作者｜桃之夭夭來源｜粒場財經（ID：lccaijing）私信回復【探公司】，獲取更多上市公司不為人知的一面！常言道“柴米油鹽醬醋茶”，七樣涉及到生活的方方面面，并且都能對標到A股的市場中找到公司，其中食用油的對標公司就是金龍魚（300999

作者 ｜ 桃之夭夭來源 ｜ 粒場財經（ID：lccaijing）

私信回復【探公司】，獲取更多上市公司不為人知的一面！

常言道“柴米油鹽醬醋茶”，七樣涉及到生活的方方面面，并且都能對標到A股的市場中找到公司，其中食用油的對標公司就是金龍魚（300999）。

在創(chuàng)業(yè)板新股接連上市中，10月15日金龍魚上市首日，上漲117.9%，市值達到3000億，比市場預估高了1000多億，一躍成為創(chuàng)業(yè)板前三。截止11月30日，股價已經上漲超過50%，報價69.77元，市值3783億元。

資料來源：東方財富

金龍魚是否是下一個消費神股，公司到底價值幾何？

01、營收=兩個茅臺、九個海天味業(yè)，但主營天花板明顯

金龍魚是國內最大的農產品和食品加工企業(yè)之一，主營業(yè)務是廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發(fā)、生產與銷售。從2017-2019年公司營業(yè)收入來看，從1507.66億元穩(wěn)步增長至1707.43億元，歸母凈利潤從50.01億元增長至54.09億元。

資料來源：wind數(shù)據(jù)

從年營收來看，金龍魚=2個貴州茅臺=9個海天味業(yè)=蒙牛+伊利，是當之無愧的糧油巨無霸，從上市之前開始就被看好，認為是可以角逐創(chuàng)業(yè)板“一哥”寧德時代的種子選手。

資料來源：wind數(shù)據(jù)整理

但是，從2019年凈利潤54億元來看，僅僅與海天味業(yè)相當，是茅臺的2019年的412億元歸母凈利潤的1/8。

可以不喝酒，也可以不怎么用醬油，但是食用油是一日三餐或不可缺的，那金龍魚相當于賺著14億人的生意，為何凈利潤如此低？

因為，糧油生意是存在行業(yè)天花板的。

據(jù)美國農業(yè)部(USDA)數(shù)據(jù)顯示，2018年全球食用植物油產量20338萬噸，同比增長2.3%; 2019年，全球食用植物油產量20391萬噸，同比增長0.3%。

資料來源：前瞻產業(yè)研究院

在供需平衡的情況下，全球消費植物油也相對穩(wěn)定。根據(jù)美國USDA數(shù)據(jù)顯示，2019年全球食用植物油消費增速為-0.1%，消費量20027萬噸。

那么，在全球植物油消費放緩的情況下，截止2020年三季度，金龍魚實現(xiàn)營業(yè)收入1399.93億元，同比增長11.71%，這主要得益于飼料原料及油脂科技業(yè)務的快速增長。

據(jù)調查，2020年上半年的非洲豬瘟影響減弱，養(yǎng)殖戶積極補欄，因此金龍魚飼料原料銷售逐步向好。前三季度金龍魚凈利潤50.9億元，同比大幅增長45.88%。對此，金龍魚解釋稱是新冠疫情導致的小包裝產品銷售增加以及豬瘟影響減弱等偶發(fā)性因素具有一定關系。也就是說，今年上半年業(yè)績快速增長具有一定偶然性，以后年度將不能持續(xù)。

02、細分領域市占率高，穩(wěn)定的盈利渠道

雖然利潤不能追上營收的規(guī)模，但金龍魚公司自身的優(yōu)勢顯而易見。

金龍魚誕生于1991年，雖然在中國的創(chuàng)業(yè)板上市，但卻是一家外資企業(yè)，隸屬于新加坡豐益國際的益海嘉里集團。

截止到2020年，益海嘉里在中國大陸的總投資已超過300億元，在中國的業(yè)務，除了金龍魚，還有眾多香格里拉系列酒店業(yè)務等。早在2009年，益海嘉里方面就曾計劃金龍魚在港股上市，兜兜轉轉11年，終于創(chuàng)業(yè)板IPO獲批。

據(jù)金龍魚公司總裁穆彥魁曾對媒體表示：融資并不是金龍魚在國內上市的主要目的，而在于上市之后，金龍魚便能順理成章變身成為一家地地道道的國內企業(yè)，擺脫掉’外資’的稱號和限制，也是實現(xiàn)益海嘉里在華業(yè)務進一步擴張的基礎。

