（報(bào)告出品方/作者：東方證券，倪吉、萬里揚(yáng)）1、2022年化工行業(yè)進(jìn)入可持續(xù)發(fā)展新時(shí)期我們?cè)?021年度策略報(bào)告中判斷2021年化工行業(yè)景氣度在需求復(fù)蘇及流動(dòng)性寬松的共同作用下將持續(xù)向上。從今年的實(shí)際情況看，整體方向符合我們的判斷，但產(chǎn)品價(jià)

（報(bào)告出品方/作者：東方證券，倪吉、萬里揚(yáng)）

1、2022年化工行業(yè)進(jìn)入可持續(xù)發(fā)展新時(shí)期

我們?cè)?2021 年度策略報(bào)告中判斷 2021 年化工行業(yè)景氣度在需求復(fù)蘇及流動(dòng)性寬松的共同作用下 將持續(xù)向上。從今年的實(shí)際情況看，整體方向符合我們的判斷，但產(chǎn)品價(jià)格與個(gè)股的走勢(shì)之強(qiáng)卻遠(yuǎn) 超我們預(yù)期。我們總結(jié)主要有兩點(diǎn)原因：

1） 國內(nèi)從 21 年初開始部署雙碳目標(biāo)，配套政策不斷出臺(tái)，對(duì)偏上游的兩高行業(yè)的供給造成非常 大的影響。特別是三季度末，政府嚴(yán)格執(zhí)行能耗雙控的年度目標(biāo)，導(dǎo)致部分省份對(duì)制造業(yè)采取 “拉閘限電”等措施，政策的力度已經(jīng)超越了 17-18 年的供給側(cè)改革。

2） 雙碳目標(biāo)確立開辟了可持續(xù)發(fā)展的大賽道，而化工的一些子行業(yè)在其中發(fā)揮著至關(guān)重要的作 用。潛在巨大的市場空間和未來持續(xù)高增速預(yù)期使服務(wù)于新能源、可降解材料的子行業(yè)估值大 幅提升。

我們認(rèn)為碳達(dá)峰與碳中和將給全世界能源和工業(yè)行業(yè)帶來非常重大的變化，對(duì)于供給與需求的影 響十分長遠(yuǎn)。而 2021 年是雙碳目標(biāo)的元年，未來幾年圍繞這一主題的變化將逐漸展開，相關(guān)的投 資機(jī)會(huì)也會(huì)層出不窮，值得長期重點(diǎn)關(guān)注。而從短期周期性角度看，我們預(yù)計(jì) 2022 年化工中農(nóng)化 行業(yè)的景氣度還將持續(xù)向上，其他上游行業(yè)大概率將環(huán)比弱化，較難出現(xiàn)趨勢(shì)性行情，投資機(jī)會(huì)可 能更多來自于新能源材料、可循環(huán)材料、可降解材料這些領(lǐng)域自下而上的結(jié)構(gòu)性變化。

1.1 2022 年周期角度看好農(nóng)化

經(jīng)歷疫情之后，2021 年需求迎來全面復(fù)蘇，特別是紡服與汽車這兩個(gè) 20 年下滑較為嚴(yán)重的行業(yè)， 今年都迎來了大幅反彈。截止 21 年 9 月，國內(nèi)服裝與紡織品零售和服裝出口都出現(xiàn)同比 20%左右 的反彈，而紡織品出口下滑 10.8%，主要是 20 年基數(shù)過大。全球新車銷售也出現(xiàn)明顯反彈，不過力度不如紡服行業(yè)，與今年汽車行業(yè)芯片供給緊張有較大關(guān)系。我們預(yù)計(jì)紡服與汽車行業(yè) 2022 年 還將持續(xù)增長，不過同比增速相比 2021 年將相對(duì)趨緩。國內(nèi)外農(nóng)業(yè)食品領(lǐng)域的增長處于正常偏高 水平，而 20 年以來，糧食價(jià)格持續(xù)上漲，受益終端價(jià)格帶動(dòng)，我們預(yù)計(jì) 22 年農(nóng)化領(lǐng)域還將維持 較好增長。

值得注意的是所謂周期之母的地產(chǎn)行業(yè)，21 年 1-9 月國內(nèi)竣工面積同比增長達(dá)到 23.4%，美國新 屋開工同比達(dá)到 19.5%，這對(duì)于地產(chǎn)鏈條的化工品需求起到非常強(qiáng)的拉動(dòng)作用。國內(nèi)竣工面積大增 主要由于過去幾年的新開工面積增速持續(xù)高于竣工面積增速，積累的未竣工項(xiàng)目在今年大量釋放； 美國主要由于 21 年流動(dòng)性大幅寬松，刺激了地產(chǎn)需求。但是展望未來，國內(nèi) 21 年 1-9 月的新開 工面積同比下滑 4.5%，土地出售面積更是同比減少 16.3%，這顯然會(huì)影響明年的地產(chǎn)竣工面積預(yù) 期；同時(shí)，美國流動(dòng)性寬松已開始邊際弱化，11 月啟動(dòng)了 Taper，到 22 年甚至有加息可能，這對(duì) 于美國地產(chǎn)需求也會(huì)造成較大負(fù)面影響。因此我們預(yù)計(jì) 2022 年地產(chǎn)板塊將同比弱于 2021 年，這 將顯著影響地產(chǎn)鏈化工品的需求。

1.1.1 油價(jià)平穩(wěn)，氣價(jià)環(huán)比回落

如我們年初預(yù)測的一樣，今年油價(jià)從年初的 50 美元震蕩上行至最高 85 美元。從需求端來看，隨 著疫苗的推廣，各國陸續(xù)解封，原油需求逐步回暖。供給端，OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行完成度較高，Q1-Q3 的供需缺口逐步增大，持續(xù)去庫存，目前原油商業(yè)庫存處于低位。展望明年，我們判斷油價(jià)將維持 高位震蕩，具體分析如下：

需求恢復(fù)至疫情前水平：2021Q3 原油需求為 9789 萬桶/天，仍低于 2019 年的水平。OPEC 在 11 月月報(bào)中認(rèn)為，基于對(duì)歐洲發(fā)達(dá)國家明年經(jīng)濟(jì)前景的樂觀，預(yù)計(jì) 2022 年全球原油消費(fèi)量將回升至 100.59 百萬桶/天，超過 2019 年的水平。

供給端關(guān)注 OPEC+和美國態(tài)度：OPEC+ 11 月會(huì)議維持原先 40 萬桶/日的增產(chǎn)計(jì)劃不變，使得原 油供需持續(xù)緊張。而美國總統(tǒng)拜登則表示考慮動(dòng)用戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備來抑制油價(jià)，使得油價(jià)出現(xiàn)回落。 僅從供需考慮，若按照 OPEC+原有的增產(chǎn)節(jié)奏，明年二季度起，原油將從“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)變成“供 過于求”，但目前的低庫存將對(duì)油價(jià)形成支撐。此外，由于全球低碳轉(zhuǎn)型，基于對(duì)原油長期需求下降的判斷，國際油公司 2021 年并沒有大的 Capex，也對(duì)明年的油價(jià)形成了支撐。2022 年油價(jià)的 不確定性主要來自地緣政治，OPEC+和美國間態(tài)度存在分歧，且拜登上臺(tái)后，美國遲遲沒有返回 伊核協(xié)議，明年美國是否會(huì)將伊核協(xié)議當(dāng)做影響油價(jià)的一張牌也值得關(guān)注。

今年的天然氣價(jià)格出現(xiàn)了暴漲，尤其是歐洲，英國天然氣期貨價(jià)格從年初的 55 便士/色姆上漲至最 高 290 便士/色姆，荷蘭 TTF 天然氣價(jià)格從年初的 7 美元/mmbtu 上漲至最高 30 美元/mmbtu。其 背后的原因我們?cè)凇痘ぬ贾泻拖盗袌?bào)告七：尿素大漲的啟示》中闡明了是因?yàn)槿虻吞嫁D(zhuǎn)型，歐 洲碳排放價(jià)大漲，天然氣的排放系數(shù)較低，能源消費(fèi)轉(zhuǎn)向天然氣導(dǎo)致的。由于全球低碳轉(zhuǎn)型，天然 氣的價(jià)格中樞勢(shì)必會(huì)抬升，但展望明年天然氣價(jià)格，我們判斷會(huì)環(huán)比回落，具體分析如下：

