（報(bào)告出品方：西部證券）一、基于行業(yè)增長(zhǎng)、技術(shù)變革及預(yù)期差尋找機(jī)會(huì)1.122年上半年行情回顧：成長(zhǎng)性行業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)我們梳理了申萬(wàn)分類行業(yè)2022年1月-5月初的表現(xiàn)，總體來(lái)看，電力設(shè)備新能源行業(yè)中光伏硅料硅片、光伏組件、光伏設(shè)備等處于成長(zhǎng)期或

（報(bào)告出品方：西部證券）

一、基于行業(yè)增長(zhǎng)、技術(shù)變革及預(yù)期差尋找機(jī)會(huì)

1.1 22年上半年行情回顧：成長(zhǎng)性行業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)

我們梳理了申萬(wàn)分類行業(yè) 2022 年 1 月-5 月初的表現(xiàn)，總體來(lái)看，電力設(shè)備新能源行業(yè)中 光伏硅料硅片、光伏組件、光伏設(shè)備等處于成長(zhǎng)期或有進(jìn)口替代趨勢(shì)的領(lǐng)域表現(xiàn)相對(duì)較好， 多數(shù)處于成熟后期和衰退期的行業(yè)表現(xiàn)較弱。2022 年 1 月至 5 月初，電氣設(shè)備（申萬(wàn) 2021） 指數(shù)下探 29.28%。

1.2綜合估值及持倉(cāng)復(fù)盤

比較申萬(wàn)各板塊估值，截至 2022 年 04 月 18 日電氣設(shè)備行業(yè) PE（TTM 整體法）為 47.60 倍，相對(duì)上證 A 股估值溢價(jià) 213.50%。電氣設(shè)備行業(yè)的估值中的光伏設(shè)備及電網(wǎng)設(shè)備估 值處于較高水平。

從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)角度看，根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)，按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)(2021)，電力設(shè)備 22 年一季度機(jī) 構(gòu)持股市值仍保持前五位，環(huán)比持倉(cāng)市值有所下滑。個(gè)股角度看，截止 2022 年一季度， 電力設(shè)備新能源持股市值前五位個(gè)股分別為寧德時(shí)代、隆基股份、國(guó)電南瑞、通威股份、 及億緯鋰能，環(huán)比持倉(cāng)市值有所下滑。

二、光伏需求穩(wěn)中有升，新技術(shù)有望帶來(lái)新機(jī)遇

2.1 全球光伏裝機(jī)需求維持高景氣，22年硅料供給仍偏緊

全球光伏裝機(jī)需求持續(xù)增加，22 年有望大幅增長(zhǎng)。盡管在 2021 年，全球光伏市場(chǎng)仍然面 對(duì)原材料漲價(jià)、海外疫情等不穩(wěn)定因素，但按照全球可持續(xù)發(fā)展的要求，各國(guó)仍然把控制 氣候變化，發(fā)展光伏等清潔能源放在重要位置。2021年國(guó)內(nèi)累計(jì)新增光伏裝機(jī)54.93GW， 同比增長(zhǎng) 13.96%；全球光伏新增裝機(jī)約 150-160GW，同比增長(zhǎng) 22.58%。隨著碳達(dá)峰、 碳中和、十四五等目標(biāo)與規(guī)劃帶來(lái)的各項(xiàng)利好光伏發(fā)電政策的頒布與實(shí)施，預(yù)計(jì)未來(lái)光伏 裝機(jī)需求保持高速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 22-24 年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)需求為 80/100/120GW，同比增長(zhǎng) 46%/25%/20%；全球光伏裝機(jī)需求為 220/270/320GW，同比增長(zhǎng) 41%/23%19%。

我們預(yù)計(jì) 2022 年全球新增光伏需求達(dá) 220GW，全球組件需求達(dá) 272GW。假設(shè)單 W 硅 耗為 2.8g，則硅料需求約 76 萬(wàn)噸，硅料有效產(chǎn)能約 83 萬(wàn)噸，22 年全年硅料供需結(jié)構(gòu) 依然處于緊平衡的狀態(tài)。除硅料環(huán)節(jié)外其他環(huán)節(jié)基本均處于供過(guò)于求狀態(tài)，硅片/電池片/ 組件可覆蓋大尺寸產(chǎn)品的有效產(chǎn)能分別為 324/365/350GW。

硅料產(chǎn)能釋放位于爬坡階段，22 年硅料供需仍處于偏緊態(tài)勢(shì)。2022 年以來(lái)，硅料價(jià)格持 續(xù)走高，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)第十三周漲價(jià)。截止 4 月 13 日，硅料價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了 247 元/kg。 雖然硅料新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)但部分新增產(chǎn)能仍在爬坡階段，除此之外，疫情卷土的重來(lái)與硅 料企業(yè)進(jìn)行分線檢修等因素也限制了產(chǎn)能釋放的速度，硅料供應(yīng)的實(shí)際增長(zhǎng)有限。2022 年預(yù)計(jì)累計(jì)投放 35.5 萬(wàn)噸多晶硅產(chǎn)能，但大部分投產(chǎn)時(shí)間在第三季度到第四季度之間， 在今年內(nèi)對(duì)整體供應(yīng)的貢獻(xiàn)有限，產(chǎn)能無(wú)法完全釋放，綜合來(lái)看對(duì)供應(yīng)端影響不大。預(yù)計(jì) 有效產(chǎn)能僅為 93 萬(wàn)噸，較 21 年增加 9 萬(wàn)噸。需求方面，22 年一季度拉晶環(huán)節(jié)生產(chǎn)稼動(dòng) 水平快速提升、相較去年四季度來(lái)講提升幅度明顯，引起硅料采買量增長(zhǎng)，得以有效消納 年初供應(yīng)渠道內(nèi)的硅料庫(kù)存。在“十四五”、“碳中和”、“碳達(dá)峰”等規(guī)劃與目標(biāo)所帶 來(lái)政策的刺激下，下游對(duì)硅料的需求量將維持高位，預(yù)計(jì) 22 年硅料供需仍處于偏緊態(tài)勢(shì)。

2.1.1 210尺寸硅片存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

硅片薄片化及大尺寸趨勢(shì)明顯。硅片環(huán)節(jié)在原料價(jià)格居高難下的市場(chǎng)環(huán)境中，出于降本和 產(chǎn)量提升的訴求，對(duì)于硅片尺寸變大和厚度“加速減薄”的趨勢(shì)加速。182mm 尺寸硅片 厚度已經(jīng)繼續(xù)朝著 160μm 厚度邁進(jìn)，甚至個(gè)別企業(yè)正在調(diào)整至 150-155μm 厚度， 210mm 尺寸硅片厚度也已經(jīng)繼續(xù)從 160μm 向 155μm 厚度邁進(jìn)。硅片尺寸方面，根據(jù) CPIA 統(tǒng)計(jì)，182mm 和 210mm 大尺寸硅片 2021 年合計(jì)占比約 42%，市場(chǎng)占比快速提升。

210尺寸硅片存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2022年全球光伏硅片需求約為272GW。 假設(shè) 2022 年大尺寸硅片（182mm 及 210mm）占比為 80%，則大尺寸硅片需求預(yù)計(jì)為 217.6GW。按照 180mm 與 210mm 尺寸硅片在大尺寸硅片中占比分別為 60%/40%計(jì)算， 2022 年需求分別為 130GW/87GW。目前中環(huán)股份為 210mm 尺寸供應(yīng)的絕對(duì)龍頭企業(yè)， 預(yù)計(jì) 2022 年 210mm 尺寸硅片出貨量為 70GW，低于預(yù)計(jì) 210mm 尺寸所需求的 87GW。 盡管上機(jī)等硅片供應(yīng)企業(yè)也大力發(fā)展 210mm 等大尺寸硅片，但目前占比仍然不高，預(yù)計(jì) 2022 年 210mm 硅片供需全年將維持緊平衡狀態(tài)，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

2.1.2電池片大尺寸需求占主導(dǎo)，一體化趨勢(shì)較為明顯

國(guó)內(nèi)電池產(chǎn)量同比快速增長(zhǎng)，大尺寸需求占據(jù)主導(dǎo)。電池片方面向大尺寸方面轉(zhuǎn)變也十分 明顯，166mm 以下尺寸的電池片已經(jīng)成為特規(guī)產(chǎn)品。166mm 尺寸的 M6 電池片也因?yàn)樾?求轉(zhuǎn)換價(jià)格逐漸松動(dòng)，價(jià)格已經(jīng)與大尺寸電池片明顯拉開差距。182mm 與 210mm 電池 片需求已經(jīng)逐漸占據(jù)主流。由于上游硅料價(jià)格持續(xù)維持高位，電池片價(jià)格近期呈現(xiàn)上漲趨 勢(shì)，截止 4 月 15 日，M6 電池片價(jià)格為 1.1-1.12 元/W，M10 電池片價(jià)格為 1.15-1.16 元 /W，G12 電池片價(jià)格為 1.16-1.17 元/W。

國(guó)內(nèi)電池片大量產(chǎn)能來(lái)自于一體化廠商擴(kuò)產(chǎn)。到 2022 年底，隆基、通威、愛(ài)旭、晶澳、 天合、晶科的電池片產(chǎn)能將分別提升至 60、70、44、37、35、63GW，其中一體化廠商 產(chǎn)能將達(dá) 195GW，市場(chǎng)份額將達(dá)到 36.8%，大量產(chǎn)能來(lái)自于一體化廠商擴(kuò)產(chǎn)，且通威及 愛(ài)旭等專業(yè)化廠商通過(guò)合資等方式進(jìn)行資源互補(bǔ)，行業(yè)總體來(lái)看一體化趨勢(shì)較為明顯。預(yù) 計(jì) 21 年來(lái)新增產(chǎn)能均可生產(chǎn)大尺寸電池片，21/22 年電池片名義產(chǎn)能約為 411/530GW。

2.1.3組件一體化龍頭長(zhǎng)期具備機(jī)會(huì)，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升

我國(guó)是全球最大組件生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)品單價(jià)下降加劇企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況。據(jù) CPIA 統(tǒng)計(jì)，2021 年 國(guó)內(nèi)本土光伏組件產(chǎn)量 182GW，同比增長(zhǎng) 46.07%，近 8 年 CAGR22.6%復(fù)合增速較快。 而 21 年全球組件需求約為 192GW，國(guó)內(nèi)占比超 90%。產(chǎn)品價(jià)格方面，20 年下半年以來(lái) 受上游原材料上漲影響，光伏組件價(jià)格整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

