（報告出品方/作者：東證期貨，徐穎）1、2021年黃金行情復(fù)盤1.1、復(fù)蘇之年，緊縮預(yù)期下黃金慘淡收跌2021年黃金表現(xiàn)可謂慘淡，年初1900美元/盎司的起點(diǎn)到年底回落至1800美元/盎司附近，全年下跌約5%。一季度在美國政府兩輪財政刺激的

（報告出品方/作者：東證期貨，徐穎）

1、2021年黃金行情復(fù)盤

1.1、復(fù)蘇之年，緊縮預(yù)期下黃金慘淡收跌

2021 年黃金表現(xiàn)可謂慘淡，年初 1900 美元/盎司的起點(diǎn)到年底回落至 1800 美元/盎司附 近，全年下跌約 5%。一季度在美國政府兩輪財政刺激的推動下美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，市 場開始預(yù)期美聯(lián)儲年內(nèi)將縮減購債，10 年期美債收益率從 0.95%快速上行至 1.7%，黃金 下跌 10%最低跌至 1670 美元/盎司。二季度市場轉(zhuǎn)而交易歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時美國財 政部一般賬戶的持續(xù)下降，充裕的國內(nèi)流動性疊加海外對美債的配置增加，美債收益率 回落至 1.2%，美元指數(shù)在 6 月一度跌破 90，黃金反彈至 1900 美元/盎司，6 月利率會議 美聯(lián)儲超出市場預(yù)期的鷹派，市場加息預(yù)期升溫，黃金回吐大部分漲幅至 1770 美元/盎 司階段。三季度開始，黃金進(jìn)入震蕩階段，期間 Delta Variant 擾動復(fù)蘇節(jié)奏，隨著經(jīng)濟(jì) 增速逐漸見頂，低基數(shù)效應(yīng)消退后通脹依舊在不斷攀升，通脹“暫時論”證偽，美聯(lián)儲 主席鮑威爾和美國財長耶倫均改口判斷通脹壓力將持續(xù)到 2022 年，市場對美聯(lián)儲的加 息預(yù)期升溫，一方面是美國經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險增加對黃金的利多，一方面是美聯(lián)儲被動加快 收緊貨幣政策的利空預(yù)期壓制，導(dǎo)致年末黃金尚未擺脫震蕩區(qū)間，四季度運(yùn)行區(qū)間 1700-1875 美元/盎司。

2、美國經(jīng)濟(jì)增速邊際回落，通脹居高不下

2.1、疫情加劇就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾

美國就業(yè)市場持續(xù)修復(fù)，近三月非農(nóng)新增就業(yè)均值回落至 38 萬人，失業(yè)率降至 4.2%， U6 就業(yè)不足率也下降至 7.8%，疫情造成的失業(yè)人數(shù)還剩下約 391 萬沒有修復(fù)，服務(wù)業(yè) 受疫情影響而時有波動，制造業(yè)則更加緊俏。但就業(yè)市場也存在兩方面問題，將影響后續(xù)需要多長時間達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)。首先勞動參與率回升緩慢，11 月才達(dá)到 61.8%，較 疫情前低 1.5 個百分點(diǎn)，大約 300 萬人選擇提前退休或拒絕重返就業(yè)市場，已不再勞動 力范圍內(nèi)。第二是疫情加劇了就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾，體現(xiàn)在生產(chǎn)、供應(yīng)鏈相關(guān)行業(yè)用 工緊張，職位空缺數(shù)量持續(xù)攀升，使得就業(yè)市場呈現(xiàn)強(qiáng)勁、緊俏的狀態(tài)，工資增速較疫 情前明顯回升，但實(shí)際上勞動生產(chǎn)率并沒有明顯提高。

就業(yè)意愿的變化從離職率的角度來看，休閑餐旅的離職率上升程度遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，疫 情反彈時期會提高餐飲住宿行業(yè)的離職率，餐飲和住宿行業(yè)也是疫情消退后最容易修復(fù) 的行業(yè)，但是行業(yè)波動大，疫情反復(fù)降低了接觸較弱的服務(wù)行業(yè)的就業(yè)意愿。其他行業(yè) 中，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)的就業(yè)人員在招聘環(huán)境較好的情況下選擇較多，離職率也較高，疫 情后小幅回升，不同于其他行業(yè)的下降，目前離職率仍然在回升中，疫情前專業(yè)和商業(yè) 服務(wù)也是就業(yè)增長較好的部門。

