近年來，手握重金、實(shí)力強(qiáng)悍的家居上市公司，都踏上了出海并購國外大牌狂潮。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前至少有美克美家、夢百合、曲美、大自然、顧家等多家一線梯隊(duì)的公司，旗下至少購入一家海外品牌。在經(jīng)歷了一輪轟轟烈烈的“跑馬圈地”之后，部分企業(yè)收獲碩果，拓

近年來，手握重金、實(shí)力強(qiáng)悍的家居上市公司，都踏上了出海并購國外大牌狂潮。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前至少有美克美家、夢百合、曲美、大自然、顧家等多家一線梯隊(duì)的公司，旗下至少購入一家海外品牌。

在經(jīng)歷了一輪轟轟烈烈的“跑馬圈地”之后，部分企業(yè)收獲碩果，拓寬了品牌的市場版圖，亦有部分企業(yè)失去頗多，面臨著并購“后遺癥”。對此，家居行業(yè)陷入冷靜思考。

那么，我們以夢百合、曲美、大自然、顧家為例，來盤點(diǎn)家居上市公司在海外并購這條路上的得與失。

在海外并購熱潮下，成功的企業(yè)總能明確自己所需，利用強(qiáng)大的融合能力加持海外品牌，提升運(yùn)營質(zhì)量，從而拉動(dòng)企業(yè)整體的發(fā)展。

提升業(yè)績表現(xiàn)，強(qiáng)化競爭實(shí)力

家居上市公司海外并購，最直接的驅(qū)動(dòng)因素是對利潤的追求。因此，成功的結(jié)果表現(xiàn)最顯著的是公司整體業(yè)績的提升，以及企業(yè)競爭實(shí)力的增強(qiáng)。我們可以看看之前夢百合海外并購所取得的經(jīng)營成果以及并購對象的盈利狀況。

在此前，夢百合收購的西班牙MATRESSES獲得不錯(cuò)的效益。根據(jù)夢百合2018年年度報(bào)告顯示，MATRESSES當(dāng)時(shí)營業(yè)收入為20365.68萬元，凈利潤為1436.93萬元。而在上半年中，MATRESSES營業(yè)收入達(dá)11327.37萬元，凈利潤為1059.42萬元，利潤率明顯提升。在去年時(shí)，MATRESSES總估值為1.36億元，市盈率達(dá)7倍左右?？梢妷舭俸鲜召徍蟮母脑臁⑷诤夏芰?qiáng)勁，MATRESSES經(jīng)營得到進(jìn)一步的提高。

而近期，夢百合發(fā)布晚間公告，公司全資子公司恒康香港或其關(guān)聯(lián)公司，擬支付現(xiàn)金購買MOR公司不超過85%的股份。若最終收購比例達(dá)到標(biāo)的公司屆時(shí)發(fā)行股份的85%，則公司就所購股份應(yīng)付給交易對方的收購價(jià)總額為4645.6萬美元。標(biāo)的公司是一家位于美國西海岸的家具綜合零售商。

此次夢百合交易標(biāo)的MOR公司，過去三年?duì)I收穩(wěn)定，利潤增長較快。在2017年、2018年及2019年1-6月營業(yè)收入分別為20.8億元、21.1億元和10.1億元，營收較為穩(wěn)定；凈利潤分別為94.91萬元、992.84萬元和1035.22萬元，利潤增長較快。

此次收購，將提高上市公司的盈利能力及持續(xù)發(fā)展能力、改善財(cái)務(wù)狀況，全體股東的利益，維護(hù)投資者利益。并且通過本次交易，上市公司將獲得寶貴的并購經(jīng)驗(yàn)，為下一步持續(xù)并購、整合產(chǎn)業(yè)資源及豐富公司發(fā)展方式打下良好的基礎(chǔ)。

完善品牌矩陣，實(shí)施戰(zhàn)略計(jì)劃

當(dāng)然，家居上市公司海外并購并非只奔著拉動(dòng)業(yè)績?nèi)サ?，并購方往往有明確品牌矩陣布局與企業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃上的意愿，我們可以從并購方的企業(yè)策略看出一些門道。

去年5月，大自然家居正式收購德國知名櫥柜制造商ALNO集團(tuán)旗下高端櫥柜品牌Wellmann（威爾曼）。交易完成后，大自然家居將持有ALNO集團(tuán)旗下的Wellmann全球品牌及商標(biāo)，并且助力大自然家居往大家居產(chǎn)業(yè)鏈的道路上再邁重要一步，吹響進(jìn)軍中國大陸進(jìn)口高端櫥柜市場的“號角”，大家居產(chǎn)業(yè)鏈再添“悍將”。