那么在外資“靠山”的助力下A股上市，金龍魚無疑是看上了中國糧油市場的消費能力。

2019年，中國、歐盟和印度位列全球食用植物油消費量前三甲。中國2019年食用植物油消費量為3818萬噸，占全球食用植物油消費量的19.06%；歐盟2019年食用植物油消費量為2665萬噸，占全球食用植物油消費量的13.31%；印度2019年食用植物油消費量為2270萬噸，占全球食用植物油消費量的11.33%。

資料來源：前瞻產業(yè)研究院

將“萬事俱備，只欠東風”的金龍魚，再拉回到公司層面來講，可以集中于三點優(yōu)勢：

金龍魚以農產品和食品加工產業(yè)鏈為基礎，主要加工環(huán)節(jié)包括農產品初加工、精深加工、油脂科技工藝等。公司目前主要涉及的業(yè)務包括占比63.71%的廚房食品和占比35.7%的飼料原料及油脂科技產品。

資料來源：金龍魚招股說明書

優(yōu)勢一：.廚房食品業(yè)務中，有多個細分領域的市場占有率第一。

金龍魚在小包裝食用植物油市場、大米市場、面粉市場等多個細分領域占據(jù)行業(yè)領先地位

根據(jù)國家糧油信息中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年-2019年，我國的食用油產量從2372萬噸上升至2948萬噸，年復合增長率為3.2%。我國食用植物油消費量從2755萬噸上升至3,561萬噸，年復合增長率3.7%，國內食用油消費市場供需缺口自2012年以來持續(xù)擴大，利好國內食用油加工銷售企業(yè)。

按照包裝劃分，食用植物油分為散裝油、中包裝食用油以及小包裝食用油，而隨著居民生活水平和食品安全意識的提高，中小包裝食用油的消費量逐漸上升，占據(jù)著食用油市場的主要地位，這給了金龍魚拓展市場的機遇。

根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年-2019年，金龍魚的小包裝食用油銷售份額分別是39.5%，39.8%及38.4%，均領先于競爭對手，公司在我國小包裝食用植物油行業(yè)位列第一。

資料來源：招股說明書、華安證券研究所

再看大米市場。我國大米消費結構主要由食物消費、飼料、工業(yè)用糧組成，其中以40%的食物消費為主。近幾年，隨著消費升級以及消費者食品安全意識的提升，包裝米的占比逐漸提升。

根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，按銷售量統(tǒng)計，金龍魚包裝米渠道市場占有率第一。2017年、2018年及2019年，金龍魚包裝米渠道銷售份額分別為16.4%、17.9%及18.4%，均領先于競爭對手。

資料來源：金龍魚招股說明書

此外，在面粉市場中金龍魚也占有一席之地。我國面粉消費結構中，食物消費占比超過90%，其中散裝及大包裝、中包裝面粉占據(jù)主要的市場份額。近年來，由于保質期更長、質量更有保障，越來越多的消費者傾向于購買包裝面粉。

根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)中統(tǒng)計，金龍魚包裝面粉渠道市場占有率第一。2017年、2018年及2019年，公司包裝面粉現(xiàn)代渠道銷售份額分別為29.1%、26.5%及26.7%。

資料來源：金龍魚招股說明書

從食用植物油市場、大米市場、面粉市場可以看出，雖然行業(yè)的進入壁壘較低，但是金龍魚市場占比存在優(yōu)勢，將給收入帶來相對穩(wěn)定的保障。

優(yōu)勢二：國際股東背書下，較大彈性應對市場風險。

金龍魚的基礎糧油產業(yè)雖然上漲空間不大，但是企業(yè)的護城河優(yōu)勢明顯，所以，談及金龍魚就不得不提及豐益國際這家全球糧食產業(yè)巨頭。豐益國際是上市企業(yè)金龍魚的實際控制人，招股說明書顯示持有金龍魚99.99%的股權。

資料來源：東方財富網

金龍魚IPO后，多家新進公司入駐，豐益國際股權被稀釋至89.99%的控股權，還是不影響其處于絕對地位。所以，在糧油價格面臨價格指導的情況下，金龍魚卻可以依靠規(guī)模優(yōu)勢實現(xiàn)行業(yè)內彈性較大的市場表現(xiàn)，在產銷率幾乎100%的情況下，產能利用率卻還有空間。

