（報告出品方/分析師：中泰證券范勁松）估值折價的兩大因素估值折價本質(zhì)上源于對增長的擔(dān)憂2021年下半年開始五糧液市盈率明顯落后于茅臺和瀘州老窖。2021年白酒板塊年中調(diào)整明顯，其后貴州茅臺和瀘州老窖均出現(xiàn)明顯反彈，而五糧液則表現(xiàn)平平。我們認(rèn)

（報告出品方/分析師：中泰證券 范勁松 ）

估值折價的兩大因素

估值折價本質(zhì)上源于對增長的擔(dān)憂

2021年下半年開始五糧液市盈率明顯落后于茅臺和瀘州老窖。2021年白酒板塊年中調(diào)整明顯，其后貴州茅臺和瀘州老窖均出現(xiàn)明顯反彈，而五糧液則表現(xiàn)平平。

我們認(rèn)為茅臺反彈源于供不應(yīng)求下批價持續(xù)提升，疊加新董事長丁總積極進(jìn)取、持續(xù)推進(jìn)市場化改革，有望解決歷史遺留問題，打開茅臺中長期增長空間；瀘州老窖源于股權(quán)激勵終于落地，考核目標(biāo)超預(yù)期，利潤釋放確定性較高，且批價穩(wěn)中有升；而五糧液批價則在高端酒中表現(xiàn)最為疲軟，年底公司宣布提價進(jìn)一步加深資本市場對渠道推力的擔(dān)憂。

從歷史上看，五糧液與高端板塊（茅臺、瀘州老窖）估值變動趨勢基本同步：

1）貴州茅臺由于渠道利潤豐厚，確定性較強，宏觀不確定時期（2018年末、2020年初等）估值優(yōu)勢更加明顯：我們認(rèn)為貴州茅臺渠道價差豐厚，一方面抗宏觀風(fēng)險能力更強，另一方面也意味著通過提價來實現(xiàn)中長期穩(wěn)定增長的能力，同時在2016年開始的白酒周期中龍頭 地位不斷強化，因此能夠享有估值溢價。

2）五糧液和瀘州老窖都有高端濃香大單品，五糧液價格和市占率長期高于國窖1573，因此五糧液較老窖市盈率大多數(shù)時間保持同步，明顯折價不多。2021年下半年開始五糧液較茅臺和老窖又都出現(xiàn)了明顯折價，與前次具有一定相似性。

前一次估值折價的借鑒：

1）始于連續(xù)提價、倒掛難解（2016-2018 年）：

取消三公消費后白酒行業(yè)進(jìn)入了近四年的深度調(diào)整期，五糧液出廠價逆勢提價后又迫于市場壓力兩次降價，最后維持在 609 元，直到 2015 年市場轉(zhuǎn)暖，當(dāng)年 8 月將出廠價提至 659 元并給予 30-40 元補貼。

2016 年連續(xù)兩次調(diào)價至 739 元并取消補貼。提價預(yù)期帶動了經(jīng)銷商提前打款，刺激短期增長，價格拉動效果顯著，但資本市場擔(dān)憂如果動銷受影響、庫存高企，可能影響之后年份的增長，而且倒掛問題也在二次提價后進(jìn)一步加深。

2）終于改革成效明顯、渠道利潤漸豐：

原董事長李曙光于 2017 年 3 月履新，其后針對當(dāng)時渠道管理粗放、產(chǎn)品體系混亂等問題提出改革方案，包括聚焦核心品牌、重視和擴招中基層員工、“百千萬”規(guī)劃下積極招商并優(yōu)化配額等，展示了與行業(yè)龍頭地位相匹配的改革能力，其后在出廠價維持 739 元不變的情況，批價從 2017 年 2 月的 740 元漲至 2017 年底的 830 元，渠道利潤明顯恢復(fù)，渠道推力和進(jìn)貨意愿也隨之變強。

從業(yè)績上看，五糧液 2016-2018 年收入增速為 13%/23%/33%，歸母凈利潤增速分別為 10%/43%/38%，雖有行業(yè)景氣度恢復(fù)的大環(huán)境影響，但我們認(rèn)為改革帶來的業(yè)績加速增長不可忽視；從估值上看，2017 年 3 月時，五糧液/貴州茅臺/瀘州老窖估值分別為 24/29/36 倍，至 2017 年 12 月底五糧液/貴州茅臺/瀘州老窖估值分別為 35/36/40 倍,五糧液的估值得到明顯修復(fù)，最終股價實現(xiàn)業(yè)績估值齊升的戴維斯雙擊。

我們認(rèn)為當(dāng)下估值折價主要來源于兩方面：產(chǎn)業(yè)鏈利潤較薄和管理層變動帶來的不確定性。

1）產(chǎn)業(yè)鏈利潤較?。?/strong>

高端酒中茅臺產(chǎn)業(yè)鏈利潤豐厚，出廠價 969 元，今日酒價公眾號顯示目前批價約 2770 元，有約 1800 元經(jīng)銷商利潤；國窖 1573 采取模糊返利政策，渠道調(diào)研經(jīng)銷商多反饋也有約 50 元利潤空間。渠道利潤足意味著后續(xù)廠家補貼有望逐步回收，有望通過銷售費用率的降低來釋放利潤；五糧液 21 年上半年渠道利潤較好：經(jīng)銷商綜合成本按計劃內(nèi)外占比約 2.5:7.5，計劃內(nèi)外出廠價 889/999 元來算綜合成本在 910-920 元間，上半年批價約 980 元，渠道利潤較好；但下半年批價降至 930-940 元時渠道利潤壓縮明顯。年底提價后經(jīng)銷商基本平進(jìn)平出。

2）管理層不確定：

21 年下半年經(jīng)銷商渠道反饋五糧液市場管理有所放松，市場擔(dān)憂管理層不穩(wěn)，2017 年以來的改革策略的執(zhí)行力度和深化改革可能受到影響。我們認(rèn)為這兩點因素都有望于今年獲得突破性改善，將于下文逐一展開針對性分析。

