（報告出品方/分析師：光大證券林小偉吳佳青）1、寶萊特：國產(chǎn)監(jiān)護設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)，腎科醫(yī)療逐步崛起1.1、20余年深耕監(jiān)護設(shè)備領(lǐng)域，產(chǎn)營研結(jié)合布局腎臟病全產(chǎn)業(yè)鏈公司成立于1993年，公司主營業(yè)務(wù)為醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)，主要涵蓋健

（報告出品方/分析師：光大證券 林小偉 吳佳青）

1、寶萊特：國產(chǎn)監(jiān)護設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)，腎科醫(yī)療逐步崛起

1.1、20 余年深耕監(jiān)護設(shè)備領(lǐng)域，產(chǎn)營研結(jié)合布局腎臟病全產(chǎn)業(yè)鏈

公司成立于1993年，公司主營業(yè)務(wù)為醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)，主要涵蓋健康監(jiān)測和腎科醫(yī)療兩大業(yè)務(wù)板塊。

公司已成為國產(chǎn)監(jiān)護設(shè)備領(lǐng)頭公司之一，血液透析業(yè)務(wù)亦在快速發(fā)展的軌道上。公司發(fā)展歷史可分為四個階段：破殼（1993-2002年）、羽化（2003-2011年）、展翅（2012-2017 年）、沖天（2018年至今）。

公司堅持圍繞“在鞏固醫(yī)療監(jiān)護設(shè)備的基礎(chǔ)上，加快建立和完善血液透析領(lǐng)域生態(tài)圈”的戰(zhàn)略規(guī)劃，在保證公司院內(nèi)監(jiān)測產(chǎn)品保持技術(shù)領(lǐng)先、市占率靠前的前提下，重點發(fā)展腎科醫(yī)療板塊，致力于成為腎科醫(yī)療領(lǐng)域最具競爭力的企業(yè)之一。

1.2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富

公司于2011年7月19日上市，截至2022年一季報，燕金元為公司實際控制人，直接控股26.96%。燕金元與王石夫婦為公司一致行動人，合計直接持股29.44%，股權(quán)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。

公司管理層具備豐富行業(yè)研發(fā)和管理經(jīng)驗。

公司創(chuàng)始人兼董事長燕金元先生為高級工程師，具備豐富的設(shè)計和研發(fā)經(jīng)驗。副總裁付建偉曾任吉林工學(xué)院機械工程系高級講師，具備豐富機械工程理論，曾任公司生產(chǎn)部、服務(wù)部、供應(yīng)鏈管理等部門經(jīng)理，生產(chǎn)和管理經(jīng)驗豐富。燕傳平先生1993年加入公司后擔(dān)任財務(wù)會計、財務(wù)經(jīng)理等職位，擁有近30年的公司會計及財務(wù)經(jīng)驗，現(xiàn)任公司副總及財務(wù)總監(jiān)。梁瑾具備豐富的研發(fā)經(jīng)驗，現(xiàn)擔(dān)任公司總工程師及副總裁。管理層業(yè)界經(jīng)驗豐富，對公司研發(fā)和管理指導(dǎo)具有重要作用。

1.3、監(jiān)護儀和血透產(chǎn)品構(gòu)成主營業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)品加速打開國際市場

新冠疫情帶動公司收入快速增長，公司發(fā)展迎來新機遇。2020年公司收入同比增加 69%，主要系 2020 年海外疫情導(dǎo)致公司監(jiān)護產(chǎn)品快速放量；2021年全球疫情逐步常態(tài)化，公司收入有所回落，但相較疫情前的 2019 年仍有較高增長 (+32%)。

全球疫情持續(xù)發(fā)展為公司加速打開國際市場帶來新的發(fā)展機遇。健康監(jiān)測、腎科醫(yī)療兩大板塊構(gòu)成主營業(yè)務(wù)。健康監(jiān)測板塊為醫(yī)療監(jiān)護設(shè)備及配套產(chǎn)品，腎科醫(yī)療板塊為血液透析產(chǎn)品。

新冠疫情前，公司收入主要來源于血透產(chǎn)品，2017-19 年其占比維持在 70%左右。2020 年新冠疫情對監(jiān)護設(shè)備需求大增，公司監(jiān)護設(shè)備快速放量，貢獻收入達 55.5%，超過血透產(chǎn)品。2021 年血透收入占比約 62%，隨著疫情常態(tài)化發(fā)展，血透產(chǎn)品重回公司主要收入來源，未來有望成為公司重要業(yè)績增長點。

境內(nèi)收入為公司主要收入來源，國外業(yè)務(wù)持續(xù)耕耘。

2016-19 年公司國內(nèi)收入占比在 80%左右。境外銷售收入在 2020 年受疫情影響呈現(xiàn)快速增長，銷售占比超過 50%；2021 年境外收入占比約 30%。全球疫情不斷發(fā)展加速公司產(chǎn)品打入海外，公司國際業(yè)務(wù)有望加強發(fā)展。