相較于疫情前，以 2020 年 1 月為基準(zhǔn)，截止 2021 年 10 月，美國職位空缺數(shù)量增加大約 388 萬，制造業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、教育和醫(yī)療保健、休閑和酒店行業(yè)空缺數(shù)量增加 50 萬以上，零售、運(yùn)輸和倉儲行業(yè)增加 30 萬。考慮到各行業(yè)就業(yè)基數(shù)不同，為了更好的 衡量各行業(yè)用工緊缺程度，可以用各行業(yè)的新增職位空缺數(shù)量占該行業(yè)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的 比重來衡量空缺程度，制造業(yè)、運(yùn)輸和倉儲、休閑和餐旅分別為 4.8%、4.7%、5.5%，制 造業(yè)，運(yùn)輸和倉儲行業(yè)需要一定的勞動技能，制造業(yè)行業(yè)整體就業(yè)大約 1256 萬人，而 運(yùn)輸和倉儲行業(yè)約 657 萬人，尤其是運(yùn)輸和倉儲，因?yàn)橐咔殛P(guān)系帶來的勞動力需求增加 很難在短期迅速滿足，這意味著用工緊張問題修復(fù)時間較長，休閑和餐旅行業(yè)相對來說 受到就業(yè)意愿和疫情的影響，供給是相對充裕的。

就業(yè)市場的恢復(fù)以及結(jié)構(gòu)性問題加劇的結(jié)果是工資上漲壓力增加，尤其是相對緊俏的行 業(yè)，疫情后的這兩年工資明顯上漲。但考慮到通脹高企的因素，平均工資增速沒有跑贏 通脹，個人實(shí)際的工資增速為負(fù)。綜合來看隨著就業(yè)缺口的收窄 2022 年預(yù)計就業(yè)市場 邊際修復(fù)速度放緩，每月新增非農(nóng)均值預(yù)計向 20 萬人的常態(tài)回歸，失業(yè)率預(yù)計繼續(xù)下 降，勞動參與率則很難回到疫情前的水平，接受了更低的勞動參與率后，美聯(lián)儲充分就 業(yè)的目標(biāo)也更近了，關(guān)鍵在于美聯(lián)儲如何權(quán)衡。想要加息的情況下，變接受勞動參與率趨勢性走低難以回到疫情前水平這一現(xiàn)狀，如果不想加息，那么等待就業(yè)市場的進(jìn)一步 恢復(fù)變可以成為暫緩加息的借口。

2.2、通脹居高不下，尚未充分定價

美國通脹壓力在 2022 年將持續(xù)存在，尤其是核心通脹。此前，市場和官方都判斷因?yàn)?供應(yīng)鏈短缺和基數(shù)效應(yīng)造成的通脹是暫時的，這一點(diǎn)已經(jīng)在不斷創(chuàng)下記錄的最近 30 年 最強(qiáng)通脹數(shù)據(jù)面前被證偽，11 月美國 CPI 同比 6.8%，核心 CPI 同比 4.9%，11 月美國 PCE 同比 5.7%，核心 PCE 同比 4.7%，無論是以哪種方式衡量的通脹都遠(yuǎn)高于官方目標(biāo)。在 以往經(jīng)濟(jì)周期中，原油價格上漲帶來整體通脹走高，而核心通脹在 2%-3%之間運(yùn)行，但 2021 年的情況是核心通脹也突破震蕩區(qū)間創(chuàng)新高，這意味著問題不僅僅簡單的存在于商 品價格上漲這一層面，服務(wù)業(yè)價格也是全面上行，同時，過去的利用同比基數(shù)效應(yīng)來推 斷通脹的方法也將難以預(yù)測核心通脹的走勢，相較于商品，服務(wù)價格更具有粘性。（報告來源：未來智庫）

本質(zhì)上通脹壓力的根源在于美國在 2020 和 2021 兩個財年中，相較于過去每年新增了約 2 萬億的財政刺激，并且直接創(chuàng)造了需求，在供給又出現(xiàn)問題的情況下，通脹壓力逐步 顯現(xiàn)，11 月的通脹數(shù)據(jù)中，能源和二手車價格同比上漲超過 30%，食品價格同比漲超 6%，新車價格同比漲 11%，租金同比上漲 3.9%，構(gòu)成通脹的主要分項(xiàng)均在持續(xù)攀升中。 展望 2022 年隨著供應(yīng)鏈問題的緩解，商品價格進(jìn)一步上漲的空間有限，整體通脹的壓 力預(yù)計逐漸緩解。

