（報告出品方/作者：西南證券，朱會振）1兼香型領(lǐng)軍品牌，改革煥新向上可期1.1民營體制管理靈活，經(jīng)營穩(wěn)健激勵充分口子窖是徽酒金花之一，也是國內(nèi)兼香型白酒領(lǐng)軍品牌，依托較高的品牌定位、真藏實窖的突出品質(zhì)和兼香型口感特色，公司在競爭激烈的徽酒市

（報告出品方/作者：西南證券，朱會振）

1 兼香型領(lǐng)軍品牌，改革煥新向上可期

1.1 民營體制管理靈活，經(jīng)營穩(wěn)健激勵充分

口子窖是徽酒金花之一，也是國內(nèi)兼香型白酒領(lǐng)軍品牌，依托較高的品牌定位、真藏實 窖的突出品質(zhì)和兼香型口感特色，公司在競爭激烈的徽酒市場長盛不衰，消費(fèi)者忠誠度極高。 公司品牌底蘊(yùn)深厚，口子酒業(yè)是建國后第一批建廠的白酒企業(yè)，前身可追溯至 1949 年 5 月 成立的國營濉溪人民酒廠，1997 年在淮北市政府主導(dǎo)下，濉溪口子和淮北口子合并成立口 子集團(tuán)，結(jié)束了兩廠長期內(nèi)耗斗爭的被動局面；1998 年公司創(chuàng)新推出兼香型特色的口子窖 5 年，2002 年通過體制機(jī)制改革，充分調(diào)動管理層和優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商積極性，實現(xiàn)高速發(fā)展；2008 年引進(jìn)高盛作為戰(zhàn)略投資者，2015 年登陸上交所上市；2021 年公司改革節(jié)奏提速、力度加 大，并推出次高端單品兼香 518，開啟發(fā)展新征程。

民營體制，股權(quán)穩(wěn)定。公司是民營體制，具有經(jīng)營自主性高、管理決策靈活的突出優(yōu)勢。 董事長徐進(jìn)和原監(jiān)事會主席劉安省為公司實際控制人；截止 2021 年三季度，二人分別持有 公司 18.26%和 11.66%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。值得重視的是，自 2015 年公司上市以來， 董事長兼總經(jīng)理徐進(jìn)從未減持公司股權(quán)，彰顯對公司長期向好發(fā)展的堅定信心。

管理層激勵充分，經(jīng)驗豐富人事穩(wěn)定。公司高管團(tuán)隊合計持股比例 40%以上，持股充分 且數(shù)量較大，股東與管理層利益深度綁定，利于公司長期發(fā)展。公司管理層人事穩(wěn)定，核心 管理團(tuán)隊在白酒行業(yè)深耕二十余年，經(jīng)歷過行業(yè)的興衰起伏，對行業(yè)特點和發(fā)展規(guī)律有著深 刻的理解和認(rèn)知；此外，核心高管在公司生產(chǎn)或銷售條線積淀多年，管理經(jīng)驗十分豐富。

1.2 業(yè)績穩(wěn)健增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

高檔酒占據(jù)絕對主導(dǎo)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司擁有高、中、低檔全系列產(chǎn)品，產(chǎn)品矩 陣完備，可充分滿足各類型客戶需求。受益于消費(fèi)升級和公司主動培育，高檔酒（口子窖系 列）貢獻(xiàn)比重持續(xù)提升，高檔酒收入、毛利占比分別由 2015 年的 89.7%、95.1%提升至 2021Q3 的 96.1%、98.6%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

業(yè)績情況：2013-2015 年白酒行業(yè)深度調(diào)整期間，名優(yōu)白酒收入和利潤顯著承壓，公司 產(chǎn)品以大眾消費(fèi)為主，且擁有扎實的省內(nèi)基地市場，收入端總體平穩(wěn)。2016 年以來，受益 于消費(fèi)升級和徽酒主流價位提升，公司充分受益實現(xiàn)高速增長，2015-2019 年收入端復(fù)合增 速達(dá) 15.6%；利潤端方面，受益于結(jié)構(gòu)優(yōu)化和直接提價，2015-2019 年公司歸母凈利潤復(fù)合增速為 32.4%，盈利能力不斷增強(qiáng)。2020 年受突發(fā)疫情影響，公司收入和利潤端階段性承 壓；考慮到 2020 年基數(shù)較低不具備可比性，以未受疫情影響的 2019 年為基準(zhǔn)，21H1 收入 較 19H1 收入有所下滑；然而值得重視的是，得益于改革成效顯現(xiàn)疊加兼香 518 增量，2021 年單三季度較 2019 年同期收入增長達(dá) 32.4%，收入端拐點向上明顯，未來持續(xù)增長可期。

盈利能力情況：受益于結(jié)構(gòu)升級和直接提價，公司毛利率從 2013 年的 62.9%提升至 2021Q3 年為 74.6%；當(dāng)前徽酒主流價位加速升級，疊加兼香 518 放量良好，公司毛利率有 望進(jìn)一步提升。費(fèi)用率方面，2014-2018 年公司銷售費(fèi)用率邊際遞減；伴隨著公司贊助央視 《品牌強(qiáng)國工程》，開拓團(tuán)購渠道前置性費(fèi)用投入，銷售費(fèi)用率從 2018 年的 7.8%上升至 2021Q3 為 13.6%。凈利率方面，公司凈利率由 2013 年的 16.3%提升至 2019 年的 36.8%； 2020 年至今，疫情擾動下市場競爭有所加劇，公司凈利率從 2019 年的 36.8%降至 21Q3 的 31.7%，盈利能力短期有所承壓。