監(jiān)護設(shè)備毛利率高于血透產(chǎn)品，新冠疫情下公司產(chǎn)品毛利率、凈利潤率均波動較大。

2016-2019 年公司整體毛利率維持在 40%左右，2016-2019 年監(jiān)護設(shè)備毛利率維持在 48%左右，2020 年監(jiān)護產(chǎn)品收入大幅提升的同時毛利率提升至 61%，對拉動公司整體毛利率增長具有積極作用；2016-2019 年血透產(chǎn)品毛利率保持在 35%左右，2020 年下降至 29%。

2021 年受公司新投產(chǎn)能和國際大宗商品原材料價格上漲影響，整體毛利率由 20 年 46.7%下降至 21 年 32.7%。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

2、國產(chǎn)替代進程加快，血透業(yè)務(wù)前景廣闊

2.1、積極布局血透設(shè)備耗材，產(chǎn)品線齊全

公司積極布局血液透析全領(lǐng)域產(chǎn)品，構(gòu)建完善血液透析領(lǐng)域生態(tài)圈。目前公司血透耗材擁有豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在血透細(xì)分領(lǐng)域具備領(lǐng)先地位。

公司通過內(nèi)生式發(fā)展和外延式并購相結(jié)合的方式，完成了血液凈化設(shè)備及耗材的全領(lǐng)域布局，擁有血液透析設(shè)備（機）、血液透析器、血液透析粉/透析液、灌流機、血透管路、穿刺針、消毒液、透析用制水設(shè)備、消毒系統(tǒng)、濃縮液集中配供液系統(tǒng)等產(chǎn)品。

著力布局血透全領(lǐng)域產(chǎn)品，提升公司在血透領(lǐng)域的競爭力。

公司血透產(chǎn)品收入保持快速增長趨勢。

公司血透產(chǎn)品收入為公司主要收入來源之一，2021 年血透產(chǎn)品收入恢復(fù)較快增長。

公司血透產(chǎn)品收入自 2017 年的 4.92 億元增長到 2021 年的 6.74 億元，2017~21 年收入增長 CAGR 為 8.2%。2021 年公司血透產(chǎn)品收入同比增長 10.4%，公司積極布局血透全領(lǐng)域產(chǎn)品，隨著公司投產(chǎn)產(chǎn)能擴大、利用率逐步提高，血透產(chǎn)品收入有望恢復(fù)快速增長。

2.2、 血透治療需求廣闊，行業(yè)市場空間不斷擴容

血液凈化是針對急慢性腎功能衰竭患者的主要治療方式之一。血液凈化主要是指把患者的血液引出身體外并通過一種凈化裝置，除去其中某些致病物質(zhì)，凈化血液，達到治療疾病的目的。血液凈化的適應(yīng)癥主要分為四大類，分別是急性腎功能衰竭、慢性腎功能衰竭（晚期表現(xiàn)為尿毒癥）、急性藥物或毒物中毒和其它疾病的術(shù)前準(zhǔn)備（如高鈣血癥、高尿酸血癥、高鎂血癥、梗阻性黃疸患者等）。

血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法。

綜合各類血液凈化技術(shù)的臨床使用、治療效果、治療費用等各方面因素，血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法，是治療急、慢性腎功能衰竭包括終末期腎病（ESRD）和某些急性藥物、毒物中毒的有效方法。

因其治療效果突出、廣泛適用于各病情階段的透析患者、報銷比例較大，血透是目前尿毒癥最主要治療方式，而其它血液凈化技術(shù)則在治療效果、適應(yīng)癥、經(jīng)濟可行性等各方面與其相互補充。

全球血透患者持續(xù)增加，市場規(guī)模穩(wěn)步增長。

根據(jù)費森尤斯的年報，全世界慢性腎功能衰竭患者接受血透的人數(shù)由 2013 年 252 萬人增長至 2020 年的 370 萬人。

全球血透市場規(guī)模從 2015 年的 668 億歐元穩(wěn)步上升至 2020 年的 820 億歐元，年均增長率為 4%左右。

費森尤斯預(yù)計未來幾年全球血透行業(yè)市場規(guī)模將繼續(xù)保持平穩(wěn)增速，到 2025 年全球血透行業(yè)市場規(guī)模將接近 1000 億歐元，其中以透析機為主的透析產(chǎn)品市場規(guī)模占比約 20%。

國內(nèi)血透市場不斷擴容。

我國血透治療人數(shù)每年保持穩(wěn)定增長，根據(jù)市場調(diào)研，按照每位透析患者平均每周透析 2.5 次，每次花費 550 元計算，預(yù)計到 2025 年我國血透市場規(guī)模達 722 億元，2021-2025 年 CAGR 為 8.1%。

我們認(rèn)為國內(nèi)血透行業(yè)基于以下因素具備長期增長邏輯：

（1）血透患者基數(shù)不斷增長，血透治療率遠(yuǎn)低于國際水平，患者需求空間廣闊：人口老齡化問題逐步嚴(yán)重，終末期腎病人群增加帶動血透患者增長；

（2）患者支付能力提升：人均 收入水平增加，醫(yī)保覆蓋不斷擴大，患者支付能力不斷增強，血透行業(yè)支付端對血透行業(yè)增長支撐作用不斷加強；

（3）產(chǎn)品技術(shù)進步：隨著行業(yè)研發(fā)加強和技術(shù)發(fā)展，更多的新產(chǎn)品、新材料逐步得到應(yīng)用；

