獲取報告請登錄【未來智庫】。1、白銀理化特性：具有良好的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性?白銀具有良好的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性和對可見光的反射性，并有良好的延展性和可塑性，易于拋光和造型，能與許多金屬組成合金或假合金。此外，銀還具有較強的抗腐蝕、耐有機酸和堿的能力，

獲取報告請登錄【未來智庫】。

1、白銀理化特性：具有良好的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性?

白銀具有良好的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性和對可見光的反射性，并有良好的延展性和可塑性， 易于拋光和造型，能與許多金屬組成合金或假合金。此外，銀還具有較強的抗腐蝕、耐 有機酸和堿的能力，在普通的溫度和濕度下不易被氧化。貴金屬中銀的化學(xué)性質(zhì)最活潑， 銀化合物中的硝酸銀和鹵化銀最有工業(yè)價值。

銀廣泛分布于自然界，呈單質(zhì)狀態(tài)的較少，多以硫化物狀態(tài)伴生于其他有色金屬礦 石之中，多與銅、鉛、鋅等重金屬硫化礦共生。銀的提取方法主要是通過選礦使銀富集 于重金屬硫化物精礦中，在冶煉這些重金屬過程中提取。

長期以來，大量純度較高的銀用于制造銀幣和裝飾品。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，銀已 由傳統(tǒng)的貨幣和首飾工藝品方面的消費，逐漸轉(zhuǎn)移到工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域。目前，銀在電子、 計算機、通訊、軍工、航空航天、影視、照相等行業(yè)得到了廣泛的應(yīng)用。

在電子和電氣工業(yè)方面，銀主要以純金屬、銀合金的形式用作電接觸材料、電阻材 料、釬焊料、測溫材料和厚膜漿料等。如銀銅、銀鎘、銀鎳等合金制作的電觸頭，可以 消除一般金屬的消耗變形、接觸電阻及粘接等弊病；銀鎢、銀鉬、銀鐵合金等制作的低 壓功率開關(guān)、起重開關(guān)、重負(fù)荷的繼電器與電接點材料可廣泛用于交通、冶金、自動化 和航空航天等尖端工業(yè)；在厚膜工藝中，銀漿料使用最早，導(dǎo)電最好，與陶瓷的附著力 又強。在醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)，銀金、銀汞、銀錫合金等作為重要的牙科材料。

2. 白銀儲量：分布集中，以伴生礦為主 ?

2.1 白銀儲量分布集中

白銀在自然界含量較少，為 0.07ppm，根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年全球白銀 儲量為56萬噸，較2018年無變化。儲量前7位的國家分別為秘魯（12萬噸，占比21.4%）、 波蘭（10 萬噸，占比 17.9%）、澳大利亞（9 萬噸，16.1%）、中國（4.1 萬噸，7.3%）、墨 西哥（3.7 萬噸，6.6%）、智利（2.6 萬噸，4.6%）、美國（2.5 萬噸，4.5%），前 7 位國家 白銀儲量占比達(dá) 78.4%。中國是全球第四大的白銀儲量國，主要分布在內(nèi)蒙古、江西、 安徽、湖北、廣東。

根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年全球主產(chǎn)白銀礦山的白銀儲量為 108831 噸，同比-0.5%（591 噸），主要是生產(chǎn)損耗（8895 噸）抵消了勘探新增的儲量（8056 噸）所致。 資源量方面，2019 年全球主產(chǎn)白銀礦查明資源量為 236729 噸，同比增加 1.5%，主要是 礦上外圍探明資源量和新未開發(fā)資源量的確認(rèn)數(shù)量大于轉(zhuǎn)為儲量的資源量。

佛雷斯尼洛、波蘭 KGHM 金屬公司、嘉能可等為世界白銀產(chǎn)量前列的公司，2019 年 部分礦山白銀儲量大幅增加：Hecla 公司旗下的 Greens Creek 礦山增加 746 噸，Coeur 公 司旗下的 Rochester 礦山增加 342 噸，美洲金銀公司旗下的 Cosala 礦山增加 404 噸；亦 有部分礦山儲量下降，Endeavour 白銀公司旗下的 EI Cubo 礦山資源量已枯竭，南方 32 礦業(yè)公司旗下的 Cannington 礦山白銀儲量減少 591 噸，美洲金銀公司旗下的 Galena Complex 下降了 249 噸。

