（報(bào)告出品方/作者：國(guó)泰君安證券，訾猛、姚世佳）1.投資分析在本篇報(bào)告中，我們首先對(duì)海內(nèi)外主要標(biāo)的簡(jiǎn)要復(fù)盤(pán)，總結(jié)三類(lèi)投資機(jī)會(huì)。其次，從單店模型出發(fā)，對(duì)比了連鎖行業(yè)多個(gè)賽道，首創(chuàng)“國(guó)君食品三邊界”理論，優(yōu)化空間測(cè)算思路、更新研究視角。最后，我

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)泰君安證券，訾猛、姚世佳）

1. 投資分析

在本篇報(bào)告中，我們首先對(duì)海內(nèi)外主要標(biāo)的簡(jiǎn)要復(fù)盤(pán)，總結(jié)三類(lèi)投資機(jī) 會(huì)。其次，從單店模型出發(fā)，對(duì)比了連鎖行業(yè)多個(gè)賽道，首創(chuàng) “國(guó)君食 品三邊界”理論，優(yōu)化空間測(cè)算思路、更新研究視角。最后，我們回歸 第一性原理，從品類(lèi)、模式、核心競(jìng)爭(zhēng)力幾個(gè)維度，初步探討：1）行業(yè) 趨勢(shì)，2）賽道選擇，3）模式差異，4）競(jìng)爭(zhēng)壁壘。未 來(lái)，我們將通過(guò)系列報(bào)告深入展開(kāi)。

復(fù)盤(pán)顯示，連鎖業(yè)態(tài)的投資機(jī)會(huì)主要有三類(lèi)：1）擴(kuò)張，2）復(fù)蘇，3）轉(zhuǎn) 型；即單一品牌從 1 向 10 的擴(kuò)張期；突發(fā)危機(jī)、管理不善之后的困境反 轉(zhuǎn)；以及包括發(fā)展第二曲線(xiàn)在內(nèi)的模式轉(zhuǎn)型、賽道拓展。復(fù)盤(pán)顯示，以 上三類(lèi)投資機(jī)會(huì)均可取得超額收益。

我們選取的對(duì)比標(biāo)的包括：休閑鹵味（絕味、煌上煌、周黑鴨），餐桌鹵 味（紫燕），茶飲（蜜雪、奈雪），咖啡（瑞幸、星巴克中國(guó)），小酒管（海 倫斯），休閑零食（良品鋪?zhàn)樱?。以加盟模式為主的?biāo)的中，絕味、巴比、 良品在 ROIC（2019 年）保持較高水平（20%左右及以上）的基礎(chǔ)上，預(yù) 計(jì) 2019-2023E 凈利潤(rùn)復(fù)合增速 15%以上（一致預(yù)期）。以直營(yíng)模式為主 （2021 年以前）的標(biāo)的中，周黑鴨、九毛九、瑞幸預(yù)計(jì) 2022 年將實(shí)現(xiàn) 大幅盈利。

2. 單店模型：復(fù)制 vs 迭代

2.1. 四大賽道，復(fù)制性強(qiáng)

首先，我們以主要連鎖品牌的成熟樣本店的單店模型為參考，對(duì)不同業(yè) 態(tài)進(jìn)行了對(duì)比。從門(mén)檻（初始投資）、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)費(fèi)率）、經(jīng)營(yíng)效率 （坪效）、回報(bào)速度（回報(bào)周期）幾個(gè)角度來(lái)評(píng)價(jià)：

結(jié)論：綜合以下四個(gè)維度，定位親民的餐桌鹵味（代表公司：紫燕）、休 閑鹵味（絕味）、高性?xún)r(jià)比茶飲（蜜雪）、早餐（巴比）這四個(gè)賽道兼具 門(mén)檻低、回報(bào)較快、經(jīng)營(yíng)效率高、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小的特性。從加盟商角度， 以上四個(gè)賽道理論上具有更強(qiáng)的擴(kuò)張意愿和下沉動(dòng)力。數(shù)字的背后反映 了品類(lèi)、模式、能力的差異，我們將在下面的部分展開(kāi)討論。