糧食價格上行時，會受制于價格指導出現(xiàn)出廠價和售價倒掛的現(xiàn)象，金龍魚作為行業(yè)的龍頭企業(yè)卻可以利用外采貼牌的方式向市場供應產品，與同行業(yè)對手進行競爭；糧食價格下行時，金龍魚可以通過行業(yè)內最大的市場規(guī)模實現(xiàn)利潤增值。也就是說，金龍魚具備國際大糧商的股東背書，在原材料端具有更大的確定性，且可以依托產能優(yōu)勢實現(xiàn)逆周期利潤。

優(yōu)勢三：嘗試多元化領域拓展

金龍魚近些年來一直嘗試多元化，從掛面到香油，從牛奶到豆奶，從食品到日化，眼下正在發(fā)力醬油調味品市場。

從金龍魚的招股說明書來看，金龍魚致力于打造多層次的品牌矩陣，積極利用成功的品牌及銷售網絡推出調味品相關領域，將品牌價值不斷延伸。

資料來源：金龍魚招股說明書

為何金龍魚糧油生意的“一枝獨秀”還不夠，開始盯上了調味品生意？

要知道，調味品與米面相比，生意要好得多，其中醬油就是市場中最大的子類。目前來看，雖已誕生了5000億巨頭海天味業(yè)，但是市場還是十分分散，海天味業(yè)的市占率不到20%。

資料來源：發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)網

更重要的是，醬油產品的利潤更高。比如海天味業(yè)的醬油產品毛利率高達50.38%，ROE也常年保持在30%以上，遠遠高于行業(yè)平均水平。

資料來源：wind數(shù)據(jù)

實際上，金龍魚也早已開始對醬油市場“排兵布陣”。

早在2015年，益海嘉里（金龍魚母公司）與中國臺灣丸莊醬油簽約成立合資公司；2017年共同投資建設丸莊益海天然釀造醬油項目，可年產16萬噸優(yōu)質醬油；2019年，金龍魚在醬油板塊進一步提速，新增醬油生產線；并且為打造高端醬油市場，進一步合作于多家調味品廠商，對于釀造產品的研發(fā)深耕細作。

資料來源：金龍魚招股說明書

發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)網表示，2019年我國醬油市場整體規(guī)模在800億左右，而高端醬油市場只有200億左右，按照對標海天味業(yè)的20%市場份額和25%左右的金利率來計算，高端醬油市場將給金龍魚大約10億元的利潤。

要知道，雖然對于千億營收來說這些凈利潤微乎其微，但金龍魚的凈利潤2019年也只不過54億元。所以看來，金龍魚表面上說著沒有超過海天味業(yè)的計劃，但近期大力進行市場推廣，勢必要在調味品市場分一杯“醬”。

資料來源：發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)網

03、掣肘之處，不容忽視

金龍魚上市以來，目前已經完成3000億元的市值。作為國內食用油領域龍頭，好像3000億的市值不貴，畢竟有海天味業(yè)的5000億市值“亮晃晃”擺在那里，并且，糧油市場的消費量是遠高于醬油等調味品。

但是，這個邏輯到金龍魚這里卻行不通了。

根據(jù)財報顯示，2016-2019年，金龍魚的毛利率一直保持在10%左右，范圍區(qū)間是8.42%-11.4%；且凈利率處于行業(yè)中位值8.32較遠，平均在3.27左右徘徊；而海天味業(yè)的毛利率常年保持在40%以上，凈利率在20%以上。

資料來源：元氣資本及金龍魚招股書

所以，不能想當然的拿海天味業(yè)直接對標金龍魚。糧油產業(yè)最大的掣肘莫過于民生政策方面，本身就不是一門可以追求資本市場利潤的生意。

此外，金龍魚競爭高端醬油市場的壓力也巨大。

首先，對于品牌認知方面，調味品的高端化是消費者對于健康的追求，所以更青睞于可靠熟悉的品牌。

其次，不止是金龍魚想搶占醬油市場，其他品牌也是在“摩拳擦掌”。

千禾味業(yè)、李錦記、欣和六月鮮、東古等在中低端市場無法匹敵海天，所以試圖在高端醬油渠道超車，并且以9月份的阿里系平臺的醬油銷售情況來看，已經取得了不小的佳績，其中海天味業(yè)仍是行業(yè)龍頭，市場份額32.7%，千禾味業(yè)、李錦記緊隨其后，市場份額17.7%、13.4%。