2 受益消費(fèi)升級，區(qū)域名酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

本輪白酒復(fù)蘇以來，居民健康意識和品牌意識快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消費(fèi)理 念逐步成為全社會共識。在上述因素驅(qū)動之下，當(dāng)前規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量持續(xù)下降，行業(yè) 呈擠壓式增長，各檔次白酒間分化加劇，具體表現(xiàn)為名優(yōu)白酒量價齊升，中低端白酒銷量持 續(xù)萎縮，市場份額加速向名酒集中。隨著居民人均可支配收入的提高和白酒主流消費(fèi)價格帶 的穩(wěn)步上移，區(qū)域性名酒紛紛發(fā)力次高端和中高端產(chǎn)品，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。在行業(yè)擠 壓式增長大背景下，區(qū)域龍頭依托品牌和渠道優(yōu)勢，將持續(xù)享受消費(fèi)升級和市場份額集中的 紅利。（報告來源：未來智庫）

2.1 行業(yè)呈擠壓式增長，區(qū)域名酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

2.1.1 行業(yè)呈擠壓式增長，集中度加速提升

行業(yè)呈擠壓式增長，結(jié)構(gòu)升級態(tài)勢明顯。 2002-2012 年是白酒行業(yè)量價齊升的黃金十 年，在此期間營收、利潤均保持雙位數(shù)以上高增長，2013-2015 年因“限制三公消費(fèi)”和“反 腐”政策沖擊，行業(yè)進(jìn)入三年深度調(diào)整。2016 年前后去渠道庫存較為理想，行業(yè)弱復(fù)蘇， 擠壓式增長明顯，隨著居民收入提升和大眾消費(fèi)崛起，名酒白酒帶動行業(yè)增長；從利潤端看， 受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和名優(yōu)白酒直接提價，行業(yè)利潤增速顯著高于營收增速，盈利能力持續(xù) 增強(qiáng)。

白酒產(chǎn)量見頂回落，業(yè)內(nèi)競爭占據(jù)主導(dǎo)。2002-2012 年是白酒行業(yè)的黃金十年，行業(yè)規(guī) 模快速擴(kuò)容；白酒行業(yè)三年深度調(diào)整之后，居民品牌和健康意識快速崛起，“少喝酒，喝好 酒”成為全社會共識。伴隨“限制三公消費(fèi)”及“嚴(yán)查酒駕”等，白酒消費(fèi)更加理性，規(guī)模 以上白酒企業(yè)產(chǎn)銷量見頂回落；2020 年規(guī)模以上白酒產(chǎn)量（可比口徑）為 741 萬噸，同比 -2.5%；規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量由 2015 年的 1563 家減少至 2020 年為 1040 家，行業(yè)已轉(zhuǎn) 變?yōu)榇媪渴袌?，業(yè)內(nèi)競爭占據(jù)主導(dǎo)，且競爭態(tài)勢愈發(fā)激烈。

結(jié)構(gòu)性繁榮特征明顯，名優(yōu)白酒市占率快速提升。本輪白酒復(fù)蘇以來，“弱增長，強(qiáng)分 化”的結(jié)構(gòu)性繁榮特征十分明顯。在此背景下，名優(yōu)白酒品牌和渠道優(yōu)勢越發(fā)明顯，市場份 額加速向名優(yōu)白酒集中。白酒上市公司（多為名優(yōu)白酒）的收入和利潤市占率分別從 2015 年的 20%、62%提升至 2020 年的 44%、81%。特別是自 2017 年以來，在居民消費(fèi)升級步 伐顯著加快的背景下，名優(yōu)白酒迎來爆發(fā)式增長，上市公司份額占比快速提升。

名酒銷量占比依然較低，未來提升空間廣闊。2020 年上市酒企銷量（不含順鑫）市占 率僅為 12.7%（剔除順鑫原因主要系其產(chǎn)品多為低端酒且在上市酒企銷量占比超 40%，剔除 之后能夠更好反映銷量和噸價發(fā)展趨勢），名酒銷量占比依然較低，未來提升空間廣闊。上 市酒企（不含順鑫）銷量由 2015 年的 95.1 萬噸提升至 2019 年為 105.5 萬噸，年均復(fù)合增 速為 3.4%；2020 年由于疫情沖擊，上市酒企銷量僅為 93.8 萬噸。與此同時，受益于直接 提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，平均噸價由 2015 年的 10.8 萬元/噸穩(wěn)步提升至 2020 年為 25.8 萬元/ 噸，年均復(fù)合增速達(dá) 19%。

