文|金衛(wèi)近年來，我國糖尿病高發(fā)，1.16億的糖尿病患者讓中國成為全球糖尿病最多的國家，這也成就了一些治療糖尿病的企業(yè)。6月16日，A股市場上迎來一家名為“甘李藥業(yè)”的申購發(fā)行，高達(dá)63元的發(fā)行價被市場喻為又一支“大肉簽”，這家胰島素企業(yè)，毛

文 | 金衛(wèi)

近年來，我國糖尿病高發(fā)，1.16 億的糖尿病患者讓中國成為全球糖尿病最多的國家，這也成就了一些治療糖尿病的企業(yè)。

6月16日，A股市場上迎來一家名為“甘李藥業(yè)”的申購發(fā)行，高達(dá)63元的發(fā)行價被市場喻為又一支“大肉簽”，這家胰島素企業(yè)，毛利率一直穩(wěn)定在90%以上，受到高盛、高瓴資本、啟明創(chuàng)投、景林投資等諸多明星資本的熱捧。甘李藥業(yè)作為國產(chǎn)三代胰島素的龍頭企業(yè)，有一定的競爭優(yōu)勢。但是，超過九成的營收一直依靠胰島素制劑銷售收入，也讓甘李藥業(yè)陷入主導(dǎo)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的局面。

此前，甘李藥業(yè)首次沖擊A股鎩羽而歸，同時，卷入了商業(yè)賄賂丑聞。這兩年，甘李藥業(yè)的銷售費用居高不下，銷售費用占營收達(dá)到30%，其中會議費高時達(dá)到3億。在藥企腐敗案高發(fā)之際，以銷售為導(dǎo)向的模式容易讓企業(yè)員工陷入賄賂腐敗的風(fēng)險之中。

資本等待已久

甘李藥業(yè)，主要從事重組胰島素類似物原料藥及注射劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司主要產(chǎn)品包括重組甘精胰島素注射液（商品名“長秀霖”）、重組賴脯胰島素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）（商品名“速秀霖25”）。

公司為唯一掌握產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)重組胰島素類似物技術(shù)的中國企業(yè)，使得我國成為世界上少數(shù)能進(jìn)行重組胰島素類似物產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的國家之一。

1998年，通化東寶董事長的李一奎，和他的北大生物系同學(xué)甘忠如共同組建了這家公司，如今的甘忠如已是公司的實控人，合計控制公司44.46%的股份。

胰島素是體內(nèi)唯一的能降血糖的激素，并能促進(jìn)糖原、脂肪、蛋白質(zhì)的合成，成為了糖尿病患者的重要治療藥品之一。1998 年，我國研制出了第一支基因重組人胰島素，而科班出身的甘忠如多年以來專注于胰島素類藥物的研發(fā)、生產(chǎn)。

目前，胰島素藥物的發(fā)展已經(jīng)到了第三代，第一代的動物源胰島素、第二代的重組人胰島素及第三代重組胰島素類似物，甘李藥業(yè)則是三代胰島素的代表企業(yè)。早在2005年，公司上市了中國第一支三代胰島素“長秀霖”，2007年又上市了中國第一支速效人胰島素類似物“速秀霖”，2015年上市中國第一支預(yù)混胰島素類似物“速秀霖255”。

近年來，我國糖尿病患病率呈逐漸攀升趨勢。

根據(jù)國際糖尿病聯(lián)盟（IDF）估計，2019年中國糖尿病患病人數(shù)約為 1.16 億人，中國已成為全球糖尿病患病人數(shù)最多的國家。

糖尿病患者的快速增長，直接帶來了甘李藥業(yè)業(yè)績的飛速增長，2017年至2019年，公司營業(yè)收入分別為23.7億、23.8億、28.9億；同比增長33.82%、0.71%和21.26%；同期扣非凈利潤分別為10.7億元、9.1億元和11.6億元，同比增長39.89%、-14.70%和21.17%。

今年一季度，甘李藥業(yè)實現(xiàn)營收4.7億元，同比增長9.73%；歸母凈利潤為1.23億元，同比增長26.05%。

正是因為飛速增長的業(yè)績，引來眾多明星資本的加持，在甘李藥業(yè)的股東序列中包括高盛、寬街博華、航天基金、景林投資、弘達(dá)興盛、 北京啟明、高林投資、長青創(chuàng)投等眾多明星資本。這些資本進(jìn)入的時間大致在2012年前后，一般而言，這些資本的資金募集和退出有周期要求，可以說，他們等待上市已久，上市為這些資金提供了退出和套現(xiàn)的通道。

曾卷入行賄門

事實上，早在2013年，甘李藥業(yè)便開始著手IPO，但2014年被終止審查，終止IPO的原因被外界認(rèn)為是卷入了商業(yè)賄賂。

公開報道顯示：2013年9月，曾在甘李藥業(yè)任職的吳德江舉報甘李藥業(yè)2012年業(yè)績突飛猛進(jìn)是因為公司總額近3億元商業(yè)賄賂的“功勞”。2014年1月，警方正式批捕甘李藥業(yè)駐湖北的7名醫(yī)藥代表。由于涉及金額巨大，該案被列為湖北省重大經(jīng)濟(jì)案件之一。當(dāng)年，甘李藥業(yè)IPO終止。

