（報(bào)告出品方：天風(fēng)證券）1.光伏玻璃價(jià)格是什么決定的?光伏玻璃主要為超白壓延玻璃。光伏玻璃主要分為超白壓延玻璃和超白浮法玻璃，兩種玻璃的工藝不同。與超白浮法玻璃相比，超白壓花玻璃的正面用特殊的絨面處理，減少光的反射，反面用特殊花型處理，極大

（報(bào)告出品方：天風(fēng)證券）

1. 光伏玻璃價(jià)格是什么決定的?

光伏玻璃主要為超白壓延玻璃。光伏玻璃主要分為超白壓延玻璃和超白浮法玻璃，兩種玻 璃的工藝不同。與超白浮法玻璃相比，超白壓花玻璃的正面用特殊的絨面處理，減少光的 反射，反面用特殊花型處理，極大地增強(qiáng)了太陽光不同入射角的透過率。在太陽光斜射及 電池組件呈角度安裝時(shí)，超白壓花玻璃比超白浮法玻璃的綜合光透射比高約 3%至 4%。根 據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，太陽光透過率每提高 1%，光伏電池組件發(fā)電功率可提升約 0.8%，因此超白 壓花玻璃是晶體硅電池面板的首選材料。晶硅電池是目前技術(shù)最成熟、應(yīng)用最廣泛的光伏 電池，其在全球光伏電池市場的份額始終保持在 80%以上，所以超白壓延玻璃在市場中占 據(jù)更大份額。超白浮法玻璃主要應(yīng)用于薄膜電池。

光伏玻璃要求較普通玻璃要求明顯提升，但產(chǎn)品本身標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，不同企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格幾無差異。為提高光電轉(zhuǎn)換效率，晶硅光伏電池要求封裝面板玻璃在保護(hù)晶硅電池的同時(shí)， 具有較高的透光率。目前，組件廠商對透光率的要求在 93.5%到 94%之間。2020 年，鋼化 鍍膜玻璃大部分為單層鍍膜，透光率平均約 93.9%，2021 年以后新投玻璃產(chǎn)能基本均采用 雙層鍍膜，透光率可做到 94.2%以上。這對玻璃的透光率、反射率、強(qiáng)度、外觀質(zhì)量以及 與光伏電池片的適應(yīng)性要求很高，因此超白玻璃在料方設(shè)計(jì)、工藝系統(tǒng)設(shè)計(jì)、熔窯窯池結(jié) 構(gòu)、操作制度、控制制度和產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面的要求都遠(yuǎn)高于普通玻璃。這拉開了普通 玻璃制造企業(yè)與超白玻璃制造企業(yè)的技術(shù)差距，形成了普通玻璃制造企業(yè)進(jìn)入光伏玻璃行 業(yè)的技術(shù)壁壘。但總體而言，針對光伏玻璃產(chǎn)品本身，市場對光伏玻璃的技術(shù)要求有較成 熟標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，不同企業(yè)同類產(chǎn)品價(jià)格幾乎沒有明顯差距。

光伏玻璃較為典型工業(yè)品(標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，不同企業(yè)同類產(chǎn)品價(jià)格幾乎沒有差異)，我 們認(rèn)為，階段性供需關(guān)系是影響光伏玻璃價(jià)格變化方向的核心因素;同時(shí)價(jià)格在長尾光伏 玻璃制造企業(yè)(或?yàn)槎蓐?duì)及更末端企業(yè))全成本甚至現(xiàn)金成本所決定。類似其他工業(yè)品 行業(yè)，庫存變化可為判斷價(jià)格變化的相對可靠的前瞻指標(biāo)之一，其受階段性供需關(guān)系影響， 價(jià)格水平反映行業(yè)現(xiàn)階段所處景氣位置。

2. 供需暫不支撐價(jià)格大幅上行，但供需關(guān)系后續(xù)或好于預(yù)期

2.1. 光伏玻璃需求有中長期成長性，預(yù)計(jì) 21Q4 或迎需求小高潮

“雙碳”成為國家戰(zhàn)略，“十四五”光伏發(fā)展節(jié)奏或提速。20 年 9 月 75 屆聯(lián)合國大會(huì)上，我 國提出“二氧化碳排放力爭2030年前達(dá)到峰值，2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和(”以下簡稱“雙碳”); 20 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，不僅重申這一目標(biāo)，并將其列為 21 年的重點(diǎn)工作任務(wù)，并 提出向調(diào)整能源結(jié)構(gòu)、加快碳市場建設(shè)、國土綠化等方面推進(jìn)。后續(xù)生態(tài)環(huán)境部、國家能 源局、央行、工信部等圍繞“碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)作出相應(yīng)部署。提升清潔能源使用占比為實(shí) 現(xiàn)“雙碳”的重要舉措。2020 年我國光伏新增和累計(jì)裝機(jī)容量繼續(xù)保持全球第一，國內(nèi)光伏 新增裝機(jī)規(guī)模達(dá) 48.2GW，同比增長 60%，其中集中式電站同比增長了近 83%。20 年全球 新增裝機(jī)量約 130GW，同比增長 13.0%，增幅較 2019 年上升了 4.5pct。