（4）國家政策大力支持：國家先后頒布多項政策支持醫(yī)療器械和血透行業(yè)發(fā)展，國內(nèi)透析中心數(shù)量不斷增長，供給增加滿足更多治療需求。血透行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈逐步完整，為國產(chǎn)相關(guān)企業(yè)加強競爭力提供支持。

1）國內(nèi)終末期腎病患者數(shù)量大，血透治療率遠(yuǎn)低于國際水平，患者需求空間廣闊。

隨著人口老齡化程度不斷加深，高血壓、糖尿病患者人數(shù)逐年增加，終末期腎病患者不斷增加?！吨袊t(yī)療器械藍皮書（2019 版）》預(yù)計到 2030 年我國終末期腎病患者人數(shù)將突破 400 萬人，年均 CAGR 為 4.73%。

根據(jù)全國血液凈化病例信息登記系統(tǒng)（CNRDS）統(tǒng)計資料，我國血液透析患者從 2016 年的 44.7 萬人增長至 2020 年年底的 69.3 萬人，年均復(fù)合增長率達 12%，國內(nèi)血透患者治療需求穩(wěn)定增長。當(dāng)前我國血透治療滲透率不足 20%，遠(yuǎn)低于世界平均（37%）和美國（75%）水平。

假設(shè)我國血透治療資源供給快速發(fā)展，能夠匹配較大患者需求，如按未來患者透析治療率達到世界平均水平/歐美國家透析治療率測算，至 2030 年我國潛在血液透析人數(shù)將達到 148/300 萬人以上，患者血透治療滲透率有較大成長空間。

2）國內(nèi)透析中心數(shù)量不斷增長，供給增加滿足更多治療需求。

國家先后頒布多項政策支持醫(yī)療器械和血透行業(yè)發(fā)展，國內(nèi)透析中心數(shù)量不斷增長，供給增 加滿足更多治療需求。血透行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈逐步完整，為國產(chǎn)相關(guān)企業(yè)加強競爭力提供支持。

2014 年起國家鼓勵社會資本進入血透中心領(lǐng)域，根據(jù) CNRDS 數(shù)據(jù)，我國血透中心數(shù)量由 2011 年的 3511 家增長至 2019 年的 6362 家，血透中心數(shù)量大幅增長應(yīng)對日益增長的血透治療需求。

3）血液透析耗材及設(shè)備的創(chuàng)新有望加速血透市場擴容。

透析膜是透析器最重要的部分，是影響血液透析治療效果的關(guān)鍵因素。

為應(yīng)對傳統(tǒng)的高分子 HD 透析膜對大、中分子清除能力有限、成本高、患者預(yù)后差等局限，血液透析膜技術(shù)不斷創(chuàng)新，有望使更多患者在治療成本和延長生命受益：中截留透析膜 (MCO) 可提高中、大分子的清除能力；氧化石墨烯膜(GOM)可提高血液透析效率、減少高容量透析用水和抗凝劑的使用；混合基質(zhì)膜(MMM)具有明顯的毒素清除作用且成本較低。

便攜性、可穿戴式血透設(shè)備的創(chuàng)新方便患者在多個場景中實現(xiàn)治療，突破必須在醫(yī)院治療的限制，提高治療滲透率；可植入人工腎的發(fā)展有望成為治療終末期腎病的重要方式。血透耗材和設(shè)備的創(chuàng)新有望提高血透滲透率，促進血透市場擴容。我國血透設(shè)備及耗材需求大，對應(yīng)市場規(guī)模穩(wěn)定增長。

假設(shè) 2030 年我國血透滲透率能達到世界平均水平，即 37%；根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，按照每個病人每周平均透析 2.5 次計算，每臺血透機運轉(zhuǎn) 5 次/天*360 天/年，每次透析消耗 1 份透析液及 1 支透析器，透析液過濾器每支可循環(huán)使用 50 次左右，測算表明至 2030 年我國血透設(shè)備及耗材均有較大的潛在需求。

據(jù)蛋殼研究院數(shù)據(jù)，2019 年我國透析機、透析器、其他耗材的市場規(guī)模分別為 35、62、50 億元，2025 年有望分別達到 52、88、66 億元，期間 CAGR 分別為 6.8%、6.0%、4.7%，血液凈化設(shè)備及耗材將保持穩(wěn)定增長。

血透設(shè)備及高值耗材依賴進口，國產(chǎn)替代仍有較大空間。

從血液凈化的產(chǎn)業(yè)鏈來看，目前上游主要為透析機、透析耗材（透析器、灌流器、透析管路、透析粉/液）、水處理系統(tǒng)、藥物等。

根據(jù)中國醫(yī)療器械藍皮書（2019 版），血液凈化類高值醫(yī)用耗材市場，進口產(chǎn)品占據(jù) 70%以上的市場份額。透析機和透析器技術(shù)壁壘相對較高，我國市場仍是外資主導(dǎo)；透析管路國內(nèi)產(chǎn)品的市占率接近 50%，透析粉/液已基本實現(xiàn)進口替代。隨著國產(chǎn)透析機和透析器技術(shù)不斷發(fā)展，有望進一步加強國產(chǎn)替代。

2.3、產(chǎn)能擴大與技術(shù)創(chuàng)新并重，有望受益于國產(chǎn)替代浪潮

2.3.1、公司專利數(shù)量位居行業(yè)前列，深耕產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新