1. 回報(bào)速度：低線(xiàn)級(jí)城市為主戰(zhàn)場(chǎng)的低端茶飲（蜜雪）回報(bào)最快，以商圈為主要渠道的高端零食（良品）回報(bào)較慢。

2. 經(jīng)營(yíng)效率：定位家庭消費(fèi)的餐桌鹵味（紫燕）經(jīng)營(yíng)效率最高，定位年 輕人社交場(chǎng)景的小酒館（海倫斯）經(jīng)營(yíng)效率最低。

3. 進(jìn)入門(mén)檻：定位性?xún)r(jià)比的休閑鹵味（絕味等）進(jìn)入門(mén)檻最低，打造 “第三空間”的高端咖啡（星巴克）門(mén)檻最高。

4. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：定位高端新式茶飲（奈雪）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最大，定位性?xún)r(jià)比的 休閑鹵味（煌上煌等）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最低。

2.2. 疫情影響，模型迭代

接下來(lái)，我們將對(duì)比疫情前后的差異，討論行業(yè)痛點(diǎn)、展店空間思路的 修正、模型的優(yōu)化趨勢(shì)。 從樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情前后，表現(xiàn)更加穩(wěn)定的單店模型包括：

1） 分品類(lèi)：剛需品類(lèi)（餐桌鹵味：紫燕；早餐類(lèi)：巴比）疫情前后展現(xiàn) 出較好的穩(wěn)定性；非剛需品類(lèi)（餐飲、休閑）受影響大；

2） 分渠道：社區(qū)門(mén)店單店?duì)I收恢復(fù)最明顯且表現(xiàn)穩(wěn)定，高勢(shì)能門(mén)店受 影響程度最大，商圈店月度間波動(dòng)最大。

3） 分模式：加盟模式為主的財(cái)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，直營(yíng)模式受沖擊影響 公司層面財(cái)務(wù)表現(xiàn)波動(dòng)大。

4） 分定價(jià)：性?xún)r(jià)比較高的品牌（絕味；蜜雪）更穩(wěn)??；相對(duì)高端消費(fèi)受 影響程度大。

以鹵味行業(yè)為例，2021 年單店受疫情影響程度排序：周黑鴨>煌上煌>絕 味，差距主要在于店鋪結(jié)構(gòu)、原有店型的恢復(fù)程度、以及組織內(nèi)部機(jī)制。 疫情后（2H20 開(kāi)始），三家龍頭（絕味、煌上煌、周黑鴨）均嘗試打造、 優(yōu)化了單店模型。從結(jié)果來(lái)看，在嘗試的新店型中，社區(qū)店大部分取得 成功，閉店率較低，而商圈店表現(xiàn)不利，受疫情反復(fù)影響客流量極不穩(wěn) 定。

行業(yè)痛點(diǎn)： 通過(guò)復(fù)盤(pán)單店的優(yōu)化過(guò)程以及展店進(jìn)度，我們看到行業(yè)目前所面臨的痛 點(diǎn)： 1） 適齡勞動(dòng)人口減少、租金持續(xù)上漲； 2） 稅收、合規(guī)政策趨嚴(yán)，杠桿久期縮短； 3） 一線(xiàn)城市、部分區(qū)域、傳統(tǒng)電商流量紅利衰減，獲客成本變高。 這背后，實(shí)際上反映的是人口結(jié)構(gòu)、宏觀(guān)政策、信息技術(shù)這些底層的變 化。

趨勢(shì)研判：

結(jié)合我們對(duì)宏觀(guān)政策、體制文化、人口變遷、城市發(fā)展、信息技術(shù)、品 類(lèi)屬性、行業(yè)痛點(diǎn)的理解，以及對(duì)海外市場(chǎng)的研究，我們認(rèn)為未來(lái) 5 年 休閑連鎖行業(yè)將呈現(xiàn)以下趨勢(shì)的改變。符合以下趨勢(shì)的，有更大的概率 規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，獲取市場(chǎng)份額，成為贏(yíng)家。