2.1.2 居民收入穩(wěn)步提升，消費(fèi)升級如火如荼

隨著中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和人均食品煙酒支出穩(wěn)步提升。最近 五年居民人均可支配收入增速 7%左右，居民收入的穩(wěn)步提升為消費(fèi)升級奠定堅實基礎(chǔ)。與 此同時，居民人均食品煙酒支出從內(nèi) 2014 年的 4494 元穩(wěn)步提升至 2020 年的 6397 元，年 化復(fù)合增速為 6.1%，保持較快增長。

過去十年中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，帶動高凈值人群和中產(chǎn)階級人群快速壯大。以可投資資產(chǎn) 1000 萬人民幣作為高凈值人群標(biāo)準(zhǔn)，我國高凈值人群數(shù)量由 2010 年的 73 萬人爆發(fā)式增長 至 2018 年 167 萬人，預(yù)計 2023 年將達(dá)到 241 萬人，2018-2023 年 CAGR 為 7.6%。與此 同時，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)占比穩(wěn)步提升，更多高收入崗位涌現(xiàn)，驅(qū)動中產(chǎn) 及富裕群體持續(xù)壯大，預(yù)計 2022 年富裕人群和上層中產(chǎn)所占比例相較于 2012 年均有較大 幅度提升。

2.1.3 區(qū)域名酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，市場增長空間廣闊

在居民收入提高和財富階級壯大的背景下，中高檔白酒消費(fèi)升級如火如荼。本輪復(fù)蘇以 來，高端“茅五瀘”一批價不斷走高，高端白酒的提價為次高端和中高端白酒價格上升打開 了空間。在全國范圍來看，主流婚宴用酒價格升級至 150-300 元。在江浙滬等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)， 婚宴、商務(wù)聚餐用酒已升級到 300 元以上次高端價格帶；中西部白酒消費(fèi)大省地級市主流價 格帶在 150-200 元之間，省會主流消費(fèi)價格帶已提升至 200 元以上。

在高端“茅五瀘”提價和省內(nèi)主流價格帶上移雙重作用下，區(qū)域性名酒企業(yè)加快產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)升級的步伐。從價的角度看，通過直接提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，平均噸價穩(wěn)步上移；從量的 角度看，隨著各區(qū)域主流價格帶上移，過去中低端消費(fèi)需求轉(zhuǎn)移至中高端、次高端，由此帶 來量的增長。自 2016 年以來，區(qū)域名酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，中高端白酒占比穩(wěn)步提升。在 全國現(xiàn)代商超中，區(qū)域名酒集中發(fā)力的 150-300 元的中高端價格帶，300-700 元次高端價格 帶份額占比穩(wěn)步提高，區(qū)域性名酒消費(fèi)升級態(tài)勢良好。

區(qū)域名酒發(fā)力次高端和中高端價格帶，一方面通過積極布局 300-800 元次高端價格帶， 把握次高端快速擴(kuò)容的機(jī)會；另一方面隨著主流價格帶上移，100-300 元價格帶將小幅擴(kuò)容， 區(qū)域強(qiáng)勢名酒依托品牌和渠道優(yōu)勢，持續(xù)攫取中小酒企的市場份額。從定量測算來看，預(yù)計 2020-2025 年次高端、中端分別有 156%、10.4%的增長空間。

2.2 徽酒市場升級空間廣闊，一超兩強(qiáng)格局初定

2.2.1 本土品牌強(qiáng)勢，價格帶錯位競爭

徽酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈橄欖球型，本土品牌較為強(qiáng)勢。安徽作為半封閉的市場，當(dāng)前徽酒市場 消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈橄欖球型，其中 80-200 元份額達(dá) 36%，次高端及以上占比僅為 22%?；站票就?品牌在 30-300 元價格帶具有絕對優(yōu)勢，具體原因如下：1）當(dāng)?shù)叵M(fèi)者對本土品牌從小耳濡 目染，地緣情結(jié)濃厚；2）一方面本土品牌在省內(nèi)市場長期精耕細(xì)作，壟斷 30-300 元價格帶 省內(nèi)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源；另一方面徽酒企業(yè)通過買斷，免費(fèi)鋪貨等手段狙擊進(jìn)入的省外品牌。

徽酒市場競爭激烈，各價格帶錯位競爭。安徽白酒市場素來競爭激烈，從白酒行業(yè)“東 不入皖，西不入川”的行話就可見一斑。由于品牌力和渠道力的差異，省內(nèi)、省外品牌占據(jù) 不同價格帶，錯位競爭明顯，其中茅臺、五糧液、國窖占據(jù) 800 元以上價格帶；兼香 518、 口子 20 年、古 20/16、洋河夢、劍南春等品牌力和渠道力優(yōu)秀的次高端主導(dǎo) 300 元以上價 格帶；古 5/8、口子 6/10、洞 6/9 等省內(nèi)強(qiáng)勢品牌主導(dǎo) 80-300 元主流價格帶；迎駕銀星、宣 酒、高爐家等品牌占據(jù) 30-80 元價格帶；牛欄山、老村長、金種子等占據(jù) 30 元及以下價格 帶。

