（報告出品方/作者：興業(yè)證券，徐佳熹、孫媛媛、董曉潔）1、華特達因：治理結(jié)構(gòu)改善，戰(zhàn)略聚焦兒童制藥和健康產(chǎn)業(yè)1.1、實控人變更、治理理順，戰(zhàn)略聚焦、核心子公司激勵到位實控人變更，融入山東國資治理體系。公司原控股股東為山東山大產(chǎn)業(yè)集團有限公司

（報告出品方/作者：興業(yè)證券，徐佳熹、孫媛媛、董曉潔）

1、華特達因：治理結(jié)構(gòu)改善，戰(zhàn)略聚焦兒童制藥和健康產(chǎn)業(yè)

1.1、實控人變更、治理理順，戰(zhàn)略聚焦、核心子公司激勵到位

實控人變更，融入山東國資治理體系。公司原控股股東為山東山大產(chǎn)業(yè)集團有限 公司， 2001 年山大產(chǎn)業(yè)將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換進上市公司聲樂股份，聲樂股份更 名為山大華特，成為山東省高校第一家上市公司。公司在長期發(fā)展中，形成了以 醫(yī)藥、環(huán)保為主營業(yè)務，其他業(yè)務涉及教育、新材料、信息等領域，其中醫(yī)藥業(yè) 務主要經(jīng)營主體即為 2003 年收購并控股的山東達因海洋生物制藥股份有限公司。 2020 年 3 月 26 日，山東大學將其所持有的山東山大產(chǎn)業(yè)集團有限公司 100%股權(quán) 無償劃轉(zhuǎn)給山東省國有資產(chǎn)投資控股有限公司的流程結(jié)束，公司實控人從山東大 學變更為山東省國資委，融入山東國資國企治理體系。

董事會換屆完成，楊總出任上市公司總經(jīng)理，背景專業(yè)、管理經(jīng)驗豐富。2021 年 8 月董事會完成換屆，聘任達因藥業(yè)核心高管、總經(jīng)理楊杰女士為上市公司總經(jīng) 理，任期 3 年，從 2022 年 1 月至 2024 年 12 月 31 日。楊總歷任中國船舶研究院 北京醫(yī)院兒科醫(yī)生，山東達因海洋生物制藥股份有限公司行銷總監(jiān)、常務副總經(jīng) 理，華特達因副總經(jīng)理等職務，具有過硬的專業(yè)背景以及豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗。 隨著此次管理層調(diào)整的完成，公司治理機制逐步理順。

戰(zhàn)略聚焦兒童制藥和健康產(chǎn)業(yè)，逐步剝離其他業(yè)務。隨著 2021 年 4 月的更名以及 2021 年 8 月的董事會換屆和高管聘任，公司對發(fā)展戰(zhàn)略重新進行了梳理，明確聚 焦兒童制藥和健康產(chǎn)業(yè)的核心主業(yè)。2021 年 11 月，公司完成了將華特環(huán)保 51% 的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了華特集團的關聯(lián)交易，印證公司明確聚焦醫(yī)藥主業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃， 其他非主業(yè)也有望逐步退出。同時，目前上市公司持有達因藥業(yè)（山東達因海洋 制藥）52.14%股權(quán)，其少數(shù)股權(quán)是未來上市公司層面考慮外延并購時，有望優(yōu)先 整合的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

核心子公司達因藥業(yè)激勵試點，企業(yè)注入增長新活力。達因藥業(yè)被山東省國投列 為非上市公司中長期激勵試點企業(yè)，考核期為 2021-2023 年，2024-2025 年每年兌 現(xiàn) 50%。并且根據(jù)國資要求，激勵企業(yè) 2021-2025 年必須持續(xù)穩(wěn)定增長，才能在 2024-2025 年兌現(xiàn)超額獎勵。因此，考核要求達因藥業(yè)完成 5 年的穩(wěn)定增長，激勵 方案到位，為企業(yè)發(fā)展注入新活力。

