（報(bào)告出品方/作者：國(guó)海證券，周小剛、周超澤）1、布局中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，百年中藥老字號(hào)品牌價(jià)值凸顯健民集團(tuán)傳承“葉開泰”近400年歷史文化，旗下健民、龍牡、葉開泰三大品牌，擁有高品牌壁壘。同時(shí)高質(zhì)量產(chǎn)品覆蓋中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，三大業(yè)務(wù)板塊采取不同

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)海證券，周小剛、周超澤）

1、 布局中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，百年中藥老字號(hào)品牌價(jià)值凸顯

健民集團(tuán)傳承“葉開泰”近 400 年歷史文化，旗下健民、龍牡、葉開泰三大品 牌，擁有高品牌壁壘。同時(shí)高質(zhì)量產(chǎn)品覆蓋中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，三大業(yè)務(wù)板塊采取 不同經(jīng)營(yíng)模式，以 OTC 為主要盈利產(chǎn)品的發(fā)展模式下業(yè)績(jī)高增速可維持。2021 年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，彰顯公司對(duì)維持業(yè)績(jī)高增速的信心。

1.1、 旗下三大品牌，布局中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈

健民集團(tuán)擁有三大品牌，綜合實(shí)力躋身全國(guó)醫(yī)藥企業(yè)百?gòu)?qiáng)之列。公司是全國(guó)中 成藥小兒用藥生產(chǎn)基地、中華老字號(hào)企業(yè)，擁有“健民”、“龍牡”、“葉開泰”三 大品牌，綜合實(shí)力躋身全國(guó)醫(yī)藥企業(yè)百?gòu)?qiáng)之列?！敖∶瘛逼放茝?2009 年至 2019 年連續(xù)入選“中國(guó) 500 最具價(jià)值品牌”，主要產(chǎn)品龍牡壯骨顆粒是一級(jí)中藥保護(hù) 品種。

健民集團(tuán)覆蓋中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈。健民集團(tuán)產(chǎn)品上游覆蓋近 500 種規(guī)格、品類的 中成藥，以及多個(gè)大健康產(chǎn)品，中游覆蓋湖北、廣東區(qū)域藥品流通，下游覆蓋中 醫(yī)服務(wù)葉開泰國(guó)醫(yī)堂。1）藥品及大健康產(chǎn)品：健民集團(tuán)在售中成藥包含龍牡壯 骨顆粒、便通膠囊、健民咽喉片等產(chǎn)品，其中主要產(chǎn)品龍牡壯骨顆粒用于治療和 預(yù)防小兒佝僂病，被評(píng)為首批國(guó)家一級(jí)中藥保護(hù)品種；另有小兒寶泰康顆粒、健 脾生血顆粒、小金膠囊等用于兒科、婦科、老年疾病。大健康品類主要有參桂鹿 茸丸、益腎興陽丸等傳統(tǒng)中藥和 Vc 咀嚼片、DHA 藻油凝膠糖果等產(chǎn)品。2）藥 品流通：公司目前藥品流通業(yè)務(wù)包含福高公司、維生公司、世紀(jì)大藥房公司，覆 蓋湖北、廣東兩省。3）中醫(yī)服務(wù)：傳承百年中醫(yī)老字號(hào)葉開泰，公司設(shè)立葉開 泰國(guó)醫(yī)堂開展中醫(yī)服務(wù)，打造下游精品服務(wù)終端。

公司三大業(yè)務(wù)板塊采取不同經(jīng)營(yíng)模式。

1）醫(yī)藥工業(yè)：嚴(yán)格把控藥品和大健康產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售。主要藥品包括 兒科、婦科、老年等近 500 個(gè)品種、品規(guī)的產(chǎn)品，板塊收入占比接近 50%。

公司對(duì)醫(yī)藥工業(yè)中的原材料培育和采購(gòu)、產(chǎn)品生產(chǎn)、產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格把控。 原材料培育和采購(gòu)采用專業(yè)化集中招標(biāo)管理，嚴(yán)格執(zhí)行安全庫(kù)存制度及中藥材采 購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。產(chǎn)品生產(chǎn)按照 GMP 及藥典要求，對(duì)藥品生產(chǎn)中使用的原輔包材、生產(chǎn) 的半成品和產(chǎn)成品進(jìn)行質(zhì)量檢測(cè)。產(chǎn)品銷售主要分為 OTC 產(chǎn)品和處方藥產(chǎn)品銷 售，OTC 銷售采取渠道分銷和直供專銷兩種模式，處方藥則由醫(yī)療機(jī)構(gòu)按中標(biāo) 價(jià)格通過醫(yī)藥商業(yè)公司采購(gòu)。

2）醫(yī)藥商業(yè)：主營(yíng)藥品、食品、健康產(chǎn)品的批發(fā)和零售，板塊收入占營(yíng)業(yè)收入 的比例約為 50%。批發(fā)業(yè)務(wù)主要通過子公司福高公司、維生公司開展，銷售本 公司及其他企業(yè)的中藥、西藥、保健品、醫(yī)療器械、玻璃儀器、化學(xué)制劑等，業(yè) 務(wù)區(qū)域主要集中在廣東、湖北。零售業(yè)務(wù)主要通過子公司新世紀(jì)大藥房開展，主 要經(jīng)營(yíng)品種有中成藥、化學(xué)藥品、生物制劑、保健品等。

