（報告出品方/分析師：國盛證券符蓉）1、公司歷史積淀深厚，管理團隊經(jīng)驗豐富迎駕貢酒坐落于首批國家生態(tài)保護與建設(shè)示范區(qū)、“中國好水”優(yōu)秀水源地、中國天然氧吧、中國竹子之鄉(xiāng)——安徽省霍山縣佛子嶺鎮(zhèn)。受益于當?shù)貎?yōu)越的氣候以及水文條件，公司形成了以

（報告出品方/分析師：國盛證券 符蓉）

1、公司歷史積淀深厚，管理團隊經(jīng)驗豐富

迎駕貢酒坐落于首批國家生態(tài)保護與建設(shè)示范區(qū)、“中國好水”優(yōu)秀水源地、中國天然氧吧、中國竹子之鄉(xiāng)——安徽省霍山縣佛子嶺鎮(zhèn)。

受益于當?shù)貎?yōu)越的氣候以及水文條件，公司形成了以生態(tài)釀酒為主的綠色健康發(fā)展理念，為安徽省內(nèi)第三家上市酒企。

迎駕貢酒被商務(wù)部認定為“中華老字號“產(chǎn)品，旗下有生態(tài)洞藏、迎駕之星、百年迎駕、星級迎駕、迎駕糟坊等多個系列白酒產(chǎn)品，目前公司高舉健康大旗，為中國生態(tài)白酒領(lǐng)軍品牌。

1.1 復(fù)盤歷史，迎駕貢酒呈波段式增長

1. 波段一（1955-2002年）——1999年達到高點，后因行業(yè)調(diào)整下滑：

1955-1992年，探索嘗試期：

1955年，霍山縣私人糟坊聯(lián)辦迎駕貢酒前身“霍山酒廠”，之后公司擴建廠房，并增設(shè)白酒脫臭、機械化液體生產(chǎn)等設(shè)備。進入 20 世紀 80 年代后，倪永培被任命為佛子嶺酒廠廠長，公司對生產(chǎn)設(shè)備以及營銷均進行更新：設(shè)備上，第一條瓶裝酒生產(chǎn)線投產(chǎn)，并升級為當時國內(nèi)先進的蒸餾系統(tǒng)；營銷上，注冊商標“佛子嶺大曲”，并打出第一句“買得起，喝得慣”廣告語。但是受制于計劃經(jīng)濟時代本身所存在的弊端，公司在管理和營銷的理念上較為落后，機制僵化，導(dǎo)致公司無法迎來突破，年銷售額一直徘徊在千萬水平。

1993-1999年，突破奮進期：

1992年計劃經(jīng)濟制度結(jié)束后，公司以“變”為主，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、釀造技術(shù)、產(chǎn)品矩陣上均有調(diào)整，公司營收也隨之水漲船高。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變上，1997年佛子嶺酒廠進行國有企業(yè)改革，從過去的集體所有制企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)，并開展員工持股，在行業(yè)內(nèi)較早完成了股份制改革；在釀造技術(shù)轉(zhuǎn)變上，1994年公司與五糧液酒廠科研所合作，大膽對原料配方、工藝操作進行適當調(diào)整，成為江淮一帶采用五糧釀造工藝的先行者，一舉結(jié)束公司無法生產(chǎn)高端白酒的歷史；在產(chǎn)品架構(gòu)轉(zhuǎn)變上，1996年公司推出以低度為主的星級貢酒系列（其中主力產(chǎn)品二星終端價定為15 元，主要滿足消費者自飲需求；四星終端價為 50 元左右，主要滿足政、商務(wù)宴請等場景的需求），充分迎合安徽消費者偏愛江淮派濃香“綿柔沉穩(wěn)”的消費習(xí)慣。

與此同時，公司在瓶體設(shè)計上造型獨特，辨識度很高，成為安徽市場低度酒的重要推動者和包裝的革新者。在當時兩大單品星級貢酒和迎駕特曲的助推下，1999年公司銷售額上漲至 15 億元左右，位居徽酒前列。

2000-2002年，行業(yè)調(diào)整期：

2001年國家對白酒行業(yè)制定了以調(diào)控總量為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)政策和新的稅收政策。另外，受到亞洲金融危機和通貨緊縮等因素的影響，白酒行業(yè)進入調(diào)整期，多家名酒因為市場低迷紛紛采取“降低身價”的策略，降價策略的失敗導(dǎo)致迎駕貢酒在該輪行業(yè)調(diào)整期間營收下滑至 7 億元左右（2003 年）。

2. 波段二（2003-2014年）—— 2012年達到高點，后進入深度調(diào)整期：

2003-2012年，黃金十年期：

2003 年白酒黃金十年拉開序幕，迎駕貢酒堅持上一波中以“變”為主旋律的策略，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品架構(gòu)和市場布局三方面均有調(diào)整，帶動公司成為安徽省內(nèi)舉足輕重的大型酒企。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2003 年公司推出“迎駕之星”系列產(chǎn)品，對老款星級貢酒進行迭代，正式確立了以百年迎駕和迎駕之星為主的產(chǎn)品矩陣，該系列下金星和銀星目前仍為徽酒百元價格帶代表產(chǎn)品；從市場布局來看，公司自 90 年代末起就開啟了“徽酒東進”進程，受益于蘇酒本土地產(chǎn)酒產(chǎn)品及渠道模式的落伍，公司以省會南京作為橋頭堡，向江蘇、上海等地不斷輻射。2003 年后，公司加強了對江蘇、上海、湖北等環(huán)安徽市場的資源投放，形成省內(nèi)、省外“雙輪驅(qū)動”的局面，公司收入彈性也得以快速釋放，由4.6億元（2003年）提升至33.5億元（2012 年），其中2012年江蘇市場的收入上漲至7.5億元，占公司總營收的22.3%。另外，公司積極推動股權(quán)改革工作，于2011年變更為迎駕貢酒股份有限公司，為公司后續(xù)的上市做好準備工作。

2013-2014年，深度調(diào)整期：

由于公司主力產(chǎn)品以中低端民酒為主，在政商務(wù)消費場景中的占比較低，同時，受益于對銷售費用預(yù)算的管理，將原本以大面積廣告投放為主的營銷策略轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢官Y源對安徽、江蘇的核心投放。因此，迎駕貢酒在營收上的調(diào)整幅度低于行業(yè)平均水平。從業(yè)績變化情況來看，公司2014年凈利潤達4.9億元，同比201 年4.7億元還略有增長。