公司堅持創(chuàng)新發(fā)展，專利數(shù)位于行業(yè)前列。截至 2021 年底，公司及子公司擁有授權(quán)的發(fā)明專利 40 項、實用新型 240 項、外觀設(shè)計 25 項、國際專利 1 項，在創(chuàng)新上具備較強競爭力。

設(shè)立創(chuàng)新研究院提供資源保障，保證血透產(chǎn)品技術(shù)發(fā)展。

公司 2021 年 11 月宣布對外投資設(shè)立創(chuàng)新研究院，不斷加大研發(fā)投入，有利于公司對醫(yī)療器械基礎(chǔ)性技術(shù)創(chuàng)新研究，優(yōu)化公司科研力量布局、促進科技成果向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

公司主要產(chǎn)品核心技術(shù)均為自主研發(fā)取得，目前共有 12 項核心技術(shù)，其中 10 項涉及血透 產(chǎn)品。創(chuàng)新研究院的建立有望為公司技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展提供重要力量，貢獻更多收入。

打造國際化血液凈化研發(fā)基地，多條研發(fā)管線儲備發(fā)力保持競爭力。

公司積極建設(shè)血液凈化研發(fā)中心項目，在血液凈化設(shè)備、血透耗材、血液吸附耗材研發(fā)管線 上加強儲備發(fā)力。

1）血液凈化設(shè)備：研發(fā)血液透析濾過設(shè)備，擴展治療模式；研發(fā)連續(xù)腎臟替代療法（CRRT）設(shè)備，拓展連續(xù)性血液凈化系統(tǒng)。

2）血透耗材：研發(fā)特殊配方透析粉液及高通透析器；增加透析液過濾器產(chǎn)品型號，適配不同廠家透析設(shè)備。

3）血液耗材：開發(fā)膽紅素吸附柱、灌流器、免疫吸附柱等耗材，從血透治療拓展至血液吸附治療耗材領(lǐng)域。

2.3.2、擴大產(chǎn)能、持續(xù)完善血液透析產(chǎn)業(yè)鏈布局

控股蘇州君康，力爭成為中國血液凈化產(chǎn)業(yè)核心力量。

公司 2020 年收購蘇州君康 51%股權(quán)，解決公司在血液凈化領(lǐng)域內(nèi)關(guān)鍵材料血液透析膜的問題，實現(xiàn)透析產(chǎn)品中關(guān)鍵膜組的自主可控，為后期快速發(fā)展消除不足。同時蘇州君康具備年 產(chǎn) 400 萬束血液透析膜和年產(chǎn) 400 萬支透析器的生產(chǎn)能力，有利于公司在血液凈化業(yè)務(wù)領(lǐng)域做大做強，對未來業(yè)績增長起到積極推動作用。

布局血透全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，打通上中下游提升市場競爭力。

寶萊特為國內(nèi)市場少有的血透全產(chǎn)業(yè)鏈布局的公司之一：

上游端完成血透粉液、血透管路、血液透析機、血液透析器等布局；中游不斷加強流通渠道建設(shè)，有望增強對終端的直接控制能力；下游在清遠(yuǎn)康華醫(yī)院、湖北仙桃同泰醫(yī)院布局腎科醫(yī)療服務(wù)。

公司堅持打造“產(chǎn)品制造+渠道建設(shè)+醫(yī)療服務(wù)”的腎科醫(yī)療生態(tài)圈，有利于發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈布局的業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢，成為腎科醫(yī)療領(lǐng)域最具競爭力的企業(yè)之一。

相比同行業(yè)競爭對手，公司業(yè)務(wù)覆蓋齊全布局廣闊。公司在血透設(shè)備（血透機）及血透耗材均有布局，利于業(yè)務(wù)縱向深入拓展。

打造寶萊特血液凈化產(chǎn)業(yè)基地，擴大產(chǎn)能提升訂單承接能力。

2020 年開始公司積極打造寶萊特血液凈化產(chǎn)業(yè)基地研發(fā)中心項目，未來主要開展血透設(shè)備及耗材制品的生產(chǎn)制造。除 2020 年新冠疫情影響外，公司血液透析干粉及透析液、血液透析設(shè)備及配件的產(chǎn)能利用率維持在 80%以上，無法滿足未來生產(chǎn)銷售需求。

預(yù)計擴增項目達產(chǎn)后，公司將實現(xiàn)新增年產(chǎn)血液透析液 400 萬人份、透析液過濾器（內(nèi)毒素過濾器）50 萬支、透析器 2000 萬支、血液凈化設(shè)備 2000 臺。

本項目建成后公司主要血透產(chǎn)品中的血液透析液、透析液過濾器、透析器的產(chǎn)能占對應(yīng)產(chǎn)品國內(nèi)市場份額（以 2020 年計）分別為 14.59%、16.93%、12.51%，具備較強的市場競爭力。

2.3.3、戰(zhàn)略布局輻射廣闊市場，透析機入院帶動耗材銷售

D50 系列透析機攻占市場勢如破竹，品牌實力獲得認(rèn)可進入變現(xiàn)期。

公司自主研發(fā)第二代血透機 D50 透析機于 2021 年 2 月獲得注冊證，其在穩(wěn)定性、可靠性均有較大進展。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研和政府招標(biāo)公開數(shù)據(jù)，進口血透機價格區(qū)間為 15-20 萬元/臺，D50 約 10 萬元/臺，D50 相比進口血透機具備較強價格優(yōu)勢。