1.2、專注兒童用藥，歷史正常年份增長穩(wěn)健

專注兒童用藥，拳頭產(chǎn)品伊可新多年市占率第一。達因藥業(yè)主要產(chǎn)品包括維生素 AD 滴劑（伊可新）、維生素 D 滴劑（伊 D 新）、復方碳酸鈣泡騰顆粒（蓋笛欣）、 甘草鋅顆粒（伊甘欣）、右旋糖酐鐵顆粒（伊佳新）、口服補液鹽散、阿奇霉素顆 粒、利福昔明干混懸劑等，其中伊可新銷售收入占達因藥業(yè)收入比例超過 80%，多年來一直位居維生素 AD 滴劑產(chǎn)品市場占有率第一。

達因藥業(yè)貢獻上市公司 73%的收入和 91%的利潤（2021 年業(yè)績快報），是上市公 司的核心業(yè)績來源。除特殊年份外，達因藥業(yè)整體增長穩(wěn)健。根據(jù) 2021 年快報公 告，達因藥業(yè)營業(yè)收入 14.84 億元/+ 32.02% ，凈利潤 6.63 億元/+32.61%，增長顯 著?？紤]事件性影響，達因藥業(yè) 2013 年至 2021 年利潤復合增速 13%：2014 年上 半年受 315 晚會對當時魚肝油市場混亂，嬰幼兒過量補充魚肝油的報道影響（實 際伊可新維 A 和維 D 的配比嚴格按照《中國藥典》中 3:1 的規(guī)定，并沒有報道中 的超標現(xiàn)象）；2015 年全年受右旋糖酐鐵代理權(quán)取消影響，業(yè)績同比下降；2018年達因藥業(yè)為提升產(chǎn)品外觀形象，更換伊可新生產(chǎn)模具，出現(xiàn)設備故障需檢修， 對產(chǎn)能造成了嚴重的影響，2018 年至 2019 年 Q1 影響顯著，至 2019 年 Q2 開始 逐步恢復。另外，2020 年表觀收入增速下降至 5%主要由于會計準則的變更，可 比口徑增速實際為 16.88%，凈利率的提升一方面與會計準則變更有關，另一方面 與疫情影響線下營銷費用投放有關。

2、拳頭產(chǎn)品伊可新：提升滲透率，擴大使用人群

2.1、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、強品牌力、渠道廣泛，成就高市占率

伊可新維生素 AD 滴劑是達因藥業(yè)的拳頭產(chǎn)品，在達因藥業(yè)中的銷售占比超過 80% 的份額。產(chǎn)品為 OTC 產(chǎn)品，納入醫(yī)保乙類僅限夜盲癥、兒童佝僂病，故醫(yī)保支付 比例較低。

伊可新科學劑量設計，符合國家推薦標準。針對維生素 A 缺乏的兒童，《中國國家 處方集（兒童版）》推薦嬰幼兒每日口服維生素 AD 滴劑，1 歲以下維生素 A 1500IU， 維生素 D 500IU，1 歲以上維生素 A 2000IU，維生素 D 700IU。伊可新(0-1 歲)每 粒含維生素 A 1500IU、維生素 D3 500IU。伊可新(1 歲以上)每粒含維生素 A 2000IU、 維生素 D3 700IU，正是符合《中國國家處方集（兒童版）》的補充方案。

伊可新產(chǎn)品專為兒童定制，考慮兒童依從性。產(chǎn)品具有葫蘆形的獨特外觀設計， 頗受兒童喜愛；并且是口味改良的維生素 AD 制劑，使用高純度的維生素 A 和維生 素 D，經(jīng)過科學配比而成的，以植物油為溶劑，所以是沒有魚腥味。