為什么我們認(rèn)為今年批價有望由弱轉(zhuǎn)強、向上突破

價格由供求關(guān)系共同決定，僅從過去幾個月的批價表現(xiàn)線性外推并預(yù)測未來的走勢是片面的。

本段主要使用供需研究框架，重點分析供給端對價格的影響，核心內(nèi)容可以總結(jié)為：

1）需求端穩(wěn)?。撼寮Z液外，近兩年茅臺和國窖、青花郎等千元價格帶大單品批價走勢穩(wěn)中有升，2020 年至今都有雙位數(shù)以上累積漲幅；21 年解決了 2020 年中轉(zhuǎn)倉問題，草根調(diào)研反饋不少大商量增明顯，動銷強勁；22 年春節(jié)調(diào)研顯示各地情況 依舊穩(wěn)健。

2）供給端：通過分階段回顧近七年五糧液放量壓力、渠道管控措施和價格走勢，我們發(fā)現(xiàn)供給端放量對價格的影響不容忽視，普五放量年份（2018、2021）批價難有明顯表現(xiàn)，而量增壓力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更為嚴(yán)格，批價都有明顯上漲；2019 年也有 25%收入增長目標(biāo)，因此在嚴(yán)格控貨后依然要放量以完成目標(biāo)，因此年內(nèi)價格波動較大（具體數(shù)據(jù)和分析詳見下文）。

從近兩年高端酒價格表現(xiàn)看，五糧液批價表現(xiàn)明顯落后

五糧液批價上漲幅度落后于同價格帶競品。

1）近兩年同價格帶成熟大單品批價均明顯上漲：

根據(jù)今日酒價數(shù)據(jù)，2020 年 2 月至 2021 年底，國窖批價上漲 12%，青花郎批價上漲 19%，君品習(xí)酒批價上漲 10%。國窖、青花郎、君品習(xí)酒等同價格帶產(chǎn)品的批價上漲趨勢，意味著隨著居民收入提升，高端白酒消費者價格承受能力不斷增強。

2）五糧液同期批價卻表現(xiàn)平平：

五糧液作為濃香型龍頭，消費者的價格承受能力也應(yīng)有提升，但實際上，2019 中秋前和 2021 年 6 月五糧液批價雖一度觸及千元門檻，但自 2020 年 2 月至今批價只上漲了 5%。同時，五糧液和國窖的批價之比逐漸縮小。

3）按照核心競品平均漲幅計算，五糧液批價理論上應(yīng)為 1040-1050。

該段時間內(nèi)，國窖、青花郎、習(xí)酒的平均漲價幅度為 13.65%，據(jù)此推算五糧液批價現(xiàn)在應(yīng)該至少達(dá)到 1045.58 元， 即 1040-1050 元區(qū)間。

結(jié)合渠道反饋五糧液 KA 供貨價也接近這個區(qū)間，我們認(rèn)為五糧液整體批價仍有較大的表現(xiàn)空間。

圖表 6：五糧液與國窖的批價對比（元）

圖表 7：五糧液與青花郎、君品習(xí)酒的批價對比（元）

茅臺批價持續(xù)上漲，意味著高端白酒消費力的不斷提升。

茅臺和五糧液的批價差在這一輪白酒周期中明顯被拉大，系茅臺已掌握超高端白酒定價權(quán)，近年供給釋放不能滿足市場需求，因此批價持續(xù)上行。但同時也反映了高端酒的需求剛性，消費者對高端白酒的消費能力在不斷提升。

如果茅臺提價，五糧液將明顯受益。

雖然茅臺和五糧液批價差較大，但出廠價已均為 969 元，其他產(chǎn)品提價時均會受到茅臺出廠價的壓制。我們已在《專題研究：人心思漲，茅臺提價可行性幾何？》詳細(xì)分析了茅臺提價的核心邏輯，如果茅臺提價，有望帶動整體白酒價格帶進(jìn)一步上移，而五糧液作為龍二有望明顯受益。

從宏觀角度看：

預(yù)計 2022 年 PPI 壓力逐步向產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)，高端白酒的儲存價值使其具備抗通脹的特點。根據(jù)中國社科院發(fā)布的《經(jīng)濟藍(lán)皮書：2022 年中國經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測》，預(yù)計 CPI 將上漲 2.5%，上游的成本壓力將向下游傳導(dǎo)，老酒越陳越香，高端白酒的儲藏價值有望得到進(jìn)一步表現(xiàn)。

近七年市場回顧：放量為制約價格最為關(guān)鍵的要素

我們依序?qū)吣晡寮Z液的量價關(guān)系、市場環(huán)境、渠道操作進(jìn)行了深度復(fù)盤，從中理清了批價漲跌的供給側(cè)影響因素。

1）需重視放量的影響：價格由供需共同決定。

我們根據(jù)公司公告和渠道調(diào)研對五糧液高端酒銷量進(jìn)行了拆分，發(fā)現(xiàn) 2018 和 2019 年銷量增速較為突出。2019 年雖有放量，但當(dāng)年實現(xiàn)了七代到八代普五的升級，因此價格隨著品質(zhì)改善也出現(xiàn)了明顯增長，而 2018 年在近七年中銷量增長最快，出廠價沒有直接而提升，因此批價也在 2016 年起的新一輪周期中表現(xiàn)最弱。

2）此外從中整理了各類渠道管理措施的時機及影響，并對近三年批價沖千失敗的原因進(jìn)行了解析。

我們認(rèn)為今年歷史遺留問題已解，公司挺價決心更強，結(jié)合供給側(cè)的四大利好，預(yù)計批價將由弱轉(zhuǎn)強、向上突破。

主要結(jié)論如下：

1. 批價走勢的影響因素雖復(fù)雜但仍有清晰規(guī)律，放量壓力影響最大但已被忽視，同時還會受到發(fā)貨節(jié)奏、渠道管理措施、產(chǎn)品更新?lián)Q代和疫情等宏觀因素影響。我們將從增長放量壓力、庫存和動銷角度詳細(xì)分析。

2. 公司渠道管理手段豐富多樣，改革后對渠道的控制力明顯加強，必要時（如 19 產(chǎn)品換代前、2020 年疫情期間）能夠展現(xiàn)出非常強大的執(zhí)行力。

3. 2019 年至今的三次沖千失敗都主要是受當(dāng)年短期因素影響（19 產(chǎn)品換代、20 疫情、21 處理延發(fā)貨物導(dǎo)致市場實際消化量偏大）。

