（報告出品方/作者：信達證券，羅岸陽）一、大制造視角：家電產(chǎn)業(yè)鏈面臨全面價值重估1.1產(chǎn)業(yè)集群已成，中國家電制造具備顯著比較優(yōu)勢1.1.1市場換技術(shù)完成原始積累，規(guī)模集群已成從制造的角度看，規(guī)模效應(yīng)可以帶來成本的顯著下降以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價

（報告出品方/作者：信達證券，羅岸陽）

一、大制造視角：家電產(chǎn)業(yè)鏈面臨全面價值重估

1.1 產(chǎn)業(yè)集群已成，中國家電制造具備顯著比較優(yōu)勢

1.1.1 市場換技術(shù)完成原始積累，規(guī)模集群已成

從制造的角度看，規(guī)模效應(yīng)可以帶來成本的顯著下降以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價能力的明顯提 升?；仡櫸覈译娦袠I(yè)的發(fā)展歷史： 1978—1988年是中國技術(shù)引進方式的轉(zhuǎn)型時期，中央意識到必須改變單純以資金外匯集中 購買成套設(shè)備為主的傳統(tǒng)技術(shù)引進方式，以降低引進成本和提高引進效率。

為了實現(xiàn)這一 目標(biāo)，中央在1982年前后提出了“以市場換技術(shù)”的方針，并向外商來華投資提供多種優(yōu)惠 政策。國外先進技術(shù)需要中國巨大的市場和相對低價的勞動力，而國內(nèi)企業(yè)則需要加速突 破自身技術(shù)瓶頸，這一方針使得國內(nèi)家電企業(yè)迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，提升制造能力，形成大 規(guī)模產(chǎn)業(yè)集群。

家電行業(yè)僅在 80年代就引進了二十多條彩電生產(chǎn)線，此后空調(diào)、冰箱和洗衣機紛紛引進技 術(shù)，走“市場換技術(shù)”之路但并未放棄市場。以中日合資公司為典型代表，海立、海信、 美的等企業(yè)均以和外資企業(yè)合資形式完成先進技術(shù)吸收積累，同時建立自主研發(fā)體系或自 有品牌，創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)打開自身營收空間，逐漸成長為大型龍頭企業(yè)。

1.1.2 全球視角：家電產(chǎn)業(yè)鏈比較優(yōu)勢突出

我國許多家電廠商都是以 OEM（Original Equipment Manufacturer）業(yè)務(wù)起家，早期依賴 海外廠家的訂單、設(shè)計和技術(shù)，后來隨著國內(nèi)研發(fā)技術(shù)水平的不斷提升，許多廠商開始向 ODM 業(yè)務(wù)發(fā)展。經(jīng)過多年業(yè)務(wù)積累，國內(nèi)家電廠商從上游零部件到下游整機制造都擁有豐 富的技術(shù)經(jīng)驗和完整的制造能力。從技術(shù)角度來看，我國家電全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)儲備完善，通 過自研或收購的方式，基本完成核心技術(shù)的攻克，例如中央空調(diào)壓縮機技術(shù)、離心式壓縮 機、冷水機組等。因此，目前國內(nèi)家電制造已形成完整自主的產(chǎn)業(yè)鏈。

我國家電行業(yè)制造力全球領(lǐng)先。改革開放四十年來，中國家電行業(yè)完成了由早期 OEM 代 工模式向 ODM 再到 OBM 模式的轉(zhuǎn)變。時至今日，中國家電整體產(chǎn)能在全球占比 60%~70%。其中，空調(diào)、冰箱和洗衣機產(chǎn)能全球占比分別為 80%、60%、42%；小家電占全球產(chǎn)能的比重為 50%；冰箱壓縮機占全球產(chǎn)能的比重為 60%~70%。中國家電產(chǎn)品不 僅綜合性能已經(jīng)達到了國際先進水平，同時還在價格、質(zhì)量和設(shè)計創(chuàng)新方面競爭力優(yōu)勢明 顯，根據(jù)機電產(chǎn)品進出口商會口徑，中國家電制造成本相比世界其他國家至少低 15%。

按照聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織的數(shù)據(jù)，我國 22 個制造業(yè)大類行業(yè)的增加值均居世界前列，其中 電視機、空調(diào)、洗衣機、打印機在內(nèi)的數(shù)百種主要制造業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量居世界第一位，家電 行業(yè)整體制造力水平及全球地位可見一斑。

坐擁全球一流研發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)能全球化布局，掌握行業(yè)話語權(quán)。美的、海爾等家電巨頭在全 球各地均設(shè)有研發(fā)中心，全球研發(fā)資源相互賦能，擁有多家國家級研發(fā)中心、實驗室等， 研發(fā)費用投入巨大，擁有專利數(shù)量數(shù)不勝數(shù)，彰顯行業(yè)強大研發(fā)實力。除了國內(nèi)的產(chǎn)能， 我國家電企業(yè)在世界范圍內(nèi)均有供應(yīng)鏈布局。目前，疫情、高海運費、人民幣升值等趨勢 已成常態(tài)，這些因素從長期來看一定會對我國企業(yè)出口產(chǎn)生一定影響。因此在擁有海外生 產(chǎn)基地和供應(yīng)鏈的企業(yè)將擁有更強的應(yīng)對危機能力和抗壓能力。我國許多家電廠商在產(chǎn)品 和品牌出海的同時，在海外通過收購和投資等方式已經(jīng)完成全球化供應(yīng)鏈和生產(chǎn)布局，進 一步突顯我國家電企業(yè)的核心制造優(yōu)勢。

堅定推進品牌出海戰(zhàn)略，全球影響力迅速擴大。以白電龍頭海爾為例，海爾擁有全球家電 品牌集群，包括海爾、卡薩帝、Leader、GE Appliances、Candy、Fisher&Paykel 及 AQUA。成功實現(xiàn)了多品牌、跨產(chǎn)品、跨區(qū)域的全球化布局。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)， 2020 年海爾在亞洲大家電市場零售量排名第一，市場份額 18.6%；在北美洲排名第二，市 場份額 22.0%；在澳大利亞及新西蘭排名第二，市場份額 13.4%；在中東及非洲、歐洲分 別排名第三、第五。

石頭科技同樣在品牌出海方面表現(xiàn)亮眼。通過小米渠道，石頭科技與慕晨、紫光、俄速通、 國機等出口經(jīng)銷商深度合作，在海外線下渠道無論是大店還是小店均已取得不錯的進展， 海外收入迅速提升，2020 年全年海外收入較上年同期增長 221%。在線上亞馬遜渠道，石 頭科技產(chǎn)品雖價位較高但仍在暢銷榜前 50 中占據(jù) 4 席，彰顯其品牌影響力。

1.2 新產(chǎn)業(yè)趨勢：制造力外溢推動價值重估

得益于強大的研發(fā)、生產(chǎn)制造、質(zhì)量管理能力及全球渠道、品牌影響力，家電企業(yè)完全具 備制造力外溢、向高景氣賽道轉(zhuǎn)型開拓的能力。家電產(chǎn)品核心零部件中的壓縮機、電機、 閥件等與其他通用或高端機械制造不乏共通之處。例如在家用掛式空調(diào)產(chǎn)品中，壓縮機、 熱交換器和電機，除了應(yīng)用于家用制冷電器，在商用空調(diào)、電梯、清洗機、新能源車、水 泵等領(lǐng)域都有廣泛使用；而四通閥、電磁閥、膨脹閥等閥件則均可應(yīng)用在新能源汽車熱管 理領(lǐng)域。

盡管家電與其他制造業(yè)具有眾多共同點，但在過去10年中不同板塊的估值間存在很大的差 異： 1） 2011~2012：家電和機械制造、汽車等制造板塊估值水平基本都維持在 15~20x 區(qū)間內(nèi)。 2）2013~2017：制造板塊內(nèi)部出現(xiàn)估值分化，制造業(yè)板塊估值在 2015 年初快速拉升，家 電板塊依舊在 2012年以前的水平附近波動，而汽車、汽車零部件板塊估值較之前有一定提 升。 3）2018~2020：家電與汽車制造板塊估值再次趨同，機械制造板塊估值回落明顯。2020 年制造業(yè)板塊景氣度回升明確，估值得到明顯修復(fù)。 4）2021~：進入 2021 年，家電消費需求疲軟帶來業(yè)績下滑，同時資本市場對于板塊增長 信心不足導(dǎo)致家電板塊估值持續(xù)下行，與其他制造業(yè)板塊估值均值出現(xiàn)明顯背離，估值差 持續(xù)擴大。

盡管制造業(yè)板塊估值在過去 10年間經(jīng)歷了幾輪調(diào)整和修復(fù)，也曾出現(xiàn)板塊間估值趨同的時 期，但總體來說，市場給予家電子版塊的估值始終要低于機械制造、汽車、汽車零部件板 塊，且?guī)缀鯖]發(fā)生過明顯波動。