趨勢(shì)一：未來(lái)五年流量紅利將主要來(lái)自縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)和不斷分化的線(xiàn)上平 臺(tái)；率先布局搶占下沉市場(chǎng)、擁有多渠道運(yùn)營(yíng)能力、自我迭代機(jī)制的龍 頭將顯著優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

趨勢(shì)二：行業(yè)洗牌、連鎖化率加速提升；不合規(guī)的、沒(méi)有自由供應(yīng)鏈的 中小品牌將加速退出，整合速度加快。 擁有強(qiáng)大供應(yīng)鏈基礎(chǔ)和人才培訓(xùn) 體系的龍頭企業(yè)將拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。

趨勢(shì)三：?jiǎn)蔚昴Ｐ蛯⑾蛐〉昊?、無(wú)人化，或者復(fù)合型、社群化轉(zhuǎn)型；降 低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少用工，提高單店效率。前瞻性布局?jǐn)?shù)字化、人工智能、大數(shù)據(jù)平臺(tái)的龍頭企業(yè)將逐步淘汰對(duì)手。

框架修正：

我們對(duì)此前在深度報(bào)告《行業(yè)集中化，龍頭差異化——鹵制品龍頭比較》 中空間測(cè)算的思路進(jìn)行優(yōu)化，提煉出“國(guó)君食品三邊界理論”框架，單 一品牌的展店上限將取決于三個(gè)邊界的交集，適用于所有連鎖業(yè)態(tài)研究。 關(guān)于投資人關(guān)心的展店空間問(wèn)題，我們的思路是隨著底層技術(shù)進(jìn)步和趨 勢(shì)的演變，擁有邊界拓展能力，以及邊界外創(chuàng)新能力的公司將有可能孵 化出多個(gè)萬(wàn)店級(jí)別的品牌（或品牌矩陣）和一批細(xì)分賽道龍頭。在之后 的系列報(bào)告中，我們將深入展開(kāi)。

3. 品類(lèi)掃描：需求 vs 供給

3.1. 需求：品類(lèi)延展，市場(chǎng)下沉

首先，我們從消費(fèi)端對(duì)品類(lèi)進(jìn)行分析，交付品類(lèi)的選擇是商業(yè)模型實(shí)現(xiàn) 的前提。我們按市場(chǎng)規(guī)模、品類(lèi)成癮性、品類(lèi)毛利率、品牌粘性四個(gè)維 度來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

結(jié)論：我們認(rèn)為，連鎖行業(yè)并非需求規(guī)模越大或增速越快的賽道越好， 品類(lèi)的勝利不代表品牌的勝利，品牌的勝利也不代表價(jià)值的永續(xù)；需綜 合考慮生產(chǎn)端約束、競(jìng)爭(zhēng)格局、技術(shù)進(jìn)步、模式、人才等要素。本篇中， 我們先結(jié)合以上四個(gè)維度，綜合判斷小酒館（海倫斯）、餐桌鹵味（紫燕）、 早餐（巴比）具有更強(qiáng)的品類(lèi)延展性；高性?xún)r(jià)比茶飲（蜜雪）、休閑鹵味 （絕味）則更具備下沉空間。

1. 需求規(guī)模：咖啡市場(chǎng)增速最快（五年復(fù)合增速 25%以上），早餐市場(chǎng) 最大（1 萬(wàn) 7 千億元）。主要由消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)人群的覆蓋面以及對(duì) 應(yīng)消費(fèi)力決定。

2. 品類(lèi)成癮性：根據(jù)《nature》關(guān)于多巴胺的研究成果，食物中成癮性 主要來(lái)自咖啡因、甜味、辣（痛感）、碳水、咀嚼等，抽樣數(shù)據(jù)測(cè)算， 咖啡、低端茶飲成癮性最強(qiáng)，鹵味次之。

