今天說(shuō)的是一家中藥企業(yè)，華潤(rùn)三九，它家的三九品牌我認(rèn)為還是非常有名的，幾乎家喻戶(hù)曉，可見(jiàn)一年50多億元的銷(xiāo)售費(fèi)用不是白花的，企業(yè)在皮膚科、OTC市場(chǎng)形成了良好的聲譽(yù)和品牌形象。注意到，截至2022年一季度，華潤(rùn)三九營(yíng)業(yè)收入達(dá)到41.94億元

今天說(shuō)的是一家中藥企業(yè)，華潤(rùn)三九，它家的三九品牌我認(rèn)為還是非常有名的，幾乎家喻戶(hù)曉，可見(jiàn)一年50多億元的銷(xiāo)售費(fèi)用不是白花的，企業(yè)在皮膚科、OTC市場(chǎng)形成了良好的聲譽(yù)和品牌形象。

注意到，截至2022年一季度，華潤(rùn)三九營(yíng)業(yè)收入達(dá)到41.94億元，凈利潤(rùn)8.387億元，在整個(gè)中藥行業(yè)71家公司中均位居行業(yè)第三位，僅次于白云山和云南白藥，同時(shí)華潤(rùn)三九一季度凈利潤(rùn)規(guī)模和增速均超過(guò)了片仔癀，但總市值卻不到片仔癀的四分之一，大約400億元，主要在于估值較低，動(dòng)態(tài)市盈率11.7倍，遠(yuǎn)低于片仔癀，真的合理嗎？

一、華潤(rùn)三九業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況分析

2021年~2022年一季度，企業(yè)扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不錯(cuò)，但營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不太樂(lè)觀(guān)，2021年、2022年一季度，扣非凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)了38.81%、27.96%，營(yíng)業(yè)總收入則分別同比增長(zhǎng)了12.34%、2.81%。

截至2021年末，華潤(rùn)三九實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入153.2億元，歸母凈利潤(rùn)20.47億元，扣非歸母凈利潤(rùn)18.53億元，非經(jīng)常性損益規(guī)模不大。

顯然，華潤(rùn)三九盈利能力一般以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不太穩(wěn)定是維持低估值的兩個(gè)直接原因。

但要想看目前算不算低估，我們不得不探究華潤(rùn)三九未來(lái)的增長(zhǎng)潛力。

華潤(rùn)三九有兩塊業(yè)務(wù)，CHC和處方藥業(yè)務(wù)，其中CHC被翻譯為健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)，截至2021年，CHC和處方藥業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為92.76億元、53.50億元，毛利率分別為59.34%、65.45%。

自醫(yī)改以來(lái)，處方藥業(yè)務(wù)表現(xiàn)較差影響了企業(yè)整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。因?yàn)榧?、市?chǎng)格局重塑等原因，處方藥營(yíng)業(yè)收入規(guī)模自2018年以來(lái)縮水8.46億元，毛利率下降了17.35個(gè)百分點(diǎn)，截至2021年，處方藥業(yè)務(wù)收入僅同比增長(zhǎng)2.76%，毛利率同比減少9.05%。

對(duì)于處方藥業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間還會(huì)持續(xù)受集采影響。

華潤(rùn)三九的增長(zhǎng)主要依賴(lài)CHC健康業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較快，由2018年的66.65億元增長(zhǎng)至2021年92.76億元，2021年同比增長(zhǎng)17.72%，毛利率維持相對(duì)穩(wěn)定。

前段時(shí)間華潤(rùn)三九并購(gòu)昆藥集團(tuán)就是想做大自己的CHC業(yè)務(wù)。

同時(shí)，隨著CHC業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率等期間費(fèi)用率下降成為華潤(rùn)三九當(dāng)前盈利能力改善的直接原因，甚至覆蓋了毛利率的下降，2021年企業(yè)整體期間費(fèi)用率合計(jì)為42.35%，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為32.78%，較2020年下降了4個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)2022年一季度下降更是明顯。

在此背景下，根據(jù)市場(chǎng)各機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022年~2024華潤(rùn)三九營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率會(huì)在14%左右，凈利潤(rùn)增速也要高于營(yíng)業(yè)收入，能相信嗎？

二、華潤(rùn)三九業(yè)務(wù)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力分析

首先是比較被看好的CHC業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)主要為非處方藥，不受集采影響，華潤(rùn)三九有不少拳頭產(chǎn)品，公司年報(bào)中比較低調(diào)的提到公司擁有年銷(xiāo)售額過(guò)億元的品種23個(gè)，其中值得一提的是在中成藥感冒藥市場(chǎng)，華潤(rùn)三九的感冒靈顆粒在OTC端有和以嶺藥業(yè)的連花清瘟膠囊一決高下的能力，“999感冒靈”和“999 復(fù)方感冒靈”兩款產(chǎn)品預(yù)計(jì)年銷(xiāo)售額超過(guò)20億元，在2021年度中國(guó)非處方藥產(chǎn)品綜合統(tǒng)計(jì)排名中，這兩款產(chǎn)品分別位居中成藥感冒咳嗽類(lèi)的第一名和第二名。