目前沒有放量壓力、庫存低、動銷正常、淡季即將推出渠道管控政策，在當(dāng)下宏觀環(huán)境沒有出現(xiàn)明顯變化的情況下，今年批價由弱轉(zhuǎn)強的概率較大。

黎明前的黑暗（2014-2015 年）：大商影響力不斷強化，減量控貨以降低庫存。

1）增長目標(biāo)：

保持正增長和業(yè)績平穩(wěn)，需要留住大商份額。

2） 市場回顧和渠道政策：

連續(xù)兩年縮量控貨，直分銷模式下公司對市場掌控力有所削弱。

2013 年大量小經(jīng)銷商難以承受虧損，因此 2014-2015 年通過犧牲了短期的出貨量來消化庫存，2014 年公司酒類銷售量同比下滑 21.26%。

基本面觸底，與此同時公司加強了對大商供貨，開始對經(jīng)銷商分級管理（劃分核心經(jīng)銷商和其他經(jīng)銷商），在廣東試點直分銷模式，即將核心經(jīng)銷商轉(zhuǎn)為平臺商角色，小經(jīng)銷商降為分銷商，從核心經(jīng)銷商處進(jìn)貨，希望借助經(jīng)銷商力量管控市場串貨和改善倒掛問題，但對終端 的掌控能力被削弱了。

3）價格方面：2015 批價觸底回升，初步實現(xiàn)經(jīng)銷商順價。

2014 年完成出廠價的最后一降（從 720 元降至 609 元），仍存在價格倒掛。2015 年春節(jié)達(dá)到低點（530 元）后觸底回升，年中出廠價提升到 659 元（補貼 40 元/瓶），且經(jīng)銷商已通過提前打款鎖定 609 元普五，因此在 2015 年底批價 625 元時已初步實現(xiàn)順價。

新一輪周期起點（2016 年）：連續(xù)提價催動批價快速上升，提價控量同步進(jìn)行。

1）增長目標(biāo)：10%收入增長。

2）市場回顧和渠道政策：提前釋放提價預(yù)期，對未打款部分減量，開始實行按月配額，年底提前釋放 2017 年減量預(yù)期。草根調(diào)研反饋公司 2015 年-2016 年釋放提價預(yù)期，以推動經(jīng)銷商打款，并使渠道形成價格上漲預(yù)期。

同時 2016 年 3 月起開始了精細(xì)化按月發(fā)貨，12 月釋放 2017 年普五減量的信息以強化挺價 預(yù)期。

3）價格表現(xiàn)：批價從年初的 630 元到年終成功破 700 元，但較 提價后新打款價 739 元仍為倒掛，市場擔(dān)憂再顯。

曙光初現(xiàn)（2017 年）：改革首年，實現(xiàn)大幅順價。

1）增長目標(biāo)：10% 收入增長，放量壓力低。普五打款價提升 12%，對收入貢獻(xiàn)就已經(jīng)有 8%增速，放量壓力很低。

2）市場回顧和渠道政策：計劃內(nèi)減量影響有限，改革首年，市場進(jìn)入“順價-招商-控貨-順價”的正循環(huán)：17 年普五計劃內(nèi)縮量，但計劃外/低度五糧液/1618/交杯的放量對普五形成了良好 補充，最終全年普五銷量同比微增，五糧液高端酒銷量總體有雙位數(shù)增長。

此外一線銷售人員的數(shù)量和工資都有提升；“百千萬”工程開拓良好，一階段工程已在全國 46 個重點城市建設(shè)了大量核心終端網(wǎng)點，渠道經(jīng)銷商和專賣店都有明顯增加，而對原有不合格/串貨的經(jīng)銷商進(jìn)行了梳理、通報和清退；2 月開始即停止承兌匯票的使用（較 16 年提前一個月）。

3）價格方面：全年出廠價保持 739 元，批價從 740 元升至 830 元，渠道利潤豐厚，為招商和提價奠定了堅實的基礎(chǔ)。

圖表 12：2016-2017 年 52 度五糧液批價及出廠價（元）

大幅放量（2018 年）：全年增長目標(biāo)高，放量壓力下批價走弱。

1）增長目標(biāo)：26%收入增長。主要依靠銷量貢獻(xiàn)。2017 年計劃內(nèi)外的銷量比約 85%/15%，均價約 750 元，2018 年計劃內(nèi)計劃外 1:1，均價約 789 元，因此提價對收入幫助僅約 4%（789/750* 高端酒占比約 80%+20%-1），收入目標(biāo)需通過放量完成。

2）市場回顧和渠道政策：放量的同時管控有所放松。2018 年放量壓力大，春節(jié)批價走弱，市場擔(dān)憂再起。為緩解經(jīng)銷商壓力，年初大商完成 40%-60%全年打款任務(wù)即可使用半年/一年期免息承兌匯票。2018Q1 公司應(yīng)收票據(jù)高達(dá) 172 億 元，環(huán)增 60 億元，同增 40 億元，也一定程度上造成經(jīng)銷商為提高周轉(zhuǎn)次數(shù)而甩貨。公司 1 月底停止接受承兌匯票，6 月普五停貨，但總體上全年處于放量節(jié)奏。

3）價格方面：全年批價小幅走弱，但仍維持在 800 元以上，新商成本較高難盈利，老商有 50%計劃內(nèi)配額，整體上有微利。2018 年的情況很像 2021 年，批價不達(dá)預(yù)期讓市場擔(dān)憂需求不行，但本質(zhì)上是由于放量目標(biāo)下公司為緩解經(jīng)銷商壓力，擴大承兌匯票范圍，且渠道管理有所放松。

更新?lián)Q代，首沖千元（2019 年）：展現(xiàn)強大的渠道控制力，更新?lián)Q代+銷量增長，批價仍大幅提升。

1）增長目標(biāo)：25%收入增長。

2）市場回顧和渠道政策：嚴(yán)查渠道亂象，精細(xì)地完成產(chǎn)品換代和提價。

春節(jié)期間批價先降后升，系經(jīng)銷商承兌匯票集中到期下需要出貨回籠資金，渠道反饋春節(jié)期間動銷有雙位數(shù)增長。

此后公司連續(xù)推出多項舉措挺價：加強監(jiān)督和處罰、召開營銷改革工作會加強扁平化、數(shù)字化管理和控盤分利、4-5 月計劃暫停發(fā)貨、6-7 月也控制發(fā)貨的節(jié)奏等。