2.2 礦產(chǎn)白銀以伴生礦為主

礦產(chǎn)白銀中大部分為伴生礦形式存在，主要與鉛鋅礦，銅礦、黃金礦伴生。根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年來自鉛鋅礦山、銅礦礦山、黃金礦山的副產(chǎn)白銀產(chǎn)量占礦產(chǎn) 白銀總產(chǎn)量比例達(dá) 71%，其中來自鉛鋅礦的比例最高，達(dá) 32%。中國是全球最大鉛鋅生 產(chǎn)國，國內(nèi)礦產(chǎn)白銀主要來自鉛鋅礦的副產(chǎn)白銀。

3. 白銀供應(yīng)：礦產(chǎn)白銀占比超 80%

3.1 白銀供應(yīng)主要來自礦產(chǎn)白銀

白銀供應(yīng)主要來自礦產(chǎn)白銀，其次是再生白銀。根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年兩 者占白銀總供應(yīng)量分別為 82%、17%。2016 年往后，白銀供應(yīng)總體過剩，總供給亦逐年 回落，2016-2019 年分別同比-0.5%、-2.4%、-1.5%、0.6%。因疫情影響，metals Focus 預(yù) 測礦產(chǎn)白銀 2020 年產(chǎn)量將同比-4.6%，從而導(dǎo)致白銀總體供應(yīng)量下滑，同比-4.4%。

3.2 礦產(chǎn)白銀：鉛鋅礦山的副產(chǎn)白銀是主要來源

礦產(chǎn)白銀中大部分來自其伴生礦，根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年產(chǎn)量中來自鉛鋅 礦山、銅礦礦山、黃金礦山的比例分別為 32.1%、22.8%、15.8%。2016-2019 年期間，礦 產(chǎn)白銀產(chǎn)量逐年下滑，分別同比-0.1%、-3.2%、-1.8%、-1.3%；而該期間，主產(chǎn)白銀礦山 （白銀為其主要收入來源的礦山）白銀產(chǎn)量分別同比-0.7%、-8.5%、-6.0%、-3.8%，銅礦 山的副產(chǎn)白銀產(chǎn)量分別同比+8.4%、-2.1%、-1.9%、-3.1%，黃金礦山副產(chǎn)白銀分別同比10.6%、-2.6%、0.2%、0.0%，而鉛鋅礦副產(chǎn)白銀則逐年上升，分別同比 0.2%、1.4%、1.5%、 2.3%，是礦產(chǎn)白銀主要增量來源。

根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年鉛鋅礦山的副產(chǎn)白銀產(chǎn)量同比+2%，主要是澳大利 亞鉛、鋅分別增產(chǎn) 9.8%、15.4%拉動；而銅礦山的副產(chǎn)白銀則同比-3%，主要受最大產(chǎn)銅 國智利的銅產(chǎn)量下降拖累；黃金礦副產(chǎn)白銀同比沒變化，但受印尼格拉斯堡礦山產(chǎn)量下 降影響，2019 年全球黃金產(chǎn)量同比-1.2%。2020 年由于受疫情影響，部分礦山生產(chǎn)中斷 或生產(chǎn)效率下降，預(yù)期鉛、鋅、銅、黃金礦山的產(chǎn)量及其副產(chǎn)白銀產(chǎn)量將下降

全球多個主產(chǎn)白銀大型礦山品位下降、銅礦山副產(chǎn)白銀產(chǎn)量下降等因素導(dǎo)致礦產(chǎn)白 銀產(chǎn)量連續(xù)下降，而 2020 年疊加因疫情或罷工等導(dǎo)致的停工，預(yù)期產(chǎn)量將延續(xù)下滑趨勢。

3.3 礦產(chǎn)白銀：墨西哥、秘魯、中國產(chǎn)量全球前三

根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量前 5 名分別為墨西哥、秘魯、中國、澳大利 亞、俄羅斯，其 2019 年產(chǎn)量分別為 5919、4210、3443、1334、1320 噸。2019 年秘魯?shù)V 產(chǎn)白銀產(chǎn)量同比-8%，主因是該國主要產(chǎn)銀礦山入選礦石品位及部分礦山在年中關(guān)閉。 墨西哥、印尼、哈薩克斯坦等國家在 2019 年礦產(chǎn)白銀下降幅度較大，而阿根廷、澳大 利亞、美國等產(chǎn)量則有較大增長。上述國家增減相抵后，2019 年全球礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量為 26019 噸，同比減少 1%。