徽酒企業(yè)數(shù)量眾多，三大區(qū)域特點鮮明。安徽歷來是白酒產(chǎn)銷大省，省內(nèi)白酒企業(yè)數(shù)量 眾多，且散布于省內(nèi)各個地級市，省內(nèi)皖北、皖中、皖南這三大區(qū)域經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和消費(fèi)特點各 不相同，因此徽酒品牌呈現(xiàn)分區(qū)域占有的市場競爭格局。除古井貢酒和口子窖渠道覆蓋全省 所有地級市以外，其他省內(nèi)酒企一般都是以公司所在地以及附近區(qū)域為大本營，在深耕大本 營的基礎(chǔ)上，再緩慢向省內(nèi)其他區(qū)域擴(kuò)張。

2.2.2 主流價格帶穩(wěn)步上行，省內(nèi)消費(fèi)升級空間廣闊

近年來安徽經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好，2016-2020 年連續(xù)五年 GDP 增速均顯著高于全國平均 水平，2020 年疫情沖擊下安徽省 GDP 仍實現(xiàn) 3.9%的較快增長，居民消費(fèi)升級基礎(chǔ)扎實。 與此同時，安徽省內(nèi)常住人口總數(shù)從 2010 年的 5950 萬人逐步增長至 2020 年的 6103 萬人， 總體呈現(xiàn)正增長，白酒基礎(chǔ)消費(fèi)人群穩(wěn)中有升。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好和人口增長的共同作用下， 省內(nèi)白酒消費(fèi)升級空間廣闊，市場容量將保持穩(wěn)步擴(kuò)容。

省內(nèi)主流價格帶穩(wěn)步提升，產(chǎn)品升級需緊跟潮流。隨著安徽省經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和人均可支 配收入的提升，過去 20 年省內(nèi)白酒主流價格帶持續(xù)上移。主流價格帶的變遷伴隨著品牌的 崛起和落寞，20 世紀(jì)初高爐家還是省內(nèi)龍頭，由于沒有及時進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級而后落寞；當(dāng) 前省會合肥白酒消費(fèi)主流價格帶已經(jīng)站上 200 元，在省會市場的帶動下，未來將有更多地級 市向合肥看齊。

參考蘇酒市場，安徽消費(fèi)升級空間巨大。江蘇和安徽同為白酒消費(fèi)大省，兩者地緣相近， 飲酒風(fēng)俗與文化相似，江蘇的消費(fèi)升級路徑可供安徽參考。從居民人均可支配收入看，江蘇 領(lǐng)先安徽 6-7 年左右，2018 年江蘇白酒主流消費(fèi)價格帶到達(dá) 300 元大關(guān)，預(yù)計在 2025 年安 徽主流價格帶有望升至 300 元左右。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前江蘇省次高端及以上白酒占比為 44%，而同期安徽省次高端及以上比重僅為 22%左右，伴隨著安徽省經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長，白酒 消費(fèi)結(jié)構(gòu)將向當(dāng)前江蘇市場所看齊，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級空間廣闊。

2.2.3 省內(nèi)競爭格局逐漸清晰，一超兩強(qiáng)格局初定

行業(yè)擠壓式增長的大背景下，徽酒市場競爭有所加劇，地方中小酒企承壓明顯，市場份 額加速向龍頭集中。2016-2020 年古井貢酒、口子窖的市場份額有不同程度上升，其中古井 貢酒份額提升幅度最大，是省內(nèi)份額集中的最大受益者。與之形成鮮明對比的是，金種子酒 由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級滯后，市場份額下滑明顯。當(dāng)前省內(nèi) CR3 市場份額尚不到 50%，龍頭市 占率提升空間廣闊，在強(qiáng)者恒強(qiáng)的規(guī)律下，省內(nèi)龍頭將繼續(xù)依托品牌和渠道優(yōu)勢進(jìn)一步擠壓 二三線酒企份額。

近年來徽酒市場分化加劇，2019 年古井貢酒營收破百億大關(guān)，營收已是口子窖、迎駕 貢酒兩倍左右，一超格局已然形成；迎駕貢酒 2021 年前三季度表現(xiàn)出色，口子窖 2021 年 三季度邊際向好趨勢明確，兩強(qiáng)格局十分穩(wěn)固。與之形成強(qiáng)烈對比的是，以金種子酒為代表 的省內(nèi)二三線酒企產(chǎn)品升級較為滯后，收入和利潤持續(xù)承壓，市場份額持續(xù)被省內(nèi)龍頭攫取。

3 品牌、產(chǎn)品、渠道基礎(chǔ)扎實，蓄勢待發(fā)正當(dāng)時

3.1 品牌端：兼香型領(lǐng)軍品牌，消費(fèi)者忠誠度高

品牌底蘊(yùn)深厚，斬獲榮譽(yù)無數(shù)。濉溪是汴河與濉河交匯處，俗稱口子，而后逐漸形成口 子鎮(zhèn)，口子酒因地而得名。濉溪口子鎮(zhèn)位于地處北緯 33 度的黃淮腹地，四季分明、雨水充 沛，溫潤的氣候孕育了適合釀酒的五谷原糧及微生物菌群，造就了興盛的釀酒產(chǎn)業(yè)。安徽濉 溪自古以來就是酒業(yè)重鎮(zhèn)，釀酒歷史追溯千年，唐代文豪白居易游覽濉溪留下“濉水清憐紅 鯉肥，相扶醉踏落花歸”的贊美之詩。公司前身“國營濉溪人民酒廠”成立于 1949 年，1959 年口子酒獻(xiàn)禮國慶十周年，進(jìn)入國宴用酒序列，周總理將口子酒作為禮品贈送外賓，口子酒 在 1972-1975 年全省釀酒企業(yè)優(yōu)質(zhì)酒評比中蟬聯(lián)頭名，2005 年“口子”商標(biāo)于成為中國馳 名商標(biāo)。公司歷史底蘊(yùn)深厚，在安徽品牌知名度極高，素有“隔壁千家醉，開壇十里香”的 美譽(yù)。（報告來源：未來智庫）

