（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，張韋華，司旗，宋尚騫）火電：短期擾動(dòng)無(wú)需擔(dān)憂，反轉(zhuǎn)之勢(shì)日漸清晰在疫情持續(xù)擾動(dòng)、地緣紛爭(zhēng)突發(fā)的影響下，更加持久和廣泛的通脹引發(fā)“滯漲”擔(dān)憂，繼而演變成為對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)以及利率政策的困擾。受此影響，2022年開(kāi)年至今

（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，張韋華，司旗，宋尚騫）

火電：短期擾動(dòng)無(wú)需擔(dān)憂，反轉(zhuǎn)之勢(shì)日漸清晰

在疫情持續(xù)擾動(dòng)、地緣紛爭(zhēng)突發(fā)的影響下，更加持久和廣泛的通脹引發(fā)“滯漲”擔(dān)憂， 繼而演變成為對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)以及利率政策的困擾。受此影響，2022 年開(kāi)年至今火電行 情的波動(dòng)性也在明顯提升，回顧年初以來(lái)行業(yè)的走勢(shì)，火電行情可以主要分為 4 個(gè)階段：

第一階段：1 月至 2 月末，火電作為 2021 年全年及 2021 年 12 月絕對(duì)收益大幅 領(lǐng)先的板塊，疊加本身同期大盤(pán)表現(xiàn)羸弱，因此從交易層面面臨一定的壓力，火電 板塊在此階段持續(xù)承壓。

第二階段：2 月末至 3 月初，2 月 24 日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭 市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，正式出臺(tái)下水煤及重點(diǎn)地區(qū)出礦環(huán)節(jié)中長(zhǎng)期交易價(jià)格 合理區(qū)間，基于成本端的大幅改善的預(yù)期，火電迅速積累超額收益。

第三階段：3 月中旬至 4 月初，受市場(chǎng)供需環(huán)境再次影響，煤價(jià)快速上行，3 月 24 日秦皇島 5500 大卡動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)一度達(dá)到 1605 元/噸，創(chuàng)年初以來(lái)新高。此外， 隨著進(jìn)入年報(bào)及一季報(bào)季，火電公司面臨的大額虧損也對(duì)行情表現(xiàn)造成壓力。

第四階段：4 月份之后，隨著長(zhǎng)協(xié)煤新政落地預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)，市場(chǎng)煤價(jià)也觸頂回落， 火電行業(yè)持續(xù)積累超額收益。 從年初以來(lái)行業(yè)的超額收益走勢(shì)，可以看出燃料成本的變化對(duì)行業(yè)表現(xiàn)產(chǎn)生至關(guān)重要的 影響。而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，火電超額收益的積累再次面臨瓶頸，究其原因在于除了成本端 的壓力仍存外，火電基本面還面臨多重因素干擾，電量壓力以及隨之而來(lái)的電價(jià)擔(dān)憂均 對(duì)行業(yè)超額收益的積累蒙上一層陰影。但我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的種種壓力不過(guò)是遮蔽日 月的浮云，行業(yè)的基本面拐點(diǎn)已經(jīng)臨近，反轉(zhuǎn)之勢(shì)日漸清晰。

疫情來(lái)水限制增速，過(guò)度擔(dān)憂并不理性

疫情來(lái)水集中發(fā)力，短期電量快速下滑。受疫情影響，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值增速持 續(xù)回落，4 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比減少 2.9%，自 2020 年疫情以來(lái)再度負(fù)增長(zhǎng)。

在工業(yè)生產(chǎn)偏弱的影響下，用電需求也隨之回落。此外，今年以來(lái)我國(guó)來(lái)水優(yōu)于預(yù)期， 水電發(fā)電量持續(xù)呈現(xiàn)出雙位數(shù)增長(zhǎng)，在二者共同作用下，3 月份以來(lái)我國(guó)火電發(fā)電量持 續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，其中 4 月份火電發(fā)電量為 4008 億千瓦時(shí)，同比減少 11.8%，與 2020 年火 電發(fā)電量水平相當(dāng)。

疫情影響集中淡季，電量降幅或逐步收窄。在火電電量承壓的 3-5 月份正值傳統(tǒng)的用電 淡季，從絕對(duì)值的角度來(lái)看，火電電量本身規(guī)模就處于一年中的低位，因此從邊際變化 的角度來(lái)看，外在因素的變化對(duì)火電電量的影響也會(huì)在增速層面進(jìn)行放大，我們用 2016- 2021 年火電發(fā)電量當(dāng)月同比增速為樣本進(jìn)行測(cè)算，可見(jiàn) 3-5 月的火電標(biāo)準(zhǔn)差顯著高于 其他月份，也意味著火電發(fā)電量波動(dòng)幅度要顯著高于其他月份。此外隨著疫情影響已經(jīng) 逐步弱化，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，火電電量的壓力也會(huì)快速釋放，預(yù)計(jì)后續(xù)火電電 量的降幅也會(huì)逐步收窄。

增速下滑無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂，長(zhǎng)維度利于火電業(yè)績(jī)釋放。在疫情、來(lái)水以及去年高基數(shù)的多 重影響下，即使從全年來(lái)看，火電發(fā)電量增速同比回落的預(yù)期似乎也在持續(xù)加強(qiáng)。但與 一般行業(yè)分析模式不同，火電行業(yè)的電量增速波動(dòng)與行業(yè)的盈利能力的波動(dòng)并非正向關(guān) 系，甚至在某種程度上二者呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)系，究其原因在于火電作為發(fā)電優(yōu)先級(jí) 靠后的電源，較快的發(fā)電量增速意味著旺盛的經(jīng)濟(jì)需求，而與之對(duì)應(yīng)的則是快速增長(zhǎng)的 大宗商品價(jià)格。而火電由于成本主要由燃料成本構(gòu)成，快速增長(zhǎng)的煤價(jià)反而會(huì)吞噬掉大 量的營(yíng)收增量，從而在一定程度上壓制火電業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因此二者更多呈現(xiàn)出負(fù)向的關(guān)系。

供需寬松影響有限，電價(jià)維持高位預(yù)判

廣東電價(jià)回落系特殊原因，并不具備普遍性特點(diǎn)。自疫情發(fā)生以來(lái)，有關(guān)經(jīng)濟(jì)壓力、需 求低迷從而負(fù)面影響電價(jià)的擔(dān)憂不絕于耳，6 月廣東省月度中長(zhǎng)期交易綜合價(jià)為 503.19 元/兆瓦時(shí)，環(huán)比回落 41.68 厘/千瓦時(shí)，廣東省的電價(jià)回落更進(jìn)一步加深了市場(chǎng)疑慮。

但我們認(rèn)為廣東省 6 月份電價(jià)回落并不具備普遍推廣性，廣東省電價(jià)回落更多系本省特 殊因素。由于 6 月份電價(jià)為在發(fā)電公司基于 5 月份供需基礎(chǔ)上交易得出的，而 5 月份廣 東省全省平均氣溫僅有 23.7℃，為有記錄以來(lái)最低值，而去年同期為 27.9℃，為歷史最 高值，氣溫同比大幅下降使得空調(diào)負(fù)荷大幅減少，并且在來(lái)水偏豐以及疫情限制工業(yè)生 產(chǎn)的影響下，進(jìn)一步限制了火電的出力情況，因此預(yù)計(jì) 5 月份廣東省火電供需環(huán)境寬松 形勢(shì)加劇，從而影響 6 月份的電價(jià)表現(xiàn)。但即使在供需環(huán)境同比顯著寬松背景下，6 月 份廣東省中長(zhǎng)期交易綜合價(jià)同比去年月度交易價(jià)依然有 15.97%的漲幅，較當(dāng)?shù)厝济夯?準(zhǔn)價(jià)溢價(jià) 50.19 厘/千瓦時(shí)，彰顯出電價(jià)的韌性。

電價(jià)高位維穩(wěn)為主流表現(xiàn)，偏弱需求影響有限。此前我們一直在《擁抱“碳中和”》系列 深度研究中強(qiáng)調(diào)，電價(jià)機(jī)制改革的核心在于還原電力商品屬性，這將有利于傳導(dǎo)成本端 壓力，同時(shí)傳導(dǎo)轉(zhuǎn)型資本開(kāi)支，因此我們認(rèn)為短期的市場(chǎng)波動(dòng)不改上期上漲的趨勢(shì)。并 且從實(shí)際電價(jià)端表現(xiàn)來(lái)看，6 月份江蘇省月度集中競(jìng)價(jià)成交價(jià)格依然高達(dá) 468.8 元/兆瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 25.68%，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)溢價(jià) 19.9%，陜西省月度交易電價(jià)也穩(wěn)定在 0.4254 元/千瓦時(shí)的水平，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)溢價(jià) 20%。

