（報告出品方/作者：國元證券，李典）1.行業(yè)：短期略有調(diào)整，長期景氣無憂21年下半年行業(yè)短期增速有所調(diào)整，品類滲透率提升、人均消費額增長的雙重邏輯依舊未變，長期景氣無憂。2021年1-10月，限額以上單位商品零售同比增長15.1%，其中化妝

（報告出品方/作者：國元證券，李典）

1.行業(yè)：短期略有調(diào)整，長期景氣無憂

21 年下半年行業(yè)短期增速有所調(diào)整，品類滲透率提升、人均消費額增長的雙重邏輯依舊未變，長期景氣無憂。2021 年 1-10 月，限額以上單位商品零售同比增長 15.1%，其中化妝品類同比增長 16.7%，跑贏整體大盤。但從 7 月開始化妝品類增速由兩位數(shù)迅速滑落，我們認為有以下原因?qū)е拢旱谝弧?020 年化妝品銷售受到疫情影響呈現(xiàn)前低后高的局面，不少企業(yè)上半年尤其是一季度，受到疫情沖擊下半年加大折扣力度來保證全年業(yè)績，因而整體去年下半年基數(shù)相對較大。

第二，今年 5 月 1 日起，《化妝品分類規(guī)則和分類目錄》、《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》等法規(guī)正式實施，同時化妝品新注冊備案平臺也同步啟用，化妝品行業(yè)正式進入功效時代，政策調(diào)整下新品推出速度在年中及三季度受到一定程度影響。第三，今年核心化妝品渠道天貓流量勢能加速轉(zhuǎn)弱，對部分品牌產(chǎn)生影響。第四，彩妝品類的社交屬性較重，受到疫情反復(fù)以及去年高基數(shù)影響，短期增速回落。長期來看，化妝品行業(yè)景氣無憂，品類滲透率提升、人均消費額增長的雙重邏輯依舊未變。

2.品牌：新銳進入品牌時代，資本助力本土美妝集團崛起

頭部前五大市場中，除中國外，均孕育出了全球前十的美妝企業(yè)，而中國美妝賽道本土大企業(yè)長期空缺。全球范圍來看，美國、中國、日本、巴西、德國是世界前五的化妝品大國，美妝個護市場分別為 909/753/351/237/193 億美金，頭部前五大市場中，除中國外，均產(chǎn)出了全球前十的美妝企業(yè)，其中市場規(guī)模最大的美國擁有雅詩蘭黛、寶潔、高露潔、強生四大集團，第三大市場日本擁有資生堂集團，巴西擁有這兩年憑收購雅芳快速增長的 Natura&CO，而德國則擁有拜爾斯道夫，其 2020 年美妝收入60 億美金，而中國美妝賽道本土大企業(yè)一直處于空缺。

我國本土品牌市場份額顯著低于日韓、美國、法國、巴西等化妝品大國，國貨市占率提升緩慢，其中大眾市場本土品牌市占率近年來持續(xù)提升但依然有差距，高端市場則一直未能有效突破。可統(tǒng)計范圍內(nèi)美妝個護賽道中國市場中本土集團的市占率為31.38%，對比海外其他化妝品大國，日本/韓國/法國/美國/巴西在 2020 年本國化妝品集團市場份額占比分別達到 73%/68%/60%/55%/43%，均顯著高于中國。2015-2018 年中國本土化妝品品牌市場份額小幅提升，而在 2019、2020 年，整體國貨市場份額未能進一步擴大。

拆分結(jié)構(gòu)來看，大眾市場本土品牌市占率持續(xù)提升但依然有差距，高端市場一直未能有效突破。2020 年，我國大眾/高端化妝品市場本土品牌市占率分別為 45%/10%，近 10 年來大眾市場上本土品牌市占率持續(xù)提升，但高端市場則一直在 10%~13%徘徊。對比全球其他化妝品大國，大眾市場來看，日本/韓國/巴西/美國/法國的本土市占率分別為 77%/79%/52%/51%/56%，均超過 50%；高端市場來看，日本/韓國/美國/法國的本土市占率分別為 72%/59%/43%/83%，我國高端本土市占率遠低于日韓、美國及法國。

本土市占率較低，究其原因，我們認為：早期外資通過收購獲取渠道資源、兼并競爭對手使得 80 年代前強勢的國貨品牌逐漸退出歷史舞臺，目前本土一線品牌成立時間基本集中在 2000 年以后，歷史不過 20 年。而這 20 年中，國貨內(nèi)部面臨了渠道、營銷以及客群的劇烈變化，同時品牌的成長歷程中長期伴隨外資品牌的競爭，因而本土整體實力分散。

（1）中國化妝品發(fā)展史可以追溯到 1829 年“謝馥春”品牌，上世紀 30 年代“雙妹”、“百雀羚”等品牌快速發(fā)展， 1962 年美加凈品牌誕生，1986年大寶品牌誕生、1992 年小護士成立，國內(nèi)化妝品市場在 80 年代前由國貨占據(jù)主導(dǎo)，但是整體行業(yè)規(guī)模較小，根據(jù)聚美麗數(shù)據(jù)，1987 年中國化妝品產(chǎn)值僅 19 億元，生產(chǎn)企業(yè)約 100 家。從 20 世紀 80 年代開始，資生堂（1981）、強生（1985）、寶潔（1989）、聯(lián)合利華（1989）、LVMH（1992）、雅詩蘭黛（1993）、歐萊雅（1996）等一批海外集團陸續(xù)進入中國，迅速搶占原來空缺的高端化妝品市場，并在國內(nèi)通過并購的方式獲取市場份額渠道資源、兼并競爭對手，典型案例包括 2003 年、2004 年歐萊雅先后收購小護士和羽西，08 年強生收購大寶， 11 年科蒂收購丁家宜。由此中國化妝品行業(yè)進入到了外資主導(dǎo)的階段。

（2）2000 年前后，中國化妝品迎來了第一次品牌潮（國貨 1.0）。2000 年前后，在外資狙擊大背景下，一部分國貨品牌定位植物、草本或者東方文化與海外品牌形成差異化，如佰草集（1998）相宜本草（1999）、自然堂（2001）等；另一部分品牌則學(xué)習(xí)、借鑒國際品牌的營銷方式、包裝設(shè)計，但與國際品牌在價格、渠道上錯位競爭，代表品牌有丸美（2000）、卡姿蘭（2001）、韓束（2002）、珀萊雅（2003）等。這一階段 CS 渠道成為了眾多國內(nèi)品牌的“母渠道”，由于海外品牌下沉困難，大量國產(chǎn)品牌錯位競爭借助 CS 渠道，主打“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略，借助低線城市做大。

（3）2010 年后，我國電商渠道迎來爆發(fā)式增長，淘品牌興起（國貨 2.0）。代表品牌包括阿芙（2003）、御泥坊（2006）、膜法世家（2007）等，憑借淘寶商城（天貓）的流量紅利快速崛起，但快速增長后淘品牌隨即面臨從渠道品牌轉(zhuǎn)型的壓力，14/15 年天貓加大對于國際品牌的引入和扶持，流量紅利下滑，淘品牌面臨增長壓力。