核心品牌創(chuàng)立較早，高端定位深入人心。在 1997 年兩廠合并之時，口子酒業(yè)以生產(chǎn)低 端酒為主，難以形成差異化特點。兩廠合并后，新任管理層與咨詢公司合作，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新， 于 1998 年底推出定價 68 元的口子窖 5 年，隨后推出口子窖 10 年/20 年搭建起完整的產(chǎn)品 矩陣。與此同時，口子窖年份系列上市之初就定位中高端政商務(wù)用酒，產(chǎn)品定價和品牌定位 領(lǐng)先同期省內(nèi)競品。公司堅持“真藏實窖、誠待天下”的理念，精粹酒質(zhì)始終如一，品質(zhì)口 碑極佳，積累了一大批忠實消費(fèi)者。

兼香型領(lǐng)軍品牌，契合多元化香型趨勢。公司是兼香型白酒的典型代表，上世紀(jì)九十年 代徽酒市場以濃香酒為主，市場競爭空前激烈?；诖耍惊毐脔鑿竭M(jìn)行香型創(chuàng)新，獨創(chuàng) “一步法兼香工藝”，于 1998 年推出兼香型口子窖 5 年。兼香型白酒融合濃香、醬香等多種 香型口感，形成“前濃、后醬、中間清、空杯留香”的大兼香特色，與其他香型白酒差異化 競爭，擁有別具一格的品牌和口感標(biāo)簽，契合當(dāng)前多元化香型的發(fā)展趨勢。依托優(yōu)越的自然 環(huán)境和獨特的釀造技藝，2002 年口子酒業(yè)成為國內(nèi)首個獲得“地理標(biāo)志產(chǎn)品保護(hù)”的兼香 型白酒品牌，2009 年口子酒業(yè)成為兼香型白酒分技術(shù)委員會秘書處承擔(dān)單位，奠定其“多 曲并用、自然兼香”的兼香品類領(lǐng)軍品牌定位。

3.2 產(chǎn)品端：產(chǎn)品矩陣完備，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

產(chǎn)品矩陣全價位覆蓋，穩(wěn)步推動結(jié)構(gòu)升級。公司產(chǎn)品矩陣包括口子窖系列、口子美酒系 列和老口子系列，較好地實現(xiàn)全價格帶覆蓋?？谧咏严盗惺枪镜暮诵漠a(chǎn)品，價格區(qū)間從 90 元至千元以上不等；從口子窖系列內(nèi)部來看，產(chǎn)品矩陣梯次分明而不失聚焦，結(jié)構(gòu)升級非常 明顯，是公司穩(wěn)健增長的核心驅(qū)動力。口子美酒、老口子系列價位相對偏低，收入體量也相 對較小，主要滿足鄉(xiāng)鎮(zhèn)和農(nóng)村市場日常自飲需求。

高檔酒引領(lǐng)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。受益于消費(fèi)升級，公司高檔酒收入保持較快增長， 2015-2019 年高檔酒收入復(fù)合增速達(dá) 18%；中低檔酒由于需求轉(zhuǎn)移而承壓明顯，同期收入復(fù) 合增速僅為-6.3%。得益于高檔酒的高增長，高檔酒占比從 2015 年的 91.7%提升至 2019 年 的 95.7%，噸價從 2013 年的 7.5 萬元/噸提升至 2020 年的 14.3 萬元/噸，噸價年均復(fù)合增 速達(dá) 9.7%，噸價上行驅(qū)動毛利率快速提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯。展望未來，伴隨著徽酒主 流價格帶加速升級，公司重點布局的初夏、10 年/20 年、兼香 518 均將取得較快增長，產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)升級有望進(jìn)一步提速。

精粹酒質(zhì)乃立身之本，產(chǎn)能擴(kuò)張待厚積薄發(fā)。兼香型差異化口感，穩(wěn)定突出的酒質(zhì)是公 司發(fā)展立身之本。公司迎合“少喝酒、喝好酒”的消費(fèi)升級需求，積極推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，自 2011 年以來，公司陸續(xù)投資建設(shè)口子工業(yè)園、文化博物館、產(chǎn)業(yè)園等項目，不斷擴(kuò)大原酒產(chǎn)能； 公司 2015 年上市募集資金用于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴(kuò)建，并引進(jìn)專業(yè)設(shè)備提升生產(chǎn)管理水平。當(dāng)前公 司擁有發(fā)酵池一萬多條，實現(xiàn)年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)原酒 3 萬余噸，原酒儲酒 20 余萬噸的產(chǎn)能規(guī)模。公 司 2020 年自籌資金 13.6 億元用于《大曲酒釀造提質(zhì)增效項目》，未來可新增原酒產(chǎn)能 2 萬 噸。伴隨著原酒產(chǎn)能和儲能的快速擴(kuò)容，公司酒質(zhì)有望更上一層樓，為結(jié)構(gòu)升級和搶占市場 份額奠定競爭優(yōu)勢。