從供給端看，俄羅斯今年的天然氣產(chǎn)量并不低，但出口量卻低于往年，我們認(rèn)為主要原因還是俄羅 斯以少供天然氣為籌碼，向德國施壓推進(jìn)北溪二號(hào)。歐洲國家自身的問題在于在天然氣淡季的時(shí)候 沒有囤積足夠的庫存，使得庫存量大幅低于往年，進(jìn)一步推動(dòng)了今年天然氣價(jià)格的上漲。我們認(rèn)為 明年歐洲天然氣價(jià)格環(huán)比有望回落，原因在于，北溪二號(hào)背后的政治問題若能得到解決，俄羅斯大 概率將恢復(fù)對(duì)歐洲的天然氣供應(yīng)量，使得歐洲天然氣的供需矛盾得到緩解。而歐洲國家自身在經(jīng)歷 過今年的天然氣危機(jī)后，也大概率在需求淡季補(bǔ)充足夠的庫存。

1.1.2 化纖輪胎期待運(yùn)價(jià)回落

今年海運(yùn)費(fèi)上漲明顯，9 月中國至美國的運(yùn)費(fèi)已超過 2.5 美元/FEU，同比上漲超 500%。高漲的海 運(yùn)費(fèi)致使運(yùn)費(fèi)占化工品貨值的比例大幅提升，影響出口。其中滌綸長絲的運(yùn)費(fèi)已達(dá)貨值的 113%， 而這一比例過去僅為 10%。下游的中小服裝企業(yè)一般采用 CIF 報(bào)價(jià)，直接承擔(dān)海運(yùn)費(fèi)上漲的壓力。 另一個(gè)受影響嚴(yán)重的是輪胎企業(yè)，輪胎的原材料橡膠進(jìn)口自東南亞，東南亞橡膠企業(yè)為轉(zhuǎn)移漲價(jià)而 提高天然橡膠的報(bào)價(jià)，致使天然橡膠處于高位。雖然輪胎出口多為 FOB 報(bào)價(jià)，但輪胎企業(yè)出于市 場營銷等因素的考慮，部分承擔(dān)客戶運(yùn)費(fèi)，導(dǎo)致利潤受到兩頭侵蝕。化纖與輪胎行業(yè)在今年海運(yùn)費(fèi) 大漲的情況下受損最為嚴(yán)重。

高漲的海運(yùn)費(fèi)引起了全球監(jiān)管的關(guān)注，9 月中國交通部、美國海事委員會(huì)和歐盟方面召開了“全球 航運(yùn)監(jiān)管峰會(huì)”，商討如何使海運(yùn)行業(yè)重回正軌。會(huì)后，馬士基、達(dá)飛海運(yùn)、赫伯羅特等海運(yùn)公司紛紛表態(tài)凍價(jià)。我們預(yù)期海運(yùn)費(fèi)在明年有望迎來拐點(diǎn)，拐點(diǎn)出現(xiàn)后，高運(yùn)費(fèi)情況下受損最嚴(yán)重的子 行業(yè)最受益?；诿绹b和汽車的庫存低于往年的正常水平，我們判斷待明年海運(yùn)費(fèi)下降后，補(bǔ) 庫需求有望帶動(dòng)化纖和輪胎的需求。

1.1.3 農(nóng)化板塊看好農(nóng)藥企業(yè)量價(jià)齊升

疫情后的全球?qū)捤梢约皩?duì)糧食安全關(guān)注度的提升，推升了全球農(nóng)作物種植盈利和種植意愿，帶動(dòng)全 球范圍農(nóng)藥化肥需求的提升。今年作為種植景氣標(biāo)桿之一的美國農(nóng)產(chǎn)品種植進(jìn)度明顯超前于過去 五年平均水平，我國農(nóng)藥化肥出口水高于歷史平均水平。然而國內(nèi)農(nóng)藥和化肥行業(yè)的盈利情況卻大 相徑庭，在化肥板塊充分享受價(jià)格上漲的景氣紅利的同時(shí)，農(nóng)藥板塊經(jīng)營卻高度承壓。首先，我國 農(nóng)藥供給從前幾年供給側(cè)改革和去年的疫情沖擊中逐步復(fù)蘇，企業(yè)經(jīng)營和成長的節(jié)奏步入正軌。

然 而，今年以來上游原材料價(jià)格的大幅上漲以及農(nóng)藥行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)的滯后性卻使得國內(nèi)大部分 原藥和制劑企業(yè)的前三季度經(jīng)營承壓，出現(xiàn)增收不增利的普遍情況。除了自去年三季度就跟隨上游 基礎(chǔ)化工產(chǎn)品一同漲價(jià)的草甘膦等大宗類除草劑產(chǎn)品順利傳導(dǎo)上游成本壓力外，大部分殺蟲劑和 殺菌原藥品種一直到今年 9 月下旬才開始出現(xiàn)大面積上漲，制劑企業(yè)也在三季度末或是四季度初 才開始調(diào)價(jià)。

但同時(shí)，因?yàn)槿径鹊胤侥芎碾p控政策不確定性帶來的對(duì)企業(yè)開工以及上游原材料價(jià) 格的進(jìn)一步擾動(dòng)，大部分企業(yè)選擇在市場價(jià)格拉漲的時(shí)候累庫觀望。缺少了量的支撐，企業(yè)并未獲 得產(chǎn)品漲價(jià)帶來的業(yè)績彈性從而持續(xù)承壓，但目前拐點(diǎn)已現(xiàn)。進(jìn)入四季度，冬儲(chǔ)和來年的采購需求 逐漸開啟，農(nóng)藥行業(yè)迎來需求旺季，再疊加今年四季度到明年一季度的階段性供給側(cè)壓制事件，短 中期農(nóng)藥行業(yè)將享受量價(jià)齊升業(yè)績修復(fù)的β行情。全球農(nóng)產(chǎn)品高景氣有望持續(xù)，尤其將受到我們前 期報(bào)告所討論的海外化肥供應(yīng)在碳中和政策背景下因天然氣成本飆升而緊缺的催化；再加上中期 國內(nèi)上游大宗原材料價(jià)格沖頂回落而農(nóng)藥價(jià)格傳導(dǎo)滯后，企業(yè)還將持續(xù)受益于成本端壓力的緩解， 利潤空間有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

另一方面，農(nóng)藥作為典型的制造業(yè)，成本與品質(zhì)是決定企業(yè)競爭力的關(guān)鍵因素，部分優(yōu)秀企業(yè)在長 期的經(jīng)營過程中在生產(chǎn)、銷售和管理、研發(fā)等層面建立起了突出的比較優(yōu)勢(shì)，并且通過資本開支或 者渠道拓展支撐持續(xù)的成長性，有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)水平的增長。整體而言，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為農(nóng)藥行業(yè)是短中期板塊有β，優(yōu)秀公司更有長期α的賽道。此外，對(duì)于化肥板塊，今年景氣創(chuàng)出近幾年 新高，但由于出口政策和限價(jià)等方面的原因?qū)е聡鴥?nèi)外市場割裂，海外價(jià)格在天然氣等原材料價(jià)格 的支撐下持續(xù)上行，國內(nèi)價(jià)格則逐步企穩(wěn)震蕩，國內(nèi)外差距持續(xù)拉大。若政策持續(xù)，國內(nèi)化肥企業(yè) 的業(yè)績進(jìn)一步向上彈性也將被限制住。

1.2 可持續(xù)發(fā)展帶來新機(jī)會(huì)