我本來(lái)以為近兩年因?yàn)橄拗瀑?gòu)買(mǎi)等原因，中成藥感冒藥零售端市場(chǎng)規(guī)模下降會(huì)影響華潤(rùn)三九的感冒藥銷(xiāo)售，但從統(tǒng)計(jì)來(lái)看，由于銷(xiāo)售占比提升，感冒靈顆粒規(guī)模反而有增長(zhǎng)趨勢(shì)，同時(shí)院端市場(chǎng)銷(xiāo)售額也有所增長(zhǎng)，體現(xiàn)了企業(yè)強(qiáng)大的品牌競(jìng)爭(zhēng)力以及渠道推廣力。

作為一家OTC品牌企業(yè)，華潤(rùn)三九突出的渠道終端優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)，渠道優(yōu)勢(shì)為華潤(rùn)三九的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

華潤(rùn)三九建立了覆蓋全國(guó)的渠道商業(yè)體系，在CHC業(yè)務(wù)方面與經(jīng)銷(xiāo)商和連鎖終端廣泛合作，覆蓋了全國(guó)超過(guò)40萬(wàn)家藥店，并積極探索創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式，與京東大藥房、阿里健康大藥房等大型平臺(tái)公司開(kāi)展了業(yè)務(wù)合作。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，華潤(rùn)三九沒(méi)有明顯的地域性，有利于打開(kāi)中藥慣有的銷(xiāo)售天花板。

因此，我們認(rèn)為華潤(rùn)三九CHC業(yè)務(wù)維持穩(wěn)增長(zhǎng)的可能性還是有的，主要在于行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)同時(shí)企業(yè)產(chǎn)品占比有望提升，當(dāng)然還有新產(chǎn)品、成長(zhǎng)類(lèi)產(chǎn)品推動(dòng)公司整體收入增長(zhǎng)，同時(shí)處方藥市場(chǎng)也或受益于渠道覆蓋較廣，受政策影響會(huì)逐漸減少。

除此之外，華潤(rùn)三九當(dāng)前還有一個(gè)增長(zhǎng)邏輯是漲價(jià)，這是中藥企業(yè)當(dāng)前普遍面臨的一個(gè)現(xiàn)象，主要原因在于上游中藥材價(jià)格普遍上漲，而據(jù)相關(guān)研究測(cè)算，此輪中藥材價(jià)格上漲將持續(xù)到2023年下半年。

對(duì)此，華潤(rùn)三九在最近的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄中提到了OTC產(chǎn)品提價(jià)趨勢(shì)和策略，一是核心品種會(huì)陸續(xù)進(jìn)行小幅提價(jià)，主要是覆蓋成本上漲的影響；二是對(duì)培育中的成長(zhǎng)品種會(huì)有逐漸提價(jià)的過(guò)程。

成長(zhǎng)品種主要為一些有潛力同時(shí)公司會(huì)進(jìn)行著重推廣的品種，包括2020年收購(gòu)的澳諾牌產(chǎn)品、肝膽類(lèi)用藥易善復(fù)等。

最后值得一提的是華潤(rùn)三九的中藥配方顆粒業(yè)務(wù)，華潤(rùn)三九為目前中藥配方顆粒占比較高的企業(yè)之一。

目前來(lái)看，華潤(rùn)三九雖然對(duì)中藥配方顆粒業(yè)務(wù)規(guī)模、增長(zhǎng)等沒(méi)有明確披露，且今年受?chē)?guó)標(biāo)影響降低預(yù)期，但我們認(rèn)為中藥配方顆粒市場(chǎng)有兩大看點(diǎn)，一是受益于政策推動(dòng)，行業(yè)處于快速增長(zhǎng)期，二是中藥配方顆粒普遍毛利率水平要高于中藥飲片和大部分的中成藥，未來(lái)中藥配方顆粒仍有望成為企業(yè)的增量業(yè)務(wù)。

三、總結(jié)一下

總的來(lái)看，通過(guò)分析，我們認(rèn)為對(duì)于華潤(rùn)三九來(lái)說(shuō)，它雖然盈利水平一般，短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)因?yàn)樘幏剿帢I(yè)務(wù)呈現(xiàn)出一定的壓力，但通過(guò)對(duì)CHC業(yè)務(wù)發(fā)展、企業(yè)渠道優(yōu)勢(shì)、行業(yè)政策等基本面分析，企業(yè)維持增長(zhǎng)還是有預(yù)期的，2022年華潤(rùn)三九對(duì)自己營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的內(nèi)涵式增長(zhǎng)，同時(shí)表示凈利潤(rùn)將努力匹配營(yíng)收增長(zhǎng)水平，讓人不由得感覺(jué)華潤(rùn)三九還是相當(dāng)有潛力的！