3.3 渠道端：采取大商制模式，渠道穩(wěn)定性高

渠道以大商制為主，廠商利益深度綁定。徽酒歷來以渠道見長，酒企間渠道巷戰(zhàn)競爭激 烈。從渠道運(yùn)作模式看，徽酒兩大品牌口子窖和古井渠道模式差異較大，口子窖采用大經(jīng)銷 商模式，在每個城市只招較少的大商代理，廠家將市場運(yùn)作、渠道擴(kuò)張、終端維護(hù)等權(quán)力下 放至大商，并通過設(shè)置較低出廠價保障渠道利潤。省內(nèi)同行古井則采取深度分銷模式，由廠 家主導(dǎo)市場運(yùn)作和費(fèi)用投入，經(jīng)銷商僅承擔(dān)配送商角色，經(jīng)銷商利潤率較低。對口子窖而言， 大商制模式下管理難度較低，公司銷售費(fèi)用率亦低于競品，而且較高的渠道利潤可充分調(diào)動 大商積極性；但不可忽視的是，大商制會帶來渠道掌控力弱，市場精細(xì)化水平低等突出弊端。

部分經(jīng)銷商持股，廠商關(guān)系和諧。公司與經(jīng)銷商具有長期合作關(guān)系，早在 2002 年口子 集團(tuán) 18 名發(fā)起人股東召開創(chuàng)立大會之時，江蘇天地龍、陜西天駒商貿(mào)、安徽黃海商貿(mào)、淮 北順達(dá)糖酒分別持有公司 20%、3%、3%、3%的股權(quán)；當(dāng)前部分大商持有仍持有公司股權(quán)， 而且大部分經(jīng)銷商與公司合作十年以上，對公司信任度和忠誠度較高，經(jīng)銷商隊伍非常穩(wěn)定， 廠商關(guān)系較為和諧。

省外市場堅持“一地一策”，開啟擴(kuò)張新征程。2000 年初公司憑借“盤中盤”渠道模式 和突出的酒質(zhì)，在白酒黃金十年期間，省外擴(kuò)張取得較大的突破。行業(yè)三年深度調(diào)整期間， 地產(chǎn)酒企紛紛收縮省外渠道，公司也將發(fā)展重心放至省內(nèi)市場，省外份額逐漸蠶食。2017 年之后公司重新開啟省外擴(kuò)張，采用“省內(nèi)大商外派”模式，在具備消費(fèi)者基礎(chǔ)的市場進(jìn)行 渠道下沉，取得較為突出的效果。此外，本輪省外擴(kuò)張，公司對經(jīng)銷商的要求更加嚴(yán)格，公 司從“意識、實力、隊伍、網(wǎng)絡(luò)、管理”五個方面動態(tài)考核管理經(jīng)銷商，選擇理念一致的經(jīng) 銷商長期合作。在公司努力下，營收從 2016 年低點的 4.7 億元提升至 2020 年為 7.9 億元， 省外擴(kuò)張成效逐步顯現(xiàn)。

4 深度變革成效初顯，厚積薄發(fā)向上可期

過去兩年，公司市場表現(xiàn)較競品古井稍顯黯淡，主因為：1）當(dāng)前白酒行業(yè)可謂“剩者 為王”，行業(yè)進(jìn)入高手過招時代，公司在品牌投入、產(chǎn)品升級、渠道創(chuàng)新上相對滯后，未能 搶占發(fā)展先機(jī)；2）古井起勢之后，公司反應(yīng)稍顯遲鈍，前期改革決心和執(zhí)行落地較為有限， 錯過最佳調(diào)整時間；3）不容忽視的是，突發(fā)新冠疫情下大商制模式弊端放大，同時擾亂公 司渠道和產(chǎn)品調(diào)整節(jié)奏，客觀上造成改革周期延長。

值得重視的是，2019 年初公司便積極推動改革，然而突發(fā)疫情打斷正常節(jié)奏；2021 年 伴隨疫情得到有效控制，需求逐步復(fù)蘇，公司改革加速推進(jìn)；具體來看：渠道上，公司裂變 大商精細(xì)化運(yùn)作，新增團(tuán)購經(jīng)銷商成效明顯，切實推動落地費(fèi)用，推動渠道扁平化和精細(xì)化， 皖南和皖北市場調(diào)整取得實質(zhì)突破；產(chǎn)品上，公司理順產(chǎn)品體系，重點發(fā)力初夏、10/20 年， 聚焦培育 518 單品享受次高端擴(kuò)容紅利；組織上，公司細(xì)化考核指標(biāo)，完善薪酬制度，推廣 高價位產(chǎn)品給予特別獎勵，回購股權(quán)用于股權(quán)激勵，業(yè)務(wù)員積極性實質(zhì)提升，公司推動管理 精細(xì)化、流程標(biāo)準(zhǔn)化，以組織的力量提升市場開拓效能。