低位需求維持高位溢價(jià)，看好后續(xù)火電電價(jià)表現(xiàn)。我們從更為廣泛的樣本維度來(lái)看，全 國(guó)范圍內(nèi) 6 月份代購(gòu)電出現(xiàn)超過(guò) 1 分錢(qián)降幅的僅有浙江省 1 千伏以上的工商業(yè)用電、福 建省、四川省、廣東省以及陜西省，其余省份多數(shù)仍呈現(xiàn)出環(huán)比提升或者僅有數(shù)厘錢(qián)的 正常波動(dòng)，因此依然可以看出 6 月份市場(chǎng)電價(jià)仍維持高位溢價(jià)為主流情況。此外，從火 電供需角度來(lái)看，一年中 4-5 月及進(jìn)入汛期后的 9-10 月利用小時(shí)為一年中的低位，也 就是一年內(nèi)火電需求偏弱的時(shí)期，此外疊加今年受疫情影響火電電量更是顯著負(fù)增長(zhǎng)， 火電供需環(huán)境偏寬松格局或有所加劇，而在偏弱需求的背景下，市場(chǎng)化電價(jià)仍能維持高 位水平，因此我們繼續(xù)看好后續(xù)市場(chǎng)化電價(jià)表現(xiàn)。

監(jiān)管措施層層加碼，長(zhǎng)協(xié)新政落地?zé)o憂

燃料成本系火電業(yè)績(jī)波動(dòng)核心因素。成本端的電煤價(jià)格一直是市場(chǎng)對(duì)火電三要素中關(guān)注 的核心點(diǎn)，從歷史維度來(lái)看，火電行業(yè)的業(yè)績(jī)也主要是隨著電煤價(jià)格的高漲與低落而反 向波動(dòng)。也就是說(shuō)無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期來(lái)看，火電成本端壓力得到充分釋放系火電回歸 公用事業(yè)屬性，恢復(fù)正常盈利的必要條件，也是當(dāng)前火電行業(yè)關(guān)注的核心矛盾。

5 月 1 日起，國(guó)家發(fā)改委此前公布的《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》 中關(guān)于晉陜蒙地區(qū)煤炭出礦價(jià)合理區(qū)間正式開(kāi)始執(zhí)行。然而受合理區(qū)間價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)相 差較大的影響，雖然中長(zhǎng)期合同簽訂量較往年有大幅提升，但與國(guó)家政策相比，仍存在 煤炭自有資源量簽訂不足、不落實(shí)中長(zhǎng)期交易價(jià)格政策、合同履約率不高等突出問(wèn)題。 我們認(rèn)為，究其原因在于一方面煤炭中長(zhǎng)期監(jiān)管體系仍未完全建立，煤企違反政策成本 較低，限制執(zhí)行政策意愿，并且仍無(wú)強(qiáng)有力的政府監(jiān)管壓力；另一方面在市場(chǎng)煤價(jià)處于 高位背景下，煤企有充足的動(dòng)力出售接近市場(chǎng)煤價(jià)以獲取更大的利益。

針對(duì)痛點(diǎn)逐個(gè)破局，政策監(jiān)管框架已成。5 月份以來(lái)，國(guó)家發(fā)改委接連發(fā)布煤炭?jī)r(jià)格調(diào) 控監(jiān)管政策系列解讀，對(duì)相關(guān)要求進(jìn)行了細(xì)化說(shuō)明。5 月 25 日，國(guó)家發(fā)改委再次發(fā)布 《對(duì)哄抬價(jià)格的煤炭經(jīng)營(yíng)者將依法處罰——煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控監(jiān)管政策系列解讀之八》，明 確對(duì)于哄抬煤炭?jī)r(jià)格行為的懲罰措施。政策組合拳章法清晰，搭配此前對(duì)哄抬價(jià)格行為 的界定，明確了煤炭供需企業(yè)應(yīng)該如何、不能如何、違反如何，政策層面已經(jīng)形成了對(duì) 煤炭中長(zhǎng)協(xié)機(jī)制較為完善的約束框架。

并且尤為重要的是，5 月 27 日國(guó)家發(fā)改委明確 要求相關(guān)部門(mén)要對(duì)舉報(bào)投訴的違約行為等有訴必查，轄區(qū)內(nèi)出現(xiàn)企業(yè)簽訂履約情況較差 的將納入地方城市信用監(jiān)測(cè)及信用示范城市評(píng)價(jià)指標(biāo)，也就是說(shuō)簽訂履約情況會(huì)直接影 響地方政府的考核，從而進(jìn)一步壓實(shí)且增強(qiáng)了地方政府的監(jiān)督動(dòng)力和責(zé)任意識(shí)，未來(lái)地 方政府對(duì)長(zhǎng)協(xié)煤監(jiān)管?chē)?yán)厲程度或?qū)⒊掷m(xù)增加。當(dāng)前電煤供方、需方以及監(jiān)督方三方責(zé)任 以及違約后果均已經(jīng)得到明確，煤炭中長(zhǎng)協(xié)監(jiān)管體系完善程度也進(jìn)一步增加。

供需形勢(shì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，確保長(zhǎng)協(xié)限期完成。針對(duì)不落實(shí)中長(zhǎng)期交易價(jià)格政策以及合同履約 率不高等突出問(wèn)題，發(fā)改委明確提出欠量超價(jià)的要按照有關(guān)規(guī)定限期補(bǔ)到位，明確了煤 炭中長(zhǎng)協(xié)全部落實(shí)的時(shí)間觀念。

并且除了上述政策層面的保障以外，市場(chǎng)維度也呈現(xiàn)出 持續(xù)改善的趨勢(shì)。從歷史市場(chǎng)煤價(jià)與火電與原煤產(chǎn)量增速差可見(jiàn)，二者基本呈同向波動(dòng)， 而今年需求整體承壓、水電出力增加的背景下，火電電量增速或維持低位，而原煤產(chǎn)量 增速卻維持高位，二者增速差呈持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。且截至 5 月末，全國(guó)統(tǒng)調(diào)電廠存煤達(dá) 到 1.59 億噸以上，同比增加 5000 多萬(wàn)噸，可用天數(shù) 32 天，創(chuàng)今年以來(lái)的新高。今年 庫(kù)存充裕度提升或許意味著傳統(tǒng)“旺季補(bǔ)庫(kù)”的需求已被平滑，“淡季不淡”不一定意味 著“旺季更旺”。綜合來(lái)看，煤電供需環(huán)境改善給予長(zhǎng)協(xié)落地的市場(chǎng)條件，監(jiān)管體系完善 賦予長(zhǎng)協(xié)落地的政策保障，發(fā)改委提出的按期補(bǔ)簽完成的要求或能實(shí)現(xiàn)，環(huán)比成本改善 預(yù)期下火電資產(chǎn)業(yè)績(jī)高彈性有望逐步兌現(xiàn)。

清潔轉(zhuǎn)型任務(wù)艱巨，市場(chǎng)呼喚業(yè)績(jī)修復(fù)

政策強(qiáng)調(diào)煤電協(xié)同發(fā)展，火電清潔轉(zhuǎn)型任務(wù)艱巨。今年以來(lái)，在疫情等多種因素作用下， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力持續(xù)增加，因此“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為政策執(zhí)行主線之一。2 月 18 日，國(guó)家 發(fā)改委等多部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于印發(fā)促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的若干政策的通知》（以下 簡(jiǎn)稱(chēng)通知），通知中干預(yù)投資和外貿(mào)政策章節(jié)的首條即為關(guān)于風(fēng)光的建投投資，彰顯出 穩(wěn)增長(zhǎng)政策背景下，國(guó)家對(duì)風(fēng)光投資建設(shè)的高度重視以及對(duì)新能源行業(yè)大規(guī)模投資拉動(dòng) 經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的期待。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)加大新能源的投資，并明確指出鼓勵(lì) 煤電與新能源企業(yè)開(kāi)展實(shí)質(zhì)性聯(lián)營(yíng)。而在我國(guó)多煤貧油少氣的背景下，我國(guó)電力公司火 電裝機(jī)包袱沉重，而且我們一直強(qiáng)調(diào)，未來(lái)新能源建設(shè)的主力依然為傳統(tǒng)能源發(fā)電企業(yè)， 因此在政策鼓勵(lì)火電新能源協(xié)同發(fā)展的背景下，傳統(tǒng)火電清潔轉(zhuǎn)型任務(wù)壓力巨大。