綜上所述，我們認(rèn)為 2022 年化工行業(yè)的整體景氣度與 2018-2019 年存在一定的相似性，除了農(nóng)化 還有向上動(dòng)力，其他行業(yè)在供需基本面與流動(dòng)性都環(huán)比弱化的情況下，大多難有趨勢(shì)性行情。我們認(rèn)為雙碳目標(biāo)確立將 為化工行業(yè)帶來兩條長期投資機(jī)會(huì)：

1）需求：雙碳目標(biāo)為化工行業(yè)創(chuàng)造了服務(wù)于可持續(xù)發(fā)展的新需求，新能源材料、可降解材料、可 循環(huán)材料、生物基材料等賽道將維持長期高增長，相關(guān)行業(yè)和個(gè)股將是市場未來幾年持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注 方向，我們看好化工企業(yè)從產(chǎn)業(yè)鏈上游出發(fā)向這些領(lǐng)域拓展升級(jí)帶來的投資機(jī)會(huì)。

2）供給：國內(nèi)化工行業(yè)從 2016 年前追求單位土地產(chǎn)出，到 2017 年開始追求單位排污產(chǎn)出，再到 今年開始追求單位排放產(chǎn)出，分母的不斷升級(jí)，大幅改變了化工投資方向。同時(shí)，歐洲能源危機(jī)、 國內(nèi)煤化工與石油化工結(jié)構(gòu)調(diào)整、以及輕烴化工企業(yè)開始重點(diǎn)投資加氫化工品，將改變產(chǎn)業(yè)和市場 對(duì)氫氣價(jià)值的傳統(tǒng)認(rèn)知。我們看好未來碳中和情境下，輕烴化工最低單位產(chǎn)出和最低綜合成本氫氣 的價(jià)值重估。

1.2.1 服務(wù)可持續(xù)發(fā)展新賽道

我們?cè)谔贾泻拖盗袌?bào)告中分析過，要實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)需要對(duì)現(xiàn)有的能源體系、材料來源和工藝過程進(jìn) 行全面替換，其中能源體系的占比和影響最大。在一次能源上要用風(fēng)光水核等可持續(xù)能源替代煤油氣等化石能源，同時(shí)在二次能源上要用鋰電、氫能等新形式新技術(shù)來實(shí)現(xiàn)以電替代成品油和熱能。 這背后是能源獲取、轉(zhuǎn)化、儲(chǔ)運(yùn)技術(shù)的全面升級(jí)，因此也更加依賴化工材料發(fā)揮的作用，比如光伏 中的膠膜、風(fēng)電中的玻纖碳纖和結(jié)構(gòu)膠、鋰電中的電極電解液和隔膜等等，為這些化工材料帶來巨 大的市場空間和極高的需求增速。在材料來源角度，以生物基塑料、再生塑料、可降解塑料來替代 傳統(tǒng)塑料，不僅可以減少碳足跡和碳排放，還可以解決塑料污染問題。而且這些材料在全球剛剛開 始推廣，基數(shù)還非常低，因此未來幾年的增長速度和投資回報(bào)可能比新能源領(lǐng)域的化工材料要更高。

1.2.2 供給端輕烴化工價(jià)值重估

我們?cè)谔贾泻拖盗袌?bào)告中分析過，在實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)過程中，化工有別于其他制造業(yè)，還需要解決化 學(xué)反應(yīng)中釋放二氧化碳的過程排放問題。這對(duì)行業(yè)發(fā)展帶來兩方面變化：一是傳統(tǒng)煤化工和天然氣 化工的過程排放巨大，會(huì)受到明顯抑制，而輕烴化工單位產(chǎn)品的排放和能耗都具有明顯優(yōu)勢(shì)，將獲 得更強(qiáng)的成長性；二是化工減少過程排放的核心是用低碳的制氫方式來替代煤制氫和天然氣制氫， 以綠電電解水制氫是最普適的方式，但氫氣的成本將大幅提升，而輕烴化工的副產(chǎn)氫氣成本很低， 且不會(huì)產(chǎn)生碳排放，生產(chǎn)化工品可以實(shí)現(xiàn)長期套利。

近期國務(wù)院印發(fā)的《2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》中就提出，針對(duì)石化化工行業(yè)要“調(diào)整原料結(jié)構(gòu)， 控制新增原料用煤，拓展富氫原料進(jìn)口來源，推動(dòng)石化化工原料輕質(zhì)化”，而近期歐洲合成氨尿素 等耗氫產(chǎn)品暴漲也是雙碳目標(biāo)在背后驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為國內(nèi)市場后續(xù)將逐漸認(rèn)識(shí)到雙碳目標(biāo)下，輕烴 化工獨(dú)特的行業(yè)成長性和副產(chǎn)氫氣巨大的價(jià)值重估空間。

1.3 龍頭公司有望價(jià)值回歸

化工龍頭公司 21 年股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)低迷，年初達(dá)到高點(diǎn)之后一路下行，PB 估值已經(jīng)低于 20 年下半 年的水平。我們認(rèn)為其中的重要原因是市場認(rèn)為雙碳目標(biāo)下，以往企業(yè)在上游行業(yè)持續(xù)大體量再投 資，并維持高 ROE 實(shí)現(xiàn)跨越式增長的邏輯難以為繼，導(dǎo)致公司估值水平不斷下降。但我們認(rèn)為龍 頭公司之所以優(yōu)秀，核心是自身能力能夠不斷提升，政策只是約束了短期的行業(yè)擴(kuò)張，長期將不斷 推動(dòng)行業(yè)分化。

而 21 年化工行業(yè)巨大的貝塔行情，龍頭公司憑借前期持續(xù)擴(kuò)張的市場份額，也成 為了最大的受益者，凈利潤都實(shí)現(xiàn)了明顯提升，企業(yè)的資本開支和研發(fā)支出也都隨之上了新的臺(tái)階。 我們認(rèn)為龍頭企業(yè)的成長性并沒有削弱，反而還有所增強(qiáng)，這段時(shí)期企業(yè)實(shí)力（盈利、投資）與估 值水平的背向而馳，反而給投資者創(chuàng)造了良好的布局機(jī)會(huì)。（報(bào)告來源：未來智庫）

2、2022年化工品景氣度展望

本節(jié)我們將重點(diǎn)分析 C1、C2、C3、化纖、聚氨酯和農(nóng)化六大產(chǎn)業(yè)鏈，其中我們相對(duì)看好 C1 產(chǎn)業(yè) 鏈的醋酸；C2 產(chǎn)業(yè)鏈的聚乙烯、PVC；聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈的 MDI、TDI；化纖產(chǎn)業(yè)鏈的滌綸、氨綸和 粘膠；農(nóng)化產(chǎn)業(yè)鏈中的農(nóng)藥板塊以及化肥板塊的鉀肥。

2.1 C1 產(chǎn)業(yè)鏈：景氣震蕩，看好醋酸

C1 產(chǎn)業(yè)鏈最主要的產(chǎn)品為氨醇聯(lián)產(chǎn)制尿素、甲醇，還有甲醇下游羥基合成的醋酸以及甲醇與合成 氨共同的下游 DMF。尿素我們歸入農(nóng)化板塊討論，在此著重分析甲醇、醋酸和 DMF。跟隨疫情后 的復(fù)蘇，聚烯烴價(jià)格也從 20 年的底部持續(xù)上行。但在全球烯烴產(chǎn)能擴(kuò)張的背景下，價(jià)格震蕩上行， 相對(duì)于其他大宗化工品波瀾壯闊的行情表現(xiàn)相對(duì)羸弱，而 MTO 盈利的弱勢(shì)壓制了甲醇上行空間； 由于新增產(chǎn)能較大，較為寬松的供給也無法帶來支撐。另一方面，今年上游煤炭價(jià)格的上行給國內(nèi) 甲醇的盈利帶來很大壓力。

