得益于醫(yī)療資質(zhì)和技術(shù)的壁壘，玻尿酸上游廠商為自己構(gòu)筑了“90%毛利率”的護(hù)城河，但這樣的暴利還能持續(xù)多久？文丨王穎馮奕瑩編輯丨楊秀紅近日，玻尿酸企業(yè)愛美客(300896.SZ)的上市，掀起了市場對醫(yī)美企業(yè)的廣泛討論。有投資者接受采訪時表示：

得益于醫(yī)療資質(zhì)和技術(shù)的壁壘，玻尿酸上游廠商為自己構(gòu)筑了“90%毛利率”的護(hù)城河，但這樣的暴利還能持續(xù)多久？

文丨王穎 馮奕瑩

編輯丨楊秀紅

近日，玻尿酸企業(yè)愛美客(300896.SZ)的上市，掀起了市場對醫(yī)美企業(yè)的廣泛討論。

有投資者接受采訪時表示：“愛美客確實(shí)很厲害，它剛剛上市的時候，我們就研究了這家公司，想買又下不去手，一個一年盈利五個億的公司，估值400個億，有點(diǎn)夸張。結(jié)果它的股價(jià)漲了很多，很后悔沒買它?！?/p>

隨著招股書的披露，隱藏在醫(yī)美行業(yè)背后的“暴利”被徐徐揭開。

以愛美客的主打產(chǎn)品為例，其旗下一款填充型玻尿酸產(chǎn)品愛芙萊，成本價(jià)為31元，出廠價(jià)為311元，經(jīng)過下游經(jīng)銷商的層層加價(jià)，美容醫(yī)院的售價(jià)大概在1000-2000元/支。而另一款成本32.34元/支的寶尼達(dá)，出廠價(jià)竟然高達(dá)2547元，美容醫(yī)院售價(jià)近萬元，堪稱天價(jià)。

從去年底到今年，“玻尿酸三巨頭”愛美客、華熙生物(688363.SH)、昊海生科(688366.SH)陸續(xù)齊聚A股，累計(jì)市值1280億元。今年9月，愛美客在深交所上市，發(fā)行價(jià)為118.27元，成為創(chuàng)業(yè)板注冊制以來發(fā)行價(jià)最高的股票。如今，愛美客、華熙生物、昊海生科三大巨頭的市盈率分別為約：177倍、120倍、356倍。

僅就玻尿酸業(yè)務(wù)來看，三家公司的毛利率水平均超過90%，堪比貴州茅臺(600519.SH)。要知道，貴州茅臺的毛利率也不過剛剛超過91%。

玻尿酸是什么樣的神奇物質(zhì)？玻尿酸是一種本身存在于人體真皮層組織中的透明質(zhì)酸，負(fù)責(zé)儲存水分，一個透明質(zhì)酸分子號稱“能鎖住一千個水分子”。隨著年齡的增長，人體的玻尿酸會慢慢流失，補(bǔ)充玻尿酸會起到部分停駐時間的功效。

玻尿酸的需求量很大。其一，其在醫(yī)美領(lǐng)域多個環(huán)節(jié)廣泛應(yīng)用。除了最基礎(chǔ)的保濕，在隆鼻、豐蘋果肌、墊下巴等常規(guī)整形手術(shù)中，玻尿酸同樣是重要填充物。另外，其非一次性消費(fèi)，天然能產(chǎn)生較高的復(fù)購率，因?yàn)椴Ｄ蛩釙蝗梭w自然吸收、代謝，短效型玻尿酸完全被吸收的時間不超過1年，長效型玻尿酸被吸收的時間不超過3年，也就是說，玻尿酸打一次是不夠的。

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)固然是朝陽行業(yè)，哪一個鏈條才真正有投資價(jià)值？

另外，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國資本市場毛利率超過90%的企業(yè)，主要集中在金融、軟件、中藥領(lǐng)域，均具備超強(qiáng)護(hù)城河的特點(diǎn)。比如貴州茅臺，其他廠家無法生產(chǎn)出茅臺酒不上頭的特性和風(fēng)味。