另外，在該段時間，公司修煉內(nèi)功，對內(nèi)部產(chǎn)品矩陣以及品牌影響力再升級。受益于安徽省第一次消費升級啟動，白酒主流價格帶從百元以內(nèi)朝100-200元進發(fā)，公司順勢推出終端價為100-400元的迎駕貢生態(tài)年份酒系列，為之后生態(tài)洞藏的上市打下了基礎(chǔ)。同時，加強對品牌的塑造，于2014年舉辦首屆“迎駕國賓洞藏酒”封藏大典，通過聚焦核心圈層以提升消費者對于品牌的認知度。

3. 目前為第三輪波段初期，迎駕勢能向上展露鋒芒：

2015年后，收獲騰飛期。隨著行業(yè)走出深度調(diào)整期，白酒市場迎來了新的轉(zhuǎn)機，大眾消費和商務(wù)消費的發(fā)展高潮使得安徽省內(nèi) 100 元價格帶的產(chǎn)品迎來爆發(fā)。

公司于2015年成功于 A 股主板上市后，在產(chǎn)品、品牌和渠道三大方面均有明顯調(diào)整，迎來企業(yè)收獲期。

從產(chǎn)品調(diào)整來看，推出生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品，迎合安徽省內(nèi)第二次消費升級的趨勢，站位 200 元以上主流白酒價格帶。

其中洞 6、9 布局 150-300 元價格帶于省內(nèi)其他兩大酒企古井貢和口子窖形成差異化競爭，洞 16、20 瞄準 300 元以上次高端價格帶發(fā)力，承接次高端整體擴容帶來的利好；從品牌調(diào)整來看，2016 年集團榮登“中國品牌價值評價信息榜單”，品牌價值超過百億，同時近幾年通過舉辦尋找摜蛋王、群星演唱會、中國生態(tài)白酒高峰論壇和合作成立中國生態(tài)白酒研究院等事件營銷提升品牌知名度；從渠道調(diào)整來看，學(xué)習(xí)瀘州老窖設(shè)立四大銷售公司，提出“1+1+N”的深度分銷模式，深耕區(qū)縣以下渠道。

1.2 公司目前為民營股份制企業(yè)，管理層經(jīng)驗豐富

多次改制，目前為白酒民營代表企業(yè)。

迎駕貢酒前身是始建于 1955 年的霍山縣佛子嶺酒廠，系私人聯(lián)辦企業(yè)；1958 年，佛子嶺酒廠完成公私合營社會主義改造，逐步演變?yōu)榭h屬集體所有制企業(yè)；1997 年 11 月，佛子嶺酒廠改制為混合所有制企業(yè)，開展員工持股計劃；2003 年 11 月國有股份整體退出主業(yè)經(jīng)營，迎駕貢酒有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)槿駹I企業(yè)；2011 年 9 月迎駕貢酒有限公司整體變更為股份有限公司；2015 年，迎駕貢酒成功登陸上交所，成為省內(nèi)第 3 家白酒上市公司。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，目前公司大股東為安徽迎駕集團股份有限公司，持股比例達 74.66%， 其中公司董事長倪永培持有迎駕集團 39.19%的股份。公司為民營企業(yè)，在股權(quán)機制上相比國企更加靈活。

公司管理層經(jīng)驗豐富，在公司內(nèi)任職均超 20 年。

公司董事長倪永培 1970 年進入佛子嶺酒廠，1986 年出任廠長，1997 年率先成立了規(guī)范的股份制公司，又力推勞動用工改革、工資制度改革、銷售模式改革等一系列舉措，在公司內(nèi)部任職超 50 年，管理經(jīng)驗豐富，為企業(yè)的絕對核心。

其余董事會成員秦海、楊照兵、葉玉瓊均為佛子嶺酒廠老員工，在企業(yè)內(nèi)任職 20 年以上，在企業(yè)的運營和管理上具備豐富的經(jīng)驗。

另外，在銷售公司人員配置上，公司董事楊照兵先生于 2018 年起出任銷售公司總經(jīng)理，其曾任銷售公司西安辦事處主任、安徽大區(qū)經(jīng)理、業(yè)務(wù)部部長、拓展部負責(zé)人等，一舉策劃了公司主打生態(tài)洞藏系列酒的產(chǎn)品策略。

2、消費升級打開一扇門，省內(nèi)白酒市場快速擴容中

2.1 安徽為白酒產(chǎn)銷大省，居民飲酒氛圍濃郁

安徽歷來飲酒氛圍濃厚，為白酒大省。

在白酒產(chǎn)量上，2018 年白酒產(chǎn)量達 43.13 萬千升，位居全國第五位，約占全國白酒產(chǎn)量的 5%。目前安徽白酒企業(yè)約為 550 家，其中規(guī)模以上企業(yè) 112 家，規(guī)模以上白酒企業(yè)的平均產(chǎn)量為 0.39 萬千升。

在白酒銷量上，皖北地區(qū)酒風(fēng)彪悍，皖中地區(qū)消費水平較高，皖南地區(qū)飲酒氛圍相對較弱，但消費檔次比較高。

根據(jù)天貓線上酒水消費報告顯示，安徽省白酒線上消費量位居全國第二位，僅次于四川省。

經(jīng)濟水平向好拉動白酒消費。

2021 年安徽 GDP 達 4.3 萬億元，同比增長 8.3%，人均 GDP 達 70368.5 元，突破 1 萬美元大關(guān)，同比增長約 11.0%，高于全國 8.1%的平均增速；人均可支配收入達 30904 元，同比增長約 10.0%（高于全國平均增速 8.1%），居民人均收入與消費水平均有顯著提升。

另外，2016-2020 年安徽省人口凈流入累計達 94 萬人，2020 年全市新登記市場主體 104.8 萬戶，總計達 587.82 萬戶，企業(yè)以及人口數(shù)量的增長進一步拉動政商務(wù)白酒消費。