D50 已 進駐鄭大一附院、山東大學(xué)齊魯醫(yī)院、河北醫(yī)科大學(xué)第三醫(yī)院、北京中日友好醫(yī)院西區(qū)等國內(nèi)多所標(biāo)桿醫(yī)院，在臺山百倫等血透中心啟動并完成治療，公司 D50 透析機獲得三甲醫(yī)院和獨立血透中心的認(rèn)可，逐步放量進入收獲期。

血透機受益國產(chǎn)采購政策加大放量，帶動耗材銷量增加。

《政府采購進口產(chǎn)品審核指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)》(2021 年版)中明確規(guī)定政府機構(gòu)（事業(yè)單位）采購血透機（單泵）的國產(chǎn)設(shè)備比例不低于 75%；廣東、四川等省份要求采購國產(chǎn)血透機設(shè)備優(yōu)先，采購國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備配置政策利好國產(chǎn)血透機進院。

公司 D30、D50 血透機競爭力加強逐步受到更多三甲醫(yī)院認(rèn)可，有望在利好采購政策下加速放量入院，同時帶動公司血透粉液、透析器等耗材的銷售。

產(chǎn)能部署國內(nèi)多地，實施全國戰(zhàn)略布局。透析粉、液等耗材生產(chǎn)審批壁壘高，且血液透析耗材運輸成本占總成本的 20%-27%，合理運輸半徑為 400~500 公里，輻射半徑有限。為突破相關(guān)限制，公司積極布局 9 大耗材基地，覆蓋東北、華北、華中、華東南、華東及華南等人口密集區(qū)域。

公司已經(jīng)形成生產(chǎn)能力的有遼寧恒信生物、天津摯信鴻達、常州華岳、武漢柯瑞迪、珠海寶萊特等，在建生產(chǎn)基地有南昌寶萊特、四川眉山基地，已基本完成血透耗材的全國布局。

創(chuàng)立德國子公司，輻射歐盟市場。

公司專注于建設(shè)血液透析器德國研發(fā)生產(chǎn)基地，充分利用和發(fā)揮德國乃至歐洲在血液透析方面領(lǐng)先的人才、技術(shù)優(yōu)勢，加快血液透析產(chǎn)品國際化注冊認(rèn)證，并以德國基地為中心，建設(shè)輻射歐盟市場的網(wǎng)絡(luò)。

完善營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，提高服務(wù)質(zhì)量。

公司計劃以公司所在地珠海為營銷總部，擬在國內(nèi)新增 6 家區(qū)域銷售中心、新增 30 家辦事處，覆蓋全國銷售網(wǎng)絡(luò)；擬在國外建立 3 個海外子公司。血透產(chǎn)品營銷網(wǎng)絡(luò)不斷完善，有望增強公司產(chǎn)品市場覆蓋的廣度和深度，可以為客戶提供更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

增強銷售能力，消化現(xiàn)有產(chǎn)能。

公司 2020 年收購蘇州君康具備規(guī)模化生產(chǎn)透析器能力，受限于現(xiàn)有銷售渠道產(chǎn)能利用率不足 30%，處于較低水平。

公司不斷完善營銷網(wǎng)絡(luò)，有望釋放當(dāng)前產(chǎn)能滿足市場需要，同時也有望為未來產(chǎn)能擴大奠定良好銷售能力。

營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)建成后和擴增產(chǎn)能匹配，有望匹配公司未來的擴增產(chǎn)能，帶來每年 11 億元的血透產(chǎn)品銷售能力，公司業(yè)績增長具備較強潛力。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

3、監(jiān)護設(shè)備國內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)，升級換代有較大成長空間

3.1、公司監(jiān)護儀系列產(chǎn)品多樣，疫情推動收入大幅增長

監(jiān)護產(chǎn)品種類多樣滿足不同客戶需求。公司擁有掌上監(jiān)護儀、一體式監(jiān)護儀和插件式監(jiān)護儀三大監(jiān)護系列產(chǎn)品，各系列產(chǎn)品型號多樣。

其中常規(guī)一體式監(jiān)護儀及掌上監(jiān)護儀為常規(guī)監(jiān)護儀，其功能模塊一般固定，配置常用的生理參數(shù)，通常應(yīng)用在普通病房及社區(qū)醫(yī)療機構(gòu)。

插件式監(jiān)護儀為高端監(jiān)護儀，具有功能模塊化，便于功能擴展和軟件升級以及能夠?qū)μ厥庖蟮纳韰?shù)進行監(jiān)控，主要應(yīng)用在 ICU、CCU 及手術(shù)室等重點科室。

監(jiān)護儀是公司兩大主營業(yè)務(wù)之一，新冠疫情帶動收入大幅增長。

公司監(jiān)護儀產(chǎn)品收入自 2017 年的 2.03 億元快速增長到 2021 年的 4.00 億元，2016~21 年收入增長 CAGR 為 18.5%。2020 年新冠疫情導(dǎo)致全球監(jiān)護儀需求大增，2021 年疫情常態(tài)化下公司監(jiān)護儀產(chǎn)品實現(xiàn)收入 4.00 億元，同比減少 48.4%，但相較 2019 年仍有 75%增長，疫情帶動監(jiān)護儀收入增長明顯。