長期積累的強大品牌效應、持續(xù)迭代升級的營銷能力。伊可新早期憑借“伊可新， 媽媽的一顆心”廣告語，以及葫蘆形外觀、專為兒童設計的劑型和工藝深入人心。 從 2020 年開始達因藥業(yè)更加重視消費者教育，在專業(yè)品類教育上借助母垂網(wǎng)站、 社媒（抖音、小紅書等）、自媒體等渠道，持續(xù)教育維生素 AD 同補的重要性。包 括伊可新和新浪合作的嬰幼兒家庭養(yǎng)育項目，有 200 多集的視頻宣傳，每一集都 超過 300 多萬次播放量，持續(xù)針對消費者宣教是未來增長的重要手段。

銷售渠道已廣泛覆蓋醫(yī)院、基層醫(yī)療機構(gòu)、零售藥店以及線上渠道。由于其預防 消費屬性和頻繁復購屬性，主要銷售渠道為院外零售藥店渠道，且線上渠道增長 迅速。

醫(yī)院端持續(xù)權(quán)威推薦是接觸家長的第一道主戰(zhàn)場，伊可新院內(nèi)市占率領先。根據(jù) PDB 的數(shù)據(jù)，2021 年前三季度達因藥業(yè)樣本醫(yī)院市占率 52%，擁有穩(wěn)定的領先地 位，為此后家長在院外渠道持續(xù)復購奠定基礎。

院外渠道價格溢價體現(xiàn)品牌力，1 月 1 日起部分品規(guī)提價，部分增厚業(yè)績。根據(jù) 公司公告，專注于電商和超大型連鎖藥店渠道的 50 粒和 60 粒兩個規(guī)格的產(chǎn)品自1 月 1 日起提價約 10%，驗證自身品牌力的同時，有望部分增厚業(yè)績。根據(jù)天貓渠 道的查詢，伊可新 0-1 歲和 1 歲以上的日用藥金額分別為 1.29 元和 1.3 元，較星 鯊同類產(chǎn)品分別高出 14%和 18%，較高的價格體驗其自身品牌影響力。（報告來源：未來智庫）

2.2、從滲透率提升和適用人群擴張看未來增長空間

我國兒童維生素 A 缺乏仍為較為普遍的現(xiàn)象。根據(jù) 2019 年 11 月由國家衛(wèi)生健康 委員會醫(yī)藥衛(wèi)生科技發(fā)展研究中心參與，人民衛(wèi)生出版社出版的《中國兒童維生 素 A、E 缺乏與呼吸道感染》，我國 12 歲以下的兒童在各年齡段維生素 A 缺乏的比 例均超過 50%。維生素 A 缺乏從 0.5-1 歲、1-2 歲、2-3 歲、3-6 歲、6-12 歲依次 為：65.54%、56.61%、57.56%、57.59%、54.77%。并且無論何種喂養(yǎng)方式，0.5-2 歲兒童血清維生素 A 水平達到正常值下限（0.30mg/L）的比例均不到 40%，嬰幼 兒是維生素 A 缺乏的重點防治人群。

根據(jù)公司公告，目前伊可新滲透率仍低，具有提升空間。0-1 歲產(chǎn)品的滲透率約 17%，1-3 歲產(chǎn)品的滲透率約 5-6%，對比各年齡段的維生素 A 缺乏比例，滲透率仍 有較大提升空間。

考慮到 12 歲以下兒童普遍缺乏維生素 A 的現(xiàn)狀，達因藥業(yè)將拓展伊可新使用人 群至 3-6 歲。根據(jù)公司公告，近兩年伊可新 1 歲以上產(chǎn)品增速很快，0-1 歲產(chǎn)品 和 1 歲以上產(chǎn)品銷售額比例已接近 1:1，從這一現(xiàn)象看，此次年齡段擴張戰(zhàn)略具 有較好的基礎。2021 年年底伊可新全部廣告推廣的審批已完成，2022 年開始的推 廣中已經(jīng)將伊可新適用人群由 0 至 3 歲修改為 0 至 6 歲，目標群體市場擴大有望 彌補出生率下降的市場缺口，貢獻增量業(yè)績。