然而，2019年全球玻尿酸原料銷量排名前五的企業(yè)均為中國企業(yè)，產(chǎn)品生產(chǎn)同樣存在國內(nèi)外數(shù)家競爭企業(yè)，這幾家醫(yī)美巨頭是否不可替代，是否將迎來價(jià)格戰(zhàn)，直到行業(yè)利潤回歸正常水平？

醫(yī)美機(jī)構(gòu)走下暴利神壇，誰是產(chǎn)業(yè)鏈上的王者？

至少，下游的價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)進(jìn)行多時。下游的競爭狀況或會傳導(dǎo)至整個行業(yè)鏈條。

醫(yī)美行業(yè)資深觀察人士王月直言，價(jià)格戰(zhàn)的原因是品牌太多了，品牌一多就開始打價(jià)格戰(zhàn)，像雙美膠原蛋白的價(jià)格就特別堅(jiān)挺，因?yàn)榈侥壳盀橹顾鼪]有其他競爭對手。

記者以消費(fèi)者的身份咨詢了多家醫(yī)美醫(yī)院，令人不解的是，同一品牌的價(jià)格最多能相差幾千元。玻尿酸價(jià)格體系為何如此混亂？

有業(yè)內(nèi)人士表示，各醫(yī)院都在通過打折促銷來吸引流量，此外，注射價(jià)格除了跟產(chǎn)品本身相關(guān)外，與醫(yī)生技術(shù)也有很大關(guān)系，種種因素疊加，導(dǎo)致價(jià)格差異巨大。

價(jià)格戰(zhàn)的另一原因，則是水貨橫行，水貨就是沒有交過稅，從國外直接帶進(jìn)來的。目前，通過國家藥品監(jiān)督管理局認(rèn)證獲批上市的注射用玻尿酸約有31個品牌，涵蓋進(jìn)口品牌和國產(chǎn)品牌，但市面上仍有未獲批的諸多品牌，存在許多隱患。根據(jù)智研咨詢報(bào)告，目前我國玻尿酸填充行業(yè)還不夠規(guī)范，市場上流通著大量的假貨水貨，2020年正品市場占比預(yù)計(jì)為30%。

一方面，隨著膠原蛋白和玻尿酸品牌增多，王月預(yù)測，以后做醫(yī)美應(yīng)該會越來越便宜，同時消費(fèi)者也越來越認(rèn)識到醫(yī)生技術(shù)的重要性?！昂玫尼t(yī)生會相對貴一點(diǎn)，差一點(diǎn)的醫(yī)生就便宜一些，價(jià)格會跟著醫(yī)生走，而不是跟著產(chǎn)品走了?！彼f。

價(jià)格大戰(zhàn)下，醫(yī)美機(jī)構(gòu)到底是否掙錢？

事實(shí)上，作為直接面向消費(fèi)者的醫(yī)美醫(yī)院，充分競爭下利潤相對有限，最主要的原因在于居高不下的獲客成本。王月表示，現(xiàn)在醫(yī)美醫(yī)院的獲客成本差距已經(jīng)拉得非常大，傳統(tǒng)渠道獲客成本可以高達(dá)單客5000元，但一些互聯(lián)網(wǎng)等新渠道獲客成本則低得多。醫(yī)美醫(yī)院盈利狀況受獲客成本的影響較大，行業(yè)內(nèi)大部分機(jī)構(gòu)整體經(jīng)營情況與 “暴利”無關(guān)，甚至倒閉率不低。

也正是源于此，各大機(jī)構(gòu)和投資者更愿意將目光投向玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈的上游，即玻尿酸產(chǎn)品的生產(chǎn)制造企業(yè)，這些企業(yè)才是“毛利率超過90%”的環(huán)節(jié)。

玻尿酸毛利率媲美茅臺，會持續(xù)多久？

玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈極其龐大，包括上游的原料供應(yīng)制造，中端的醫(yī)美產(chǎn)品制造，經(jīng)過代理經(jīng)銷商，到達(dá)下游醫(yī)美醫(yī)院，再通過傳統(tǒng)廣告方式或新興渠道，比如醫(yī)美APP等，觸達(dá)消費(fèi)者。