3.2、 疫后補短板，國內(nèi)監(jiān)護儀市場有望受益于醫(yī)療新基建

全球監(jiān)護儀市場不斷擴容。

根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，2019 年全球監(jiān)護儀市場緩慢增長至 29.4 億美元，平均增速在 3%左右，2020 年新冠疫情蔓延致使監(jiān)護儀需求增長，估計當(dāng)年市場規(guī)模達 33 億美元，增長率高達 12%，隨著醫(yī)療資源慢慢補充，醫(yī)療設(shè)備需求將回歸到原先穩(wěn)定增長水平。

國際企業(yè)占據(jù)監(jiān)護產(chǎn)品市場主要份額，2017 年飛利浦和 GE 全球市場份額（銷售額）分別為 38%、26%，國產(chǎn)企業(yè)邁瑞醫(yī)療為全球第三大監(jiān)護設(shè)備商，市場份額為 10%，國產(chǎn)企業(yè)監(jiān)護產(chǎn)品不斷升級，在海外市場有較大成長空間。

新冠疫情導(dǎo)致監(jiān)護設(shè)備需求大增，為公司產(chǎn)品出口帶來契機。新冠疫情致使全球醫(yī)療資源緊張，監(jiān)護設(shè)備訂單大增。2020 年我國監(jiān)護儀出口 9.51 億美元，遠(yuǎn)高于往年平均水平。

國內(nèi)和國際監(jiān)護設(shè)備技術(shù)差距逐步縮小，且國產(chǎn)設(shè)備存在一定價格優(yōu)勢，公司有望借此契機，加速監(jiān)護儀產(chǎn)品走向海外。

隨著我國醫(yī)療器械的市場在穩(wěn)步增長，醫(yī)療監(jiān)護儀也從過去主要用于危重病人的監(jiān)護，發(fā)展到目前普通病房的監(jiān)護，甚至基層醫(yī)療單位和社區(qū)醫(yī)療單位也提出了應(yīng)用的需求，監(jiān)護儀設(shè)備需求不斷增長。

根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，我國醫(yī)療監(jiān)護儀市場規(guī)模從 2016 年的 3.3 億美元增至 2019 年的 4.2 億美元。2020 年疫情促進監(jiān)護設(shè)備快速放量，市場規(guī)模增估計增至 5 億美元，預(yù)計到 2023 年市場規(guī)模為 6.4 億美元，2020-23 年 CAGR 為 9%。

國內(nèi)監(jiān)護儀市場有望受益于醫(yī)療新基建浪潮帶來的監(jiān)護儀設(shè)備配置和更新?lián)Q代需求。

2020 年新冠疫情發(fā)生后，政府發(fā)布多項政策支持加大醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施投入。醫(yī)療新基建主要針對公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)、公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展、基層醫(yī)療機構(gòu)提升綜合能力等方向。國家明確加強重大疫情救治基地建設(shè)、醫(yī)院擴建、 ICU 等科室建設(shè)、縣級醫(yī)院基礎(chǔ)設(shè)施條件改善等，為醫(yī)療器械設(shè)備的擴容和換代帶來機會。

其中監(jiān)護儀等生命健康檢測領(lǐng)域產(chǎn)品作為醫(yī)院病區(qū)基本設(shè)備，有望受益于醫(yī)療新基建政策，從而增加市場需求。

1）國內(nèi)監(jiān)護儀市場普及率仍較低，對標(biāo)美國有較大提升空間。

根據(jù)中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2009 年我國監(jiān)護儀普及率（監(jiān)護儀保有量/床位數(shù)）僅有 20%，2015 年達 31.7%，而美國等發(fā)達國家的普及率已接近 80%。隨著經(jīng)濟水平提高帶來的醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量的提升，監(jiān)護儀的普及率也仍有較大的提升空間，助推監(jiān)護儀市場持續(xù)擴容。

2）老齡化進程加快促進監(jiān)護行業(yè)發(fā)展。

我國老齡化進程加快，第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示我國 60 歲以上老齡人口占比達 18.7%，未來老齡化進程仍將加快帶動醫(yī)療消費升級，釋放出巨大市場需求。國家多次強調(diào)醫(yī)療新基建、加快先進醫(yī)療設(shè)備發(fā)展，《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》重點提出支持監(jiān)護與生命支持設(shè)備領(lǐng)域，國產(chǎn)醫(yī)療監(jiān)護儀在存量和增量空間上都有望受益國家政策推進。

我們假設(shè)監(jiān)護儀產(chǎn)品生命周期約為 5~10 年，舊設(shè)備淘汰換新帶來市場擴容。

此 外，根據(jù)《公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)方案》計算，假設(shè)在縣級醫(yī)院、地級市等各級醫(yī)療機構(gòu)進行醫(yī)院床位擴建和升級，預(yù)計需要新建設(shè) ICU 床位數(shù)超過 10 萬張，有顯著的建設(shè)缺口，各級醫(yī)院的配置和換代需求，亦有望促進國產(chǎn)監(jiān)護設(shè)備行業(yè)加速發(fā)展。