CPIA 預(yù)計(jì) 20-25 年中國/全球光伏新增裝機(jī) Cagr 中位數(shù)分別為 15.6%/18.7%。據(jù) CPIA 預(yù)測， 保守、樂觀情境下 2025 年我國光伏新增裝機(jī)分別為 90、110GW，對應(yīng) 20-25 年 Cagr 分別 為 13.3%、17.9%。海外各國亦相繼制定碳中和目標(biāo)。據(jù) CPIA 預(yù)測，保守、樂觀情境下 2025 年全球光伏新增裝機(jī)分別為 270、330GW，對應(yīng) 20-25 年 Cagr 分別為 16.3%、21.1%。

雙玻滲透率提升為光伏玻璃需求成長另一引擎。雙玻組件是指由兩片玻璃和太陽能電池片 組成復(fù)合層，電池片之間由導(dǎo)線串、并聯(lián)匯集到引線端所形成的光伏電池組件。雙玻組件 具有相比單玻組件發(fā)電量更高、生命周期更長、耐候性、耐磨性、耐腐蝕性更強(qiáng)等優(yōu)勢， 目前市場占比正在快速提升。20 年行業(yè)雙玻組件市場占比較 19 年大幅提升 15.7pct 至 29.7% (除下游認(rèn)可外，亦有雙面組件 201 關(guān)稅受到美國關(guān)稅豁免影響)，在光伏玻璃供給緊張 局面逐步緩解的背景下，雙玻組件滲透率仍有望延續(xù)快速提升趨勢。CPIA 預(yù)計(jì)到 23 年雙 面組件滲透率或進(jìn)一步提升至 50%。

我們測算 25 年光伏玻璃需求 30.4 億平或 1,871 萬噸，20-25CAGR 分別 23%、20%，薄玻璃 及寬版玻璃需求成長性更優(yōu)。在全球新增裝機(jī)保持較高景氣度、雙玻滲透率穩(wěn)步提升，我 們測算 25 年光伏玻璃需求或達(dá)到 30.4 億平/1,871 萬噸，20-25 年 CAGR 分別為 22.9%、20.1%， 二者增速不同因我們預(yù)期雙玻滲透率提升背景下 2.0/2.5mm 光伏玻璃占比會(huì)有提升。我們 測算 2.0/2.5mm 及 3.2mm 光伏玻璃 25 年需求分別為 23.1、7.4 億平，20-25 年 CAGR 分別 為 35.9%、4.6%。此外，組件大型化背景下，預(yù)計(jì)寬版光伏玻璃需求增速優(yōu)于行業(yè)整體需 求增速，我們測算 25 年寬版玻璃需求 1,777 萬噸，20-25 年 CAGR 為 121.1%。

政策階段性影響致組件裝機(jī)呈季節(jié)性波動(dòng)特征，21Q4 或迎來裝機(jī)小高潮。17、18 年國內(nèi)新增裝機(jī)存在"630"搶裝潮現(xiàn)象，首先這與發(fā)改委對全國光伏發(fā)電上網(wǎng)電價(jià) 的規(guī)定有關(guān)。以 2017 年發(fā)改委《關(guān)于調(diào)整光伏發(fā)電陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的通知》為例， 《通過》規(guī)定 2017 年 1 月 1 日以后納入財(cái)政補(bǔ)貼年度規(guī)模管理的光伏發(fā)電項(xiàng)目，執(zhí)行 2017 年光伏發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。2017 年以前備案并納入以前年份財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模管理的光伏發(fā)電 項(xiàng)目，但于 2017 年 6 月 30 日以前仍未投運(yùn)的，執(zhí)行 2017 年標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。也就是說， 2017 年前備案的光伏電站要想享受 2016 年的上網(wǎng)電價(jià)，就需要在 2017 年 6 月 30 日前建 成并網(wǎng)。其次，國家能源局下發(fā)年度光伏新增建設(shè)方案的時(shí)間一般比較晚，比如 2017 年 直到 7 月 19 日才下發(fā)。從國家能源局下發(fā)新增建設(shè)方案到各省市敲定具體項(xiàng)目往往需要 較長的時(shí)間，導(dǎo)致項(xiàng)目尚未開始建設(shè)就已經(jīng)進(jìn)入 10 月，而 11 月份開始全國又陸續(xù)進(jìn)入冬 季，會(huì)給新增項(xiàng)目的安裝施工造成較大影響，加上之后春節(jié)放假，這一影響將持續(xù)到次年 的 3、4 月。因此，為了趕在"630"前并網(wǎng)以獲得調(diào)整前的標(biāo)桿電價(jià)補(bǔ)貼，才有了企業(yè)在節(jié) 點(diǎn)前突擊性搶裝現(xiàn)象，新增裝機(jī)主要集中于二季度。