雖然甲醇價(jià)格在三季度漲破 4000 元/噸創(chuàng)新高，但主要是受到煤炭價(jià)格 支撐，尤其是動(dòng)力煤三季度也創(chuàng)出接近 2500 元/噸的新高，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)以現(xiàn)價(jià)計(jì)算的甲醇盈利階段性 大幅虧損。隨著煤炭價(jià)格下行，甲醇盈利有所緩解但仍處于底部區(qū)間。明年看，我國甲醇還有 400 萬噸左右產(chǎn)能投放，而 MTO 新增產(chǎn)能有 150 萬噸，對(duì)應(yīng) 450 萬噸甲醇需求；再加上其他下游例 如有機(jī)硅、甲醛等方面的擴(kuò)產(chǎn)，甲醇整體供需格局能夠維持。所以整體看，甲醇盈利能力在煤炭供 應(yīng)舒緩的趨勢(shì)下有望修復(fù)，但其價(jià)格整體維持震蕩區(qū)間。

今年國內(nèi)新增醋酸產(chǎn)能為 6 月份投產(chǎn)的廣西華誼 50 萬噸以及中石化寧夏擴(kuò)產(chǎn)的 10 萬噸項(xiàng)目，產(chǎn) 能較 20 年增加 60 萬噸，供給側(cè)有一定壓力。但由于上半年先是 2 月美國寒潮導(dǎo)致塞拉尼斯裝置 意外停車至 3 月中旬，同時(shí)印度疫情較為嚴(yán)峻，海外供給出現(xiàn)障礙，導(dǎo)致今年我國醋酸出口量大幅 提升。今年 1-10 月我國醋酸累計(jì)出口量較 19 和 20 年同期的平均水平近乎翻倍，成為醋酸供需方 面邊際收緊的最大支撐。在國內(nèi) PTA 新增產(chǎn)能和出口需求的拉動(dòng)下，疊加國內(nèi)存量裝置較老，故 障、檢修頻出，行業(yè)統(tǒng)計(jì)整體開工率比去年同期還升上了 2.63pct，產(chǎn)銷兩旺。

供需的支撐帶來了 醋酸今年波瀾壯闊的行情，價(jià)格、價(jià)差創(chuàng)下近年歷史新高，與我們?nèi)ツ陮?duì)趨勢(shì)的判斷基本一致。展 望明年，醋酸新增的大頭產(chǎn)能主要是廣西華誼 70 萬噸項(xiàng)目，以及明年底可能投產(chǎn)的重慶揚(yáng)子的 5 萬噸擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。下游需求方面，明年 PTA 統(tǒng)計(jì)的新增產(chǎn)能達(dá) 2000 萬噸左右，滿產(chǎn)對(duì)應(yīng) 80 萬噸醋 酸需求，與新增供給基本匹配；需求側(cè)另一方面則要關(guān)注出口的邊際變化，由于海外疫情依舊較為 嚴(yán)峻，我們判斷出口還會(huì)持續(xù)給予一定支撐。整體而言，明年醋酸供需大體還將維持偏緊的平衡狀 態(tài)，預(yù)計(jì)價(jià)格高位震蕩。

相對(duì)于甲醇和醋酸，DMF 由于體量小，供需格局也更好。且去年國內(nèi)第二大的江山 18 萬噸退出， 華魯新增 10 萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)，整體產(chǎn)能維持，且行業(yè) 8 家存量企業(yè)的格局較以往有所提升。隨著庫 存消化及下游需求持續(xù)復(fù)蘇，DMF 今年都在高區(qū)間運(yùn)行，且趨勢(shì)上大體呈現(xiàn)單邊上漲，并在 10 月 下旬因原材料跳漲，沖擊接近 2 萬元/噸的歷史新高水平；而后因原材料回落有所回調(diào)，但仍在較 高水平。明年新增供給為九江心連心 10 萬噸和魯西化工 20 萬噸產(chǎn)能，若如期投產(chǎn)，國內(nèi)產(chǎn)能增 加 30%，供應(yīng)緊張局面將明顯緩解，故明年 DMF 價(jià)格大概率震蕩下行。

2.2 C2 產(chǎn)業(yè)鏈：依舊看好聚乙烯和 PVC

乙烯的一輪大周期一般要走十年，其中高位 2-3 年，底部則往往持續(xù) 7-8 年。乙烯景氣度在 18 年 見頂后持續(xù)下滑，20 年下半年的高景氣可以看作是大周期中的擾動(dòng)，其原因是疫情控制后需求的邊際改善帶動(dòng)價(jià)格上漲，且漲價(jià)幅度高于原油，導(dǎo)致價(jià)差擴(kuò)大。21 年乙烯恢復(fù)常態(tài)，在全球乙烯 產(chǎn)能都在擴(kuò)張的背景下，今年乙烯價(jià)格維持震蕩，乙烯和原油的價(jià)差收窄。展望明年，我們認(rèn)為擴(kuò) 產(chǎn)周期還未結(jié)束，乙烯價(jià)格缺乏上漲的動(dòng)力，預(yù)計(jì)將和 21 年一樣維持震蕩。

具體到下游各產(chǎn)品，依舊相對(duì)看好聚乙烯和 PVC。雖然 22 年聚乙烯供給端仍有大量產(chǎn)能投放，但 我國目前聚乙烯仍有 47%的進(jìn)口依存度，替代空間依舊很大，開工率有望維持在高位。乙二醇恐 不容樂觀，供給端仍有大量產(chǎn)能等待釋放，但下游聚酯產(chǎn)能的增速卻遠(yuǎn)低于乙二醇產(chǎn)能增速，雖然油價(jià)和煤價(jià)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格形成支撐，但價(jià)差恐將長期處于低位，行業(yè)將經(jīng)歷較為漫長的洗牌階段。苯 乙烯價(jià)格年初大幅上行，后維持高位震蕩，但價(jià)差處于歷史平均水平之下，價(jià)格的上漲還是來自成 本端的支撐。

鑒于供給端仍有大量產(chǎn)能即將投產(chǎn)，對(duì)明年的苯乙烯我們并不樂觀。PVC 今年的價(jià) 格大幅上漲，創(chuàng)下了 14000 元/噸的歷史新高，主要是成本端電石價(jià)格大漲向下游傳導(dǎo)導(dǎo)致的，實(shí) 際上電石法 PVC 的價(jià)差漲幅有限。相比之下，乙烯法 PVC 的成本端幾乎沒有上漲，價(jià)差大幅擴(kuò) 大。這就導(dǎo)致乙烯法 PVC 今年的盈利特別好。展望明年，由于碳中和的推進(jìn)，電石擴(kuò)產(chǎn)變得很困 難，PVC 新增產(chǎn)能有限，未來開工率大概率仍將維持在高位。乙烯法 PVC 在乙烯產(chǎn)能大幅擴(kuò)張， PVC 產(chǎn)能低增速的背景下有望維持很好的盈利能力。

2.3 C3 產(chǎn)業(yè)鏈：PDH 行業(yè)發(fā)展迎來拐點(diǎn)

從丙烯-原油價(jià)差來看，21 年丙烯的景氣度除了三季度，其他時(shí)間都處于正常水平。不過相比其他 化工品大幅上漲的行情，丙烯價(jià)格相對(duì)來說是偏弱的，這主要是受到近幾年國內(nèi)丙烯供給持續(xù)高速 增長的影響。但是今年三季度開始 PDH 環(huán)節(jié)盈利很差，主要原因是丙烷價(jià)格大幅上漲，7 月份開始丙烷/原油比價(jià)關(guān)系一直處在歷史最高水平。PDH 困境短期是由于冬季能源需求放大，而供給不 足導(dǎo)致的燃?xì)鈨r(jià)格大幅上漲，冬季過去之后，燃?xì)庑枨笙禄?，PDH 的盈利也將迎來改善。但是我 們認(rèn)為燃?xì)鈨r(jià)格大漲的根源還是雙碳目標(biāo)下新能源排放低但供給不足，傳統(tǒng)能源供給充足但排放 巨大的矛盾，而燃?xì)庥捎谂欧泡^低，是一個(gè)良好的折衷方案，因此未來幾年燃?xì)鈨r(jià)格將一直處于較 高水平，這也會(huì)對(duì) PDH 的成本帶來持續(xù)壓力。