但服務(wù)價格還在繼續(xù)攀升決定了美國的核心通脹將在 2022 年維持在高位，我們看到服 務(wù)價格在疫情后也有了明顯回升，而核心通脹中占比最大的項(xiàng)目房屋租金，已經(jīng)從底部 抬升，疫情過后除了債市和股市上漲以外，不能忽視的是美國房地產(chǎn)市場再度繁榮，房價同比上漲僅 20%，租金在房價上漲一年后以及政府補(bǔ)貼到期后開始上漲，在庫存水平 極低以及利率相對低位的背景下房地產(chǎn)市場的上漲趨勢還未結(jié)束，這意味房租的上漲也 遠(yuǎn)未結(jié)束，再考慮到服務(wù)業(yè)價格的黏性，將使得核心通脹持續(xù)超調(diào)，而非向下回歸。

從通脹的角度看，即便是在容忍度更高的平均通脹目標(biāo)制下，也達(dá)到了美聯(lián)儲的加息門 檻。鮑威爾在 12 月利率會議發(fā)布會上表示 9 月份關(guān)注到通脹持續(xù)回升，進(jìn)而逐漸改變 了通脹暫時論的想法，也導(dǎo)致后續(xù)貨幣政策開始加快收緊。但以目前的通脹壓力，美聯(lián) 儲通過加息來平抑通脹，能夠生效的路徑只能是通過打壓需求，給經(jīng)濟(jì)降溫，也就是說 未來通脹實(shí)質(zhì)性的回落需要需求走弱，而屆時市場將會更擔(dān)心需求下行。

2.3、消費(fèi)見頂回落，經(jīng)濟(jì)增速向常態(tài)回歸

疫情后美國居民消費(fèi)在全球范圍內(nèi)表現(xiàn)最為強(qiáng)勁，主要得益于財政轉(zhuǎn)移支付提高了居民 部門的整體收入水平，2021 年先后進(jìn)行了兩輪財政刺激，1 月時任美國總統(tǒng)特朗普簽署 9000 億美元的新冠紓困法案和政府撥款法案，對居民發(fā)放 600 美元補(bǔ)貼，3 月美國總統(tǒng) 拜登簽署 1.9 萬億美元的新冠刺激法案，對符合條件的居民直接發(fā)放 1400 美元支票。但 財政刺激效應(yīng)在 2021 年下半年開始逐漸消失殆盡，轉(zhuǎn)移支付的錢花完了，額外的失業(yè) 補(bǔ)助也在 9 月份到期，未來的消費(fèi)能力主要靠工資收入，在就業(yè)市場逐漸修復(fù)的情況下， 收入穩(wěn)定對消費(fèi)構(gòu)成支撐，但消費(fèi)不會特別亮眼，增速預(yù)計回落。

首先，商品消費(fèi)已經(jīng)非常確定性見頂回落，而服務(wù)消費(fèi)已經(jīng)回到疫情前水平，服務(wù)消費(fèi) 彈性低于商品，很難出現(xiàn)大漲，二者此消彼長的結(jié)果是總的消費(fèi)增速下降；其次，高通 脹已經(jīng)開始打壓消費(fèi)者信心，在看到通脹居高不下之后，美國的消費(fèi)者信心指數(shù)降到了 比疫情時期更低的水平，而各個維度的居民通脹預(yù)期也攀升至高點(diǎn)；最后，全社會的儲 蓄率已經(jīng)回到疫情前的水平，居民雖然可能留有緩沖資金，但儲蓄率沒有考慮貧富分化 的問題，低收入人群的儲蓄率較低。相對樂觀的一點(diǎn)是目前居民收入和信貸條件尚可， 消費(fèi)信貸還在增加，收入和借貸的支撐下消費(fèi)不至于快速減少。