中秋旺季開始放松了對千元的價格要求，9 月可以開始申請增量，同時商超系統(tǒng)有費用補助，導(dǎo)致批價被快速拉低。但數(shù)字化系統(tǒng)仍幫助公司實現(xiàn)較好的渠道價盤管理，中秋秩序較往年有明顯提升。

3）價格方面：雖有波動，整體上升明顯。

8 代普五出廠價 889 元，中秋前順利將八代普五批價挺上 970 元，雖然中秋后有回落，但仍站穩(wěn) 920 元，較年初的 800 元有顯著提升。

圖表 13：2018-2019 年 52 度五糧液批價及出廠價（元）

疫情首年（2020 年）：疫情中精準(zhǔn)施策，年終延遲發(fā)貨留下伏筆。

1）增長目標(biāo)：雙位數(shù)收入增長。

2）市場回顧和渠道政策：控量減量雙管 齊下。春節(jié)：19 年經(jīng)銷商大會上確立 2020 年工作要以價格提升為核心。一月發(fā)了 7 代剩余計劃，7 代批價較低（890 元），也拉低了 8 代的批價，至此換代已基本完成。

疫情：沖擊下公司全面調(diào)研、精準(zhǔn)施策，嚴(yán)格實行按月打款和發(fā)貨，對有動銷壓力的經(jīng)銷商進(jìn)行計劃量調(diào)減，支持偏向服務(wù)型經(jīng)銷商，并全面啟動團購客戶培育工作，各戰(zhàn)區(qū)協(xié)同經(jīng)銷商做深企業(yè)客戶，努力實現(xiàn)團購占比提升。

二季度進(jìn)一步控量和減量。

控量方面：3-8 月大批量出貨需要報備，嚴(yán)控發(fā)貨出貨。減量政策：以“三不原則”為指導(dǎo)：堅持“調(diào)整后不增量、調(diào)整計劃不投放至傳統(tǒng)渠道、調(diào)整后不再投入渠道促銷費用”，部分大商減量 40%。發(fā)貨滯后為 2021 年留下伏筆：嚴(yán)控出貨的負(fù)面影響是發(fā)貨進(jìn)度滯后，7 月份廣東江蘇發(fā)貨量滯后更加明顯，年底渠道反饋各地經(jīng)銷商均有不少欠貨，未執(zhí)行計劃結(jié)轉(zhuǎn)至 21Q1。

3）價格方面：批價逆勢拉升至 970 元。較年初 920 和 疫情中的 890 元提升明顯。

承上啟下之年（2021 年）：實際市場消化量較高，實為放量年。

1）增長目標(biāo)：雙位數(shù)收入增長，主要依靠量增。

2）市場回顧和渠道政策：普五成本前高后低，中秋后加大發(fā)貨，欠貨問題徹底解決。渠道調(diào)研反饋欠貨較多的大商多在 21 年春節(jié)已收到 20 年剩余計劃，且 21 年計劃也全部發(fā)貨完成，因此我們認(rèn)為 21 年春節(jié)基本消化了 20 年結(jié)轉(zhuǎn)的計劃。另外 21 年底我們調(diào)研各地多家經(jīng)銷商，基本反饋全年計劃都已發(fā)完，因此 21 年實際動銷量等于 20 年的結(jié)轉(zhuǎn)計劃加上 21 年全年計劃量。4-6 月嚴(yán)格控貨，999 元成本的貨發(fā)的較多，7 月開始控貨政策有所放松， 7-8 月加大了 889 元成本的普五發(fā)貨，中秋后持續(xù)發(fā)貨，雖造成了短期批價疲軟，但所有計劃全部發(fā)貨，為 22 年挺價奠定了良好基礎(chǔ)。

3）價格方面：批價前高后低，宣布提價后迅速回彈?？刎浵?6 月達(dá)到批價高 點 990 元，但 7 月加大 889 發(fā)貨使經(jīng)銷商成本降低，中秋后繼續(xù)發(fā)貨，11 月批價達(dá)到低點 930-940 元。提價政策宣布后，批價快速回彈到提價后出廠價附近。

關(guān)注放量對批價的影響，渠道管理手段豐富

放量壓力：市場投放量作為供給側(cè)的重要因素，對批價影響最為顯著，但在中長期中也最容易被忽略。放量壓力直接影響到公司全年需要往市場投放多少貨，在需求恒定的情況下，增量對渠道的動銷壓力會使公司難以實施其他收緊措施。

通過對近七年的回顧，可以發(fā)現(xiàn)普五大幅放量年份（2018、2021）批價難有明顯表現(xiàn)，而放量壓力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更為嚴(yán)格，批價都有明顯上漲。

控貨和減量：在庫存良性情況下，控貨和減量通常能起到較好效果，但如有全年放量增長壓力則難以持續(xù)實施?？刎洖槲寮Z液淡季常見手段。例如 2019 年、2020 年公司淡季主要采取控貨措施拉價格，在 3-8 月，專賣店和運營商單次的發(fā)貨量都明顯減少。

傳統(tǒng)渠道減量有三種效果：

1）制造稀缺感以挺價；2）渠道改革：2017年減少大商份額，用于“百千萬”項目拓展中小商和專賣店。

2020 年減量，用于拓展團購和電商渠道。

數(shù)字化系統(tǒng)自 2019 年投入使用后，公司對經(jīng)銷商和終端感知變強，近兩年控貨和減量都更為精準(zhǔn)，不再搞一刀切政策。

例如 2022 年經(jīng)銷商計劃量的制定就有 2021 年動銷量打九折和不打九折兩種方案。

投放節(jié)奏：11 月-次年春節(jié)通常為批價最低點。

公司數(shù)字化系統(tǒng)的使用已進(jìn)入第三個完整年，在數(shù)據(jù)加成下在各區(qū)域的發(fā)貨節(jié)奏也有望更加精準(zhǔn)。