終端消費(fèi)者注射的一支幾千元甚至上萬元的玻尿酸，生產(chǎn)成本有多少呢？

答案是幾十元！

以愛美客的主要產(chǎn)品之一，填充型玻尿酸愛芙萊為例，幾大醫(yī)美互聯(lián)網(wǎng)平臺上，其1ml價(jià)格在580元～780元之間。根據(jù)愛美客財(cái)報(bào)，愛芙萊2019年度平均單位售價(jià)310.83元，而單位成本僅為30.41元，毛利率90.22%。其他系列產(chǎn)品成本也都不超過45元，玻尿酸業(yè)務(wù)的綜合毛利率高達(dá)92.63%，甚至略超貴州茅臺91.3%的毛利率。

玻尿酸產(chǎn)品制造環(huán)節(jié)，正是堪比茅臺的關(guān)鍵一環(huán)。在這一細(xì)分賽道上，有三名重量級玩家：華熙生物、愛美客、昊海生科，它們也是各路資本競相追逐的標(biāo)的。

但“三巨頭”布局的業(yè)務(wù)領(lǐng)域有所不同。華熙生物的最大優(yōu)勢，在于其縱向的產(chǎn)業(yè)鏈布局，掌握著從玻尿酸原料到產(chǎn)品的完整鏈條，2019年其營業(yè)收入的40%為玻尿酸原料，26%為終端產(chǎn)品，34%為功能性護(hù)膚品。

而愛美客則專注于終端產(chǎn)品生產(chǎn)，但結(jié)構(gòu)較為單一，超過95%收入來自玻尿酸產(chǎn)品。

昊海生科在玻尿酸領(lǐng)域也具備全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)、生產(chǎn)和銷售能力，此外還深耕醫(yī)療業(yè)務(wù)，產(chǎn)品橫跨眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科和防粘連及止血四大治療領(lǐng)域，眼科產(chǎn)品收入占比超過40%。

從三家公司的營收規(guī)模來看，愛美客的營收規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于后兩者，相差一個數(shù)量級。2019年，愛美客、昊海生科、華熙生物的營業(yè)收入分別為5.6億元、16億元、18.86億元。但愛美客的營收增速達(dá)到了74%，高于昊海生科的2.94%和華熙生物的49%。

有一個數(shù)據(jù)足以說明玻尿酸產(chǎn)品生產(chǎn)是毛利率最高的環(huán)節(jié)。從綜合毛利率指標(biāo)看，愛美客92.63%的毛利率遠(yuǎn)勝過華熙生物和昊海生科。因其主營業(yè)務(wù)為玻尿酸產(chǎn)品，后兩者受其他板塊拖累，2019年的綜合毛利率分別為79.66%和75.7%。

玻尿酸產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的“暴利”，部分得益于早期建立的資質(zhì)壁壘。

玻尿酸屬于三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，處于嚴(yán)格的監(jiān)管之下，產(chǎn)品需要經(jīng)過臨床試驗(yàn)而獲批醫(yī)療器械資質(zhì)。元?dú)赓Y本分析師寧泊為指出，醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證的注冊申請周期在3-4年，周期較長。

嚴(yán)格管控的入場券，加上早期技術(shù)研發(fā)建立的壁壘，使得上游產(chǎn)業(yè)集中度較高，這是與下游終端市場不同的邏輯。“玻尿酸主要利潤被上游廠家拿走了?！蓖踉抡f。

昊海生科相關(guān)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，較高的毛利率是玻尿酸產(chǎn)品的行業(yè)共性。醫(yī)療美容材料生產(chǎn)企業(yè)的成本高在早期投入，技術(shù)門檻高、研發(fā)時間長、審批時間長，具有天然的稀缺性，這也使得產(chǎn)品的毛利率較高。

但問題是，廠家的高利潤空間是否可以持續(xù)呢？價(jià)格戰(zhàn)似乎已有端倪，今年5月，華熙生物董事長趙燕在公開場合呼吁“停止惡性競爭”，呼吁企業(yè)不要“互相詆毀”，或采用價(jià)格戰(zhàn)的方式破壞玻尿酸行業(yè)的“生態(tài)”。