企業(yè)端在 2021 年表現(xiàn)亮眼，一方面是商品需求強(qiáng)勁，新訂單保持在較高水平，企業(yè)端 加班加點(diǎn)的生產(chǎn)，設(shè)備利用率已經(jīng)回升至疫情前水平，制造業(yè)保持高增長，另一方面供 應(yīng)鏈緊張，疊加原材料價格和人工成本上升，導(dǎo)致商品供不應(yīng)求，且企業(yè)面臨的價格上 漲壓力在需求較好的環(huán)境中進(jìn)一步向下傳導(dǎo)，ISM 制造業(yè) PMI 的物價分項(xiàng)攀升至歷史高 點(diǎn)，通脹傳導(dǎo)順暢的背景下企業(yè)利潤增加，尤其是制造業(yè)和零售貿(mào)易行業(yè)較疫情前大幅 提高。

制造業(yè) PMI 指數(shù)在 2021 年年中見頂，由于物價分項(xiàng)較高，指數(shù)整體緩慢回落，新訂單 和產(chǎn)出的峰值已經(jīng)看到，居民消費(fèi)也從商品轉(zhuǎn)到服務(wù)，非制造業(yè) PMI 在下半年延續(xù)了上 漲趨勢，尤其是服務(wù)業(yè)的成本仍在攀升，與制造業(yè)分化，后續(xù)服務(wù)業(yè)暴漲的空間有限， 預(yù)計追隨制造業(yè)的回落趨勢，整體而言經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的時候已經(jīng)過去。

此外，政府支出，美國政府債務(wù)上限在達(dá)到 28.5 萬億上限后，10 月臨時投票通過上調(diào) 4000 億至 28.9 萬億，12 月最終投票通脹上調(diào) 2.5 萬億至 31.4 萬億美元，這樣至少到 2023 年年初都可以保證不再擔(dān)心政府債務(wù)問題，也給了拜登政府推行刺激計劃的空間，在連續(xù)兩年的財政刺激后，避免了財政懸崖問題，但新的基建、就業(yè)計劃等政策很難在短期 內(nèi)對經(jīng)濟(jì)直接發(fā)力，對經(jīng)濟(jì)的刺激效果不如發(fā)錢和減稅，因而難以改變經(jīng)濟(jì)的回落趨勢。

3、進(jìn)退維谷的貨幣政策緊縮周期

3.1、過往加息周期黃金表現(xiàn)

2004-2006 年為抑制房地產(chǎn)市場泡沫的加息過程中，黃金價格從 390 美元/盎司上漲至 600 美元/盎司以上。2015 年末首次加息前金價承壓下行，到加息落地時黃金則開啟了筑底 回升之路，因加息暫緩以及英國脫歐和美國大選，金價在 2016 年錄得上漲，加息期間 表現(xiàn)較差的當(dāng)屬 2018 年美國經(jīng)濟(jì)在稅改后錦上添花達(dá)到高點(diǎn)，利率和美元指數(shù)同時走 高，金價從 1300 美元/盎司下跌至最低 1160 美元/盎司。最近的這段加息周期更有參考 意義，對于金價來說，預(yù)期貨幣政策收緊的階段是最艱難的，待到加息落地基本面并不 一定利空黃金。

3.2、貨幣政策被動收緊，本輪加息路徑不確定性較高

對于疫情后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇貨幣政策能做的非常有限， 20 年 7 月后美聯(lián)儲的政策操作 主要集中在資產(chǎn)購買，直到 21 年 11 月官宣縮減購債，這期間貨幣市場流動性異常充裕。 2021 年大量短債到期，新發(fā)行國債受限于政府債務(wù)上限，過剩的資金疊加美聯(lián)儲的購買 導(dǎo)致長端收益率處于與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速和通脹不相匹配的低位，變相地壓低了長端利率。 目前隔夜市場逆回購規(guī)模達(dá)到 1.9 萬億美元，美聯(lián)儲減少購債在短期內(nèi)對市場的沖擊較 小，但基本上隨著新財年新債的發(fā)行以及美聯(lián)儲結(jié)束購債，逆回購規(guī)模見頂時間臨近。（報告來源：未來智庫）

鑒于美聯(lián)儲已經(jīng)拋棄了通脹暫時論的說法，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊抑制通脹，點(diǎn)陣圖顯示 2022 年和 2023 年將分別加息三次，市場已經(jīng)定價的是 2022 年 6 月首次加息。