▲2019年阿里系線上全網銷售醬油占比

資料來源：發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)、國信證券

反觀金龍魚，從中高端花生油胡姬花到核心品牌金龍魚，都在買油送油，元寶大豆油的箱體廣告也給了莊丸醬油……通過簡單粗暴“買食用油送醬油”的方式進行市場推廣，以提高占有率的方式也不是長久之計。

此外，對于供需相對飽和的情況下，即使金龍魚多品類市場占有率第一，也很難在原有渠道再提升利潤。

根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2010-2020年十年間，中國大豆壓榨量從5500萬噸增長至9900萬噸，增長幅度為80.0%，復合年均增長率為6.05%，而同期中國豆油消費量從1111萬噸提升至1869萬噸，增幅為68.2%，復合年均增長率為5.34%，且菜籽油與花生油也同樣出現(xiàn)壓榨產能過剩的現(xiàn)象 。

由此可見，即使供給端的食用油原料價格有一定波動，但是終端銷售價格也是缺乏彈性的，對于中端的金龍魚來說，利潤變動幅度不大。根據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2015年6月-2020年11月，36個城市的桶裝食用油中：豆油、菜籽油、花生油平均零售價漲幅分別為：-1.96%、1.53%、5.14%。

04、尋找新突破點，未來的可能性在哪里

金龍魚面對行業(yè)瓶頸和競爭對手的壓力，在不斷尋找新的突破點。

一方面，金龍魚著力于擴充產能。

2020年11月18日，金龍魚發(fā)布公告稱：關于持續(xù)推動河南糧油的產業(yè)發(fā)展，將在未來的3-5年內與河南省商務廳計劃展開合作，并按步驟新增投資人民幣80億元。合作的部分主要圍繞廚房用品展開，包括食用油、大米、調味品等領域，以及相對應的食品配套加工業(yè)務，目的是進一步擴充產能。

資料來源：金龍魚公告

這意味著，金龍魚將進一步改變在米、面產品方面市場占有率較小的局面，積極應對國內米、面行業(yè)較為分散，將來逐步向頭部集中的方向。

另一方面，金龍魚在營銷渠道上開始下功夫。

金龍魚的銷售模式分為直銷和經銷。從公司意圖上來看，希望打造零售、餐飲、食品工業(yè)客戶協(xié)同發(fā)展的全渠道銷售網絡，其中也零售、餐飲渠道為主，食品工業(yè)渠道為輔。2017年-2019年的零售、餐飲、食品工業(yè)渠道的收入占比分別是44%左右、40%左右、14.5%左右。

根據(jù)元氣資本調研統(tǒng)計，金龍魚的零售渠道的直銷毛利率高于經銷。2019年的直銷的毛利率為22.6%，而經銷為17.1%，主要是因為金龍魚給予了經銷商一定的價格讓利，故經銷產品單價較低。此外，餐飲渠道的直銷毛利率較高。2019年的直銷毛利率為7.6%，高于經銷毛利率5.2%，這也是金龍魚為了擴大市場份額，給予了較大幅度的讓利所致。但是，在食品工業(yè)渠道中則是經銷毛利率較高。由元氣資本研究推斷，是因為經銷模式銷售的產品主要為特種油脂，價格較高；而直銷的產品主要為米面等低價產品。

由此可見，直銷擔任著“利潤制造機”的任務，而經銷則是具有一定戰(zhàn)略意義。

此外，金龍魚布局營銷渠道方面線上線下同時運行。

·經銷作為“捕手”在下線發(fā)力，2017年開始，金龍魚快速實現(xiàn)渠道下沉，完成100多萬個終端銷售網點，覆蓋全國2800個市縣及3萬余個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，經銷商也從2017年的3190家增加至2019年的4406家。

·直銷作為“先鋒”在線上突圍，以食用油為標準化產品，消費者價格敏感性較強，適用于電商渠道的推廣銷售。金龍魚除了與天貓超市、京東等電商平臺合作外，與新崛起的美菜、快驢進貨、淘系“零售通”、京東“新通路”等社區(qū)平臺也展開深度合作。