通常是由于中秋國慶后動銷轉(zhuǎn)冷，但經(jīng)銷商面對承兌匯票到期、新一年開門紅打款帶來的資金壓力，如果廠家仍有不少計劃量未發(fā)完，則會進(jìn)一步加大批價走弱的幅度。例如 2019 年上半年嚴(yán)控渠道，批價甚至一度接近千元，下半年放貨后批價迅速；2016、2017、2019、2020 的春節(jié)都為全年低點，2018、2021 的國慶后為批價低點。

承兌匯票政策：放量年/宏觀不景氣時承兌匯票范圍更為寬松，批價更容易走弱。如 2018 年存在放量壓力，年初大商完成 40%-60%全年打款任務(wù)即可使用半年/一年期免息承兌匯票；2020 年 3 月才開始減少承兌匯票的使用。2017 年 2 月即停止使用承兌匯票。

價格預(yù)期：管理渠道對價格的預(yù)期也是常規(guī)手段，手段包括加強監(jiān)察、開經(jīng)銷商大會提出價格目標(biāo)、提前釋放減量和提價信息。能夠有效管理市場秩序，防止大規(guī)模串貨影響經(jīng)銷商信心，但通常只影響 2 個月內(nèi)的短期批價表現(xiàn)，從歷史數(shù)據(jù)上看對防止批價下滑有效果，但必須配合控貨等強力措施才能助推批價。

經(jīng)銷商成本：成本提升對倒逼經(jīng)銷商提升售價，但如果批價倒掛可能會促使公司通過費用和返利來讓利于渠道。比如 2015-2016 年提價了三 次，造成較高的銷售費用率，而 2017 年順價后銷售費用率有明顯改善。

為什么我們預(yù)計今年批價有望走強

需求端： 21 年批價走弱并非需求問題，動銷依舊強勁。

1）調(diào)研反饋 21 年為放量年，動銷強勁：2021 年底我們走訪了全國各地多家經(jīng)銷商和終端，多反饋動銷強勁，部分上海、江蘇、湖南大商反饋有大幅增長，且未感受到五糧液需求走弱。

2）競品價格穩(wěn)中有升：2021 年除了二三線醬酒因為擴張?zhí)煊袔齑鎲栴}以外，濃香型千元大單品價格均表現(xiàn)穩(wěn)健，青花 30 復(fù)興版、內(nèi)參的快速發(fā)展進(jìn)一步擴充了千元價格帶的容量，反映高端酒消費力并未有明顯削弱。

3）資本市場調(diào)研多來源于經(jīng)銷商，21 年下半年負(fù)面情緒主要來源于經(jīng)典五糧液，而今年公司已吸取經(jīng)驗不會操之過急。

2021 年 H2 經(jīng)銷商由于五糧液利潤變薄、經(jīng)典五糧液價格不穩(wěn)而對五糧液信心不足，也影響了資本市場對公司的信心，而實際上動銷依然強勁。

今年有望吸取 21 年經(jīng)典五糧液區(qū)域投放不均、大小商成本差距過大、擴張?zhí)斓冉?jīng)驗教訓(xùn)，給經(jīng)典五糧液更多培育的時間，渠道資金壓力有望減輕。

需求端：2018 年批價走弱時同樣出現(xiàn)了對需求的質(zhì)疑，但事實上是因為大幅放量，2019 年宏觀環(huán)境并沒有明顯差別，但批價重新進(jìn)入上漲軌道。我們回顧 2018 年的市場表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)五糧液高端酒明顯放量，使批價長期維持在 810-820 元，未能達(dá)到公司當(dāng)時制定的 850 元目標(biāo)，屆時資本市場也有較多質(zhì)疑需求的聲音。2019 年春節(jié)繼續(xù)放量，4 月起暫停發(fā)貨，輔以嚴(yán)格渠道管控，其后至中秋前批價快速拉升了近 200 元。

需求端：今年春節(jié)依舊穩(wěn)健。

調(diào)研顯示名酒集中度變高，五糧液動銷順暢，上海、湖南等表現(xiàn)好。

1）動銷順暢：今年春節(jié)渠道反饋消費者更愿意把好鋼用在刀刃上。茅臺價格同比 2021 年又有接近 400 元提升，使五糧液在送禮/宴請中性價比更強。經(jīng)銷商反饋在有限的預(yù)算下更愿意選擇認(rèn)可度更高的全國化名酒。我們預(yù)計春節(jié)期間傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道有高個位數(shù)增長，商超 KA 有雙位數(shù)動銷增長。

2）批價掉到 960 元不必過度擔(dān)憂：近期部分地區(qū)批價掉到 960 元，引發(fā)市場擔(dān)憂，但是我們上周調(diào)研顯示高橋價格為 965-970 元，并未明顯低于全國價格，體現(xiàn)市場秩序穩(wěn)定，主要系年后需求有一定轉(zhuǎn)冷，實際成交量并不大。公司也尚未有大規(guī)模渠道管理措施出臺。

供給端：通過以上分析，我們認(rèn)為今年需求端依然穩(wěn)健，需要重視今年供給側(cè)的變化。今年具備四大供給側(cè)的因素利好批價上行：

1. 全年增長壓力不大，挺價決心更強。

1）增長壓力不大：2022 年收入目標(biāo)尚未出爐，但根據(jù)十四五規(guī)劃收入過千億的目標(biāo)，未來三年收入只需達(dá)到 10%左右的復(fù)合增速即可完成。渠道反饋 2020 年計劃內(nèi)計劃外 占比 7:3，出廠平均價 920 元左右，2021 年年底提價后，預(yù)計普五出廠價均價提升約 5.3%，假設(shè)其他五糧液高端酒同比變動，按 2020 年高端 酒 84%的收入占比計算，提價對 2022 年收入貢獻(xiàn)約 4.5%。提價后銷量只需完成 5.5%增長即可完成增長目標(biāo)，壓力不大。

2）挺價決心更強：從歷史經(jīng)驗看，放量和提價后的第二年通常有更嚴(yán)格的渠道管理措施。 提價后經(jīng)銷商的成本不同，而廠家也需要保留順價這一重要改革成果。