2.2 過去共歷兩輪消費升級，當前第三次正式開啟

第三次消費升級開啟中，主流價格帶朝 300 元以上發(fā)力。

過去安徽白酒市場共經(jīng)歷兩輪消費升級：2011 年第一輪消費升級開啟，省內(nèi)主流價格帶由百元以內(nèi)提升至 100-200 元，主流產(chǎn)品由金種子、口子 5/6 年、古井獻禮版朝古井 5 年、口子 10 年迭代；2016 年，在白酒行業(yè)走出深度調(diào)整期后，伴隨安徽省居民人均可支配收入達到 2 萬元，省內(nèi)第二次消費升級啟動，主流價格帶上升至 200-300 元，古 8、口子 10 年以及洋河天之藍等產(chǎn)品放量明顯。2021 年，安徽省人均可支配收入突破 3 萬元大關(guān)，省內(nèi)第三次消費升級拉開帷幕。

根據(jù)我們今年對安徽市場渠道的終端調(diào)研結(jié)果來看，該輪安徽省內(nèi)的白酒消費升級由合肥市場引領(lǐng)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)宴席及送禮產(chǎn)品全面向古 8、口子 10 年、洞 9 等產(chǎn)品切換，同時政商務(wù)消費產(chǎn)品主力產(chǎn)品上移至 500 元以上價格帶，主力價格帶提升至 300 元以上。因此，我們預(yù)計未來提前布局該價格帶且在省內(nèi)具備一定品牌力的徽酒酒企將迎來利好。

2.3 受益于次高端擴容，2025年有望接近 500 億

2017-2021 年安徽白酒規(guī)模 CAGR 約 9%，次高端為主要推力。

根據(jù)酒業(yè)家報道，安徽省內(nèi)白酒市場規(guī)模由 2017 年的約 250 億元上漲至 2021 年 350 億元左右，CAGR 達 9%，其中次高端價位帶規(guī)模由 2018 年的 12.81 億元左右上漲至 2021 年約 50 億規(guī)模，CAGR 達 57%左右，明顯高于全國平均水平（2018-2020 年全國次高端白酒規(guī)模 CAGR 達 21.7%），在省內(nèi)占比從 5%提升至 15%左右。受益于居民消費能力的增強，徽酒龍頭企業(yè)大力布局 300 元以上價位帶產(chǎn)品。

未來，隨著省內(nèi)新一輪消費升級的深入，除古井貢和口子窖以外的徽酒也將聚焦次高端產(chǎn)品的打造，共同推動省內(nèi)次高端的持續(xù)擴容。我們預(yù)計未來 3 年安徽省次高端增速將高于全國平均水平，有望保持在 25%以上，成為省內(nèi)白酒市場規(guī)模增長的主要推力。

2025 年全省次高端市場規(guī)模有望突破百億，占比達 20%以上。全省白酒市場總體規(guī)模增速我們預(yù)計將略高于全國平均增速（6.2%），為 8%，并于 2023 年規(guī)模達 400 億左右，2025 年接近 500 億元。

2.4 整體呈現(xiàn)“一超兩強”局面，市場份額朝頭部集中

價格帶兩頭被全國性名酒企壟斷，次高端徽酒占比超七成。

從各價格帶的競爭情況來看，800 元以上價格帶基本被茅臺、五糧液、瀘州老窖三家全國性高端名酒企壟斷；300-800 元價格帶 2018 年前被洋河、五糧液等省外品牌瓜分，目前省內(nèi)雙龍古井貢和口子窖在該價格帶集中度達 7 成；50-300 元中低端市場呈現(xiàn)出省內(nèi)酒企混戰(zhàn)的局面，內(nèi)斗極其嚴重，基本達到了“一縣一酒”的地步；50 元以下低線光瓶酒市場被牛欄山、老村長等全國性低端光瓶酒龍頭占據(jù)，占比達 7 成以上。

徽酒過去在次高端及以上價格帶占比較低的主要原因有二：

先天上，省內(nèi)酒企品牌力背書較弱，所有徽酒企業(yè)中僅有古井貢一家入選“中國名酒”；徽酒在次高端價格帶布局較晚，古井貢和口子窖均于 2018 年起聚焦打造 300 元以上產(chǎn)品，迎駕貢酒和金種子酒 2020 年才將次高端價格帶產(chǎn)品作為重點單品打造。在此之前，省內(nèi)酒企癡迷于在 200 元以下價格帶進行渠道巷戰(zhàn)，錯過了在白酒黃金時間中朝全國化發(fā)展的最佳時機。

省內(nèi)龍頭現(xiàn)錯位競爭，迎駕發(fā)力中高端價位帶。

徽酒龍頭酒企在價格帶上差異化競爭顯著，“老八大名酒”之一的古井貢酒和在省內(nèi)布局高端化產(chǎn)品較早的口子窖主力產(chǎn)品在次高端（300-800 元）價格帶競爭；迎駕洞藏 6 年/9 年在中高端價格帶（100-300 元）的市占率不斷提升。次高端價格帶，古井口子窖雙雄競爭：我們預(yù)計徽酒在 300-800 元價格帶的集中度由 2 成（2018 年）上升至 7 成左右（2021 年），其中古井占比近 5 成，口子窖約 2 成。

我們認為主要原因有二：

一方面，古20自2018年上市之后，3 年內(nèi)迅速發(fā)展成為 20 億大單品，古16/20 在公司產(chǎn)品收入中占比達 25%以上。另一方面受益于洋河股份和郎酒戰(zhàn)略調(diào)整，夢之藍在安徽省次高端快速擴容的大環(huán)境下規(guī)模上并未出現(xiàn)上漲；郎酒近些年著眼于高端產(chǎn)品青花郎的培育，降低了對紅花郎的資源投放。

中高端價格帶，2018-2020 年洞藏 6/9 年占比翻倍：2018 年后，古井貢酒和口子窖聚焦次高端大單品的打造，降低了對中高端價格帶的資源投放，兩家酒企占比從 49%（2018 年）下滑至 41%（2020年），迎駕洞藏系列抓住機會，充分享受省內(nèi)第二次消費升級——省內(nèi)白酒主流價格帶提升至 100-200 元的紅利，市占率由 4%（2018 年）提升至 8%（2020 年），增長幅度達一倍。