補(bǔ)貼發(fā)放僅解燃眉之急，盈利修復(fù)方為長(zhǎng)久之計(jì)。由于電力行業(yè)重資產(chǎn)行業(yè)，新能源建 設(shè)需要大量的固定資產(chǎn)投資，2021 年我國(guó)電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資總額高達(dá) 8408 億元， 在穩(wěn)增長(zhǎng)的政策要求下，電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資或繼續(xù)攀升。5 月 11 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì) 議提出在前期支持基礎(chǔ)上，再向中央發(fā)電企業(yè)撥付 500 億元可再生能源補(bǔ)貼，通過(guò)國(guó)有 資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算注資 100 億元，支持煤電企業(yè)紓困和多發(fā)電。但與 2021 年電力行業(yè)整體 高達(dá) 3122 億元的虧損總額相比仍相形見(jiàn)絀，且 2022 年以來(lái)由于煤價(jià)仍處高位，電力 行業(yè)虧損總額仍在持續(xù)擴(kuò)大，因此補(bǔ)貼發(fā)放僅解燃眉之急，唯有電力行業(yè)恢復(fù)正常盈利 才能完成大規(guī)模的能源建設(shè)投資。整體來(lái)看，無(wú)論是從基本面改善趨勢(shì)來(lái)看，還是從國(guó) 家發(fā)展需要的層面來(lái)看，火電行業(yè)都需要恢復(fù)正常盈利。

短期優(yōu)選彈性標(biāo)的，把握變革機(jī)遇紅利。在電價(jià)及長(zhǎng)協(xié)煤新政帶來(lái)的電力行業(yè)恢復(fù)盈利 預(yù)期下，從業(yè)績(jī)敏感性來(lái)看，雖然全行業(yè)都會(huì)受益于政策落地帶來(lái)的利潤(rùn)增厚，但是由 于不同電力公司當(dāng)前資產(chǎn)分布的差異以及距離港口距離的遠(yuǎn)近不同，因此受電價(jià)及煤價(jià) 變動(dòng)的業(yè)績(jī)敏感性也有較大差異。無(wú)論是從煤價(jià)還是電價(jià)的角度來(lái)看，電價(jià)每上浮 1 分 錢(qián)或者長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)每波動(dòng) 10 元/噸，對(duì)于以華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際及粵電力 A 為代表的火電 資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較為龐大且占總裝機(jī)比重較高的企業(yè)可以釋放更加充分的業(yè)績(jī)彈性，其他 資產(chǎn)分布相對(duì)更加均衡且更加多元的上市公司則因?yàn)榇媪科渌Y產(chǎn)盈利能力的緩沖，業(yè) 績(jī)彈性相對(duì)會(huì)弱于火電資產(chǎn)占比及規(guī)模較大的電力公司。

需要注意的是業(yè)績(jī)的彈性會(huì)受到基準(zhǔn)值的假設(shè)從而得到不同的結(jié)果，因此客觀性相對(duì)偏 弱，我們從客觀存在的市值角度出發(fā)：若從 PE 估值的邏輯，則如果火電資產(chǎn)的業(yè)績(jī)均 有相同的 PE 估值倍數(shù)，那么不同電力公司的相同火電歸母凈利潤(rùn)值對(duì)應(yīng)的市值應(yīng)該也 是一致的；即使從 PB 的角度出發(fā)，歸母凈利潤(rùn)實(shí)際上是對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)負(fù)債表的歸母權(quán)益 增值額，因此如果火電凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的 PB 估值倍數(shù)是一致的，那么不同電力公司的相同 火電歸母凈利潤(rùn)增值額對(duì)應(yīng)的市值同樣也是一致的。所以從業(yè)績(jī)的變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影 響來(lái)看，由于倍數(shù)是相同的，進(jìn)行橫向?qū)Ρ葧r(shí)可不再考慮倍數(shù)的干擾因素。我們將電價(jià) 上浮或煤價(jià)下降帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽砍愿麟娏镜?6 月 9 日收盤(pán)市值可見(jiàn)，以華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際及粵電力 A 等為代表的具有大量火電資產(chǎn)且占比較高的電力公司依然具備 充足的彈性。

長(zhǎng)期仍看好新能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的成長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為，本質(zhì)上“綠電轉(zhuǎn)型”所提供的成長(zhǎng) 性為火電運(yùn)營(yíng)商提供了“擇股”的理由，而“火電反轉(zhuǎn)”所帶來(lái)的確定性為投資決策提 供了“擇時(shí)”的依據(jù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于“綠電轉(zhuǎn)型”依然有著較為廣泛的認(rèn)可，交 易的核心矛盾當(dāng)前主要集中于“火電反轉(zhuǎn)”。在煤價(jià)中長(zhǎng)協(xié)新政下，火電運(yùn)營(yíng)商的業(yè)績(jī)反 轉(zhuǎn)可期，而業(yè)績(jī)彈性釋放后，火電運(yùn)營(yíng)商的邏輯將恢復(fù)至以“綠電轉(zhuǎn)型”為核心支撐， 在雙碳目標(biāo)下，我們依然看好火電運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型新能源帶來(lái)的廣闊成長(zhǎng)空間。

水電：汛期主戰(zhàn)場(chǎng)將至，兼愛(ài)價(jià)值與彈性

水電商業(yè)模式領(lǐng)先，體現(xiàn)超額需三大條件

水電的商業(yè)模式，到底是什么？長(zhǎng)期以來(lái)，電力通常被認(rèn)為是制造業(yè)的一部分，只是因 為其電力能源屬性而被歸類(lèi)于偏上游環(huán)節(jié)。但是，不同電源我們認(rèn)為需要區(qū)別看待，本 質(zhì)上水電的商業(yè)模式，我們認(rèn)為其實(shí)是穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的資源采掘。不同于火電、核電等電源， 水電的成本在投產(chǎn)的一刻便已經(jīng)鎖定、后續(xù)幾乎沒(méi)有太多的邊際成本。而電能作為一種 商品，與一般的大宗商品類(lèi)上游資源采掘不同，水電無(wú)需擔(dān)憂商品價(jià)格和供需格局的變 化，雖然告別了通脹周期下的資源品價(jià)格上漲，但同時(shí)也規(guī)避了相應(yīng)的周期性下跌。

政策及特性共同決定，水電扛起公用大旗。自 2005 年《中華人民共和國(guó)可再生能源法》 頒布以來(lái)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)可再生能源消納政策解決水電消納問(wèn)題，原則上水電的發(fā)電量 不受電能需求的影響，因此從商品的角度來(lái)看水電并不愁賣(mài)，“量”的因素得以保證，并 且截至“十三五”末棄水問(wèn)題已基本得到解決。此外，水電“價(jià)”和“成本”同樣具有 穩(wěn)健的特性，而營(yíng)收與成本兩端的穩(wěn)定也就意味著穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)。

在成本方面，有別 于燃煤發(fā)電高額的燃料成本，水電機(jī)組日常運(yùn)營(yíng)的邊際成本僅需較低的水資源費(fèi)及庫(kù)區(qū) 基金，而且隨著水電站運(yùn)行年數(shù)的增長(zhǎng)，構(gòu)成水電成本的兩大主要部分財(cái)務(wù)費(fèi)用和固定 資產(chǎn)折舊在水電開(kāi)發(fā)力度減弱、現(xiàn)存負(fù)債償還完畢與折舊到期的影響下逐步減少；在電 價(jià)方面，水電的定價(jià)體系有別于傳統(tǒng)煤電，除去部分跨省跨區(qū)域送電的水電站外，單個(gè) 水電站的上網(wǎng)電價(jià)很少發(fā)生變動(dòng)，電價(jià)體系整體保持穩(wěn)態(tài)。 盈利性穩(wěn)定、現(xiàn)金流健康，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的“公務(wù)員”。在《擁抱“碳中和”》系列深度研 究《水電資產(chǎn)配置價(jià)值：固守不敗，進(jìn)亦可為》中，我們?cè)赋觯核姭@得超額收益需 要三大因素共振，即大勢(shì)羸弱，來(lái)水轉(zhuǎn)豐，以及產(chǎn)能擴(kuò)張。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，歷次經(jīng)濟(jì) 下行期間，水電板塊行情均有不俗的投資防御性，超額收益明顯： 1、2007/10-2008/10，經(jīng)濟(jì)增速和 CPI 增速雙雙走弱，滬深 300 最大回撤達(dá) 69.37%， 水電板塊行情遠(yuǎn)優(yōu)于市場(chǎng)整體表現(xiàn)，區(qū)間超額收益達(dá)到 34.73%，投資防御性盡顯； 2、2012/5-2013/6，經(jīng)歷“滯漲”后市場(chǎng)信心快速轉(zhuǎn)弱，不過(guò)憑借行業(yè)產(chǎn)能集中投產(chǎn)提 振業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，水電資本市場(chǎng)表現(xiàn)不弱反強(qiáng)，區(qū)間最高超額收益率達(dá) 21.8%； 3、2015/6-2016/1，股市面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放，來(lái)水偏豐有力支撐水電板塊行情表現(xiàn)， 最終實(shí)現(xiàn)區(qū)間最高超額收益率 30.61%；4、2018/1-2018/12，中美貿(mào)易摩擦困擾資本市場(chǎng)，滬深 300 區(qū)間最大回撤達(dá) 32.67%， 但來(lái)水轉(zhuǎn)豐助力水電板塊逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)區(qū)間最高超額收益率 20.88%。