而 2017 年 12 月，發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于 2018 年光伏發(fā)電項(xiàng)目價(jià)格政策的通知》，規(guī)定自 2019 年起，納入財(cái)政補(bǔ)貼年度規(guī)模管理的光伏發(fā)電項(xiàng)目全部按投運(yùn)時(shí)間執(zhí)行對應(yīng)的標(biāo)桿電價(jià)。19 年及以后的裝機(jī)節(jié)奏較多依賴于地方政府的補(bǔ)貼政策，很多地方補(bǔ)貼都會(huì)在年底截止， 所以 19、20 年國內(nèi)新增裝機(jī)主要集中在 Q4。

21 年 1-7 月國內(nèi)新增裝機(jī)為 17.94GW(另，同期新增風(fēng)電裝機(jī)為 8.56GW)，與國家能源局 制定 21 年的風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到 12 億千瓦(或 120GW)以上目標(biāo)以及 CPIA 預(yù)測的全年 55-65GW 光伏新增裝機(jī)差距較多，我們預(yù)計(jì) 21Q4 或迎來裝機(jī)小高潮。

2.2. 龍頭供給釋放節(jié)奏快于行業(yè)，供給后續(xù)增加節(jié)奏存在變數(shù)

現(xiàn)階段光伏玻璃兩龍頭在產(chǎn)能規(guī)模、單線規(guī)模及窯齡方面較同行優(yōu)勢明顯。截至 2021 年 8 月末，信義光能與福萊特在產(chǎn)產(chǎn)能分別增加至 12,800t/d、10,600t/d(占中國/全球同期在 產(chǎn)產(chǎn)能份額分別為 27%/21%、28%/23%)，領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，產(chǎn)能行業(yè)排名第三的彩虹 產(chǎn)能為 3,200t/d。從單線規(guī)模來看，截至 2021 年 8 月末，福萊特以 964t/d 的單線規(guī)模位 列行業(yè)首位，隨后是安彩 900t/d，信義光能 853t/d(vs 行業(yè)平均 475t/d)。從平均窯齡來 看，截至 2021 年 8 月末，信義光能窯齡為 2.84 年，福萊特由于新投產(chǎn)四條共計(jì) 4,600t/d 產(chǎn)能，加權(quán)平均窯齡為 1.2 年(vs 行業(yè)平均 3.0 年)，而南玻與日盛達(dá)或面臨冷修壓力。

2.2.1. 光伏玻璃新產(chǎn)能點(diǎn)火延續(xù)較快節(jié)奏，龍頭增產(chǎn)節(jié)奏更快

20H2 以來受益需求改善及新投產(chǎn)能政策約束邊際放松，新產(chǎn)能投放節(jié)奏加快，在產(chǎn)產(chǎn)能 及產(chǎn)量延續(xù)較快增長。2018 年受“531”新政影響，光伏玻璃行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能同比增速持續(xù)下 降，于 2019 年 2 月觸底，此后反彈幅度總體有限。2018-2019 年連續(xù)兩年光伏玻璃月度產(chǎn) 量保持 10%以下同比增速。20H2 受益需求快速復(fù)蘇致階段性供需錯(cuò)配，光伏玻璃價(jià)格快 速回升，帶動(dòng)企業(yè)盈利明顯好轉(zhuǎn)(20FY 信義光能、福萊特光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率均在 50%左 右，21H1 二者分別為 51.2%、50.3%)。此外，2020 年底工信部發(fā)布《公開征求對<水泥玻 璃行業(yè)產(chǎn)能置換辦法(修訂稿)>的意見》，提出后續(xù)將允許光伏壓延玻璃新增產(chǎn)能不制定 產(chǎn)能置換方案，行業(yè)內(nèi)各企業(yè)紛紛加快新產(chǎn)能投放計(jì)劃。因此，20H2 以來光伏壓延玻璃在 產(chǎn)產(chǎn)能與產(chǎn)量以較快速度穩(wěn)步提升。據(jù) CPIA 統(tǒng)計(jì)，2020 年全球超白壓花光伏玻璃產(chǎn)量約 1,009 萬噸，其中國內(nèi) 913.5 萬噸(占比約 90.5%)。據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 21 年 8 月末，國內(nèi) 光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能為 40,210t/d，同比增加 47%。

預(yù)計(jì) 21-22 年有約 5,000t/d 光伏壓延產(chǎn)能有冷修壓力。據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 2021 年 8 月末，我國超白壓延玻璃停產(chǎn)冷修 14 窯 30 線，合計(jì)產(chǎn)能 3,960t/d。通常超白壓延玻璃窯爐自投產(chǎn)后連續(xù)生產(chǎn) 8 年左右就需要進(jìn)行冷修技改，13 年點(diǎn)火的玻璃窯在 21 年及進(jìn)入第 8 年生 產(chǎn)周期，預(yù)計(jì) 21-22 年存在 14 年及之前點(diǎn)火的窯爐有冷修壓力。結(jié)合我們對國內(nèi)在產(chǎn)光伏 壓延玻璃窯最新點(diǎn)火時(shí)間統(tǒng)計(jì)，13 年及之前點(diǎn)火合計(jì) 5 窯 1,850t/d，14 年點(diǎn)火合計(jì) 4 窯 3,100t/d，即我們推測 21-22 年合計(jì)近 5,000t/d 玻璃窯或陸續(xù)有停產(chǎn)冷修需求。