我們判斷 PDH 行業(yè)將迎來發(fā)展的拐點(diǎn)，過去以丙烯為盈利目標(biāo)的項(xiàng)目大概率會(huì)退出，潛在的 1500- 2000 萬噸 PDH 規(guī)劃項(xiàng)目中可能大部分都不會(huì)如期投放。未來 PDH 項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)意義和盈利點(diǎn)將從 丙烯轉(zhuǎn)移到副產(chǎn)氫，我們?cè)谔贾泻拖盗袌?bào)告中分析過，輕烴化工副產(chǎn)氫的成本很低，幾乎沒有碳排 放，是雙碳目標(biāo)下最佳的氫氣資源。如果能夠利用副產(chǎn)氫生產(chǎn)化工品，將具備非常大的成本競爭力 和 ESG 價(jià)值。近期產(chǎn)業(yè)已經(jīng)開始順應(yīng)輕烴化工行業(yè)的新發(fā)展，如多家擁有 PDH 項(xiàng)目的公司規(guī)劃 上馬順酐法 BDO、己二酸、丙烯腈等消耗氫氣的化工項(xiàng)目，鎮(zhèn)海煉化這樣的煉化企業(yè)也計(jì)劃建設(shè) PDH，以副產(chǎn)氫來實(shí)現(xiàn)煉化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。

今年 C3 產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品普遍經(jīng)歷了景氣高位，后續(xù)隨著需求端弱化，價(jià)格與盈利大概率會(huì)出現(xiàn)環(huán) 比下行。但是其中我們?nèi)匀幌鄬?duì)看好丙烯酸和丁辛醇，這兩個(gè)產(chǎn)品在 19 年之前都處于擴(kuò)產(chǎn)周期， 除了 17-18 年出現(xiàn)階段性的景氣反彈之外，大部分時(shí)間的價(jià)格和盈利都很低。雖然今年景氣度很 好，但是還沒有出現(xiàn)大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，預(yù)計(jì)未來景氣度還能維持較好水平。而丙烯腈后續(xù)新增項(xiàng) 目較多，主要依托于這幾年新建的煉化一體化與 PDH 項(xiàng)目，項(xiàng)目業(yè)主的實(shí)力都較強(qiáng)，兌現(xiàn)的確定 性很高，因此我們預(yù)計(jì)丙烯腈未來幾年將進(jìn)入相對(duì)激烈的成本競爭。

2.4 化纖產(chǎn)業(yè)鏈：看好滌綸和粘膠

今年 1-9 月國內(nèi)的紡織服裝消費(fèi)有 20 個(gè)點(diǎn)左右的反彈，化纖的盈利大幅改善，尤其是氨綸價(jià)格和 盈利均創(chuàng)下了歷史新高。進(jìn)入 9 月，由于限電的影響，下游開工率大幅下滑，雖然成本端有所支 撐，但價(jià)差較上半年開始收窄。展望明年，我們預(yù)計(jì)紡織服裝的需求仍將維持增長，但基于今年的 高基數(shù)，增速將會(huì)放緩。供給端除氨綸外，其他產(chǎn)品的增速都不高。相對(duì)看好滌綸和粘膠，具體分 析如下：

滌綸產(chǎn)業(yè)鏈：滌綸原材料 PX 和 PTA 未來三年依舊保持高增速，我們對(duì) PX 和 PTA 明年的景氣度 依舊不樂觀。滌綸行業(yè)本身行業(yè)格局已然形成，6 家龍頭企業(yè)擴(kuò)張有序，對(duì)價(jià)格的掌控能力很強(qiáng)， 今年上半年滌綸的走勢(shì)較強(qiáng)。進(jìn)入下半年后，由于海運(yùn)費(fèi)價(jià)格對(duì)紡服出口的影響，疊加限電對(duì)下游 開工的影響，滌綸的價(jià)差開始回落。好在滌綸企業(yè)也相應(yīng)的降低了負(fù)荷，以消化庫存為主，為明年 減輕了庫存壓力。我們認(rèn)為隨著明年海運(yùn)費(fèi)下降，海外服裝補(bǔ)庫需求將帶動(dòng)一輪滌綸行情。

錦綸產(chǎn)業(yè)鏈：今年錦綸的價(jià)格提升，但價(jià)差并沒有明顯增長，價(jià)格的上漲還是來自于原料己內(nèi)酰胺 的支撐。隨著錦綸原材料己內(nèi)酰胺的擴(kuò)產(chǎn)，錦綸也將迎來產(chǎn)能的擴(kuò)張期。錦綸的問題在于行業(yè)格局 還未形成，行業(yè)內(nèi)企業(yè)想通過快速擴(kuò)張搶占更多的市場份額，這就導(dǎo)致了行業(yè)注定將經(jīng)歷一輪洗牌。 但可以關(guān)注一些做差別化的企業(yè)，雖然行業(yè)整體景氣度缺乏大幅上漲的邏輯，但部分差別化產(chǎn)品由 于可以供應(yīng)進(jìn)高端渠道，仍能享受自身的 alpha。

氨綸產(chǎn)業(yè)鏈：氨綸今年的景氣度大超預(yù)期，價(jià)格和價(jià)差均創(chuàng)下歷史新高。今年的高景氣是供給、需 求和成本共同作用的結(jié)果。由于氨綸從 17 年后經(jīng)歷了 4 年的景氣低估，小企業(yè)不斷推出，新增產(chǎn) 能投產(chǎn)推遲，導(dǎo)致供給端偏緊。受益于口罩耳帶、運(yùn)動(dòng)服、紙尿褲等需，需求增速大幅提升。成本 端 PTMEG 因原料電石的價(jià)格上漲而大漲，對(duì)氨綸價(jià)格也形成了支撐。展望明年，隨著疫情的控 制，口罩需求的增速預(yù)計(jì)將會(huì)下滑。供給端，華峰和曉星兩家頭部企業(yè)均有大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，華 峰的 4 萬噸氨綸預(yù)計(jì)年底即將投產(chǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)市場造成一定的沖擊。雖然我們認(rèn)為氨綸景氣度環(huán) 比會(huì)下滑，但我們并不認(rèn)為其景氣度會(huì)回到 17-20 年的水平，原因在于新增產(chǎn)能來自于頭部企業(yè)，集中度提升帶來更強(qiáng)的價(jià)格掌控力。且氨綸在面料混紡中的滲透率不斷提升，長期看，新增產(chǎn)能能 夠被消化。

粘膠產(chǎn)業(yè)鏈：今年粘膠價(jià)格經(jīng)歷過年初的快速上漲后逐漸下滑，并未表現(xiàn)出預(yù)期中的高景氣。展望 明年，粘膠的好處在于未來沒有新增產(chǎn)能，供給端壓力很小。更加應(yīng)該關(guān)注的是棉花與粘膠的價(jià)差， 棉花價(jià)格的在 21 年上漲明顯，棉花與粘膠的價(jià)差拉大。預(yù)計(jì)明年作為棉花替代品的粘膠將受益棉 花價(jià)格的上漲。

2.5 聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈：MDI、TDI 成本曲線重構(gòu)

MDI 可以說是 20 年下半年第一批反彈的化工品，MDI 景氣度能夠快速回升一方面因?yàn)榧译?地產(chǎn)需求回暖，國內(nèi)還出現(xiàn)了規(guī)?；i圈、定制化無醛家具、冷鏈物流等大規(guī)模新需求，還有一個(gè) 重要原因是 MDI 行業(yè)格局較好，能夠更快走出低迷期。然而 21 年 MDI 的表現(xiàn)可以說平平無奇，全年基本都在歷史正常水平波動(dòng)，我們認(rèn)為這實(shí)際也是行業(yè)格局較好所導(dǎo)致的結(jié)果。短期供需失衡 帶來的價(jià)格盈利暴漲必然傷害下游需求發(fā)展，也會(huì)刺激供給端無序擴(kuò)張，造成不利與行業(yè)發(fā)展的長 期影響。所以在后疫情時(shí)期這樣特殊的階段，MDI 行業(yè)還是保持了極大的克制。

