅具有出色的 組織黏附性能，而且使用后腦脊液泄露發(fā)生率僅為傳統(tǒng)纖維蛋白膠的 1/4。產(chǎn)品 上市前研究結(jié)果表明，評估期間均未發(fā)生泄露，98.2%的患者達到了主要治療終 點，術(shù)后腦脊液泄露發(fā)生率僅為 4.5%，充分顯示該產(chǎn)品的有效性。

2）Augmenix（波士頓科學(xué)旗下企業(yè)）

合作產(chǎn)品：SpaceOAR，主要用于在前列腺癌放療期間，保護周邊臟器（如直腸） 免受放療射線造成的損傷。水凝膠 SpaceOAR 會注入前列腺和直腸之間，將器官彼此推開約 1.3 厘米或 0.5 英寸，產(chǎn)生的額外空間降低在前列腺放射治療期間 可能影響直腸的輻射劑量，進而降低了直腸損傷的風(fēng)險。同時，該水凝膠是可生 物降解的，在注射后約六個月逐漸變成液體，隨尿液排出。

水凝膠間隔物安全且耐受性良好，顯著減少了放射導(dǎo)致的直腸損傷，減輕患者在 放療期間的疼痛感。臨床試驗結(jié)果表明，放療一年后，使用水凝膠可使直腸并發(fā) 癥發(fā)生率降低 71%。在為期三年的隨訪中，在放療前接受 SpaceOAR 的患者 出現(xiàn)輻射晚期毒性或直腸損傷的現(xiàn)象減少 73.5%。

合作產(chǎn)品：TraceIT，主要用于外科手術(shù)中軟組織的放射成像標記。TraceIT 由 水和碘化交聯(lián)聚乙二醇組成，PEG 碘化特性使其在 CT 和 CBCT 影像上都可見， 沒有任何偽影；同時高含水量使其在 MRI 和超聲波影像上也可見。在被注射到 膀胱壁后，TraceIT 在膀胱壁上可保持三個月影像上清晰可見，此后水凝膠將逐 漸液化，在 7 個月后通過腎濾過并從體內(nèi)清除。

3.2.2、增量市場：傳統(tǒng)藥物迭代推動行業(yè)擴容，PEG 修飾適用場 景持續(xù)拓寬

3.2.2.1、持續(xù)孵化，PEG 修飾蛋白藥物領(lǐng)域

從國外的藥物發(fā)展經(jīng)驗看，長效化藥物對短效產(chǎn)品的替代或補充是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必 然趨勢，其中聚乙二醇修飾技術(shù)被公認為是目前藥物長效化最好的途徑。得益于 蛋白藥物由短效向長效化升級的發(fā)展趨勢，未來數(shù)年聚乙二醇修飾蛋白藥物市場 將迎來眾多增長點。

目前，PEG 修飾藥物往往是對已有藥物進行 PEG 修飾，以期延長其半衰期，達 到藥物長效化的目的。在這一研發(fā)思路與背景下，PEG 修飾藥物的核心技術(shù)不 在于基礎(chǔ)藥物本身的研發(fā)，而在于研制能與已有藥物匹配結(jié)合的醫(yī)用藥用 PEG 衍生物，以及后續(xù)的藥物 PEG 化。因此，在聚乙二醇修飾藥物的研發(fā)中，上游 PEG 材料研發(fā)企業(yè)具有天然優(yōu)勢。并且，由于修飾的目標藥品其臨床療效和市 場空間已被充分證實，因此 PEG 修飾的研發(fā)風(fēng)險及商業(yè)化風(fēng)險相對較低。

目前長效蛋白/多肽類藥物市場空間廣闊，PEG 修飾蛋白藥物的市場規(guī)模將持續(xù) 擴大，而公司在國內(nèi)的銷售額市占率位于第一。截至 2019 年 12 月 31 日，國內(nèi) 共有約 30 家醫(yī)藥企業(yè)已就聚乙二醇修飾藥物申報了臨床試驗，其中 20 家為公 司客戶。隨研發(fā)管線上多項產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市，將為公司帶來強勁的營收增長點。