我國家電行業(yè)經(jīng)過世界范圍內(nèi)長期、充分的市場化競爭后具備極高的產(chǎn)業(yè)鏈、渠道、研發(fā) 和品牌稟賦，面對目前全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所衍生出的相關(guān)制造行業(yè)機遇，家電行業(yè)中許多 企業(yè)完全有可能并將持續(xù)享受這些賽道發(fā)展的紅利。在企業(yè)向相關(guān)制造行業(yè)延伸發(fā)展并實 現(xiàn)業(yè)績突破的過程中，不同板塊間的估值差也為整個產(chǎn)業(yè)鏈和各公司帶來了估值重估的機 會。

二、部件先行、龍頭徐轉(zhuǎn)，工業(yè)制造走上舞臺

2.1 消費需求走弱、新產(chǎn)業(yè)崛起，家電工業(yè)化是必然趨勢

家電市場增長放緩，剛性新增需求減弱。2011 年家電下鄉(xiāng)政策基本結(jié)束后，家電市場內(nèi)銷 增長明顯承壓，后又經(jīng)過地產(chǎn)周期的帶動行業(yè)增長，2017 年后整體市場再次進入橫盤調(diào)整 期。過去 10 年內(nèi)家電市場幾乎翻倍，但從大家電的保有量來看，近幾年城鎮(zhèn)和農(nóng)村空冰洗 每百戶保有量基本都進入緩慢增長階段。面對國內(nèi)家電市場增長放緩的現(xiàn)狀，家電制造和 品牌商除了通過品牌出海、推高產(chǎn)品價值結(jié)構(gòu)和深挖客戶細分需求等方式保持主業(yè)增長， 許多企業(yè)都開始尋找家電主業(yè)以外的第二增長曲線。

家電企業(yè)轉(zhuǎn)型并非近幾年平地起波瀾，13 年政策退坡后許多家用電器制造企業(yè)就已開始尋 求新的發(fā)展方向。在當(dāng)時的大背景下，許多企業(yè)根據(jù)自身原本的業(yè)務(wù)優(yōu)勢和行業(yè)趨勢選擇 發(fā)展的第二主線，其中較為常見的轉(zhuǎn)型方向為新能源、汽車、環(huán)保、教育和大健康等賽道。 從轉(zhuǎn)型方式來看，除了如奧佳華（蒙發(fā)利）、長青集團這種通過原有制造基礎(chǔ)發(fā)展轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)， 更多公司通過收購或者設(shè)立新的全資子公司來進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，康盛股份在 2015 年連續(xù)收購3 家汽車業(yè)務(wù)相關(guān)公司，開始涉足新能源車空調(diào)系統(tǒng)和動力總成系統(tǒng)業(yè)務(wù)，金萊特與 2015 年設(shè)立全資子公司浙江安備新能源科技有限公司開展鋰電池研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。

從結(jié)果上來看，當(dāng)時轉(zhuǎn)型的部分企業(yè)并沒有真正實現(xiàn)第二增長曲線的挖掘，在新業(yè)務(wù)的初 嘗試后放棄了部分轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，如金萊特，在全資子公司設(shè)立的第二年便處置了 51%的股權(quán)。 我們認(rèn)為當(dāng)時許多公司并沒有實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型的原因有兩點： 1）2014 年后，受房地產(chǎn)外部因素拉動影響，家電行業(yè)重回高增賽道，主業(yè)的高增長使得 公司將更多資源重新投入到家電賽道當(dāng)中； 2）新能源、汽車、軍工等雖然是當(dāng)時政策利好的賽道，但從行業(yè)實際發(fā)展來看并未進入 上行階段，業(yè)務(wù)增速相對緩慢，很難為企業(yè)帶來實際效益，因此許多公司放慢了轉(zhuǎn)型的步 伐。

那我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為現(xiàn)在是家電制造企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要階段? 其實這與當(dāng)初許多公司未能完成轉(zhuǎn)型的原因相對應(yīng)。一方面，2019 年后國內(nèi)家電市場出現(xiàn) “滯漲”，行業(yè)發(fā)展進入調(diào)整階段，家電企業(yè)開始尋找新的發(fā)展契機；另一方面，新能源汽 車、光伏、軍工等行業(yè)景氣度向上，政策落地帶動行業(yè)快速發(fā)展，為許多新入者帶來發(fā)展 契機，其中最典型的行業(yè)就是受益于 2021 年國家雙碳政策的新能源汽車和光伏行業(yè)。

1）新能源汽車行業(yè)

新能源汽車最早在 2001 年被列為國家“十五”期間的重大科技課題，“十一五”后“節(jié)能 和新能源汽車”戰(zhàn)略成為政府高度關(guān)注的產(chǎn)業(yè)之一。為了推動新能源車的推廣，我國 2009 年開始選擇對新能源車進行財政補貼，2013 年后補貼政策開始退坡。2020 年初財政部宣 布于年底到期的新能源車補貼制度將延期兩年，但補貼力度將繼續(xù)退坡。

盡管從政策角度來看鼓勵新能源汽車已有多年，但從實際銷售來看，2021 年才是新能源車 銷售爆發(fā)元年。前期受新能源車技術(shù)和補貼退坡等因素影響，2017 年后新能源車銷售呈現(xiàn) 出下滑趨勢。2021 年作為“十四五”開局之年，國家為落實碳達峰、碳中和目標(biāo)，實現(xiàn)綠 色低碳轉(zhuǎn)型做出了一系列政策部署，新能源車汽車作為國家戰(zhàn)略進一步得到了支持。截至 2021 年 11 月，國內(nèi)新能源汽車銷量達到 299 萬臺，同比增長 169.6%，其中商用車/乘用 車分別達到 283.7/15.2 萬臺。

新能源車放量方始，零部件配套國產(chǎn)替代化帶來巨大產(chǎn)業(yè)空間。根據(jù) 2020 年發(fā)布的《新 能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》，到 2035 年純電汽車將成為新銷售車輛的主流，公 共領(lǐng)域用車全面電動化。新能源汽車和傳統(tǒng)燃油車在熱管理、發(fā)動機、電池等方面有許多 差異點，以熱管理系統(tǒng)為例，新能源汽車熱管理系統(tǒng)核心組件價值大約是傳統(tǒng)燃油車熱管 理系統(tǒng)的兩倍。目前傳統(tǒng)國外熱管理龍頭電裝、法雷奧、翰昂、馬勒占據(jù)全球市場一半以 上份額，國內(nèi)新能源車放量的過程中，零部件帶來的市場空間巨大，且受益于產(chǎn)地、成本 等優(yōu)勢，國產(chǎn)零部件廠家有望在其中獲得更多市場份額。

2）光伏行業(yè)

2021 年，受國家雙碳政策推動，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳 達峰碳中和工作的意見》，意見中提出為了實現(xiàn)碳達峰、碳中和的目標(biāo)要提升成縣建設(shè)綠色 低碳發(fā)展質(zhì)量，其中一項重要舉措就是加快建筑用能結(jié)構(gòu)，深化可再生能源建筑應(yīng)用，開 展建筑屋頂光伏行動。光伏作為清潔能源的重要生產(chǎn)載體在政策推動下生產(chǎn)量、裝機量快 速提升。

2021 年 5 月國家能源局《關(guān)于 2021 年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項》，2021 年戶用 光伏發(fā)電項目國家財政補貼額度 5 億元，在 9 月份國家能源局發(fā)布《整縣（市、區(qū)）屋頂 分布式光伏開發(fā)試點名單的通知》，共 676 個縣（市、區(qū)）進入試點名單。在此之前 2016 年至 2019 年國內(nèi)光伏電站并網(wǎng)增速明顯下滑。受政策刺激，2021 年前三季度全國光伏發(fā) 電新增裝機容量達到 2556 萬千瓦，其中分布式光伏新增裝機量 1641 萬千瓦，占新增量的 64.2%。

我們認(rèn)為，國家對于清潔能源的政策力度空前，在未來很長時間內(nèi)光伏的需求量都將維持 高位。需求保障帶來供需不平衡，從而導(dǎo)致多晶硅硅料價格上漲迅猛，高毛利吸引國內(nèi)多 家大型企業(yè)紛紛投資擴產(chǎn)，在未來很長一段時間內(nèi)處于投資高峰期，東方電熱生產(chǎn)多晶硅 還原爐和多晶硅冷氫化用電加熱器作為光伏產(chǎn)業(yè)上游關(guān)鍵重要裝備，在近幾年將受益于多 晶硅行業(yè)高景氣周期，實現(xiàn)業(yè)務(wù)爆發(fā)。