（4）2015 年以后，細分賽道紅利、渠道紅利帶動新銳品牌（國貨 3.0）開始爆發(fā)。2015 年以后，一方面，消費者需求逐漸多元化、細分化，帶來了細分賽道紅利；渠道方面，線上的社媒流量變遷帶來紅利，細分的微商渠道、醫(yī)院、醫(yī)美渠道等也在快速增長。雙重紅利孕育了一大批新銳品牌（國貨 3.0），包括 HFP（2016）、完美日記（2017）、花西子（2017）等等。

從近兩年的變化來看，資本推動下新銳品牌加速崛起，并逐漸向真正的品牌時代進行過渡。而本土的美妝集團上市進程也有加速的趨勢，行業(yè)的并購整合或?qū)⒓涌?，同時本土大型美妝集團的多品牌的布局趨勢逐漸明朗，未來 3-5 年中國市場將會迎來多個突破百億的化妝品集團。當(dāng)前時點，我們認為應(yīng)積極把握本土美妝大集團的崛起機會，布局多渠道多品牌能力強的美妝集團。

2.1 國貨新銳：新銳進入 “品牌時代”

2015-2021 年新銳品牌現(xiàn)象級爆發(fā)，呈現(xiàn)出多、快、細、資本涌入的特點。（1）多：新品牌極速涌現(xiàn)，21 年雙十一，700 多個新品牌成為細分賽道第一，2021 年 618 共有 459 個新品牌登頂天貓細分類目 TOP1，2020 年 618 僅有 26 個，而在 2019 年雙十一僅 11 個。今年雙十一天貓美妝賽道共有 6 個破億新品牌，分別是 Colorkey、逐本、至本、HBN、溪木源、璦爾博士。

（2）快：大量新品牌在成立后極短的時間內(nèi)即完成了 1 億銷售額的突破，并實現(xiàn)快速放量。例如 Colorkey18 年成立，當(dāng)年破 3億，19 年破 10 億。根據(jù) CBNData 2020 年新銳美妝增速高達 78%，遠超整體美妝23%的增速。

（3）細：聚焦細小品類、人群及場景，以細分爆品為切入點。

（4）資本快速涌入。根據(jù)化妝品觀察不完全統(tǒng)計，近三年來國內(nèi)化妝品投融資事件從 2019 年的 15 起增長到 2020 年的 46 起，截止 2021 年上半年化妝品行業(yè)投資超 49 起，三年實現(xiàn)超 3 倍增速。

爆品機會=品類紅利 x 流量紅利，新銳品牌多采用“一帶多”的爆品策略，集中優(yōu)勢選擇一個 SKU“打爆”再帶動整個品牌增長。賽道的選擇上，過去的五年，整個化妝品賽道有許多細分品類滲透率非常低，具備巨大潛能，例如彩妝、次拋精華品類、身體護理、香氛等，同時在各個品類下蘊藏了不同價格帶之間結(jié)構(gòu)機會，例如成熟品類眾多所謂“大牌平替”的產(chǎn)品及品牌跑出來。流量及渠道方面，此輪的新銳品牌興起，流量的紅利分別經(jīng)過微商、微信公眾號、小紅書、短視頻、超頭直播、抖音閉環(huán)電商，線下渠道方面醫(yī)美機構(gòu)、醫(yī)院藥店等帶來新的化妝品場景需求，這些都為新品牌的成長提供了機會。

以 AOEO 為例，該品牌成立于 2019 年，2020 年 5 月開始集中推廣，2020 年公司天貓旗艦店破億，成立一年整體規(guī)模突破 3 億。21 年目前單天貓旗艦店銷量已突破 3 億。AOEO 以百元下的山茶花潔面乳作為首先突破的品類，雖然潔面是成熟品類但再細分 “高性價比氨基酸潔面”屬于需求高的藍海品類且潔面品類消費者選擇門檻不高。渠道方面，AOEO 抓住抖音直播流量紅利，并借助與KOL 阿純的深度綁定實現(xiàn)銷售的快速增長。

TOP15 的新銳品牌來看，彩妝爆發(fā)性更強，迅速占領(lǐng)高地，而護膚新銳則相對較慢且基本全部崛起于“成分黨”。我們統(tǒng)計觀察了淘內(nèi) TOP15 美妝護膚頭部新銳品牌，其中彩妝品牌起量更快，短短 3-4 年時間，頭部三大品牌中花西子、完美日記實現(xiàn) 0-30 億的突破，Colorkey 預(yù)計 21 年也有望達到 30 億。彩妝雖然爆發(fā)性強，但在品類特點上看彩妝產(chǎn)品迭代快速特別是色彩類產(chǎn)品，銷售增長更加依賴于推新，整體消費者決策門檻低、忠誠度同樣較低。

護膚品牌相對彩妝起量更慢，爆發(fā)性略遜色，但用戶忠誠度高于彩妝，特別是高階品類。頭部新銳護膚品牌 HomeFacialPro 天貓銷售規(guī)模 20 年約為 15 億左右，而排名靠前的新銳品牌潤百顏預(yù)計今年整體全渠道規(guī)模達到 10 億體量，整體頭部護膚新銳體量小于彩妝。另一方面護膚賽道頭部新銳品牌基本全部聚焦于“成分黨”，不論是最早切入成分黨賽道的 HFP、背靠華熙生物的夸迪、潤百顏，背靠福瑞達的璦爾博士，還是專注于敏感肌的成分黨至本，護膚賽道中成分、科技力產(chǎn)品力顯得至關(guān)重要。

值得警惕的是現(xiàn)階段大品類紅利減少，流量紅利有所轉(zhuǎn)弱。進入 2021 年底，我們看到品類的紅利轉(zhuǎn)弱。以彩妝為例，根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù) 2020 年 9 月至 2021 年 9 月，彩妝護膚一級類目行業(yè)增長均值為-3.1%，其五大品類中底妝、唇部彩妝、香水、美妝工具、眼部彩妝中，除了美容工具表現(xiàn)相對較好外，其他大品類都出現(xiàn)了一定程度的下滑或增速回落。在經(jīng)過前幾年浩浩蕩蕩的彩妝創(chuàng)業(yè)潮后，彩妝賽道頭部品牌格局基本穩(wěn)定，花西子、完美日記、Colorkey 作為前三領(lǐng)跑國貨彩妝賽道與其他國品牌拉開差距，彩妝品牌大規(guī)模跑馬圈地時期已過。流量方面，在經(jīng)歷過微博、微信公眾號、小紅書、抖音短視頻等流量平臺紅利之后，目前抖音與快手直播電商存在一定的流量機會，但全域社媒的運營已成為大多數(shù)品牌標配，時間差紅利越來越少。