大尺寸組件成為主流，集中度不斷提升。近年來(lái)各大組件廠商頻繁推出 182/210 大尺寸產(chǎn) 品，其中包括晶澳科技 DeepBlue、隆基 Hi-Mo、東方日升 Titan 以及天合光能至尊系列等。 相較于傳統(tǒng) 158、166 尺寸，大尺寸組件在轉(zhuǎn)化率和功率方面優(yōu)勢(shì)顯著。在戶用分布式中， 400W 的 210 組件裝機(jī)容量比 158 尺寸 340W 組件提高 12%，比 370W 的 166 組件提高 10%；地面電站中，210 尺寸 550W 組件與 166 的 450W 組件相比，降幅在 0.1-0.17 元/W 之間。根據(jù) 2021 年最新的招標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，大尺寸組件成為大多電站降本增效的首選。在 2020 年下半年起，國(guó)企電站招標(biāo)就設(shè)置了 182 以上尺寸標(biāo)段；21 年，集中采購(gòu)和地面電 站招標(biāo)均要求組件效率超過(guò) 530W，中標(biāo)項(xiàng)目中高效組件占比高達(dá) 60%以上。市場(chǎng)需求激 增推動(dòng)大尺寸產(chǎn)能擴(kuò)大，行業(yè) 20 年后新增產(chǎn)能基本都可覆蓋大尺寸組件生產(chǎn)。

組件一體化龍頭企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)。組件一體化主要具備的幾個(gè)優(yōu)勢(shì)在于（1）降低生產(chǎn)成本， 在硅料價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，各環(huán)節(jié)毛利潤(rùn)被持續(xù)壓縮。而組件一體化為公司分擔(dān)了硅 料價(jià)格上漲帶來(lái)的壓力，同時(shí)也減少了中間商費(fèi)用、采購(gòu)費(fèi)用等生產(chǎn)費(fèi)用。（2）穩(wěn)定盈利 波動(dòng)，盡管 22 年以來(lái)硅料產(chǎn)能不斷釋放，但硅料企業(yè)產(chǎn)能爬坡速度不及預(yù)期及分線檢修 等因素導(dǎo)致產(chǎn)能釋放受到一定影響，疊加下游需求旺盛，22 年硅料供需仍然處于緊張狀 態(tài)，單獨(dú)環(huán)節(jié)的毛利穩(wěn)定性較差。組件一體化能中和光伏各環(huán)節(jié)毛利率變化對(duì)企業(yè)帶來(lái)的 波動(dòng)，使企業(yè)的毛利率保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。（3）提升企業(yè)盈利能力，對(duì)比三個(gè)環(huán)節(jié)， 電池片及組件環(huán)節(jié)盈利相對(duì)硅片較低。組件一體化通過(guò)拓展公司業(yè)務(wù)，提升公司盈利能力。 近年來(lái)各一體化組件廠商加速布局產(chǎn)能，擴(kuò)大一體化產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，根據(jù)下表，一體化龍頭企 業(yè)產(chǎn)能均有較大幅度提升。

強(qiáng)者恒強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2021 與 2022 我國(guó)組件產(chǎn)量需 求分別為 192/272GW。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021 年，行業(yè) CR6 公司分別為隆基股份，天合光能， 晶 澳 科 技 ， 晶 科 能 源 ， 阿 特 斯 與 東 方 日 升 ， 出 貨 量 分 別 約 37-38/24/24/22-23/14.4-14.6/9GW 左右，總體約占 21 年預(yù)測(cè)市場(chǎng)的 68.4%。2022 年， 各公司積極擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)出貨量分別達(dá) 60/40-45/40/34+/22/20+GW,整體約占預(yù)測(cè)市場(chǎng) 80.3%，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。2022 年下半年及 23 年，隨著硅料產(chǎn)能的不斷釋放，上 游原材料供給格局走向?qū)捤?，硅料價(jià)格有望回歸合理水平，電池及組件端盈利有望回升，一 體化組件長(zhǎng)期具備優(yōu)勢(shì)，看好未來(lái)業(yè)績(jī)彈性。

2.2 22年光伏技術(shù)百花齊放，有望衍生新機(jī)會(huì)

2.2.1顆粒硅：工藝流程精簡(jiǎn)，低電耗帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)

顆粒硅：成本優(yōu)勢(shì)明顯，顆粒硅有望成為新一代硅技術(shù)。FBR 硅烷流化床是將細(xì)小的顆 粒狀籽晶鋪在有氣孔的反應(yīng)床層上，然后從下面通入三氯化硅氣體和其它反應(yīng)氣體，這時(shí) 籽晶呈現(xiàn)出流體特征。在加熱等反應(yīng)條件下，硅單質(zhì)沉積在籽晶上，生成體積較大的顆粒 硅，通過(guò)出料管送出反應(yīng)爐。

工藝流程精簡(jiǎn)，產(chǎn)品形狀具備天然優(yōu)勢(shì)。改良西門子法工藝較為繁雜，爐內(nèi)生產(chǎn)出晶棒后， 須停止反應(yīng)將晶棒取出進(jìn)行破碎得到最終產(chǎn)品。顆粒硅可以通過(guò)出料管直接送出反應(yīng)爐， 從而實(shí)現(xiàn)連續(xù)投料、連續(xù)生產(chǎn)，工藝流程相對(duì)精簡(jiǎn)。另一方面，顆粒硅呈球形，流動(dòng)性好， 便于運(yùn)輸，能夠降低運(yùn)輸成本，且更能滿足復(fù)投料尺寸要求，無(wú)需破碎，避免破碎損耗， 降低破碎成本，消除破碎過(guò)程中引入雜質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)。而由于粒徑均勻，熔化時(shí)對(duì)拉晶爐熱場(chǎng) 擾動(dòng)小，是重復(fù)直拉單晶理想的復(fù)投料。

顆粒硅是硅片 CCZ 技術(shù)的更優(yōu)選擇。硅片生產(chǎn)中的 CCZ 技術(shù)具有連續(xù)投料、連續(xù)拉晶等 特點(diǎn)，與常規(guī) RCz 直拉單晶工藝相比，該技術(shù)單爐產(chǎn)量更高，一爐能拉出 6-10 根單晶硅 棒，單晶硅棒的電阻率分布更窄。CCZ 技術(shù)需要細(xì)碎硅料，通常使用瓦克 1 號(hào)料（瓜子 料）或者顆粒料，而瓜子料來(lái)自破碎塊料的復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)量低，顆粒硅量產(chǎn)是大規(guī)模推廣 CCZ 技術(shù)的必要條件。

低電耗帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)，符合平價(jià)上網(wǎng)大趨勢(shì)。如今光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需態(tài)勢(shì)緊張，硅料價(jià)格高 居不下，降低成本，提高產(chǎn)能成為上游廠商的共同目標(biāo)。目前生產(chǎn) 1 千克顆粒硅耗電僅 15 度，相較于西門子法 60 度/千克有顯著下降，按照每度電 0.3 元的價(jià)格估計(jì)，顆粒硅將 擁有 10 元以上的成本優(yōu)勢(shì)；水耗氫耗方面，F(xiàn)BR 方法分別為每噸 90 噸水，200Nm3 氫 氣，較西門子法降低 30%/42%。投資方面，顆粒硅每萬(wàn)噸產(chǎn)能僅需要 7 億初始投資，相 較西門子法可降低 1.5-2 億元。

下游應(yīng)用顆粒硅利于提升單產(chǎn)。根據(jù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手保利協(xié)鑫顆粒硅產(chǎn)品使用數(shù)據(jù)，在復(fù)投 工藝方面，傳統(tǒng)塊狀硅每桶投料量可達(dá) 120 公斤，而顆粒硅可增加 20%至 140 公斤左右， 且對(duì)比顆粒硅及棒狀硅融化速率，顆粒硅基本可比棒狀硅融化速率高 1.3 公斤/小時(shí)左右。 更多的投料量及更快的融化速率可節(jié)省人工及時(shí)間成本、提高單產(chǎn)。根據(jù)近三月數(shù)據(jù)，顆 粒硅合格圓棒單產(chǎn)相對(duì)值相比棒狀硅略高 1%~2%。

2.2.2電池片：中短期百舸爭(zhēng)流，長(zhǎng)期異質(zhì)結(jié)頗具優(yōu)勢(shì)

光伏電池片工藝核心要點(diǎn)包括三點(diǎn)：①電池片 PN 結(jié)制備；②對(duì)電池片硅表面的懸掛鍵進(jìn) 行鈍化；③電池片金屬化。通?？?，N 型硅片在相同金屬雜質(zhì)濃度下比 P 型硅片有更高的光電轉(zhuǎn)換效率。因此 N 型襯底電池片的轉(zhuǎn)化效率會(huì)優(yōu)于 P 型。中短期來(lái)看，TopCon、HJT、 IBC 以及他們的結(jié)合路線會(huì)同時(shí)存在。長(zhǎng)期看，HJT 最有可能成為未來(lái) 5-8 年的最終路線。

TopCon 相對(duì) PERC 鈍化效果更好。N 型 TopCon 電池大體是基于 PERC 電池的基礎(chǔ) 架構(gòu)。相對(duì)于 PERC 電池，TopCon 電池工藝將襯底由 P 型換為 N 型，N 型半導(dǎo)體少 子壽命高，基本無(wú)硼氧復(fù)合，且對(duì)金屬污染寬容度更高；在背面結(jié)構(gòu)中，先增加 1-2nm 的 隧穿氧化層 SiOx，再沉積一層磷的多晶硅，形成背面鈍化接觸結(jié)構(gòu)。隧穿氧化層提供了 良好的化學(xué)鈍化性能，大幅降低了界面復(fù)合，同時(shí)允許多數(shù)載流子有效地隧穿通過(guò)到摻雜 多晶硅層。摻雜的多晶硅層與基體形成 n + /n 高低場(chǎng)，阻止少數(shù)載流子運(yùn)動(dòng)至表面，形 成選擇性鈍化接觸。

TopCon 有待工藝改進(jìn)提升良率。目前 TopCon 電池良率相對(duì)較低，低于 PERC 和 HJT 的 98~99%的良率。TopCon 電池良率提升主要需要解決硼擴(kuò)散難題，以及 LPCVD 多晶 硅薄膜制備難題。

a)硼擴(kuò)散面臨的問(wèn)題：①硼在硅中的濃度難以把握，濃度低不易得到高濃度發(fā)射區(qū)，濃度 高會(huì)導(dǎo)致硼原子不激活，難于制備選擇性發(fā)射層。②擴(kuò)散對(duì)管材要求高，硼擴(kuò)散過(guò)程容易 出現(xiàn)黏舟、黏管、腐蝕管壁的情況。③擴(kuò)散溫度高，溫度達(dá) 1040-1050 度，擴(kuò)散時(shí)間較長(zhǎng)， 達(dá)到 4 小時(shí)，高于磷擴(kuò)散的 45 分鐘。

b）LPCVD 多晶硅薄膜制備面臨的問(wèn)題：①熱壁沉積問(wèn)題，在沉積非晶硅膜的同時(shí)在管壁 上也沉積同樣厚度的膜層，經(jīng)常要清洗管道，降低了生產(chǎn)效率。②原位摻雜較難。有死層、 會(huì)降低沉積溫度。因此一般需要沉積本征非晶硅，再進(jìn)行磷擴(kuò)散。③存在繞鍍，導(dǎo)致良率 下降，需要后續(xù)使用濕法清洗正面繞鍍。④后擴(kuò)散過(guò)程中，雜質(zhì)原子會(huì)透過(guò) SiO 2 層進(jìn) 入單晶硅區(qū)域，導(dǎo)致鈍化失效。