2.2 制造力外溢：為何產(chǎn)業(yè)鏈零部件企業(yè)先行？

從資源稟賦的角度看，整機龍頭不論在資金、制造能力、產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)、市場影響力等各 方面都強于產(chǎn)業(yè)鏈零部件企業(yè)，但為何零部件企業(yè)反而率先走向制造力外溢之路？原因在 于：

1）迫切性：經(jīng)過了多年的充分競爭，產(chǎn)業(yè)鏈零部件企業(yè)市場份額已經(jīng)逐漸達到了瓶頸，而 人口紅利、地產(chǎn)紅利的下降，整體下游需求的走弱，使得在產(chǎn)業(yè)鏈中相對地位不高的零部件環(huán)節(jié)，被轉(zhuǎn)嫁了更大的經(jīng)營壓力，迫切性上較整機廠更明顯。 2）更加接近的產(chǎn)品形態(tài)：作為終端產(chǎn)品的中間環(huán)節(jié)，不同應(yīng)用領(lǐng)域的零部件產(chǎn)品之間的 差異比終端形態(tài)的差異顯著更小，產(chǎn)業(yè)協(xié)同性更高。（報告來源：未來智庫）

2.2.1 哪些零部件企業(yè)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)型？

因此，目前市場上已經(jīng)出現(xiàn)了一大批成功轉(zhuǎn)型并實現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)的零部件企業(yè)，其中一個非 常重要的轉(zhuǎn)型方向便是由家用零部件向汽車零部件轉(zhuǎn)型，典型代表就是三花智控、盾安環(huán) 境、東方電熱等。

（一）三花智控

三花智控是目前向新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型最為成功的企業(yè)之一。三花是國內(nèi)制冷部件龍頭企業(yè)， 2017 年 8 月三花汽零注入三花智控上市公司體內(nèi)，目前公司業(yè)務(wù)主要分為空調(diào)冰箱之元器 件及部件和汽零業(yè)務(wù)單元兩大板塊，其中汽零業(yè)務(wù)板塊公司產(chǎn)品主要包括電池、電子設(shè)備 冷卻、發(fā)動機和動力系統(tǒng)冷卻的電子水泵、電子水閥、電子油泵、電磁閥、電子膨脹閥、 熱力膨脹閥和貯液器等產(chǎn)品。2021H1，三花智控汽車零部件業(yè)務(wù)占公司營業(yè)收入比例達到 27.5%，較 2020 年上升 7.1pct。

三花智控與歐美、國內(nèi)眾多整車廠家保持著緊密的業(yè)務(wù)聯(lián)系。三花 2017 年成為特斯拉一 級供應(yīng)商，為特斯拉的 Model X 和 S 供應(yīng)電子膨脹閥，后又為 Model 3 供應(yīng)電子膨脹閥等 7 個閥件，逐步切入國內(nèi)外各供應(yīng)商的供應(yīng)體系。目前公司客戶包括大眾、戴姆勒、通用、 沃爾沃、寶馬、通用、蔚來、特斯拉等知名整車廠商，訂單不斷。

（二）盾安環(huán)境

盾安環(huán)境國內(nèi)制冷零部件的另一龍頭，本身具有兼容汽車空調(diào)零部件業(yè)務(wù)的能力。和三花 不同的是，三花汽零本身從 2004 年設(shè)立以來便從事汽車零部件業(yè)務(wù)，盾安在 2017 年新設(shè) 置盾安汽車熱管理科技有限公司，正式進入新能源車汽車零部件業(yè)務(wù)。和三花智控類似， 公司將電子膨脹閥作為切入新能源車熱管理供應(yīng)體系的關(guān)鍵產(chǎn)品，在電子膨脹閥領(lǐng)域具有 極大的產(chǎn)品優(yōu)勢，目前公司電子膨脹閥的生產(chǎn)凈度可到 0.001nm，根據(jù)格力產(chǎn)品使用反饋， 公司生產(chǎn)的電子膨脹閥泄漏率僅為 0.8ppm。目前公司熱管理系統(tǒng)板塊業(yè)務(wù)主要分為六大類 產(chǎn)品：電子膨脹閥、熱力膨脹閥、電磁閥、電子水泵、水閥、電池?zé)峁芾怼?/p>

由于汽車產(chǎn)品的安全性至關(guān)重要，汽零供應(yīng)商導(dǎo)入時間普遍較長，但一旦進入供應(yīng)體系后 訂單上量較快。目前，公司的電子膨脹閥已經(jīng)在比亞迪 E5、E6、唐、宋等車型上應(yīng)用， 與蔚來等廠商也已經(jīng)開始開展定點合作。我們認(rèn)為，經(jīng)過前期沉淀，公司產(chǎn)品質(zhì)量和安全 性能得到了進一步證實和體現(xiàn)。隨著國內(nèi)新能源汽車的進一步放量，各大汽車廠商和零部 件廠商出于風(fēng)險和產(chǎn)能考慮，將逐漸開放二供、三供訂單，在這個過程中，如果盾安可以 憑借前期積累的產(chǎn)品經(jīng)驗爭取進入更多企業(yè)的供應(yīng)商列表，那么新能源汽車熱管理相關(guān)業(yè) 務(wù)將成為公司發(fā)展的另一大支柱。

（三）東方電熱

東方電熱是另一家成功將憑借主業(yè)業(yè)務(wù)優(yōu)勢成功轉(zhuǎn)入新能源業(yè)務(wù)板塊的公司。作為家用電 器 PTC 電加熱器龍頭公司，在鏟片式 PTC 電加熱器方面公司擁有獨家專利，未來在家用 電器電加熱器板塊市占率有望繼續(xù)提升至 40%以上。憑借公司在 PTC 電加熱器產(chǎn)品領(lǐng)域的 多年技術(shù)積累，公司成功將產(chǎn)品拓展應(yīng)用至電動汽車領(lǐng)域，公司自主研發(fā)并規(guī)模生產(chǎn)的 “高效節(jié)能電動汽車 PTC 電加熱器”被江蘇省科學(xué)技術(shù)廳評為“江蘇省高新技術(shù)產(chǎn)品”。

公司擁有的新能源汽車用電加熱器的主要產(chǎn)品包括新能源汽車用 PTC 電加熱器、新能源大 巴用暖風(fēng)機、集成控制水暖 PTC 電加熱器等，用于新能源汽車的車廂加熱、電池組加熱、 除霜除霧加熱、座椅加熱等。目前，公司新能源車電加熱相關(guān)業(yè)務(wù)占公司總營業(yè)收入 2~3%，從市占率來看，2020 年公司新能源汽車 PTC 銷量 19.24 萬套，占市場總銷量的 14.08%，同比提升 1.56pct。2021Q1，公司汽車用電加熱器產(chǎn)能利用率達到 115.04%，需 求火爆。2021 年初以來，公司分別與上汽集團（丹諾西誠）、五菱汽車、一汽商用、恒大 新能源等客戶初步達成合作意向，亟需擴大產(chǎn)能作為接收訂單的保障。

假設(shè) 2026年新能源汽車市場規(guī)模達到 280萬臺，公司動力鋰電池鋼產(chǎn)品國產(chǎn)替代化實現(xiàn)市 場占有率 20%~30%，按照每輛車 0.5 噸用料，1.6 萬元/噸來計算，公司可動力鋰電池鋼業(yè) 務(wù)規(guī)?？蛇_到 45~67 億元，按照 5%凈利潤率水平將為公司貢獻 2.24~3.36 億利潤。

東方電熱另一高速增長的業(yè)務(wù)多晶硅還原爐業(yè)務(wù)板塊，其受益于光伏高景氣度，訂單進入 業(yè)績釋放期。公司冷氫化用電加熱器和多晶硅還原爐均屬于多晶硅生產(chǎn)中的重要設(shè)備，目 前公司冷氫化用電加熱器在國內(nèi)占絕大多數(shù)份額，多晶硅還原爐市占率約為 30~40%。公 司與多家光伏行業(yè)龍頭企業(yè)簽署了合同，目前在手訂單超過 10 億。

除了新能源車以外，光伏業(yè)務(wù)正是目前許多家電企業(yè)制造轉(zhuǎn)型的另一個重要方向。今年 9 月，國家能源局發(fā)布《整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開發(fā)試點名單的通知》，共 676 個縣 （市、區(qū)）進入試點名單。分布式光伏整縣建設(shè)項目為整個光伏產(chǎn)業(yè)帶來大量需求，相關(guān) 產(chǎn)品供不應(yīng)求。因此，制造力外溢的許多家電企業(yè)選擇適時切入光伏賽道，除了像東方電 熱這樣提供光伏制造設(shè)備的企業(yè)，光伏組件、分布式光伏運營也是許多企業(yè)轉(zhuǎn)型的選擇， 其中的典型代表就是切入光伏組件的星帥爾。