2. 2021 年發(fā)貨完全，計劃量遞延的歷史遺留問題已解決。

2020 年疫情之下公司依然維持了良性庫存，批價穩(wěn)步上行，但部分區(qū)域發(fā)貨不完全，遞延至 2021 年 Q1 完成，造成 2021 年實際市場消化量較大。2022 年已沒有后顧之憂，能夠有更多渠道管控的施展空間。

3. 財務(wù)手段更有章法。

1）打款比例更加理性，經(jīng)銷商一季度資金壓力減輕，避免渠道為回籠資金而甩貨。一季度打款金額可通過 Q1 收入+ 預(yù)收款變動計算，當(dāng)年收入目標(biāo)按照年報披露的指引計算，由此可推算 各年 Q1 打款完成比例。

2016 年五糧液通過提前釋放提價信息激勵經(jīng)銷商打款，打款比例高達(dá) 65%，其后逐漸回歸理性，體現(xiàn)公司對市場的信心和五糧液品牌力的持續(xù)增強。根據(jù) 2022 年渠道調(diào)研，我們預(yù)計一季度能達(dá)到 45%左右打款，發(fā)貨完成度較高，而庫存基本都在一個月左右 的良性水平，經(jīng)銷商資金壓力不大。

2）承兌政策 2022 年政策明顯收緊，避免經(jīng)銷商為了掙承兌的利息大量平價或低價出貨，利于后續(xù)批價管理，也體現(xiàn)了公司對渠道的信心。今年承兌的門檻要求更為嚴(yán)格。

4. 打款一盤棋，全年成本穩(wěn)定。

2021 年上半年為挺價和鼓勵發(fā)展團購客戶，999 元的貨物發(fā)的較快，而 889 元到中秋前開始加速發(fā)貨，造成了經(jīng)銷商成本的年內(nèi)向下波動，對批價有一定負(fù)面影響。2022 年不再存 在計劃內(nèi)計劃外分開打款，而是按綜合成本 969 元打款，因此也不會再存在計劃內(nèi)計劃外發(fā)貨節(jié)奏不同帶來的年內(nèi)成本波動。

市場擔(dān)憂部分區(qū)域出現(xiàn) 960 元批價，但我們調(diào)研長沙高橋市場、華東市場后發(fā)現(xiàn)批價仍維持在 970 元左右。目前尚未開始渠道管控，預(yù)計淡季將陸續(xù)有挺價方案推出。

我們近期走訪了安徽、廣東、四川、湖南、華東市場，發(fā)現(xiàn)春節(jié)期間動銷完成情況良性，湖南、華東有明顯增長，庫存也都處于 1 個月左右，批價也并未有明顯下挫，960 元僅為少數(shù)區(qū)域 的底價。

長沙高橋市場作為倒貨大本營，通常批價為全國最低，但目前拿貨價也在 965-970 元，而大多數(shù)市場批價仍在 970 元以上，并未明顯倒掛。

從歷史經(jīng)驗看，提價后公司通常會在淡季推出渠道管控措施以保證渠道合理利潤，目前渠道反饋經(jīng)銷商盤庫工作已在開展中，預(yù)計之后將陸續(xù)有更多挺價方案出臺，在今年放量壓力不大的大背景下，批價上行、產(chǎn)業(yè)鏈利潤增厚的概率很大。

管理層變動落地，期待改革深化前次改革成果豐碩，為深化改革奠定了堅實基礎(chǔ)

五糧液目前處于 2017 年以來的預(yù)期最低點，但不能因為批價疲軟、經(jīng)銷商利潤不足而忽視前次改革的豐碩成果，公司下一步改革是站在前次改革的肩膀之上，已有堅實的基礎(chǔ)。

1）大商問題明顯改善：前五大經(jīng)銷商收入占比從 24%降到 2021H1 的 10%，百千萬工程后經(jīng)銷商、專賣店、銷售數(shù)量明顯提升，對市場掌控力遠(yuǎn)高于改革前。

2）數(shù)字化系統(tǒng)：數(shù)字化系統(tǒng)在 2019 年伴隨八代普五上市，至今已積累三年多的渠道和消費者數(shù)據(jù)。

3）戰(zhàn)區(qū)制下市場操作更加精準(zhǔn)靈活：例如可以根據(jù)各區(qū)域的不同需求定制個性化產(chǎn)品，在疫情點狀發(fā)生的形勢下 2020-2021 年不同區(qū)域的渠道政策也有不同。

同時公司自身銷售人員也明顯擴充，至今已有 1150 人，較 2016 年 447 人增加 703 人。

根據(jù)酒業(yè)家信息，2020 年五糧液專賣店達(dá)到 1600 多家，而公司年報披露 2016 年僅 600 余家。

前次改革背景：大商問題、批價倒掛、市場管控力弱

大商占比過高，阻礙企業(yè)自身定價政策，出現(xiàn)價格倒掛。

在 1995-2006 年期間，五糧液利用自身的代理制度，在自身沒有大量的專業(yè)銷售人員的情況下，通過大量的經(jīng)銷商將產(chǎn)品迅速推網(wǎng)全國，在上一輪白酒周期中遙遙領(lǐng)先。

而 06 年后行情結(jié)束后的調(diào)整期，大商制度初見弊端。在此期間，五糧液前五大經(jīng)銷商占比常年高于 20%，而茅臺雖未公布前五大經(jīng)銷商占比數(shù)據(jù)，但渠道反饋前五大經(jīng)銷商規(guī)模較小，而且大多數(shù)經(jīng)銷商體量普遍為 3-10 噸。五糧液的恢復(fù)速度明顯低于茅臺，茅臺也首次實現(xiàn)了對五糧液的反超。

隨后三公消費的大量下降，企業(yè)經(jīng)營壓力增大，導(dǎo)致公司資源向大商傾斜，中小商大量甩貨退出，最終導(dǎo)致價格倒掛的情況。

調(diào)價過于頻繁，失去定價主動權(quán)：

2006-2021 年，五糧液共調(diào)價 15 次，茅臺調(diào)價 6 次，五糧液調(diào)價較為頻繁。在實際情況之下，調(diào)價往往影響經(jīng)銷商的庫存決策。低價庫存將影響提價政策的有效性，而高價庫存則會導(dǎo)致經(jīng)銷商利差降低，渠道推力變?nèi)酢?/p>