21 年 1-8 月信義光能/福萊特點(diǎn)火投產(chǎn)節(jié)奏明顯快于行業(yè)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃顯示后續(xù) 新增產(chǎn)能投放節(jié)奏或繼續(xù)提速。據(jù)卓創(chuàng)資訊，21 年 1-8 月全球新點(diǎn)火超白壓延玻璃產(chǎn)能 12,600t/d(國內(nèi)為 11,600t/d)，其中行業(yè)龍頭信義光能、福萊特分別點(diǎn)火 3,000、4,600t/d， 二者新點(diǎn)火產(chǎn)能占同期全球新點(diǎn)火產(chǎn)能比例分別為 60.3%;21 年 8 月末國內(nèi)在產(chǎn)超白壓延 產(chǎn)能提升至 4.02 萬 t/d。結(jié)合行業(yè)內(nèi)各企業(yè)新投產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì) 21 年 9-12 月及 22 年新點(diǎn) 火產(chǎn)能分別為 1.85 萬、3.94 萬 t/d，增量分別為 21 年 8 月末在產(chǎn)產(chǎn)能的 46.1%、98.1%。 不考慮冷修，21 年末、22 年末在產(chǎn)產(chǎn)能將分別到達(dá) 5.87、7.97 萬 t/d。21 年 9-12 月信義 光能、福萊特?cái)M點(diǎn)火產(chǎn)能分別為 1,000、3,600t/d，合計(jì)占全部新增規(guī)劃產(chǎn)能比例為 25%; 22FY 信義光能、福萊特?cái)M點(diǎn)火產(chǎn)能分別為 6,000、6,000t/d，合計(jì)占同期全部新增規(guī)劃產(chǎn)能 比例為 30.4%。兩大龍頭 21H2 及 22FY 新增產(chǎn)能規(guī)劃占行業(yè)規(guī)劃比例均低于其市場份額(21 年 8 月末，信義光能/福萊特合計(jì)光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能占全球及中國份額分別為 48%、51%)， 但我們認(rèn)為龍頭新增產(chǎn)能規(guī)劃落地確定性或更優(yōu)。

2.2.2. 新增產(chǎn)能落地不確定性在提升

新能產(chǎn)能落地不確定性在加大，關(guān)注部分規(guī)劃噪音及政策方面擾動(dòng)。部分新增新增產(chǎn)能規(guī)劃或?yàn)樵胍簟Ｐ袠I(yè)高景氣下，疊加新增產(chǎn)能政策限制邊際放松，企業(yè) 投資沖動(dòng)提升，20H2 以來的光伏壓延玻璃價(jià)格快速提升致光伏玻璃制造企業(yè)盈利顯著，相 當(dāng)比例新增產(chǎn)能規(guī)劃為該背景下產(chǎn)物。考慮到新增產(chǎn)能投放仍需企業(yè)落實(shí)資金、土地等關(guān) 鍵要素，實(shí)際新點(diǎn)火與規(guī)劃或有一定出入(尤其是體量較小企業(yè))。此外，21Q2 起光伏玻 璃價(jià)格快速下行影響降低對光伏玻璃產(chǎn)能投資回報(bào)率預(yù)期，一定程度會(huì)降低部分企業(yè)對新 增光伏玻璃產(chǎn)能的投資沖動(dòng)。

工信部放開對光伏玻璃新增產(chǎn)能約束，但仍需召開聽證會(huì)論證。21 年 7 月 20 日，工信部 發(fā)布修訂后的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》對光伏玻璃產(chǎn)能置換實(shí)行差別化政策， 新上光伏玻璃項(xiàng)目不再要求產(chǎn)能置換，但要建立產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，新建項(xiàng)目由省級工業(yè)和信息化主管部門委托全國性的行業(yè)組織或中介機(jī)構(gòu)召開聽證會(huì)，論證項(xiàng)目建設(shè)的必要性、 技術(shù)先進(jìn)性、能耗水平、環(huán)保水平等，并公告項(xiàng)目信息，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后企業(yè)履行承諾不 生產(chǎn)建筑玻璃。還明確熔窯能力不超過 150 噸/天的新建光伏壓延玻璃項(xiàng)目可不制定產(chǎn)能置 換方案。