信用周期輪回，水電光芒初現(xiàn)。2022 年，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)走強(qiáng)，國(guó)際貨幣基金組 織在 4 月發(fā)布的最新《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中，進(jìn)一步下調(diào) 2022 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期 至 3.6%，較其 1 月份預(yù)測(cè)值大幅下調(diào) 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前歐、美、日、全球制造業(yè) PMI 下行態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)，截至 2022 年 4 月全球制造業(yè) PMI 已跌至 52.20，疊加信用周期見(jiàn) 頂回落，全球步入信用緊縮階段。在此背景下，根據(jù)美林投資時(shí)鐘的“大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)” 理論，在“滯脹”與“衰退”期中，現(xiàn)金流穩(wěn)定、公用事業(yè)屬性突出的水電行業(yè)的防御 價(jià)值將會(huì)進(jìn)一步凸顯，水電企業(yè)憑借較高的分紅和相對(duì)穩(wěn)定的收益兼具“類(lèi)債券”的屬 性，有望在目前經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)羸弱時(shí)期收獲超額收益。2022 年開(kāi)年至今，滬深 300 最大 回撤達(dá) 24.27%，相較之下水電板塊逆勢(shì)上漲，截至 2022 年 5 月 23 日平均超額收益率 達(dá) 9.74%，最高超額收益率達(dá) 21.69%，上半程水電的對(duì)比優(yōu)勢(shì)已經(jīng)逐步體現(xiàn)。

豐枯交替牽制水電出力，來(lái)水轉(zhuǎn)豐初現(xiàn)端倪。氣候變化是影響我國(guó)來(lái)水的重要因素，從 歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，厄爾尼諾現(xiàn)象與拉尼娜現(xiàn)象往往交替出現(xiàn)，在其影響下我國(guó)來(lái)水情況基 本也呈現(xiàn)豐枯交替的規(guī)律，進(jìn)而影響水電的出力情況，使其利用小時(shí)數(shù)呈現(xiàn)同向波動(dòng)狀 態(tài)。在我國(guó)，厄爾尼諾現(xiàn)象將導(dǎo)致我國(guó)降水出現(xiàn)南澇北旱的特征，拉尼娜現(xiàn)象的影響則 與其大致相反。

由于 2021 年是近年來(lái)少有的“雙拉尼娜年”，南方地區(qū)的水汽條件較常 年同期明顯偏差，不利于形成降水，全國(guó)水電利用小時(shí)數(shù)同比減少 5.36%。展望 2022 年的氣象情況，由于“三拉尼娜年”自 1940 年起僅發(fā)生過(guò) 1 次，因此今年延續(xù)拉尼娜 現(xiàn)象的概率極小。從監(jiān)測(cè)指標(biāo) NINO3.4 的走勢(shì)來(lái)看，2022 年 NINO3.4 指數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)上 升態(tài)勢(shì)，4 月距平指數(shù)為-0.95℃（拉尼娜現(xiàn)象判定標(biāo)準(zhǔn)為低于-0.5℃），未來(lái) NINO3.4 指數(shù)延續(xù) 3-4 月下降趨勢(shì)的可能性較小，根據(jù)中國(guó)氣象局的預(yù)計(jì)，未來(lái) NINO3.4 指數(shù) 會(huì)在波動(dòng)中逐漸上升，春季拉尼娜現(xiàn)象已經(jīng)趨于結(jié)束。

2022 年 2 月至今，來(lái)水轉(zhuǎn)豐已有征兆。以行業(yè)龍頭長(zhǎng)江電力的公告內(nèi)容來(lái)看，一季度 三峽水庫(kù)來(lái)水總量較上年同期偏豐 6.96%，上游溪洛渡水庫(kù)一季度來(lái)水總量較上年同期 偏豐 1.05%。此外，據(jù)四川省水文中心披露，3 月份雅礱江上下游來(lái)水量與多年同期均 值相比偏多 1-4 成，下游來(lái)水明顯優(yōu)于上年同期水平，上游來(lái)水環(huán)比提升。在來(lái)水轉(zhuǎn)豐的幫助下，2022 年 1-4 月全國(guó)水電設(shè)備平均利用小時(shí)達(dá)到 904 小時(shí)，比上年同期增加 61 小時(shí)。

截至 5 月中旬全國(guó)水電發(fā)電量同比增長(zhǎng) 19.3%， 與 4 月份的當(dāng)月同比增速 17.4%和累計(jì)同比增速 14.3%相比繼續(xù)提升。從領(lǐng)先的來(lái)水 指標(biāo)來(lái)看，重點(diǎn)水電廠可發(fā)電水量同比增速更是高達(dá) 25.5%。其中，以長(zhǎng)江流域?yàn)槔?截至 5 月 31 日，即使在上游溪洛渡電站蓄水量同比增長(zhǎng) 64.22%的基礎(chǔ)上，三峽水庫(kù) 5 月份平均來(lái)水流量依然達(dá)到 1.50 萬(wàn)立方米/秒，同比增長(zhǎng) 26.33%，繼續(xù)創(chuàng)近 5 年新高。 我們認(rèn)為，今年來(lái)水改善已經(jīng)同時(shí)具備基數(shù)、氣候等有利條件，無(wú)需等待 6-9 月的主汛 期便已經(jīng)可以提前預(yù)判，水電運(yùn)營(yíng)基本面向好趨勢(shì)明確。

常規(guī)水電開(kāi)發(fā)步入后程，水電迎來(lái)擴(kuò)產(chǎn)“黃金期”。截至 2021 年底，我國(guó)常規(guī)水電已建、 在建裝機(jī)規(guī)模約 3.93 億千瓦，剩余技術(shù)可開(kāi)發(fā)資源主要集中在西南地區(qū)，其中金沙江、 雅礱江、大渡河等流域仍有一定裝機(jī)增量。到 2025 年我國(guó)常規(guī)水電裝機(jī)容量將達(dá)到 3.8 億千瓦左右，雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上 游、雅礱江中游、黃河上游等區(qū)域清潔能源基地等項(xiàng)目建設(shè)陸續(xù)提上議程，但考慮到水 電水利工程建設(shè)周期相對(duì)較長(zhǎng)，且上游電站盈利能力有待跟蹤，因此“十四五”或?yàn)樗?電擴(kuò)產(chǎn)的最后“黃金期”。

水電賽道強(qiáng)者仍恒強(qiáng)，積極把握業(yè)績(jī)確定性。從目前在建和擬建的大型常規(guī)水電站情況 來(lái)看，“十四五”初期我國(guó)水電行業(yè)將迎來(lái)新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，由于可開(kāi)發(fā)的水資源是有限 的，大部分上市公司擁有的核心水電資產(chǎn)已基本投產(chǎn)完畢，因此在該階段有新項(xiàng)目投產(chǎn) 的公司具有資源稀缺性和增長(zhǎng)確定性。其中，2022 年有望迎來(lái)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)和裝機(jī)貢獻(xiàn)的 主要是：國(guó)投電力和川投能源分別享有雅礱江水電公司 52%和 48%的權(quán)益，楊房溝和 兩河口投產(chǎn)后裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng) 30.61%；三峽集團(tuán)的烏東德電站已經(jīng)全部投產(chǎn)，白鶴灘電 站也已經(jīng)完成第 9 臺(tái)機(jī)組的投產(chǎn)，待白鶴灘電站完全建成后將有望注入長(zhǎng)江電力，屆時(shí) 裝機(jī)規(guī)模將大幅增長(zhǎng) 57.46%。