未來，隨著洞藏受眾群體的規(guī)模進一步擴大，洞藏 6/9 年在中高端價位帶的占比有望提升至 10%以上。

另外，受益于省內(nèi)第三次消費升級的開啟，次高端價格帶的快速擴容有助于帶動洞藏 16/20 年業(yè)績加速增長，“徽酒三杰”有望壟斷次高端價格帶，省內(nèi)白酒格局從過去此消彼長的競爭狀態(tài)演變?yōu)楦偤习l(fā)展，在全國的品牌影響力有望進一步提升。

3、產(chǎn)品與營銷均主打錯位競爭，渠道掌控力強

3.1 產(chǎn)品：洞藏提升盈利水平，與古井口子錯位競爭

1） 實現(xiàn)全價格帶覆蓋，各系產(chǎn)品定價目的明確

當前主力價格帶。目前洞藏 6/9 年作為公司兩大主力產(chǎn)品在 100-300 元中高端價格帶放量，與主力產(chǎn)品為 300 元以上的古井和口子窖形成錯位競爭。

其余價格帶：高端價格帶：2020 年 11 月，公司于線上首發(fā)迎駕貢酒大師版，布局 1500 元以上價格帶，但目前尚未放量，主要目的為拉高品牌勢能；次高端價格帶：洞藏 16/20 年為公司未來將著力打造的兩款次高端大單品，在目前洞藏 6/9 年已經(jīng)站穩(wěn)省內(nèi)中高端價格帶的情況下，公司資源開始向次高端傾斜。

為保證兩款產(chǎn)品的順利導(dǎo)入，公司在定價上也與省內(nèi)兩大龍頭古井貢和口子窖形成差異化，根據(jù)京東的終端價格顯示，目前洞藏 16 的終端價為 398 元左右，與口子 10 年（328 元）和古 16（450 元）在終端價上均有 50-70 元左右的差距；洞藏 20 終端價為 600 元，與口子 20 年（469 元）和古 20（680 元）之間價差明顯。

低端及光瓶酒價格帶：主力產(chǎn)品為迎駕之星、百年迎駕及小迎駕系列，主要以 42 度低度酒為主，滿足安徽，尤其是皖北地區(qū)喜愛江淮派低度濃香的自飲需求。

目前產(chǎn)品收入及占比均呈下滑趨勢，主要系公司在資源投放上逐步由普通白酒向洞藏系列傾斜。

2）五糧型工藝疊加生態(tài)剮水，造就特有酒體風(fēng)格

“六位一體”生態(tài)體系支撐，產(chǎn)品力突出。迎駕貢酒與五糧液酒廠科研所合作，為江淮一帶五糧釀造工藝先行者，產(chǎn)品力不輸安徽省內(nèi)其他濃香型酒企。在此基礎(chǔ)上疊加“六位一體”的生態(tài)體系，以突出其“生態(tài)釀造”的特點，與主打年份酒的省內(nèi)其他兩家酒企古井貢和口子窖在宣傳主題上形成差異化競爭。

（1）生態(tài)產(chǎn)區(qū)：公司地處北緯 30 度大別山腹地的霍山縣，被稱為“中國白酒黃金緯度帶”，未受污染的生態(tài)環(huán)境、獨特的山川氣候以及豐富的微生物群落形成了一個“純天然的窖池”；

（2）生態(tài)剮水：迎駕貢酒釀造和勾調(diào)用水全部使用產(chǎn)自“中國好水”水源地——佛子嶺水庫的生態(tài)剮水，經(jīng)過地下竹根層層過濾，水質(zhì)清澈且略帶甜味，為釀造白酒的優(yōu)質(zhì)用水；

（3）生態(tài)原糧：精選長城以南優(yōu)質(zhì)高粱、沿淮兩岸的大米、糯米、小麥和玉米，所有購買的糧食都具備綠色產(chǎn)品質(zhì)量認證；

（4）生態(tài)工藝：迎駕貢酒獨特的釀造技藝被收錄進“非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”，將傳統(tǒng)的黃淮“迎駕糟坊”釀造技藝與四川五糧釀造方法進行創(chuàng)意性地結(jié)合，采用“包包曲”為糖化發(fā)酵劑， 需要在泥地老窖中歷經(jīng) 90 天以上的長周期發(fā)酵，從碎糧到成品酒出場需 69 道傳統(tǒng)釀造工序；

（5）生態(tài)循環(huán)：公司率先實現(xiàn)了白酒生產(chǎn)中的“閉路循環(huán)體系”，利用釀造過程中產(chǎn)生的廢水和沼氣作為生產(chǎn)燃料，鍋爐蒸汽用于發(fā)電，發(fā)電后的余熱用于釀酒，全面實現(xiàn)了整個生產(chǎn)過程的生態(tài)循環(huán)，創(chuàng)造了低碳、節(jié)能、環(huán)保的生態(tài)循環(huán)經(jīng)濟模式。

（6）生態(tài)消費：迎駕貢酒釀出的生態(tài)好酒，迎合了現(xiàn)代消費者“少喝酒、喝好酒”的消費習(xí)慣，健康好喝的形象已逐漸深入人心。

科學(xué)新解讀，品質(zhì)再升級。

2021 年由中國食品發(fā)酵工業(yè)研究院和安徽迎駕貢酒股份有限公司合作完成的“迎駕貢酒飲用品質(zhì)特征剖析與應(yīng)用”項目技術(shù)成果在北京通過了由中國酒業(yè)協(xié)會組織的項目專家鑒定，由孫寶國教授牽頭的專家組經(jīng)過嚴謹評審，認為項目研究技術(shù)和成果達到國際領(lǐng)先水平，科學(xué)地詮釋了迎駕貢酒”醉得慢、醒得快、有點甜”的科學(xué)內(nèi)涵。該項目意味著迎駕貢酒產(chǎn)品品質(zhì)迎來再升級，在“六位一體”生態(tài)體系之外有了更規(guī)范、更具象的表達方式。

3）洞藏為當前主力單品，帶動公司盈利能力提升

布局中高端價格帶，目前為 10 億級規(guī)模單品。2015 年迎駕貢酒抓住安徽省內(nèi)第二次消費升級機遇，在白酒主流價格帶從 100-200 元朝 200-300 元轉(zhuǎn)變期間，順勢推出生態(tài)洞藏系列，對原先的迎駕金星、銀星進行迭代，布局中高端白酒市場。

