摘要回顧2020年，銅價(jià)呈現(xiàn)V型走勢(shì)，年初國(guó)內(nèi)外疫情先后爆發(fā)，恐慌情緒導(dǎo)致大類(lèi)資產(chǎn)全線大跌，銅價(jià)一度跌破成本線，滬銅主力最低觸及35300，隨后全球啟動(dòng)空前規(guī)模的寬松財(cái)政及貨幣政策，市場(chǎng)情緒修復(fù)，全球流動(dòng)性充裕，銅價(jià)啟動(dòng)連續(xù)性上漲行情。同時(shí)

摘要

回顧2020年，銅價(jià)呈現(xiàn)V型走勢(shì)，年初國(guó)內(nèi)外疫情先后爆發(fā)，恐慌情緒導(dǎo)致大類(lèi)資產(chǎn)全線大跌，銅價(jià)一度跌破成本線，滬銅主力最低觸及35300，隨后全球啟動(dòng)空前規(guī)模的寬松財(cái)政及貨幣政策，市場(chǎng)情緒修復(fù)，全球流動(dòng)性充裕，銅價(jià)啟動(dòng)連續(xù)性上漲行情。同時(shí)，疫情造成銅市供需階段性錯(cuò)配，海外疫情此起彼伏，部分礦山暫停或降低運(yùn)營(yíng)，銅礦及電解銅產(chǎn)量下滑。而最大的銅消費(fèi)國(guó)中國(guó)最早走出疫情，下游消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，基建、房地產(chǎn)投資加速釋放，汽車(chē)及家電消費(fèi)逐步恢復(fù)，海外訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。全球顯性庫(kù)存處于偏低水平。在寬松財(cái)政及貨幣政策刺激，且供需存小幅缺口下，滬銅最高觸及59000上方，倫銅逼近8000，創(chuàng)出近7年新高。

展望2021年，全球銅市料呈現(xiàn)供需雙升局面。銅礦投擴(kuò)建項(xiàng)目及疫情干擾恢復(fù)將帶來(lái)銅礦產(chǎn)量的高速增長(zhǎng)。冶煉產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)高峰暫告一段落，海外冶煉廠因疫情影響產(chǎn)能恢復(fù)，不過(guò)影響量小于礦端，總體電解銅產(chǎn)量增速料低于礦增速，加工費(fèi)現(xiàn)貨TC均值有望走高。需求端，我國(guó)消費(fèi)料保持平穩(wěn)回升，疫苗量產(chǎn)并廣泛應(yīng)用后，海外消費(fèi)仍有明顯回升空間，將成為全球需求反彈的重要推動(dòng)力。全球銅市將由2020年的供需存缺口轉(zhuǎn)向小幅過(guò)剩局面，預(yù)計(jì)過(guò)剩量為40萬(wàn)噸，且從節(jié)奏上來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年供應(yīng)較上半年寬松。在2020年全球空前規(guī)模大放水后，流動(dòng)性短期難以快速收緊。疫苗積極進(jìn)展，美國(guó)財(cái)政支持有望進(jìn)一步加碼，因此明年經(jīng)濟(jì)及通脹回升將成為主基調(diào)，銅作為全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)，將明顯受益。因此預(yù)計(jì)2021年銅價(jià)有望再創(chuàng)新高，節(jié)奏上或呈現(xiàn)先高后低走勢(shì)。對(duì)比2009年，我們認(rèn)為疫情爆發(fā)后全球?qū)捤闪Χ让黠@高于金融危機(jī)時(shí)期，但疫情前全球經(jīng)濟(jì)增速較2008年明顯放緩，預(yù)計(jì)上方高度難以企及2010年年初水平。預(yù)計(jì)滬銅運(yùn)行區(qū)間50000-65000，中樞為56000。倫銅運(yùn)行區(qū)間為6300-8400，中樞在7500。

正文

第一部分 行情回顧

今年以來(lái)銅價(jià)呈現(xiàn)深V型走勢(shì)。截止12月7日，滬銅主連合約價(jià)格累計(jì)上漲16.03％即7880元/噸至57030元/噸；LME3個(gè)月銅價(jià)上漲25.13％即1550.5美元/噸至7719.5美元/噸，人民幣匯率顯著回升，令滬銅表現(xiàn)弱于倫銅，具體走勢(shì)可以分為以下幾個(gè)階段：

第一階段：2019年12月-1月，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升跡象，國(guó)內(nèi)冶煉廠聯(lián)合減產(chǎn)預(yù)期升溫，銅價(jià)震蕩六個(gè)月后快速拉漲。

第二階段：2月-3月中，國(guó)內(nèi)外突發(fā)新冠疫情，市場(chǎng)恐慌情緒驟升，美股數(shù)次熔斷，銅價(jià)快速跌破成本線，最低觸及35300。

第三階段：3月底-7月中，全球央行及政府出臺(tái)空前規(guī)模寬松措施，市場(chǎng)情緒修復(fù)，疫情導(dǎo)致供需階段性錯(cuò)配，海外供給收縮，國(guó)內(nèi)需求改善，銅價(jià)持續(xù)反彈，并創(chuàng)近兩年新高。

第四階段：7月中-11月中，倫銅震蕩走高，滬銅高位寬幅震蕩，美元震蕩走低，財(cái)政及貨幣政策無(wú)進(jìn)一步加碼，供需錯(cuò)配逐步回歸，下游消費(fèi)較二季度回落，供應(yīng)回升，全球顯性庫(kù)存回升，基本面邊際走弱。

第五階段：11月中-12月初，內(nèi)外盤(pán)銅價(jià)再創(chuàng)新高。疫苗頻傳利好令市場(chǎng)忽略嚴(yán)峻的疫情形勢(shì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及通脹預(yù)期回升預(yù)期高漲，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回升。國(guó)內(nèi)消費(fèi)好于預(yù)期，國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)下降，保稅區(qū)庫(kù)存止增。

第二部分 宏觀經(jīng)濟(jì)分析

一、疫情下全球經(jīng)濟(jì)遭遇重挫 降息潮下大類(lèi)資產(chǎn)V型反轉(zhuǎn)

2020年，新冠疫情縈繞全年及全球。2月份疫情在國(guó)內(nèi)爆發(fā)，國(guó)家迅速采取嚴(yán)格的防疫措施，實(shí)施嚴(yán)格封鎖，疫情得到有效控制；3月初海外疫情嚴(yán)重?cái)U(kuò)散，西方國(guó)家整體防疫措施不及國(guó)內(nèi)嚴(yán)格，部分國(guó)家采取群體免疫策略，6月美國(guó)二次疫情爆發(fā)，8月以來(lái)全球有三次疫情爆發(fā)。疫情爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)在3、4月遭遇重挫，制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI出現(xiàn)斷崖式下跌，甚至低于2008年金融危機(jī)情況。伴隨全球防疫措施初顯成效，各國(guó)陸續(xù)啟動(dòng)復(fù)工，經(jīng)濟(jì)顯著回升，但仍遠(yuǎn)未回到疫情前水平。

3月海外疫情爆發(fā)，恐慌情緒迅速蔓延，大類(lèi)資產(chǎn)遭遇拋售，美股數(shù)次熔斷，流動(dòng)性危機(jī)凸顯。在流動(dòng)性危機(jī)和避險(xiǎn)需求的影響下，美元指數(shù)持續(xù)上漲至103的高位。為了避免出現(xiàn)2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息并加大QE，全球央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)步伐啟動(dòng)降息潮，各國(guó)政府也紛紛出臺(tái)防疫措施及財(cái)政刺激方案，避免經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。央行及時(shí)空前規(guī)模釋放流動(dòng)性，市場(chǎng)恐慌情緒迅速修復(fù)，全球主要大類(lèi)資產(chǎn)開(kāi)啟上升模式，今年整體呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)走勢(shì)，美國(guó)三大股指創(chuàng)歷史新高，美元走勢(shì)轉(zhuǎn)向持續(xù)性下跌。