4.1 渠道改革：渠道調(diào)整加速推進(jìn)，廠家管控力實質(zhì)提升

公司順應(yīng)渠道精耕細(xì)作的發(fā)展潮流，積極改革渠道體系，通過大商裂變、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、 細(xì)化考核模式、市場費(fèi)用落地等深度變革，皖南、皖北市場調(diào)整成效明顯；伴隨廠家管控費(fèi) 用，新增團(tuán)購商等措施，傳統(tǒng)大商緊迫感和主動性大幅提升，渠道扁平化和精細(xì)化水平顯著 提高。

推動大商裂變：過去單個大商負(fù)責(zé)區(qū)域較大，由于大商精力及資源有限，導(dǎo)致渠道 難以下沉精耕。針對這樣的情況，公司推動渠道“1+N”模式，新增小商覆蓋空白 區(qū)域和渠道；與此同時，公司在省內(nèi)推動區(qū)域切分招商，例如將合肥劃分為合肥市 區(qū)、肥東、肥西三個區(qū)域，進(jìn)行區(qū)域細(xì)化招商；渠道調(diào)研反饋，當(dāng)前除 3-4 個市場 外，絕大部分區(qū)域已完成區(qū)域細(xì)化招商，渠道扁平化程度顯著提高。

細(xì)化經(jīng)銷商考核：公司過去僅考核經(jīng)銷商整體回款指標(biāo)，當(dāng)前公司分價格帶、分品 項細(xì)化考核經(jīng)銷商；經(jīng)銷商代理新品時需要成立新的運(yùn)營團(tuán)隊；與過去大商可代理 全品項不同，當(dāng)前公司對經(jīng)銷商代理產(chǎn)品的范圍瘦身，僅保留經(jīng)銷商運(yùn)作較好的品 項，廠家回收運(yùn)作不佳的品項代理權(quán)，然后進(jìn)行二次招商。

拓展直銷和團(tuán)購渠道：公司重點發(fā)力團(tuán)購渠道，招募具有優(yōu)質(zhì)團(tuán)購資源的團(tuán)購商， 新增團(tuán)購商主要代理口子 10 年、20 年、兼香 518 等較高價位產(chǎn)品，公司旨在充分 利用團(tuán)購商的客情資源，以此更好的進(jìn)行圈層營銷和意見領(lǐng)袖攻堅。此外，公司大 力嘗試拓展特約直銷渠道，以此進(jìn)一步優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)。

渠道費(fèi)用切實落地：公司采用大商制模式，將產(chǎn)品以裸價出給大商，由經(jīng)銷商負(fù)責(zé) 渠道運(yùn)作和終端管理服務(wù)工作。廠家向渠道的費(fèi)用投放中，經(jīng)銷商常常因短視而截 留市場費(fèi)用，甚至惡意套取廠家投入的費(fèi)用。近年來公司升級信息化系統(tǒng)，實現(xiàn)了 企業(yè)數(shù)據(jù)流、業(yè)務(wù)流、信息流的有效對接；當(dāng)前經(jīng)銷商費(fèi)用的申請、核銷等流程均 通過軟件線上報批，經(jīng)銷商當(dāng)前無法截留渠道費(fèi)用，廠家投入的市場費(fèi)用可有效落 地。

4.2 產(chǎn)品升級：產(chǎn)品體系充分理順，兼香 518 放量可期

中高價位產(chǎn)品良性增長，結(jié)構(gòu)升級持續(xù)。受益于需求復(fù)蘇和公司主動引導(dǎo)，公司中高價 位產(chǎn)品實現(xiàn)較快增長，結(jié)構(gòu)升級良好。具體來看，口子 5/6 年同比略有下滑，小池窖、初夏、 口子 10/20 年良性增長，兼香 518 動銷良好熱度漸起，表現(xiàn)超公司預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級。

充分理順產(chǎn)品體系，局兼香 518 鋒芒初現(xiàn)。2020 年初突如其來的新冠疫情打亂公司產(chǎn) 品梳理計劃，并對初夏和仲秋新品培育推廣造成負(fù)面影響。2021 年伴隨著需求復(fù)蘇，公司 改革節(jié)奏提速，當(dāng)前充分理順公司產(chǎn)品體系。具體來看：1）針對塔基的口子 5/6 年，理順 價格體系，保障渠道利潤，要求經(jīng)銷商渠道下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，保住塔基份額不丟失；2）針 對 200 元主流價位的初夏，公司加大費(fèi)用投入，簽約大量核心終端，增加品鑒會場次，與競 品展開正面競爭；3）針對高價位的口子 10 年、20 年，公司新增團(tuán)購商開展圈層營銷，增 加品鑒會場次，進(jìn)行消費(fèi)氛圍塑造；4）公司進(jìn)一步向上延伸產(chǎn)品線，推出兼香 518 發(fā)力 500 元價格帶，拔高品牌的同時分享次高端擴(kuò)容紅利。