隨著第二次省內(nèi)消費升級的不斷深入，洞藏系列迅速起勢。據(jù)我們測算，產(chǎn)品收入由 2015 年推出時的不足 0.5 億元上漲至 2020 年 10 億元左右，帶動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

另外，在洞藏系列內(nèi)部，洞藏 6 年和 9 年為公司主力放量產(chǎn)品，面向縣級市場，占洞藏系列收入近 9 成；洞藏 16 年和 20 年未來有望承接次高端擴容及省內(nèi)新一輪消費升級紅利，面向省會等重要市場接棒發(fā)力。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶動公司盈利水平提升。

洞藏系列推出之后，公司中高檔產(chǎn)品占比和均價均迎來提升：從產(chǎn)品占比上看，中高檔產(chǎn)品占比由 33.6%（2016 年）提升至 40%左右（2019 年）；從產(chǎn)品均價上看，中高檔產(chǎn)品均價由 10.2 萬元/千升（2016 年）上漲至 14.25 萬元/千升（2020 年），4 年 CAGR 達 9.2%，并且 2020 年同比增長 15.8%，呈加速上漲狀態(tài)。未來隨著公司對洞藏 16/20 年的逐步聚焦，高增速有望保持。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶動整體盈利能力的提升：

從營收來看，2015-2019 年公司營收呈穩(wěn)固增長趨勢，2020 年雖受到疫情影響略有下滑，但 2021 年強勢回歸，前三季度同比增長 42.62%，創(chuàng)歷史增幅新高；從凈利潤來看，公司業(yè)績彈性的釋放高于營收，2015-2020 年凈利潤 CAGR 達 12.5%，2021 年前三季度公司凈利潤達 9.6 億元，同比增長 80.9%，盈利能力顯著提高；從毛利率來看，自洞藏系列推出之后，公司毛利率持續(xù)走高，2021 前三季度公司毛利率達 68.5%，同比 2015 年上漲 10.2pct。未來隨著洞藏系列的占比提升，公司毛利率有望迎來進一步的上漲。

4）基酒儲備充足，助力洞藏放量，基酒儲備量達 15 萬千升，與古井貢持平。

2015 年前，公司由于優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能有限存在從四川外購基酒的情況；2015 年，公司管理層抓住安徽省內(nèi)第二次消費升級大趨勢的開啟，在中高檔酒類銷售不佳的大背景下，逆勢上市并公告擬從該次公開發(fā)行募集資金中抽 6.17 億元用于優(yōu)質(zhì)酒配套設(shè)施技術(shù)改造項目。

募資項目實施后，計劃在保持公司現(xiàn)有產(chǎn)能不變的情況下，對原有部分普通白酒灌裝生產(chǎn)線實施升級改造，將其中 1.5 萬噸普通白酒相關(guān)產(chǎn)能調(diào)整為 1.5 萬噸中高檔白酒產(chǎn)能，充分體現(xiàn)了管理層在戰(zhàn)略規(guī)劃上具備先見之明。

該項目于 2019 年正式啟動，目前迎駕貢酒設(shè)計產(chǎn)能為 8 萬千升，2020 年實際產(chǎn)能達4萬千升以上，高于省內(nèi)另一龍頭口子窖（2020年口子窖實際產(chǎn)能約3萬千升）；基酒儲備量從 2018 年的 11.8 萬千升上升至 2020 年的 15.0 萬千升，與徽酒龍頭古井貢酒基本持平（2020 年古井貢酒基酒儲備量為 15.2 萬千升）。公司充足的產(chǎn)能及基酒儲備為未來支撐高端產(chǎn)品洞藏系列的放量打下了堅實的基礎(chǔ)。

3.2 品牌：宣傳渠道多樣化，突出生態(tài)洞藏主題

品牌內(nèi)涵上：主打“迎賓”文化，產(chǎn)品標簽鮮明。

迎駕貢酒以“中國迎駕，禮儀天下”的品牌理念為本，高舉健康、生態(tài)大旗，不斷加深其“中國生態(tài)白酒領(lǐng)軍品牌”在廣大消費者心目中的定位。

在廣告語的設(shè)計上，公司以“大駕光臨請喝迎駕貢酒”和“迎駕貢酒國人的迎賓酒”為主題，著重突出“迎賓”二字，向消費者清晰地傳達產(chǎn)品的核心理念和定位（主要用于宴請、聚會等消費場景的產(chǎn)品品牌形象），進一步加深消費者的品牌記憶。

品牌價值上：洞藏拉開高端化序幕，品牌價值在白酒行業(yè)位居前列。過去由于公司聚焦百元以內(nèi)的民酒產(chǎn)品，因此在對品牌勢能的拉升上，并未投入過多精力。

自 2015 年推出洞藏生態(tài)系列以來，公司品牌價值迅速提高，并且屢獲國內(nèi)外白酒行業(yè)大獎。獎項上，2016 年，迎駕貢酒被授予中國酒業(yè)最高榮譽“儀狄獎”；2020 年公司第六次榮獲“中國白酒酒體設(shè)計獎”，該獎為國家級白酒設(shè)計大獎，遴選標準嚴格、權(quán)威性高，代表了中國白酒酒體品質(zhì)的最高榮譽；2021 年生態(tài)霍山系列產(chǎn)品獲意大利“A’DESIGN 設(shè)計獎”。

另外，在品牌價值上，2021 年公司在“中國品牌價值 500 強”中排名 232 位，較 2020 年排名上升 54 位，緊跟茅臺、五糧液位列白酒品牌第六位；在“全球最具價值烈酒品牌 50 強”中排名第 20 位，同樣在中國白酒品牌中排名第六位。

未來隨著公司高舉高打的營銷策略持續(xù)發(fā)力以及高端產(chǎn)品的不斷導(dǎo)入，品牌勢能將進一步提升。

營銷策略上：營銷策略再精煉，聚焦打造洞藏系列。

2018 年，新任營銷公司總經(jīng)理的楊照兵先生在公司誓師大會上提出將在原有“1358”營銷戰(zhàn)略基礎(chǔ)上加入“六大提升”，即通過加強公司內(nèi)部團隊忠誠度、經(jīng)銷商配合度和消費者滿意度三者的有機結(jié)合，在提高對終端渠道掌控力的同時，不斷提升產(chǎn)品在市場中的美譽度和活躍度。