另一方面，我們認為爆品不等同于大單品，銷量不等于品牌，不少新品牌將面臨從渠道品到品牌的考驗。爆品依賴于新客，拉新尤為重要。而大單品依賴于新客疊加老客的持續(xù)復(fù)購，高口碑、高復(fù)購，整體單品利潤率會隨老客占比提升持續(xù)走高。同時銷量的增長并不等同于品牌力的增長，我們認為只有隨著大單品由 1-N，消費者形成從認識到認知再到信任，品牌力才算真正建立起來。

2022 年新銳或?qū)⒅饾u進入品牌時代，部分新銳借助過去幾年的渠道及品類紅利晉升大型美妝集團，過去幾年浩浩蕩蕩的化妝品創(chuàng)業(yè)潮或?qū)⒅饾u降溫（特別是彩妝板塊），新銳面臨洗牌。品牌的長期增長和價值由基本盤和增量共同決定，過去的幾年新銳品牌的增長往往聚焦于做增量，而品類紅利和流量的紅利恰巧契合了新銳做增量的特點，當(dāng)前時點品類紅利減弱、流量紅利的逐漸消退以及化妝品新監(jiān)管時代的共同作用將推動新銳品牌加速過渡到“品牌時代”，新銳品牌面臨洗牌。過去過度依賴于渠道和營銷，靠不斷拉新做大銷量缺乏復(fù)購，缺乏產(chǎn)品力的新銳品牌將面臨淘汰，頭部新銳在資本的助推下已然步入頭部美妝集團行列，而其他眾多小而美的新銳品牌也為后續(xù)行業(yè)整合、并購提供基礎(chǔ)。

2.2 本土美妝集團：分化加劇，尋找中國本土大集團

傳統(tǒng)本土美妝集團面臨渠道線上化、品牌年輕化、集團多品牌化的三重考驗，疫情影響下線下渠道承壓，轉(zhuǎn)型窗口期縮短，頭部品牌表現(xiàn)分化。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年前五的本土化妝品（護膚+彩妝）集團分別為百雀羚集團、伽藍集團、上海家化、上海上美及珀萊雅，而逸仙電商、貝泰妮作為新勢力憑借彩妝和功能性護膚品兩大細分賽道強勢崛起進入前十。近年來傳統(tǒng)本土強勢品牌均面臨共同的三大問題，即品牌年輕化、渠道線上化以及集團多品牌化。從集團增長角度來看，2020 年及 2021 年，整體國貨頭部集團表現(xiàn)分化，百雀羚、伽藍集團歐?？趶较录瘓F分別增長 1.52%及1.91%，未能跑贏化妝品（護膚+彩妝）大盤 8.40%的增速。

上海家化 21 年前三季度營業(yè)收入相較于 2019 年增長 1.66%，品牌及渠道持續(xù)調(diào)整中。上美整體在 18 及19 年面臨增長壓力，公司從 2019 年 9 月 1 日開始改革調(diào)整，全面發(fā)力線上。而珀萊雅近年來年輕化和線上化轉(zhuǎn)型表現(xiàn)不俗，線上的快速增長彌補了線下的下滑，21年前三季度珀萊雅線上增速高達 74.25%。貝泰妮作為新進的美妝頭部集團則開拓了一條截然不同的崛起之路，由醫(yī)院藥店渠道起家并依托于天貓放量，進入本土品牌前十，隨后開始拓展屈臣氏、連鎖藥店等新渠道，2020 年營業(yè)收入增長 35.64%，2021年前三季度增長 49.05%，晉升為本土大型美妝集團。逸仙電商則通過完美日記品牌快速做大 GMV，今年陸續(xù)收購 Galenic、EVELOM、Dr.WU，跨越式布局多品牌矩陣。

（1）產(chǎn)品：功效當(dāng)?shù)溃放菩枰e極調(diào)整產(chǎn)品策略應(yīng)對消費需求變動，構(gòu)建產(chǎn)品壁壘，推進大單品策略。近年來我國化妝品賽道的產(chǎn)品趨勢伴隨人群發(fā)生變化，“成分黨”崛起，90 后及 Z 時代的消費者成為推動化妝品增長的主要動力人群，同時他們在社媒渠道中占據(jù)高地，整體的產(chǎn)品和品牌認知對于其他年齡段消費群體影響廣泛。

一、功效當(dāng)?shù)?/strong>，消費者特別是年輕消費者對于功效的追求成為大趨勢，有效成分隨之備受追捧，2020 年美妝成分中，玻尿酸持續(xù)走高，水楊酸、視黃醇、維生素 C、煙酰胺排名靠前；增速上來看玻色因、二裂酵母、尿素酸、氨甲環(huán)酸、曲酸增長最為迅速。

二、產(chǎn)品即品牌。電視廣告時代不少頭部品牌采取基于品牌認知而非產(chǎn)品認知的打法，取得成功。而現(xiàn)階段營銷場景的分散化以及品效合一的營銷模式下，品牌等于商品，聚焦資源的單品和單品類的突破變得極為重要，品牌需要通過產(chǎn)品實現(xiàn)連帶，完成品牌心智塑造與維護。（報告來源：未來智庫）

三、大單品策略。根據(jù)巨量算數(shù)，2020 年化妝品暢銷品貢獻了 25%的銷售額，且暢銷品的平均銷售額貢獻持續(xù)提升，強有力的單品愈加成為品牌穩(wěn)固市場份額的重要支撐。在大單品上，國際品牌根基穩(wěn)固，而本土傳統(tǒng)品牌則相對表現(xiàn)不足。品類上，國際品牌在 2020 年長效品種銷售額占比擴張至 7 成，在眼部護理、面部精華、面部底妝等核心陣地上具備穩(wěn)固根基，王牌單品深入人心。而國貨品牌結(jié)構(gòu)上基本以水乳霜等基礎(chǔ)品類為主要優(yōu)勢，雖有不俗的群眾基礎(chǔ)，但是難言增量。

對比本土美妝集團的核心單品，薇諾娜特護霜已建立超強心智，單品進入天貓 TOP3，傳統(tǒng)頭部美妝集團不斷進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。以雙十一為例，核心單品雙十一銷量占比往往較高，用戶粘性強，從今年 11 月 TOP100 的護膚單品上來看，貝泰妮旗下薇諾娜單品表現(xiàn)極佳，特護霜單月銷售額破 3 億，在所有單品中排名前三，其他產(chǎn)品包括清透防曬乳、舒緩修護凍干面膜、保濕絲滑面貼膜也均取得的破億或者接近破億的成績，整體薇諾娜大單品采取逐個突破的方法，成績在國貨集團中最為突出。

珀萊雅今年的憑借對于早 C 晚 A 趨勢的精準把握以及大單品策略的調(diào)整，也取得了不錯的表現(xiàn)，其精華產(chǎn)品 11 月破億，帶動公司單月天貓成交額超 7 億。而其他頭部國貨品牌，如歐詩漫、百雀羚、自然堂、相宜本草，在雙十一期間多以面膜作為主推爆品，而面膜品類整體在積累用戶心智方面稍顯不足。