但本輪加息周期與過往不同，一是通脹壓力顯著高于過去幾輪加息時期；二是經(jīng)濟(jì)邊際 增速已經(jīng)開始緩慢回落，與通脹并不同步，加息過猛可能會加快經(jīng)濟(jì)步入衰退；三是長 期利率目前只有 1.5%的水平，加息空間非常小，除非長期利率能夠出現(xiàn)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)高增長 而走高這一良性循環(huán)，否則已經(jīng)相對平坦的收益率曲線會讓貨幣政策非常尷尬；四是加 息對資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響可能導(dǎo)致美聯(lián)儲加息一次后就暫緩的情況，以犧牲經(jīng)濟(jì)增長為代價去打壓通脹的強(qiáng)勢操作只在 70 年代滯脹時期才發(fā)生過，當(dāng)前尚未看到 美聯(lián)儲有如此決心。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國的刺激力度最大復(fù)蘇最強(qiáng)通脹壓力最大，使得美聯(lián)儲收緊貨幣政 策的迫切性最高，對比之下歐元區(qū)的復(fù)蘇力度較弱通脹壓力溫和回升，歐央行 2022 年 暫無加息意愿，一季度緊急抗疫購債計劃（PEPP）結(jié)束后，二季度開始將常規(guī)購債規(guī)模提高至 400 億歐元，三季度 300 億歐元，四季度回到 200 億歐元，貨幣政策維持寬松。 歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和貨幣政策的差異導(dǎo)致美元指數(shù)階段性走強(qiáng)，當(dāng)市場轉(zhuǎn)向交易歐元區(qū) 最后一波復(fù)蘇時美元指數(shù)階段性回調(diào)，而后續(xù)聯(lián)儲加息進(jìn)程不及預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)邊際增速 回落時將導(dǎo)致美元指數(shù)走弱。排除掉通脹因素，從實(shí)際增長的角度看，美元指數(shù)與美國 實(shí)際利率的持續(xù)背離表明美元被高估，況且交易出來的實(shí)際利率可能還低估了美國的通 脹壓力。

3.3、資金流出黃金的情況逐漸緩解

2021 年是復(fù)蘇之年，市場的風(fēng)險偏好非常高，資金流入股市和大宗商品等得益于經(jīng)濟(jì)增 長的資產(chǎn)，拋棄了對利率敏感的黃金。全球黃金 ETF 總持有量減少 184 噸至 3578 噸， 基本由北美貢獻(xiàn)，歐洲微幅流出，亞洲和其它國家微幅增加。上半年經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)階段流出 速度較快，下半年隨著美國經(jīng)濟(jì)增速見頂資金流出速度放緩，11 月轉(zhuǎn)為增持狀態(tài)，自歐 元區(qū)主權(quán)債踏入負(fù)利率以來，每年的黃金 ETF 持有增量非常可觀，鑒于后疫情時代全 球經(jīng)濟(jì)增速依次見頂，市場風(fēng)險偏好開始轉(zhuǎn)變，預(yù)計資金將重新流入黃金。

4、投資分析：加息前夜，黃金筑底回升

綜合來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快的時刻已過，矛盾轉(zhuǎn)向居高不下的通脹，黃金表現(xiàn)最差的 時刻應(yīng)該在2021年已經(jīng)看到了，三度測試的1670美元/盎司預(yù)計是本輪黃金下跌的底部。 在實(shí)際利率框架內(nèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和緊縮預(yù)期支撐的強(qiáng)勢美元被高估，而黃金被低估。美聯(lián) 儲加息預(yù)期黃金已經(jīng)有所定價，加息抑制通脹的結(jié)果是加快經(jīng)濟(jì)的回落速度，未來的加 息路徑高度不確定，美聯(lián)儲進(jìn)退維谷的狀態(tài)將帶給黃金上漲機(jī)會，美國經(jīng)濟(jì)緩慢回落的 過程中，市場的風(fēng)險偏好的交易邏輯變化難以一蹴而就，黃金單邊上漲的難度較大，預(yù) 計震蕩上行，價格中樞預(yù)計回升至 1900 美元/盎司，高點(diǎn)看至 2000 美元/盎司。

人民幣同美元同時走強(qiáng)的年份并不多見，2021 年人民幣升值約 2%，滬金表現(xiàn)遜色于倫 敦金，2022 年人民幣升值空間有限，商業(yè)銀行端大量的外匯儲備緩沖降低了人民幣大幅 走弱的風(fēng)險，匯率端對滬金的拖累預(yù)計減弱。對應(yīng)滬金價格運(yùn)行區(qū)間 360-410 元/克。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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