2021 年，作為銷售公司的改革元年，公司正式發(fā)布了“223”營銷戰(zhàn)略，即“2 個打造、2 大提升、3 大完善”，在原有的“13586”的基礎(chǔ)上進行精煉，首次在營銷模式中提出將洞藏系列作為公司營銷任務(wù)的核心聚焦打造的戰(zhàn)略，與主打年份酒系列的省內(nèi)其他兩大酒企古井、口子窖在品牌內(nèi)涵上也形成錯位競爭。

傳播途徑上：傳統(tǒng)疊加創(chuàng)新宣傳渠道，公司品牌形象再升級。

在“生態(tài)白酒新文化行動”、“融媒體平臺合力行動”、“消費者體驗行動”三大行動系統(tǒng)工程的指引下，公司不僅依托央視等強大的媒體資源提升品牌公信力，聚焦傳統(tǒng)核心消費者人群；同時加強與新媒體的互通互融，重視品牌宣傳的生動性和有效性，提高在年輕消費者群體中的知名度。

在傳統(tǒng)投放渠道上，公司線上聯(lián)手央視、人民網(wǎng)、新華網(wǎng)三大主流權(quán)威媒體高調(diào)掀起新一輪的品牌聲勢，成為人民網(wǎng)首頁兩會專區(qū)白酒合作品牌，形成了與權(quán)威頭部媒體的聯(lián)動；線下加大了在高速路戶外高炮、飛機場、高鐵站的宣傳力度，形成線上線下雙輪驅(qū)動。在創(chuàng)新投放渠道上，公司借助抖音、微博、快手等線上營銷新渠道，實現(xiàn)了在年輕消費者心目中的提前站位。

以抖音為例，公司創(chuàng)立“迎駕莊園”直播間，在該直播間內(nèi)線上完成多款新品上市，如迎駕貢酒大師版、洞藏 20 年等。2020 年 11 月 20 日，迎駕貢酒在抖音平臺發(fā)起#好運 buff 鴻運當頭#抖音挑戰(zhàn)賽期間推出最新產(chǎn)品洞藏 20，實現(xiàn)了產(chǎn)品與品牌的雙贏。該話題度在一個月內(nèi)的播放量達 1.4 億+，互動量達 12.2 萬+。

另外公司在 IP 的打造上的能力也在白酒行業(yè)領(lǐng)先。“尋找摜蛋王”和“尋找皖蘇民間品酒師”兩大活動自 2018 年舉辦以來，參與人數(shù)近萬人，活動覆蓋城市達 80 余個，已經(jīng)演變?yōu)閮纱?超級營銷 IP。

公司通過高舉高打的廣告投放進一步加深其在消費者心目中的品牌記憶，彰顯了全力打造中國生態(tài)白酒第一品牌的決心。

品牌費用上：銷售費用略有提升，廣告費用為主要支出。

自 2015 年推出洞藏系列以來，公司銷售費用整體呈現(xiàn)出穩(wěn)固上漲的趨勢。其中廣告宣傳費自 2017 年以來上升明顯，占比達銷售費用 6 成，主要系公司調(diào)高全國性廣告費用投入。

3.3 渠道：深度分銷疊加扁平化，助力渠道不斷下沉

渠道模式與營銷架構(gòu)雙改革，瞄準區(qū)縣及以下市場發(fā)力。

渠道模式上：

1）2015 年之前，公司主要采用酒店、商超盤中盤渠道模式。主要一方面系徽酒市場極其內(nèi)卷，各酒企長期癡迷于渠道巷戰(zhàn)，買斷酒店、商超依據(jù)瓶蓋返現(xiàn)等現(xiàn)象比比皆是；另一方面系當時公司聚焦百元以內(nèi)民酒產(chǎn)品，對團購、直銷等渠道的需求較小。

2）2015 年洞藏高端系列產(chǎn)品上市后，公司與百川商貿(mào)和迎盛聯(lián)營公司簽訂協(xié)議，對生態(tài)洞藏采取全渠道覆蓋，渠道重心由酒店向宴席、團購渠道傾斜。

3）2017 年，公司提出“1+1+N”的深度分銷模式，即“1 個辦事處經(jīng)理+1 個業(yè)務(wù)經(jīng)理+N 個業(yè)務(wù)員”， 由廠家聯(lián)合經(jīng)銷商直接參與市場開拓，致力于以小商制推動渠道的扁平化以及廠商銷售團隊的一體化。另外，公司在重要市場采取直銷+分銷+代理的立體式滲透模式，以求讓品牌能夠迅速下沉，達到覆蓋更多市場的目的。

營銷架構(gòu)上：

1）2017 年，學(xué)習(xí)洋河和瀘州老窖提出“3+N”扁平化營銷架構(gòu)，計劃對旗下不同品牌設(shè)立專營公司，其中“3”指代分別負責(zé)高檔產(chǎn)品、中高檔產(chǎn)品及電商產(chǎn)品銷售的迎駕洞藏銷售公司、迎駕酒業(yè)銷售公司、迎駕電子商務(wù)銷售公司；“N”指代針對定制產(chǎn)品、古坊、普酒、散酒等其他系列的事業(yè)部。2017 年 6 月洞藏事業(yè)部成立，2019 年 3 月迎駕特曲銷售有限公司成立，負責(zé)散裝酒及光瓶酒的產(chǎn)品銷售。

2）2021 年 4 月，公司發(fā)布公告稱，安徽迎駕酒業(yè)銷售有限公司擬合并洞藏銷售公司和特曲銷售公司，以整合資源提高運營效率，完善集中統(tǒng)一的營銷指揮系統(tǒng)。我們認為此舉有利于聚焦打造公司戰(zhàn)略大單品洞藏系列。

渠道利潤相比競品存明顯優(yōu)勢。

迎駕貢酒對洞藏實行經(jīng)銷商控量促銷制度，目前產(chǎn)品實現(xiàn)順價銷售，經(jīng)銷商除返點和獎勵之外，產(chǎn)品本身銷售毛利也優(yōu)于同價位競品。