3. 品類(lèi)毛利率：包子、低端茶飲（冰淇淋）的毛利率最高，第三方品牌 啤酒、歐包相對(duì)較低。品類(lèi)毛利率與原料、制作工藝、消費(fèi)者認(rèn)知水 平相關(guān)，是商品的天然屬性，同一品類(lèi)下，品牌享有更高的毛利率水 平。

4. 品牌粘性：紫燕的復(fù)購(gòu)率最高，奈雪最低。復(fù)購(gòu)率綜合體現(xiàn)了產(chǎn)品屬 性、產(chǎn)品力、品牌力、渠道力，亦側(cè)面反映需求滿(mǎn)足度，通常代表了 品牌擴(kuò)張的潛力。

3.2. 供給：上游控盤(pán)，下游集中

其次，我們從生產(chǎn)端，對(duì)品類(lèi)進(jìn)行分析。按標(biāo)準(zhǔn)化程度、成本控制能力、 選址難度、前臺(tái)操作難度幾個(gè)維度來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià).

結(jié)論：綜合以下四個(gè)維度，休閑鹵味（絕味）、低端茶飲（蜜雪）這兩個(gè) 賽道兼具標(biāo)準(zhǔn)化程度高、選址難度相對(duì)低、成本掌控力強(qiáng)、前臺(tái)操作難 度的特性。餐桌鹵味（紫燕）在前臺(tái)操作難度上略遜一籌，但未來(lái)有可 能通過(guò)勞動(dòng)工具升級(jí)來(lái)解決。從生產(chǎn)端角度，以上三個(gè)賽道理論上具有 更強(qiáng)的可復(fù)制性，結(jié)合政策變化及行業(yè)趨勢(shì)，未來(lái)行業(yè)集中度、連鎖化 率水平或加速提升。

1. 標(biāo)準(zhǔn)化程度：中高端零食（良品）、中高端鹵制品（周黑鴨）標(biāo)準(zhǔn)化 程度最高，早餐（巴比）標(biāo)準(zhǔn)化程度最低。

2. 選址難度：針對(duì)年輕客群及特定場(chǎng)景的海倫斯選址難度最高，剛需早 餐、或具有沖動(dòng)購(gòu)買(mǎi)屬性的休閑鹵味最低。

3. 成本控制能力： 煌上煌、絕味、蜜雪最高。上游成本發(fā)生變化時(shí)， 毛利率變化不大，一方面控制采購(gòu)成本，一方面可通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整， 擁有向下游的轉(zhuǎn)嫁能力。 海倫斯、星巴克、煌上煌、紫燕 大單品占比 最高，當(dāng)上游較為分散時(shí)，更易掌控供應(yīng)鏈。

4. 前臺(tái)操作難度：巴比最難，因?yàn)樾枰芭_(tái)醒面現(xiàn)做，通常凌晨 4-5 點(diǎn) 開(kāi)始，用工難度大。標(biāo)準(zhǔn)化程度高及 SKU 數(shù)量較少的鹵味、低端茶飲前 臺(tái)操作難度低。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4. 模式比較：差異 vs 演變

4.1. 千秋各異，殊途同歸

首先我們對(duì)市場(chǎng)上常見(jiàn)的模式進(jìn)行了梳理：1）直營(yíng)模式代表：瑞幸、奈 雪、海倫斯；2）加盟模式代表：絕味、紫燕、巴比；3）直營(yíng)+加盟：周 黑鴨、良品鋪?zhàn)印?/p>

加盟模式下又分為：?jiǎn)蔚晏卦S、區(qū)域特許、二級(jí)特許、代理特許、復(fù)合 特許，適用于不同階段或公司特性，各有千秋。加盟模式中，紫燕、絕 味人效、加盟商平均開(kāi)店數(shù)最高，ROE 水平更穩(wěn)定。