對(duì)于2021年，新冠疫苗有望量產(chǎn)，進(jìn)而提升全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度。由于2020年全球央行空前規(guī)模購(gòu)債、擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表等舉措，導(dǎo)致巨額規(guī)模資金流向?qū)嶓w、居民及金融行業(yè)，伴隨居民消費(fèi)回暖，通脹水平預(yù)計(jì)將明顯回升。通脹水平及經(jīng)濟(jì)回升的預(yù)期，對(duì)有色金屬料形成明顯提振。另外，美國(guó)大選落定，新一屆總統(tǒng)或?qū)⒃谥忻蕾Q(mào)易態(tài)度較上任總統(tǒng)稍顯溫和，同時(shí)，15國(guó)簽署區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP），為目前已落地的全球最大的自貿(mào)協(xié)定，令全球貿(mào)易不確定性顯著降低，也有助于明年全球貿(mào)易回升。美元指數(shù)方面，美國(guó)預(yù)計(jì)維持當(dāng)前利率水平不變，隨著通脹的持續(xù)上升，實(shí)際利率將會(huì)進(jìn)一步的回落，這將會(huì)使得美元指數(shù)繼續(xù)承壓下行；美國(guó)政府將會(huì)推出新一輪的9000億財(cái)政刺激措施，財(cái)政刺激措施亦會(huì)使得美元指數(shù)承壓；隨著疫情和疫苗的進(jìn)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)迎來(lái)持續(xù)的復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相較于歐洲經(jīng)濟(jì)基本面具有比較優(yōu)勢(shì)，這將會(huì)支撐美元指數(shù)，避免美元指數(shù)出現(xiàn)大幅的回落。因此，我們認(rèn)為美元指數(shù)局部反彈是必然，但是反彈空間相對(duì)有限，整體將會(huì)是震蕩走弱的趨勢(shì)，對(duì)銅價(jià)形成支撐。

2021年將是全球經(jīng)濟(jì)共振性復(fù)蘇的一年。IMF、OECD及世界銀行均對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)做出正面展望，IMF預(yù)計(jì)2021年全球經(jīng)濟(jì)增速為5.2％，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速3.1％，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速8.2％。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.2％。不過(guò)我們也要注意，疫情前全球經(jīng)濟(jì)已步入低速增長(zhǎng)，民粹主義興起，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題未得到妥善解決下，疫情進(jìn)一步抬升全球債務(wù)水平，各國(guó)財(cái)政刺激規(guī)模受制于越發(fā)沉重的債務(wù)問(wèn)題，因此2021年全球經(jīng)濟(jì)無(wú)疑會(huì)出現(xiàn)大幅回升，但仍無(wú)法完全回到2019年水平。

二、2021年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好 信用環(huán)境有望收緊

2020年年初新冠疫情來(lái)襲，我國(guó)迅速采取嚴(yán)格的防疫封鎖措施，疫情得到良好控制，防疫措施導(dǎo)致一季度經(jīng)濟(jì)大幅下滑，GDP同比下降6.8％。但企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)及居民出行得以恢復(fù)，二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)重回正增長(zhǎng)。10月我國(guó)M2及新增社融均較前值顯著回落，不過(guò)仍不改經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好趨勢(shì)，甚至呈現(xiàn)加速上行態(tài)勢(shì)。10月官方制造業(yè)PMI錄得52.1，非制造業(yè)PMI錄得56.4,1-10月商品房銷(xiāo)售持平去年同期。IMF預(yù)計(jì)2020年中國(guó)有望成為唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的國(guó)家。

第二、三季度我國(guó)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，最初由防疫物資支撐，但后續(xù)受到海外需求復(fù)蘇提振。從時(shí)間上來(lái)看，我國(guó)最先走出疫情，生產(chǎn)最先恢復(fù)，而海外始終被疫情困擾，二次甚至三次疫情下多國(guó)不得不階段性采取嚴(yán)格的封鎖措施，產(chǎn)能不足。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，我國(guó)疫情后制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)快于消費(fèi)服務(wù)業(yè)，而海外尤其是西方發(fā)達(dá)國(guó)家，消費(fèi)恢復(fù)快于生產(chǎn)，導(dǎo)致海外需求旺盛，而自身產(chǎn)能不足，導(dǎo)致訂單向中國(guó)轉(zhuǎn)移。對(duì)于明年，我們?nèi)匀粚?duì)出口保持樂(lè)觀預(yù)期，在低利率下美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，仍將提振家電等房地產(chǎn)后周期產(chǎn)品的需求。疫苗量產(chǎn)后全球需求及產(chǎn)能均將進(jìn)一步復(fù)蘇，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的需求恢復(fù)料快于經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的生產(chǎn)型國(guó)家，因此訂單回流仍需一段時(shí)間，且考慮企業(yè)間的合作粘性，明年我國(guó)出口仍將是經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁的動(dòng)能之一。

我們判斷，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及通脹回升預(yù)計(jì)將成為2021年的主基調(diào)，從美林時(shí)鐘來(lái)看，大宗商品、股市往往在復(fù)蘇階段有不錯(cuò)表現(xiàn)。不過(guò)我們?nèi)孕杈枰咔榧耙呙绯焕较虬l(fā)展、以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球央行收緊貨幣政策、全球經(jīng)濟(jì)回升緩慢等風(fēng)險(xiǎn)。疫情前全球經(jīng)濟(jì)已步入低速增長(zhǎng)，民粹主義興起，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題未得到妥善解決下，疫情進(jìn)一步抬升全球債務(wù)水平，各國(guó)財(cái)政刺激規(guī)模受制于越發(fā)沉重的債務(wù)問(wèn)題，因此2021年全球經(jīng)濟(jì)無(wú)疑會(huì)出現(xiàn)明顯回升，但仍無(wú)法完全回到2019年水平。

第三部分 全球銅供應(yīng)分析

一、疫情導(dǎo)致海外銅礦供應(yīng)收縮 2021年回升速度可期

（一）疫情拖累海外礦業(yè)活動(dòng)

2020年突發(fā)新冠疫情對(duì)海外礦業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生干擾，3月中下旬以來(lái)智利、秘魯、剛果金等銅礦主產(chǎn)國(guó)紛紛采取防控措施，宣布進(jìn)入國(guó)家緊急狀態(tài)，銅礦生產(chǎn)活動(dòng)受到一定干擾，5月后礦企陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，但恢復(fù)程度不一。其中，智利在防疫與生產(chǎn)之間取得較好平衡，且銅礦生產(chǎn)是智利重要的經(jīng)濟(jì)支柱，因此1-9月智利銅產(chǎn)量未出現(xiàn)下降反而微增0.4％至426萬(wàn)噸。罷工也對(duì)銅礦生產(chǎn)造成一定影響，不過(guò)全球最大的銅礦Escondida銅礦達(dá)成薪資協(xié)議，罷工得以避免，一些小型礦山如倫丁旗下的Candelaria銅礦罷工，對(duì)智利總產(chǎn)量影響不大。Cochilco礦業(yè)市場(chǎng)協(xié)調(diào)員Victor Garay預(yù)計(jì)智利今年銅產(chǎn)量將達(dá)到582萬(wàn)噸，比2019年增加0.6％。到2021年，銅產(chǎn)量將達(dá)到599萬(wàn)噸，比2020年增加3％。秘魯銅礦生產(chǎn)活動(dòng)受到較大影響，1-9月秘魯銅累計(jì)產(chǎn)量下降15.5％至151.38萬(wàn)噸。6、7月秘魯銅礦產(chǎn)量恢復(fù)較為明顯，8、9月銅礦產(chǎn)量有所下滑，部分受到員工長(zhǎng)期隔離生產(chǎn)后產(chǎn)生罷工情緒的影響。