2021 年初，在公司對洞藏系列開始放量的初期，價格體系尚未透明，洞 6/9 年兩款大單品的渠道利潤相當可觀，終端主推意愿較強。

目前隨著洞藏規(guī)模的迅速上升，根據(jù)我們 2022 年春節(jié)期間的渠道調(diào)研結(jié)果，洞藏 6/9 的渠道利潤有所下滑，但相比省內(nèi)主要競爭對手仍具優(yōu)勢。豐厚的渠道利潤率有望吸引更多優(yōu)商代理，加速洞藏系列大面積鋪貨的進程。

經(jīng)銷商及銷售人員數(shù)量雙升，渠道推力進一步增強。

公司近年來持續(xù)加強渠道建設(shè)：

1） 從經(jīng)銷商來看：

數(shù)量上，較高的渠道利潤驅(qū)動經(jīng)銷商人數(shù)不斷提升，由 2016 年的 728 家上升至 2020 年 1259 家，其中省內(nèi)經(jīng)銷商增幅尤為明顯，由 2016 年的 323 家上漲至 2020 年 623 家，增長幅度近一倍；質(zhì)量上，2021 年起公司聚焦優(yōu)商培育，對新晉經(jīng)銷商的規(guī)模以及首次打款的數(shù)目均設(shè)定了較高門檻，以防止造成經(jīng)銷商之間的價格戰(zhàn)。

另外，考慮到洞藏系列聚焦中高端價格帶，在新增經(jīng)銷商類型上，公司近兩年主要加強了對具備較強實力的團購商的吸納，提升單店業(yè)績貢獻，重點培育品鑒顧問和意見領(lǐng)袖。當前在主要市場，洞藏系列已逐步走進婚宴、家宴等主流消費場景，進入放量階段，未來高增可期。

2）從銷售人員角度看：

2016-2019 年公司銷售人員數(shù)量維持在 1500 人左 右，主要原因系公司自 2016 年起對內(nèi)部員工結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化改造。

2020 年起，為搭配洞藏系列放量的策略，公司銷售人員的數(shù)量迎來大幅上漲，由上年的 1511 人上漲至 1617 人，在所有上市白酒公司中僅次于洋河股份、古井貢酒和山西汾酒，排名全行業(yè)第 4 位，預(yù)計未來隨著洞藏對省內(nèi)渠道的不斷深耕，銷售人員的數(shù)量將有望維持目前高增長的趨勢。

另外從銷售人員的福利水平來看，其人均薪資由 2016 年的 5 萬元左右快速上漲至 2020 年 8.7 萬元，增幅達 73.4%。

渠道數(shù)字化程度高，運營效率大幅提升。

迎駕貢酒是最早應(yīng)用數(shù)字化平臺的企業(yè)之一。

2018 年，迎駕貢酒啟用箱碼物流追溯系統(tǒng)，通過“一瓶一碼、一箱一碼、超級導(dǎo)購碼”，針對品牌的消費者、零售終端、導(dǎo)購員分別建立一套賬戶體系，圍繞 3 個不同賬戶體系分別展開營銷活動和運營。

以“一物一碼”體系為例，公司會在每箱產(chǎn)品上噴上其專屬二維碼，以打通產(chǎn)品生產(chǎn)端到終端網(wǎng)點的連接。

公司可通過對二維碼的追蹤實時獲悉不同市場的競爭反饋、終端網(wǎng)點庫存情況以及有效防治市場竄貨行為。2019 年，公司搭建數(shù)字化營銷平臺，進一步促進銷售業(yè)務(wù)的過程管理、產(chǎn)品溯源、市場秩序維護，加強了對終端渠道的掌控力。

數(shù)字化管理的渠道管理模式為未來泛區(qū)域化的發(fā)展打下深厚的基礎(chǔ)，追本溯源的運營方式有利于抵御不同市場間因竄貨問題對產(chǎn)品終端價盤的傷害。

4、省內(nèi)省外雙手抓，泛區(qū)域化進程加速

4.1 省外：迎駕產(chǎn)品導(dǎo)入較早，具備渠道和品牌基礎(chǔ)

泛區(qū)域化啟動較早，以安徽為本向毗鄰省份發(fā)力。

迎駕貢酒為安徽省內(nèi)實行泛區(qū)域化布局的酒企之一，90 年代末公司已經(jīng)在合肥市場站穩(wěn)腳跟，抓住蘇酒集體低迷的機遇，攜三星、四星沖擊南京市場，以南京為橋頭堡逐漸吞噬其他江蘇市場，通過領(lǐng)先行業(yè)的“盤中盤”渠道打法，在江蘇市占率不斷提高。

之后公司北上北京、東突上海，樹立迎駕貢酒品牌高度，2014 年公司在江蘇和上海兩大市場的營收達 9 億元，占比公司總營收的 33.8%。

目前，迎駕在安徽、江蘇、上海等市場已經(jīng)形成了較為成熟的白酒渠道，公司以華東為主戰(zhàn)場逐步向周邊省內(nèi)拓展，如湖北、河南等白酒消費大省。

2021年起，公司在省外市場的開拓上也是動作不斷，同為迎駕集團旗下大別山野嶺飲料有限公司的副總經(jīng)理顧正祝先生將負責(zé)洞藏系列在華東市場的導(dǎo)入工作，向省內(nèi)外銷售額達 1：1 的目標（在迎駕集團的百億規(guī)劃中所提出）發(fā)起沖擊。

收入占比居徽酒第一，2021年開啟洞藏布局。2020年公司省外營收達 12.4 億元，占比近 4 成，省外收入占比位居徽酒首位。

從省外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，目前仍以低端百年迎駕、迎駕之星產(chǎn)品為主，其中百年迎駕三星、四星為江蘇省中低端價格帶領(lǐng)軍產(chǎn)品。中高端產(chǎn)品占比較低主要系洞藏導(dǎo)入較晚，2021 年起公司才著手洞藏在江蘇、上海兩大先行市場布局，目前仍處于起步階段。