本土化產(chǎn)品、本土化的核心成分以及契合本土需求的微創(chuàng)新有望幫助本土企業(yè)在產(chǎn)品上取得成功。回顧韓國本土集團的崛起，同樣面臨著歐美日品牌的強勢競爭，但韓國美妝企業(yè)依然在高端和大眾渠道上均取得了最高的市場份額，我們認為有以下經(jīng)驗值得借鑒：一、聚焦本土成分，以愛茉莉太平洋集團為例，公司一直致力于本土植物原料的研究開發(fā)，其核心的人參、綠茶、豆類等本土原料為雪花秀、悅詩風(fēng)吟、呂等品牌奠定了品牌基礎(chǔ)。二、契合本土需求的產(chǎn)品創(chuàng)新，包括氣墊、睡眠面膜等創(chuàng)新產(chǎn)品形式，帶動韓國本土化妝品企業(yè)的增長。從我國市場來看，次拋精華、凍干面膜等創(chuàng)新的產(chǎn)品形式，廣泛受到消費者青睞，且本土品牌受益明顯。本土成分如薇諾娜的青刺果、馬齒莧也為品牌提供較強背書。

（2）研發(fā)：研發(fā)實力+本土需求的精準把握將構(gòu)建本土美妝集團核心護城河， “功效時代”本土企業(yè)對于研發(fā)重視程度明顯提升，規(guī)模企業(yè)在研發(fā)投入上具備優(yōu)勢。過去中國化妝品集團被認為“重營銷而輕研發(fā)”、“重應(yīng)用研究輕基礎(chǔ)研究”，今年以來我們看到本土美妝集團對于研發(fā)重視程度明顯提升，特別是在 5 月 1 日新化妝品分類規(guī)則及功效宣稱規(guī)范等法規(guī)生效后，整個化妝品行業(yè)進入高功效時代。上市公司中珀萊雅與全球原料頭部廠商帝斯曼（中國）有限公司、德國巴斯夫（BASF SE）、亞什蘭（Ashland）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，同時引入前上海家化首席科學(xué)家魏少敏負責(zé)基礎(chǔ)研發(fā)。

逸仙電商搭建 Open Lab 開放型研發(fā)體系，以逸仙電商為主導(dǎo)，將原料端、研發(fā)端、生產(chǎn)端等全球頂尖合作伙伴納入其中，目前深度合作中科院化學(xué)研究所、華中科大國家納米藥物工程技術(shù)研究中心、森馨科技集團、法國里昂大學(xué)醫(yī)學(xué)院 3D 皮膚研究所、法國植物干細胞培養(yǎng)機構(gòu) Naolys 等機構(gòu)，同時今年與上海瑞金醫(yī)院共同組建醫(yī)學(xué)護膚聯(lián)合實驗室，雙方將以醫(yī)學(xué)護膚臨床研究和產(chǎn)學(xué)研領(lǐng)域為主開展轉(zhuǎn)化和研究合作。貝泰妮方面，長期堅持醫(yī)研共創(chuàng)的模式，與皮膚科頭部醫(yī)院開展合作，并依托于植物王國云南開發(fā)高功效的天然成分，今年公司在昆明投資設(shè)立全資子公司云南特色植物科技有限公司聚焦云南特色植物深入研究開發(fā)功效性產(chǎn)品，注冊資本為 1 億元。相比于海外大牌，國產(chǎn)品牌有望憑借對于本土需求的精準把握疊加研發(fā)實力提升，構(gòu)建自身核心護城河。

（3）渠道：頭部集團需要有跨越渠道周期的能力，并且具備抓住渠道紅利的能力。回顧海外頭部的美妝集團，布局合適的渠道，同時抓住新渠道增長的機會，是品牌做大做強的重要條件。目前國內(nèi)的頭部美妝集團形成兩大陣營，一類以傳統(tǒng)線下起家，擁有較為強大的線下經(jīng)銷體系和銷售網(wǎng)絡(luò)，但近年來面臨著線下渠道景氣度下滑的困境。目前中國前五大本土集團均起家于線下，其中百雀羚在大型連鎖商超（大潤發(fā)、沃爾瑪、家樂福等）及屈臣氏等渠道占據(jù)較大份額，自然堂則在百貨渠道、CS 渠道有較強優(yōu)勢，上海家化過去的渠道布局最為全面，但內(nèi)部調(diào)整導(dǎo)致品牌負重前行。

珀萊雅、上美則均起家于 CS 渠道。這些傳統(tǒng)強勢品牌共同面臨幾大問題：線上客群和線下客群差異較大、品牌定位的割裂、多渠道的控價問題等。從目前來看，珀萊雅線上化較為成功，以天貓 GMV 占零售比重看，珀萊雅和歐萊雅接近，遠高于自然堂及百雀羚，把握住了這幾年線上渠道的高增長。而另一類頭部國產(chǎn)品牌則成立或者快速發(fā)展于 10 年以后，包括貝泰妮集團、逸仙電商，這類規(guī)模企業(yè)的線上占比較高，近年來不斷加大線下布局，擴大銷售大盤，目前來這類品牌主要是錯位進入新型美妝集合店、自建單品牌店、根據(jù)品牌錯位進入醫(yī)美院線、月子會所等新線下渠道。

（4）集團多品牌化：孵化與并購并舉，資本加速多品牌集團化，上市公司具備優(yōu)勢。從海外美妝的發(fā)展歷程來看，多品牌策略是美妝集團做大做強的必由之路，歐萊雅集團超 30 個品牌絕大多數(shù)靠并購納入，資生堂則側(cè)重于本土自有孵化，雅詩蘭黛集團則品牌孵化+并購并舉。當(dāng)前對于頭部本土美妝企業(yè)多品牌的發(fā)展成為核心課題，從目前品牌表現(xiàn)來看，擁有兩個和兩個以上 30 億+品牌的本土美妝集團空缺，而擁有兩個及兩個以上 10 億+品牌的規(guī)模企業(yè)僅上美及廣州環(huán)亞，大多數(shù)的美妝集團依然以單品牌為主。近兩年來，整體美妝集團上市進程加快，為自有孵化及并購品牌提供了資本支持，同時新銳品牌逐漸成熟也為未來國內(nèi)市場的并購整合帶來更多可選標的，上市美妝集團有望加快多品牌布局。

從品牌布局上看，我國本土集團長期在高端布局不足，今年不少集團開始嘗試布局高端，同時一些新品牌通過錯位進入醫(yī)美醫(yī)院等新渠道，推出消費者接受度高的本土高價格帶產(chǎn)品。長期以來我國本土化妝品牌主要以大眾為主，在高端布局的品牌有限，近年來本土美妝集團也在不斷加大對于高端品牌的布局，補充品牌矩陣的空缺。貝泰妮明年計劃推出新的抗衰品牌，價格帶在 1000 元左右，華熙生物旗下高端品牌夸迪今年放量迅速，珀萊雅也推出了定位中高端的功能性護膚品牌科瑞膚。另外，不少品牌以醫(yī)美、醫(yī)院渠道進行布局，整體價格帶也進入高端水平，且在封閉的醫(yī)美院線渠道中，消費者對于高價格帶產(chǎn)品接受度高，并與歐美品牌形成錯位競爭。