環(huán)氧丙烷價(jià)格也是 20 年三季度與 MDI 同時(shí)上漲，并在今年一直保持極高水平。由于 PO 供給長期受到政策、技術(shù)等方 面的限制，增速一直較慢，使得價(jià)格時(shí)常出現(xiàn)大幅上漲，這一輪暴漲也是長期供給增長緩慢積累的結(jié)果。但供給端的問題在 21 年已經(jīng)發(fā)生變化，包括中海殼牌、鎮(zhèn)海利安德等合資共氧化法項(xiàng)目； 中化泉州、天津渤化等引進(jìn)共氧化法技術(shù)項(xiàng)目；萬華、濱化、紅寶麗、中信國安等自主開發(fā)共氧化 法技術(shù)項(xiàng)目；齊翔騰達(dá)、怡達(dá)化學(xué)等 HPPO 法項(xiàng)目都開始陸續(xù)投產(chǎn)。展望 2022 年，環(huán)氧丙烷產(chǎn)能 將持續(xù)放量，而需求端則難以為繼，我們認(rèn)為環(huán)氧丙烷將陷入比較激烈的競爭，行業(yè)盈利預(yù)計(jì)也將 明顯下滑。

2.6 農(nóng)化產(chǎn)業(yè)鏈：看好農(nóng)藥板塊量價(jià)齊升

農(nóng)藥行業(yè)在過去幾年供給側(cè)壓制因素逐漸消散后，伴隨合規(guī)企業(yè)新增產(chǎn)能的釋放，原藥產(chǎn)量今年出 現(xiàn)同比正增長，1-9 月累計(jì)同比增長 11%，行業(yè)迎來供給側(cè)復(fù)蘇拐點(diǎn)。行業(yè)供給側(cè)的復(fù)蘇也帶動(dòng)了 上市公司收入增速回暖，今年上市公司前三季度收入增速中位數(shù)為 10%；然而凈利潤增速卻出現(xiàn) 明顯背離，前三季度凈利潤幾乎零增長，呈現(xiàn)出典型增收的不增利局面，農(nóng)藥行業(yè)經(jīng)營嚴(yán)重承壓。

農(nóng)藥行業(yè)經(jīng)營承壓的問題在于供給側(cè)，主要是上游原材料成本壓力激增，而產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)滯后。 在經(jīng)歷了 17-19 年化工行業(yè)下行周期后，國內(nèi)化工產(chǎn)品于 20Q3 進(jìn)入復(fù)蘇通道。上游原材料價(jià)格的 大幅上漲顯著推升了中下游農(nóng)藥、化肥產(chǎn)品的成本中樞，然而他們價(jià)格傳導(dǎo)的敏感性卻大相徑庭： 化肥價(jià)格基本在 20Q3 和上游原材料產(chǎn)品同步上行，然而農(nóng)藥價(jià)格則繼續(xù)經(jīng)歷了一段下行后最終 在 20Q4 才真正迎來復(fù)蘇拐點(diǎn)。農(nóng)藥價(jià)格復(fù)蘇的滯后性很大程度上影響了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利狀況， 從而最終導(dǎo)致了企業(yè)普遍“增收不增利”情況。

而且，從農(nóng)藥板塊的三大主要品類上看，除草劑價(jià)格指數(shù)反彈的敏感度及幅度最為突出，基本與大 宗化工品在 20Q3 反彈的節(jié)奏一致，與化肥價(jià)格反彈的節(jié)奏也非常同步。其背后主要最主要的推手 就是全球最大宗的農(nóng)藥單品草甘膦的價(jià)格大漲，以及草銨膦等大單品的助推。另一方面，殺蟲劑和 殺菌劑價(jià)格指數(shù)則表現(xiàn)得非常疲軟，直至 21Q3 末才出現(xiàn)拉升，成本端壓力的向下傳導(dǎo)滯后了近一 年，相關(guān)企業(yè)也因此飽受不增利的壓力。成本傳導(dǎo)能力差異的根本原因還是在于供需格局，需求方 面草甘膦和氮磷鉀肥類似，屬于用量極為大宗且無法替代的農(nóng)資投入，而供給側(cè)也幾乎沒有新增產(chǎn) 能，有些存量產(chǎn)能甚至還因?yàn)楦鞣N擾動(dòng)而面臨縮量；

而對(duì)于殺蟲劑和殺菌劑而言，我們認(rèn)為一方面 需求側(cè)因?yàn)槠淦奉惙倍鄰?fù)雜，單個(gè)品類的用量沒有特別突出，且之間還可能存在一定的替代關(guān)系， 再加上近幾年國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)供給有所釋放，共同導(dǎo)致議價(jià)能力不及前者。因此整體而言，草甘膦、 草銨膦原藥比重較大的農(nóng)藥公司能夠展現(xiàn)出明顯的業(yè)績彈性，然而對(duì)于綜合類農(nóng)藥企業(yè)尤其是殺 蟲、殺菌品類占比較高的公司而言，今年前三季度則持續(xù)處于成本端高度承壓的狀態(tài)，業(yè)績被嚴(yán)重 壓制。21Q3 后農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的順利傳導(dǎo)將使得行業(yè)盈利狀況出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)，且不僅僅是原藥， 制劑企業(yè)也開始通過漲價(jià)傳導(dǎo)上游成本壓力。

盡管今年第三季度末農(nóng)藥產(chǎn)品價(jià)格終于迎來大范圍上漲，但我們發(fā)現(xiàn)相關(guān)上市公司的三季報(bào)業(yè)績 卻并沒有多少好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為這是由于大部分企業(yè)選擇在市場價(jià)格拉漲的時(shí)候累庫觀望，通過公司 的存貨情況的變化可略知一二。在能耗雙控帶來的供應(yīng)不確定性，以及原材料和產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步上 漲的背景以及預(yù)期下，我們判斷多數(shù)農(nóng)藥公司會(huì)選擇在此時(shí)控制發(fā)貨節(jié)奏并與下游協(xié)議進(jìn)行調(diào)價(jià)， 從而導(dǎo)致 21 年三季度末存貨規(guī)模環(huán)比二季度提升的農(nóng)藥上市公司數(shù)量較去年同期明顯增多，雖然 這其中也包含原材料庫存且難以區(qū)分，但我們還是可以從整體趨勢(shì)上看出企業(yè)態(tài)度的變化。農(nóng)藥公 司的“惜貨”策略直接導(dǎo)致了 21Q3 尤其是 9 月中下旬的價(jià)格上漲彈性并沒有充分反應(yīng)在企業(yè)三季報(bào)的業(yè)績中，也就說，農(nóng)藥行業(yè)在 Q3 的復(fù)蘇進(jìn)程缺少了“量”的助力，但也帶來了 Q4 起業(yè)績大 幅改善的機(jī)遇。

根據(jù)種植和出口的季節(jié)性，往往 Q3 是農(nóng)藥內(nèi)外需雙弱的淡季。然而 Q4 冬儲(chǔ)備貨需求的啟動(dòng)將逐 漸打開來年 Q1 農(nóng)藥原藥及制劑旺季，企業(yè)積極發(fā)貨并將在 Q4 起享受量價(jià)齊升的向上拐點(diǎn)。同時(shí)， 從今年 Q4 至明年 Q1，農(nóng)藥行業(yè)供給側(cè)將持續(xù)受到 2+26 地區(qū)大氣污染防治、冬奧會(huì)、兩會(huì)等多 方面的壓力，尤其是今年《秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)方案》還在原有覆蓋地區(qū)的基礎(chǔ)之上新增 若干省市，防控面積加大，對(duì)農(nóng)藥原藥和關(guān)鍵中間體的穩(wěn)定供應(yīng)帶來不確定性。短期國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè) 在供需雙強(qiáng)的背景下，農(nóng)藥價(jià)格將得到很強(qiáng)支撐，龍頭合規(guī)企業(yè)受益。