2015年5月25日，荊州市荊州區(qū)人民檢察院公訴指控，2010年至2013年10月期間，甘李藥業(yè)湖北區(qū)域17名銷售人員為擴(kuò)大藥品銷量，提高銷售業(yè)績，向湖北省多地醫(yī)院醫(yī)生行賄，行賄金額277萬。

2016年甘李藥業(yè)的招股書曾回應(yīng)此事，但將責(zé)任推向17名銷售人員是為提高銷售業(yè)績向湖北省多地醫(yī)院醫(yī)生行賄，公司不是上述案件的當(dāng)事人，不需要在上述案件中承擔(dān)任何責(zé)任。

2018年，甘李藥業(yè)重啟IPO，并于當(dāng)年4月順利過會，但直到2年之后才拿到IPO批文。證監(jiān)會十七屆發(fā)審委2018年第56次發(fā)審委會議針對公司專利到期、銷售人員涉嫌商業(yè)賄賂以及2016、2017年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額顯著低于凈利潤等事項提出了問詢。

市場有觀點認(rèn)為，甘李藥業(yè)業(yè)績不是太大的問題，第一次上市折戟，再到遲遲未獲批復(fù)，最主要因素還是公司曾涉及行賄。

近年來，藥企賄賂腐敗案高發(fā)，最近恒瑞醫(yī)藥行賄事件爆發(fā)，藥企的帶金銷售再次受到社會關(guān)注，對醫(yī)生賄賂等已成為醫(yī)藥公司學(xué)術(shù)會議的潛規(guī)則。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平發(fā)布的研報《揭開中國藥企銷售費用畸高之謎》中表示，中國藥企銷售費用存在六大流向，并進(jìn)行三次利益重新分配，且醫(yī)生回扣占比超過一半。賄賂支出大多數(shù)隱藏在差旅費以及學(xué)術(shù)推廣費等銷售費用的明細(xì)科目。

招股書顯示：2017-2019年，甘李藥業(yè)的銷售費用分別為5.93億元、7.2億元和7.96億元，占營業(yè)收入的比例為25%、30.16%和27.51%，主要由會務(wù)費、職工薪酬、業(yè)務(wù)宣傳費構(gòu)成。

在銷售費用之中，會務(wù)費占比較高。2017-2019年，甘李藥業(yè)的會務(wù)費分別為2.71億元、3.18億元和2.34億元。甘李藥業(yè)稱，采用學(xué)術(shù)推廣的模式是重要的營銷模式。招股書還特意強調(diào)，公司個別銷售人員與個別會議供應(yīng)商或其員工存在資金往來行為。相關(guān)資金往來未涉及商業(yè)賄賂等非法用途。

銷售結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險

目前，胰島素市場，跨國企業(yè)形成了寡頭壟斷格局，諾和諾德、禮來、賽諾菲三家企業(yè)市場份額總和近 70%。市場的集中度高，甘李藥業(yè)雖然是首家取得重組胰島素類似物生產(chǎn)批文的中國企業(yè)，公司產(chǎn)品仍將面臨進(jìn)口產(chǎn)品的激烈競爭。最近三年，胰島素制劑銷售收入占甘李藥業(yè)主營業(yè)務(wù)收入比例分別為 96.45%、98.35%及 95.10%，公司面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險。

而胰島素產(chǎn)品面臨著市場的更新迭代。甘李藥業(yè)表示，一旦出現(xiàn)替代產(chǎn)品導(dǎo)致市場對胰島素制劑的需求大幅減少，或者競爭對手推出類似產(chǎn)品或新一代產(chǎn)品導(dǎo)致公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品競爭優(yōu)勢喪失，可能導(dǎo)致業(yè)績大幅波動。

從毛利率來看，甘李藥業(yè)處于行業(yè)前列。2017 年至 2019 年度，甘李藥業(yè)的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 91.35%、 92.13%和 91.78%。

以公司的主打產(chǎn)品重組甘精胰島素注射液為例，2019年總共銷售了2097萬支，單價為121元，成本為8.5元，毛利率高達(dá)到93%。

甘李藥業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，今后一旦胰島素注射液的價格出現(xiàn)浮動，也會給甘李藥業(yè)的業(yè)績造成巨大的影響。

另外，招股書還提到，公司存在包括政策變動、藥品降價、新品開發(fā)和審批等風(fēng)險，與其他成熟的大型制藥企業(yè)相比，甘李藥業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模較小，資金實力不強，融資渠道單一，也一定程度上制約了公司的發(fā)展速度。

這次，甘李藥業(yè)募集資金投資項目包括重組甘精胰島素產(chǎn)品申請美國注冊上市項目，擬使用募集資金 2.89 億元。甘李藥業(yè)表示，相關(guān)產(chǎn)品預(yù)計在2020年下半年獲得上市批準(zhǔn)銷售，不過由于在美國開展藥品臨床研發(fā)存在藥品技術(shù)、研發(fā)過程管理以及政策等一系列風(fēng)險，所以該項目存在無法取得收益的風(fēng)險。

從財報來看，甘李藥業(yè)的海外收入為1.2億，占比僅4%左右。在國內(nèi)，甘李藥業(yè)面臨著國際巨頭的激烈競爭，市場的根基并不穩(wěn)固，此刻募集資金IPO又主要是投重金砸向海外市場，甘李藥業(yè)的IPO操作有些不走尋常路。

對于甘李藥業(yè)的上市之路及上市之后的業(yè)績表現(xiàn)，我們將繼續(xù)保持關(guān)注。