加息周期外資堅(jiān)定定價(jià)，全球視野水電資產(chǎn)稀缺

北向資金，是敵人還是隊(duì)友？2017 年大量外資通過(guò)滬深港通涌入內(nèi)地市場(chǎng)，長(zhǎng)江電力 的陸股通持股占自由流通股本的比例從年初的 13.34%快速提升至年末的 22.82%，估 值體系得以重塑，自此開(kāi)啟“電力茅臺(tái)”的蛻變。長(zhǎng)期以來(lái)，陸股通資金一直在水電龍 頭上維持著較高的話語(yǔ)權(quán)，在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息的背景下，部分投資者持續(xù)擔(dān)憂陸港 通資金的立場(chǎng)變動(dòng)將壓制股價(jià)，我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)多擔(dān)憂。

他山之石可攻玉，公用特性四海皆準(zhǔn)。通過(guò)對(duì)比歷史全球市場(chǎng)行情以及公用事業(yè)公司股 價(jià)走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)公用事業(yè)標(biāo)的的避險(xiǎn)價(jià)值在市場(chǎng)動(dòng)蕩期本就備受追捧。以美國(guó)公用事 業(yè)行業(yè)代表標(biāo)的之一的杜克能源為例，自 2007 年至今，屢次市場(chǎng)下行階段，其股票走 勢(shì)均明顯跑贏了大盤(pán)：

1、2008/8-2009/3，美國(guó)“次貸危機(jī)”下眾多金融風(fēng)險(xiǎn)接連爆發(fā)，納斯達(dá)克指數(shù)在此期 間累計(jì)跌幅達(dá) 34.27%，區(qū)間最大回撤達(dá) 48.83%，而杜克能源同期實(shí)現(xiàn)超額收益 19.29%， 公用事業(yè)投資防御性盡顯； 2、2018/8-2018/12，中美貿(mào)易摩擦加劇，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，納斯達(dá)克指數(shù)大跌 13.51%，而杜克能源期間最大回撤僅為 9.39%，并實(shí)現(xiàn) 8.11%的區(qū)間絕對(duì)收益，超額 收益高達(dá) 21.62%； 3、2021/11-2022/5，在通脹持續(xù)高企、美聯(lián)儲(chǔ)鷹牌加息壓力之下，納斯達(dá)克指數(shù)跌幅達(dá) 到 22.21%，而杜克能源在此期間實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上漲，截至 5 月 27 日區(qū)間收益率達(dá) 15.07%， 超額收益達(dá)到 37.28%。

實(shí)際上，2022 年的超額收益并非杜克能源獨(dú)有，外圍市場(chǎng)的眾多公用事業(yè)屬性標(biāo)的均 體現(xiàn)出明顯的超額收益，且市值大小與收益表現(xiàn)呈現(xiàn)正向關(guān)聯(lián)。誠(chéng)然，國(guó)內(nèi)外公用事業(yè) 行業(yè)的定價(jià)機(jī)制不同使得兩者無(wú)法簡(jiǎn)單類(lèi)比，但是如果要說(shuō)國(guó)內(nèi)公用事業(yè)中哪個(gè)子行業(yè) 的公用事業(yè)屬性最為成熟和顯著，毫無(wú)疑問(wèn)便是水電，尤其是大型水電。

美債收益率提升下，公用持倉(cāng)不降反增。從今年開(kāi)年至今北向資金的情況可以看出，受 累于中概股以及港股資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，2 月起北向資金出現(xiàn)一定程度的凈流出情況，但 自 2021 年美債收益率上升至今北向資金整體仍然保持流入態(tài)勢(shì)，其對(duì)公用事業(yè)的持股 市值占比也從 2021 年年初的 4.86%上升至 2022 年 5 月 31 日的 8.94%。

水電龍頭頻獲增持，北向資金價(jià)投隊(duì)友。4 月以來(lái)，實(shí)際上陸港通資金正在一路增持水 電行業(yè)的標(biāo)桿——長(zhǎng)江電力，截至 5 月 31 日，長(zhǎng)江電力陸港股通凈買(mǎi)入金額達(dá)到 25.85 億元，并且呈現(xiàn)出逐漸加速的態(tài)勢(shì)。目前在 A 股中，長(zhǎng)江電力位列外資持股市值第六位， 與第一位、第二位的貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代相比，持股變動(dòng)趨勢(shì)特征明顯，一定程度上體 現(xiàn)出現(xiàn)階段外資的偏好性?？偨Y(jié)而言，我們認(rèn)為 2022 年對(duì)于水電而言是一個(gè)三重維度 共振的年份，在此基礎(chǔ)之上陸港通資金并沒(méi)有、也不會(huì)成為負(fù)面影響股價(jià)的因素，反而 是價(jià)值投資的隊(duì)友。

如果來(lái)水轉(zhuǎn)豐確立，彈性標(biāo)的如何選擇？

來(lái)水豐枯交替，水情波動(dòng)影響行業(yè)資本市場(chǎng)表現(xiàn)。受全球氣候變化等因素影響，我國(guó)降 水量中長(zhǎng)期維度下整體呈現(xiàn)波動(dòng)向上的趨勢(shì)，這從產(chǎn)量的角度決定了水電中長(zhǎng)期積極向 好的趨勢(shì)。但是，在短周期維度下降水量依然呈現(xiàn)周期變化，來(lái)水的豐枯對(duì)當(dāng)年行情的 影響仍然顯著。

參考?xì)v年的全國(guó)平均降水量以及水電利用小時(shí)數(shù)，2004 年、2006-2007 年、2009 年、2011 年、2014 年、2019 年水情表現(xiàn)較差，而 2010 年、2012 年、2016 年及 2020 年均實(shí)現(xiàn)了超多年平均水平 5%的降水量。類(lèi)似煤價(jià)之于火電的地位，來(lái)水 情況深刻影響著水電。從 2003-2021 年水電板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，大部分時(shí)間里水電板 塊的超額收益率與當(dāng)年水電利用小時(shí)數(shù)同向波動(dòng)，2008 年、2010 年、2012 年、2018 年來(lái)水轉(zhuǎn)豐，水電利用小時(shí)同比提高，在此影響下水電超額收益率均有回升。因此，如 果以短期視角來(lái)看，當(dāng)下來(lái)水轉(zhuǎn)豐跡象初顯有望利好水電板塊行情走強(qiáng)。

復(fù)盤(pán)歷年來(lái)水及股價(jià)，總結(jié)歸納兩大規(guī)律。通過(guò)復(fù)盤(pán)水電行業(yè)內(nèi)代表性公司 2004 年至 今的股價(jià)走勢(shì)，我們得出兩個(gè)結(jié)論：1、豐水年內(nèi)股價(jià)的推升階段主要集中于前三季度， 其中 6-8 月是股價(jià)峰值初現(xiàn)的高峰期，主要原因在于此時(shí)處于汛期中段，全年來(lái)水情況 及水電出力已基本確定；2、若單純以當(dāng)年來(lái)水轉(zhuǎn)豐為核心矛盾，黔源電力通常體現(xiàn)出 較大的股價(jià)彈性，主要原因在于其業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)于所在流域的來(lái)水豐枯具備較大依賴(lài)，且 從歷史表現(xiàn)來(lái)看 1-7 月累計(jì)收益相對(duì)明顯。

值得注意的是，2022 年 1-5 月黔源電力股價(jià)累計(jì)下跌 6.45%，截至目前尚未體現(xiàn)出較 為明顯的行情走勢(shì)。因此，如果今年后續(xù)確認(rèn)來(lái)水大幅轉(zhuǎn)豐，且市場(chǎng)進(jìn)入以短期來(lái)水作 為邊際定價(jià)的核心矛盾時(shí)，黔源電力或?qū)Ⅲw現(xiàn)出其業(yè)績(jī)和股價(jià)彈性。