TBC 電池片采用 P 型硅片后，部分問(wèn)題得到解決。相對(duì)于 TopCon，TBC 的正面不需要 PN 結(jié)擴(kuò)散，良率將有所提升，但要把正面的柵線全部轉(zhuǎn)化到背面。背面工藝需要參考 TopCon 制備氧化層后再制作含磷多晶硅層，其次利用激光開槽及刻蝕的方法做出 P 區(qū)， 最終在 P 區(qū)完成制備后，再印制柵線。成本端角度看，TBC 使用 P 型硅片做襯底，同樣 尺寸和厚度的硅片成本可比 TopCon 低 8%。另一方面，同樣尺寸的 TopCon 銀漿耗量遠(yuǎn) 高于 PERC，TBC 將柵線全部換到電池片背面，用銀量略高于同尺寸 PERC。

HJT 電池生產(chǎn)工藝流程較短。HJT 電池生產(chǎn)過(guò)程的核心即為各層薄膜的沉積，不涉及擴(kuò)散、 注入等工藝，整體而言其工藝流程較短，主工藝僅有 4 步，即清洗制絨、非晶硅薄膜沉積、 TCO 鍍膜、絲網(wǎng)印刷 4 個(gè)工藝環(huán)節(jié)。而 BSF 電池需要 6 道工藝、PERC 需要 8 道工藝、 TopCon 需要 10 多道工藝，HJT 是目前光伏電池中工藝流程較短的技術(shù)路線，較短的工 藝流程降低了工藝控制的復(fù)雜程度和產(chǎn)業(yè)化的難度，可以同時(shí)提高電池片良率和生產(chǎn)效率， 目前已實(shí)現(xiàn) HJT 量產(chǎn)的產(chǎn)線產(chǎn)品良率可穩(wěn)定在 98%以上。

① 清洗制絨：對(duì)硅片進(jìn)行清洗并形成絨面以陷光，采用 RAC 工藝或臭氧清洗，清洗制絨 設(shè)備約占設(shè)備總投資的 10%。

② 非晶硅薄膜沉積：非晶硅薄膜沉積是形成 HJT 結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵，采用 PECVD 設(shè)備完成， 約占設(shè)備總投資的 50%。

③ TCO 鍍膜：雙面沉積透明導(dǎo)電氧化物薄膜，具備良好的透光性和導(dǎo)電性，降低了表面 光反射損失，同時(shí)彌補(bǔ)非晶硅薄膜導(dǎo)電性差的特點(diǎn)，收集載流子并運(yùn)輸?shù)诫姌O上。工藝上 采用 RPD 或 PVD 設(shè)備，約占設(shè)備投資額的 25%。

④ 絲網(wǎng)印刷：金屬極化，與 P-N 結(jié)兩端形成緊密的歐姆接觸，約占設(shè)備總投資額的 15%。

HJT 電池片成品結(jié)構(gòu)優(yōu)秀。鋁背場(chǎng)電池的工藝只是實(shí)現(xiàn)了正面 N 區(qū)的鈍化，背面鈍化效 果較差；PERC 電池增加了背面的鈍化效果，且通過(guò)正面的選擇性發(fā)射極摻雜，使得正面 復(fù)合速度慢，接觸好；TopCon 電池背面增加氧化層及 N 型多晶硅，使得背面鈍化效果進(jìn) 一步增強(qiáng)。因使用 N 型硅片，正面的磷擴(kuò)散改成硼擴(kuò)散。HJT 電池的生產(chǎn)工藝流程完全 區(qū)別于其他三種，PN 結(jié)使用低溫工藝而非通過(guò)擴(kuò)散形成，成品結(jié)構(gòu)相對(duì)于其他類型較好。

未來(lái) HJT+鈣鈦礦疊層工藝可將電池轉(zhuǎn)換效率提升至 30%+。HJT 晶體硅主要吸收太陽(yáng)的 紅外光，而鈣鈦礦可有效利用紫外和藍(lán)綠光，疊層技術(shù)用低溫沉積工藝（PVD/CVD 方式） 實(shí)現(xiàn)短波長(zhǎng)吸收（鈣鈦礦）和長(zhǎng)波長(zhǎng)吸收（HJT）的結(jié)合，從而拓寬太陽(yáng)電池對(duì)太陽(yáng)光譜 的能量吸收范圍，大幅提高轉(zhuǎn)換效率。2020 年 Oxford PV 光伏鈣鈦礦晶硅疊層電池在 1.12 平方厘米的面積上達(dá)到了 29.52％的實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率，后續(xù)甚至有望進(jìn)一步提升至 30%以 上。

HJT 設(shè)備正進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代，擁有整線交付能力的企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。早期 HJT 產(chǎn)線以梅耶博 格、YAC、Rena 等外資品牌設(shè)備為主，2017-2018 年 HJT 設(shè)備投資額在 9~12 億/GW， 設(shè)備投資額較高。2019 年起通威、愛(ài)康、華晟等電池廠商開始在部分設(shè)備上選取國(guó)產(chǎn)廠 商，僅用 2 年時(shí)間，設(shè)備投資額快速降至 5 億元/GW 以下，與此同時(shí)外資品牌因經(jīng)營(yíng)情 況差，Amtech、梅耶博格、REC 等相繼退出光伏設(shè)備市場(chǎng)。目前邁為、鈞石、理想成為 國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力較強(qiáng)的 HJT 設(shè)備供應(yīng)商，邁為和鈞石已具備整線交付能力。由于 HJT 設(shè)備 技術(shù)門檻高，擁有整線設(shè)備交付能力的供應(yīng)商將有更強(qiáng)的成本控制和議價(jià)能力，未來(lái)整線 設(shè)備商市場(chǎng)集中度有望持續(xù)提升。

2025 年 HJT 設(shè)備市場(chǎng)空間有望達(dá) 608 億元。按照 2020-2025 年全球光伏裝機(jī)量 130/155/220/270/320/400GW 計(jì)算，假設(shè)容配比分別為 1.15/1.20/1.25/1.30/1.30/1.35， 按照電池產(chǎn)能利用率 70%計(jì)算，由于 HJT 具備成本優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年 HJT 滲 透率分別為 5%/10%/20%/40%/60%，由于 HJT 設(shè)備成本不斷下降，假設(shè) 2021-2025 年 HJT 設(shè)備投資額分別為 4.5/4.0/3.5/3.0/2.7 億元/GW，則 2021-2025 年 HJT 設(shè)備需求將達(dá) 48/104/213/390/608 億元，同比+382%/116%/105%/83%/56%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2.3 逆變器：出口替代龍頭有望長(zhǎng)期受益， 儲(chǔ)能、微逆新技術(shù)值得期待

出口替代路徑明確，組串式逆變器占比有持續(xù)提升

國(guó)產(chǎn)品牌于 2012 年打破歐洲壟斷，國(guó)內(nèi)逆變器全球市占率迅速提升。2019 年全球排名 前三的逆變器企業(yè)為華為、陽(yáng)光電源、SMA，市占率分別為 22%/13%/8%,國(guó)內(nèi)品牌在全 球的市占率合計(jì)達(dá) 57%，而截止 2020 年，全球排名前三的逆變器企業(yè)華為、陽(yáng)光電源、 SMA 市占率分別為 23%/19%/7%。全球 2012-2020 年國(guó)內(nèi)品牌全球逆變器份額快速提升， 由 11%一路上漲至約 59%，增長(zhǎng)近 48pct。2021-2022 年中國(guó)逆變器全球出口有望達(dá) 60% 以上。

逆變器出口替代空間仍具較高彈性。2021 年全球光伏逆變器市場(chǎng)約 473 億元市場(chǎng)規(guī)模， 國(guó)產(chǎn)品牌全球市占率約 60%。未來(lái)隨著逆變器外資品牌的退出，以及國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 的日益突顯，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)份額將繼續(xù)提升。

組串式逆變器占比不斷提升。2016-2020 年集中式逆變器和組串式逆變器出貨量占比均在 90%以上。近年來(lái)組串式逆變器出貨占比不斷提升，從 2016 年的 32%提升至 2021 年的 67%，我們預(yù)計(jì)組串式高轉(zhuǎn)換效率以及戶用場(chǎng)景適用的優(yōu)勢(shì)仍將繼續(xù)保持，滲透率不斷提 升。

“戶用+變流”進(jìn)一步推廣，儲(chǔ)能逆變器市場(chǎng)廣闊

22 年小型戶用場(chǎng)景中光伏儲(chǔ)能逆變器推廣有望加速。光伏儲(chǔ)能逆變器將光伏系統(tǒng)所發(fā)電 能優(yōu)先供本地負(fù)載使用，多余的能量存儲(chǔ)到蓄電池，在電能仍有富余的情況下可選擇性并 入電網(wǎng)；當(dāng)光伏所發(fā)電能不足時(shí)，蓄電池放電供本地負(fù)載使用，從而降低對(duì)電網(wǎng)和傳統(tǒng)能 源的依賴，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)住宅電力的“自給自足”。國(guó)內(nèi)主要供應(yīng)商包括固德威、錦浪科技、 德業(yè)股份等，2021 年其儲(chǔ)能逆變器出貨量分別達(dá)到 6 萬(wàn)臺(tái)、3 萬(wàn)臺(tái)、7 萬(wàn)臺(tái)，我們預(yù)計(jì) 22 年主流供應(yīng)商出貨有望進(jìn)一步提升。

大功率儲(chǔ)能逆變器主要安裝在新能源并網(wǎng)領(lǐng)域，受益于光伏風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模的擴(kuò)張。國(guó)內(nèi)大 功率儲(chǔ)能變流器的主要供應(yīng)商是陽(yáng)光電源、上能電氣。陽(yáng)光電源的儲(chǔ)能變流器目前覆蓋了 500KW-3450KW 的大功率范圍；上能電氣的交流儲(chǔ)能變流器產(chǎn)品覆蓋了 100KW-2500KW 的功率段。大功率儲(chǔ)能變流器在發(fā)電側(cè)主要用于解決可再生能源并網(wǎng)的波動(dòng)性和消納問(wèn)題； 在電網(wǎng)側(cè)主要用以實(shí)現(xiàn)調(diào)峰調(diào)頻功能；在用戶側(cè)應(yīng)用于大型工商業(yè)光伏儲(chǔ)能項(xiàng)目，通過(guò)峰 谷套利等方式提升發(fā)電收益、降低用電成本。 在大型集中儲(chǔ)能應(yīng)用的場(chǎng)合，儲(chǔ)能變流器 一般是獨(dú)立于光伏逆變器以外的設(shè)備，隨著儲(chǔ)能滲透率的提升，會(huì)產(chǎn)生光伏逆變器之外的 量的增長(zhǎng)。