3.渠道：線上分散化，線下求變

拆解整個美護渠道，整體美妝電商規(guī)模超過 3000 億，其中以淘系為核心 2020 年預(yù)計整體占比超過 70%，其他主要的線上渠道包括京東、唯品會、微信等，2021 年以來以抖音和快手為核心的內(nèi)容電商快速增長。線下傳統(tǒng)渠道以化妝品專營店、商超、百貨渠道為主，線下渠道規(guī)模超 2700 億，新型美妝集合店、醫(yī)美終端醫(yī)院藥店等新渠道近兩年興起。疫情之前旅游零售渠道也是中國消費者重要消費渠道，據(jù) TWFA，中國居民在全球各地區(qū)購買免稅商品規(guī)模超過 2300 億，若按 2018 全球免稅及旅游零售市場中香化 40%的占比來計算，整體 2019 年中國消費者在各地區(qū)消費的免稅香化規(guī)模超過 900 億，2020 年以來受疫情這部分消費主要由離島免稅、及本土渠道消化。

疫情后，線下渠道整體萎縮，線上增長可觀。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù) 2020 年電商渠道增長30.10%，美妝專營店+0.15%，商超渠道下滑 3.11%，百貨渠道增長 0.15%。從上市美妝企業(yè)來看，2020 年上海家化、珀萊雅、丸美股份線下分別下滑 19%、23%及 20%。21 年前三季度，上海家化線下持續(xù)承壓，珀萊雅線下加速下滑 38%，丸美股份線下則繼續(xù)下滑 10%，整體線下百貨、CS、商超等渠道壓力較大。

展望 2022，我們認為線上平臺將更加分散化，線下傳統(tǒng)渠道后疫情時代緩慢恢復(fù)同時集體求變，而線上新銳美妝集合店、醫(yī)美渠道等逐漸興起成為一股新力量。線上方面，電商紅利見頂，線上逐漸進入存量競爭，同時整體線上渠道分散化趨勢明顯，抖音以直播電商的方式切分淘系美妝份額，京東疫情之后整體 GMV 增長良好。線下方面，傳統(tǒng) CS 渠道尾部出清，大型連鎖 CS 店屈臣氏、絲芙蘭等積極推進新零售變革，百貨專柜也在積極尋求形象升級、服務(wù)升級，提供與線上差異化的產(chǎn)品和服務(wù)。新型美妝集合店伴隨消費群體迭代興起，醫(yī)美、醫(yī)院藥店等渠道已成規(guī)模。

3.1 線上：線上渠道分散化，淘系比重下降

線上美妝大盤持續(xù)增長，淘系占比下降，京東份額提升，抖音電商異軍突起。2021年 1-10 月淘系+京東+抖音美妝大盤合計約為 2494 億元，同比增長 15%，持續(xù)增長，但相較 2020 年同期增速 32%有所放緩。分平臺看，2021 年 1-10 月淘系美妝成交額 1807 億元，占比從上年的 90%+下降至 72%，京東 264 億元，同比增長 22%，占比由上年的 9%提升至 11%，抖音電商異軍突起，1-10 月成交額達到 423 億元，占比達到 17%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

抖音電商 2020 年 6 月從扶持達人轉(zhuǎn)向引入品牌號，招募 100個大快消行業(yè)頭部品牌率先入駐，國貨品牌入駐較為積極，其中較早進入抖音的品牌如花西子、珀萊雅、歐詩漫長居美妝銷售榜單前三，新銳品牌 PMPM 等也獲得較快增長。2021 年下半年，少量國際品牌正式入駐抖音，包括歐萊雅、雪花秀、蘭芝等?？焓置缞y在 2020 年大力扶持快手原生品牌，代表案例有春之喚、韓熙貞等，2021 年7 月戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向引入知名品牌，目前整體生態(tài)以國貨品牌為主。

3.1.1 淘寶天貓：美妝增長放緩，超頭主播話語權(quán)加大

反壟斷處罰落地以來，淘系整體增幅放緩。2020 年底，阿里依法接受反壟斷調(diào)查，2021 年 4 月國家市場監(jiān)管總局正式對阿里平臺 2015 年以來的“二選一”行為下達行政處罰，責(zé)令阿里停止違法行為并處以 182 億元罰款（2019 年中國境內(nèi)銷售額的4%）。從收入上看，自 1QFY22（2021 年 6 月 30 日止季度）起阿里中國零售商業(yè)-客戶管理收入增速大幅下滑，2QFY22 同比增長僅 3%。今年雙十一期間天貓交易額5403 億元，同比增速從上年的 26.0%下滑至 8.5%，整體增長放緩。

淘系美妝大盤承壓明顯，淘外分流+大促虹吸影響較大。由于缺乏官方口徑數(shù)據(jù)，我們結(jié)合多個第三方數(shù)據(jù)口徑，整體看 2020 年整體天貓美妝（美容護膚+彩妝）在 30%上下，其中護膚類目增長 35%+，彩妝增長約 10%+，今年來看，前 11 個月增速在10%上下，其中彩妝前 11 個月增速跌破兩位數(shù)。分月度來看，整體由于去年基數(shù)及持續(xù)分流的影響，整體前高后低，上半年增長較好，從 7 月開始增速出現(xiàn)回落。

超頭直播間銷售權(quán)重持續(xù)提升，美妝品牌對超頭主播依賴較高。最近半年，在淘系大盤承壓的背景下，超頭直播間成交額維持雙位數(shù)以上增長，雙十一首日兩大主播合計GMV 接近 200 億元，是上年同期的 3 倍多，超頭直播間銷售權(quán)重持續(xù)提升。美妝品牌對于超頭主播的依賴也在加大，今年雙十一預(yù)售首日，李佳琦上架 439 個商品鏈接（去年同期 126 個），其中美妝產(chǎn)品約 291 個，而去年同期僅 86 個，薇婭直播間商品鏈接數(shù)量從 149 個增長至 499 個，其中美妝產(chǎn)品從 73 個提升至約 283 個。據(jù)數(shù)據(jù)蛙，今年雙十一預(yù)售首日，李佳琦、薇婭直播間美妝產(chǎn)品成交額分別達到 66 億、35 億，占比超過 60%、40%。

3.1.2 京東：加速品牌引入，美妝增長提速

京東零售自營與 POP 均保持較快增長，日用百貨商品收入占比提升。京東 2021 年前三季度收入 6757 億元，同比增長 30%。其中，自營部分收入 5810 億元，同比增長 26%，日用百貨商品收入 2293 億元，同比增長 31%，占總收入比重同比提升 1pct至 34%，帶動自營業(yè)務(wù)快速增長；服務(wù)收入同比增長 53%至 947 億元，其中平臺與營銷服務(wù)收入 499 億元，同比增長 39%，POP 交易及商家活躍度持續(xù)提升，物流及其他服務(wù)收入 448 億元，同比增速 74%。今年以來，京東在 POP 平臺生態(tài)建設(shè)上取得明顯提升，商家種類和數(shù)量加速增長，Q3 京東主站 POP 商家入駐數(shù)量是上半年總和的 3 倍，商家經(jīng)營效率與成長性、用戶體驗度持續(xù)上升。