從礦企表現(xiàn)來(lái)看，一二季度銅礦產(chǎn)量出現(xiàn)不同程度下滑，三季度整體環(huán)比增長(zhǎng)。例如第一量子旗下巴拿馬礦山在4月初關(guān)停，7月初恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，8月達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)。但總的來(lái)看，受疫情影響，前三季度主要大型礦企產(chǎn)量總體下滑，表3-1統(tǒng)計(jì)的16家大型礦企銅精礦產(chǎn)量合計(jì)923.57萬(wàn)噸，同比下降2.27％。

從企業(yè)發(fā)布的生產(chǎn)指引來(lái)看，自由港、力拓、第一量子、嘉能可、淡水河谷等礦企均較年初下調(diào)了今年產(chǎn)量預(yù)估，安托法加斯塔銅礦雖維持今年產(chǎn)量目標(biāo)，但預(yù)計(jì)年產(chǎn)量可能處于2020年指導(dǎo)水平的下限。SMM估計(jì)2020年全球銅礦產(chǎn)量較2019年下降50萬(wàn)噸。

在礦業(yè)貿(mào)易方面，由于疫情因素導(dǎo)致年初海外銅礦運(yùn)輸部分受阻，五礦資源旗下LasBasmas銅礦因當(dāng)?shù)鼐用穹怄i礦山至港口的道路，導(dǎo)致運(yùn)輸短暫中斷。剛果金對(duì)銅精礦出口禁令給予6個(gè)月的豁免，此次豁免期限延續(xù)至2021年4月12日?？偟膩?lái)看，今年銅礦貿(mào)易及物流并未受到大的影響，短期干擾后一般均恢復(fù)正常狀態(tài)。另外，由于我國(guó)疫情得到有效控制，冶煉廠新建產(chǎn)能較多，而海外疫情形勢(shì)導(dǎo)致部分冶煉廠關(guān)停，如丘基卡馬塔冶煉廠等，因此盡管海外銅精礦受疫情影響產(chǎn)量下滑，部分礦山增加向國(guó)內(nèi)出口。1-10月我國(guó)銅精礦進(jìn)口量為1807萬(wàn)噸，累計(jì)同比0.74％。

（二）2021年銅礦新增項(xiàng)目可觀&；；；；；；；；；；；；；；；；；疫情影響消退

對(duì)于2021年，銅礦供應(yīng)將迎來(lái)較高增速。必和必拓旗下位于智利的Spence銅礦項(xiàng)目將于年初投產(chǎn)，紫金礦業(yè)位于剛果金的卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦將于明年7月投產(chǎn)，該礦將是未來(lái)幾年銅礦產(chǎn)量的重要增量來(lái)源，不過(guò)明年仍需考慮投產(chǎn)時(shí)間及達(dá)產(chǎn)滯后性。自由港旗下北美的Lone Star項(xiàng)目在2020年下半年投產(chǎn)，明年有望達(dá)產(chǎn)。自由港旗下位于印尼的全球第二大銅礦Grasberg銅礦延長(zhǎng)地下開(kāi)采時(shí)間至2021年底，此前預(yù)計(jì)延長(zhǎng)至今年12月，但自由港預(yù)計(jì)明年該礦銅產(chǎn)量將達(dá)到14億磅，幾乎較2020年翻倍。2020年第一量子旗下的巴拿馬銅礦為2020年銅礦項(xiàng)目主要增量之一，但由于疫情因素導(dǎo)致4月初暫停生產(chǎn)，8月中才恢復(fù)滿產(chǎn)，因此2021年該礦產(chǎn)量將較今年明顯增長(zhǎng)。除了巴拿馬銅礦外，秘魯Antamina銅礦于5月底恢復(fù)80％產(chǎn)能運(yùn)行，三季度達(dá)到滿產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)；內(nèi)華達(dá)銅業(yè)的南瓜空心地下礦于4月初暫停運(yùn)營(yíng)后，三季度恢復(fù)銅精礦生產(chǎn)。因此今年疫情導(dǎo)致部分礦山暫停運(yùn)營(yíng)及投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目目前已基本全部重啟。

國(guó)內(nèi)方面，據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2020年1-9月我國(guó)銅精礦產(chǎn)量為123.3萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)全年銅精礦產(chǎn)量為168萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.86％。對(duì)于2021年，西部礦業(yè)旗下的玉龍銅礦已于今年11月18日帶料試車(chē)，預(yù)計(jì)年產(chǎn)銅礦13萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)明年貢獻(xiàn)銅精礦增量10萬(wàn)噸。紫金礦業(yè)旗下的巨龍銅礦預(yù)計(jì)一期項(xiàng)目在2021年底前建成，建成后年產(chǎn)銅16.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)對(duì)明年釋放產(chǎn)量有限，初步估計(jì)在1.5萬(wàn)噸左右。預(yù)計(jì)2021年我國(guó)銅礦產(chǎn)量為181萬(wàn)噸，較今年增長(zhǎng)13萬(wàn)噸。

另外，我們需要特別注意，在銅價(jià)處于高位時(shí)，礦山利潤(rùn)豐厚，不排除加快生產(chǎn)及項(xiàng)目建設(shè)速度的可能性。據(jù)CRU統(tǒng)計(jì)明年將有20余家礦企面臨勞動(dòng)合同到期，若銅價(jià)高企，或?qū)⒃黾庸?huì)對(duì)薪資協(xié)議不滿，因此罷工等干擾風(fēng)險(xiǎn)仍對(duì)銅礦產(chǎn)量造成影響，且存在較大不確定性。綜上，預(yù)計(jì)2021年全球銅礦產(chǎn)量將較2020年增加120萬(wàn)噸至1828萬(wàn)噸。

（三）加工費(fèi)低迷 抑制冶煉廠產(chǎn)能利用率

由于國(guó)內(nèi)冶煉廠高速擴(kuò)張，全球銅礦市場(chǎng)處于短缺局面，2020年銅精礦長(zhǎng)單TC僅62美元/噸，較2019年下降18.8美元/噸。從中國(guó)銅原料談判小組CSPT敲定的單季度TC地板價(jià)來(lái)看，四季度銅精礦TC地板價(jià)為58美元/噸，高于三季度的53美元/噸，表明銅精礦供應(yīng)改善，但絕對(duì)水平仍處于低位，且低于2020年的長(zhǎng)單TC，表明供應(yīng)恢復(fù)緩慢。從銅精礦現(xiàn)貨TC來(lái)看，突發(fā)新冠疫情導(dǎo)致海外銅礦供應(yīng)收縮，據(jù)SMM估計(jì)收縮量將高達(dá)45萬(wàn)噸，尤其是上半年，而國(guó)內(nèi)最早走出疫情，冶煉廠基本保持正常生產(chǎn)，進(jìn)一步加重了全球銅礦供應(yīng)短缺局勢(shì)。因此3月中旬以來(lái)銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)TC啟動(dòng)持續(xù)性下滑，截止11月27日，現(xiàn)貨TC報(bào)價(jià)48.7美元/噸，較3月高點(diǎn)71.47美元下降22.77美元/噸。目前銅精礦現(xiàn)貨TC基本持穩(wěn)，但反彈乏力，連續(xù)自7月中以來(lái)位于50美元下方。加工費(fèi)處于低位，疊加硫酸價(jià)格低迷，冶煉廠利潤(rùn)微薄甚至有小幅虧損。