往后在供應(yīng)鏈擾動(dòng)、勞動(dòng)力 短缺和惡劣的天氣條件等方面的影響下，尤其是受到我們前期報(bào)告所討論的海外化肥供應(yīng)在碳中 和政策背景下因天然氣成本飆升而緊缺的催化，明年全球糧食價(jià)格還有望持續(xù)高位并不排除進(jìn)一 步上漲的可能，支撐中長期的農(nóng)藥需求。另外，伴隨中期上游原材料價(jià)格沖頂回落，企業(yè)還將持續(xù) 受益于成本端壓力的緩解，公司利潤空間有望進(jìn)一步擴(kuò)大。在此背景之下，我們建議農(nóng)藥行業(yè)關(guān)注 兩種類型：其一是前期價(jià)格傳導(dǎo)滯后盈利受損，但已迎來量價(jià)齊升拐點(diǎn)，有核心或者爆款品種持續(xù) 放量；其二是以除草劑尤其是草甘膦、草銨膦為主，享受行業(yè)供需格局緊平衡紅利帶來的業(yè)績彈性。

對(duì)于化肥板塊，今年景氣創(chuàng)新近年新高，且由于未來國內(nèi)三大肥新增產(chǎn)能也極為有限，供需格局將 持續(xù)維持緊平衡。但由于出口政策及限價(jià)等方面原因?qū)е聡鴥?nèi)外市場割裂，海外價(jià)格在天然氣等原 材料價(jià)格的支撐下持續(xù)上行，國內(nèi)出廠價(jià)格則逐步企穩(wěn)，國內(nèi)外差距持續(xù)拉大，尤其是出口比重較 大的尿素和磷肥。若政策持續(xù)，國內(nèi)企業(yè)的業(yè)績進(jìn)一步向上彈性也將被限制住，在此相對(duì)看好在海 外有鉀礦資產(chǎn)的鉀肥企業(yè)，依舊具備一定的漲價(jià)彈性。（報(bào)告來源：未來智庫）

3、重點(diǎn)公司分析

3.1 輕烴化工價(jià)值重估

3.1.1 萬華化學(xué)

萬華化學(xué)是化工板塊最優(yōu)質(zhì)的上市公司，MDI 行業(yè)極高的壁壘與公司自身顯著的成本優(yōu)勢(shì)，使萬華 逐漸成長為 MDI 的全球龍頭。而近幾年萬華憑借 MDI 貢獻(xiàn)的巨大凈現(xiàn)金流，不斷提升自身能力， 拓展下游產(chǎn)品，擴(kuò)張新賽道，開始向全球一流的新材料企業(yè)轉(zhuǎn)型。展望 2022 年，聚氨酯板塊的 MDI 和 TDI 在碳中和影響下，海外企業(yè)成本大幅上升，萬華受益前期輕烴化工-聚氨酯一體化布局，在 考慮碳稅情況下成本也基本沒有變化。盡管石化板塊盈利可能有所下滑，但聚氨酯的優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大基本 可以對(duì)沖。而福建基地、湄洲基地的大宗品、新材料和功能性化學(xué)品的投資建設(shè)將為公司帶來未來 幾年成長的增量。

3.1.2 衛(wèi)星化學(xué)

衛(wèi)星化學(xué)是輕烴化工領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在 C2 和 C3 領(lǐng)域均有一體化的布局。在碳中和的背景下， 輕烴化工更具α，原因有兩點(diǎn)：1.輕烴路線的能耗低，過程排放低，因此自身擴(kuò)產(chǎn)更加容易。2.輕 烴的原料屬于富氫原料，生產(chǎn)過程中副產(chǎn)藍(lán)氫，可為公司向下游延伸至涉及加氫反應(yīng)的產(chǎn)品提供極 其廉價(jià)的氫氣。尤其是在向 C1 產(chǎn)業(yè)鏈（產(chǎn)品如合成氨、甲醇等）延伸的過程中，藍(lán)氫路線將造就 成本曲線最左側(cè)的產(chǎn)能。

3.1.3 金能科技

金能科技主業(yè)擁有上游煤焦化，下游炭黑、甲醇、山梨酸鉀、間甲酚的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，上市后開始 在青島建設(shè)丙烷脫氫-炭黑循環(huán)一體化產(chǎn)業(yè)鏈，目前一期 90 萬噸丙烷脫氫和 48 萬噸炭黑已經(jīng)投產(chǎn)， 二期 90 萬噸丙烷脫氫等項(xiàng)目正在建設(shè)中，還規(guī)劃了 1GW 光伏發(fā)電項(xiàng)目。公司長期表現(xiàn)出較強(qiáng)的 成本競爭力，焦炭、炭黑等產(chǎn)品的成本均明顯低于競爭對(duì)手，其成本上帶來的超額利潤有望支撐公 司實(shí)現(xiàn)長期成長。在雙碳背景下，我們看好公司在輕烴化工和新能源發(fā)電的大體量布局，其賽道和 氫氣價(jià)值有望迎來重估。

3.2 服務(wù)可持續(xù)發(fā)展

3.2.1 華魯恒升

華魯恒升是成本優(yōu)勢(shì)最強(qiáng)的煤化工企業(yè)，業(yè)績穩(wěn)定性穿越行業(yè)景氣波動(dòng)，并進(jìn)入新一輪下游延伸的 資本開支期。20-21 年公司已投產(chǎn)項(xiàng)目有 10 萬噸草酸、10 萬噸 DMF、16.66 萬噸精己二酸、30 萬噸己內(nèi)酰胺和 30 萬噸碳酸二甲酯等。尤其是 30 萬噸碳酸二甲酯項(xiàng)目品質(zhì)可達(dá)到電子級(jí)并成功 切入新能源客戶，未來還有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，有望重塑行業(yè)供給格局。德州本部還將持續(xù)延伸合成氣下游 產(chǎn)品，荊州第二基地也進(jìn)入建設(shè)期。

3.2.2 天原股份

天原股份是具有長期歷史的西南氯堿企業(yè)，近年打造的“一體兩翼”轉(zhuǎn)型升級(jí)已經(jīng)進(jìn)入全面兌現(xiàn)及 量利齊升階段，未來成長性很強(qiáng)，公司目標(biāo)成為四川最大的鋰電上游配套企業(yè)。三元正極材料業(yè)務(wù) 融入西南新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展大局，與寧德時(shí)代建立全面戰(zhàn)略合作關(guān)系，深度嵌入宜賓逐步落地的世界 級(jí)鋰電產(chǎn)業(yè)集群和全球最大的鋰電池生產(chǎn)基地。公司現(xiàn)有 2 萬噸三元正極產(chǎn)能滿產(chǎn)滿銷，明年達(dá)到 3 萬噸，中期達(dá)到 15 萬噸。公司是國內(nèi)僅有幾家能夠大規(guī)模連續(xù)生產(chǎn)的企業(yè)之一，公司一期 5 萬噸 19 年試車，今年已達(dá)到八成開工，化解技術(shù)與市場風(fēng)險(xiǎn)，二期 5 萬噸即將投產(chǎn)，明年達(dá)到 10 萬噸；中期擴(kuò)產(chǎn)至 40 萬噸。氯堿主業(yè)方面，公司是 PVC 和燒堿能耗標(biāo)桿企業(yè)，擁有稀缺西南水 電電石資產(chǎn)，西北高能耗產(chǎn)業(yè)受限背景下α明顯，明年云南煤炭投產(chǎn)將進(jìn)一步完善碳素-電石-PVC 全產(chǎn)業(yè)鏈配套。此外公司還擁有磷礦石、黃磷、石墨化稀缺資產(chǎn)。