儲(chǔ)能逆變器規(guī)?？焖贁U(kuò)張，2030 年市場(chǎng)需求量有望達(dá) 1709 億元。據(jù) IHS 研究公司預(yù)測(cè)， 到 2022 年，全球電化學(xué)儲(chǔ)能并網(wǎng)規(guī)模將超 40GW，到 2023 年全球先進(jìn)電池市場(chǎng)規(guī)模 456 億美元，年均規(guī)模復(fù)合增速超過(guò) 100%。預(yù)計(jì) 2020-2030 年全球光伏累計(jì)裝機(jī)量將由 747GW 提升至 4812GW。 2020 年全球儲(chǔ)能配比率（光伏儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量/光伏累計(jì)裝機(jī) 量）為 5.33%，假設(shè) 2020-2030 年該比率將以每年 0.9pct 的比例提升。2020 年儲(chǔ)能逆變 器價(jià)格約為 1.60 元/W，預(yù)計(jì)該價(jià)格將在未來(lái) 10 年內(nèi)呈逐年下降的趨勢(shì)?；谝陨霞僭O(shè)， 預(yù)計(jì) 2020-2030 年

工商業(yè)及戶用分布式推動(dòng)微逆市場(chǎng)發(fā)展

分布式光伏景氣度持續(xù)提升，有望推動(dòng)微型逆變器滲透率提升。據(jù)智匯光伏，受光伏產(chǎn)業(yè) 鏈漲價(jià)、大宗商品價(jià)格上揚(yáng)影響，2021 年集中式光伏新增裝機(jī)量為 25.6GW，同比-22%。 受益于光伏整縣推進(jìn)政策驅(qū)動(dòng)，2021 年分布式新增裝機(jī)容量達(dá) 29.3GW，同比+89%，我 們預(yù)計(jì) 22 年隨著分布式光伏滲透率持續(xù)提升，需求景氣度有望穩(wěn)中有進(jìn)，住宅、工業(yè)屋 頂?shù)裙夥ㄖ茝V有望加快。隨著光伏技術(shù)逐漸成熟，成本持續(xù)下降，未來(lái)以微逆為代表 的組件級(jí)別電力電子方案(MLPE 方案)滲透率有望逐漸提升。

截至目前微逆相對(duì)于“組串式逆變器+關(guān)斷/優(yōu)化器”方案更具優(yōu)勢(shì)。截至目前，MLPE 方 案主要包括微型逆變器、組串式逆變器+關(guān)斷器、組串式逆變器+優(yōu)化器方案。“組串式+ 關(guān)斷/優(yōu)化器”中，優(yōu)化器或關(guān)斷器可以為組件疊加良好關(guān)斷功能，以距離到光伏矩陣 305mm 為接線，在快速關(guān)斷裝置啟動(dòng)后 30S 內(nèi)，界限外電壓降到 30V 以下，界限內(nèi)電壓 降到 80V 以下，即實(shí)現(xiàn)組件級(jí)關(guān)斷，保證組件運(yùn)行安全。但組串式聯(lián)合關(guān)斷/優(yōu)化器方案 仍存在直流高壓風(fēng)險(xiǎn)，有一定安全隱患。微逆方案在中小功率應(yīng)用場(chǎng)景中更優(yōu)。

全球光伏逆變器需求量穩(wěn)中有進(jìn)，組串和微逆增長(zhǎng)空間更大。我們預(yù)計(jì) 2020-2030 年全 球光伏新增裝機(jī)量將由120.0GW提升至620GW。由于光伏逆變器替換周期約為8-11年， 我們按照光伏逆變器替換需求=十年前光伏新增裝機(jī)*60%+九年前光伏新增裝機(jī)*20%+八 年前光伏新增裝機(jī)*10%+十一年前光伏新增裝機(jī)*10%進(jìn)行計(jì)算，因此 2020-2030 年，全 球光伏逆變器替換需求將由 21GW 提升至 138GW，復(fù)合增長(zhǎng)率 25%。2021 年全球組串 式光伏占比達(dá)56%，我們預(yù)計(jì) 2020-2030年組串式逆變器及微型逆變器占比將持續(xù)提升， 假設(shè) 2021-2030 年組串式逆變器占比將由 56%提升至 64%；微型逆變器占比將由 5%提 升至 29%?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)計(jì) 2021-2030 年全球光伏逆變器需求量將由 406 億元 提升至 2168 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 20%。

2.3 重點(diǎn)公司分析

隆基股份

硅片及組件出貨量大幅提升，預(yù)計(jì) 22 年仍保持較快增長(zhǎng)。硅片端，2021 年公司實(shí)現(xiàn)硅片 對(duì)外銷售量 33.92GW，同比+6.56%。其中大尺寸硅片出貨逐季度提升，于 22 年四季度 達(dá)到 55%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將有所上漲。2022Q1 公司實(shí)現(xiàn)單晶硅片對(duì)外銷售 8.42GW。預(yù)計(jì) 2022 年公司硅片出貨量將達(dá) 90GW-100GW（含自用）。組件端，2021 年公司實(shí)現(xiàn)單晶組 件對(duì)外銷售 37.24GW，同比+55.45%。2022Q1 實(shí)現(xiàn)單晶組件對(duì)外銷售 6.35GW。預(yù)計(jì) 22 年組件出貨量達(dá) 50GW-60GW（含自用）。組件與硅片銷售量 21 年全年大幅增長(zhǎng)，公 司市場(chǎng)龍頭地位進(jìn)一步鞏固。

公司硅片生產(chǎn)成本進(jìn)一步下降，盈利能力優(yōu)異。2021 年公司硅片全工序非硅成本同比-7%， 生產(chǎn)成本進(jìn)一步降低，盈利能力位于行業(yè)領(lǐng)先地位。并且公司持續(xù)強(qiáng)化在拉晶、切片領(lǐng)域 的關(guān)鍵核心技術(shù)積累，公司硅片產(chǎn)品客戶端轉(zhuǎn)換效率和成本方面繼續(xù)保持著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。 計(jì)提減值老舊產(chǎn)能，公司減輕歷史包袱。2021 年 4 季度，公司大量計(jì)提資產(chǎn)減值損失 8.98 億元，其中計(jì)提 2016 年投產(chǎn)的泰州小尺寸電池產(chǎn)線設(shè)備減值超 5 億元。公司減輕包袱， 目前 M6 電池產(chǎn)線已經(jīng)全部減值完畢，預(yù)計(jì) 22 年 8 月新型電池產(chǎn)能將會(huì)在泰州開始投產(chǎn)。

中環(huán)股份

光伏硅片出貨不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。截至 2021 年末，公司光伏硅片銷售量 82.12 億片，同比+35.09%，光伏硅片出貨大幅增長(zhǎng)。21 年公司實(shí)現(xiàn)光伏硅片外銷市場(chǎng)市占率 第一，N 型硅片市占率第一。預(yù)計(jì) 22 年隨著光伏下游裝機(jī)需求旺盛，公司光伏硅片出貨 仍將維持較高增長(zhǎng)，且 210 大尺寸占比將達(dá)約 70%左右，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

公司生產(chǎn)技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，硅片成本進(jìn)一步降低。通過(guò)一系列技術(shù)創(chuàng)新和工藝進(jìn)步，公司各 方面生產(chǎn)指標(biāo)進(jìn)一步優(yōu)化。晶體環(huán)節(jié)，單位產(chǎn)品硅料消耗率同比下降近 3%，硅棒單臺(tái)月 產(chǎn)提升 30%；晶片環(huán)節(jié)，硅片 A 品率大幅提升，同時(shí)積極推進(jìn)細(xì)線化、薄片化等項(xiàng)目， 同硅片厚度下公斤出片數(shù)提升 8%。公司生產(chǎn)技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，硅片成本進(jìn)一步降低。預(yù)計(jì) 隨著公司進(jìn)一步完善工業(yè) 4.0 及智能制造，未來(lái)仍具備降本空間，盈利水平有望進(jìn)一步提 升。

大尺寸半導(dǎo)體拋光及外延片出貨大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級(jí)。截至 21 年底，公司半 導(dǎo)體硅片銷售量 7.51 億平方英寸，同比+19.82%；8-12 英寸拋光片、外延片出貨面積同 比提升 114%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，公司已成為產(chǎn)品維度齊全、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的半導(dǎo)體材料制 造商。

邁為股份

異質(zhì)結(jié)整線量產(chǎn)設(shè)備龍頭，再添海外新訂單。2022 年 4 月，公司子公司擬與印度信實(shí)工 業(yè)簽訂 HJT 整線設(shè)備采購(gòu)合同，本次采購(gòu)總額預(yù)計(jì)超過(guò)公司 2021 年度經(jīng)審計(jì)營(yíng)業(yè)收入(約 31 億元)的 50%，其中采購(gòu)設(shè)備整線 8 條，產(chǎn)能為 600MW/條，共 4.8GW。此前公司中 標(biāo) REC400MW 異質(zhì)結(jié)整線設(shè)備中，邁為采用 210 尺寸半片技術(shù)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能可達(dá)到約為 11200 半片/小時(shí)，節(jié)拍效率進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)在大尺寸的市場(chǎng)需求下，邁為將在半片方面 有望保持先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

HJT 研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，中標(biāo)訂單有望持續(xù)增長(zhǎng)。轉(zhuǎn)換效率方面，22 年 4 月，公司推出低銦 低銀 HJT 電池片，其單片銦的使用量在原來(lái)的基礎(chǔ)上降低了 50%，若疊加設(shè)備降銦方案 可將銦用量降低到現(xiàn)有水平的 30%；同時(shí)，銀包銅柵線技術(shù)可降低 55%的銀耗量。經(jīng) ISFH 測(cè)試，截至目前低銦低銀電池片轉(zhuǎn)換效率達(dá) 25.62%，實(shí)現(xiàn)全新紀(jì)錄。量產(chǎn)化方面，截至 2021 年 6 月，搭載公司設(shè)備的華晟異質(zhì)結(jié)電池量產(chǎn)批次平均效率達(dá)到了 24.71%，單片最 高效率也達(dá)到了 25.06%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，其量產(chǎn)能力得到有力印證。 訂單方面，繼 21 年 7 月中標(biāo)金剛玻璃 1.2GW 異質(zhì)結(jié)項(xiàng)目后，21 年 9 月，公司中標(biāo)愛(ài)康科技 600MW 高效異質(zhì)結(jié)整線設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目及 1.8GW 后期采購(gòu)意向。同時(shí)，據(jù) Solarzoom，邁為股份 已中標(biāo)華晟最新招投標(biāo)的 1.8GW 異質(zhì)結(jié)整線項(xiàng)目。21 年下半年到 22 年，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)， 華潤(rùn)、明陽(yáng)等異質(zhì)結(jié)項(xiàng)目或?qū)㈥懤m(xù)啟動(dòng)，公司大比例中標(biāo)概率都較大。