3）中醫(yī)診療服務(wù)：全資子公司健民中醫(yī)門診部（武漢）有限公司從事中醫(yī)診療 服務(wù)。

1.2、 老字號(hào)葉開泰歷史悠久，品牌價(jià)值獨(dú)特

中華老字號(hào)葉開泰的傳世之路。健民集團(tuán)原名“葉開泰”，創(chuàng)立于明崇禎十年 (1637 年)，迄今已傳承 384 年，解放前便享有“初清三杰”、“中國(guó)四大藥號(hào)” 的美譽(yù)。1953 年，葉開泰號(hào)制藥部分被改造為“武漢市健民制藥廠” ，2004 年在上海證券交易所上市。

葉開泰品牌底蘊(yùn)深厚，擁有高品牌價(jià)值。中華老字號(hào)企業(yè)歷史悠久、世代傳承、 被消費(fèi)者廣泛認(rèn)同，具有獨(dú)特價(jià)值，中藥競(jìng)爭(zhēng)的核心也在于品牌競(jìng)爭(zhēng)。20 世紀(jì) 30 年代，葉開泰與同仁堂、胡慶余堂、陳李濟(jì)并稱中國(guó)四大中藥房，中藥老字 號(hào)葉開泰擁有高品牌價(jià)值，為公司提供高品牌壁壘。

健民集團(tuán)下設(shè)國(guó)醫(yī)堂和大健康產(chǎn)品線，助力大健康領(lǐng)域建設(shè)。以武漢為中心， 健民集團(tuán)下設(shè)國(guó)醫(yī)堂和大健康產(chǎn)品線，國(guó)醫(yī)堂主營(yíng)中醫(yī)藥服務(wù)，有望成為武漢和 華中最大的國(guó)醫(yī)館連鎖品牌。大健康產(chǎn)品拓展品牌產(chǎn)品線，通過線下和互聯(lián)網(wǎng)方 式銷售，進(jìn)一步打開業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間。

1.3、 業(yè)績(jī)逐年高速增長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)凸顯公司發(fā)展信 心

公司業(yè)績(jī)逐年增長(zhǎng)，2021H1 增速創(chuàng)新高。自 2018 年起，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母 凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。2021H1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期，營(yíng)業(yè)收入達(dá)17億元，同比增長(zhǎng)74.5%； 歸母凈利潤(rùn) 1.67 億元，增速達(dá) 192%。產(chǎn)品提價(jià)帶來的利潤(rùn)空間的增長(zhǎng)是業(yè)績(jī) 增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，隨著營(yíng)銷模式的進(jìn)一步成熟以及體外培育牛黃拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)， 公司有望維持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。

華立集團(tuán)控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司前兩大股東為華立醫(yī)藥集團(tuán)（由華立集團(tuán) 100%控股）、華立集團(tuán)，分別直接持股 25.09%、4.32%，其它股東持股較為分 散且權(quán)重較小。股權(quán)結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定，有利于公司開展戰(zhàn)略層面的部署和推進(jìn)。

股權(quán)激勵(lì)凸顯公司發(fā)展信心，業(yè)績(jī)有望維持高速增長(zhǎng)。2021 年 4 月 20 日健民 集團(tuán)通過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將股票以每股 13.89 元的價(jià)格授予 7 人。在公司業(yè)績(jī)層 面，公司將以 2020 年考核凈利潤(rùn)為基數(shù)，在 2021 年、2022 年以及 2023 年的 考核凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別不低于 20%、44%以及 72.8%，進(jìn)一步綁定核心管理層利 益。

2、 龍牡壯骨顆粒放量超預(yù)期，成熟的營(yíng)銷模式有望拉動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

健民集團(tuán)在售產(chǎn)品以 OTC 為主，其兒科獨(dú)家大單品龍牡壯骨顆粒升級(jí)提價(jià)后， 銷售量超預(yù)期，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。龍牡壯骨顆粒中西結(jié)合，既調(diào)脾胃又補(bǔ) 鈣，價(jià)格合理；公司增加營(yíng)銷投入，打通下游營(yíng)銷渠道，構(gòu)建良性產(chǎn)銷生態(tài)圈。 借鑒龍牡壯骨顆粒營(yíng)銷推廣經(jīng)驗(yàn)，便通膠囊和健民咽喉片兩款 OTC 產(chǎn)品增加下 游銷售推廣，有望為公司帶來潛在的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