京東美妝增長良好，品牌引入加速，雙十一期間美妝品牌迎來全線爆發(fā)。據(jù)京東商智，2021 年 1-10 月京東美妝累計 GMV 約為 264 億元，同比增長 22%。月度拆分來看，受到平臺二選一政策打破、品牌加速入駐、雙十一大促等多重因素影響，京東

美妝 GMV 增長提速。其中 7、8 月份同增 30%+，9 月回落至 8%，10 月份同增 40%，達到年內(nèi)高點。7、8 月份，國際美妝集團 LVMH、雅詩蘭黛、歐萊雅旗下多個品牌正式入駐京東，開設(shè)官方旗艦店，包括嬌蘭、紀梵希、雅詩蘭黛、倩碧、悅木之源、科顏氏等。今年雙十一期間，京東美妝新銳、中小、高端品牌增速全線爆發(fā)，一共有265 個品牌累計成交額同比增長超 10 倍，其中 3CE 同增 19 倍、逐本同增 17 倍、AHC 同增 13 倍，高端美妝成交額同比增長 80%，新銳國貨品牌整體同比增長超200%，其中溪木源、完子心選等同比翻倍，以雅詩蘭黛為代表的 100+新入駐品牌成交額環(huán)比增長近 400%。從購買人數(shù)的趨勢上看，整體京東美妝月度購買人數(shù)持續(xù)走高，下半年月度購買人次穩(wěn)定在 1000 萬+，并有持續(xù)走高的趨勢。

3.1.3 抖音：起量迅速，生態(tài)逐步完善

抖音直播電商起量迅速，2021 年 GMV 有望超過 6000 億，明年隨直播電商流量填充的進一步釋放有望突破萬億。抖音電商自去年 10 月起發(fā)力電商閉環(huán)，今年 4 月明確興趣電商定位，基于內(nèi)容連接商品與興趣用戶。直播電商從今年開始起量，3 月突破 300 億左右，全年預(yù)計 GMV 將超過 6000 億。目前抖音直播電商的信息流填充在 5%-6%左右，后續(xù)隨抖音直播電商填充率上行有望帶動明年直播電商破萬億。

美妝大盤方面，整體美妝品類維持在大盤 10%上下，十月抖音美妝破 80 億。美妝類成交金額占抖音大盤比重近半年來穩(wěn)定在 10%上下，穩(wěn)居平臺前三大品類（第一大品類為服飾內(nèi)衣，占比 40%左右，另有珠寶文玩占比 10%左右）。

目前抖音美妝客群年齡相比淘系偏高，成交均價略低于淘系。據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，以 2021年 10 月為樣本區(qū)間，按年齡層劃分，抖音護膚核心客群為 31-35 歲人群，貢獻約24.67%銷售額。其余各組別銷售貢獻率從大到小依次為 25-30 歲、40 歲以上、36-40 歲和 18-24 歲人群，成交金額占比分別為 21.24%、18.76%、14.76%和 14.67%，估算 Z 世代（25 歲以下人群）貢獻率約為 20.57%。

對比淘系，據(jù)淘數(shù)據(jù)，2021 年10 月美容護膚類目核心客群為 18-24 歲人群，成交占比高達 32.50%，其余依次為40 歲以上、25-30 歲、30-34 歲和 36-40 歲人群，成交金額占比分別為 18.76%、17.74%、16.74%和 10.41%，估算 Z 世代成交占比達到 36.35%，顯著高于抖音，客群更加年輕。成交均價來看，2021 年 1 月-10 月，淘系美妝成交均價在 75 元-120元區(qū)間波動，其中 6 月份大促季達到 120 元峰值。抖音電商美妝類目（護膚+彩妝）近 3 個月成交均價在 60 元+，目前低于淘系，未來提升空間較大。

國貨品牌較早入駐抖音，在粉絲資產(chǎn)和運營方法上具有一定先發(fā)優(yōu)勢，渠道內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)于國際品牌。國貨品牌對新渠道的反應(yīng)速度更快，國際大牌受制于跨國集團組織架構(gòu)、品牌形象定位、品牌價盤控制、產(chǎn)品與渠道匹配度、各渠道利益平衡等復(fù)雜問題，對新興渠道通常保持一段時間的觀望或較長的內(nèi)部規(guī)劃時間。

我們統(tǒng)計了 2021 年 2月至 10 月美妝類目 TOP20 品牌小店，其中國貨品牌占據(jù) 16 席，包括傳統(tǒng)本土品牌珀萊雅、歐詩漫、自然堂、薇諾娜等，以及新銳國貨 AOEO、凌博士、逐本等，國際品牌僅雪花秀、雅萌、高姿和理膚泉上榜。較早進入抖音的國貨美妝如花西子、珀萊雅、歐詩漫，在用戶資產(chǎn)和運營方法上積累一定先發(fā)優(yōu)勢，2021 年來品牌旗艦店月度銷售穩(wěn)居美妝類目前列。現(xiàn)階段國際大牌在抖音渠道主要依靠明星達人直播帶貨實現(xiàn)銷售，少數(shù)品牌已經(jīng)設(shè)立官方旗艦店+品牌自播，包括歐萊雅、雅萌、雪花秀、蘭芝等，整體日韓品牌偏多。

3.1.4 快手：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型引入品牌及服務(wù)商，國貨表現(xiàn)佳

電商業(yè)務(wù)高增長，以信任為基石，復(fù)購率高達 65%。快手于 2018 年 4 月開啟第一場電商直播， 8 月正式推出電商業(yè)務(wù)， 2021 年 Q1-3，快手電商 GMV 達到 4397億元，同比增長 115%，9 月份復(fù)購率突破 70%。

看，美妝上市公司 20 年二季度后迎來一波集中上漲，行業(yè)估值達到高位，2021 年 7 月以來整體回調(diào)。展望明年上市美妝集團多品牌成長曲線將會越加明晰并在業(yè)績上支撐公司持續(xù)成長，行業(yè)渠道的分化也會較大。

快手美妝用戶集中在三線及以下城市，31-40 歲人群為消費主力，客單價低于抖音。 以 2020 年 8 月數(shù)據(jù)為樣本，快手美妝人群主要分布于三線及以下低線城市，占比高達 70.32%，與抖音差異較大。2021 年 10 月抖音美妝人群主要集中在一二線城市，占比 47.30%。年齡上，快手美妝人群與抖音整體差距不大，主力消費群體集中在 31-40 歲年齡段，快手 30 歲及以下群體占比達到 51.70%，抖音該年齡段用戶占比44.24%?？蛦蝺r方面，據(jù)飛瓜快數(shù)，2021 年國慶期間，快手美妝客單價為 59.23 元，略低于抖音。