根據(jù)測算，以 2021 年滲透率測算所得的終端市場銷售規(guī)模約 15 億，假設 7 年后 0-1 歲、1-3 歲和 3-6 歲服用比例分別提升至 40%、30%和 20%，伊可新市占率分別 為 60%、50%和 50%，則對應終端銷售規(guī)模有望接近 55 億，對應 7 年復合增速 20%。

3、潛力產(chǎn)品伊 D 新：接力伊可新，切入更廣市場

維生素 D 適用人群更廣泛，容量較伊可新更大。維生素 D 較維生素 A 適用人群更 廣泛，根據(jù)《中國 14 歲以上人群維生素 D 營養(yǎng)水平分析》 1的調(diào)查，健康男性和 健康女性的維生素 D 缺乏或不足比例分別為 47.2%和 58.0%。同時根據(jù)《中國兒童 維生素 A、維生素 D 臨床應用專家共識》 2，我國 3-5 歲兒童維生素 D 不足率為 43.0%，其中城市為 44.4%，農(nóng)村為 42.1%。因此，維生素 D 兒童、成人均需補充， 且城市化進程帶來維生素 D 補充需求的增加。

維生素 D 滴劑是維生素 AD 滴劑的重要補充。從現(xiàn)有補充方案看，可根據(jù)兒童血液 檢測結(jié)果選擇維生素 AD 同補或維生素 AD 和維生素 D 交替補充，不缺乏維生素 A 的兒童以及后續(xù)年齡段依然可以單獨補充維生素 D，因此維生素 D 產(chǎn)品是維生素 AD 產(chǎn)品的重要補充和銜接。從 PDB 樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)看，維生素 D 滴劑的銷售金額持 續(xù)增長。

維生素 D 滴劑競爭格局仍在變化中。從生產(chǎn)批號看，維生素 D 滴劑生產(chǎn)廠商共 4 家（達因藥業(yè)、青島雙鯨、國控星鯊、華夏國藥）。根據(jù) PDB 樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，國控 星鯊的市占率受到青島雙鯨的威脅，下降到 73%，市場格局并不穩(wěn)定；達因 2020 年首次切入，21 年前三季度在院內(nèi)實現(xiàn) 0.23%的市占率。

伊 D 新補充和接力伊可新，人群和品牌均上具有良好銜接。伊 D 新承接伊可新的 品牌力以及家長教育基礎，滿足維生素 AD 和 D 隔日補充以及維生素 D 單補的兒 童對維生素 D 滴劑的需求，并且也能夠銜接伊可新用戶后續(xù)持續(xù)維生素 D 補充的 需求，彌補伊可新流失的市場，作為伊可新的補充和銜接，市場教育成本更低。

借助原有渠道和銷售網(wǎng)絡，加快市場拓展。伊 D 新在兒童市場將借助現(xiàn)有渠道， 實現(xiàn)快速的市場拓展；成人市場除自有推廣團隊推廣外，也會通過其他代理商實 現(xiàn)。參考天貓渠道搜索情況，伊 D 新處于市場推廣期，線上鋪貨尚未完全，價 格上較競品具有較大的優(yōu)勢。

伊 D 新上市首年表現(xiàn)亮眼，隨著渠道推廣和市場營銷，有望釋放更大潛力。維生 素 D 滴劑 2020 年 Q4 首營，2021 年 4 月全面上市，現(xiàn)已成為除伊可新外達因藥業(yè) 產(chǎn)品梯隊中最大的品種。

4.1、政策大力鼓勵生育，兒童醫(yī)療健康重視度高

政策持續(xù)鼓勵生育，配套政策持續(xù)推出。

2021 年三胎政策發(fā)布。中共中央政治局 5 月 31 日召開會議，明確 “要進一 步優(yōu)化生育政策。實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施”。