3.2.3 三聯(lián)虹普

三聯(lián)虹普是一家錦綸和再生 PET 工程建設(shè) EPC 服務(wù)商。錦綸方面，公司客戶臺(tái)華新材、聚合順等 上市公司均有明確的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，將為三聯(lián)虹普帶來充足的訂單。再生 PET 方面，海外政策預(yù)計(jì)帶 來 300 萬噸再生 PET 供給缺口，以威立雅為代表的企業(yè)紛紛來亞洲建廠，鎖定亞洲豐富的廢塑料 瓶資源。國內(nèi)政策方面，“十四五”規(guī)劃鼓勵(lì)塑料同級(jí)化高附加值利用，需求端有望爆發(fā)。我們?cè)?前文中預(yù)測了再生塑料未來 5 年的復(fù)合增速高達(dá) 53%，作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，公司在食品級(jí)再 生塑料工程建設(shè)領(lǐng)域的市占率高達(dá) 90%，訂單將受益于行業(yè)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張?？蛻舴矫?，除了之 前的海外客戶，公司與浙能集團(tuán)、英可再生等企業(yè)簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，探索低碳場景的創(chuàng)新應(yīng) 用，助力雙碳目標(biāo)落地。公司今年訂單大幅增長，一掃 20 年疫情下的陰霾，在下游兩大主業(yè)均處 于高速產(chǎn)能擴(kuò)張的背景下，我們認(rèn)為未來幾年的公司訂單將持續(xù)快速增長。

3.3 農(nóng)化持續(xù)改善

3.3.1 揚(yáng)農(nóng)化工

揚(yáng)農(nóng)化工作為農(nóng)藥行業(yè)的絕對(duì)龍頭，是板塊復(fù)蘇不可回避的核心標(biāo)的。公司最突出的優(yōu)勢(shì)是隨著資 產(chǎn)規(guī)模不斷變大，盈利的確定性始終保持高水平，打破了行業(yè)普遍存在的盈利能力和規(guī)模難以兩全 的瓶頸，在同行中尤為突出，這也是公司在制造端和產(chǎn)品選擇方面核心競爭力的濃縮體現(xiàn)。當(dāng)前公司主要菊酯產(chǎn)品已底部大幅上漲，優(yōu)嘉四期項(xiàng)目還將陸續(xù)投產(chǎn)，充實(shí)公司優(yōu)勢(shì)品種序列；未來葫蘆 島項(xiàng)目以及先正達(dá)集團(tuán)的內(nèi)部協(xié)同將持續(xù)為公司賦能，增長的路徑明確。

3.3.2 海利爾

海利爾具有原藥-制劑一體化布局，盈利能力和穩(wěn)定性業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，能力被市場有所低估。公司起步 于制劑的生產(chǎn)銷售，擁有豐富的海內(nèi)外銷售渠道，并以此建立了敏銳的市場感知度；公司在多年發(fā) 展中向上游擴(kuò)張了原藥及中間體產(chǎn)能，在拓展并穩(wěn)固了吡蟲啉、啶蟲脒、吡唑醚菌酯等大單品的同 時(shí)還不斷布局相當(dāng)?shù)男缕讽?xiàng)目儲(chǔ)備。尤其是公司其新投產(chǎn)的殺菌劑丙硫菌唑，作為全球終端銷售前 三的殺菌劑品種，由于國內(nèi)獲登記同行極少，擁有極強(qiáng)的壟斷定價(jià)。公司新的恒寧基地也持續(xù)有新 品放量及后續(xù)項(xiàng)目儲(chǔ)備，推動(dòng)公司滾動(dòng)式發(fā)展。此外，公司還有自主創(chuàng)制殺蟲劑品種“1119”有望 上市。公司在原藥新品開發(fā)布局能力上具有強(qiáng)勁實(shí)力和能動(dòng)性，在建工程/固定資產(chǎn)處于行業(yè)前列。

3.4 龍頭企業(yè)價(jià)值回歸

3.4.1 榮盛石化&恒力石化

今年榮盛和恒力的表現(xiàn)一般，明年兩家公司的 PE 均不到 10 倍，主要是市場擔(dān)憂兩家公司的成長 性受碳中和政策的影響。但我們?cè)凇丁坝娃D(zhuǎn)化”趨勢(shì)下煉化行業(yè)如何發(fā)展》中闡述了下游聚酯企業(yè) 向上游延伸時(shí)基于自身原料需求，選擇了大規(guī)模連續(xù)重整裝置，恰好滿足了裂解原料的氫氣需求， 而在芳烴產(chǎn)業(yè)鏈上沒有一體化配套的企業(yè)在未來“油轉(zhuǎn)化”過程中要么犧牲裂解原料，要么需要額 外補(bǔ)充氫氣，兩家企業(yè)的煉化資產(chǎn)在“油轉(zhuǎn)化”浪潮中將長期獲得結(jié)構(gòu)性的盈利優(yōu)勢(shì)，當(dāng)下的估值 顯然是太低了。而將時(shí)間維度拉長后來看，依托煉化這個(gè)“現(xiàn)金奶?！?，兩家企業(yè)向下游新材料領(lǐng) 域延伸，榮盛石化去年底投產(chǎn) 20 萬噸工業(yè)級(jí) DMC，同時(shí)布局 30 萬噸光伏級(jí) EVA 產(chǎn)能。恒力石 化規(guī)劃 20 萬噸碳酸二甲酯、30 萬噸 ABS、45 萬噸 PBS 類生物降解塑料、80 萬噸功能性聚酯薄 膜、功能性塑料等新材料項(xiàng)目。這意味著兩家企業(yè)從單純的煉化企業(yè)延伸至以研發(fā)驅(qū)動(dòng)的平臺(tái)型化 工企業(yè)，有望迎來“第二增長曲線”。

3.4.2 新和成

新和成作為化工領(lǐng)域的龍頭白馬，今年表現(xiàn)也比較一般。市場擔(dān)憂維生素有新玩家入場，格局會(huì)惡 化。但我們認(rèn)為如果僅把新和成當(dāng)做維生素企業(yè)就忽視了公司的核心競爭力。公司的核心競爭力在于創(chuàng)新能力，圍繞營養(yǎng)品、香精香料、高分子新材料、原料藥等業(yè)務(wù)解決了多項(xiàng)“卡脖子”的技術(shù) 問題。公司努力打造“化工+”“生物+”兩大平臺(tái)，產(chǎn)品線不斷豐富。未來儲(chǔ)備的項(xiàng)目有己二腈、 PPS 三期、黑龍江生物發(fā)酵二期、15 萬噸蛋氨酸項(xiàng)目、光氣項(xiàng)目等，依舊具備長期成長性。

3.4.3 寶豐能源

寶豐能源是煤化工領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成本較其他煤制烯烴企業(yè)低約 1125 元/噸，擁有足夠強(qiáng)的α。 今年受“碳中和”影響，公司內(nèi)蒙古 400 萬噸煤制烯烴項(xiàng)目遲遲未見批復(fù)，引發(fā)市場對(duì)成長性的擔(dān) 憂，但這也是今年大多數(shù)化工企業(yè)共同面臨的困難。我們并不認(rèn)為碳中和對(duì)寶豐是利空，相反，寶 豐具有極強(qiáng)的前瞻性，早在 2019 年我國還未提出“碳達(dá)峰”和“碳中和”時(shí)，公司就開始布局光 伏發(fā)電電解水制氫項(xiàng)目，通過額外補(bǔ)充綠氫降低煤制烯烴的單耗，以達(dá)到“碳中和”的目的。我國 “多煤少油缺氣”的現(xiàn)狀決定了煤制烯烴作為戰(zhàn)略項(xiàng)目的地位，即便“碳中和”限制了煤化工的總 量，擴(kuò)產(chǎn)指標(biāo)也大概率會(huì)向?qū)氊S這類能耗標(biāo)桿企業(yè)傾斜。

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