究其原因主要有二，其一是所在流域來(lái)水特性。過(guò)去黔源電力的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)通常以月度為 頻率在其官網(wǎng)披露，因此數(shù)據(jù)跟蹤起來(lái)更加及時(shí)，行情對(duì)于水情的反映也更為靈敏。但 近年來(lái)各流域水情及水位數(shù)據(jù)逐步在公開(kāi)信息渠道中暫停披露，今年起黔源電力也將其 經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)更改為季度披露，因此此處我們以公司機(jī)組所在的北盤(pán)江流域歷史水文情況著 手分析?？梢郧逦匕l(fā)現(xiàn)，不同于長(zhǎng)江、金沙江等流域，北盤(pán)江流域降水量通常“堆積” 于汛期 5-9 月，通常汛期降水量占全年總量的比例達(dá)到 80%以上，其中尤其以 6-8 月最 為突出，這 3 個(gè)月的降水量能夠占全年總降水量的 55%以上。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

除流域來(lái)水集中之外，公司資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)突出。水電站配套水庫(kù)因庫(kù)容大小不同而具備 不同的來(lái)水調(diào)節(jié)能力，根據(jù)調(diào)節(jié)性能可以分為日調(diào)節(jié)、周調(diào)節(jié)、月調(diào)節(jié)、季調(diào)節(jié)、年調(diào) 節(jié)和多年調(diào)節(jié)等幾種類(lèi)型。舉例來(lái)說(shuō)，日調(diào)節(jié)、周調(diào)節(jié)和月調(diào)節(jié) 3 種類(lèi)型水電站的水庫(kù) 庫(kù)容小，相應(yīng)的蓄水能力和適應(yīng)用電負(fù)荷要求的調(diào)節(jié)能力也因此有限，水電站只能根據(jù) 上游的來(lái)流情況通過(guò)夜間蓄水少發(fā)、白天多發(fā)，或上旬蓄水少發(fā)、下旬多發(fā)來(lái)滿(mǎn)足電力 系統(tǒng)對(duì)電量調(diào)節(jié)的要求；季調(diào)節(jié)和年調(diào)節(jié)則以此類(lèi)推，可以通過(guò)較大的庫(kù)容來(lái)在季度甚 至年度之間通過(guò)蓄存洪水平滑豐枯更替。不同于市場(chǎng)相對(duì)熟悉的長(zhǎng)江電力、雅礱江公司 等大水電，黔源電力旗下的水電站多數(shù)并不具備中長(zhǎng)期的調(diào)節(jié)能力，因此造成了其業(yè)績(jī) 和股價(jià)表現(xiàn)顯著依賴(lài)當(dāng)年汛期來(lái)水豐枯的特點(diǎn)。

新能源發(fā)電：何所憂，何所往？

2021 年隨著“雙碳”目標(biāo)的提出，風(fēng)電光伏與核電加速建設(shè)的預(yù)期得到進(jìn)一步增強(qiáng)，同 時(shí)在電力市場(chǎng)化改革進(jìn)一步深化的環(huán)境下，風(fēng)電光伏通過(guò)綠電交易可以獲取額外溢價(jià)， 核電亦有更好的市場(chǎng)交易電價(jià)表現(xiàn)，且陸上風(fēng)電光伏項(xiàng)目 2021 年起全面平價(jià)、2022 年 起海上風(fēng)電開(kāi)始平價(jià)上網(wǎng)，2022 年“兩會(huì)”確定了解決可再生能源補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題的基 調(diào)，行業(yè)中遠(yuǎn)期展望向好。 2021 年末-2022 年 4 月，我國(guó)新能源裝機(jī)延續(xù)較高增長(zhǎng)，綠電溢價(jià)延續(xù)，但市場(chǎng)表現(xiàn)并 不如意，2022 年初新能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)是電力行業(yè)中相對(duì)表現(xiàn)偏弱的子板塊，雖然 5 月中 旬受益于歐洲碳邊界調(diào)整機(jī)制的推進(jìn)迎來(lái)明顯反彈，但隨后又明顯回落。這其中包含了 年初風(fēng)況不佳、補(bǔ)貼博弈等因素帶來(lái)的行情影響，但市場(chǎng)對(duì)新能源發(fā)電行業(yè)的一些擔(dān)憂 也是制約板塊表現(xiàn)的重要因素。

高額成本反噬需求，光伏新增是否受限？

組件價(jià)格高位，制約運(yùn)營(yíng)商表現(xiàn) 受到全球通貨膨脹和大宗商品價(jià)格上漲的影響，以及國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)較早，全球訂單涌向 國(guó)內(nèi)，硅料出現(xiàn)階段性供需失衡，2021 年“漲價(jià)”成為光伏產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的焦點(diǎn)，此外能 耗雙控對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能的影響也加劇了價(jià)格的上漲。根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021 年 光伏供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格中，硅料最高漲幅為 224%，單晶硅片最高漲幅為 82%，單晶電 池片最高漲幅為 32%，組件最高漲幅為 25%。

較高的光伏硅料和組件價(jià)格，也給運(yùn)營(yíng)商建設(shè)光伏裝機(jī)帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)，也影響了光 伏運(yùn)營(yíng)商的行情表現(xiàn)。以同屬中節(jié)能集團(tuán)旗下的節(jié)能風(fēng)電和太陽(yáng)能的累計(jì)收益率表現(xiàn)來(lái) 看，節(jié)能風(fēng)電明顯優(yōu)于太陽(yáng)能，其中光伏組件價(jià)格居高或系其中的影響因素之一。那么 在組件價(jià)格依然居高的情況下，是否會(huì)對(duì)未來(lái)光伏新增裝機(jī)規(guī)模和運(yùn)營(yíng)商表現(xiàn)產(chǎn)生影響， 也是市場(chǎng)存在疑慮的問(wèn)題之一。

新增裝機(jī)規(guī)模躍升，硅料供需有望改善

我們認(rèn)為，光伏組件價(jià)格居高對(duì)行業(yè)和市場(chǎng)的影響只是短期的，預(yù)計(jì) 2022 年光伏新增 裝機(jī)規(guī)模依然可以實(shí)現(xiàn)較大的躍升，而從中長(zhǎng)期來(lái)看具備上游供需改善、價(jià)格回歸理性 的趨勢(shì)，項(xiàng)目收益率將得到更好的保障，從而拉動(dòng)運(yùn)營(yíng)商光伏建設(shè)的需求，裝機(jī)建設(shè)有 望進(jìn)一步提速： 首先從已經(jīng)發(fā)生的新增量和預(yù)期新增規(guī)模來(lái)看，1-4 月份我國(guó)光伏裝機(jī)累計(jì)新增 1688 萬(wàn)千瓦，同比多增 980 萬(wàn)千瓦。而根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)期，今年全年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)新 增 75-90GW，未來(lái)新增規(guī)模還將持續(xù)提升。

其次從組件價(jià)格來(lái)看，2021 年組件價(jià)格持續(xù)提升與多晶硅產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏偏慢有關(guān)，但 隨著通威、協(xié)鑫、亞洲硅業(yè)、新特、大全、東方希望等擴(kuò)產(chǎn)大多聚集在 2021 年底和 2022 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能釋放，多晶硅供需情況有望實(shí)現(xiàn)改善，有助于組件價(jià)格回歸相對(duì)合理水平， 從而保障新建光伏項(xiàng)目收益率。而收益率的回升又將進(jìn)一步刺激需求，助力光伏裝機(jī)加 速提升。

交易溢價(jià)但量小，綠電交易是否是空中樓閣？

供需雙因素制約綠電交易規(guī)模

2021 年 9 月，我國(guó)正式啟動(dòng)了綠電交易市場(chǎng)。綠色電力交易是在現(xiàn)有中長(zhǎng)期交易框架 下，設(shè)立獨(dú)立的綠色電力交易品種，在電力市場(chǎng)交易和電網(wǎng)調(diào)度運(yùn)行中優(yōu)先組織、優(yōu)先 安排、優(yōu)先執(zhí)行、優(yōu)先結(jié)算。購(gòu)買(mǎi)綠色電力產(chǎn)品的交易價(jià)格由發(fā)電企業(yè)與電力用戶(hù)、售 電公司通過(guò)雙邊協(xié)商、集中撮合等市場(chǎng)化方式形成。其中，帶補(bǔ)貼的新能源項(xiàng)目交易電 量將不再領(lǐng)取補(bǔ)貼或注冊(cè)申請(qǐng)自愿認(rèn)購(gòu)綠證，不計(jì)入其合理利用小時(shí)。