能耗雙控約束或進(jìn)一步提升新增產(chǎn)能落地不確定性。21 年 4 月 15 日，生態(tài)環(huán)境部辦公廳 發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)高耗能、高排放項(xiàng)目生態(tài)環(huán)境源頭防控的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，提出 要嚴(yán)把新建、改建、擴(kuò)建高耗能、高排放項(xiàng)目的環(huán)境準(zhǔn)入關(guān)，在“兩高”項(xiàng)目環(huán)評中率先開 展碳排放影響評價(jià)試點(diǎn)。8 月 12 日，國家發(fā)改委印發(fā)《2021 年上半年各地區(qū)能耗雙控目 標(biāo)完成情況晴雨表》，因上半年能耗強(qiáng)度和總量控制不降反升，廣西、廣東、福建、云南、 江蘇等 9 個(gè)省(區(qū))收到一級預(yù)警。能耗雙控背景硬約束下，近期部分區(qū)域?qū)λ?、鋼鐵 產(chǎn)量進(jìn)行產(chǎn)量限制。考慮到光伏玻璃產(chǎn)能具備玻璃行業(yè)高耗能的特征，我們認(rèn)為新能產(chǎn)能 落地節(jié)奏或因能耗雙控約束提升而增加不確定性。

事實(shí)上，21 年前 8 月實(shí)際落地產(chǎn)能規(guī)模明顯低于前期規(guī)劃。據(jù)卓創(chuàng)資訊，參考 20FY 末行 業(yè)內(nèi)企業(yè)新投放產(chǎn)能規(guī)劃，21 年 1-8 月新點(diǎn)火產(chǎn)能規(guī)劃合計(jì) 20,820t/d;實(shí)際完成點(diǎn)火的新 增產(chǎn)能規(guī)模為 12,600t/d，占原規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模比例為 60.5%。

2.3. 供需關(guān)系短期不支撐光伏玻璃價(jià)格大幅上行，但或好于現(xiàn)階段預(yù)期

21H1 供需偏緊局面較快弱化，現(xiàn)階段光伏玻璃庫存處于歷史較高位置，價(jià)格處于歷史較 低位置。21H1 在光伏組件多種原材料價(jià)格出現(xiàn)明顯漲幅(如硅料、膠膜、銅鋁等)，階段 性擠壓組件廠商利潤空間，進(jìn)而影響其出貨意愿，進(jìn)而致光伏玻璃需求相對疲弱。另一方 面，光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能 21 年保持較快提升節(jié)奏，對光伏玻璃價(jià)格產(chǎn)生較大壓力。2021 年 9 月末，光伏玻璃庫存為 21.6 萬噸，庫存天數(shù) 11.7 天，處于歷史較高位置;價(jià)格近期處于 歷史偏底部水平(21 年 9 月 27 日-10 月 1 日，3.2mm 鍍膜光伏玻璃均價(jià) 26.1 元/m2，周環(huán) 比持平;2.0,mm 鍍膜光伏玻璃均價(jià) 20-21 元/m2，周環(huán)比持平)。

光伏玻璃價(jià)格大幅上行概率或較小，但階段性或有上調(diào)機(jī)會(huì)。21Q4 及 22FY 新增產(chǎn)能規(guī)模 或仍較大，階段性或?qū)夥Ａr(jià)格形成壓制。需求長期有增長，光伏組件主要原材料現(xiàn) 階段價(jià)格處于歷史偏高位置，原材料后續(xù)產(chǎn)能逐步釋放或帶動(dòng)其價(jià)格逐步回歸合理水平， 組件企業(yè)成本壓力后續(xù)或逐步緩解;地方政府完成考核目標(biāo)壓力等因素或致 21Q4 迎來光 伏新增裝機(jī)小高潮，階段性光伏玻璃價(jià)格存在一定向上彈性，但不宜期待有太大幅度。

同時(shí)供需關(guān)系或好于現(xiàn)階段市場預(yù)期。應(yīng)注意，新增產(chǎn)能投放不確定性在提升，21Q4 及 22FY 實(shí)際落地產(chǎn)能規(guī)?；蛎黠@小于規(guī)劃規(guī)模;同時(shí)需求結(jié)構(gòu)角度，寬版玻璃及薄玻璃占比提升或加速老舊中小窯爐淘汰節(jié)奏。光伏玻璃供給凈增量或較現(xiàn)階段市場預(yù)期小，供需關(guān) 系或好于現(xiàn)階段市場預(yù)期。

3. 龍頭成本優(yōu)勢未來或仍穩(wěn)固，21Q2/Q3 或?yàn)闅v史偏底部價(jià)格

3.1. 光伏玻璃龍頭成本優(yōu)勢明顯，非現(xiàn)金成本占比約 14%

光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)成本差距核心來源可歸納為兩方面:原燃料成本、費(fèi)用管控能力。