2.2.2 “專精特新”驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

除了雙碳政策為細分零部件龍頭轉(zhuǎn)型帶來了進入新能源、光伏等行業(yè)的契機，國家政策方 面也推出了“專精特新”相關(guān)補貼政策，旨在加快培育一批專注于細分市場、聚焦主業(yè)、 創(chuàng)新能力強、成長性好的專精特新“小巨人”企業(yè)。在目前公布的三批國家級“專精特新” 名單中不乏上市公司及其名下子公司，也進一步論證了家電企業(yè)多年積累了雄厚的制造和 創(chuàng)新研發(fā)能力，許多正在向新的賽道積極轉(zhuǎn)型。

2.3 龍頭徐轉(zhuǎn)，多年工業(yè)制造布局走向前臺

目前市場上明確轉(zhuǎn)型方向的公司中大部分是細分家電品類或零部件的龍頭標(biāo)的，總體體量 較小。從制造力、渠道、運營等方面來看，國內(nèi)家電龍頭本身更具備在新興賽道中搶占有 利地位的能力，面對新能源汽車、光伏等巨大行業(yè)空間，為何國內(nèi)家電龍頭企業(yè)并未直接 投入大量投資、精力進入新賽道呢？我們認(rèn)為原因主要有：

1）消費升級、品牌紅利仍處于紅利期

國內(nèi)家電市場雖然進入橫盤調(diào)整期，但更新需求、高端化、套系化產(chǎn)品升級仍為家電行業(yè) 帶來不小增長空間。對于海爾、美的等家電龍頭企業(yè)來說，通過產(chǎn)品升級、智能化改造等 方式依舊可以實現(xiàn)國內(nèi)市場業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展，并維持良好的盈利能力。 品牌出海仍處于紅利期。經(jīng)過多年品牌布局，我國家電出口從最早的 ODM/OEM 出口已經(jīng) 逐步向自主品牌出口轉(zhuǎn)型，如海爾智家、美的集團、海信家電等通過多品牌、本土化運營 等方式目前正進一步拓展海外市場。再加上疫情后海外工程無法按時完工，我國家電出口 訂單迎來高速增長期，國內(nèi)家電品牌也借助這一契機發(fā)力提升海外市場份額。

2）家電龍頭體量較大，業(yè)務(wù)戰(zhàn)略需要更加謹(jǐn)慎。國內(nèi)美的、海爾、海信等龍頭企業(yè)每年 營收均為上千億，作為上市公司在決策時需要進行慎重篩選和驗證，因此在轉(zhuǎn)型過程中往 往要比國內(nèi)其他小型家電企業(yè)歷史更長。

3）終端產(chǎn)品形態(tài)差距大。和零部件公司轉(zhuǎn)型不同，龍頭整機廠商面臨的是從空調(diào)產(chǎn)品向 汽車轉(zhuǎn)變、電視向光伏設(shè)備轉(zhuǎn)變這樣的過程，其中需要更多的產(chǎn)業(yè)鏈布局和更長的產(chǎn)品驗 證周期。

但從全球家電巨頭的發(fā)展歷程看，工業(yè)化道路是發(fā)展必然。以飛利浦為例，飛利浦是成立 于 1891 年，在成立后的一個世紀(jì)內(nèi)飛利浦業(yè)務(wù)從單純的照明向剃須刀、音響、CD 機、醫(yī) 療等多方向多元發(fā)展。進入 21 世紀(jì)，隨著西方家電市場逐漸飽和，亞洲家電品牌崛起，飛 利浦盈利能力逐漸下滑，從 2005 年起公司開始逐步向外出售消費電子業(yè)務(wù)，到 2013 年消 費電子業(yè)務(wù)已完成全部剝離。2021 年飛利浦將全部家電業(yè)務(wù)出售給高瓴資本。飛利浦將自 己的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移至健康科技領(lǐng)域，致力于在從健康的生活方式及疾病的預(yù)防、到診斷、治療 和家庭護理的整個健康關(guān)護全程，提高人們的健康水平，并改善醫(yī)療效果。飛利浦從消費電子、家用電器向醫(yī)療領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型結(jié)合了公司業(yè)務(wù)發(fā)展前景和戰(zhàn)略，是公司多年積累的研 發(fā)創(chuàng)新能力外溢向 ToB 業(yè)務(wù)、其他關(guān)注領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的典型，除了飛利浦，美國通用 GE、西 門子、TCL 等上市公司均已經(jīng)完成了家用電器業(yè)務(wù)的剝離，向商用業(yè)務(wù)、工業(yè)控制、半導(dǎo) 體等多領(lǐng)域完成了轉(zhuǎn)型。

觀他山之石，我國家電龍頭企業(yè)是否會參照海外傳統(tǒng)龍頭的路線進行轉(zhuǎn)型呢？事實上，目 前美的、海爾、格力、長虹等都已經(jīng)在商用、工業(yè)、新能源車、光伏等領(lǐng)域開始有所布局。

（一）美的集團——ToB 和 ToC 業(yè)務(wù)并進

從消費者業(yè)務(wù)到工業(yè)板塊，家電巨頭 ToC 和 ToB 并重，雙線發(fā)展。2020 年底美的宣布將 原有業(yè)務(wù)框架中的消費電器、暖通空調(diào)、機器人與自動化系統(tǒng)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)四大板塊進行調(diào) 整，從 2021 年起更迭為智能家居事業(yè)群、機電事業(yè)群、暖通和樓宇事業(yè)部、機器人與自動 化和數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)五大業(yè)務(wù)板塊。2021 年 12 月 30 日，美的機電正式更名為“美的工業(yè) 技術(shù)”。

調(diào)整后，美的將最早的主營業(yè)務(wù)空冰洗和其他消費電器基本都歸于智能家居板塊，樓宇科 技涵蓋了公司中央空調(diào)和電梯在內(nèi)的智慧建筑相關(guān)產(chǎn)品服務(wù)，機器人與自動化板塊則為庫 卡和 Swisslog 兩大關(guān)于工業(yè)機器人、物流自動化相關(guān)業(yè)務(wù)，數(shù)字化創(chuàng)新板塊包括的是美的 集團正在孵化中的新興業(yè)務(wù)。和其他板塊相比，工業(yè)技術(shù)是品牌最多且產(chǎn)品類別最為復(fù)雜 的一塊。

在美的的財報中，公司的營業(yè)收入劃分為暖通空調(diào)、消費電器、機器人及自動化系統(tǒng)、其 他主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)五大板塊，其中其他主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)板塊分別對應(yīng)的是美的數(shù) 字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)和工業(yè)技術(shù)（原機電事業(yè)群）兩大一級事業(yè)部。2020H1,營業(yè)收入達到 178.11 億元，同比+70.11%，占 2020 年全年收入的 73.49%,實現(xiàn)快速增長。從比例上來 看，21H1 機電事業(yè)部占公司總營收的比例為 10.2%，較 2020 年提升 1.7pct，呈現(xiàn)明顯上 升趨勢。

“正因為科技驅(qū)動的力量，才有產(chǎn)業(yè)邊界持續(xù)擴張的雄心”。和家電業(yè)務(wù)、庫卡機器人業(yè) 務(wù)等相比，機電事業(yè)部的公開資料相對較少，但從細分看，機電事業(yè)部中不乏行業(yè)快速增 長的節(jié)能環(huán)保、新能源車熱管理、工業(yè)自動化、芯片等產(chǎn)品和技術(shù)儲備。美的機電事業(yè)部 產(chǎn)品主要應(yīng)用于家電、汽車、工控和 3 C 四大類產(chǎn)品，擁有 GMCC、Welling 電機、MR 美 仁半導(dǎo)體、合康新能、SUNYE（日亞）、Servotronix（高創(chuàng)傳動）、東菱、東芝等多個品牌。

我們對美的集團工業(yè)技術(shù)事業(yè)部各個品牌所對應(yīng)的公司主體及股權(quán)、業(yè)務(wù)進行了梳理。其 中 GMCC、WELLING 和 MR 美仁半導(dǎo)體對應(yīng)公司由美的（和合作伙伴）設(shè)立，而合康新 能、三日、高創(chuàng)傳動、東菱均由美的通過收購方式歸入公司工業(yè)技術(shù)板塊旗下。

GMCC 壓縮機和 WELLING 電機 2015 年正式合并，專業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售壓縮機和電機， 起初產(chǎn)品主要應(yīng)用于各類家電、冷柜、冷藏汽車等領(lǐng)域。直到 2018 年廣東威靈汽車部件 有限公司成立，在依托美的原有機電產(chǎn)品技術(shù)的基礎(chǔ)上，正式開始對汽車的電機、電控和 壓縮機等核心產(chǎn)品進行布局，使用 Welling 品牌進行銷售。2021 年美的宣布 Welling 進入新能源智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品包括電動壓縮機、共用平臺電子水泵、驅(qū)動電機、電子油泵、 EPS（電動助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）電機，覆蓋驅(qū)動電機、熱管理和輔助/自動駕駛?cè)螽a(chǎn)品線。