3.2 傳統(tǒng)線下：疫情后緩慢恢復(fù)，渠道求變

2020 年整體 CS 渠道受到疫情沖擊嚴重，疫情后渠道緩慢恢復(fù)，大型連鎖抗風(fēng)險能力較強，長尾店鋪受較大影響，加速出清，分層加劇。2020年其調(diào)研樣本 150 家 CS 門店中，2020 年有 68%的門店 2020 年業(yè)績下滑，17%業(yè)績持平，而在下滑門店中，13%的門店下滑比例超過 50%，42%的門店下滑比例在10%-30%不等。平均來看，150 家門店業(yè)績平均下滑 12.3%，其中可比門店平均下滑比例超過 20%。從上市公司的 CS 渠道表現(xiàn)來看，2020 年珀萊雅 CS 渠道下滑-19.28%，丸美下滑超 20%，上海家化下滑約 10%。從 2021 年的恢復(fù)情況來看，丸美及珀萊雅由于主要依靠中小型 CS 門店，出現(xiàn)了加速下滑的情況，前三季度丸美CS 渠道下滑 27%，珀萊雅下滑 36%。大型連鎖 CS 情況好于中小規(guī)模 CS 店，整體抗風(fēng)險能力也更強，其中絲芙蘭、屈臣氏等頭部連鎖品牌還保持了一定的擴張，而長尾店鋪生存困難，不少單體門店關(guān)閉，尾部加速出清，整體分化。

化妝品百貨專柜數(shù)量整體收縮，部分外資大牌大幅撤柜，國貨品牌積極調(diào)整，新銳品牌戰(zhàn)略擴張。據(jù)中國百貨業(yè)協(xié)會，2020 年 9 月化妝品品牌百貨渠道專柜數(shù)量相比2020 年 4 月下降 8.3%，整體收縮。外資品牌撤柜明顯，LVMH 旗下貝玲妃目前百貨專柜僅剩 7 家，愛茉莉太平洋旗下伊蒂之屋宣布線下僅保留美妝集合店渠道，歐萊雅旗下薇姿將重心從百貨渠道轉(zhuǎn)至藥房，美寶蓮也計劃大幅精簡百貨專柜。

國貨品牌積極調(diào)整百貨渠道，上海家化旗下佰草集去年下半年開始積極優(yōu)化百貨渠道效益，撤去低單產(chǎn)專柜，提升存量柜面形象，目前佰草集百貨渠道已實現(xiàn)扭虧為盈。珀萊雅以全新的品牌形象入駐中高端百貨，目前杭州銀泰、重慶重百等百貨專柜已經(jīng)落地，受益于品牌形象提升、專柜位置改善與大單品的支撐，專柜客單價、銷售額相比以前有明顯增長。整體看，百貨渠道仍然是化妝品品牌的重要戰(zhàn)略渠道，對品牌形象展示、產(chǎn)品體驗推廣、深入消費群體有至關(guān)重要的作用，特別是高端品牌。

3.3 新型線下：新型美妝集合店興起，但下沉難度不小，醫(yī)美藥店等渠道已成規(guī)模

在傳統(tǒng)美妝集合店或面臨困境或積極轉(zhuǎn)型之際，一批新型美妝集合店正在崛起，2020年整體新型美妝集合店預(yù)計規(guī)模 32 億。2019 年，國內(nèi)新型美妝集合店起步，調(diào)色師、WOW COLOUR 為代表的品牌陸續(xù)涌現(xiàn)，整體市場規(guī)模在 2020 年達到 32 億。從需求端來看，消費者對美妝線下購物的需求持續(xù)存在，但消費者的結(jié)構(gòu)以及喜好逐漸轉(zhuǎn)變；從供給端來看，近幾年的渠道紅利、細分賽道紅利孕育出了一大批新銳品牌，這些品牌大多興起于線上，但隨著其規(guī)模增長，品牌亦需要線下露出的機會，美妝集合店很好地彌補了百貨、KA、單品牌店等渠道進入難、成本高的痛點。（報告來源：未來智庫）

新型美妝集合店的目標客戶主要為年輕群體，其人、貨、場布局均圍繞著年輕消費者展開。其與傳統(tǒng)美妝集合店的核心差異有：1）在門店服務(wù)上，新型店以自助購物為主，而傳統(tǒng)店以貼身導(dǎo)購模式為主；2）在選品上，新型店囊括國際大牌、日韓潮牌、新銳國貨、小眾品牌，同時還有國際大牌的小樣售賣，而傳統(tǒng)店一般僅有國際大牌、老牌國貨和自營品牌；3）在合作模式上，新型店進入門檻較低，同時以買斷模式為主，對新銳品牌更友好，但新型店對品牌方的話語權(quán)整體較弱，難以獲得國際大牌的直接供貨；4）在場景布置上，新型店注重場景的設(shè)計感，通過門店裝修和貨品擺放打造具備打卡和社交屬性的高顏值網(wǎng)紅場景。

最早布局新銳美妝集合店的品牌已經(jīng)形成自己的特色并且初具規(guī)模。1）大眾定位的新型美妝集合店以 WOW COLOUR、調(diào)色師、喜燃為代表，其門店面積一般小于 300㎡，擴張速度快、門店數(shù)量多；大眾集合店的設(shè)計風(fēng)格以時尚簡約為主，同時每個品牌均有其特色打卡背景，如調(diào)色師的美妝蛋墻、喜燃的熾熱橙墻。2）中高端定位的集合店品牌以話梅、黑洞為代表，以街邊大店為主，基本上一城一店，擴張速度相對較慢；中高端集合店在門店設(shè)計上風(fēng)格更為鮮明，如話梅主打倉儲風(fēng)，黑洞則強調(diào)科技感，給消費者帶來更新奇的購物體驗。

新型美妝集合店受資本青睞，頻繁融資。新型美妝集合店吸引了大量年輕消費者，成為各大商圈的“流量收割機”，從而獲得了資本的高度關(guān)注，近年頻繁獲得融資：KK 集團近兩年內(nèi)融資總額超過 30 億元人民幣，并且已經(jīng)遞交招股書，擬于港股 IPO；WOW COLOUR 近兩年融資總額超過 15 億元；喜燃、話梅、黑洞亦獲得高瓴、騰訊等知名投資機構(gòu)青睞。

資本助力下，各美妝集合店加速擴張。大眾集合店由于店鋪面積較小，擴張速度明顯較快：1）KK 集團旗下調(diào)色師 2021H1/2020/2019 的門店數(shù)量分別為 240/229/7 家，2020 年新增門店 222 家；門店擴張帶動 GMV 高速增長，2021H1/2020/2019 調(diào)色師 GMV 分別為 6.13/6.05/0.2 億元，同比增長 430%/2887%。2）WOW COLOUR在 2020 年底的全國門店數(shù)量接近 300 家，已簽約 600 家，公司計劃于 2022 年實現(xiàn)開店 1000 家。高端集合店單店面積大、覆蓋范圍廣，通常一城一店，黑洞 21 年開店目標為 20 家，22 年目標為 50 家。