高頻率的調(diào)價則會更進(jìn)一步反作用于經(jīng)銷商，抑制其出售低價庫存購入高價庫存的動力，導(dǎo)致惡性價格傳導(dǎo)，甚至出現(xiàn)價格倒掛情況。

直分銷機制下市場管理有所改善，但治標(biāo)不治本：

2014 年，五糧液在穩(wěn)增長壓力下需要保證大商訂單不流失，且急需加強市場管理的局面。因此開始試行以大商制度為核心的直分銷模式，構(gòu)建出了“廠家對接大商、大商對接小商“的營銷模式。

從全國經(jīng)銷商中精選出大約為 500 家大商所構(gòu)成的核心隊伍，由廠家直接對其進(jìn)行管理， 而其他小型經(jīng)銷商則通過這些大商進(jìn)行進(jìn)貨，不與廠家發(fā)生直接的財務(wù)關(guān)系。

這些改革措施在一定程度上改善了終端管控，但并未觸及根本上的品牌雜亂、價格倒掛、區(qū)間竄貨的問題，廠家對終端的掌控力也被削弱了。

改革措施：扁平化，數(shù)字化，推動渠道下沉

百城千縣萬店計劃，扁平化推進(jìn)順利：2017 年 6 月為完善對經(jīng)銷商終端的管理與控制，公司推出百城千縣萬店計劃。

初期旨在對現(xiàn)有存量的處理，對約 1000 家核心店鋪的改造升級。順價后招商更加順利，中小商重新回到經(jīng)銷商體系，專賣店和核心終端的拓展優(yōu)化了產(chǎn)品流向，幫助廠家建立了新型的廠商關(guān)系和更優(yōu)化的營銷網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，是公司扁平化改革中的重要一步。

營銷中心劃戰(zhàn)區(qū)，推動管理細(xì)致化：

2019 年 2 月，五糧液進(jìn)一步推進(jìn)渠道改革，將原有七個營銷中心細(xì)分為 21 個營銷戰(zhàn)區(qū)，推動渠道下沉。

本次改革的重點是將中心制轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)區(qū)制，以省為基礎(chǔ)，以市場潛力、市場容量、競爭態(tài)勢三個維度，構(gòu)建不同性質(zhì)與特點的營銷戰(zhàn)區(qū)。同時，公司也進(jìn)一步強調(diào)對于戰(zhàn)區(qū)管理的細(xì)致與力度，將職能部門下沉至戰(zhàn)區(qū)內(nèi)部，加快政策響應(yīng)速度。同時，公司也積極招聘相關(guān)人才，確保政策改革實施到位。

圖表 22：改革前的直分銷模式 圖表 23：改革后的營銷組織模式

電商平臺助力，推動營銷渠道數(shù)字化：

2017 年公司與 IBM 進(jìn)行深入合作，首次建立了積分掃碼系統(tǒng)，該系統(tǒng)能夠為公司及時提供付款訂單，物流運輸、終端銷售等重要節(jié)點的數(shù)據(jù)。

隨后在2019年公司構(gòu)建了全渠道互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)營銷決策平臺、數(shù)字化物流平臺三位一體的大數(shù)據(jù)營銷體系，更有效地對各個渠道進(jìn)行專業(yè)化管理，為市場決策提供支持。

其中，數(shù)字化物流平臺主要負(fù)責(zé)解決各等級商家?guī)齑婀芾砼c銷售問題，并且維護市場秩序。

全渠道互聯(lián)網(wǎng)平臺旨在溝通商家與消費者，通過大數(shù)據(jù)系統(tǒng)及時的反饋來完善工作，同時對消費者進(jìn)行分析預(yù)測，建立起由消費者與經(jīng)銷商共同構(gòu)成的大數(shù)據(jù)體系。

在前兩個平臺基礎(chǔ)上構(gòu)建的大數(shù)據(jù)營銷決策平臺，主要用于公司傳統(tǒng)營銷體系的轉(zhuǎn)型與升級。

同時，公司于2019年 6 月在微信客戶端上線了“消費者俱樂部“終端，對消費者提供配套增值服務(wù)。

通過數(shù)字化系統(tǒng)的搭建與運行，公司正逐步擺脫傳統(tǒng)經(jīng)銷模式，助力渠道的拓寬與升級。

BC 端聯(lián)動，實現(xiàn)控盤分利新模式：

2019 年隨著第八代普五問世，公司首次推出控盤分利新型營銷模式。

1）控盤：主要是指針對價格盤、貨物盤、需求盤三個核心盤進(jìn)行調(diào)節(jié)管控，并且利用秩序盤、渠道盤、服務(wù)盤三個輔助盤進(jìn)行協(xié)助。

2）分利：主要是指通過向消費者(C端)分利來控制經(jīng)銷商(B 端)的利潤。控盤與分利同時進(jìn)行，貫穿整個商品生產(chǎn)銷售渠道，兩者相輔相成。

分利主要是指通過向消費者(C端)分利來控制經(jīng)銷商(B 端)的利潤?？乇P與分利同時進(jìn)行，貫穿整個商品生產(chǎn)銷售渠道，兩者相輔相成。

消費者、終端、經(jīng)銷商的分利和監(jiān)管使公司能實現(xiàn)反向渠道控制。

對于價格盤的控制，在此前構(gòu)建的積分掃碼系統(tǒng)上，五糧液產(chǎn)品努力做到瓶瓶有獎，提高消費者掃碼率，增強數(shù)字化系統(tǒng)管控覆蓋率。同時設(shè)定掃碼獎勵金額，讓 C 端在掃碼后獲得獎勵的同時 b 端也能夠得到動銷獎勵。

受到獎勵機制驅(qū)動，終端經(jīng)銷商會更加強調(diào) C 端 掃碼，進(jìn)一步提高消費者掃碼率。而作為這些獎勵的基礎(chǔ)，大經(jīng)銷商(B 端)必須對所有產(chǎn)品進(jìn)行掃碼入庫，且這些產(chǎn)品必須為廠家指 定供貨，同時 B 端也能獲得一定的鋪貨獎勵。

這一些列由消費者指向經(jīng)銷商的的調(diào)節(jié)，最終能夠使公司實現(xiàn)對產(chǎn)品流向的反向控制，最終穩(wěn)定出廠價與批發(fā)價。