合康新能和控股子公司三日于 2020 年 4 月并入公司工業(yè)技術(shù)事業(yè)群，后于 2020 年 11 月 將控股子公司東菱技術(shù)有限公司轉(zhuǎn)讓給美的智能科技。三日、高創(chuàng)傳動和東菱三大品牌主 要業(yè)務(wù)均為伺服相關(guān)，同時為美的集團內(nèi)部和外部客戶提供相關(guān)高端制造機器零部件和整 體解決方案。而合康新能的主業(yè)中除了高低壓變頻器以外業(yè)務(wù)還涉及分布式光伏業(yè)務(wù)的運 營，2020 年公司負責(zé)光伏運營業(yè)務(wù)的灤平慧通營收達到 6740 萬元。未來，根據(jù)美的集團 規(guī)劃，將把儲能、光伏為核心的新能源解決方案業(yè)務(wù)通過合康新能平臺進行，包括戶用儲 能系統(tǒng)、工業(yè)儲能系統(tǒng)等，目前相關(guān)產(chǎn)品、調(diào)研均已在進行中，明年或?qū)⒂袠I(yè)績兌現(xiàn)。

2021 年，我們預(yù)計美的工業(yè)技術(shù)事業(yè)群規(guī)模將達到 350~400 億營收規(guī)模，未來隨著事業(yè) 群內(nèi)品牌應(yīng)用場景進一步打開，美的工業(yè)技術(shù)將聚焦大工業(yè)領(lǐng)域，以科技驅(qū)動萬物為愿景， 以技術(shù)創(chuàng)新的力量支撐新時代際遇下全球工業(yè)的發(fā)展。5 年內(nèi)，美的工業(yè)技術(shù)將沖刺千億 營收目標(biāo)。

（二）格力電器——工業(yè)裝備制造、光伏儲能及新能源車

格力以“立足家電行業(yè)，穩(wěn)步拓展多元化新型業(yè)務(wù)”為發(fā)展思路，業(yè)務(wù)可以主要分為消費 和工業(yè)兩大板塊。消費板塊中格力主要通過格力、晶弘、大松三大品牌涵蓋了空調(diào)、冰箱、 吸塵器、手機等大家電、生活電器和手機品類。格力電器的工業(yè)板塊則主要為格力智能裝 備、凌達壓縮機、凱邦電機、格力電工等公司全資子公司構(gòu)成,多從內(nèi)部協(xié)同出發(fā)，為格力 傳統(tǒng)主業(yè)的空調(diào)、中央空調(diào)、生活電器等產(chǎn)品提供電機、壓縮機、精密模具等產(chǎn)品。

在家電以外的多元化布局中，新能源是格力近幾年的重點之一，和其他企業(yè)不同，格力在 新能源板塊的布局主要集中于商用車和儲能兩大板塊。2021 年 10 月公司通過司法拍賣過 的銀隆新能源 30.47%股權(quán)，加上董明珠控股的 17.46%合計掌握 47.93%的表決權(quán)，銀隆 新能源成為公司控股子公司，后更名為格力鈦，至此格力擁有了新能源整車和儲能產(chǎn)品制 造能力。

格力鈦擁有鈦酸鋰核心材料技術(shù)，具有極高的安全性，而且充電速度快，非常適合公交車、 擺渡車等商用車輛，可有效提高車輛的運營效率，降低綜合成本。格力鈦的商用車從 2014 年起就進入了線下市場運營，2014 年成為北京 APEC 亞太峰會官方指定用車。公司“海豚 公交車系列”已經(jīng)進入遵義、杭州、洛陽、成都、北京多地運營。根據(jù)中標(biāo)文書，格力鈦 全資子公司珠海廣通旗下的純電公交車價格可到 88 萬元/臺。

除了新能源商用車，格力鈦的另一拳頭產(chǎn)品是儲能業(yè)務(wù)，格力鈦的儲能系統(tǒng)主打大功率、 快充放、耐寬溫、長壽命。2019 年格力便進軍了儲能業(yè)務(wù)，同年珠海橫琴格力華鈦能源發(fā) 展有限公司成立，由格力和銀隆持股。格力鈦在鈦酸鋰電池材料方面的積累成功應(yīng)用在了 公司的儲能業(yè)務(wù)領(lǐng)域，目前公司的儲能業(yè)務(wù)涵蓋了電網(wǎng)調(diào)頻、管道閥室、工業(yè)調(diào)峰儲能、 通信基站、光儲充一體化、家庭儲能、軌道交通、數(shù)據(jù)中心等多樣化儲能系統(tǒng)。在項目方 面，格力鈦的儲能系統(tǒng)被應(yīng)用于我國最大的張北風(fēng)光儲輸示范工程，也為粵港澳大灣區(qū)核 心珠海橫琴新區(qū)提供安全高效的綠色能源解決方案，海外市場方面格力鈦的儲能系統(tǒng)也被 廣泛應(yīng)用，被應(yīng)用于美國電力公司電網(wǎng)調(diào)頻應(yīng)用項目、世界第一大風(fēng)力發(fā)電運營商風(fēng)能儲 輸應(yīng)用項目、夏威夷自然能源學(xué)院平滑可再生能源發(fā)電及調(diào)頻項目等。

在儲能方面，除了格力鈦的儲能系統(tǒng)，格力還推出了光伏空調(diào)產(chǎn)品。格力在 2012 年便開 啟了光伏空調(diào)項目，2013 年格力電器自主研發(fā)的光伏直驅(qū)離心機系統(tǒng)被鑒定為“全球首創(chuàng)， 國際領(lǐng)先”。目前格力自主研發(fā)的光伏直驅(qū)離心機系統(tǒng)主要應(yīng)用于中央空調(diào)產(chǎn)品中，其使用 的“零碳源”空調(diào)技術(shù)可降低空調(diào)碳排放 85.7%，相關(guān)技術(shù)涵蓋的產(chǎn)品系列已服務(wù)于全球 25 個國家和地區(qū)的 6000 多個落地項目。未來，格力也將向家用光儲空調(diào)系統(tǒng)發(fā)展，為消 費者開啟真正的綠色節(jié)能生活。

除了格力鈦，格力在 2021 年 11 月通過收購和認(rèn)購定向增發(fā)股票的形式擬成為盾安環(huán)境的 控股股東。若收購?fù)瓿?，則格力可以協(xié)同格力鈦與盾安新能源熱管理車相關(guān)業(yè)務(wù)，擴大公 司新能源車業(yè)務(wù)涉獵范圍，更好實現(xiàn)業(yè)務(wù)跨界轉(zhuǎn)型。

（三）海信集團—海信家電

海信集團旗下?lián)碛泻Ｐ偶译?、海信視像、三電控股三家上市公司，通過海信、東芝、 gorenje、科龍、容聲、Vidda 等多個品牌經(jīng)營。其中海信家電主要覆蓋空冰洗、廚電、環(huán) 電、商用冷鏈、模具等產(chǎn)品，而海信視像主要注重于電視機相關(guān)業(yè)務(wù)。

2021 年 3 月海信家電公告擬認(rèn)購三電控股定增股份，5 月完成交割后海信家電持有三電控 股 75%表決權(quán)并成為其控股股東。三電控股是全球領(lǐng)先的汽車空調(diào)壓縮機和汽車空調(diào)系統(tǒng) 一級制造供應(yīng)商，車載空調(diào)壓縮機市占率全球第二，同時也擁有新能源車相關(guān)的電動壓縮 機、熱管理系統(tǒng)和制冷空調(diào)產(chǎn)品并廣泛應(yīng)用。認(rèn)購三電定增對于海信來說是海信拓展汽車 空調(diào)壓縮機、汽車空調(diào)產(chǎn)業(yè)的重要一步。

三電控股在中國的重要子公司包括天津三電、華域三電，業(yè)務(wù)范圍同樣包括微通道換熱器、 汽車空調(diào)系統(tǒng)，其中華域三電是上市公司華域汽車與三電控股共同設(shè)立的中外合資公司， 歸屬上汽集團旗下。華域三電子公司上海馬勒是華域三電和全球熱管理龍頭馬勒合資設(shè)立 的公司，主要從事新能源產(chǎn)品和系統(tǒng)、汽車空調(diào)、發(fā)動機冷卻模塊相關(guān)業(yè)務(wù)。從三電在國 內(nèi)的業(yè)務(wù)公司布局、產(chǎn)品矩陣、客戶資源來看，收購三電對于海信家電未來在圍繞汽車 “電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化”主線發(fā)展重要助力。