3.4 再生白銀：主要來自含銀工業(yè)廢料

近年，再生白銀供應(yīng)量總體小幅上升。根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2016-2019 年同比 增幅分別為-1.2%、2.0%、0.0%、1.3%。再生白銀主要來自含銀工業(yè)廢料；全球環(huán)氧乙烷 產(chǎn)能上升、更換催化劑的速度加快，導(dǎo)致工廠的白銀用量上升，是推高工業(yè)廢料白銀回 收量的重要因素。由于白銀價格走高，新興市場國家的舊白銀首飾以及西方國家舊銀器 回收量溫和上升，而攝影業(yè)的白銀回收量則繼續(xù)延續(xù)下行趨勢。

因疫情持續(xù)時間較長，大量存貨被熔煉再生；同時白銀價格走高，新興國家居民或因經(jīng)濟(jì)困難而賣出白銀首飾，從而導(dǎo)致再生白銀供應(yīng)量上升；而攝影業(yè)的白銀回收量則 繼續(xù)下滑；metals Focus 預(yù)期 2020 年再生白銀供應(yīng)量較 2019 年微降 0.3%。

美國再生白銀供應(yīng)量近 5 年一直居全球首位，第二、三位分別是中國內(nèi)地、德國。 根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年再生白銀前三位國家（地區(qū)）占再生白銀總產(chǎn)量比例分 別為 31%、14%、9%。

4. 白銀需求:工業(yè)制造部門占比約 50%

4.1 白銀需求主要來自工業(yè)制造部門

近年白銀需求開始回暖，根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2016-2019 年白銀總需求分別同 比-6.7%、-3.1%、2.4%、0.4%，2020 年受疫情影響，來自工業(yè)制造及銀首飾的消費量下 降，預(yù)期 2020 白銀總需求同比-2.9%。

白銀需求中工業(yè)制造部門占比最大，其次是首飾業(yè)及白銀實物投資，根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年三者占白銀總需求的比例分別為 49%、19%、22%，其中光伏行業(yè)占 比達(dá) 10%。

4.2 工業(yè)制造白銀需求：電氣和電子工業(yè)行業(yè)占比超 50%

根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年工業(yè)制造白銀消費量為 15891 噸，同比基本持平。 2017 年工業(yè)需求創(chuàng)近十年新高，2017-2019 年連續(xù)保持在 15500 噸以上，顯示工業(yè)制造 需求保持旺盛。工業(yè)企業(yè)節(jié)約和替代白銀的力度有限，預(yù)期對工業(yè)制造的需求影響不大。 隨著汽車智能化發(fā)展，車裝電子設(shè)備增加，以及新能源車產(chǎn)量增加，為白銀帶來需求增 量。2019 年光伏行業(yè)白銀消費量為 3069 噸，同比+7%，創(chuàng)歷史第二高值。2020 年，受 疫情沖擊，工業(yè)制造生產(chǎn)放緩，導(dǎo)致白銀需求下降，預(yù)計白銀工業(yè)需求同比-7%。

工業(yè)制造消費需求中電氣和電子工業(yè)占比最大，其次是釬焊合金與釬料，根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年兩者占比分別達(dá) 58.3%和 9.8%。2019 年，電氣和電子工業(yè)對 白銀的消費同比-2%，對工業(yè)制造白銀需求起主要負(fù)貢獻(xiàn)。

工業(yè)制造白銀需求量前 5 名的國家或地區(qū)分別為美國、中國內(nèi)地、日本、印度、德 國，根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，其 2019 年需求量占全球工業(yè)制造總需求比例分別為 23.6%、 23.7%、19.4%、7.4%、6.1%。2019 年，美國、印度工業(yè)制造對白銀需求分別同比-3.3%、 -6.0%，對工業(yè)制造部門白銀需求起主要負(fù)貢獻(xiàn)。

電氣和電子工業(yè)：根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，日本、中國內(nèi)地及香港、美國的電氣和 電子工業(yè)對白銀消費量居世界前 3 位，其 2019 年需求量占全球電氣和電子工業(yè)總需求 量比例分別為 28.5%、23.2%、20.9%。

根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2016-2019 年，電氣和電子工業(yè)對白銀消費量同比增速分 別為+15.4%、+6.1%、-2.9%、-1.8%。2019 年，美國電子電氣和電子工業(yè)對白銀消費量同 比-9.2%，是拖累全球電氣和電子工業(yè)對白銀消費量下降的主要因素。因中美貿(mào)易摩擦， 美國銀粉制造商出口至中國的產(chǎn)品被征收高關(guān)稅，其市場份額被中國及日本的廠商奪取， 是導(dǎo)致美國電氣和電子工業(yè)對白銀消費量下降的主要因素；相反，得益于中國光伏面板 產(chǎn)量強勁增長及取代美國原有銀粉市場份額，日本電氣和電子工業(yè)對白銀消費量同比+ 6.9%，對全球電氣和電子工業(yè)對白銀消費起主要正貢獻(xiàn)。