隨后綠電交易與 能耗雙控進(jìn)行了掛鉤，從制度上保障了綠電的需求：《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制 度方案》中提出根據(jù)各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）可再生能源電力消納和綠色電力證書(shū)交易 等情況，對(duì)超額完成激勵(lì)性可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重的地區(qū)，超出最低可再生能源 電力消納責(zé)任權(quán)重的消納量不納入該地區(qū)年度和五年規(guī)劃當(dāng)期能源消費(fèi)總量考核。隨后 10 月 8 日國(guó)常會(huì)進(jìn)一步放寬了要求，提出新增可再生能源消費(fèi)在一定時(shí)間內(nèi)不納入能 源消費(fèi)總量。 2021 年 9 月份以來(lái)，我國(guó)綠電交易已經(jīng)呈現(xiàn)出常態(tài)化交易狀態(tài)，以其中數(shù)據(jù)披露較為 完備的廣東省和江蘇省為例，綠電交易價(jià)格較當(dāng)?shù)孛弘娀鶞?zhǔn)價(jià)持續(xù)溢價(jià)，廣東省綠電成 交價(jià)格平均較當(dāng)?shù)孛弘娀鶞?zhǔn)價(jià)溢價(jià) 4-6 分/千瓦時(shí)，江蘇省溢價(jià)水平持續(xù)高于 7 分/千瓦 時(shí)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

雖然綠電交易持續(xù)溢價(jià)，但從量的角度上來(lái)看，與廣東省和江蘇省 2021 年分別 240 億 千瓦時(shí)和 611 億千瓦時(shí)的風(fēng)光發(fā)電量相比，當(dāng)前綠電交易的規(guī)模和占比依然是一個(gè)相當(dāng) 小的水平，即便高溢價(jià)也難以對(duì)電力公司盈利產(chǎn)生有效貢獻(xiàn)。 制約當(dāng)前綠電交易規(guī)模的因素來(lái)自供需兩個(gè)方面：需求方面：雖然國(guó)家政策將綠電的消費(fèi)與能耗雙控進(jìn)行了掛鉤，但相關(guān)考核的主體 主要是各省政府或者電網(wǎng)，而實(shí)質(zhì)參與交易的主體是工商業(yè)企業(yè)，存在交易主體和 考核主體的層級(jí)錯(cuò)配，在相關(guān)考核細(xì)則落實(shí)之前企業(yè)端并不具備付出額外成本購(gòu) 買(mǎi)溢價(jià)綠電的動(dòng)力；供給方面：當(dāng)前綠電交易中的供給方主要是平價(jià)的新能源發(fā)電項(xiàng)目，由于我國(guó)陸上 項(xiàng)目的全面平價(jià)是從 2021 年開(kāi)始，雖然此前也有部分地區(qū)風(fēng)電光伏已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了競(jìng) 配平價(jià)上網(wǎng)，但總體而言有效供給量仍略顯不足。

平價(jià)項(xiàng)目保障供給，政策完善疊加碳稅保障需求 考慮到政策體系的完善和平價(jià)項(xiàng)目建設(shè)推進(jìn)，綠電交易供給和需求都有望迎來(lái)顯著增長(zhǎng)， 綠電交易的實(shí)質(zhì)性作用可期：根據(jù)中電聯(lián)預(yù)測(cè)，2022 年底我國(guó)風(fēng)電和光伏裝機(jī)將分別達(dá)到 3.8 億千瓦和 4.0 億千瓦， 全年實(shí)現(xiàn)裝機(jī)新增 0.5 億千瓦和 0.9 億千瓦，這些新增量將全部是平價(jià)項(xiàng)目。

此外，“碳達(dá)峰”的背景疊加“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)，電力產(chǎn)業(yè)鏈有望成為重點(diǎn)投資對(duì)象。5 月 23 日國(guó)常會(huì)已經(jīng)明確提出“再開(kāi)工一批水電煤電等能源項(xiàng)目”，實(shí)際上早在今年 2 月份國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合多部門(mén)印發(fā)的《關(guān)于印發(fā)促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的若干政策的通知》 中干預(yù)投資和外貿(mào)政策章節(jié)的首條即為關(guān)于風(fēng)光的建設(shè)投資。“雙碳”目標(biāo)的推動(dòng)下未 來(lái)平價(jià)項(xiàng)目的建設(shè)規(guī)模還將進(jìn)一步提升，綠電交易供給端的制約將得到非常有效的解決。 2022 年 1 月 21 日，國(guó)家發(fā)改委、工信部等七部委聯(lián)合印發(fā)了《促進(jìn)綠色消費(fèi)實(shí)施方 案》。新的要求下，被考核的市場(chǎng)化企業(yè)或?qū)⒕蔀榫G電市場(chǎng)需求側(cè)主體。此外，高耗能 使用綠電的剛性約束和需求側(cè)管理優(yōu)先保障，也會(huì)使得高耗能企業(yè)出于生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)考量 進(jìn)一步增加綠電需求。

5 月 17 日，歐洲議會(huì)下面的環(huán)境、公共衛(wèi)生和食品安全委員會(huì)（ENVI）以 49 票贊成、 33 票反對(duì)和 5 票棄權(quán)通過(guò)了關(guān)于建立碳邊界調(diào)整機(jī)制(CBAM)的法規(guī)的報(bào)告。作為碳關(guān) 稅征收的核心——CBAM 實(shí)際上已經(jīng)經(jīng)過(guò)多次討論，此次 ENVI 通過(guò)的 CBAM 與前次 歐盟理事會(huì)達(dá)成協(xié)議的核心不同之處在于：擴(kuò)大 CBAM 納入行業(yè)的范圍。相對(duì)原有鋼鐵、鋁、水泥、化肥及電力的五個(gè)行業(yè)， 新增納入涵蓋有機(jī)化學(xué)品、塑料、氫和氨。并且制造商使用電力間接產(chǎn)生的碳排放 也被納入到 CBAM 范圍內(nèi)。 提前 CBAM 執(zhí)行時(shí)間。CBAM 正式執(zhí)行時(shí)間為 2025 年，較歐盟理事會(huì)提議日期 早一年，并且 2030 年歐盟排放交易體系（ETS）的所有部門(mén)都必須全面實(shí)施，比 歐盟理事會(huì)提議的早 5 年。而根據(jù) CBAM 規(guī)則，原則上進(jìn)口商只有購(gòu)買(mǎi)足夠的 CBAM 憑證才能進(jìn)口相應(yīng)排放量的貨物，而 CBAM 憑證價(jià)格錨定歐盟碳排放交易 體系的配套成交價(jià)。

為降低成本增加風(fēng)險(xiǎn)，參與綠電交易使用綠電便成為出口企業(yè)降低自身碳排放良方，而 這也將會(huì)直接帶來(lái)綠電市場(chǎng)需求側(cè)的持續(xù)擴(kuò)容，從而為綠電溢價(jià)帶來(lái)長(zhǎng)期支撐。 5 月 30，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局《關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高質(zhì) 量發(fā)展的實(shí)施方案》，圍繞新能源發(fā)展的難點(diǎn)、堵點(diǎn)問(wèn)題，在創(chuàng)新開(kāi)發(fā)利用模式、構(gòu)建新 型電力系統(tǒng)、深化“放管服”改革、支持引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展、保障合理空間需求、充分 發(fā)揮生態(tài)環(huán)境保護(hù)效益、完善財(cái)政金融政策等七個(gè)方面完善政策措施。 6 月 1 日，國(guó)家能源局官網(wǎng)公開(kāi)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，規(guī)劃再次明確將可 再生能源消納責(zé)任完成情況納入地方政府考核體系，因此強(qiáng)約束的消納責(zé)任權(quán)重的大幅 提升將確保各地對(duì)新增風(fēng)光電量旺盛的消納需求，綠電交易推進(jìn)有望加速。

綠電溢價(jià)下平價(jià)項(xiàng)目收益可期

在綠電交易機(jī)制及用戶(hù)側(cè)的穩(wěn)定需求影響下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)綠電電價(jià)將會(huì)迎來(lái)持續(xù)的支 撐，此外隨著市場(chǎng)交易的持續(xù)推進(jìn)，電力作為同質(zhì)化的產(chǎn)品，市場(chǎng)交易電量的定價(jià)將由 高成本的電源邊際決定，綠電建設(shè)成本的進(jìn)一步下降也將保障項(xiàng)目收益情況。 通過(guò)對(duì)風(fēng)電及光伏電站的盈利能力對(duì)綠電溢價(jià)及建設(shè)成本進(jìn)行敏感性測(cè)算2，綠電每溢 價(jià) 1 分錢(qián)將會(huì)對(duì)光伏電站形成約 0.6 個(gè)百分點(diǎn)的 IRR 增厚，對(duì)于風(fēng)電則是約 0.8 個(gè)百分 點(diǎn)的 IRR 增厚。