a) 原燃料成本影響因素主要包括:1)采購價(jià)格，這與企業(yè)總體產(chǎn)能規(guī)模以及原材料自供 率有關(guān)。產(chǎn)能規(guī)模較大的企業(yè)可以在原材料采購價(jià)格在價(jià)格及付款條件等方面通常會(huì)有優(yōu) 惠，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)采購成本降低。此外，若企業(yè)掌握原材料資源(如硅砂礦等)可實(shí)現(xiàn)部分原 材料內(nèi)部供應(yīng)，則原材料采購成本通常更優(yōu)。2)單位能耗，其與窯爐年齡以及窯爐單線 規(guī)模有關(guān)。隨著生產(chǎn)年限拉長，玻璃窯內(nèi)部耐火材料逐步損耗，熱量損耗會(huì)增加，進(jìn)而降 低玻璃窯能源利用效率。據(jù)《關(guān)于浮法玻璃生產(chǎn)節(jié)能工作的思考與體會(huì)》(紀(jì)福順，《玻璃》 雜志，2008 年)，900t/d 的浮法產(chǎn)線熔化率為 2.42t/m2·d，相對 500t/d 產(chǎn)線熔化率提升 21.0%。此外，更大的玻璃窯具有更低的單位窯體散熱量，用于加熱回流玻璃液所需的熱 量也更低，從而達(dá)到節(jié)能降耗的效果，900t/d 浮法產(chǎn)線玻璃液每 kg 熱耗僅為 1,380kca，相 比 550t/d 的產(chǎn)線單位熱耗降低 21.1%。3)良品率，取決于企業(yè)技術(shù)工藝水平，較高的良 品率會(huì)使單位面積可銷售玻璃需要更少的原燃料。

b) 費(fèi)用管控影響因素包括:1)企業(yè)管理水平及效率。2)生產(chǎn)基地地理布局。由于玻璃單 價(jià)相對較低及易碎等特征，玻璃生產(chǎn)及銷售有較強(qiáng)區(qū)域性(玻璃運(yùn)輸半徑約 500 公里)， 優(yōu)異的生產(chǎn)基地地理布局可以降低企業(yè)運(yùn)輸成本。

行業(yè)龍頭信義光能及福萊特光伏玻璃利潤率較其他企業(yè)有明顯優(yōu)勢，核心源于成本差異。 20H2 由于光伏玻璃供需延續(xù)偏緊局面，價(jià)格快速上漲，主要光伏玻璃企業(yè)效益明顯改善， 行業(yè)龍頭信義光能、福萊特毛利率分別為 54.5%、55.8%，vs 安彩高科為 27.7%(20FY)、 亞瑪頓為 14.25%(需要說明，信義光能、福萊特光伏玻璃原片均為自供、20FY 安彩高科 首次實(shí)現(xiàn)光伏玻璃原片全部自供、亞瑪頓光伏玻璃原片均為外部采購)。光伏玻璃企業(yè)間 平均售價(jià)我們未觀察到明顯差距，企業(yè)間盈利能力分化主要源于各企業(yè)成本管控能力的不 同，如 20FY 福萊特、安彩高科、亞瑪頓單位生產(chǎn)成本分別為 14.3、19.4、24.2 元/平米(需 要說明兩點(diǎn)，1>部分單位成本差距源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如 2mm 產(chǎn)品占比;2>部分成本差距亦源 于原片內(nèi)供比例，具體差異參考前文)，20FY 三企業(yè)單位成本費(fèi)用(生產(chǎn)成本及各類費(fèi)用) 分別為 20.9、24.6、26.8 元/平米。

非現(xiàn)金成本占光伏玻璃企業(yè)全口徑成本比例約 12%-16%，差距或主要源于光伏玻璃原片是 否自產(chǎn)。為更清晰理解企業(yè)間成本差異及極端情形下光伏玻璃價(jià)格下行空間，我們引入對 成本科目中非現(xiàn)金科目進(jìn)行拆分(我們定義主要包括折舊、攤銷及遞延費(fèi)用，剔除匯兌損 失影響)。單位非現(xiàn)金成本角度，歷史上福萊特總體明顯高于安彩高科及亞瑪頓，主要源 于福萊特原片均為自產(chǎn)，非現(xiàn)金費(fèi)用中包括較多折舊及攤銷(光伏玻璃原片產(chǎn)線投資強(qiáng)度 較高，同時(shí)注意到 20FY 安彩高科實(shí)現(xiàn)原片自供后單位非現(xiàn)金費(fèi)用亦有較多增加)。同時(shí)我 們注意到非現(xiàn)金費(fèi)用占全口徑成本比例大致在 12%-16%。

成本或利潤率角度觀測，18FY 行業(yè)低谷表現(xiàn)推測 21Q2-Q3 價(jià)格位置或?yàn)闅v史偏底部價(jià)格 水平。20FY 安彩高科實(shí)現(xiàn)光伏玻璃原片全部自供，但在此背景下 20FY 公司與信義光能、 福萊特光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率及凈利率均有明顯差距(20FY 信義光能/福萊特光伏玻璃業(yè)務(wù) 毛利率、凈利率均值較安彩高科分別高 21.5pct、22.2pct)，我們認(rèn)為該差距大體反映信義 光能、福萊特較行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的盈利能力優(yōu)勢。回溯近年歷史數(shù)據(jù)，18 年因“531”新 政影響光伏玻璃價(jià)格先抑后揚(yáng)，信義光能、福萊特 18FY 利潤率亦為近年最低水平(18FY 信義光能、福萊特光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率分別為 26.17%、27.68%，凈利率分別為 16.47%、 13.57%)，在行業(yè)龍頭該盈利水平下，其他企業(yè)光伏玻璃企業(yè)(原片+深加工)或幾乎沒有 盈利。同時(shí)我們推測 18 年光伏玻璃價(jià)格底部位置或接近光伏玻璃原片企業(yè)現(xiàn)金成本位置 (18 年 3.2mm 鍍膜光伏玻璃全年算術(shù)均價(jià)為 25.7 元/平米，該產(chǎn)品 18 年價(jià)格最低點(diǎn)為 21.75 元/平米，最低點(diǎn)價(jià)格較全年均價(jià)低約 15%，與我們前面的非現(xiàn)金成本占全成本比例較為接 近)。據(jù)此我們推測，21Q2-Q3 光伏玻璃價(jià)格位置(21 年 Q2-Q3，3.2mm 鍍膜光伏玻璃均 價(jià)為 24.6 元/m2，價(jià)格低點(diǎn)為 8 月初 22.2 元/m2)接近或低于二梯隊(duì)企業(yè)全成本，進(jìn)一步下 行空間或有限。