3.2.2.2、前瞻布局，PEG 修飾小分子藥物領(lǐng)域

多數(shù)小分子藥物有巨大的亟需被改造的需求，因其組成上通常含有大量攜帶效能 的化合物，故在物理化學(xué)特性和藥物動力學(xué)上存在一定缺陷。例如，小分子藥物 中尤其是抗腫瘤藥物普遍存在水溶性差、半衰期短、生物組織分布靶向性差和毒 性大等問題，極大限制其臨床廣泛應(yīng)用。然而，以上問題均可通過 PEG 修飾的 辦法解決，因此聚乙二醇在小分子藥物領(lǐng)域的發(fā)展不僅能夠幫助傳統(tǒng)藥物優(yōu)化升 級，還能進一步擴大聚乙二醇修飾藥物的市場規(guī)模。

相較于聚乙二醇修飾蛋白藥物，聚乙二醇修飾小分子藥物的市場規(guī)模更加廣闊。 目前全球小分子藥物市場規(guī)模約為 4,000 億美元，雖然受到生物藥品和其他先進 治療手段快速發(fā)展的影響，小分子藥物市場規(guī)模已呈下降趨勢，但在整個藥品市 場的份額仍然最大，約占 60%左右。

公司正在研制的聚乙二醇伊立替康即為該類藥物，此藥物已于 2016 年 1 月 27 日獲得臨床批件，于 2018 年底獲得倫理批件，目前正在進行 II 期臨床試驗。除 去聚乙二醇伊立替康，公司還將效仿 Nektar，繼續(xù)探索其他小分子藥物（例如， 聚乙二醇化白細胞介素-2（IL-2））進行 PEG 修飾改造的可能性，隨管線產(chǎn)品的 豐富及適應(yīng)癥的擴大，將為公司帶來巨大增益。

3.2.2.3、一騎當千，以 LNP 切入核酸藥賽道

核酸藥物（如 RNA 干擾、mRNA 疫苗）是一類帶負電荷的水溶性大分子，難以 通過同樣帶負電的細胞膜，且即使通過內(nèi)吞作用進入細胞后，也往往會被溶酶體 降解。因此其在血液中的半衰期很短，極易被腎臟和肝臟過濾排出，亟需發(fā)展合 適的遞送系統(tǒng)保護核酸藥物在達到靶點之前不被降解，同時還能靶向發(fā)揮藥效。 目前，各公司基于不同的原理研發(fā)了 LNP（脂質(zhì)納米顆粒)、LPX（陽離子脂質(zhì) 體）和 LPP（多聚物納米載體脂質(zhì)體）等遞送技術(shù)。其中，LNP 是目前最主流 也是唯一獲批上市的遞送技術(shù)，早在 2018 年，全球第一個獲批上市的 siRNA 藥 物 Patisiran 就應(yīng)用了該技術(shù)，在此次新冠疫情中，也再次被 Moderna、 BionTech 等眾多公司看好并在新冠疫苗的開發(fā)運用中大放異彩。

核酸技術(shù)作為目前生物制藥領(lǐng)域最火熱的研發(fā)方向，公司積極響應(yīng)并以 LNP 遞 送技術(shù)切入核酸賽道，把握機遇。從配方中 PEG 原料出發(fā)，公司逐一攻克相關(guān) 技術(shù)結(jié)構(gòu)難點，并于 2021 年推出了系列新產(chǎn)品 LNP 遞送系統(tǒng)輔料，其中 M-DMG-2000、ALC-0315 以及 ALC-0159 已經(jīng)獲得國家藥用輔料登記，近期有 望完全攻克 LNP 設(shè)計難點。作為國內(nèi)市場中 LNP 原料供應(yīng)最完備的企業(yè)，公司 有望率先推出具有自主知識產(chǎn)權(quán)的 LNP 載體，搭乘核酸產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，迎來 新的利潤增長點。（報告來源：未來智庫）