公司在 2021 年 5 月 18 日正式推出高端新品兼香 518，命名源自口子酒業(yè)建廠日，象征 著公司由此一路前行，成功譜寫中國白酒發(fā)展史的輝煌篇章，口子窖品牌也由此一路創(chuàng)新， 發(fā)展為國家釀酒重點骨干企業(yè)，成為兼香型白酒典型代表。公司對兼香 518 賦予極高期望， 在產(chǎn)品設(shè)計、價格卡位、渠道利潤、營銷宣傳和市場培育上精心設(shè)計，志在打造為核心大單 品。

占據(jù)天時地利，兼香 518 放量可期。兼香 518 的推出意義非凡，看好兼香 518 成為大 單品的潛力，主要基于： 1）良好的品牌基礎(chǔ)，口子窖有著強(qiáng)大的品牌積淀和消費(fèi)者認(rèn)知， 基地市場消費(fèi)者忠誠度極高；2）公司聚焦資源培育，當(dāng)前公司將營銷資源向兼香 518 大力 傾斜，并將其作為業(yè)務(wù)員和經(jīng)銷商的重要考核指標(biāo)，3）渠道推力強(qiáng)，公司先行導(dǎo)入團(tuán)購渠 道，通過圈層營銷培育核心領(lǐng)袖，營造產(chǎn)品稀缺性，當(dāng)前渠道價格體系不透明，渠道利潤厚、 推力足。

4.3 組織變革：細(xì)化考核指標(biāo)，提升激勵力度

公司深化組織體系變革，通過細(xì)化績效考核指標(biāo)、提升員工薪酬、回購股權(quán)用于激勵 等措施，大幅提升管理精細(xì)化程度和業(yè)務(wù)員積極性，具體來看：

1）細(xì)化績效考核指標(biāo)。過去公司對業(yè)務(wù)人員績效考核相對粗糙，僅側(cè)重考核整體收入 完成情況，并未細(xì)化考核其他指標(biāo)，當(dāng)前該情況已發(fā)生根本變化；當(dāng)前公司業(yè)績考核更加精 細(xì)化，除考核整體收入指標(biāo)外，還將考核“品項占比、網(wǎng)點建設(shè)、終端服務(wù)”等細(xì)化指標(biāo)； 員工監(jiān)管方面，公司通過信息化系統(tǒng)，可精確跟蹤業(yè)務(wù)員終端服務(wù)情況，管理精細(xì)化程度大 幅提升。

2）提高員工激勵力度。過去公司同層級業(yè)務(wù)員收入差距不大，員工激勵力度相對欠缺； 2020 年公司大幅提高一線銷售人員薪酬，績效占總工資比重大幅提升，對于超額完成的增 量，公司獎勵力度顯著提升；與此同時，針對口子 20 年、30 年、兼香 518 等高價位產(chǎn)品， 給予業(yè)務(wù)人員特別推廣獎勵，銷售人員積極性大幅提升。

3）回購股權(quán)用于激勵。公司 2020 年發(fā)布公告，將回購股份用于核心骨干激勵。當(dāng)前公 司已經(jīng)回購 313 萬股，未來伴隨著公司人事調(diào)整完畢，股權(quán)激勵有望順利落地；本輪股權(quán)激 勵將充分調(diào)動業(yè)務(wù)骨干積極性，釋放中長期發(fā)展動能。

4）擬成立合肥營銷公司。公司當(dāng)前在重點市場就地招聘人才，并匹配當(dāng)?shù)匦劫Y水平， 以此更好招攬優(yōu)秀營銷人才；此外，公司計劃成立合肥營銷公司，省會合肥是信息和人才的 交匯中心，成立合肥營銷公司可以大幅提升對市場變化的反應(yīng)速度，從而提升營銷管理效率。（報告來源：未來智庫）

5 盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)：

1）受益于徽酒主流價格帶提升和兼香 518 新品增量，疊加公司渠道和組織體系變革成 效逐步顯現(xiàn)，預(yù)計 2021-2023 年高檔口子窖系列銷量分別同比增長 22%、9%、8%，噸價 分別提升 8%、6%、6%，毛利率分別為 77.7%、78.5%、79.4%；

2）2020 年受疫情影響，中檔酒銷量大幅下滑；2021 年受益于需求復(fù)蘇疊加較低基數(shù)， 中檔酒增速較快；預(yù)計 2021-2023 年中檔酒銷量分別同比增長 35%、0%、0%，噸價分別 提升 2%、2%、2%，毛利率分別為 52.3%、52.8%、53.2%；

3）2020 年受疫情影響，低檔白酒銷量大幅下滑；2021 年受益于需求復(fù)蘇疊加較低基 數(shù)，低檔酒增速較快；預(yù)計 2021-2023 年低檔酒銷量分別同比增長 20%、0%、0%，噸價 分別提升 2%、2%、2%，毛利率分別為 24.4%、25.2%、25.9%；

4）伴隨公司體量擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)凸顯，管理和銷售效率將持續(xù)改善，整體費(fèi)用率有望邊 際遞減。

預(yù)計公司 2021-2023 年營業(yè)收入分別為 52.7 億元（+31.3%）、60.6 億元（+15.0%）、 69.1 億元（+14.1%），歸母凈利潤分別為 17.3 億元（+35.5%）、20.8 億元（+20.1%）、24.5 億元（+18.2%），EPS 分別為 2.88 元、3.46 元、4.09 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站