3.3、監(jiān)護產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)良好，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球

公司產(chǎn)品技術(shù)與產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)良好，醫(yī)療器械注冊證穩(wěn)定增加。截至 2021 年，公司共擁有醫(yī)療器械注冊證 60 項，其中監(jiān)護儀產(chǎn)品共有醫(yī)療器械注冊證 23 項，具備良好的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。公司在產(chǎn)品研發(fā)及注冊上不斷發(fā)力，每年保持增加 3-5 個新的醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊速度，豐富公司產(chǎn)品管線，為公司提供有力的市場競爭力。

順應(yīng)市場需求，持續(xù)研發(fā)豐富產(chǎn)品品類。

公司不斷提升研發(fā)創(chuàng)新能力，保持一定新產(chǎn)品推出速度。新冠疫情發(fā)生初期，公司應(yīng)對市場需求積極推出快速準(zhǔn)確測溫的紅外線無接觸式測溫槍（BT98）、P/S系列高端監(jiān)護儀等新產(chǎn)品，為抗疫提供醫(yī)療資源。

公司快速研發(fā)新監(jiān)護產(chǎn)品得益于良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和研發(fā)能力，能夠快速滿足市場需求。

監(jiān)護產(chǎn)品銷售遍布全球，獲得歐美醫(yī)院高端市場認(rèn)可。

公司營銷渠道覆蓋北美、歐洲、亞洲、拉丁美洲、中東及非洲地區(qū)等 100 多個國家或地區(qū)。公司高端系列監(jiān)護產(chǎn)品已成功進入歐美醫(yī)院高端市場，疫情期間積極向意大利、法國、匈牙利、美國、德國等高端市場提供高端系列插件式監(jiān)護儀，并獲得客戶高度認(rèn)可。

公司通過加強營銷團隊的建設(shè)及管理，擴大營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋面，為未來監(jiān)護及其他產(chǎn)品的疊加、擴大市場份額奠定了渠道基礎(chǔ)，有望進一步提高公司監(jiān)護儀在全球高端市場的認(rèn)可度及市場份額。

監(jiān)護產(chǎn)品向高端化、智能化、多樣化發(fā)展，多系列布局提高抗風(fēng)險能力。

公司重 點發(fā)展生命信息監(jiān)護系列產(chǎn)品，已推出 P/S 系列監(jiān)護儀，G 系列監(jiān)護產(chǎn)品在持續(xù)研發(fā)中，“GPS”戰(zhàn)略以高端化監(jiān)護儀為導(dǎo)向?qū)氡O(jiān)護儀高端市場，產(chǎn)品升級力爭高端市場份額。心電圖機、超聲多普勒胎心儀、藍牙體溫貼等智能穿戴產(chǎn)品穩(wěn)步推進，構(gòu)成生命信息監(jiān)測系列、婦幼系列、心電診斷系列、家庭保健系列等豐富的產(chǎn)品管線格局，增強公司抗風(fēng)險能力。

此外公司大力發(fā)展便攜式遠(yuǎn)程移動監(jiān)護，利用公司優(yōu)秀創(chuàng)新能力積極為 ICU、CCU 及手術(shù)室等重點科室提供相應(yīng)的產(chǎn)品和整體解決方案，增強公司在監(jiān)護領(lǐng)域的核心競爭力。

4、盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測

寶萊特公司業(yè)務(wù)主要分為監(jiān)護儀產(chǎn)品、血透產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)。

1）由于 2020 年新冠疫情導(dǎo)致監(jiān)護儀設(shè)備放量，相關(guān)產(chǎn)品收入基數(shù)較高，2021年公司監(jiān)護儀產(chǎn)品收入同比大幅下降?？紤]到國家醫(yī)療新基建不斷加強，國內(nèi)各等級醫(yī)院醫(yī)療設(shè)備升級等需求以及新冠常態(tài)化環(huán)境下，將拉動公司各類型監(jiān)護儀增長，預(yù)計常規(guī)一體式監(jiān)護儀未來仍保持穩(wěn)健銷量增速，插件式監(jiān)護儀逐步向高端系列集中，有望實現(xiàn)量價齊升；掌上監(jiān)護儀產(chǎn)品收入有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長。

整體 來看，我們預(yù)計公司常規(guī)式監(jiān)護儀、插件式監(jiān)護儀、掌上監(jiān)護儀 22-24 年收入增長分別為 25.5%/25.5%/27.5%、31.3%/31.3%/36.5%、18.8%/18.8%/18.8%。我們預(yù)計公司監(jiān)護儀產(chǎn)品 22-24 年收入分別達 4.85/5.95/7.49 億元，同比 21.3%/22.7%/25.8%。

2）血透行業(yè)快速發(fā)展不斷擴容，公司大力發(fā)展和完善腎科醫(yī)療生態(tài)圈，有望未來為公司業(yè)績增長帶來增量。國內(nèi)血透治療滲透率不斷提高，且患者人數(shù)增多，市場需求不斷擴容。