自上而下推出實質(zhì)性配套鼓勵措施。各部門積極出臺一系列配套措施，包括 教育“雙減”、3 歲以下嬰幼兒照護服務費用納入個稅專項扣除、三孩生育保 險待遇、普惠托育服務、優(yōu)生優(yōu)育服務、提高特殊家庭扶助金標準等。各地 依法組織實施三孩生育政策，積極出臺支持措施，包括普遍延長產(chǎn)假 30-90 天，增加普惠托育服務發(fā)展、計劃生育家庭權(quán)益保障等條款等。

同時，隨著經(jīng)濟水平的提升以及兒童消費升級，醫(yī)療保障預防性需求為父母極度 重視的剛性需求，隨著學術(shù)教育、科普的廣泛，兒童醫(yī)療健康市場有望持續(xù)擴容。

4.2、兒童用藥有望受益于政策鼓勵

兒童用藥 2020 年市場規(guī)模為 1856 億元，預計 2021 年達到 2000 億元。但兒童專 用藥依然長期處于生產(chǎn)廠家少、品種少，適宜劑型少的局面，并導致兒童不良反 應事件頻發(fā)的問題。

根據(jù)全國工商聯(lián)藥業(yè)商會調(diào)查顯示，截止 2019 年 9 月，在我國 6000 多家藥 廠中，專門生產(chǎn)兒童藥品的僅 10 余家，有兒童藥品生產(chǎn)部門的企業(yè)僅 30 多 家。 據(jù) Insight 數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年 1 月 1 日，我國共收錄上市 批準產(chǎn)品(化藥、中藥和生物制劑等)批準文號數(shù)為 228448 個，其中兒科專用 藥物(按兒童、兒科、小兒等統(tǒng)計)批準文號總數(shù)為 3826 個，占比 1.7%；在化 藥領域，總批準文號為 151473 個，兒童專用藥物的總批準文號為 1598 個，占 1.1%。

在研發(fā)、審評、支付端均有支持兒童用藥的政策和措施出臺：

2019 年 12 月 1 日起正式施行的新版《藥品管理法》明確國家采取有效措施， 鼓勵兒童用藥品的研制和創(chuàng)新，支持開發(fā)符合兒童生理特征的兒童用藥品新 品種、劑型和規(guī)格，對兒童用藥品予以優(yōu)先審評審批。至 2021 年 5 月通過優(yōu) 先審評通道獲批上市的兒童用藥累計達 32 個，2021 年至今已有 12 個兒童用 藥獲批上市，完成數(shù)量及審評速度均有明顯提升。

2020 年國家藥監(jiān)局藥品審評中心發(fā)布的《兒童用藥(化學藥品)藥學開發(fā)指導 原則》(試行)中明確，引導企業(yè)合理研發(fā)符合兒童用藥特點的新型制劑，補充 兒童用藥的規(guī)格和劑型等不足，進一步促進我國兒童藥物研發(fā)，滿足兒童用 藥需求，為兒童用藥開發(fā)提供研發(fā)思路和技術(shù)指導。

2019 年醫(yī)保目錄調(diào)整方案中提到“將優(yōu)先考慮國家基本藥物中的非醫(yī)保品種、 癌癥及罕見病等重大疾病治療用藥、高血壓和糖尿病等慢性病治療用藥、兒 童用藥以及急搶救用藥等”，實際共新增了 148 個品種，其中兒童用藥 38 個。

2021 年國家衛(wèi)健委發(fā)布的《國家基本藥物目錄管理辦法（修訂草案）》指出， 國家基本藥物包括化學藥品和生物制品目錄、中藥目錄和兒童藥品目錄等。 化學藥品和生物制品主要依據(jù)臨床藥理學分類，中成藥主要依據(jù)功能分類， 兒童藥品主要依據(jù)兒童專用適用藥分類。因此，對比 2015 版基藥目錄，這是 兒童藥品目錄首次被單獨列出。