3.2.2.4、先發(fā)制人，押注凝膠類醫(yī)療器械賽道

聚乙二醇作為生物相容性最好的合成高分子材料，除廣泛應(yīng)用于藥物的長效與增 效外，在醫(yī)療器械等方面的應(yīng)用也正在不斷開發(fā)。國內(nèi)聚乙二醇凝膠類醫(yī)療器械 的發(fā)展尚處于初級階段，目前還沒有已經(jīng)開發(fā)完成并上市的同類產(chǎn)品。

公司的產(chǎn)品被應(yīng)用于亞慧生物的一款聚乙二醇凝膠類外科手術(shù)封合劑中，目前已 申報臨床試驗。該產(chǎn)品適用于肺實質(zhì)切除過程中采用標準臟層肋膜閉合法后對臟 層肋膜上的明顯氣漏進行涂布，并可在 28 天內(nèi)完全吸收。鑒于聚乙二醇在國外 已廣泛應(yīng)用于凝膠類醫(yī)療器械，預(yù)計未來在國內(nèi)的應(yīng)用前景也將相當廣闊。

4、 核心產(chǎn)品盈利預(yù)測

來自長春金賽（金賽增）

① 根據(jù) Frost&Sullivan 的數(shù)據(jù)預(yù)測，2021~2023 年我國兒童生長激素缺乏癥的 治療市場規(guī)模分別為 12/ 15/ 17 億美元；

② 目前，市場上僅金賽增一款長效型生長激素注射液獲批上市，故其市占率在 2017~2022 年為 100%，因此我們以產(chǎn)品金賽增的銷售收入作為長效型生長激 素的整體市場規(guī)模進行預(yù)測，2017~2020 年長效型市場規(guī)模占總體比例分別為 8.69%/ 8.93% / 10.61%/ 10.94%。

2022 年 1 月 19 日，廣東醫(yī)療保障局牽頭的 11 省聯(lián)盟集采發(fā)布采購文件，將重 組人生長激素納入藥品集中帶量采購范圍，這是生長激素首次被納入省際聯(lián)盟集 采中，其涉及的品種為粉針和水針。在此影響下，金賽藥業(yè)將圍繞長效型生長激 素，這一未被納入醫(yī)保目錄的藥品開展一系列的市場推廣活動，改善公司的盈利 結(jié)構(gòu)。此外，進度最快的相關(guān)競品正處于臨床 III 期，在其上市之前，公司勢必 會通過一系列營銷策略進一步鞏固自己的市場份額，因此我們分別按照 13%/ 15%/ 17%的占比估計 2021~2023 年國內(nèi)長效型生長激素的市場規(guī)模；

③ 截至 2022 年 2 月 1 日，國內(nèi)已有多家藥企的長效型生長激素處于臨床后期 階段，如安科生物（臨床 III 期）、特寶生物（臨床 II/III 期）等。因此，我們預(yù) 計隨著相關(guān)競品的陸續(xù)上市，2023 年長春金賽的市占率將會下降至 90%；

④ 按照鍵凱科技確認的由產(chǎn)品金賽增帶來的收入數(shù)據(jù)，我們得到 2017~2020 年上下游收入換算比例為 7.43%/ 4.89%/ 3.19%/ 5.31%,因此我們保守估計 2021~2023 年的換算比例為 4.50%。

來自特寶生物（派格賓）

① 根據(jù)招股說明書，特寶生物預(yù)計國內(nèi)長效干擾素的市場規(guī)模將從 11.76 億元 （2017 年）增長至 24.79 億元（2023 年）；

② 目前，國內(nèi)只有三款長效干擾素獲批上市，分別是羅氏的派羅欣，默沙東的 佩羅能以及特寶生物的派格賓。派格賓的市占率在 2017~2020 年分別為 7.40%/14.09%/ 24.17%/ 27.10%，呈明顯增長趨勢。憑借出色的療效及價格優(yōu)勢，我 們預(yù)計其 2021~2023 年市占率將分別達到 30%/ 33%/ 35%；

