雍禾植發(fā)IPO：去年花7.8億銷售費(fèi)用"拉新",2.5億脫發(fā)人口是真市場還是偽剛需？近日，港交所披露了雍禾醫(yī)療的招股書。作為國內(nèi)最大的專門從事一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)療集團(tuán)，其近年業(yè)績?cè)鲩L迅速。最近兩年，雍禾的收入、歸母凈利潤

雍禾植發(fā)IPO：去年花7.8億銷售費(fèi)用"拉新",2.5億脫發(fā)人口是真市場還是偽剛需？

近日，港交所披露了雍禾醫(yī)療的招股書。作為國內(nèi)最大的專門從事一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)療集團(tuán)，其近年業(yè)績?cè)鲩L迅速。最近兩年，雍禾的收入、歸母凈利潤的復(fù)合增速分別為32.4%、74.7%。2020年，其收入、歸母凈利潤分別為16.38億元、1.63億元。

但對(duì)于其招股書中以國內(nèi)脫發(fā)人口超過2.5億人、滲透率0.21%等數(shù)據(jù)，論證國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療市場空間廣大的做法，業(yè)內(nèi)專家并不贊同。他們認(rèn)為，有些程度的脫發(fā)可以采用藥物治療，脫發(fā)主力軍男性對(duì)形象的在意程度有限，并且滲透率應(yīng)該按照年齡段進(jìn)行區(qū)分。

此外，雍禾的高增長很大程度是建立在其高額的銷售費(fèi)用上。最近三年，其銷售及營銷開支的復(fù)合增速也達(dá)到了29.7%。2020年，其銷售及營銷開支為7.8億元，銷售費(fèi)用率為47.6%，并且前五大供應(yīng)商均為廣告或推廣服務(wù)的供應(yīng)商。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)專家表示，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)是醫(yī)美的一部分，而醫(yī)美行業(yè)的銷售費(fèi)用率都很高，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)需要不停地“拉新”。與醫(yī)美、眼科、牙科等民營連鎖機(jī)構(gòu)不同，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)屬于“純拉新”，因?yàn)橹舶l(fā)一次以后可能好幾年都不用再植了。

滲透率0.21%的植發(fā)市場潛力巨大？專家：需要分年齡段測算

在招股書中，雍禾引用了一系列數(shù)據(jù)，以此證明國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場前景廣闊。

例如，國家衛(wèi)生健康委員會(huì)的調(diào)查顯示，2020年，國內(nèi)脫發(fā)人口超過2.5億人，其中男性約1.64億人，女性約8860萬人。然而，招股書稱，2020年，國內(nèi)進(jìn)行的植發(fā)手術(shù)僅約為51.6萬例，滲透率為0.21%，“表明市場需求未得到滿足”。

但在業(yè)內(nèi)專家看來，以國內(nèi)脫發(fā)人口數(shù)量及滲透率估算市場需求的做法，似乎值得商榷。北京鼎臣管理咨詢有限責(zé)任公司創(chuàng)始人史立臣認(rèn)為，脫發(fā)有輕有重，禿了或者變成地中海發(fā)型，才需要植發(fā)。而一般的脫發(fā)，可以采取藥物治療的方法。

史立臣稱，防脫產(chǎn)品的市場規(guī)模本身比植發(fā)醫(yī)療大兩到三倍，因?yàn)榉烂摦a(chǎn)品容易放量，各個(gè)階段的脫發(fā)都可以使用。不過，財(cái)報(bào)顯示，擁有著名防脫產(chǎn)品霸王洗發(fā)水的霸王集團(tuán)，2020年的收入僅為2.76億元，與2009年的歷史最高點(diǎn)相比下滑了84.3%。

對(duì)于其他治療方法與植發(fā)醫(yī)療的區(qū)別，雍禾在招股書中表示，盡管某些局部治療甚至整體方法可緩解嚴(yán)重脫發(fā)的癥狀，但植發(fā)治療的恢復(fù)期相對(duì)較短，且治療效果更明顯。

史立臣還表示，即使在國內(nèi)的脫發(fā)主力——1.64億男性中，植發(fā)也不是必須的，屬于可治療可不治療?！爸舶l(fā)一次要花三四萬，太貴了。很多男人對(duì)自己的形象不在意，需求不大?！?/p>