4.3、兒童藥布局豐富，由預防向治療延伸

達因藥業(yè)重視品牌和品類的延伸，逐步完善兒童用藥領域的布局。

維礦類產(chǎn)品布局基本已完成，包括蓋笛欣復方碳酸鈣泡騰顆粒、伊甘欣甘草鋅顆 粒 、伊佳新右旋糖酐鐵顆粒等，伊佳新右旋糖酐鐵顆粒處于推廣期。

品類向治療類延伸，治療類藥物將涉及呼吸、消化等常見病和罕見病，達因藥業(yè) 成立北京達因高科兒童藥物研究院，立項項目涉及 15 類疾病 40 個品種，一方面， 針對兒童特性完善仿制藥的規(guī)格、改善口味和豐富劑型；另一方面，重點研發(fā)二 類創(chuàng)新藥、創(chuàng)新制劑、原始創(chuàng)新藥。根據(jù)公司公告，目前地氯雷他定口服液正在 調(diào)整規(guī)格，預計 2022 年會上市。1.1 類新藥注射用鹽酸石蒜堿硫酯 21 年 10 月拿 到臨床批件，該品種為全球首家，主要用于廣譜抗病毒，目前申報的適應癥是手 足口病，但該產(chǎn)品是多靶點的，下一步可能會繼續(xù)開發(fā)其他適應癥。

6、盈利預測

核心假設：

醫(yī)藥業(yè)務：核心品種伊可新 0-1 歲產(chǎn)品滲透率進一步提升，但考慮有限的新生人 口規(guī)模以及較高的滲透率基礎，增速相對較低；1 歲以上產(chǎn)品使用人群規(guī)模較大， 且滲透率僅個位數(shù)，故預計具有較高的增長；同時考慮 2022 年起 1 歲以上產(chǎn)品推廣人群將從 1-3 歲兒童擴展至 1-6 歲兒童，新增適用人群貢獻額外增速；疊加部 分品規(guī)提價對全年的影響。潛力品種伊 D 新 2021 年 4 月全面上市，首年銷售情況 良好，2022 年進一步推廣，預計 2022 年規(guī)模有望翻倍。其他品種保持穩(wěn)健增長。 故整體預計 2021-2023 年醫(yī)藥業(yè)務營收分別為 14.84、19.33、24.09 億元，毛利 率維持相對穩(wěn)定。（報告來源：未來智庫）

其他業(yè)務：環(huán)保業(yè)務已與 2021 年 11 月剝離，根據(jù) 1-8 月資產(chǎn)評估報告，預計 2021 年收入仍有約 2 億規(guī)模，2022 年起不再并表。教育業(yè)務預計規(guī)模和毛利均維持相 對穩(wěn)定狀態(tài)。其他業(yè)務同樣維持相對的穩(wěn)定狀態(tài)。

銷售費用率：預計 2021 年起銷售費用率有所提升，主要由于 1）伊 D 新等新品的 推廣投入以及伊可新適用人群擴大的推廣投入，2）疫情常態(tài)化后線下銷售費用投 放逐步恢復，3）達因藥業(yè)收入占比提升、環(huán)保資產(chǎn)剝離帶來的結(jié)構(gòu)性變化。

管理費用率：綜合考慮部分資產(chǎn)剝離出表、上市公司管理提效、銷售規(guī)模帶來的 規(guī)模效應，以及達因藥業(yè)中長期激勵潛在費用，預計整體管理費用率穩(wěn)中微降。

研發(fā)費用率：由于聚焦醫(yī)藥主業(yè)的戰(zhàn)略確定后，預計達因藥業(yè)將加大新產(chǎn)品研發(fā) 力度，加快拓展兒童用藥產(chǎn)品布局，故預計研發(fā)費用率略有提升。

有效稅率：達因藥業(yè)及部分其他子公司均為高新技術(shù)企業(yè)，執(zhí)行 15%所得稅稅率， 同時參考歷史有效稅率進行預估。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站