最后，在健康方面指標，金龍魚值得被期待。

2020年9月，《消費者報道》向權威第三方檢測機構送檢了10款主流的玉米油產品，主要測試的營養(yǎng)性能指標為：甾醇總量、維生素E、角鯊烯。

測試結果顯示：

1、金龍魚、長壽花等2款玉米油甾醇總量最高，均達到了8000mg/kg；魯花、恒大興安及龍大等3款較低，分別為5940mg/kg、5800mg/kg和5800mg/kg。

2、西王維生素E含量最高，達到220mg/kg，福臨門、多力及龍大等3款維生素E含量次之，均為210mg/kg；魯花維生素E含量最低，只有88.1mg/kg。

3、九三、金龍魚等2款玉米油角鯊烯含量較高，分別為308.6mg/kg和296.6mg/kg；長壽花、魯花等2款含量最低，分為86.7mg/kg和130.2mg/kg

綜合數(shù)據(jù)來看：魯花玉米胚芽油的甾醇總量、維生素E、角鯊烯等3個營養(yǎng)指標的含量均幾乎墊底，營養(yǎng)評分僅有6.3；金龍魚金滴玉米油和福臨門玉米油營養(yǎng)評分分別達到8.4和8.0，表現(xiàn)較優(yōu)。

資料來源：《消費者報道》

由此可見，金龍魚較為注重消費者健康，也可以成為公司今后發(fā)展的突破點之一，為與同行競爭奠定良好的口碑基礎。

05、總結

總結來看，金龍魚具有以下幾點特征：

第一，金龍魚本身體量足夠大，在細分領域已經多次“拔得頭籌”，但是由于糧油產業(yè)是民生之本，并不是以利潤為導向的商業(yè)模式，所以固有的盈利手段在金龍魚這里或許行不通，以多元化的尋找新的收入方向具有先見之明。

第二，金龍魚具有較好的股東背書，盈利相對穩(wěn)定，但是在供需相對平衡的市場中，從公民的健康、營養(yǎng)方面下功夫，或許可以獲得意外的品牌價值和口碑的提升。

第三，金龍魚在面對較多競爭者的市場中，多發(fā)揮自己的市場占有率、資金充裕等優(yōu)勢，以及提高自己的企業(yè)壁壘，應對多方面外界的沖擊，將有利于其在新的品類中較早獲得預期收益。

根據(jù)光大證券對金龍魚預測，可知主營銷量與毛利率的變動為：

在主營業(yè)務銷量方面，廚房食品保持穩(wěn)健經營態(tài)勢的情況下，金龍魚對餐飲渠道加大重視力度；且隨著生豬產能的恢復，預計未來飼料需求穩(wěn)步增長。預測金龍魚處方食品業(yè)務、飼料原料及優(yōu)質科技業(yè)務，在2020年-2022年銷量分別為2107萬噸、2360萬噸、2643萬噸以及2414萬噸、2679萬噸、2947萬噸，兩項業(yè)務銷量都將同比增加10%左右。

在主營業(yè)務毛利率變動方面，光大證券認為公司的規(guī)模效應將逐漸顯現(xiàn)，成本控制能力增強，預計2020年-2022年公司各項業(yè)務毛利率處于上升趨勢，使得綜合毛利率也不斷改善。

綜合得出結論，預計在2020年-2022年金龍魚的營業(yè)總收入同比增長11.27%、11.73%、11.36%；2020年-2022年公司的綜合毛利率分別為11.41%、11.60%、11.79%。

最終，金龍魚三大屬性方面的相對估值分析：

1）A股農產品加工板塊。

根據(jù)wind一致盈利預測計算2020年-2022年對應的PE估值倍數(shù)平均數(shù)為28倍、21倍、17倍，公司屬于行業(yè)龍頭，具備渠道和品牌優(yōu)勢，其調味品有突破可能，給予一定估值溢價。

2）A股調味品板塊。

根據(jù)wind一致盈利預測計算2020年-2022年對應的PE估值倍數(shù)平均數(shù)為68倍、55倍、44倍，由于調味品業(yè)務占比較少，估值應低于其平均水平。

3）A股市值千億以上的次新股板塊。

根據(jù)wind一致盈利預測計算2020年-2022年對應的PE估值倍數(shù)平均數(shù)為86倍、68倍、56倍，公司處于中間水平，估值合理。

此外，根據(jù)光大證券測算，金龍魚2020年-2022年EPS為1.29元、1.47元、1.67元，當前股價對應PE分別為50倍、44倍、39倍。

資料來源：光大證券研究預測

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