1） 區(qū)域特許：應(yīng)用最為廣泛，適合擴(kuò)張期。要求區(qū)域開(kāi)發(fā)商具有較強(qiáng)的 行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和投資資源。優(yōu)點(diǎn)有助于開(kāi)發(fā)商盡快實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益,發(fā)揮開(kāi) 發(fā)商的資源能力。代表企業(yè)：絕味、煌上煌、巴比食品。

2） 單店特許：適合直營(yíng)轉(zhuǎn)加盟初期、區(qū)域加密。加盟者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力普遍 較小。優(yōu)點(diǎn)沒(méi)有區(qū)域獨(dú)占，不會(huì)對(duì)特許者造成威脅。代表企業(yè)：周黑 鴨（為主）、良品（為主）。

3） 二級(jí)/復(fù)合特許：適合大型區(qū)域特許發(fā)展下線(xiàn)（復(fù)合特許）。擴(kuò)張速度 快，受許人既可以自主開(kāi)店，也可以吸收新加盟者，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)靈活性 和適應(yīng)性。代表企業(yè)：紫燕食品。

結(jié)論：對(duì)于初始模式的選擇，首先是基于文化基因、時(shí)代背景差異，其 次是基于品類(lèi)屬性、發(fā)展階段、能力圈差異，最后結(jié)果是利益分配和擴(kuò) 張性的差異。不過(guò)我們認(rèn)為，各種經(jīng)營(yíng)模式都只是階段性的產(chǎn)物，最終 或殊途同歸。 加盟模式對(duì)能力圈的要求包括但不僅限于：1) 加盟商管理體系、2) 供 應(yīng)鏈能力、3) 數(shù)字化程度 ；直營(yíng)模式對(duì)能力圈要求更側(cè)重：1）產(chǎn)品研 發(fā)、2）成本集約、3）勞動(dòng)力標(biāo)準(zhǔn)化等。

4.2. 能力迭代，構(gòu)建壁壘

我們認(rèn)為連鎖行業(yè)各種模式的終局都將指向供應(yīng)鏈、賦能體系或文化輸 出。相比模式本身，我們更看重在演化過(guò)程中，公司所迭代出的能力圈 和壁壘。模式的優(yōu)化可以拓展原有的“邊界”。

以絕味為例

我們認(rèn)為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是不斷優(yōu)化：1) 供應(yīng)鏈體系、2) 加盟商管 理體系、3）培訓(xùn)體系；并正在打造 4) 品牌矩陣體系（“美食生態(tài)圈”）。 我們認(rèn)為未來(lái)將在三大體系之上構(gòu)建成為“美食生態(tài)圈”平臺(tái)型公司。 三大體系均具有較高的壁壘，難以復(fù)制。

美食生態(tài)圈：公司策略“一控、一參、一合”投資。核心被投項(xiàng)目廖記 單點(diǎn)模型 2.0 迭代，2021 年 8 月重新打樣，更具擴(kuò)張性。鹵江南目前在 產(chǎn)品優(yōu)化、組織優(yōu)化、產(chǎn)能優(yōu)化多個(gè)維度實(shí)現(xiàn)提升。江蘇滿(mǎn)貫（南京） 預(yù)計(jì) 2022 年更快速的擴(kuò)張。

以周黑鴨為例

2020 年以前，周黑鴨一直以直營(yíng)模式為主，隨著管理半徑瓶頸顯現(xiàn)，公 司 2019 年開(kāi)始開(kāi)放特許加盟權(quán)，2H20 正式轉(zhuǎn)型加盟，根據(jù)渠道調(diào)研， 預(yù)計(jì)截至 2021 年 12 月周黑鴨加盟店店鋪數(shù)達(dá)到約 1500 家，門(mén)店數(shù)占 比超 50%。公司在轉(zhuǎn)型過(guò)程中展現(xiàn)出優(yōu)于同行的多渠道運(yùn)營(yíng)能力、品牌 營(yíng)銷(xiāo)能力、新品研發(fā)能力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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