自由港與中銅、江銅、金川、銅陵有色四家冶煉廠簽訂2021年銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)的Benchmark為59.5美元/噸和5.95美分/磅，較2020年下降2.5美元/噸和0.25美分/磅，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，表明市場(chǎng)預(yù)期2021年全球銅礦維持緊俏局面。我們認(rèn)為明年銅精礦增速料高于冶煉產(chǎn)能增速，但今年銅精礦緊張令冶煉廠庫(kù)存下降，且受到當(dāng)下銅精礦現(xiàn)貨TC持續(xù)處于低位影響長(zhǎng)單TC談判。另外，我們認(rèn)為銅精礦現(xiàn)貨TC將呈現(xiàn)先低后高的走勢(shì)，整體水平好于今年，不過(guò)TC走高或令部分冶煉廠閑置產(chǎn)能得以重啟。

二、冶煉廠高速投擴(kuò)產(chǎn)暫緩 加工費(fèi)將影響開(kāi)工率

（一）2020年國(guó)內(nèi)冶煉廠產(chǎn)量恢復(fù)好于預(yù)期

2020年我國(guó)新增冶煉項(xiàng)目較2019年大幅回落，但由于2018及2019年投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目集中釋放產(chǎn)量，因此2019年底普遍預(yù)計(jì)今年銅礦供應(yīng)處于相對(duì)緊張狀態(tài)。年初突發(fā)新冠疫情加重冶煉廠原料緊張局面，但實(shí)際產(chǎn)量釋放好于年初預(yù)期。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，前11個(gè)月我國(guó)累計(jì)生產(chǎn)電解銅844.75萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.79％。年初受?chē)?guó)內(nèi)疫情影響硫酸脹庫(kù)、原料供應(yīng)緊張，同時(shí)春節(jié)及疫情因素導(dǎo)致下游消費(fèi)疲弱，冶煉廠庫(kù)存積壓，降低開(kāi)工率。二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)，趕工生產(chǎn)延后訂單，國(guó)家加大基建投資落地，下游需求顯著回升并保持高增速，現(xiàn)貨采購(gòu)積極，冶煉廠恢復(fù)生產(chǎn)快于市場(chǎng)預(yù)期，尤其是在下半年海外銅礦供應(yīng)逐步恢復(fù)，部分海外冶煉廠降低生產(chǎn)，導(dǎo)致銅礦向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，SMM上調(diào)了今年我國(guó)電解銅產(chǎn)量預(yù)期至930萬(wàn)噸，較去年增長(zhǎng)36萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4％。

從國(guó)內(nèi)冶煉廠來(lái)看，雖然加工費(fèi)及硫酸價(jià)格低迷，利潤(rùn)受到嚴(yán)重壓縮，但中大型冶煉廠主要為國(guó)企及央企，原料供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，維持正常生產(chǎn)。而受加工費(fèi)低迷及原料短缺影響的主要為小型的冶煉廠，涉及產(chǎn)能在20％左右。從中國(guó)總的情況來(lái)看，加工費(fèi)仍在一定程度抑制開(kāi)工率，后續(xù)若加工費(fèi)走高，部分閑置產(chǎn)能有望重啟。

今年海外部分煉廠受到疫情影響降低開(kāi)工率或暫停生產(chǎn)，如智利國(guó)家銅業(yè)在今年7月宣布暫時(shí)關(guān)閉Chuquicamata礦山的冶煉廠，因此今年來(lái)看海外電解銅產(chǎn)量下滑。據(jù)CRU統(tǒng)計(jì)2020年海外電解銅產(chǎn)量較2019年下滑40萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2020年全球電解銅產(chǎn)量為2300.6萬(wàn)噸，同比下降1.37％。

（二）2021年冶煉產(chǎn)能高速擴(kuò)張

從全球來(lái)看，冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張主要集中在中國(guó)，2018、2019年我國(guó)冶煉產(chǎn)能均大幅增長(zhǎng)，2020年由于原料供應(yīng)偏緊、加工費(fèi)低迷，新增項(xiàng)目較少。對(duì)于2021年大冶有色、新疆五鑫、紫金銅業(yè)等均將迎來(lái)冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)。未來(lái)數(shù)年銅精礦擴(kuò)產(chǎn)較為明顯，或?qū)⒕徑庖睙拸S加工費(fèi)低迷的情況，但今年由于銅精礦供不應(yīng)求，庫(kù)存消耗等因素，2021年長(zhǎng)單TC較今年長(zhǎng)單仍有回落。而且從環(huán)保要求、資源獲取能力等方面來(lái)看，后續(xù)冶煉產(chǎn)能將向頭部集中。CRU預(yù)計(jì)2020年全球電解銅產(chǎn)量為2300.6萬(wàn)噸。結(jié)合明年新增冶煉產(chǎn)能、2020年產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)及2020年海外疫情影響恢復(fù)，預(yù)計(jì)2021年產(chǎn)量為2362萬(wàn)噸。

三、再生原料新標(biāo)準(zhǔn)落地 2021年廢銅供應(yīng)料顯著回升

（一）廢銅成為原料及需求重要調(diào)節(jié)劑 進(jìn)口政策變化引關(guān)注

廢銅在銅產(chǎn)業(yè)鏈中具有重要地位，既可以應(yīng)用在冶煉環(huán)節(jié)，是銅精礦、粗銅的重要替代物，也可以應(yīng)用到銅材加工環(huán)節(jié)，尤其是精廢價(jià)差處于高位時(shí)，加工企業(yè)青睞于增加廢銅使用。自2017年以來(lái)由于我國(guó)廢銅進(jìn)口政策發(fā)生明顯變化，且進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)逐步加嚴(yán)，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，導(dǎo)致我國(guó)廢銅進(jìn)口量在近三年顯著走低，同時(shí)我國(guó)再生銅市場(chǎng)尚不夠規(guī)范，因此盡管近幾年進(jìn)口廢銅收緊，但仍是我國(guó)廢銅供應(yīng)的重要組成部分。2017年7月開(kāi)始廢七類(lèi)銅轉(zhuǎn)為限制進(jìn)口，需拿到批文才可進(jìn)口。2019年1月1日起，我國(guó)全面禁止“廢七類(lèi)”銅進(jìn)口，自7月1日起我國(guó)“廢六類(lèi)”銅進(jìn)口由自由類(lèi)轉(zhuǎn)為限制類(lèi)。