③ 公司從特寶生物確認的收入中超 90%來自于技術(shù)服務(wù)，即派格賓上市后的銷 售分成。根據(jù)特寶生物招股說明書披露，其每兩年向鍵凱集中采購一次 Y-PEG 材料（分別為 2015 年、2017 年、2019 年）。隨 Y-PEG 制造成本的增加，我們 合理預(yù)計 2021 年簽訂新訂單時，公司將提高其銷售價格，即提高上下游收入換 算比例。此外，按照鍵凱科技確認的由產(chǎn)品派格賓帶來的收入數(shù)據(jù)，我們得到 2017~2020 年上下游收入換算比例為 3.75%/ 3.80%/ 4.61%/ 4.97%，呈遞增趨 勢。結(jié)合考慮以上兩因素，我們保守估計 2021~2023 年換算比例分別為 6.18%/ 6.45%/ 6.63%。

來自恒瑞醫(yī)藥（艾多）

① 根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院披露的數(shù)據(jù)，我國升白制劑的市場規(guī)模從 59.50 億元 （2017 年）增長至 95.90 億元（2020 年）。參考 2020 年國內(nèi)升白制劑的市場 規(guī)模增長率為 22.01%，我們保守估計 2021~2023 年其增長率仍維持 22%；

② 恒瑞醫(yī)藥艾多的市占率在 2018~2020 年分別為 0.42%/ 3.41%/ 11.77%，正 式進入迅速放量階段。憑借艾多出色的療效及恒瑞優(yōu)秀的營銷能力，我們預(yù)計其 2021~2023 年的市占率將分別達到 13%/ 15%/ 17%；

③ 按照鍵凱科技確認由產(chǎn)品艾多帶來的收入，我們得到 2020 年上下游收入換 算比例為 2.02%。隨著采購量提升及產(chǎn)品單價下滑，我們預(yù)計 2021~2023 年的 換算比例分別為 2.5%/ 2.5%/ 2.2%。

LNPs 遞送系統(tǒng)輔料

納米顆粒脂質(zhì)體（Lipid nanoparticles，LNPs）是目前核酸藥物領(lǐng)域中應(yīng)用最 廣泛的遞送技術(shù)。由于 PEG 是 LNPs 以及 mRNA 新冠疫苗的主要成分之一，因此公司得以承接大量與 mRNA 新冠疫苗以及 mRNA 疫苗有關(guān)的 PEG 原料供應(yīng) 業(yè)務(wù)，我們將該筆收入歸為“藥品研發(fā)與生產(chǎn)”中的“其他收入”類。

由于該業(yè)務(wù)是 2021 年伴隨疫情發(fā)生后的新增業(yè)務(wù)，因此相較于基數(shù)較低的 2020 年，“其他收入”類增長率較高，我們預(yù)計達到 232%。此外，參考國內(nèi)外新冠 疫苗加強針以及續(xù)接政策，我們認為該項收入具有一定的持續(xù)性，但增長率會逐 年減弱，因此估計 2022~2023 年增長率分別 82%和 52%。

醫(yī)療器械研發(fā)與生產(chǎn)

產(chǎn)品 SpaceOAR 和 TraceIT 因公司波士頓科學(xué)出色的商業(yè)拓展能力，在海外市 場正式進入迅速放量階段，我們預(yù)計其 2021~2023 年的營收增長率分別為 82%/ 50%/ 30%。

毛利率預(yù)測

公司新建廠房于遼寧省盤錦市，規(guī)劃建筑面積超過 30,000 平方米，設(shè)計產(chǎn)能為 現(xiàn)有產(chǎn)能的 6 倍。隨產(chǎn)能不斷釋放，成本優(yōu)勢漸顯，毛利率將呈提升趨勢，預(yù)測 2021-2023 年毛利率分別為 88%/ 91%/ 92%。

綜合以上假設(shè)，我們預(yù)計公司 2021~2023 年營業(yè)收入 3.53/ 5.42/ 7.26 億元，同 比 +89.15%/ 53.60%/ 33.91%；歸母凈利潤分別為 1.75/ 2.75/ 3.60 億元，同 比 +104.6%/ 56.9%/ 31.0%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。