據(jù)大自然家居管理層透露，此次收購，主要是基于其對消費(fèi)升級趨勢下，對中國中產(chǎn)及富裕人群消費(fèi)能力的充分信心，以及高端定制櫥柜這一細(xì)分市場高毛利率的充分預(yù)判。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，此次收購將推動(dòng)大自然大家居產(chǎn)業(yè)鏈的布局和延伸。大自然家居管理層認(rèn)為，全屋定制將是未來業(yè)務(wù)增長的重要突破口。這其中，高端定制櫥柜市場不可小覷。

事實(shí)上，大自然的大家居之路已初見成效。據(jù)公開財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2017年度大自然家居營收25.5億元，同比2016年增長10.1%；股東權(quán)益溢利6818.2萬元，同比增長78.1%，彰顯出良好的發(fā)展態(tài)勢。

進(jìn)軍全球市場，增強(qiáng)渠道協(xié)同

渠道，也是家居上市公司海外并購很在意的訴求。尤其在家居產(chǎn)品同質(zhì)化問題愈演愈烈的今天，“渠道為王”的說法亦為業(yè)內(nèi)所信服。這里我們可以看到夢百合在圍繞渠道所做的努力目的性很強(qiáng)。

早在去年，夢百合就在美國建廠以規(guī)避貿(mào)易關(guān)稅影響并切入美國主要市場。然而現(xiàn)實(shí)情況是，夢百合在美國西海岸尚無自有銷售終端。而此次夢百合標(biāo)的Mor公司，是美國具有較高區(qū)域知名度及行業(yè)影響力的家居連鎖零售商，在品牌運(yùn)營和市場管理經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)豐富。

通過本次交易，夢百合將利用MOR公司的平臺(tái)實(shí)現(xiàn)自有品牌產(chǎn)品MLILY在MOR家居零售終端的覆蓋，快速布局美國西海岸床墊及軟體家具零售市場，加快自有品牌MLILY推廣速度。同時(shí)，吸收MOR公司在品牌運(yùn)營、市場推廣及銷售渠道建設(shè)等方面的管理經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)渠道協(xié)同效應(yīng)。

本次交易是公司在夢百合品牌全球化戰(zhàn)略下的重要舉措，是公司繼收購西班牙MATRESSES，設(shè)立塞爾維亞、美國、泰國生產(chǎn)基地后在全球家居市場的又一重要布局。

然而，并不是所有的海外并購案都能如償所愿。在海外并購的資本運(yùn)作手段退燒之后，很多高溢價(jià)并購的后遺癥也在逐漸顯現(xiàn)。

效率下滑，拖累公司整體業(yè)績

海外并購失利最直接、明顯的結(jié)果就是拖累公司整體業(yè)績。而這其中的原因來自于并購方未能有效融合海外品牌，協(xié)同效應(yīng)不佳。反而運(yùn)營效率下滑拖累公司整體業(yè)績。

我們可以看到，曲美家居在收購挪威家居品牌商Ekornes之后，帶來了高額債務(wù)和商譽(yù)，并且在運(yùn)營效率上表現(xiàn)出下滑態(tài)勢。由于收購Ekornes后的并表，曲美家居2019年上半年整體營運(yùn)效率較并購前有明顯下降，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也有所下降，營業(yè)周期上升。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，曲美家居上半年存貨周轉(zhuǎn)率為1.77，相比去年同期的3.26下降嚴(yán)重；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也由去年同期的6.86下降為4.76。同時(shí)，營業(yè)周期由去年同期81.4天上升為135.4天。

而去年曲美家居的表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.92億元，凈利潤為-0.59億元，較同期下降124.04%。其表示，2018年收購產(chǎn)生的中介費(fèi)用、并購貸款財(cái)務(wù)費(fèi)用，以及外幣匯兌損益，導(dǎo)致公司2018年虧損。

在今年半年報(bào)中，曲美家居亦表示，在“充分發(fā)揮曲美與Ekornes協(xié)同效應(yīng)”的作用下，“Stressless、IMG 品牌成功打開中國市場，Ekornes 全球渠道與產(chǎn)品升級有序推進(jìn)，取得了良好的業(yè)務(wù)成果。”如果從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，與Ekornes的協(xié)同效應(yīng)目前仍不清晰，但對公司的營運(yùn)效率上的拖累確是清清楚楚。