異質(zhì)結(jié)電池片技術(shù)趨向成熟，整線設(shè)備市場(chǎng)空間有望持續(xù)提升。截至目前，我們預(yù)計(jì)在量 產(chǎn)化成熟的過(guò)程中，HJT 整線設(shè)備單價(jià) 25E 年有望下降至 3 億元左右。我們預(yù)計(jì) 22E 年 -25E 年 ， 異 質(zhì) 結(jié) 整 線 設(shè) 備 需 求 有 望 分 別 達(dá) 88/182/381/828 億 元 ， 同 比 +90%/108%/109%/117%，成長(zhǎng)性矚目。

晶澳科技

預(yù)計(jì) 22 年公司組件銷量將維持高增長(zhǎng)。公司 21 年實(shí)現(xiàn)光伏組件銷售 24.07GW，同比 +62.65%。公司 22 年一季度光伏組件銷售量約 6.6GW，預(yù)計(jì) 22 年全年出貨約 40GW， 實(shí)現(xiàn)同比高增長(zhǎng)。其中大尺寸出貨占比仍將有所提升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

新產(chǎn)能投放持續(xù)降本，公司盈利能力優(yōu)異。由于公司曲靖大尺寸硅片產(chǎn)能及揚(yáng)州電池片新 產(chǎn)能投放，帶來(lái)生產(chǎn)成本的不斷優(yōu)化，公司一季度組件單 W 盈利超 1 毛/W。截至 21 年 底公司硅片、電池、組件產(chǎn)能約為 30/30/40GW，未來(lái)仍將有新產(chǎn)能陸續(xù)投放，預(yù)計(jì) 2022 年底公司組件產(chǎn)能超 50GW，硅片和電池產(chǎn)能約為組件產(chǎn)能的 80%。大尺寸產(chǎn)能釋放后 有望帶來(lái)生產(chǎn)成本的進(jìn)一步優(yōu)化，公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)。

股權(quán)激勵(lì)有望綁定核心員工，彰顯公司發(fā)展信心。此次公司發(fā)布 2022 年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃包 括股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和限制性股票激勵(lì)計(jì)劃兩部分。本激勵(lì)計(jì)劃擬向激勵(lì)對(duì)象授予權(quán)益總 計(jì) 1401.50 萬(wàn)份，約占總股本的 0.88%。本次股權(quán)激勵(lì)涉及對(duì)象 882 人，覆蓋范圍廣泛， 有望綁定核心員工，彰顯未來(lái)公司發(fā)展信心。

德業(yè)股份

21 年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，家電、逆變器營(yíng)收保持增長(zhǎng)。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 41.68 億元， 同比增長(zhǎng) 37.85%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 5.79 億元，同比增加 51.28%。2021 年大宗原材料價(jià) 格持續(xù)上漲，對(duì)公司傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)特別是熱交換器業(yè)務(wù)有所影響，雖然家電業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入 保持增長(zhǎng)，但盈利能力有所下滑。逆變器全年訂單充沛，帶動(dòng)整體營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)持續(xù)增 長(zhǎng)。

逆變器出口替代新秀，儲(chǔ)能+微逆未來(lái)值得期待。截止 2022 年，公司以海外市場(chǎng)銷售收 入占比 90%以上。盈利端，海外市場(chǎng)毛利率為 30-40%，國(guó)內(nèi)毛利率為 20%左右。產(chǎn)品端， 2021 年，公司總計(jì)銷售 38.83 萬(wàn)臺(tái)，其中儲(chǔ)能逆變器 7.03 萬(wàn)臺(tái)，組串式并網(wǎng)逆變器 21.5 萬(wàn)臺(tái)，微型并網(wǎng)逆變器 10.29 萬(wàn)臺(tái)。2021 年，公司推出包括 8KW/10KW/12KW 三相低壓 戶用儲(chǔ)能逆變器、15kw 低壓裂相儲(chǔ)能逆變器、具備四路 MPPT 輸入，2000W 輸出的功率 等級(jí)，適配高功率 210 組件，具備無(wú)功補(bǔ)償功能的全新一代微型逆變器等一系列全新機(jī)型。 渠道端，公司海外布局廣泛，儲(chǔ)能逆變器主要銷往美國(guó)（38%）、南非（35%）、巴基斯坦 （5%），微型逆變器主要銷往巴西（60%）、波蘭（12%）、英國(guó)（5%）、德國(guó)（5%）。隨 著海外分布式裝機(jī)量快速提升，公司儲(chǔ)能+微型逆變器出貨將保持增長(zhǎng)。

三、電動(dòng)車全年需求旺盛，上游漲價(jià)影響邊際改善

3.1電動(dòng)車全年需求旺盛

新能源汽車銷售大旺，中國(guó)數(shù)據(jù)尤其突出。根據(jù) Marklines 數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球新能 源汽車銷量 643 萬(wàn)輛，同比+116%。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)新能源汽車銷量 332 萬(wàn) 輛，同比+168%，2022 年 Q1 中國(guó)新能源汽車銷量 120 萬(wàn)輛，同比+145%。根據(jù) EV Tank 預(yù) 測(cè) ， 2025 年 全 球 新 能 源 車 銷 量 將 達(dá) 2240 萬(wàn) 輛 ， 20 21-2025 年全球新能源汽車銷量的 CAGR 為 37%。新能源汽車成為汽車行業(yè)的支柱力量。

2021 年我國(guó)新能源汽車上險(xiǎn)數(shù)量翻倍增長(zhǎng)，月度數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期。 2021 年我國(guó)新能源 乘用車上險(xiǎn)輛為 293 萬(wàn)輛，同比+162%，其中純電動(dòng)車上險(xiǎn) 238 萬(wàn)輛，同比+157%，插 混動(dòng)力汽車上險(xiǎn) 56 萬(wàn)輛，同比+182%，同比顯著大幅提升。2021 年新能源車月度上限數(shù) 據(jù)不斷超預(yù)期，體現(xiàn)了消費(fèi)者對(duì)于新能源車很高的認(rèn)可。2022 年 1-3 月，我國(guó)新能源乘 用車上險(xiǎn)量為 101 萬(wàn)輛，同比+132%，其中純電動(dòng)車上險(xiǎn) 79 萬(wàn)輛，同比+119%，插混動(dòng) 力汽車上險(xiǎn) 22 萬(wàn)輛，同比+199%，新能源汽車仍保持旺盛的需求。

在國(guó)家政策支持、油價(jià)持續(xù)上漲等多重因素下，我國(guó)新能源汽車市場(chǎng)滲透率總體呈上升趨 勢(shì)。21 全年我國(guó)新能源乘用車銷量 332 萬(wàn)輛，滲透率為+17%，同比+10pct；22 年 Q1 新能源乘用車銷量 120 萬(wàn)輛，同比+145%，新能源乘用車滲透率為 24%，同比+21pct， 環(huán)比+2pct。在疫情加劇、汽車銷售季節(jié)性等因素影響下，我國(guó)新能源乘用車滲透率仍保 持增長(zhǎng)，顯示了新能源汽車的強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭。

3.2上游漲價(jià)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈影響邊際改善

2022 年以來(lái)，鋰鹽價(jià)格快速提升后逐步趨于穩(wěn)定。22 年 Q1 國(guó)產(chǎn)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格和電 池級(jí)氫氧化鋰價(jià)格出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格從年初的 27.75 萬(wàn)元/噸增至 50 萬(wàn)元/噸，漲幅超過(guò) 80%，Q1 平均價(jià)格為 42.09 萬(wàn)元/噸，與去年同期相比+475%；電池 級(jí)氫氧化鋰價(jià)格在 22 年 Q1 漲價(jià)至 46.40 萬(wàn)元/噸，相比年初+42%，Q1 平均價(jià)格 44.47 萬(wàn)元，同比+471%。到目前為止，國(guó)產(chǎn)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格和電池級(jí)氫氧化鋰價(jià)格經(jīng)過(guò) 22 年 Q1 的顯著增長(zhǎng)后分別穩(wěn)定在 48.00-50.00 萬(wàn)元/噸和 46.00-47.00 萬(wàn)元/噸。

在需求端的快速增長(zhǎng)和供應(yīng)端的持續(xù)緊張背景下，鎳、鈷、錳價(jià)格漲幅較大。截至 2022 年 4 月 14 日，硫酸鈷、硫酸鎳和硫酸錳價(jià)格分別增至 11.95/4.96/1.05 萬(wàn)元/噸，相比年 初+13%/+31%/+6%，Q1 平均價(jià)格分別為 11.07/4.49/1.02 萬(wàn)元/噸，和去年同期相比漲幅 分別為+40%/27%/57%。在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)沖突、疫情反復(fù)、物流不暢的背景下，各類材料價(jià)格 依然具有一定波動(dòng)的可能性，但整體趨穩(wěn)，對(duì)行業(yè)的邊際影響趨緩。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.3 4680變化帶來(lái)新的機(jī)會(huì)

CTP、刀片的設(shè)計(jì)大幅釋放了磷酸鐵鋰的潛力，4680 的設(shè)計(jì)充分挖掘了高鎳的性能。磷 酸鐵鋰電池通過(guò)成組過(guò)程中的去模組化，有效提升了整體 Pack 的能量密度；而 4680 電 池通過(guò)多極耳的設(shè)計(jì)，讓電子穿梭距離變短，電芯整體充放電性能大幅提升，解決了大電 芯的快速充放電難題。同時(shí)，這個(gè)設(shè)計(jì)需要正負(fù)極活性材料也同時(shí)做出提升，達(dá)到完全釋 放潛力的效果。

4680 更加堅(jiān)固的鋼殼，為 CTC 的設(shè)計(jì)創(chuàng)造了可能。4680 鋼殼相較于 21700 使用更多原 材料，更加堅(jiān)固，特斯拉果斷選擇以 4680 電池為承重主體直接集成于底盤系統(tǒng)，與乘客 間僅間隔一層薄板。這類設(shè)計(jì)最大化節(jié)約了底盤空間，提高電池系統(tǒng)能量密度，但是對(duì)于 電池安全、材料堅(jiān)固提出了更高的要求。

46mm 是成本與續(xù)航的最優(yōu)解。按照特斯拉的計(jì)算，圓柱直徑越大，制造成本下降的越多， 但同時(shí)由于空間利用率、降溫材料使用等問(wèn)題，圓柱直徑與電動(dòng)車?yán)m(xù)航里程不成正比，最 優(yōu)解為 46-51mm 之間。同時(shí)，大圓柱電芯卷繞長(zhǎng)度變長(zhǎng)，正負(fù)極集流體、隔膜都可以指 定供應(yīng)商生產(chǎn)更長(zhǎng)的基材，充分發(fā)揮卷繞工藝的成本優(yōu)勢(shì)。

3.4 勃姆石作為新型涂覆材料，滲透率快速提升

給隔膜披上鎧甲，勃姆石滲透率有望快速提升。勃姆石作為功能填充料添加于隔膜涂覆材 料中。隔膜是置于正負(fù)極之間的一種多孔薄膜，離子可以自由通過(guò)，同時(shí)又能防止正負(fù)極 短路。將勃姆石涂覆在隔膜表面，形成保護(hù)膜，但并不妨礙離子穿過(guò)。