對于渠道盤的控制，核心在于建立閉合且不重疊的網(wǎng)格體系，使得每個小 b 端都有對應(yīng)的大 B 端。

同樣得益于數(shù)字化平臺系統(tǒng)的建立，當(dāng) b 端將不屬于自己對應(yīng)的產(chǎn)品掃碼入庫時，信息將會快速向 F 端反饋，進(jìn)而減少或中止對該經(jīng)銷商的發(fā)貨。

在動銷獎勵的驅(qū)使下，小 b 端更傾向于從對應(yīng)的大 B 端進(jìn)貨。 此情況同樣適用于大 B 端，這樣公司最終能實現(xiàn)對于渠道的掌控，減少串貨。

新任管理層以上屆核心班子為中心，改革有望延續(xù)并深化

核心團隊留任，新鮮血液進(jìn)入。

2 月 18 日，宜賓市委、市政府宣布五糧液人事調(diào)整的決定，曾從欽任集團黨委書記、董事長，鄒濤任集團黨委副書記、總經(jīng)理，蔣文格任股份公司黨委副書記、副董事長、總經(jīng)理。 而早在去年 12 月，五糧液股份公司已同意張宇為第五屆副董事長人選，并聘任劉洋、李健為副總經(jīng)理。至此，管理層調(diào)整基本落地。

新一屆管理團隊行業(yè)經(jīng)驗豐富。

曾從欽、鄒濤為上屆核心班子成員，進(jìn)入五糧液時間較長、對企業(yè)有較深了解，曾從欽任股份公司董事長時主抓銷售工作，鄒濤長期協(xié)助分管銷售等工作，曾對五糧液系列酒進(jìn)行創(chuàng)新改革并取得顯著成績；蔣文格也有豐富的政府內(nèi)經(jīng)濟工作和企業(yè)工作經(jīng)驗；去年年底新任的領(lǐng)導(dǎo)張宇、劉洋、李健都是 70 后的“少壯派”，其中張宇曾在成都市多級政府和多個部門任職，在五糧液體系工作也已近兩年；劉洋、李健都曾在政府部門任職，經(jīng)濟工作經(jīng)驗豐富。

管理層交接戰(zhàn)略上具有連續(xù)性，有利于革新與發(fā)展。

核心團隊的留任具有連續(xù)性，有望保證戰(zhàn)略的一致性和對公司的持續(xù)掌控力，同時也有望在上次改革的基礎(chǔ)上進(jìn)一步深化改革。三名“70后”進(jìn)入高管層，也表現(xiàn)出五糧液的年輕化意圖。新老班子的接力與合作，有望推動五糧液在新時期持續(xù)創(chuàng)新、實現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)的新發(fā)展。

報告總結(jié)

目前五糧液較高端酒板塊（茅臺、瀘州老窖）估值折價明顯，有較大的修復(fù)空間。五糧液 2022 年 wind 一致預(yù)期下估值為 25 倍，僅為瀘州老窖的 75%，貴州茅臺的 69%，估值折價明顯。從歷史上看僅有 2016-2017 年底五糧液估值較茅臺老窖都有明顯折價。

高端酒消費能力提升，五糧液的品牌力仍然較強。

茅臺和五糧液的批價差在這一輪白酒周期中明顯被拉大，系茅臺已掌握超高端白酒定價權(quán)， 近年供給釋放不能滿足市場需求，因此批價持續(xù)上行。

此外國窖、青花郎、君品習(xí)酒均有良好批價表現(xiàn)，反映了高端酒的需求較強，消費者對高端白酒的消費能力在不斷提升。

在今年放量壓力不大、公司急需保證順價成果的大背景下，我們認(rèn)為今年批價上千概率較大。最近人事變動已經(jīng)落地，通常新管理層上任后改革意愿會更加強烈。

預(yù)計后續(xù)存在批價改善、改革深化等催化劑，估值修復(fù)可期。

曾從欽總和鄒濤總是“二次創(chuàng)業(yè)”的核心班子，有豐富的銷售管理經(jīng)驗，對當(dāng)下市場存在問題也非常了解。

我們認(rèn)為今年有望成為五糧液深化改革的起始之年，團購渠道還有發(fā)力空間，下一步數(shù)字化系統(tǒng)可用于賦能銷售渠道，提升其對消費意愿和價格體系的敏感度，更容易形成對價格的一致預(yù)期。

盈利預(yù)測

根據(jù)公司公布的 21 年業(yè)績預(yù)告，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計 2021-2023 年公司收入分別為 662/755/879 億元，同比增長 15.5%/14.1%/16.5%；凈利潤分別為 234/272/321 億元，同比增長 17.1%/16.3%/18.3%，對應(yīng) EPS 分別為 6.02/7.00/8.28 元（前次為 6.20/7.34/8.53 元），對應(yīng) 2022-2023 年 PE 分別為 25/21 倍。

風(fēng)險提示

批價提升不及預(yù)期風(fēng)險。批價由供需共同決定，如果未來供給端持續(xù)放量或需求走弱，可能使批價的提升幅度不及預(yù)期，渠道利潤無法得到恢復(fù)。

全球疫情反復(fù)的風(fēng)險。白酒與餐飲消費有一定相關(guān)性，如果疫情出現(xiàn)較大反復(fù)將沖擊餐飲消費，影響白酒動銷，可能造成高庫存和批價走弱的風(fēng)險。

研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。本文使用的公開資料均基于歷史數(shù)據(jù)，可能存在一定的滯后或更新不及時。

渠道調(diào)研存在樣本數(shù)據(jù)不足導(dǎo)致結(jié)果與實際情況偏差的風(fēng)險。白酒產(chǎn)業(yè)鏈研究需要大量渠道調(diào)研，存在樣本數(shù)據(jù)不足導(dǎo)致結(jié)果不具備代表性，而與實際全局情況產(chǎn)生偏差的風(fēng)險。

管理層換新的風(fēng)險：目前管理層人事變動已基本落地，但尚不明晰具體新管理層的市場規(guī)劃、改革方向等，存在管理層變動可能帶來公司經(jīng)營變化的風(fēng)險。

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