債務(wù)偏高，商譽(yù)激增，資金承壓

雖說家居上市公司在資金實(shí)力方面是毋庸置疑的，但手握大量充足流動(dòng)現(xiàn)金的畢竟是少數(shù)，因此，海外并購中難免會(huì)用到杠桿工具，而過度使用杠桿工具可能會(huì)帶來很大的負(fù)面影響。

早前，曲美家居為了促成對挪威家居品牌商Ekornes的收購，除了動(dòng)用自家8.6億元人民幣貨幣資金，還改變了首次公開發(fā)行股票時(shí)的募投資金用途，將未使用的2.68億元募集資金全部用于收購。此外，曲美家居還向特定對象發(fā)行股票，公司實(shí)控人趙瑞海、趙瑞賓也將股權(quán)全部質(zhì)押。在招商銀行亦獲得了不超過等值18億元人民幣的歐元貸款額度承諾函，以及挪威當(dāng)?shù)囟嗉毅y行組成的銀團(tuán)16.46億挪威克朗自愿要約階段承諾函。

這起歷盡辛苦的收購，給曲美家居帶來的是巨額商譽(yù)。收購Ekornes之前，曲美家居商譽(yù)為零。到了2019年上半年，由于收購影響，曲美家居商譽(yù)暴增到13.1億元。與此同時(shí)，其歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)僅為15.5億元。

針對收購Ekornes形成的13.1億元商譽(yù)和26.6億元無形資產(chǎn)，上交所在下發(fā)的半年報(bào)問詢函中，要求曲美家居結(jié)合Ekornes2019年上半年的經(jīng)營情況等，補(bǔ)充披露是否存在商譽(yù)減值和無形資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并就無形資產(chǎn)的長期攤銷可能對公司利潤的影響提示風(fēng)險(xiǎn)。

激增的不止是商譽(yù)，還有巨額的債務(wù)。曲美家居2019年半年報(bào)披露，該公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到74%，其中還持有25億挪威克朗長期借款和應(yīng)付債券，折合人民幣約20億元。

不溫不火，牽累戰(zhàn)略步伐

被收購的企業(yè)盈利緩慢，不溫不火，成為并購方“割了舍不得，不割拖節(jié)奏”的燙手山芋。前景未知也許可以算是影響不大的后遺癥，但對于上市公司戰(zhàn)略步伐來說，顯得 “拖泥帶水”。

去年3月，顧家家居以6500萬歐元(約合人民幣5.05億元)收購圖茲貿(mào)易51%的股權(quán)，剩余49%的股權(quán)由交易對方Natuzzi S.p.A(納圖茲)保留。納圖茲是一家在紐約證券交易所上市的意大利家具公司。交易完成后，納圖茲側(cè)重于產(chǎn)品開發(fā)、營銷和媒體策劃，為圖茲貿(mào)易供應(yīng)產(chǎn)品，并給予一定的折扣；顧家家居則側(cè)重于中國市場的渠道開拓和業(yè)務(wù)發(fā)展。

但Wind數(shù)據(jù)顯示，顧家家居相比之下卻不樂觀，圖茲貿(mào)易的估值與其2017年2103萬元的凈利潤相比，市盈率高達(dá)47倍，與1.48億元的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值相比，增值2.41倍，產(chǎn)生商譽(yù)3.61億元，而顧家家居未獲得交易對方任何業(yè)績承諾，公司的利益無法得到有效保障。2019年上半年，圖茲貿(mào)易的稅息折舊及攤銷前利潤為1461萬元，未來能否保持業(yè)績增長尚未可知。

此外，去年5月，顧家家居以4157萬歐元(約合人民幣3.24億元)估值購買了Rolf Benz的99.92%股權(quán)以及RBM公司的100%股權(quán)。評估值為標(biāo)的公司息稅折舊攤銷前利潤的8.5倍，產(chǎn)生了5396萬元的商譽(yù)。但Rolf Benz自收購以來業(yè)績下滑嚴(yán)重，2018年下半年虧損1198萬元，2019年上半年凈利潤僅為248萬元。

上交所向顧家家居詢問該標(biāo)的是否存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，公司回復(fù)問詢函時(shí)表示，2019年上半年，Rolf Benz利潤完成情況雖未達(dá)預(yù)期，但預(yù)計(jì)全年將達(dá)到預(yù)期利潤水平。然而，公司并沒有透露預(yù)期利潤水平具體是多少。

未來，被收購的海外品牌能否完成并購方對它們的期望，值得我們拭目以待。但在海外外并購風(fēng)風(fēng)火火了這么多年，想必家居上市公司對出海并購有了全新的理解，對其利用也將變得更謹(jǐn)慎冷靜，融合而非取舍將成為往后并購重要思考方向。