招股書顯示，2020年，接受雍禾植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的患者的人均消費(fèi)為2.79萬元，接受其醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的患者的人均消費(fèi)為3606元。

醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢公司Latitude Health創(chuàng)始人趙衡則強(qiáng)調(diào)，滲透率應(yīng)該區(qū)分人群?！澳挲g大的人不需要植發(fā)了，現(xiàn)在植發(fā)的主力是90后。90后對(duì)于個(gè)人形象有追求，而且他們面臨的社會(huì)壓力、飲食習(xí)慣西化、作息不規(guī)律等情況，也導(dǎo)致了脫發(fā)?！?/p>

招股書援引市調(diào)機(jī)構(gòu)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)稱，2020年，國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的市場規(guī)模為134億元。2025年，國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的市場規(guī)模預(yù)計(jì)為378億元，復(fù)合年增速將為23%。2030年，該市場的規(guī)模預(yù)計(jì)為756億元，自2025年起的復(fù)合年增速將達(dá)到14.9%。

2020年，雍禾的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)收入為14.13億元，市場份額為11%，排名行業(yè)第一。以接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的患者人數(shù)、提供植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的網(wǎng)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量、醫(yī)師人數(shù)計(jì)算，其也在所有醫(yī)療機(jī)構(gòu)中排名第一。

在趙衡看來，如果雍禾能夠維持現(xiàn)有的獲客能力和醫(yī)療技術(shù)水平，其有可能在國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場的高速增長中，瓜分可觀的市場份額。

但史立臣對(duì)于國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場的增長空間并不看好。他表示，雍禾已經(jīng)在這個(gè)市場做了十幾年了，收入也只有十幾億元。而有些藥品在國內(nèi)的市場空間是100億元左右，很多企業(yè)一兩年就能做到20億元的規(guī)模。

史立臣稱，2003年“非典”疫情之后，當(dāng)時(shí)有很多公立醫(yī)院開設(shè)了植發(fā)的新業(yè)務(wù)，但都做得一般。“看著每一例都很掙錢，一例手術(shù)要一萬五六。但是量少，而且它需要的人工比較多，所以最后公立醫(yī)院都給它剝離了?！?/p>

“女性美容量大、賺錢，后來這些公立醫(yī)院都轉(zhuǎn)型做女性醫(yī)美了。”史立臣說。

對(duì)于大部分公立醫(yī)院不提供植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的原因，招股書則表示，這是由于低線城市的公立醫(yī)療資源有限。

Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2020年，公立醫(yī)院植發(fā)科在國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場的市場份額為14.8%。招股書進(jìn)一步寫到，國內(nèi)公立醫(yī)院很少進(jìn)行植發(fā)，導(dǎo)致國內(nèi)患者對(duì)植發(fā)的龐大而快速增長的需求并無得到滿足。

預(yù)計(jì)發(fā)行市值98.6億港元，靜態(tài)發(fā)行市盈率或達(dá)50倍

2018年、2019年及2020年，雍禾植發(fā)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率分別為76.7%、74%及75.1%，雖有小幅下降，但始終保持在較高水平。即便算上2019年處于初期營運(yùn)階段毛利率較低的醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)業(yè)務(wù)，其最近三年的綜合毛利率仍可分別達(dá)到75.2%、72.6%及74.6%。

雍禾的高毛利，主要是建立在收入占比較低的銷售及服務(wù)成本上。與銷售及服務(wù)成本相比，其期間費(fèi)用的收入占比則明顯高出不少。

最近三年，雍禾四項(xiàng)期間費(fèi)用的合計(jì)收入占比分別為62.4%、66.6%及60.4%。其銷售及營銷開支分別為4.64億元、6.5億元及7.8億元，該項(xiàng)開支的收入占比（即銷售費(fèi)用率）分別為49.6%、53.1%及47.6%。

而在銷售及營銷開支中，營銷及推廣開支又占了絕大部分比重，后者主要包括就推廣服務(wù)向第三方營銷服務(wù)提供商支付的服務(wù)費(fèi)。最近三年，其營銷及推廣開支分別為3.28億元、4.58億元及5.08億元，收入占比分別為35.1%、37.4%及31%。