2020年10月16日，生態(tài)環(huán)境部、海關(guān)總署、商務(wù)部及工業(yè)和信息化部聯(lián)合公布自11月1日起，符合《再生黃銅原料》（GB/T 38470-2019）、《再生銅原料》（GB/T 38471-2019）、《再生鑄造鋁合金原料》（GB/T 38472-2019）標(biāo)準(zhǔn)的再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料，不屬于固體廢物，可自由進(jìn)口。再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料的海關(guān)商品編碼分別為：7404000020,7404000030和7602000020。不符合《再生黃銅原料》（GB/T 38470-2019）、《再生銅原料》（GB/T 38471-2019）、《再生鑄造鋁合金原料》（GB/T38472-2019）國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的禁止進(jìn)口。已領(lǐng)取2020年銅廢碎料、鋁廢碎料限制進(jìn)口類(lèi)可用作原料固體廢物進(jìn)口許可證的除外。2021年開(kāi)始全面禁止固體廢物進(jìn)口。目前90％進(jìn)口的廢銅符合再生銅或再生黃銅標(biāo)準(zhǔn)，可以自由進(jìn)口，而不再受批文量的限制，且不再限制進(jìn)口口岸。

（二）2020年廢銅進(jìn)口大幅收縮 2021年料顯著回升

今年廢銅進(jìn)口量顯著下滑，一方面，疫情導(dǎo)致海外廢銅拆解企業(yè)復(fù)工延后，運(yùn)輸受限。年初銅價(jià)大幅回落，甚至跌破成本線，精廢價(jià)差處于低位，導(dǎo)致廢銅市場(chǎng)呈現(xiàn)供需雙弱局面。另一方面受到了進(jìn)口廢銅政策的影響，9月1日新的《固廢法》實(shí)施，處罰力度明顯加大，而新標(biāo)準(zhǔn)尚未公布具體實(shí)施時(shí)間，導(dǎo)致大型航運(yùn)公司不敢嘗試運(yùn)輸廢料，歐美等遠(yuǎn)洋地區(qū)的廢料運(yùn)輸受到的阻力不小，導(dǎo)致海外發(fā)往國(guó)內(nèi)的廢銅減少。1-10月份我國(guó)累計(jì)進(jìn)口廢銅73.38萬(wàn)噸，累計(jì)同比減少44.52％。從全年來(lái)看，受疫情與廢銅進(jìn)口政策影響，全年進(jìn)口量預(yù)計(jì)較去年減少40萬(wàn)金屬?lài)崱?/strong>

截止12月17日，中國(guó)固廢化學(xué)品管理網(wǎng)公布共公布13批廢銅進(jìn)口批文，合計(jì)87.74萬(wàn)實(shí)物噸。由于11、12月份采取廢六類(lèi)銅進(jìn)口批文與新標(biāo)準(zhǔn)兩種方式并行實(shí)施，此前尚未使用的批文仍可使用，表明11-12月我國(guó)可用批文量有14.36萬(wàn)噸。11月新標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后，由于企業(yè)、海關(guān)均需熟悉進(jìn)口細(xì)節(jié)，所以11月以再生標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)口的廢銅并未出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，但明年廢銅進(jìn)口量將有顯著抬升，后續(xù)進(jìn)口量將取決于市場(chǎng)因素，如精廢價(jià)差、廢銅供應(yīng)等因素。

第四部分 全球銅需求分析

一、中國(guó)銅材企業(yè)開(kāi)工率V型反轉(zhuǎn)

中國(guó)銅消費(fèi)占全球50％左右，2020年10月，中國(guó)銅材累計(jì)產(chǎn)量1,633.80萬(wàn)噸，累計(jì)同比5.60％。2020年10月，中國(guó)未鍛造的銅及銅材進(jìn)口量為61.8萬(wàn)噸，當(dāng)月同比37.36％，累計(jì)進(jìn)口量561.2萬(wàn)噸，累計(jì)同比41.40％。2018年全年未鍛軋銅及銅材進(jìn)口量為530萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)12.9％。

從銅材企業(yè)開(kāi)工率來(lái)看，今年銅材企業(yè)開(kāi)工率呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。二月由于春節(jié)及疫情因素影響，我國(guó)銅材加工企業(yè)開(kāi)工率顯著下滑，精銅制桿及銅管企業(yè)開(kāi)工率僅在30％左右，廢銅制桿開(kāi)工率接近0。我國(guó)疫情得到有效控制，企業(yè)迅速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，進(jìn)入二季度企業(yè)訂單火爆，一季度延后訂單在二季度趕工生產(chǎn)甚至達(dá)到滿產(chǎn)，銅材企業(yè)開(kāi)工率快速恢復(fù)至疫情前水平。由于3月底國(guó)家電網(wǎng)上調(diào)今年投資完成額，線纜企業(yè)開(kāi)工率甚至超過(guò)100％，創(chuàng)近五年新高。總的來(lái)看，目前我國(guó)下游消費(fèi)基本恢復(fù)疫情前水平。

二、中國(guó)銅終端消費(fèi)基本恢復(fù)

年初我國(guó)疫情得到有效控制，企業(yè)快速恢復(fù)生產(chǎn)，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，工業(yè)恢復(fù)快于消費(fèi)服務(wù)業(yè)，基建板塊及房地產(chǎn)板塊二季度快速下浮，截止10月已基本收復(fù)全部跌幅；消費(fèi)板塊恢復(fù)相對(duì)緩慢，基本在三季度開(kāi)始加速，目前汽車(chē)及家電仍有不同程度負(fù)增長(zhǎng)，但降幅不斷收窄，且海外部分訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，年底前仍有望扭轉(zhuǎn)負(fù)增長(zhǎng)局面。目前海外仍然受到疫情干擾，需求下滑幾乎已成定局。不過(guò)對(duì)于明年，我們認(rèn)為疫苗有望量產(chǎn)，進(jìn)而各國(guó)降低防疫要求，海外需求恢復(fù)性增長(zhǎng)將是拉動(dòng)全球需求回升的主要?jiǎng)幽堋?/p>

（一）電網(wǎng)投資基本持平去年同期

電力行業(yè)，占據(jù)中國(guó)銅消費(fèi)的45％左右。2019年電網(wǎng)投資大幅回落，為2010年來(lái)首次未完成計(jì)劃投資的年份，僅完成年度投資計(jì)劃的95％。為對(duì)沖疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊，3月下旬國(guó)家電網(wǎng)將2020年電網(wǎng)投資計(jì)劃額由1月初的4080億元上調(diào)至4500億元，漲幅高達(dá)10.3％。疫情過(guò)后電網(wǎng)投資有加速釋放趨勢(shì)，目前同比已轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，同時(shí)，調(diào)整后的2020年投資計(jì)劃額基本持平2019年國(guó)家電網(wǎng)實(shí)際完成額，也就是說(shuō)從全年來(lái)看，電網(wǎng)投資對(duì)銅消費(fèi)提振力度有限，且我國(guó)電網(wǎng)投資由高增速時(shí)期向高質(zhì)量發(fā)展階段邁進(jìn)。

2020年10月，國(guó)家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值為3,371.00億元，累計(jì)同比-1.30％。2020年10月，電源基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值為3,471.00億元，累計(jì)同比為47.10％。從電網(wǎng)交貨量來(lái)看，今年三季度交貨量明顯低于往年水平，電網(wǎng)投資增速也連續(xù)兩個(gè)月下滑，8、9月線纜企業(yè)訂單減少。2020年10月，發(fā)電設(shè)備累計(jì)產(chǎn)量為10,888.90萬(wàn)千瓦，累計(jì)同比為28.70％。從國(guó)家電網(wǎng)及電源投資完成額來(lái)看，國(guó)家將重點(diǎn)放在電源基本建設(shè)上，但電源投資對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)較小。