核電行情偏弱，是否歸于基本面低于預(yù)期？

2022 年 4 月 20 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議核準(zhǔn)通過(guò)三個(gè)核電項(xiàng)目，三門(mén) 3&4 號(hào)機(jī)組、陸豐 5&6 號(hào)機(jī)組和海陽(yáng) 3&4 號(hào)機(jī)組共計(jì) 6 臺(tái)機(jī)組獲得核準(zhǔn)，但是從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，4 月 21 日到 5 月 29 日，中國(guó)核電和中國(guó)廣核的表現(xiàn)均跑輸電力和新能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)板塊。

核準(zhǔn)邏輯，審批加速邏輯得到印證

早在 2021 年初的《擁抱“碳中和”系列：立足“碳中和”元年，擁抱能源新紀(jì)元》中， 我們就已經(jīng)提出在所有清潔能源中，核電是唯一可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)大功率規(guī)?；㈤L(zhǎng)期穩(wěn)定 運(yùn)行的清潔能源主體，也是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)火電替代最理想的電源，在“碳中和”的遠(yuǎn)景 下，核電發(fā)展成為必選路徑之一，同時(shí)預(yù)期“十四五”期間每年將審批 6-8 臺(tái)核電機(jī)組。 2021 年 4 月，田灣核電站的 7 號(hào)和 8 號(hào)機(jī)組、徐大堡核電站 3 號(hào)和 4 號(hào)機(jī)組、昌江核 電模塊化反應(yīng)堆（SMR）示范項(xiàng)目通過(guò)核準(zhǔn)，全年合計(jì)核準(zhǔn)通過(guò) 5 臺(tái)機(jī)組，略微低于 6- 8 臺(tái)的預(yù)期水平，但 2022 年 4 月國(guó)常會(huì)一次性審批通過(guò) 6 臺(tái)機(jī)組，已經(jīng)印證了核電加 速審批的預(yù)期。

從技術(shù)路線來(lái)看，中廣核旗下陸豐核電 5、6 號(hào)機(jī)組為華龍一號(hào)，國(guó)電投旗下海陽(yáng)核電 3、4 號(hào)機(jī)組為 CAP1000，三門(mén)核電 3、4 號(hào)機(jī)組雖然技術(shù)路線尚未公開(kāi)披露，但預(yù)計(jì) 將采用 CAP1000。CAP1000 系 AP1000 國(guó)產(chǎn)化后技術(shù)路線，國(guó)內(nèi)此前已有的 AP1000 項(xiàng)目均有不俗的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)，國(guó)產(chǎn)化后成本造價(jià)或?qū)⑤^首批 AP1000 進(jìn)一步下降，拉近與 華龍一號(hào)的造價(jià)差異。

此外，同為直接投資體量龐大、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)突出的資產(chǎn)，通常而言 2 臺(tái)核電機(jī)組的投 資概算普遍保持在 300-400 億元之間，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看核電與電網(wǎng)投資一樣，通常被用 作是對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的逆周期調(diào)節(jié)手段，歷史上 2008 年、2012 年、2015 年等 特殊節(jié)點(diǎn)核電審批數(shù)量均有一定的提升。但自 2019 年核電審批重啟以來(lái)，已有審批常 態(tài)化的趨勢(shì)，且當(dāng)前政策環(huán)境下未來(lái)核電審批數(shù)量有望顯著增加。此外，在《“十四五” 規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)》以及《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》中均明確提到“在確保 安全的前提下積極有序發(fā)展核電”，運(yùn)營(yíng)高效、穩(wěn)定的核電行業(yè)發(fā)展有望在“碳中和”背 景下迎來(lái)加速，相關(guān)上市公司有望率先受益于行業(yè)的積極發(fā)展。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

投資分析

火電：短期擾動(dòng)無(wú)需擔(dān)憂，反轉(zhuǎn)之勢(shì)日漸清晰

雖然今年以來(lái)，受疫情來(lái)水集中發(fā)力影響，3 月份以來(lái)火電電量快速下滑，但隨著疫情 影響已經(jīng)逐步弱化，預(yù)計(jì)后續(xù)火電電量的降幅也會(huì)逐步收窄，而且實(shí)際上火電行業(yè)的電 量增速波動(dòng)與行業(yè)的盈利能力的波動(dòng)更多呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)系，主因系電量的回落意 味著成本端供需的寬松，因此火電承壓無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。電價(jià)端，雖然廣東省 6 月份市場(chǎng) 化電價(jià)有所回落，但其并不具備普遍性，從全國(guó)范圍內(nèi)來(lái)看，市場(chǎng)化電價(jià)依然保持高位 溢價(jià)，隨著逐步進(jìn)入用電旺季，市場(chǎng)供需環(huán)境或持續(xù)改善，我們依然維持電價(jià)保持在高 位的預(yù)判。從成本端來(lái)看，當(dāng)前煤電供需環(huán)境改善給予長(zhǎng)協(xié)落地的市場(chǎng)條件，監(jiān)管體系 完善賦予長(zhǎng)協(xié)落地的政策保障，此前發(fā)改委提出的按期補(bǔ)簽完成的要求或能實(shí)現(xiàn)，環(huán)比 成本改善預(yù)期下火電資產(chǎn)業(yè)績(jī)高彈性有望逐步兌現(xiàn)。

水電：汛期主戰(zhàn)場(chǎng)將至，兼愛(ài)價(jià)值與彈性

長(zhǎng)期以來(lái)，電力通常被認(rèn)為是制造業(yè)的一部分，只是因?yàn)槠潆娏δ茉磳傩远粴w類(lèi)于偏 上游環(huán)節(jié)。但是，不同電源我們認(rèn)為需要區(qū)別看待，本質(zhì)上水電的商業(yè)模式，我們認(rèn)為 其實(shí)是穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的資源采掘。當(dāng)前，全球信用收縮短期難以企穩(wěn)，全國(guó)各流域來(lái)水逐步 轉(zhuǎn)豐，而且“十四五”或?yàn)樗姅U(kuò)產(chǎn)的最后“黃金期”，三大因素共振有望使得水電體現(xiàn) 出明顯超額收益。此外，北向資金在加息背景下依然在持續(xù)增持水電，全球視野下公用 事業(yè)標(biāo)的表現(xiàn)穩(wěn)健，而長(zhǎng)江電力等水電資產(chǎn)縱觀全球都是稀缺資產(chǎn)，因此無(wú)需擔(dān)憂外資 撤離影響。通過(guò)復(fù)盤(pán)水電行業(yè)及公司，我們分享兩個(gè)結(jié)論：1、豐水年內(nèi)股價(jià)的推升階段 主要集中于前三季度，其中 6-8 月是股價(jià)峰值初現(xiàn)的高峰期，聚焦大水電投資價(jià)值；2、 若以來(lái)水轉(zhuǎn)豐為核心矛盾，黔源電力有望體現(xiàn)彈性。

新能源發(fā)電：何所憂，何所往？

去年以來(lái)，較高的組件價(jià)格給運(yùn)營(yíng)商建設(shè)光伏裝機(jī)帶來(lái)了挑戰(zhàn)，也影響了運(yùn)營(yíng)商的行情 表現(xiàn)。但我們認(rèn)為光伏組件價(jià)格居高對(duì)行業(yè)和市場(chǎng)的影響只是短期的，無(wú)論是從今年以 來(lái)新增裝機(jī)還是上游硅料供需情況，預(yù)計(jì) 2022 年光伏新增裝機(jī)規(guī)模依然可以實(shí)現(xiàn)較大 的躍升。電價(jià)端，雖然綠電交易保持較高溢價(jià)，但交易量長(zhǎng)期維持低位，我們認(rèn)為其主 要原因系供給方平價(jià)項(xiàng)目有限以及需求方并未明確綠電參與主體。隨著政策的厘清以及 交易主體的逐步擴(kuò)容，預(yù)計(jì)未來(lái)綠電電價(jià)及電量將會(huì)迎來(lái)支撐。此外，隨著市場(chǎng)交易的 持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)交易電量的定價(jià)將由高成本的電源邊際決定，綠電建設(shè)成本的進(jìn)一步下 降也將保障項(xiàng)目收益情況。核電方面，穩(wěn)增長(zhǎng)及雙碳目標(biāo)下，核電發(fā)展是必選路徑之一， 我們認(rèn)為基本面改善邏輯依然清晰明確。

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