（四）長虹集團—四川長虹、長虹新能源

四川長虹電子控股集團有限公司是一家智能家電產(chǎn)業(yè)、核心部件產(chǎn)業(yè)、IT 服務(wù)產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、智能制造產(chǎn)業(yè)為主的綜合型跨國企業(yè)集團，直接控股長虹能源和四川長虹兩家上 市公司，通過四川長虹間接控股長虹華意、長虹美菱和長虹民生三家上市公司。

四川長虹從彩電起家，目前業(yè)務(wù)多元拓展至空冰洗在內(nèi)的家用電器、冰箱壓縮機為代表的 部品業(yè)務(wù)、IT 綜合服務(wù)業(yè)務(wù)和精益制造服務(wù)業(yè)等。2021 年 12 月四川長虹與小鵬汽車共同 舉辦分享沙龍宣布跨界合作定制小鵬 P7車型。盡管這次合作更多是品牌層面的營銷宣傳， 但從中也可以體現(xiàn)出四川長虹對新能源汽車業(yè)務(wù)板塊的潛在規(guī)劃和意圖。

在四川長虹旗下的子公司中不乏新能源業(yè)務(wù)相關(guān)布局。四川長虹子公司長虹集能為我國中 西部新能源領(lǐng)域一流專業(yè)化企業(yè)，擁有太陽能系統(tǒng)、儲能等新能源產(chǎn)品，子公司長虹電源 作為化學(xué)電池及相關(guān)解決方案提供者擁有成熟的鋰電池、鐵鎳等儲能應(yīng)用解決方案，且在 澳洲、美洲、印度尼西亞多地已有大型落地項目。

從長虹集團的整體業(yè)務(wù)布局來看，秉持“智能化、網(wǎng)絡(luò)化、協(xié)同化”的發(fā)展方向，集團內(nèi) 部從原有家電業(yè)務(wù)向外延伸，其擁有的電池、汽車零部件、太陽能等業(yè)務(wù)為其后續(xù)進軍新 能源車、儲能等高速增長行業(yè)打下了基礎(chǔ)。（報告來源：未來智庫）

三、大消費視角：估值和基本面探底，修復(fù)改善可期

3.1 政策托底：地產(chǎn)邊際放松、消費政策刺激

3.1.1 政策托底房地產(chǎn)，保障住房完工

從年初至今，家用電器板塊經(jīng)歷了業(yè)績下滑和估值充分回調(diào)，SW 家電板塊指數(shù)較 2020 年 底回調(diào) 20%。12 月 6 日中國人民銀行發(fā)布公告擬于 2021 年 12 月 15 下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn) 備金率 0.5 個百分點，本次下調(diào)后金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為 8.4%，本次降準(zhǔn)共計 釋放長期資金約 1.2 萬億元。央行降準(zhǔn)釋放流動性是否會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生提振作用呢？ 我們對過去幾年央行貨幣政策調(diào)整后房地產(chǎn)投資情況進行了簡單復(fù)盤。

在過去的 10 年中，2012 年 1 月至 6 月、2015 年 2 月至 2016 年 4 月、2018 年 3 月至 2019 年 1 月以及 2019 年 9 月至 2020 年 2 月期間發(fā)生過 4 次連續(xù)調(diào)低人民幣存款準(zhǔn)備金率，向 市場釋放長期資金。從對房地產(chǎn)投資的影響角度來看，在幾次降準(zhǔn)政策釋放流動性后，我 國房地產(chǎn)住宅新開工面積在 2013、2016 和 2018 年均有了明顯增加，反映出降準(zhǔn)對于房地 產(chǎn)投資的正向影響趨勢。從房地產(chǎn)住宅銷售的角度來看，2012 年和 2016 年的降準(zhǔn)配合長 期貸款降息對于商品住宅的銷售也有明顯的正向拉動作用。

但值得注意的是在同日中共中央政治局會議分析研究 2022 年經(jīng)濟工作中提到，要推進保障 性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和 良性循環(huán)。從這個角度來看，國家依舊堅持“房住不炒”政策，對于房地產(chǎn)的推動扶持更 多集中于剛需保障房范疇，“因城施策”保障地方房地產(chǎn)穩(wěn)定。因此我們預(yù)計本輪政策對 前期因資金不足而中斷建設(shè)的項目或在政策扶持下推進完工。

3.1.2 家電刺激政策：等待基本面和估值修復(fù)

全面降準(zhǔn)帶來的流動性增加對家用電器板塊產(chǎn)生的影響須通過房地產(chǎn)和居民消費等環(huán)節(jié)間 接傳導(dǎo)，其真正的拉動作用受整體宏觀經(jīng)濟、消費者信心等多種因素影響。相比宏觀貨幣 政策調(diào)控，通過補貼等方式直接使消費者收益的財政政策或許更能拉動家電消費。12 月 8 日，國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會中提到要實施農(nóng)村消費促進行動，鼓勵有條件的地區(qū)開展農(nóng)村 家電更新行動，實施家具家裝下鄉(xiāng)補貼和新一輪的汽車下鄉(xiāng)。早在 2007年底，為促進城鎮(zhèn) 居民消費和節(jié)能產(chǎn)品更新?lián)Q代，我國先后推出了“家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”和兩輪節(jié)能惠 民政策。

家電下鄉(xiāng)是國家針對農(nóng)民推出的補貼活動，2007 年 12 月開始在山東、河南、四川和青島 進行試點，后在全國逐步推廣，為期 4 年。補貼品類從彩電、冰箱、手機逐漸拓展至 16 種 常用家電產(chǎn)品，每類限購產(chǎn)品也從 1 臺增至 2 臺。消費者將收到家電售價的 13%，該補貼 由中央和地方共同承擔(dān)，分別承擔(dān) 80%和 20%。

家電以舊換新政策則是面向所有城鄉(xiāng)居民，按照家電售價的 10%進行補貼，且同樣由中央 和地方財政共同承擔(dān)。節(jié)能惠民政策與家電下鄉(xiāng)和以舊換新同步進行，旨在推廣高能效標(biāo) 準(zhǔn)的節(jié)能家電，實現(xiàn)節(jié)能減排。從結(jié)果上來看，2007 年至 2013 年對家用電器采用的財政 補貼政策對家電消費具有直接的刺激和帶動作用。在家電下鄉(xiāng)活動中，截至 2012 年 12 月， 全國累計家電鄉(xiāng)產(chǎn)品 2.98 億臺，實現(xiàn)銷售額 7204 億元，財政補貼總額約為 886 億元；全 國家電以舊換新共銷售冰箱、彩電、洗衣機、空調(diào)、電腦 5 大類新家電 9248 萬臺，拉動直 接消費 3420 億元，補貼總額約為 301 億元。

從實際需求來看，在經(jīng)歷十年前的家電下鄉(xiāng)政策后，目前城鎮(zhèn)和農(nóng)村常用家電產(chǎn)品保有量 目前已經(jīng)處于高位，新增需求增長緩慢，更多家電消費來源為更新需求，更新需求則更多 受制于居民人均消費水平、產(chǎn)品價格等因素影響，因此在宏觀大環(huán)境改善之前，我們認(rèn)為 明年家電需求并不會出現(xiàn)明顯改善。而且對于農(nóng)村居民家庭來說，油煙機、空調(diào)等部分產(chǎn) 品并非生活必需品，因此相關(guān)刺激消費政策適用對象與農(nóng)村地區(qū)消費者偏好并不完全重合。

綜上，我們認(rèn)為，目前如果想拉動內(nèi)需從而提振家電消費需要直接的財政補貼政策進行刺 激，指導(dǎo)性促進消費文件對于家電消費拉動有限，中央財政或需起到標(biāo)桿性作用，充分調(diào) 動地方財政積極性，與地方政府共同承擔(dān)實質(zhì)性補貼支出。

3.1.3 參照 19Q1：政策傳導(dǎo)家電估值修復(fù)可期

家電行業(yè)尤其是空冰洗等大家電屬于地產(chǎn)后周期行業(yè)，因此對于資本市場來說，政策同樣 間接利好家電各板塊，有助于板塊估值修復(fù)。但同時，家電銷售受整體經(jīng)濟形式、天氣等 多種因素影響，因此我們認(rèn)為目前家電板塊的情況更加類似于 19Q1。

1）家電消費低迷，板塊估值觸底

2018 年受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響國內(nèi)家電出口遭受重創(chuàng)，疊加房地產(chǎn)政策收緊，資本市場情緒對 家電消費預(yù)期悲觀，整體板塊指數(shù)一路下挫，2018 年底 SW 家電指數(shù)較 2018 年初下滑 38.7%。2021 年國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，消費者需求萎靡，且 2020 年疫情后消費反彈導(dǎo) 致高基數(shù)，21 年家電企業(yè)增長進一步承壓，再加上房地產(chǎn)政策維持收緊狀態(tài)，市場對于家 電整體消費預(yù)期和 2018 年類似保持悲觀態(tài)度。