釬焊合金與釬料：中國、美國釬焊合金與釬料白銀消費量排全球前 2 位，根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年其占全球釬焊合金與釬料白銀消費量比例分別為 50%、13%。

根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2016-2019 年，全球釬焊合金與釬料白銀消費量分別同比3.9%、+3.8%、+2.3%、+1.0%，整體呈上升趨勢。2019 年，中國、美國釬焊合金與釬料 白銀消費量分別同比+1.2%、+2.0%，起主要正貢獻(xiàn)。中國釬焊合金與釬料白銀需求增長 主要得益于鐵路建設(shè)的繼續(xù)推進(jìn)。

4.3 首飾業(yè)白銀需求：印度需求占比超 30%

根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年首飾業(yè)白銀消費量為 6262 噸，同比-1%。首飾業(yè)白 銀需求負(fù)貢獻(xiàn)主要來自印度、中國，而正貢獻(xiàn)主要來自泰國。

根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年泰國銀飾產(chǎn)量大幅增長，+13%，主要得益于高金價 促使國內(nèi)市場消費從黃金首飾轉(zhuǎn)向銀飾，而中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國對美銀飾出口大幅下 降，泰國首飾出口商從中得益。2019 年，意大利銀飾產(chǎn)量同比+3%，主要得益于對美國 銀飾出口量+3%，對香港、阿聯(lián)酋的銀飾出口量均實現(xiàn)兩位數(shù)增長。

根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，印度 2018 年白銀首飾產(chǎn)量創(chuàng)歷史高位，而 2019 年因經(jīng)濟(jì) 增長放緩，銀行不良貸款上升，流動性緊張加劇導(dǎo)致首飾生產(chǎn)商獲得貸款減少，雨季降 水量不均導(dǎo)致農(nóng)村地區(qū)居民對銀飾需求量下降等不利因素影響，白銀首飾產(chǎn)量同比-5%。 中國白銀首飾產(chǎn)量已連續(xù) 6 年下降，2019 年延續(xù)下降趨勢，同比降幅為 6%。中國首飾 市場正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性變化，熱銷首飾從大克重的普通款轉(zhuǎn)向更具設(shè)計感的小克重首飾； 2019 年，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國對美國銀飾出口同比-22%；而 2020 年，疫情對中國白 銀首飾需求形成打擊。

4.4 實物白銀投資需求：預(yù)期 2020 年延續(xù)正增長

根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2016-2019 年實物白銀投資需求增速分別為-31.1%、-27.0%、 6.1%、12.3%，需求回升顯著，其中銀幣和銀章、銀條均呈現(xiàn)正增長。雖然 2018、2019 年連續(xù)正增長，但從絕對值看仍大幅低于 2015 年的峰值 9655 噸。分國家看，印度、美 國、德國實物白銀投資需求排全球前 3 為，其 2019 年需求占全球?qū)嵨锇足y投資需求總 量比例分別為 30.4%、25.9%、17.2%。

2019 年，德國實物白銀投資需求同比+ 33.7%，對 當(dāng)年總需求起主要貢獻(xiàn)。 2019 年上半年，投資者對銀價走高的預(yù)期推動德國實物白銀投資需求；而德國政府 決定從 2020 年 1 月 1 日起，匿名現(xiàn)金購買貴金屬的門檻值從 1 萬歐元降至 2 千歐元； 2019 年下半年，歐洲央行進(jìn)一步下調(diào)利率，導(dǎo)致德國的銀行對個人客戶也實行負(fù)利率； 受上述因素提振，德國對實物白銀投資需求量大幅上升。

2020 年 3 月白銀價格大幅下跌，美國投資者對實物銀幣、銀條的投資需求顯著上 升，當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商幾種白銀投資品遭搶購而出現(xiàn)短缺；白銀價格下跌同樣刺激印度投資者 在今年 3 月增加對白銀實物投資品的購買。根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，美國、印度的實物 白銀投資需求量居全球前 2 位，遠(yuǎn)高于其他國家和地區(qū)，2019 年兩國占總需求量比例達(dá) 56%，因此，metals Focus 預(yù)測 2020 年全球?qū)嵨锇足y投資需求將延續(xù)正增長，同比+16%。

5. 主產(chǎn)白銀礦山現(xiàn)金總成本將繼續(xù)攀升 ?