涂覆勃姆石的隔膜耐高溫性能明顯得到改善。目前，鋰離子電池中隔膜主要采用的是具有 微孔結(jié)構(gòu)的聚烯烴類材料，如聚乙烯(Polyethylene，PE)、聚丙烯(Polypropylene，PP) 的單層或多層膜。聚烯烴隔膜可以提供足夠的機(jī)械強(qiáng)度和化學(xué)穩(wěn)定性用于鋰離子電池，但 在高溫條件下則表現(xiàn)出較大的熱收縮性。熱收縮導(dǎo)致正負(fù)極接觸、短路，迅速產(chǎn)生大量熱 量，從而引發(fā)起火、燃燒甚至爆炸等安全事故。勃姆石形成的保護(hù)膜的主要功能是防止隔 膜在高溫下形變，起到類似于α?Al2O3 的作用，提高鋰電的安全性。根據(jù) Nabaltec 年報(bào) 披露，涂覆勃姆石的隔膜可以耐受 250℃的高溫（情況會(huì)根據(jù)基膜不同而變化），而未涂 覆的隔膜在 100℃左右即發(fā)生縮變。

勃姆石在隔膜涂覆市場(chǎng)存在量+滲透率提升的雙邏輯。根據(jù)材料的不同，隔膜涂覆分為有 機(jī)涂覆與無(wú)機(jī)涂覆，其中勃姆石、氧化鋁屬于無(wú)機(jī)涂覆，成本較低，且生產(chǎn)過(guò)程對(duì)環(huán)境污 染性小。相較于氧化鋁，勃姆石硬度更低，更能夠降低設(shè)備磨損和加工過(guò)程中異物的帶入 風(fēng)險(xiǎn)；粒徑分布更窄，比表面積更可控，比重更低，和氧化鋁相同重量可以涂覆更多面積， 也更能有效降低涂覆成本；吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度；涂覆平整度更高、內(nèi)阻 更小，能耗更低，生產(chǎn)過(guò)程對(duì)環(huán)境更加友好。隨著對(duì)安全性能的要求提高，電池廠商對(duì)隔 膜涂覆的比例提升，無(wú)機(jī)涂覆目前是主流選擇，因此，勃姆石在隔膜涂覆應(yīng)用領(lǐng)域中存在 量+滲透率提升的雙擊邏輯。

3.5隔膜環(huán)節(jié)格局最好，龍頭廠商優(yōu)勢(shì)明顯

全球隔膜需求快速增長(zhǎng)，濕法隔膜滲透率持續(xù)提升。我們根據(jù)單 GWh 電池對(duì)隔膜材料的 需求量，測(cè)算出 2022-2024 年全球隔膜需求分別為 149.3/208.3/288.7 億平，CAGR 為 39%。預(yù)計(jì) 2022-2024 年濕法隔膜的滲透率從 75%提升至 80%，測(cè)算出 2022-2024 年全 球濕法隔膜需求分別為 111.9/162.4/231.0 億平，CAGR 為 44%；2022-2024 年全球干法 隔膜需求 37.3/45.8/57.7 億平，CAGR 為 24%。

鋰電池隔膜供需略為緊張，恩捷盈利能力優(yōu)勢(shì)明顯。我們統(tǒng)計(jì)了未來(lái)三年全球鋰電池隔膜 行業(yè)產(chǎn)能，初步測(cè)算21-24年全球濕法隔膜有效產(chǎn)能分別為67.3/112.7/175.8/243.8億平， 濕法隔膜需求/有效產(chǎn)能分別為 109.3%/107.2%/102.1%/103.2%；21-24 年干法隔膜的有 效 產(chǎn) 能 分 別 為 23.0/31.4/46.4/64.4 億 平 ， 干 法 隔 膜 需 求 / 有 效 產(chǎn) 能 分 別 為 118.4%/128.2%/109.1%/97.7%。隔膜整體供給處于緊平衡狀態(tài)，投產(chǎn)進(jìn)度慢于行業(yè)其他 環(huán)節(jié)。龍頭廠商由于成本控制能力強(qiáng)、客戶覆蓋范圍廣，使得自身收率、毛利率明顯領(lǐng)先 于行業(yè)，我們預(yù)計(jì)隔膜環(huán)節(jié)中期馬太效應(yīng)更加明顯。

3.6鋰電銅箔供需格局或好于預(yù)期

全球鋰電池銅箔供應(yīng)總體緊張，銅箔企業(yè)毛利率仍有提升空間。我們預(yù)計(jì)未來(lái)五年全球 6um 及以下鋰電銅箔的滲透率會(huì)持續(xù)提升，根據(jù)單 GWh 電池對(duì)不同厚度銅箔的需求量， 測(cè)算出 2021-2024 年全球動(dòng)力電池用銅箔需求 CAGR 為 40%，其中 6um 及以下鋰電銅 箔需求的 CAGR 為 77%。我們統(tǒng)計(jì)了未來(lái)三年全球鋰電銅箔行業(yè)產(chǎn)能，測(cè)算得到 21-24 年全球動(dòng)力電池用鋰電銅箔總有效產(chǎn)能分別為 33.2/48.1/67.4/91.0 萬(wàn)噸，鋰電銅箔需求/ 有效產(chǎn)能分別為 106.9%/111.2%/111.4%/107.5%，全球鋰電池銅箔供應(yīng)緊張略有緩解。 從毛利率來(lái)看，嘉元科技的鋰電銅箔毛利率較好，一直在 25%以上。嘉元科技的毛利率提 升，來(lái)源于公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)，批量生產(chǎn)高附加值的 6 微米及以下銅箔?？紤]到 6um 及 以下銅箔未來(lái)兩年供應(yīng)緊張，預(yù)計(jì)加工費(fèi)將維持高位，在極薄銅箔領(lǐng)域有先發(fā)優(yōu)勢(shì)且產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的企業(yè)，毛利率仍有提升空間。

3.7磷酸鐵鋰性價(jià)比優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)出貨量快速提升

以刀片電池、CTP 技術(shù)為代表的新型電池結(jié)構(gòu)件技術(shù)，使得磷酸鐵鋰電池能量密度大幅 提升，滲透率近年來(lái)快速攀升。2021 年全球磷酸鐵鋰電池出貨量為 79.8GWh，同比 +252.3%，占全球動(dòng)力電池總出貨的 28.5%，同比+13.8pct。

磷酸錳鐵鋰的高電壓特性有望促進(jìn)鐵鋰電池滲透率進(jìn)一步提升。電池企業(yè)及正極廠近年來(lái) 紛紛投入磷酸錳鐵鋰的研究，由于其 4.1V 電壓平臺(tái)相較于磷酸鐵鋰 3.4V 提升了 20%整 體能量密度會(huì)有明顯提升；另外磷酸錳鐵鋰與三元的摻混也使得該材料在未來(lái)的預(yù)期滲透 率會(huì)有大幅提升。

3.8重點(diǎn)公司分析

寧德時(shí)代

公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)率水平略超預(yù)期。21 年公司實(shí)現(xiàn)動(dòng)力電池系統(tǒng)營(yíng)收 914.91 億元，同比+132.06%，毛利率 22.00%，同比-4.56pct；報(bào)告期內(nèi)公司動(dòng)力電池系統(tǒng)產(chǎn)量 超 162.3GWh，同比+217.18%。公司儲(chǔ)能系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)收入 136.24 億元，同比+601.01%， 毛利率 28.52%，同比-7.51pct。鋰電池材料業(yè)務(wù)收入 154.57 億元，同比+350.74%，毛 利率 25.12%，同比+4.66pct。

市場(chǎng)份額五連冠，加速擴(kuò)產(chǎn)鞏固龍頭地位。2021 年公司國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量 80.5GWh， 市場(chǎng)占有率 52.1%；全球裝機(jī)量 96.7GWh，市場(chǎng)占有率為 32.6%，公司市場(chǎng)份額連續(xù)五 年位居全球首位。同時(shí)公司加速產(chǎn)能布局，21 年江蘇溧陽(yáng)、宜賓、宜春等多地生產(chǎn)基地 陸續(xù)投產(chǎn)并擴(kuò)建，預(yù)計(jì) 2025 年公司電池產(chǎn)能有望超過(guò) 600GWh。

恩捷股份

綁定下游重要客戶，配合市場(chǎng)需求加速擴(kuò)產(chǎn)。2021 年，公司與億緯鋰能、寧德時(shí)代、中 創(chuàng)新航、Ultium Cells 等公司分別基于隔膜、基膜以及涂覆膜等業(yè)務(wù)簽訂大額合作協(xié)議。 同時(shí)公司多地布局產(chǎn)能，截至 2021 年底，公司已在上海、無(wú)錫、江西、珠海、蘇州等地 布局隔膜生產(chǎn)基地，產(chǎn)能規(guī)模達(dá) 50 億平方米，并已在匈牙利開展建設(shè)首個(gè)海外鋰電池隔 膜生產(chǎn)基地。預(yù)計(jì) 22 年可以交付 45-50 億平，其中一季度預(yù)計(jì)出貨約 11 億平，單平凈利 維持在 0.8 元以上。公司隔膜產(chǎn)能和出貨量排名全球第一，2021 年報(bào)告期內(nèi)公司鋰電池 隔膜出貨量超 30 億平方米，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率 38.46%。

科達(dá)利

定位高端市場(chǎng)，堅(jiān)定大客戶戰(zhàn)略。公司以高效的研發(fā)和供應(yīng)體系、先進(jìn)的生產(chǎn)平臺(tái)和優(yōu)異 的品質(zhì)管理能力，在優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域推動(dòng)國(guó)內(nèi)外行業(yè)領(lǐng)先客戶數(shù)量持續(xù)增加。公司已與 CATL、 中創(chuàng)新航、億緯鋰能、欣旺達(dá)、力神、瑞浦能源、蜂巢能源等國(guó)內(nèi)領(lǐng)先廠商以及 LG、松 下、特斯 拉、Northvolt、三星等國(guó)外知名客戶建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)巨大，持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能?？七_(dá)利目前擁有的生產(chǎn)基地包括福建、四川、惠州、 江蘇、大連以及海外的德國(guó)、瑞典、匈牙利工廠等，并且將持續(xù)推進(jìn)公司“湖北荊門新能 源動(dòng)力電池精密結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目”以及“鋰電池精密結(jié)構(gòu)件產(chǎn)業(yè)總部及研發(fā)基地項(xiàng)目”的籌備 工作，為國(guó)內(nèi)外客戶不斷增量做好配套準(zhǔn)備，從而推進(jìn)新產(chǎn)能的釋放，保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。 21年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.68億元，同比+125.06%；歸母凈利潤(rùn)5.42億元，同比+203.19%， 業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