3.2. 行業(yè)產(chǎn)能快速提升背景下，信義光能及福萊特成本優(yōu)勢或仍穩(wěn)固

21 年起光伏玻璃產(chǎn)能迎來快速增加，企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模及相應(yīng)的平均單線規(guī)模、窯齡均會(huì)產(chǎn)生 較大影響，成本作為企業(yè)核心競爭優(yōu)勢，前期行業(yè)龍頭優(yōu)勢是否穩(wěn)固?后來者成本差距是 否會(huì)有明顯縮短?我們針對三個(gè)關(guān)鍵變量(總產(chǎn)能規(guī)模、平均單線規(guī)模、平均窯齡)來探 討企業(yè)成本變化方向。

預(yù)計(jì)福萊特及信義光能 22FY 末產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢仍顯著，行業(yè)整體單線規(guī)模均有明顯提升及 窯齡明顯縮短。如果行業(yè)內(nèi)公司按照規(guī)劃進(jìn)度實(shí)施擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，則到 21FY 末福萊特日熔量 將達(dá)到 14200t/d，產(chǎn)能規(guī)模將超過信義光能成為行業(yè)第一(信義光能 21FY 末日熔量將達(dá) 13,800t/d)，南玻在 21Q4 產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到 3,700t/d，從行業(yè)第六迅速上升至第三，湖北省 著名的玻璃生產(chǎn)企業(yè)億鈞耀能計(jì)劃 21 年底建成兩條 1,200t/d 產(chǎn)線，如按計(jì)劃點(diǎn)火，其產(chǎn) 能規(guī)模將躋身行業(yè)第七。21FY 末行業(yè)平均單線規(guī)模將達(dá) 554t/d，單線規(guī)模超過 800t/d 的 公司將從 21 年 8 月末的 4 家提升至 21 年年末的 8 家，并在 2022 年末達(dá)到 10 家。21FY 末 福萊特單線規(guī)模將達(dá) 1,183t/d，逼近當(dāng)前技術(shù)水平下最大設(shè)計(jì)產(chǎn)能。21 年，光伏玻璃企業(yè) 窯齡大幅縮短，到 21FY 末，行業(yè)平均窯齡為 1.7 年，加權(quán)平均窯齡大于 4 年的企業(yè)將只有 2 家。

定量角度來理解企業(yè)間相對成本差距的變化，我們依據(jù)企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模、單線規(guī)模以及窯齡 情況對光伏玻璃企業(yè)進(jìn)行綜合打分。結(jié)合我們對行業(yè)理解，打分參考 3 個(gè)變量:產(chǎn)能規(guī)模 (最大、0 為邊界平均劃分 3 個(gè)區(qū)間，權(quán)重 2，對應(yīng)三個(gè)區(qū)間得分分別為 6?、4?、2?)、 單線規(guī)模(最大、0 為邊界平均劃分 3 個(gè)區(qū)間，權(quán)重 1，對應(yīng)三個(gè)區(qū)間得分分別為 3?、2?、 1?)、窯齡(0、最長為邊界平均劃分 3 個(gè)區(qū)間，權(quán)重 1，對應(yīng)三個(gè)區(qū)間得分分別為 3?、 2?、1?)。表 7 為 2020FY 末、2021 年 8 月末、2021FY 末、2022FY 末四時(shí)點(diǎn)的得分情況， 并按照 2021 年 8 月末時(shí)點(diǎn)得分情況進(jìn)行排名。

我們預(yù)計(jì) 22FY 末福萊特與信義光能成本優(yōu)勢仍穩(wěn)固，因新建產(chǎn)能較多且單線規(guī)模普遍偏 大，料行業(yè)整體光伏玻璃生產(chǎn)成本會(huì)有一定下降。由于信義光能與福萊特在權(quán)重較大的總 產(chǎn)能規(guī)模因素方面指標(biāo)高于同行業(yè)其他企業(yè)，所以總體得分較為領(lǐng)先，兩企業(yè)間得分差距 較小，信義光能由于加權(quán)平均窯齡略長，在 20FY 末、21 年 8 月末、22FY 末三個(gè)時(shí)點(diǎn)落后 于福萊特 1 星(信義光能均為 11?、福萊特均為 12?)。21FY 末億鈞耀能(2 條 1,200t/d)、 德力(1 條 1,000t/d)、康佳(2 條 600t/d)等新進(jìn)入企業(yè)若如期點(diǎn)火投產(chǎn)，由于其單線規(guī) 模較大、窯齡為 0，則可進(jìn)入 21FY 末得分排名的前 6 位(落后信義光能、福萊特 4-5?)。 同理，旗濱、明弘、長利若按計(jì)劃點(diǎn)火投產(chǎn)，則可在 22FY 末得分排名中并列第 3，較信義 光能/福萊特有 3-4?差距。