從盈利模型上來看，新型美妝集合店高度依賴客流量，對于選址要求高，整體下沉難度不小。新銳美妝集合店高度依賴客流量，通常選址于重點城市核心商圈的核心區(qū)位，在選址前需要對商圈人流量、客群購買力及消費模式等方面充分調(diào)研、綜合考慮，若選址失敗很可能直接導(dǎo)致門店后續(xù)無法實現(xiàn)盈利。同時，流量的留存亦十分重要，目前新銳店大多通過網(wǎng)紅裝修、大牌小樣、新銳國貨線下體驗來引流，但在顧客首次購買后如何轉(zhuǎn)換成復(fù)購客戶，是其面臨的另一個困境。調(diào)色師和 WOW COLOUR 是目前擴張速度最快的新銳美妝集合店，但調(diào)色師在 2021H1 共關(guān)閉 24 家門店，占上年末門店總數(shù)的 10%，WOW COLOUR 亦陸續(xù)有門店關(guān)閉，新銳美妝集合店的單店盈利能力具有較大的不確定性。

對于新銳品牌、傳統(tǒng)國產(chǎn)品牌來說，新型美妝集合店貢獻新增長機會。1）對于近幾年快速涌現(xiàn)的新銳品牌來說：一方面，新型美妝集合店進入門檻低、賬期短，對新銳品牌較為友好；另一方面，各大新型美妝集合店正處于跑馬圈地階段，新銳品牌可以通過其快速擴張的門店實現(xiàn)更多的品牌曝光，為消費者提供線下體驗，從而將集合店客戶轉(zhuǎn)化為品牌客戶；2）對于傳統(tǒng)國貨品牌來說，其也可以通過新型美妝集合店塑造年輕化的形象，觸達更多的年輕消費者。

另一方面，醫(yī)美院線、醫(yī)院藥店等專業(yè)渠道作為重要的新消費場景已成規(guī)模，推動一批品牌成長。2020 年專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品的市場規(guī)模 265 億，主要由醫(yī)美院線以及醫(yī)院藥店渠道轉(zhuǎn)化疊加線上渠道購買，預(yù)計到 2025 年專業(yè)皮膚護理消費規(guī)模有望達到767 億，未來五年復(fù)合增速 23.7%。國產(chǎn)品牌在醫(yī)美院線、醫(yī)院藥店渠道中與海外品牌形成錯位競爭，占據(jù)優(yōu)勢。代表品牌包括薇諾娜、敷爾佳、可復(fù)美、伊膚泉等。封閉化的打法和強專業(yè)化背書使得該渠道內(nèi)品牌構(gòu)建起更高的護城河，并通過社媒的口碑傳播在其它渠道實現(xiàn)放量。我們認為專業(yè)渠道的紅利不容忽視。

3.4 旅游零售：對高端品牌尤為重要，和國內(nèi)市場存在蹺蹺板效應(yīng)

全球來看，2019 年中國消費者在免稅渠道的化妝品消費規(guī)模接近 900 億，其中境外部分約達 700 億，2020 年疫情催化下國內(nèi)渠道+離島免稅共同消化。據(jù) TWFA，2019年全球免稅市場規(guī)模約為 5700 億元，其中中國消費者消費規(guī)模接近 2300 億元，其中境外消費規(guī)模超過 1800 億元，境內(nèi)免稅消費超過 500 億。根據(jù) GenerationResearch，2018 年全球免稅業(yè)以香化產(chǎn)品為主，占比約為 39.9%，我們估算 2019年中國消費者在全球免稅渠道的化妝品消費規(guī)模約為 900 億，其中境外部分約 700億。2020 年疫情催化下，這部分海外消費通過多種渠道回流至國內(nèi)，包括國內(nèi)本土渠道、海南離島免稅、跨境電商。其中海南離島免稅在 6 月份政策放開后成為重要承接窗口。據(jù)?？诤ｊP(guān)及海南省商務(wù)廳，2020 年離島免稅總銷售規(guī)模約為 275 億元，化妝品占比約 50%，規(guī)模接近 140 億元。2021 年前三季度，離島免稅銷售額 417 億元，化妝品銷售規(guī)模預(yù)估約為 200 億元。

過去幾年旅游零售渠道是海外美妝巨頭增長最快的渠道之一，疫情前占到總收入的10%左右，疫情后承壓，未來出境旅游逐漸恢復(fù)后，或與本土高端美妝消費或呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)。據(jù)各家財報，過去 3-5 年，旅游零售渠道是各海外美妝巨頭增長最快的渠道之一，收入貢獻逐年上升，到疫情前，各家旅游零售收入占總收入比重約在 10%左右。2020 年受疫情影響，國際旅行大幅減少，旅游零售渠道整體承壓，亞太地區(qū)特別是中國地區(qū)扛起了增長大旗，同時中國海南市場成為拉動旅游零售乃至集團業(yè)績增長的重要引擎，以雅詩蘭黛為例，2021 財年公司最大的客戶群體來自中國旅游零售渠道，貢獻收入 22.7 億美元，同比增長 126.9%，占公司總收入比重由上個財年的 7%提升到 14%。未來，由于價格優(yōu)勢，隨著疫情有效控制后出境游逐漸恢復(fù)，旅游零售或與本土高端美妝消費呈現(xiàn)一定蹺蹺板效應(yīng)。

4.投資分析

我們認為化妝品行業(yè)短期景氣度隨渠道變動及基數(shù)影響短期有所調(diào)整，長期看品類滲透率提升、人均消費額增長的雙重邏輯依舊未變，長期景氣無憂。同時品牌格局上，近兩年資本推動新銳品牌加速崛起，并逐漸向真正的品牌時代過渡。本土的美妝集團上市進程也有加速的趨勢，行業(yè)的并購整合或?qū)⒓涌欤瑫r本土大型美妝集團的多品牌的布局趨勢逐漸明朗，未來 3-5 年中國市場將會迎來多個突破百億的化妝品集團。當(dāng)前時點，我們認為應(yīng)積極把握本土美妝大集團的崛起機會，布局多渠道多品牌能力強的美妝集團。渠道方面，我們認為線上平臺將更加分散化，淘系作為核心平臺勢能轉(zhuǎn)弱。線下傳統(tǒng)渠道后疫情時代緩慢恢復(fù)同時集體求變，而線上新銳美妝集合店、醫(yī)美醫(yī)院等專業(yè)渠道逐漸興起已成規(guī)模，成為新的線下紅利渠道，值得品牌積極把握。

從投資角度來看，美妝上市公司 20 年二季度后迎來一波集中上漲，行業(yè)估值達到高位，2021 年 7 月以來整體回調(diào)。展望明年上市美妝集團多品牌成長曲線將會越加明晰并在業(yè)績上支撐公司持續(xù)成長，行業(yè)渠道的分化也會較大。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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