壹石通

公司市占率穩(wěn)步提升，產(chǎn)能強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張。根據(jù) GGII 統(tǒng)計(jì)，壹石通已成為全球鋰電池用勃姆 石最大供應(yīng)商，公司 2021 年度勃姆石出貨量在全球市場(chǎng)的占有率超過(guò) 50%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份 額超過(guò) 80%，公司的市場(chǎng)地位和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固。同時(shí)，公司持續(xù)擴(kuò)大勃姆石產(chǎn)品產(chǎn) 能，不斷提升供應(yīng)能力和市場(chǎng)份額，為后續(xù)的市場(chǎng)預(yù)期需求做好充分產(chǎn)能儲(chǔ)備。公司鋰電 池涂覆材料產(chǎn)量由 2018 年的 0.31 萬(wàn)噸增加到 2021 年的 1.71 萬(wàn)噸，同比+201.85%。其 余兩大主營(yíng)產(chǎn)品的產(chǎn)量也都有所增加，2021 年電子通信功能填充材料產(chǎn)量為 0.74 萬(wàn)噸， 同比+61.41%，煙無(wú)鹵阻燃材料產(chǎn)量為 0.17 萬(wàn)噸，同比+49.33%。

四、海風(fēng)平價(jià)持續(xù)推進(jìn)，看好海纜環(huán)節(jié)

4.1 海風(fēng)有望于22年實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，23-25年新增裝機(jī)有望快速增長(zhǎng)

海風(fēng)發(fā)展空間廣闊，各省十四五海風(fēng)規(guī)劃已有近 66GW。根據(jù)中國(guó)工程院重大咨詢研究項(xiàng) 目“海上風(fēng)電支撐我國(guó)能源轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略研究”的評(píng)估結(jié)果 ，僅考慮 0—50 米海深、平 均風(fēng)功率密度大于 300 瓦/平方米區(qū)域的開發(fā)面積，按照平均裝機(jī)密度 8 兆瓦/平方千米計(jì) 算，我國(guó)海上風(fēng)電裝機(jī)容量可達(dá)到 3009GW。根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)(BNEF)數(shù)據(jù)，到 2021 年底國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電累積裝機(jī)規(guī)模僅 21.7GW，僅為近?？砷_發(fā)容量的 0.72%，國(guó)內(nèi)海上風(fēng) 電未來(lái)發(fā)展空間廣闊。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，廣東、山東、江蘇、浙江四省十四五海上風(fēng)電 項(xiàng)目規(guī)劃容量分別為 17/12/10/9GW；福建省暫未發(fā)布十四五海風(fēng)規(guī)劃，但由于福建省海 風(fēng)資源較為豐富，我們預(yù)計(jì)福建省十四五海風(fēng)規(guī)劃有望達(dá) 10GW，以上五省海風(fēng)資源相對(duì) 豐富，規(guī)劃量已達(dá)全部省份規(guī)劃量的 89%。

地補(bǔ)積極接力國(guó)補(bǔ)，助力海風(fēng)平穩(wěn)過(guò)渡。22 年 4 月，山東省能源局副局長(zhǎng)在山東省政府 新聞辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，對(duì) 2022-2024 年建成并網(wǎng)的“十四五”海上風(fēng)電項(xiàng)目，省財(cái)政 分別按照每千瓦 800/500/300 元的標(biāo)準(zhǔn)給予補(bǔ)貼，補(bǔ)貼規(guī)模分別不超過(guò) 200/340/160 萬(wàn)千 瓦。2023 年底前建成并網(wǎng)的海上風(fēng)電項(xiàng)目，免于配建或租賃儲(chǔ)能設(shè)施。允許發(fā)電企業(yè)投 資建設(shè)配套送出工程，由電網(wǎng)企業(yè)依法依規(guī)回購(gòu)，推動(dòng)項(xiàng)目早建成、早投產(chǎn)。繼廣東省發(fā) 布海風(fēng)省補(bǔ)政策后，山東是第二個(gè)明確提出省補(bǔ)方案的省份。省補(bǔ)的積極推出有望進(jìn)一步 提升海上風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性，并在國(guó)補(bǔ)退坡后保障海風(fēng)項(xiàng)目向平價(jià)上網(wǎng)平穩(wěn)過(guò)渡，提高業(yè)主 對(duì)于海風(fēng)項(xiàng)目建設(shè)的積極性。

大型化帶來(lái)海上風(fēng)機(jī)中標(biāo)價(jià)格持續(xù)下降。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2022 年 3 月國(guó)內(nèi)海上風(fēng)機(jī)、 海上風(fēng)機(jī)及塔筒中標(biāo)均價(jià)分別為 3830/4638 元/kW，較 20 年中標(biāo)均價(jià)分別下降 43%/35%。受益于風(fēng)機(jī)大型化降本，海上風(fēng)機(jī)價(jià)格持續(xù)下降。據(jù)我們計(jì)算，海上風(fēng)機(jī)成本約占海上風(fēng) 電場(chǎng)成本的 40%，風(fēng)機(jī)價(jià)格顯著下降有望持續(xù)提升海上風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性。

海風(fēng) EPC 成本有望持續(xù)下降。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，22 年初以來(lái)，多省海風(fēng) EPC 項(xiàng)目中 標(biāo)均價(jià)有所下降。22 年 2 月廣東省海風(fēng) EPC 項(xiàng)目（含風(fēng)機(jī)）中標(biāo)均價(jià)為 11269 元/kW， 相比 21 年 9 月下降 26%；浙江省、福建省海風(fēng) EPC 項(xiàng)目（不含風(fēng)機(jī)）中標(biāo)均價(jià)為 6990 元/kW，相比 20 年 8 月下降 28%?？紤]到海上風(fēng)電搶裝結(jié)束后施工船需求將有所回落， 疊加部分施工企業(yè)有利用窗口期改造或擴(kuò)建施工船只的計(jì)劃，我們預(yù)計(jì) 22 年開始國(guó)內(nèi)海 風(fēng)施工船供給緊張的局面將得到緩解，施工成本有望穩(wěn)步回落。

海風(fēng)平價(jià)進(jìn)程加速，22 年有望進(jìn)入平價(jià)時(shí)代。 21 年是國(guó)補(bǔ)最后一年，隨著海上風(fēng)電國(guó) 家補(bǔ)貼退出，搶裝大潮也正式落幕，之后將由地方補(bǔ)貼新建項(xiàng)目。我們根據(jù)風(fēng)機(jī)、塔筒等 中標(biāo)價(jià)格測(cè)算，21 年海上風(fēng)電搶裝期間，國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電項(xiàng)目平均造價(jià)約 14550 元/kW， 仍未達(dá)到平價(jià)上網(wǎng)的水平。我們預(yù)計(jì) 22 年國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電項(xiàng)目造價(jià)有望降至 10000 元/kW 左右，全投資 IRR 可達(dá) 6.8%，可以實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，約 4500 元/kW 的造價(jià)下降主要來(lái)自： ①風(fēng)機(jī)中標(biāo)價(jià)格下降約 2500 元/kW；②EPC 中標(biāo)價(jià)格下降約 2000 元/kW。

23-25 年國(guó)內(nèi)海風(fēng)新增裝機(jī)有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)。基于我們對(duì) 22 年海風(fēng)平價(jià)能夠?qū)崿F(xiàn)的預(yù) 期 以 及 海 風(fēng) 招標(biāo) 有 望放 量 ， 我 們 預(yù)計(jì) 22-25 年 國(guó) 內(nèi) 海 風(fēng)新 增 裝機(jī) 容 量 分 別為 8/15/20/25GW，同比-26%/+88%/+33%/+25%，23-25 年新增裝機(jī)量 CAGR 有望達(dá)到 29%，海風(fēng)新增裝機(jī)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

4.2海纜環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)格局集中，需求有望持續(xù)增長(zhǎng)

海纜行業(yè)具備品牌及資質(zhì)壁壘。由于海纜長(zhǎng)期運(yùn)行在在水壓大、腐蝕強(qiáng)且海況復(fù)雜的海底， 對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)及性能有較高的要求，敷設(shè)后一旦出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題，維修或更換成本高、難度 大。因此客戶對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量及企業(yè)資質(zhì)有較高要求，而取得相應(yīng)的認(rèn)證一般需要 1-2 年時(shí)間， 新進(jìn)入企業(yè)難以在短期內(nèi)完成，頭部企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

海纜行業(yè)技術(shù)壁壘較高，碼頭資源獲取難度高。考慮到近海風(fēng)電項(xiàng)目 10-50km 的中心離 岸距離，單根海纜連續(xù)生產(chǎn)長(zhǎng)度至少需要達(dá)到 20km 以上，對(duì)于海纜企業(yè)的大長(zhǎng)度連續(xù)生 產(chǎn)能力有較高要求，并且需要企業(yè)具備 VCV 立塔交聯(lián)生產(chǎn)線、CCV 懸鏈交聯(lián)生產(chǎn)線等 進(jìn)口生產(chǎn)設(shè)備，在生產(chǎn)技術(shù)及設(shè)備方面具備較高的進(jìn)入壁壘。此外，海纜對(duì)于企業(yè)的地理 位置也有較高要求，由于海纜長(zhǎng)度、重量以及運(yùn)輸?shù)纫蛩?，海纜生產(chǎn)基地需要配備碼頭， 而國(guó)內(nèi)碼頭審批流程長(zhǎng)、難度大，對(duì)于新進(jìn)入企業(yè)碼頭資源獲取難度較大。

海纜競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，市場(chǎng)集中度高。目前國(guó)內(nèi)海纜市場(chǎng)主要的參與者包括東方電纜、中天 科技、亨通光電、寶勝股份及漢纜股份等，新進(jìn)入者包括起帆電纜、太陽(yáng)電纜等，目前行 業(yè) CR5 有望達(dá)到 90%以上，受益于海纜行業(yè)較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定， 市場(chǎng)份額集中度高。

電壓等級(jí)提升趨勢(shì)下，高壓纜需求有望向頭部企業(yè)集中。海纜根據(jù)用途不同，可分為陣列 纜（風(fēng)機(jī)連接用海纜，通常電壓等級(jí) 35/66kV）和主纜（風(fēng)機(jī)并網(wǎng)用海纜，通常電壓等級(jí) 220kV 及以上）。其中主纜長(zhǎng)度大、電壓等級(jí)高，生產(chǎn)難度及技術(shù)壁壘更高。在海上風(fēng)電 項(xiàng)目大容量化、深遠(yuǎn)海化發(fā)展趨勢(shì)下，陣列纜及主纜電壓等級(jí)有望向66kV及 500kV發(fā)展， 預(yù)計(jì)高電壓等級(jí)海纜需求有望向技術(shù)實(shí)力及生產(chǎn)能力較強(qiáng)的頭部企業(yè)集中。