2）政策放松鼓勵消費，利好估值修復(fù)

綜上，我們認(rèn)為目前的房地產(chǎn)政策更多起到托底作用，對房地產(chǎn)新增投資拉動較弱，房地 產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)或在明年二三季度開始回暖，從而拉動部分前裝家電銷售業(yè)績；其次，“家電 下鄉(xiāng)”等刺激消費政策出臺一定程度上提振資本市場信息，利好家電板塊估值修復(fù)，但若 要拉動家電實際消費，仍需要中央和地方財政落實具體補貼政策并實施。我們預(yù)計明年上 半年家電需求仍會處于相對低迷狀態(tài)，Q3 起本輪竣工帶來的房地產(chǎn)拉動或會提升部分大 家電消費。

一方面，房地產(chǎn)方面，2019 年 3 月份，兩會政府報告中提到在“房住不炒”的基礎(chǔ)上要穩(wěn) 妥實施“一城一策”方案，一季度整體政策基調(diào)相對寬松，市場預(yù)期向好；消費政策方面， 2019 年 1 月出臺了《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案 （2019）》提到由地方各級人民政府負責(zé)，支持綠色、智能家電銷售，促進家電產(chǎn)品更新 換代，同時鼓勵民營企業(yè)采取“以購代捐”、“以買代幫”等方式采購貧困地區(qū)的產(chǎn)品和服 務(wù)。在政策雙重刺激下，市場預(yù)期明顯向好，家電板塊估值反彈。

從細分板塊調(diào)整幅度來看，19Q1與房地產(chǎn)相關(guān)的廚房電器調(diào)整幅度居前，其次是黑電、小 家電、白電、照明和家電零部件板塊。目前家電各板塊經(jīng)過回調(diào)基本均處于過去三年歷史 估值中部位置，仍具有較大恢復(fù)空間，其中和房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)程度較高的廚電/黑電/白電板塊 分別處于三年歷史估值的 55.2/63.1/60.5%。

因此，綜合房地產(chǎn)和消費政策來看，我們認(rèn)為 2019Q1 家電板塊走勢對于目前家電板塊所 處情況和未來趨勢具有參考意義。房地產(chǎn)政策略有放松或在一定程度上提振市場對于家電 板塊業(yè)績預(yù)期，推動板塊估值修復(fù)，其中廚房電器、黑電、白電和照明電器板塊修復(fù)彈性 較大。但房地產(chǎn)具體對于家電消費的業(yè)績拉動，依舊要看政策指引下新房、二手房的實際 銷售情況。

3.2 消費的未來：重點挖掘有 Alpha 的企業(yè)和新賽道

短期消費者信心不足，基本面復(fù)蘇仍需時日。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的國內(nèi)消費者信心指數(shù)， 宏觀經(jīng)濟增長疲軟和疫情反復(fù)等多因素疊加，消費者信心至今未恢復(fù)到疫情發(fā)生前的高位。 在這樣的情況下，居民在進行消費前更加審慎，儲蓄欲望相應(yīng)增強。我們預(yù)計 2022 年消費 者需求層面仍或保持較低水平。

除了通過高端化、國際化實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長的行業(yè)龍頭企業(yè)，今年維持高增的企業(yè)更多仍 集中于滲透率快速提升的新興賽道，如集成灶、掃地機器人、智能微投、便攜式智能按摩 儀等。 以集成灶行業(yè)為例，集成灶行業(yè)保持了 2020 年的增長趨勢，1-10 月平均增速超過了 30%。 分品牌來看，浙江美大仍處于行業(yè)領(lǐng)先位置，但1-10月市場份額較2020年全年下滑2.3pct， 火星人和億田智能抓住行業(yè)發(fā)展契機，2021 年市占率分別+1.2/+0.8pct。

掃地機器人是吸塵器后清潔電器的重要的形態(tài)迭代，但功能單一的掃地機器人并非這一類 產(chǎn)品的最終形態(tài)，2020 年添可洗地機的推出為地面清潔提供了新思路。科沃斯、石頭科技 的成功也吸引了美的等大批傳統(tǒng)生活電器廠家入局掃地機賽道。在激烈的市場競爭下，一 系列功能更為強大的綜合性掃拖洗一體機器人、蒸汽洗地機等相繼推出。我們認(rèn)為在之后 的很長一段時間內(nèi)，掃地機器人的形態(tài)或?qū)⑦M一步發(fā)生迭代，從而迎合不同消費群體更為 細化的場景需求，產(chǎn)品滲透率提升+形態(tài)細化將共同推動清潔電器賽道的持續(xù)高增。

另一值得關(guān)注新興賽道是滲透率較低的衛(wèi)浴賽道。從農(nóng)村家電下鄉(xiāng)到日常電器升級，家居 衛(wèi)浴產(chǎn)品往往是大家忽略的一環(huán)，但近幾年隨著智能馬桶蓋、加熱毛巾架等產(chǎn)品的推廣， 衛(wèi)浴產(chǎn)品電器化的趨勢逐漸顯現(xiàn)，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2021 年 1-10 月智能坐便器線上銷售 額同比+63.9%。

從競爭程度來看，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)馬桶線上銷售品牌 CR5 僅為 40%，一體機 CR5 為 38%，而智能馬桶蓋的線上 CR5 高達 71%，說明智能馬桶蓋目前尚處于未充分競爭的 階段。未來隨著消費者對于智能馬桶蓋的接受度逐漸提升，行業(yè)空間巨大，未充分競爭的 市場也為相關(guān)衛(wèi)浴企業(yè)帶來更多機遇。

四、2021回顧：疫情下的板塊分化，持倉比例歷史底部

4.1 機構(gòu)持倉比例見底，家電板塊存在配置性需求

從歷史上來看，基金持倉占家電板塊股票市值比例一般維持在 3%以上，但 2021 年家電板 塊業(yè)績不及預(yù)期、股價回撤明顯，家電板塊基金持倉比例在 2021H1 下降至 1.94%，較 2020 年底下滑 1.30pct。從細分板塊來看，白電是家電板塊中最受歡迎的配置選擇，但持 倉比例下滑明顯，小家電持倉同樣略有小幅下滑，分別下滑 0.02/1.48pct；黑電板塊和廚 電板塊配置小幅上升，較 2020 年底分別增長 0.09/0.04pct。

長期以來，家電作為制造業(yè)中保持穩(wěn)定發(fā)展的一個板塊，往往是基金組合中較為穩(wěn)健的配 置選擇，尤其是龍頭聚集的白電板塊。但隨著家電行業(yè)的調(diào)整發(fā)展，更多企業(yè)選擇多元化 路線如制造力外溢跨界發(fā)展，或許基金配置的偏好將從白電板塊向其他具有較強增長潛力 且趨勢性向好的個股標(biāo)的轉(zhuǎn)移。

4.2 數(shù)據(jù)回顧：全年家電增長承壓，新興賽道穩(wěn)中有升

4.2.1 白電：內(nèi)銷增速持續(xù)放緩，外銷保持穩(wěn)定增長

原材料價格漲勢放緩，截至 2021 年 12 月 7 日銅、鋁現(xiàn)貨結(jié)算價同比增幅分別從最高點 98.1%、79.4%降至 26.7%、28.0%，鋼材綜合價格指數(shù)與塑料價格指數(shù)同比增幅也分別降 至 21.5%與 22.0%，原材料價格上漲幅度放緩或減輕白電企業(yè)盈利端壓力。

受原材料價格上漲、需求低迷影響，白電內(nèi)銷尚未恢復(fù)至疫前水平。2021 年前三季度空調(diào)、 冰箱、洗衣機銷量分別為 1.22 億臺、6454 萬臺、5050 萬臺，同比增長 9.9%、6.0%、 14.9%。以 2019 年為參照，2021 上半年空調(diào)、冰箱、洗衣機內(nèi)銷量增速逐月提升，7 月增 速扭負為正，但 8、9 月份增速再次下滑，可見白電需求仍然低迷，加之二三季度大宗商品 原材料成本上漲也部分抑制需求恢復(fù)。整體來看，白電銷售情況尚未恢復(fù)至 2019年水平。