雍禾稱，這是由于毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)為一種消費(fèi)者醫(yī)療服務(wù)，需要對(duì)消費(fèi)者教育進(jìn)行長期投資。其采納合并的在線、線下品牌營銷策略，全網(wǎng)消費(fèi)者教育及品牌曝光度將提高其品牌知名度及消費(fèi)者黏性。

值得注意的是，2018年至2020年，雍禾前五大供應(yīng)商中廣告或推廣服務(wù)商的數(shù)量，從3家增加到5家。2020年，其向前五大供應(yīng)商作出的采購額占采購總額的比例達(dá)到了20%，這些供應(yīng)商分別提供線上社區(qū)推廣、搜索引擎廣告、社交平臺(tái)推廣、電梯廣告等服務(wù)。

趙衡稱，寬泛地說，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)是醫(yī)美的一部分，而醫(yī)美行業(yè)的銷售費(fèi)用率都很高，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)需要不停地“拉新”。并且，與醫(yī)美、眼科、牙科等民營連鎖機(jī)構(gòu)不同，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)屬于“純拉新”，因?yàn)橹舶l(fā)一次以后可能好幾年都不用再植了。

財(cái)報(bào)顯示，2020年，境內(nèi)醫(yī)療美容公司瑞麗醫(yī)美的銷售費(fèi)用率為20.1%；境內(nèi)眼科醫(yī)療公司普瑞眼科、光正眼科、何氏眼科、華廈眼科、愛爾眼科、朝聚眼科的銷售費(fèi)用率分別為18.6%、15.5%、12.7%、12%、9%、4.1%；境內(nèi)牙科醫(yī)療公司通策醫(yī)療的銷售費(fèi)用率為0.8%。

值得注意的是，招股書中并未提及雍禾植發(fā)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的復(fù)購率，僅表示醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)業(yè)務(wù)在2019年及2020年的復(fù)購率分別為15.6%及28.9%。2020年，前述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入占比分別為86.2%及13%。

此外，雍禾擬上市時(shí)的部分發(fā)行數(shù)據(jù)也得以披露。在港股公司招股書的申請(qǐng)版本中，通常使用“編纂”代替未確定的信息。如將其他公司全球發(fā)售公告中的確定信息，替換雍禾招股書中相應(yīng)位置的“編纂”字眼，可以得到以下內(nèi)容：

緊隨全球發(fā)售完成后（假設(shè)超額配股權(quán)未獲行使），雍禾將新增加持股比例為20% 的其他公眾股東；經(jīng)扣除就全球發(fā)售應(yīng)付的包銷傭金、費(fèi)用及估計(jì)開支后，假設(shè)發(fā)售價(jià)為每股股份X港元，雍禾估計(jì)將自全球發(fā)售收到的所得款項(xiàng)凈額約為19.72億港元。

這意味著，雍禾有可能發(fā)行占發(fā)行后總股本20%的股份，擬募資凈額為19.72億港元。以此估算，雍禾上市時(shí)的發(fā)行市值將有可能達(dá)到98.6億港元（約合82.28億人民幣）。以其2020年1.63億元的歸母凈利潤估算，其靜態(tài)發(fā)行市盈率或?qū)⑦_(dá)到50.4倍。

據(jù)同花順數(shù)據(jù)，以6月22日收盤價(jià)計(jì)算，港股的境內(nèi)醫(yī)療及醫(yī)美公司瑞麗醫(yī)美、宏力醫(yī)療管理、康寧醫(yī)院、華潤醫(yī)療的靜態(tài)市盈率分別為239.1倍、46.8倍、41.5倍、38.1倍；A股的國際醫(yī)學(xué)、通策醫(yī)療、愛爾眼科、光正眼科、*ST海醫(yī)的靜態(tài)市盈率分別為1058.7倍、263.6倍、211.1倍、174.1倍、68.1倍。

趙衡表示，上述A股公司估值高，除了它們是細(xì)分領(lǐng)域的大龍頭外，也是因?yàn)锳股的醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的太少。雍禾作為醫(yī)美類公司，估值稍高一些也正常。

談及雍禾上市后能否保持住較高的市盈率，趙衡稱，這要看其后續(xù)的經(jīng)營有沒有風(fēng)險(xiǎn)，比如是否會(huì)出現(xiàn)醫(yī)療事故或者新開院部內(nèi)部流程不規(guī)范等問題。