昊海生科認(rèn)為，玻尿酸產(chǎn)品的定價(jià)是有比較穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)值尺度的，盡管品牌日益增多，但真正擁有高效的生產(chǎn)能力、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量、多元的市場營銷及專業(yè)的醫(yī)學(xué)團(tuán)隊(duì)的品牌還是少數(shù)。

而智研咨詢則認(rèn)為，下游終端市場的價(jià)格戰(zhàn)將向上游傳導(dǎo)。行貨水貨并存狀況下市場競爭激烈，疊加中游醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)競爭格局分散，同質(zhì)性強(qiáng)，終端打折促銷吸引流量行為普遍，對上游造成一定的價(jià)格壓力。

“三巨頭”銷售費(fèi)用占主導(dǎo)，研發(fā)費(fèi)用偏低

趙燕表示，“一家高科技公司就應(yīng)該是一家高毛利率的公司。”

值得注意的是，如此高的行業(yè)毛利，并未帶來碾壓其他行業(yè)的凈利率。

2019年，華熙生物、昊海生科、愛美客三家的凈利率分別為31%、23%、53%。從財(cái)務(wù)報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，吞噬利潤的“元兇”就在于營銷費(fèi)用，而非體現(xiàn)醫(yī)美行業(yè)核心競爭力的研發(fā)費(fèi)用。

2019年，華熙生物、昊海生科、愛美客的銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比重為28%、34%、13.84%。即便是行業(yè)龍頭華熙生物，每年都要在銷售環(huán)節(jié)砸下重金，2019其營銷費(fèi)用達(dá)到5.2億元，同比大漲83%。

相較于銷售費(fèi)用，同期的研發(fā)費(fèi)用則顯得“少得可憐”。

華熙生物、昊海生科、愛美客2019年的研發(fā)費(fèi)用，僅為9400萬元、1.16億元、4900萬元。

其實(shí)，對于醫(yī)美廠商來說，抓住消費(fèi)者的痛點(diǎn)，研發(fā)出更受歡迎的、獨(dú)創(chuàng)性的產(chǎn)品，是發(fā)展關(guān)鍵。

以愛美客為例，其具備國內(nèi)市場目前唯一獲批的用于頸紋修復(fù)的玻尿酸產(chǎn)品“嗨體”，市面無競爭對手，價(jià)格堅(jiān)挺，還有唯一獲批的面部埋植線產(chǎn)品。不過，也有市場人士擔(dān)心，由于愛美客不生產(chǎn)原料，在原料端將受制于華熙生物等企業(yè)，此外，隨著華熙生物和昊海生科加大產(chǎn)品開發(fā)力度，愛美客在產(chǎn)品端的先發(fā)優(yōu)勢可能會被削弱。

面對激烈的市場競爭，國內(nèi)玩家也已意識到，差異化的產(chǎn)品技術(shù)，才是突圍的關(guān)鍵，它們也在尋找新的利潤增長點(diǎn)。

昊海生科相關(guān)人士對記者表示，為了不斷向消費(fèi)者提供具有差異化功能的玻尿酸產(chǎn)品，公司在醫(yī)美領(lǐng)域儲備了多個在研項(xiàng)目，包括新一代有機(jī)交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠、無痛注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠等。

而愛美客、華熙生物則在進(jìn)行肉毒素等新產(chǎn)品研發(fā)。有市場人士猜測，隨著技術(shù)的成熟，肉毒素或?qū)⒊蔀獒t(yī)美廠商的下一個“必爭之地”。

壟斷玻尿酸原料生產(chǎn)，如何爭奪產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)權(quán)？