海外訂單持續(xù)國內(nèi)轉(zhuǎn)移，白電外銷量快速增長。2021 年上半年空冰洗外銷同比增速亮眼， 成為全年總銷量增長的重要支撐。2021年 H1空調(diào)外銷量合計 4656萬臺，同比增長 13.7%、 冰箱外銷量 2590 萬臺，同比增長 18.0%，洗衣機外銷量 1391 萬臺，同比增長 31.0%，其 中全球空調(diào)產(chǎn)能主要集中在中國，因此相較冰箱、洗衣機，空調(diào)外銷同比增長并不明顯。 進入 Q3 后空調(diào)、冰箱外銷同比增速較上半年有所降低，洗衣機外銷表現(xiàn)依舊亮眼。在原 材料成本提升、全年增長乏力背景下，成熟大家電由“價格戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向“價值戰(zhàn)”，2021 年 年初至今空調(diào)、冰箱、洗衣機零售均價分別提升 7.5%、20.2%與 15.6%。

空調(diào)銷量同比增速放緩，零售均價漲幅明顯。2021Q1 空調(diào)內(nèi)銷量為 1789 萬臺，同比增長 66.2%，相較 2019Q1 下降了 18.3%，外銷量為 2083 萬臺，同比增長 20.0%。Q2 進入空 調(diào)銷售旺季，內(nèi)銷量提升至 2673 萬臺，同比增長-8.1%，外銷量為 2093 萬臺，同比增速 降低至 11.0%。Q3 內(nèi)銷量 2381 萬臺，在去年同期高基數(shù)下同比增速僅為 0.6%，外銷量 1203 萬臺，同比增長 4.6%。價格方面，大宗商品價格上漲、能耗雙控減產(chǎn)及制冷劑配額 約束下，空調(diào)線上線下零售均價一路走高，2021 年 1-9 月空調(diào)零售單價同比增速最高曾到 達 23.9%、22.9%，其中線上售價由于調(diào)整更具靈活性，同比增幅高于線下。

家用冰箱外銷高于疫前水平。2021 年前三季度冰箱內(nèi)銷量分別為 1016/1124/1065 萬臺， 同比增速分別為 41.6%、-11.3%與-8.0%，外銷量繼一二季度同比增長 53.2%、8.0%后， 三季度同比增速下滑至-13.8%，但若以 2019 年為基期，2021 年第三季度外銷量仍實現(xiàn) 23.2%的增長。

疫情帶來出口變局，多重因素利好下內(nèi)需有望回升。從供給端來看，我國家電產(chǎn)業(yè)鏈完整， 企業(yè)排產(chǎn)出貨狀況良好，此外大宗商品價格回落、核心零部件供應(yīng)逐漸緩解。從需求端來 看，房地產(chǎn)調(diào)控邊際放松，預(yù)計國內(nèi)白電市場需求有望進一步恢復(fù)。伴隨中美關(guān)稅豁免預(yù) 期再起、運費上漲邊際改善，中國制造業(yè)樞紐作用短期不變，但新型變異毒株為海外需求 增加了不確定性。

4.2.2 廚電：地產(chǎn)景氣度不佳，廚電消費提升有限

房產(chǎn)竣工及銷售出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。2021 年 2-6 月商品房銷售同比增長情況良好，同比增速達到 29.4%，房屋住宅竣工面積 5-8 月同比增長 34.6%。在房地產(chǎn)管控趨嚴(yán)的背景下，房屋住 宅新開工面積三季度以來增速出現(xiàn)明顯下滑，7、8、9月份分別同比減少21.5%、14.6%、 14.3%，二手房購房者對于房價變動持觀望態(tài)度，商品房銷售面積 7、8、9 月份分別同比 減少 9.5%、17.6%、15.8%。房屋竣工與新開工面積剪刀差仍在，本輪地產(chǎn)政策邊際放松 也有望助推房屋住宅竣工結(jié)算，11 月房屋住宅竣工面積同比提升 13.2%或是較好佐證。

地產(chǎn)對廚電銷售拉動作用有限。廚電滯后周期一般為 2-3個季度，2021年廚電銷售受 2020 年 6 月-2021 年 6 月房屋住宅竣工及銷售情況影響。2020 年 6 月—2021 年 6 月房屋住宅竣 工面積同比增長 14.3%，商品房住宅面積同比增長 32.3%，但從 2021 年油煙機燃氣灶零 售量看，除 1-3 月由于去年低基數(shù)同比增速較高外，其余時間房屋竣工結(jié)算與商品房銷售 對廚電銷量拉動作用尚不明顯。2021 年 1-10 月廚電大類銷額增速超過銷量增速，原材料 成本上漲與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動銷售均價持續(xù)提升。

房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，工程渠道貢獻增量。2021Q1 精裝修項目套數(shù)同比增長 9.1%， Q2、Q3 分別同比下跌 6.6%與 23.4%。煙機灶具精裝修市場配置率保持在 90%以上，與精 裝樓盤保持同步增長，部分高端項目會增配小廚電以提升樓盤競爭力。小廚電中洗碗機強 勢崛起，2021H1 精裝修配套洗碗機同比增長 38.3%；將微、蒸、烤等功能匯集一體的一 體機配置率顯著超過單功能機，同比增長 127.3%；后疫情時代廚房健康意識增強，消毒柜 配套量同比增長 34.9%。

4.2.3 小家電：傳統(tǒng)廚房小電增長承壓，新興品類表現(xiàn)亮眼

廚房小家電承壓，2021 年市場明顯降溫。根據(jù)奧維云網(wǎng)口徑，2021 年前三季度廚房小家 電零售額共計 419.3 億元，同比下降 12.2%，零售量 18287 萬臺，同比下降 10.6%。小家 電依托電商銷售的趨勢不減，線上零售占比持續(xù)提高。電飯煲、電熱水壺等剛需品類增速 保持穩(wěn)定，養(yǎng)生類小家電更受青睞，2021 年前三季度電蒸燉鍋、養(yǎng)生壺零售量同比增長 18.3%、13.3%，零售額同比增長 17.3%、12.2%。

清潔電器推陳出新，市場滲透率繼續(xù)提升。2021年前三季度清潔電器銷額增速分別為 45.2% 與-8.6%，高于銷量增速-5.8%與-9.8%，掃地機、吸塵器產(chǎn)品推陳出新使得產(chǎn)品均價得以 提升。2021 年前三季度以凈化器、凈水器為代表的環(huán)境電器銷額同比增長-3.5%與 11.0%， 銷量同比增長 3.7%與 13.2%。

4.2.4 黑電：大屏、高端趨勢凸顯，投影市場大有可為

面板漲價周期結(jié)束，彩電零售量額齊升。2020 年 6 月面板價格開啟長達一年的上漲周期， 部分抑制終端需求，2021 年 6 月面板價格上漲趨勢結(jié)束，各尺寸面板價格同比增幅均有所 收窄。面對面板成本上漲趨勢和消費者偏好變化，電視廠商選擇提升大屏、高端產(chǎn)品比例， 彩電均價由 1 月的 3097.85 上升至 6 月的 3579.72 元。從零售端來看，彩電市場呈現(xiàn)回暖 態(tài)勢，奧維云網(wǎng)預(yù)測 2021 年中國彩電市場銷量將達 3898 萬臺，同比-12.4%，銷額將達 1296 億元，同比+7.1%。

彩電大尺寸趨勢凸顯。以雙十一數(shù)據(jù)為例，2021 年雙十一中國彩電市場 55 寸市場份額達 26%，同比增長 1.4pct，65 寸市場份額達 22%，同比增長 0.6pct，兩者合計占比 50%。超 大尺寸彩電中，75 寸市場份額達 9.2%，同比增長 4.4pct，增幅領(lǐng)先其它各尺寸彩電。85 寸和 86 寸彩電市場份額達 1.7%，增長 1.3pct。

除大屏趨勢外，搭載新型顯示技術(shù)以及具備社交、音樂等差異化功能的產(chǎn)品占比提升。 2021Q3 OLED/激光/MiniLED/QLED 電視市場份額分別提升 0.5%/0.1%/0.2%/0.6%。音樂、 社 交 等 個 性 化 應(yīng) 用 的 需 求 凸 顯 ，2021Q3 AI/遠 場/社 交 電 視 市 場 份 額 分 別 提 升1.1%/13.1%/4.3%。

智能投影機市場需求旺盛。2021 年前三季度智能投影機銷量同比下降 9.2%，銷額同比上 升 21.4%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，DLP 芯片缺貨促使 LCD 投影機占比提升，2021 年前三季度 LCD 占比已達到 45%，伴隨激光投影性價比提高以及消費者對畫質(zhì)需求的提升，激光投影 進入增長快車道，前三季度出貨量達到 40.9 萬臺，同比增長 55%。

行業(yè)快速增長之際，行業(yè)紅利主要被龍頭收割。2021 年 3-11 月極米科技投影機銷量額分 別同比增長 39.6%與 45.3%，堅果銷量額同比增長 14.0%與 38.8%，行業(yè)增速為-7.8%與 24.7%。其中極米科技作為行業(yè)龍頭，銷量銷額增速逐月攀升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站