收購蘇州君康后透析器產(chǎn)能實現(xiàn)大幅提升，配合公司在血透領(lǐng)域的銷售網(wǎng)絡(luò)布局加強，有望實現(xiàn)快速增長，此外血透機有望迎來加快進院和放量，我們預(yù)計血液透析液和透析干粉、血透相關(guān)設(shè)備和配件、透析器 22-24 年收入增長分別為 17.7%/17.7%/17.7%、31.3%/36.5%/36.5%、22.4%/27.5%/32.6%，我們預(yù)計血透產(chǎn)品 22-24 年收入分別達 7.97/9.57/11.67 億元，同比 18.3%/20.0%/22.0%。

此外，我們預(yù)計公司 22-24 年其他收入分別達 0.19/0.22/0.25 億元，同比增長 15%/15%/15%。毛利率預(yù)測公司 2020 年收購蘇州君康，隨著產(chǎn)能不斷釋放，有望提高血透產(chǎn)品毛利，我們預(yù)計公司血透產(chǎn)品 22-24 年毛利率為 25.0%/25.5%/26.0%。

監(jiān)護產(chǎn)品 21 年受上游原材料主要是芯片價格暴漲，毛利有所降低；考慮到芯片及其他上游原材料供需有望逐步穩(wěn)定，預(yù)計 22-24 年監(jiān)護產(chǎn)品毛利率為 46.2%/46.5%/46.5%。我們綜合預(yù)測 2022-2024 年毛利率分別為 32.9%/33.4%/33.9%。

期間費用率預(yù)測

公司 21 年銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率分別為 10.49%/7.99%/6.81%，由于收入回落，費用率情況較 20 年有所增長（分別為 6.62%/4.55%/4.10%）。

公司不斷加強營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，拓展銷售團隊，預(yù)計公司 22-24 年銷售費用率分別 為 10.5%/10.6%/10.7%，銷售費用為 1.38/1.65/1.97 億元；考慮到規(guī)模效應(yīng)提升，管理費用率逐步下降，預(yù)計 22~24 年管理費用率分別為 7.99%/7.19%/6.47%，對應(yīng)管理費用為 1.05/1.20/1.33 億元,；

公司在研項目及 產(chǎn)品較為豐富，研發(fā)加大投入，預(yù)計 22~24 年研發(fā)費用率分別為 6.81%/6.75%/6.68%，預(yù)計 22-24 年研發(fā)費用為 0.90/1.06/1.23 億元。

綜合以上假設(shè)，我們預(yù)測公司 2022-2024 年公司營收分別為 13.02/15.74/19.42 億元，歸母凈利潤分別為 0.86/1.14/1.57 億元，EPS 分別為 0.49/0.65/0.90 元。

5、估值水平

相對估值我們采用 P/E 作為估值指標(biāo)，選取 A 股部分業(yè)務(wù)相似的醫(yī)療器械企業(yè)作為可比公司，包括血透領(lǐng)域、監(jiān)護儀領(lǐng)域有布局的企業(yè)和在醫(yī)療新基建推進過程中有望受益的相似類別醫(yī)療器械企業(yè)，包括健帆生物、邁瑞醫(yī)療等。

我們根據(jù)可比公司 PE 值，綜合考慮公司橫跨兩個醫(yī)療器械行業(yè)，同時受益于血透行業(yè)的增長潛力和監(jiān)護設(shè)備的繼續(xù)放量，參考可比公司估值，認(rèn)為公司 2022 年合理估值水平(PE) 為 32 倍，對應(yīng)股價 15.68 元。

絕對估值

1、長期增長率：公司兩大業(yè)務(wù)設(shè)計血透設(shè)備及耗材和監(jiān)護儀兩大行業(yè)，對應(yīng)產(chǎn)品具有穩(wěn)定且較為龐大的市場，因此我們假設(shè)公司穩(wěn)定增長階段的長期增長率為 2.0%；

2、β值選?。?/strong>采用申萬二級行業(yè)分類-醫(yī)藥生物行業(yè) β 作為公司無杠桿 β 的近似；

3、稅率：我們預(yù)測公司未來稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過去幾年的實際稅率，假設(shè)公司未來稅率為 13.63%。

基于以上條件假設(shè)，我們利用 FCFF 絕對估值方法，計算得每股價值為 20.53 元。

估值結(jié)論與投資評級公司從監(jiān)護儀產(chǎn)品起家，逐步拓展到血透業(yè)務(wù)板塊，隨著研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，當(dāng)前在國內(nèi)和全球市場都具備競爭力，我們結(jié)合相對估值和絕對估值兩種方法，給予公司目標(biāo)價 18.10 元。

6、風(fēng)險分析

1）市場競爭加劇風(fēng)險 國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)有競爭加劇的可能，如果未來血透市場競爭激烈，相關(guān)產(chǎn)品價格下降、毛利下滑，公司血透類業(yè)務(wù)盈利能力將受到負(fù)面影響。

2）國家集采政策風(fēng)險 若公司監(jiān)護儀、血透產(chǎn)品重點銷售區(qū)域等實施帶量采購，公司產(chǎn)品銷售數(shù)量及價格將收到較大影響，可能對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

3）公司產(chǎn)能擴張及消化不及預(yù)期 公司新的生產(chǎn)基地擴增產(chǎn)能如果不能按時投產(chǎn)或產(chǎn)能消化不及預(yù)期，將會對公司銷售產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

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