4. 投資分析

光伏玻璃作為相對標(biāo)準(zhǔn)的工業(yè)品，不同企業(yè)光伏玻璃產(chǎn)品定價(jià)差異較小，我們認(rèn)為企業(yè)核 心競爭力源于其對成本管控能力。企業(yè)盈利能力取決于兩方面:1)光伏玻璃產(chǎn)品銷售價(jià) 格、2)成本，包括原燃料成本及各類費(fèi)用等。

21Q2-Q3 或?yàn)楣夥Ａr(jià)格偏底部位置，我們預(yù)計(jì)光伏玻璃價(jià)格大幅上行概率或較小，但 階段性或有上調(diào)機(jī)會(huì)，同時(shí)供需關(guān)系或好于現(xiàn)階段市場預(yù)期?？紤]到價(jià)格水平與企業(yè)成本 位置，我們推測 21Q2-Q3 為光伏玻璃價(jià)格歷史偏底部位置。新增產(chǎn)能仍處于較快增長的軌 道，階段性或?qū)夥Ａr(jià)格形成壓制。需求長期有較好成長心性，原材料價(jià)格上漲對組 件企業(yè)利潤擠壓后續(xù)或邊際減弱，地方政府完成考核目標(biāo)壓力等因素或致 21Q4 迎來光伏 新增裝機(jī)小高潮，階段性光伏玻璃價(jià)格存在一定向上彈性;但結(jié)合更長維度供需關(guān)系演變， 對光伏玻璃價(jià)格上行幅度，不宜期待有太大幅度。同時(shí)應(yīng)重視，新增產(chǎn)能投放不確定性在 提升，21Q4 及 22FY 實(shí)際落地產(chǎn)能規(guī)?；蛎黠@小于規(guī)劃規(guī)模;同時(shí)需求結(jié)構(gòu)角度，寬版玻 璃及薄玻璃占比提升或加速老舊中小窯爐淘汰節(jié)奏。光伏玻璃供給凈增量或較現(xiàn)階段市場 預(yù)期小，供需關(guān)系或好于現(xiàn)階段市場預(yù)期。

我們預(yù)計(jì)信義光能及福萊特 22FY 末成本優(yōu)勢仍穩(wěn)固。歷史上看，行業(yè)龍頭信義光能及福 萊特盈利明顯優(yōu)于其他企業(yè)(如，2016-2020FY 信義光能及福萊特光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率較 其他企業(yè)高約 15pct-25pct，凈利率較其他企業(yè)高約 15pct-30pct)，盈利能力優(yōu)勢核心源于 其更優(yōu)的成本控制能力，我們認(rèn)為核心取決于三個(gè)變量(產(chǎn)能規(guī)模、平均單線規(guī)模及平均 窯齡)方面優(yōu)勢。結(jié)合該三變量，我們對光伏玻璃企業(yè)成本差異進(jìn)行了相對定量的探討， 展望至 22FY 末，我們預(yù)計(jì)信義光能及福萊特成本優(yōu)勢仍穩(wěn)固(在我們評價(jià)體系中，二者 得分分別為 11?、12?)，但部分二線企業(yè)及新進(jìn)入者亦加快擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度致其成本較光伏玻 璃兩龍頭差距有一定縮窄。

在光伏組件原材料價(jià)格未有明顯回落的背景下，近期光伏玻璃價(jià)格有一定回升(據(jù)卓創(chuàng)資 訊，主流 3.2mm 鍍膜光伏玻璃出廠均價(jià)在 8 月末達(dá)到低點(diǎn) 22.3 元/平，觸底后近期有所回 升，9 月 30 日 3.2mm 鍍膜玻璃出廠均價(jià)提升至 26.3 元/平。2.0mm 鍍膜光伏玻璃出廠均價(jià) 在 8 月初達(dá)到低點(diǎn) 17.8 元/平，9 月 30 日 2.0mm 鍍膜光伏玻璃出廠均價(jià)已回升至 20.8 元/ 平)，顯示組件出貨需求支撐較強(qiáng)，同時(shí)光伏玻璃前期價(jià)格有較強(qiáng)底部支撐。我們對后續(xù) 光伏玻璃價(jià)格謹(jǐn)慎樂觀，同時(shí)認(rèn)為后續(xù)光伏玻璃供需關(guān)系或優(yōu)于現(xiàn)階段預(yù)期。行業(yè)龍頭產(chǎn) 能落地確定性更強(qiáng)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

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