（二）“宅經(jīng)濟(jì)”推升家電消費(fèi) 空調(diào)表現(xiàn)偏弱

家電行業(yè)占中國(guó)銅消費(fèi)的15％左右。由于疫情因素，居家時(shí)間明顯增長(zhǎng)，彩電、冰箱、吸塵器等家用電器迎來(lái)銷(xiāo)售熱潮，如2020年10月，電冰箱累計(jì)產(chǎn)量為7,381.70萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)同比4.00％。不過(guò)今年空調(diào)產(chǎn)銷(xiāo)量仍未完全恢復(fù)疫情前水平，截止2020年10月，家用空調(diào)產(chǎn)量和銷(xiāo)量分別累計(jì)12,095.00萬(wàn)臺(tái)和11,988.90萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)同比分別為-6.65％和-8.29％。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，空調(diào)銷(xiāo)量平均滯后商品房銷(xiāo)售面積5-7個(gè)月時(shí)間，1-10月份我國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比茌平區(qū)擬按同期，預(yù)計(jì)2021年上半年空調(diào)行業(yè)表現(xiàn)尚可。全年仍需觀測(cè)商品房銷(xiāo)售以及全球貿(mào)易形勢(shì)，但考慮到2020年基數(shù)問(wèn)題，預(yù)計(jì)2021年整體微增2-3％左右。

（三）政策扶持下汽車(chē)迅速恢復(fù) 低基數(shù)或帶動(dòng)明年高增長(zhǎng)

2019年汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)同比下滑8％左右，延續(xù)近兩年的疲軟態(tài)勢(shì)。今年初，中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)汽車(chē)行業(yè)將結(jié)束2019年度的深度調(diào)整，并將在今后幾年呈現(xiàn)逐步恢復(fù)態(tài)勢(shì)。但突如其來(lái)的新冠肺炎疫情，打亂了行業(yè)的正常運(yùn)行節(jié)奏，二、三月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)累計(jì)同比高達(dá)-45％，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存系數(shù)創(chuàng)下歷史新高。之后在國(guó)家政策扶持、汽車(chē)降價(jià)促銷(xiāo)、居民積壓購(gòu)車(chē)需求釋放等一系列因素下，5月后汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)快速恢復(fù)。截止2020年10月，汽車(chē)?yán)塾?jì)產(chǎn)量和銷(xiāo)量分別為1,951.90萬(wàn)輛和1,969.90萬(wàn)輛，累計(jì)同比分別為-4.60％和-4.70％。中汽協(xié)預(yù)計(jì)2020年我國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量2530萬(wàn)輛，累計(jì)同比下降2％左右，好于此前預(yù)期。對(duì)于2021年，我們?nèi)匀徽J(rèn)為汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)仍存回升空間，汽車(chē)行業(yè)經(jīng)歷2019、2020年的去庫(kù)階段，2021年存在補(bǔ)庫(kù)需求，國(guó)家對(duì)汽車(chē)下鄉(xiāng)政策支持，且疫情后居民消費(fèi)收入提升，將釋放汽車(chē)購(gòu)置需求。中汽協(xié)預(yù)計(jì)2021年我國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量將達(dá)到2630萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)同比增速4％。

疫情也導(dǎo)致新能源汽車(chē)遭遇滑坡，不過(guò)伴隨各國(guó)復(fù)工、國(guó)家政策支持，新能源汽車(chē)發(fā)展加快，今年有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2020年10月，我國(guó)新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成914,264.00輛和901,181.00輛，同比分別增長(zhǎng)-6.98％和-4.88％。中汽協(xié)預(yù)計(jì)，全年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)可達(dá)130萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)4.7％，2019年為124萬(wàn)量。對(duì)于明年，工信部預(yù)計(jì)新能源發(fā)展將繼續(xù)加速，同比增長(zhǎng)有望達(dá)到30％甚至40％，銷(xiāo)量上沖180萬(wàn)輛。新能源汽車(chē)是傳統(tǒng)汽車(chē)用銅量的4倍左右，平均用銅量在80千克/輛左右，主要增量在鋰電銅箔、電線電纜、電動(dòng)機(jī)。因此，預(yù)計(jì)2020年、2021年我國(guó)新能源汽車(chē)用銅量分別為10.4萬(wàn)噸及14.4萬(wàn)噸，2021年預(yù)計(jì)新能源汽車(chē)帶來(lái)銅需求增量4萬(wàn)噸。

國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021－2035年）》，《規(guī)劃》提出，到2025年，新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售量達(dá)到汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售總量的20％左右。到2035年，純電動(dòng)汽車(chē)成為新銷(xiāo)售車(chē)輛的主流，公共領(lǐng)域用車(chē)全面電動(dòng)化。

關(guān)于歐洲，2019年歐洲新能源汽車(chē)銷(xiāo)量?jī)H56萬(wàn)輛，遠(yuǎn)低于中國(guó)，歐洲在新能源汽車(chē)板塊顯著發(fā)力，除了有更高的補(bǔ)貼外，5月有消息稱(chēng)歐盟考慮對(duì)零排放汽車(chē)免征增值稅，預(yù)計(jì)2020年銷(xiāo)量達(dá)到120萬(wàn)輛，用銅量增加5.1萬(wàn)噸至7.2萬(wàn)噸。對(duì)于2021年，歐洲新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)有望進(jìn)一步加速，預(yù)計(jì)達(dá)到200萬(wàn)量，用銅量較2020年增加6.4萬(wàn)噸至13.6萬(wàn)噸萬(wàn)噸。

綜上，預(yù)計(jì)2020年我國(guó)及歐洲新能源汽車(chē)合計(jì)用銅量較2019年增加5.6萬(wàn)噸至17.6萬(wàn)噸；2021年增加10.4萬(wàn)噸至28萬(wàn)噸。不過(guò)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量將擠壓傳統(tǒng)汽車(chē)市場(chǎng)，傳統(tǒng)汽車(chē)用銅量在20千克/量左右，因此2021年新能源汽車(chē)對(duì)汽車(chē)行業(yè)帶來(lái)的實(shí)際增量為7.8萬(wàn)噸。

（四）房企三道紅線 或加速銷(xiāo)售及竣工

2020年10月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)116,555.76億元，累計(jì)同比6.30％。房屋新開(kāi)工面積累計(jì)值為180,718.42萬(wàn)平方米，累計(jì)同比-2.60％。房屋竣工面積累計(jì)值為49,239.73萬(wàn)平方米，累計(jì)同比-9.20％。商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)值為133,293.80萬(wàn)平方米，累計(jì)同比0.00％。房屋銷(xiāo)售數(shù)據(jù)較為強(qiáng)勁，多家房企降價(jià)促銷(xiāo)，力度可觀，前十個(gè)月商品房銷(xiāo)售已全部抹平今年降幅。撇開(kāi)疫情影響，從房地產(chǎn)自身周期來(lái)看，竣工數(shù)據(jù)滯后開(kāi)工數(shù)據(jù)一年半左右時(shí)間，今年竣工將迎來(lái)高增速，但前10個(gè)月房屋竣工面積表現(xiàn)疲弱。房企在融資新規(guī)三道紅線的壓力下，料加速房屋竣工與銷(xiāo)售，以對(duì)沖融資壓力，四季度數(shù)據(jù)料好于三季度。明年房地產(chǎn)市場(chǎng)料維持韌性，增速回落但仍為正增長(zhǎng)。