根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2015-2019 年全球主產(chǎn)白銀礦山（白銀為主要收入來源的 礦山）現(xiàn)金總成本分別為 11.36、8.35、9.52、9.85、11.47 美元/盎司，呈現(xiàn)先降后升， 2019 年現(xiàn)金總成本同比+55.0%，主要是礦石入選品位下降以及副產(chǎn)品價格下跌所致。

主產(chǎn)白銀礦山的副產(chǎn)品主要有鉛、鋅、銅、黃金。來自副產(chǎn)品的收入提升有助于降 低主產(chǎn)白銀礦山的現(xiàn)金總成本。根據(jù) metals Focus 數(shù)據(jù)，2019 年，鉛、鋅、銅日均價格 分別同比-10.8%、-13.1%、-7.7%，僅黃金價格同比+10.0%。

疫情爆發(fā)導(dǎo)后，大宗商品價格下跌，2020 年鉛、鋅、銅價格（截止 2020 年均價截 止 2020 年 9 月 17 日）同比下跌，將增加主產(chǎn)白銀礦山的現(xiàn)金總成本；而疫情防控要求 使部分礦山暫時關(guān)閉，重啟和暫停生產(chǎn)均將推高現(xiàn)金總成本。此外，2020 年下半年，美 元開始走弱，以美元計價的成本將上升。因此，metals Focus 預(yù)期 2020 年主產(chǎn)白銀礦山 現(xiàn)金總成本將繼續(xù)上升。

6. 白銀價格：仍具較大上漲空間

6.1 白銀價格受金融屬性及商品屬性共同驅(qū)動

白銀價格受其金融屬性及商品屬性共同驅(qū)動，金融屬性表現(xiàn)為價格走勢與黃金趨同； 商品屬性則為白銀消費需求的拉動作用；此外，金銀比體現(xiàn)白銀價格的相對高低，白銀 價格受金銀比均值回歸牽引。

6.2 黃金上行將帶動白銀價格中樞抬升

從歷史看，白銀價格走勢與黃金價格趨同，兩者具有較強的正相關(guān)關(guān)系，同漲同跌， 并且振幅往往大于黃金。全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境+美元指數(shù)處于下行通道+美國通脹預(yù)期抬 升背景下，黃金價格將震蕩上行至新一輪美元加息周期開啟，而白銀與黃金同漲同跌， 將帶動白銀價格中樞繼續(xù)抬升。

6.2.1 黃金不具備大幅下跌基礎(chǔ)

黃金價格走勢與美元實際收益率負(fù)相關(guān)的分析框架依然有效。從實際收益率出發(fā)， 實際收益率=名義收益率-預(yù)期通脹率，推出黃金價格與名義利率負(fù)相關(guān)，與預(yù)期通脹率 正相關(guān)。實際分析中，常用 10 年期國債收益率作為觀察美元收益率的指標(biāo)。2020 年 3 月，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至 0 至 0.25%，10 年期國債收益率下降空間見底，而受零利率牽引，上漲空間受限，預(yù)期 10 年期國債利率將窄幅震蕩。至此，黃金受益 于美元利率下降的上漲階段基本走完。

為修復(fù)疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲實施不設(shè)限的量化寬松政策，并配合美國政府大 規(guī)模財政刺激，大量購買美國國債，開啟財政赤字貨幣化之路。歐美國家實施與美國類 似的寬松貨幣政策及大規(guī)模財政刺激。在上述背景下，美元流動性危機于 2020 年 3 月 末逐步解除，再次發(fā)生流動性緊張概率較低。

美元收益率低位運行、寬松的貨幣環(huán)境、充足的流動性，決定金價不具備大幅下行 基礎(chǔ)。

6.2.2 美元處于下行通道，驅(qū)動黃金價格上行

美國在疫情未受控情況下，強行重啟經(jīng)濟(jì)，新冠新增感染人數(shù)仍在高位，市場對美 國經(jīng)濟(jì)修復(fù)是否通暢存有憂慮。西歐及日本疫情率先于美國得到控制，美元相對歐元、 英鎊走弱。美國實施規(guī)模空前的財政刺激，導(dǎo)致政府負(fù)債迅速攀升，美元信用度下降。 美元指數(shù)下行將驅(qū)動以美元計價的黃金價格走高。