從玻尿酸產(chǎn)品端再往上游走，便是原料端。

事實(shí)上，中國已將玻尿酸原料的主導(dǎo)權(quán)緊緊握在了自己手中，而山東幾乎壟斷了這個行業(yè)。

弗若斯特沙利文Frost & Sullivan《2019 全球及中國透明質(zhì)酸（HA）行業(yè)市場研究報(bào)告》（以下簡稱《報(bào)告》）示，2019年全球玻尿酸原料銷量排名前五的企業(yè)均為中國企業(yè)，分別是華熙生物（39%）、焦點(diǎn)生物（13%）、阜豐生物（9%）、東辰生物（8%）和安華生物（6%）。這五家企業(yè)的市占率總和(CR5)高達(dá)75%，且全部來自山東。

其中龍頭企業(yè)華熙生物， 2020年通過并購攬獲行業(yè)第四的東辰生物(佛思特)8%市場份額，市占率已近行業(yè)半壁江山。

據(jù)華熙生物的招股書披露，近三年原料業(yè)務(wù)的毛利率在70%-80%之間。

實(shí)際上，雖然我國幾乎壟斷全球玻尿酸原料出產(chǎn)，但在玻尿酸產(chǎn)品這一環(huán)節(jié)，我國出廠價(jià)與海外相關(guān)廠商相比，并無價(jià)格優(yōu)勢。我國消費(fèi)者并未因身處原料產(chǎn)地而得到更優(yōu)惠的價(jià)格。

從終端產(chǎn)品領(lǐng)域來看，國內(nèi)玻尿酸產(chǎn)品占比則不敵國外廠家。盡管占據(jù)了玻尿酸原料端的巨大優(yōu)勢，但在終端產(chǎn)品領(lǐng)域，由于國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)起步較晚，國內(nèi)玻尿酸終端產(chǎn)品市場依舊以美、韓、瑞典等進(jìn)口品牌產(chǎn)品為主流，占據(jù)約68％的市場份額。

《報(bào)告》顯示，從2019年的市場競爭格局來看，韓國LG Life 占比24.2%,美國Allergan占比18.6%，韓國Humedix占比14.3%,瑞典Qwed占比10.9%。反觀中國國產(chǎn)“三巨頭”,愛美客占比10.1%，昊海生科占6.5%，華熙生物占7.2%?？梢?，醫(yī)美產(chǎn)品的國產(chǎn)替代仍有較大的空間。

2019年中國排名前三的本土企業(yè)市場份額占比總和為23.8%，2017年、2018年這一比例分別為20.6%、22.4%。國產(chǎn)品牌發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，突圍追逐戰(zhàn)打響。

昊海生科認(rèn)為，早期中國消費(fèi)者對醫(yī)美接受度不高，國內(nèi)醫(yī)美概念興起時，市場主要被進(jìn)口品牌壟斷，掌握話語權(quán)。但隨著國產(chǎn)品牌的技術(shù)提升以及市場營銷和服務(wù)水平的升級，國內(nèi)品牌的知名度、影響力、市場份額也在不斷地?cái)U(kuò)大，“我們也在持續(xù)發(fā)力中高端產(chǎn)品，對標(biāo)進(jìn)口一線品牌，在定價(jià)上會有很大的主動權(quán)，高端國產(chǎn)替代在醫(yī)美領(lǐng)域也正在發(fā)生?！?/p>

業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，醫(yī)美市場仍擁有想象力空間。

據(jù)了解，中國醫(yī)療美容市場是全球增速最快的醫(yī)美市場之一，已成為全球第三大醫(yī)療美容市場。與其他醫(yī)美發(fā)達(dá)國家市場相比，中國的醫(yī)療美容服務(wù)滲透率仍然很低，2018年每千人中接受醫(yī)療美容診療的人數(shù)僅為 14.5人，而美國則為 52.2人，韓國為 89.2人，我國醫(yī)療美容行業(yè)具有巨大的發(fā)展空間。

不過，目前玻尿酸的價(jià)格已經(jīng)有所下降，且仍有繼續(xù)下調(diào)空間，國內(nèi)玻尿酸“三巨頭”如何繼續(xù)維持超高的毛利率？如何在產(chǎn)業(yè)鏈上深度開拓和轉(zhuǎn)型，并爭奪產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)權(quán)，已成為擺在這些企業(yè)面前亟需解決的難題。