三、進(jìn)口量大漲 中國(guó)銅表觀消費(fèi)保高增速

今年我國(guó)電解銅進(jìn)口量大超預(yù)期，1-10月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口電解銅381.6萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)49％。如此大規(guī)模的進(jìn)口，一方面因海外需求疲弱，電解銅向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移；另一方面，7月中至10月底電解銅進(jìn)口窗口多數(shù)時(shí)間處于關(guān)閉狀態(tài)，但進(jìn)口量同比仍有30％以上高速，不排除國(guó)儲(chǔ)收銅的因素，據(jù)CRU估計(jì)2-4季度我國(guó)收儲(chǔ)量高達(dá)60萬(wàn)噸，高進(jìn)口量同時(shí)我國(guó)電解銅產(chǎn)量好于年初預(yù)期，預(yù)計(jì)今年我國(guó)精銅表觀消費(fèi)同比增長(zhǎng)11％至1330萬(wàn)噸。

四、2021年海外需求料迎來(lái)明顯修復(fù)

我國(guó)率先走出疫情，制造業(yè)快速修復(fù)，基建投資加速釋放，重卡銷(xiāo)售數(shù)量同比高達(dá)2位數(shù)，我國(guó)需求基本已恢復(fù)到疫情前水平。而海外二次疫情甚至三次疫情爆發(fā)，防疫措施仍對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)構(gòu)成限制，導(dǎo)致海外需求下滑，且產(chǎn)能不足造成訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，造成我國(guó)家電出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗。因此2020年為國(guó)內(nèi)需求快速修復(fù)拉動(dòng)全球需求。據(jù)CRU預(yù)計(jì)2020年我國(guó)銅消費(fèi)1208.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2％；除中國(guó)外需求為1045.3萬(wàn)噸，同比下滑9％，全球總消費(fèi)為2253.7萬(wàn)噸，同比下滑3.41％。另外，CRU預(yù)計(jì)2020年我國(guó)收儲(chǔ)60萬(wàn)噸，收儲(chǔ)造成今年我國(guó)電解銅進(jìn)口量大增，但后續(xù)將成為庫(kù)存，且何時(shí)向市場(chǎng)釋放尚不清楚。

對(duì)于2021年，伴隨疫苗逐步問(wèn)世量產(chǎn)，將大大降低各國(guó)防疫措施力度，海外需求有明顯回升空間，而我國(guó)消費(fèi)基本已恢復(fù)疫情前水平，后續(xù)料維持穩(wěn)定緩增，全球需求回暖將主要由海外貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)2021年全球電解銅消費(fèi)增長(zhǎng)3％至2321萬(wàn)噸。

五、保稅區(qū)庫(kù)存處于高位 全球顯現(xiàn)庫(kù)存高于去年同期

今年以來(lái)，全球銅顯性庫(kù)存呈現(xiàn)倒M型走勢(shì)，年初由于春節(jié)因素及突發(fā)新冠疫情，庫(kù)存快速回升，伴隨著我國(guó)走出疫情消費(fèi)旺盛，庫(kù)存持續(xù)回落，一度低于去年同期水平。進(jìn)入7月中后，我國(guó)消費(fèi)有所放緩，電解銅進(jìn)口窗口倒掛導(dǎo)致保稅區(qū)庫(kù)存大幅增長(zhǎng)，9月底LME市場(chǎng)上演連續(xù)數(shù)日集中交倉(cāng)行為，全球顯性庫(kù)存走高，但絕對(duì)水平仍低于三月份水平。10月底以來(lái)我國(guó)消費(fèi)再次回暖，上期所庫(kù)存大幅下滑，甚至不足10萬(wàn)噸。LME庫(kù)存也逐步下降，進(jìn)口窗口時(shí)有打開(kāi)，報(bào)關(guān)增多保稅區(qū)庫(kù)存漲勢(shì)暫歇，全球顯現(xiàn)庫(kù)存再次轉(zhuǎn)向下降趨勢(shì)，不過(guò)絕對(duì)水平仍高于去年同期，但低于近4年均值水平。截止2020年12月11日，LME庫(kù)存為14.63萬(wàn)噸，上期所庫(kù)存為8.21萬(wàn)噸，COMEX庫(kù)存為7.97萬(wàn)噸，三大交易所總庫(kù)存為30.81萬(wàn)噸。上海保稅區(qū)庫(kù)存為43.4萬(wàn)噸，全球顯性庫(kù)存為74.21萬(wàn)噸，較去年同期增加19.05萬(wàn)噸。

第五部分 供需平衡表預(yù)測(cè)及解析

2020年突發(fā)新冠疫情打破銅市正常供需節(jié)奏，呈現(xiàn)產(chǎn)需雙弱局面，但由于產(chǎn)業(yè)鏈分布及國(guó)內(nèi)外防疫效果不同，造成階段性供需錯(cuò)配，對(duì)銅價(jià)形成提振。銅礦方面，智利在防疫與礦業(yè)生產(chǎn)中找到較好平衡，未對(duì)在產(chǎn)礦山生產(chǎn)造成明顯影響。秘魯受疫情影響較大，預(yù)計(jì)今年銅礦產(chǎn)量下滑30萬(wàn)噸。明年新增投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、疫情造成的干擾恢復(fù)將帶動(dòng)產(chǎn)量高速釋放。電解銅方面，2020年我國(guó)冶煉廠維持正常生產(chǎn)，但海外冶煉廠受疫情影響產(chǎn)量下滑。明年全球冶煉產(chǎn)能新增項(xiàng)目不多，主要來(lái)自大冶有色的40萬(wàn)噸，且?guī)?lái)的實(shí)際產(chǎn)量增長(zhǎng)不多，但海外冶煉廠產(chǎn)能恢復(fù)及TC可能回升帶動(dòng)的開(kāi)工率回升，預(yù)計(jì)仍將帶來(lái)50萬(wàn)噸產(chǎn)量增長(zhǎng)。消費(fèi)方面，2020年我國(guó)需求基本回到疫情前水平，而海外需求仍有一定差距。明年伴隨疫苗量產(chǎn)并廣泛應(yīng)用，防疫力度降低，海外需求將迎來(lái)明顯增長(zhǎng)。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)2020年全球銅市供應(yīng)短缺73萬(wàn)噸，包含我國(guó)收儲(chǔ)量預(yù)估的60萬(wàn)噸。對(duì)于2021年，供應(yīng)修復(fù)速度料高于需求修復(fù)速度，因此預(yù)計(jì)2021年供需轉(zhuǎn)向過(guò)剩，過(guò)剩量為41萬(wàn)噸。從節(jié)奏上來(lái)看，產(chǎn)量釋放更多集中在下半年，因此從供需角度來(lái)看，上半年銅價(jià)或好于下半年。

第六部分 季節(jié)性分析

第七部分 套保建議及套利分析

一、套利分析

跨品種套利方面，2021年海外銅礦項(xiàng)目投擴(kuò)產(chǎn)加上疫情導(dǎo)致的生產(chǎn)中斷恢復(fù)，均將造成銅礦供應(yīng)較高增速，且預(yù)計(jì)高于冶煉廠產(chǎn)能增速，但是由于2020年銅礦供應(yīng)偏緊，冶煉廠原料庫(kù)存消化，且TC及硫酸價(jià)格低迷，冶煉廠利潤(rùn)受到嚴(yán)重?cái)D壓，開(kāi)工率走低，后續(xù)若加工費(fèi)走高，不排除部分閑置產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的可能性，因此預(yù)計(jì)銅精礦整體維持偏緊格局。而鋅礦遠(yuǎn)期供應(yīng)處于寬松甚至過(guò)剩局面，短期疫情導(dǎo)致的礦山供應(yīng)不足、加工費(fèi)下滑情況將改善。同時(shí)，銅鋅部分下游消費(fèi)重疊，因此消費(fèi)領(lǐng)域差異小于礦端領(lǐng)域，不同原料供應(yīng)周期下，預(yù)計(jì)鋅價(jià)表現(xiàn)弱于銅價(jià)。從統(tǒng)計(jì)角度來(lái)看，銅鋅比價(jià)自2018年以來(lái)顯著回升，目前處于中值附近，后續(xù)仍有一定上升空間，建議關(guān)注多銅空鋅的交易機(jī)會(huì)。