6.2.3 美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)，通脹預(yù)期持續(xù)抬升，驅(qū)動黃金上行

隨著美國各州解除封鎖，貨幣、財政刺激雙管齊下，2020 年 6、7、8 月，美國 ISM 制造業(yè)及非制造業(yè) PMI 均站上榮枯線，工業(yè)部門產(chǎn)能利用率回升，PPI 同比跌幅收窄， 企業(yè)部門邊際改善趨勢顯著。初次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金及持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)大幅減少， 耐用品、非耐用品消費月度同比增速高于疫情水平，住宅市場邊際回升接近疫情前水平， 但消費貸款規(guī)模尚未恢復(fù)，預(yù)計后續(xù)將回升至疫情水平。

在寬松的貨幣環(huán)境下，黃金價格不具有大幅下跌基礎(chǔ)，隨著美國各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際 改善，通脹預(yù)期持續(xù)抬升；2020 年 6 月 27 日美聯(lián)儲主席鮑威爾表示“委員會現(xiàn)在尋求 實現(xiàn)平均 2%的通脹率，將允許通脹率“適度”高于 2%，以抵消疲弱期的影響”，提高了 階段性的通脹率容忍度，有助于通脹預(yù)期持續(xù)上升。通脹預(yù)期接替國債收益率成為驅(qū)動 黃金上漲的主動能，黃金第二階段上行行情已開啟。

6.3 經(jīng)濟(jì)修復(fù)推動白銀需求邊際改善

白銀商業(yè)上主要應(yīng)用于首飾、銀幣銀條獎牌、銀器具、及工業(yè)領(lǐng)域。由于白銀具有 良好的延展性、導(dǎo)電性和熱導(dǎo)率，工業(yè)制造部門消費占比達(dá)白銀總需求約 50%。工業(yè)應(yīng) 用包括電子電池、太陽能電池板、催化劑、攝影等。白銀傳統(tǒng)消費領(lǐng)域首飾、銀幣銀條 獎牌等隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，預(yù)計其需求將邊際回升。電子產(chǎn)品新品滲透率不斷提升，5G 網(wǎng)絡(luò) 普及，新能源車開始放量，以及未來光伏平價上網(wǎng)帶來的該行業(yè)長期景氣，將使白銀工 業(yè)消費需求改善更顯著。

6.4 金銀比仍有向下修復(fù)需求及空間

從 1986 年至今，金銀比均值為 68.10，±1 倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間為[55.68,80.53]，經(jīng)過一輪 下修后，截止 2020 年 9 月 18 日，金銀比為 71.94，仍在歷史均值上方。考慮到黃金正 進(jìn)入上漲第二階段，黃金白銀通脹同跌，并且白銀工業(yè)需求邊際回升，金融及商品屬性 共振下，金銀比仍有向下修復(fù)需求，白銀價格中樞抬升趨勢延續(xù)。

參照歷史，金銀比修復(fù)過程中，白銀漲幅顯著大于黃金。歷史上金銀比有 3 次較大 向下修復(fù)：1991/2/26-1998/2/5，金銀比下降 61%，倫敦銀現(xiàn)貨價格上漲 111%；2003/6/5- 2006/4/19，金銀比下修 47%，倫敦銀現(xiàn)貨價格上漲 227%；2008/10/17-2011/4/28，金銀 比下修 62%，倫敦銀現(xiàn)貨價格上漲 417%。當(dāng)前或正進(jìn)行第四次金銀比修復(fù)，對比白銀 價格在修復(fù)后的歷史漲幅，及現(xiàn)在金銀比仍高于歷史均值，白銀價格仍有較大上漲概率 及空間。

7. 投資建議：白銀價格仍有較大上漲空間

黃金進(jìn)入由通脹預(yù)期驅(qū)動的上漲階段，參照過往，白銀價格與黃金同漲同跌，白銀 有望跟隨上漲。截止 2020 年 9 月 18 日，金銀比雖接近歷史均值，但仍在均值上方，隨 著黃金價格上漲，未來仍有下修空間。隨著全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)，來自工業(yè)制造部門的需求將持續(xù)環(huán)比改善，光伏平價上網(wǎng)將帶來行業(yè)長期景氣，電動車產(chǎn)業(yè)趨勢向上及汽車智能化 趨勢帶來的單車電子設(shè)備增加，均為白銀帶來新增需求。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：東莞證券）

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