根據(jù)近期渠道調(diào)研結(jié)果，洞藏 6 年、9 年主打流通渠道，洞藏 16 年、20 年處于市場培育階段，目前以送酒的形式為主。

受益于江蘇、上海等省外重點市場居民消費能力強的優(yōu)勢，洞藏系列導(dǎo)入過程中未形成如省內(nèi)消費者向中端洞藏 6/9 年完全傾斜的局面，中端產(chǎn)品與次高端產(chǎn)品洞藏 16/20 年協(xié)同發(fā)展。未來隨著洞藏系列的逐步導(dǎo)入，省外市場的盈利能力有望迎來進一步的提升。

蘇酒龍頭聚焦次高端，洞藏在中高端阻力較小。

從江蘇白酒市場的競爭格局來看，目前省內(nèi)兩家龍頭酒企洋河和今世緣均選擇在 400 元以上價格帶發(fā)力：洋河自 2019 年 11 月和 2020 年分別推出新款夢 6+和夢 3 水晶版之后，聚焦產(chǎn)品高端化，目標在 600-800 元次高端小藍海價格帶實現(xiàn)放量；今世緣從 2016 年起加強了對國緣四開的投入，并于 2018 年推出 500 元以上價格帶的高端 V 系列。

兩家酒企均加強對次高端大單品的投入，從而在一定程度上導(dǎo)致了對 200-400 元價格帶的疏忽。

受益于江蘇省內(nèi) 200-400 價格帶代表性大單品的缺乏，洞藏系列在江蘇市場的導(dǎo)入上所面臨的阻力較小。

未來隨著公司對消費者群體的培育不斷深入，洞 6/9 和洞 16/20 有望分別通過流通渠道和團購渠道持續(xù)導(dǎo)入，公司省外市場的營收預(yù)計將進入加速上漲期。

4.1 省內(nèi)：以六安為模板，加快樣板市場復(fù)制速度

六安、合肥站穩(wěn)腳跟，渠道下沉尋新增量。

2021 年，公司對生態(tài)洞藏系列放量，市場上迎來拐點，在省內(nèi)迎來爆發(fā)期。在重點市場分布上，目前安徽省內(nèi)迎駕貢酒在六安基地市場的市占率居首，另有合肥、淮南、蚌埠、銅陵等規(guī)模較大市場。

另外，合肥作為省會城市，公司將其作為核心樣板市場打造，較易于對周邊乃至全省的消費形成較好的輻射傳導(dǎo)的作用，省內(nèi)樣板市場的復(fù)制為洞藏未來主要看點。

在產(chǎn)品覆蓋率上，目前省內(nèi)主要產(chǎn)品以洞 6/9 為主，兩者占部分經(jīng)銷商洞藏系列營業(yè)額的 80%左右，在六安、合肥以及淮南三大主力市場的縣級渠道覆蓋率達 80%以上，僅在淮南還有覆蓋的空間，六安、合肥已朝鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道發(fā)力。

我們認為未來公司省內(nèi)發(fā)展有望形成兩大路徑：

1）對洞藏 6/9，深耕除六安、合肥、淮南三大樣板市場之外的區(qū)縣級市場，不斷提升洞藏在省內(nèi)的受眾度。在六安、合肥、淮南三市推動渠道下沉，深耕鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道；

2）對洞藏 16/20，以六安大本營及合肥市場為焦點，抓住省內(nèi)白酒主力價格帶朝 300 元上移的紅利，推動次高端產(chǎn)品的接棒發(fā)力。

5、盈利預(yù)測和估值

分產(chǎn)品來看，洞藏 6/9 年為目前公司主力單品，站穩(wěn)省內(nèi) 200-300 元價格帶，在洞藏系列中占比超 8 成；洞 16/20 年有望承接省內(nèi)第三次消費升級主力價格帶上移紅利，從合肥市場向周邊接棒發(fā)力。

我們預(yù)測公司 2021-2023 年營業(yè)收入分別為 46.0/59.5/72.9 億元，同比增長33.4%/29.2%/22.5%。歸母凈利潤 14.1/19.5/25.7 億元，同比+47.7%/38.4%/32.0%。

我們對公司未來經(jīng)營情況預(yù)測作出如下假設(shè)：-成長性：

1）洞藏系列：洞 16/20 發(fā)力次高端價格帶，目前體量較小。隨著公司資源的傾斜和省內(nèi)消費升級的持續(xù)，有望接棒發(fā)力；洞 6/9 深耕中高端價位帶，與省內(nèi)另外兩大龍頭酒企主力產(chǎn)品錯位競爭。我們預(yù)計 2021 年洞藏系列規(guī)模有望接近 20 億元，在公司酒類產(chǎn)品營收中占比超 40%。

2）迎駕金星/銀星：作為公司主力民酒單品，在省內(nèi)百元以內(nèi)價格帶仍有較大的受眾群體。

3）百年迎駕及其他普通白酒：隨著公司近年來對渠道的精耕細作，普通白酒產(chǎn)品向鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場下沉，預(yù)計 2021 年保持個位數(shù)增長。

- 盈利性：

1）毛利率：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化加速，毛利率有望持續(xù)提升。我們預(yù)計 2021 年毛利率 69.5%，較 2021 年同比提升 2.4pct。

2）費用率：公司在洞藏系列的宣傳上一直采用高舉高打的策略，在費用投放上較為穩(wěn)定。

我們預(yù)計公司 2021-2023 年歸母凈利潤14.1/19.5/25.7 億元，同比+48%/38%/32%。當前對應(yīng) 2021-2023 年 PE 分別為 42x/30x/23x。

風(fēng)險提示

省內(nèi)消費升級不及預(yù)期。如果安徽省內(nèi)主流白酒價格帶朝 300 以上升級的過程不達預(yù)期， 將會影響洞藏 16 和 20 年在次高端價位帶的布局，從而導(dǎo)致公司收入、業(yè)績不及預(yù)期。

洞藏省外導(dǎo)入不及預(yù)期。如果洞藏系列在江蘇、上海等主要省外市場的導(dǎo)入過程不及預(yù)期，將會影響公司泛區(qū)域化進程。

食品安全問題。如果白酒行業(yè)出現(xiàn)食品安全問題，將影響消費者對于白酒的需求。

測算誤差風(fēng)險。部分數(shù)據(jù)（如安徽省內(nèi)白酒市場規(guī)模、省內(nèi)各品牌市占率）為測算值，可能與真實情況存在偏差。

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