跨市場(chǎng)套利方面，可隨時(shí)監(jiān)測(cè)電解銅進(jìn)口是否盈利，若進(jìn)口窗口打開(kāi)，可考慮實(shí)物進(jìn)口。若不涉及實(shí)物進(jìn)出口，則可關(guān)注無(wú)稅價(jià)差，即不涉及港雜費(fèi)等費(fèi)用，待無(wú)稅價(jià)差處于高位或低位時(shí)存在回歸的傾向，建議反向操作。

另外，2020年11月19日國(guó)際銅在上海國(guó)際能源交易中心上市交易，增加了跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)，且參與國(guó)際銅與滬銅套利不涉及匯率問(wèn)題。

從LME市場(chǎng)推測(cè)國(guó)際銅理論價(jià)格：INE BC的理論價(jià)格=（LME CA+升貼水+洋山銅溢價(jià)）*人民幣匯率+港雜費(fèi)。如果BC實(shí)際價(jià)格高于通過(guò)LME CA價(jià)格計(jì)算出的理論價(jià)格，且二者價(jià)差可覆蓋資金成本及交易手續(xù)費(fèi)，則可考慮買(mǎi)倫銅空國(guó)際銅BC，待價(jià)差回歸后反向平倉(cāng)。反之，賣(mài)倫銅空國(guó)際銅BC。

從SHFE市場(chǎng)推測(cè)國(guó)際銅理論價(jià)格：INE BC的理論價(jià)格=SHFE CU/（1+增值稅稅率）。如果BC實(shí)際價(jià)格高于通過(guò)CU價(jià)格計(jì)算出的理論價(jià)格，且二者價(jià)差可覆蓋資金成本及交易手續(xù)費(fèi)，則可考慮買(mǎi)滬銅CU空國(guó)際銅BC，待價(jià)差回歸后反向平倉(cāng)。反之，賣(mài)滬銅CU空國(guó)際銅BC。

二、期權(quán)策略

給予當(dāng)下宏觀及供需情況，預(yù)計(jì)明年上半年銅價(jià)有望再創(chuàng)新高，下游企業(yè)可考慮賣(mài)出虛兩檔看跌期權(quán)來(lái)降低原料成本。若預(yù)期市場(chǎng)無(wú)劇烈波動(dòng)，建議選擇賣(mài)出期權(quán)而非直接買(mǎi)入期權(quán)，因?yàn)槠跈?quán)價(jià)值會(huì)隨時(shí)間流逝而損失時(shí)間價(jià)值。買(mǎi)入期權(quán)建議在行情即將來(lái)臨前入場(chǎng)。

對(duì)于庫(kù)存較高的企業(yè)或者上游企業(yè)生產(chǎn)成本固定，利潤(rùn)受益于銅價(jià)走高，可選擇期權(quán)策略對(duì)庫(kù)存進(jìn)行保值或鎖定銷(xiāo)售利潤(rùn)，待銅價(jià)進(jìn)一步走高時(shí)，可考慮賣(mài)出看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格在64000，將銷(xiāo)售價(jià)格鎖定在64000+期權(quán)費(fèi)。

對(duì)于投機(jī)者，可考慮賣(mài)出近月合約的虛值期權(quán)賺取權(quán)利金。另外，當(dāng)前銅價(jià)處于高波動(dòng)率水平，可考慮擇機(jī)進(jìn)行做空波動(dòng)率的操作。

第八部分 技術(shù)分析及行情展望

展望2021年，全球銅市料呈現(xiàn)供需雙升局面。銅礦投擴(kuò)建項(xiàng)目及疫情干擾恢復(fù)將帶來(lái)銅礦產(chǎn)量的高速增長(zhǎng)。冶煉產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)高峰暫告一段落，海外冶煉廠因疫情影響產(chǎn)能恢復(fù)，不過(guò)影響量小于礦端，總體電解銅產(chǎn)量增速料低于礦增速，加工費(fèi)現(xiàn)貨TC均值有望走高。需求端，我國(guó)消費(fèi)料保持平穩(wěn)回升，疫苗量產(chǎn)并廣泛應(yīng)用后，海外消費(fèi)仍有明顯回升空間，將成為全球需求反彈的重要推動(dòng)力。全球銅市將由2020年的供需存缺口轉(zhuǎn)向小幅過(guò)剩局面，預(yù)計(jì)過(guò)剩量為40萬(wàn)噸，且從節(jié)奏上來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年供應(yīng)較上半年寬松。在2020年全球空前規(guī)模大放水后，流動(dòng)性短期難以快速收緊。疫苗積極進(jìn)展，美國(guó)財(cái)政支持有望進(jìn)一步加碼，因此明年經(jīng)濟(jì)及通脹回升將成為主基調(diào)，銅作為全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)，將明顯受益。因此預(yù)計(jì)2021年銅價(jià)有望再創(chuàng)新高，節(jié)奏上或呈現(xiàn)先高后低走勢(shì)。對(duì)比2009年，我們認(rèn)為疫情爆發(fā)后全球?qū)捤闪Χ让黠@高于金融危機(jī)時(shí)期，但疫情前全球經(jīng)濟(jì)增速較2008年明顯放緩，預(yù)計(jì)上方高度難以企及2010年年初水平。

從周線級(jí)別上看，LME3個(gè)月銅價(jià)自3月底以來(lái)持續(xù)上漲，目前已創(chuàng)下近7年新高，且暫未有拐頭跡象。LME3個(gè)月銅價(jià)在相繼突破7348、7500阻力位后，下一阻力位8000，第二阻力位8400。對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)滬銅方面：滬銅在快速跌破35000后迅速反彈，連續(xù)上行4個(gè)月。進(jìn)入7月中來(lái)，銅價(jià)并未出現(xiàn)大幅下跌，而是以連續(xù)四個(gè)月橫盤(pán)整理來(lái)消化前期獲利盤(pán)，整體表現(xiàn)極為強(qiáng)勢(shì)。進(jìn)入11月中旬滬銅突破前期盤(pán)整區(qū)間，強(qiáng)勢(shì)拉漲，期價(jià)刷新近7年新高。從盤(pán)面走勢(shì)上看，滬銅上漲趨勢(shì)暫未改變，上方第一阻力位60000，第二阻力位65000。從3月底至今，銅價(jià)已持續(xù)上行近9個(gè)月時(shí)間，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，上行阻力不斷加大，預(yù)計(jì)2021年一、二季度或迎來(lái)回調(diào)。預(yù)計(jì)2021年滬銅運(yùn)行區(qū)間50000-65000，中樞為56000。倫銅運(yùn)行區(qū)間為6300-8400，中樞在7500。

操作上建議下游企業(yè)可根據(jù)訂單情況及時(shí)參與買(mǎi)入套保，降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。上游企業(yè)及庫(kù)存較高者，可考慮在64000附近進(jìn)行賣(mài)出套期保值或選擇賣(mài)出看漲期權(quán)。另外，套利方面可考慮多銅空鋅操作，且國(guó)際銅上市后跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)增多，應(yīng)予以關(guān)注。

本文源自方正中期期貨