風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下，海纜價(jià)值量不會(huì)攤薄。風(fēng)機(jī)大型化是目前風(fēng)電項(xiàng)目降本的主要路徑之 一，風(fēng)電項(xiàng)目不同環(huán)節(jié)成本依靠風(fēng)機(jī)單機(jī)容量提升帶來(lái)單 MW 成本下降。從海纜環(huán)節(jié)來(lái)看， 風(fēng)電項(xiàng)目大容量化、深遠(yuǎn)?；厔?shì)下，為提高傳輸效率、減少海纜回路敷設(shè)數(shù)量，海纜電 壓等級(jí)有望進(jìn)一步提升，或采用柔性直流高壓海纜。根據(jù)我們測(cè)算，同樣使用單機(jī)容量 8MW 海上風(fēng)機(jī)的情況下，將主纜由 220kV 交流升級(jí)至 500kV 交流，海纜價(jià)值量保持在 20 億元/GW 不變；若風(fēng)機(jī)單機(jī)容量由 8MW 升級(jí)至 16MW，主纜改用 500kV 柔性直流海 纜，則海纜價(jià)值量將提升至 28 億元/GW。

海纜 22-25 年合計(jì)市場(chǎng)需求有望達(dá) 1490 億元，市場(chǎng)空間廣闊?；谖覀儗?duì)于 22-25 年國(guó) 內(nèi)海上風(fēng)電新增裝機(jī) 8/15/20/25GW 的測(cè)算，疊加我們對(duì)于未來(lái)單 GW 海纜價(jià)值量將有所 增加的預(yù)期，假設(shè) 22-25 年單 GW 海纜價(jià)值量分別為 20/21/22/23 億元，則 22-25 年國(guó)內(nèi) 海纜市場(chǎng)需求量分別有望達(dá) 160/315/440/575 億元，22-25 年國(guó)內(nèi)海纜需求復(fù)合年均增速 有望達(dá) 53%，市場(chǎng)空間廣闊。

4.3 風(fēng)電軸承滾子技術(shù)壁壘高，具備進(jìn)口替代潛力

滾動(dòng)體是軸承的核心部件，主要分為球和滾子。軸承滾動(dòng)體主要分為球和滾子，裝配于軸 承中，是決定軸承精度、轉(zhuǎn)速、使用壽命的核心部件。滾子屬于軸承滾動(dòng)體的主要種類之 一，滾子在生產(chǎn)加工過(guò)程中所需加工的面較多，檢測(cè)的項(xiàng)次較多，且加工裝備、工藝技術(shù) 的復(fù)雜程度以及人員的技術(shù)要求略高于鋼球。滾子主要可分為圓錐滾子、圓柱滾子、球面 滾子等，主要應(yīng)用于軌道交通、盾構(gòu)機(jī)、風(fēng)電主軸、重卡等領(lǐng)域。

風(fēng)電滾子具備較高的技術(shù)壁壘。滾子屬于非標(biāo)準(zhǔn)件定制加工，生產(chǎn)過(guò)程中所需加工的面較 多，檢測(cè)的項(xiàng)次較多，對(duì)于生產(chǎn)裝備、工藝技術(shù)、操作人員技術(shù)的要求較高。具體來(lái)看， 風(fēng)電滾子有以下四點(diǎn)技術(shù)難度：（1）滾子精度等級(jí)需要達(dá)到 II 級(jí)及以上，對(duì)長(zhǎng)度公差、 端跳等的精度有較高要求；（2）滾子表面輪廓為對(duì)數(shù)曲線，滾子凸度需達(dá)到 0.15；（3）在 材料的熱處理方面有較高要求，滾子壽命主要由熱處理決定，滾子表面到芯部硬度需要依 據(jù)風(fēng)電滾子工況實(shí)現(xiàn)合理的梯度控制，并需要嚴(yán)格控制滾子工作表面殘奧含量，熱處理表 面無(wú)游離鐵素體，零脫碳。（4）圓錐滾子球基面 R 散差需控制在 1%以內(nèi)。

國(guó)內(nèi)風(fēng)電軸承滾子供應(yīng)商稀缺，具備進(jìn)口替代潛力。風(fēng)電軸承是風(fēng)電行業(yè)的核心部件，風(fēng) 電滾子的技術(shù)和質(zhì)量是行業(yè)“卡脖子”工程，市場(chǎng)一直被國(guó)外著名軸承企業(yè)壟斷。目前國(guó) 內(nèi)風(fēng)電軸承滾子的參與者包括天馬軸承、瓦軸等自產(chǎn)滾子的風(fēng)電軸承企業(yè)，以及五洲新春、 力星股份等少數(shù)專業(yè)滾子供應(yīng)商?？紤]到風(fēng)電軸承企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，我們認(rèn)為專業(yè)滾 子供應(yīng)商在客戶開拓方面更具備優(yōu)勢(shì)，其中五洲新春憑借領(lǐng)先的技術(shù)水平以及成本優(yōu)勢(shì)， 已成功實(shí)現(xiàn)為蒂森克虜伯、德楓丹、斯凱孚等國(guó)際風(fēng)電軸承廠商的國(guó)內(nèi)外工廠配套，并成 為遠(yuǎn)景能源認(rèn)證的風(fēng)電滾子戰(zhàn)略供應(yīng)商，為國(guó)內(nèi)風(fēng)電軸承企業(yè)新強(qiáng)聯(lián)、煙臺(tái)天成、大冶軸 等提供配套。隨著內(nèi)資滾子企業(yè)產(chǎn)能不斷擴(kuò)張、產(chǎn)品認(rèn)證不斷推進(jìn)，看好內(nèi)資企業(yè)進(jìn)口替 代潛力。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4.4重點(diǎn)公司分析

東方電纜

海纜行業(yè)龍頭，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，高壓纜不斷突破。公司是國(guó)內(nèi)海纜行業(yè)龍頭企業(yè)，技術(shù)實(shí) 力行業(yè)領(lǐng)先，注重研發(fā)投入及創(chuàng)新，具備 500kV 交流海陸纜系統(tǒng)、±535kV 直流海陸纜 系統(tǒng)等高端能源裝備的設(shè)計(jì)、制造及工程服務(wù)能力。22 年公司中標(biāo)首個(gè) 500kV 三芯海纜 產(chǎn)品，再度彰顯公司在超高壓海纜領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)力。

公司產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)。公司對(duì)產(chǎn)能進(jìn)行了科學(xué)合理的產(chǎn)業(yè)布局，建成投產(chǎn)位于寧波北侖 的未來(lái)工廠，撤并原中壓產(chǎn)業(yè)基地，形成高壓海纜分廠、中壓電纜分廠、特種電纜分廠、 高壓電纜分廠及海工基地為核心的東部（北侖）基地，并開工建設(shè)以廣東陽(yáng)江為核心的南 部產(chǎn)業(yè)基地。其中東部（北侖）基地是公司總部所在地，位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的杭州灣大灣區(qū)， 也是長(zhǎng)三角城市群范圍；南部產(chǎn)業(yè)基地位于粵港澳大灣區(qū)，同時(shí)可輻射國(guó)際市場(chǎng)。預(yù)計(jì) 22 年底公司海纜產(chǎn)能將達(dá)到 50-60 億元，23 年底將達(dá)到 75 億元。公司 22 年以來(lái)獲得海 纜訂單規(guī)模超過(guò) 50 億元，在手訂單充沛，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

公司在手訂單充沛，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。22 年以來(lái)，公司先后中標(biāo)華潤(rùn)蒼南 1# 、明陽(yáng) 青洲四、中廣核象山及粵電青洲一、二等項(xiàng)目海纜及臍帶纜。截止 22 年 3 月底，公司在 手訂單達(dá) 91.87 億元，其中海纜、陸纜及海工在手訂單分別為 54.64/28.84/8.39 億元，占 比分別為 59.5%/31.4%/9.1%。隨著在手訂單逐步交付，有望持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

海外市場(chǎng)具備發(fā)展?jié)摿?。隨著公司技術(shù)實(shí)力不斷提升，公司積極拓展海外市場(chǎng)，曾中標(biāo)多 個(gè)重大海外項(xiàng)目，包括公司中標(biāo)的首個(gè)國(guó)外海上風(fēng)電海纜EPC總包項(xiàng)目——越南Binh Dai310MW 海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目，公司首個(gè)歐洲海纜項(xiàng)目——南蘇格蘭電網(wǎng)公司 Skye-Harris 島 嶼連接項(xiàng)目等。此外，22 年 3 月公司公告稱，中標(biāo) Hollandse Kust West Beta 海上風(fēng)電 項(xiàng)目，中標(biāo)金額約 5.3 億元人民幣。該項(xiàng)目是公司在歐洲市場(chǎng)獲得的重大超高壓海纜項(xiàng)目， 體現(xiàn)公司在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品質(zhì)量等方面獲得歐洲主流客戶的認(rèn)可，同時(shí)對(duì)公司布局歐洲高 端市場(chǎng)具有深遠(yuǎn)意義。

中天科技

光纜電纜領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務(wù)布局不斷拓展。公司成立于 1996 年，起家于光纖通信，目前已 形成光通信、電力傳輸、海洋、新能源、新材料五大業(yè)務(wù)板塊，其中 21 年前四個(gè)板塊收 入占比分別為 16%/24%/20%/5%，毛利潤(rùn)占比分別為 23%/21%/45%/4%。16-21 年公司 營(yíng)業(yè)收入 CAGR 為 17%，其中海洋業(yè)務(wù)受益于下游行業(yè)需求持續(xù)景氣，16-21 年收入 CAGR 近 67%。

海纜行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先，海洋業(yè)務(wù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。平價(jià)預(yù)期下，預(yù)計(jì) 23-25 年海風(fēng)新增裝 機(jī) CAGR 有望達(dá) 30%，受益于風(fēng)場(chǎng)大容量化、深遠(yuǎn)?；厔?shì)，海纜環(huán)節(jié)價(jià)值量有望不降 反升。公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家具備超高壓交、直流海纜生產(chǎn)能力的企業(yè)， 22 年底公司海纜 產(chǎn)能有望達(dá) 75 億元，疊加公司規(guī)劃海工業(yè)務(wù)改造及擴(kuò)建，隨著公司產(chǎn)能不斷釋放，海洋 業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

光伏+儲(chǔ)能+銅箔多點(diǎn)布局，新能源業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)可期。光伏 LCOE 下降疊加碳中和目標(biāo)推 動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈需求有望維持高景氣，公司有望充分利用如東當(dāng)?shù)刭Y源，通過(guò) EPC 帶動(dòng)支架、 氟膜等產(chǎn)品收入增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)電化學(xué)儲(chǔ)能需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，21-25 年累計(jì)規(guī)模 CAGR 有望 達(dá) 57%。公司具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局，后續(xù)有望在大儲(chǔ)能領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。

電線電纜需求穩(wěn)定，光纖光纜有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。電線電纜下游應(yīng)用廣泛，需求有望穩(wěn)健 增長(zhǎng)。公司特種導(dǎo)線、高壓直流電纜技術(shù)實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先，有望受益新型電力系統(tǒng)建設(shè)推進(jìn)。 光纖行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局集中，21 年中移動(dòng)光纖集采中公司份額及均價(jià)明顯回升，22 年業(yè)務(wù)有 望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。

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