2.1、 龍牡壯骨顆粒產(chǎn)品放量超預(yù)期，拉動(dòng)公司業(yè)績(jī) 大幅提高

醫(yī)藥工業(yè)板塊貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)，有望持續(xù)走高。2021 年半年報(bào)顯示醫(yī)藥工業(yè)收入 9.7 億元，同比增長(zhǎng) 73%，毛利率 72.6%，遠(yuǎn)高于醫(yī)藥商業(yè) 3.9%的毛利率，從 而帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)。歷史數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥工業(yè)是健民集團(tuán)的主要營(yíng)收和 業(yè)績(jī)來源，2015 年以來營(yíng)收增速約 10~20%，2021H1 超過 70%，創(chuàng)歷史新高； 營(yíng)收占比自 2019 年開始超過 50%，并有望保持增長(zhǎng)；毛利率約 60%，并持續(xù) 走高，2021H1 超過 70%。因此，醫(yī)藥工業(yè)板塊業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

兒科獨(dú)家大單品龍牡壯骨顆粒銷售量超預(yù)期，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。醫(yī)藥工 業(yè)板塊中，以兒科營(yíng)收占比最高為 50%，其中兒科獨(dú)家大單品龍牡壯骨顆粒為 公司主導(dǎo)產(chǎn)品，公司利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)主要是因?yàn)辇埬祲压穷w粒銷量和價(jià)格提升導(dǎo) 致的收入增加。自 2020 年起，產(chǎn)品升級(jí)改版后產(chǎn)品漲價(jià)，公司加強(qiáng)品牌建設(shè)、 渠道推廣和銷售策略優(yōu)化，龍牡壯骨顆粒的銷售量和利潤(rùn)均大幅提升，2021H1龍牡壯骨顆粒銷售量達(dá) 2.02 億袋，同比增長(zhǎng) 90.29%。

2.2、 剛需產(chǎn)品龍牡壯骨顆粒提價(jià)增加利潤(rùn)空間，營(yíng) 銷投入增加打通下游銷售渠道，構(gòu)建 OTC 產(chǎn)銷生態(tài) 圈

鈣是維持骨量峰值的重要營(yíng)養(yǎng)元素，兒童和青少年補(bǔ)鈣對(duì)人體長(zhǎng)期骨健康意義 重大。鈣是參與人體骨和牙齒、各種生理功能和代謝過程的重要的常量元素，人 在不同的階段都必須有充足的鈣攝入，峰值骨量越高，長(zhǎng)期骨健康越好；年齡越 小骨鈣沉積率越高，因此補(bǔ)鈣要趁早。兒童和青少年時(shí)期是骨沉積的重要階段， 人類 5-14 歲是鈣沉積的高峰期，超過 90%的骨鈣沉積發(fā)生在 20 歲之前，因此 人體發(fā)育早期補(bǔ)充充足的鈣對(duì)人體骨健康具有重要意義。美國(guó)國(guó)家科學(xué)院醫(yī)學(xué)研 究所推薦兒童和青少年每日應(yīng)補(bǔ)充足夠量的鈣，我國(guó)目前嬰幼兒鈣攝入量不足， 7-12 個(gè)月鈣缺口為每日 65mg，1-4 歲缺口每日約為 300mg。

龍牡壯骨顆粒中西結(jié)合、既補(bǔ)鈣又調(diào)脾胃促消化，價(jià)格合理。1）產(chǎn)品具有多種 功效：甲類 OTC 產(chǎn)品龍牡壯骨顆粒同時(shí)含有乳酸鈣和葡萄糖酸鈣兩種有機(jī)鈣以 及維生素 D，鈣質(zhì)容易溶解、維生素 D 促進(jìn)鈣吸收，適用于兒童補(bǔ)鈣，對(duì)小兒 佝僂病、軟骨病起到治療和預(yù)防作用；此外產(chǎn)品還添加多種中藥成分，可以和胃 健脾、對(duì)小兒多汗、夜驚、食欲不振、消化不良、發(fā)育遲緩等癥狀有治療與預(yù)防 的功效，區(qū)別于其他產(chǎn)品的單一補(bǔ)鈣功效。2）日均價(jià)格合理：龍牡壯骨顆粒一 日 3 次，每次 1~2 袋，按照售價(jià) 3 元/袋計(jì)算，日均費(fèi)用約為 9-18 元，龍牡壯 骨顆粒提價(jià)之后價(jià)格合理。

OTC 銷量強(qiáng)烈依賴銷售渠道，藥店零售是主要的銷售來源。OTC 產(chǎn)品放量對(duì)下 游銷售渠道的依賴度極強(qiáng)，我國(guó) OTC 產(chǎn)品主要銷售渠道為線下渠道，其中又以 線下藥店銷售為主，占比超過 50%。健民集團(tuán)藥品以 OTC 為主，藥店零售是主 要的銷售來源。此外，醫(yī)藥電商通過電子處方流轉(zhuǎn)，連接網(wǎng)上藥店、零售藥店或 醫(yī)院藥房，是公司產(chǎn)品銷售的另一重要渠道。目前健民集團(tuán)已與壹藥網(wǎng)、天貓、 京東等多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)開展合作、銷售產(chǎn)品。

健民集團(tuán)打通終端銷售渠道，構(gòu)建良好的產(chǎn)銷生態(tài)圈。產(chǎn)品提價(jià)增加利潤(rùn)空間， 增加營(yíng)銷投入助力下游推廣，下游推廣帶動(dòng)產(chǎn)品銷量的提升，形成良性循環(huán)。健 民集團(tuán)進(jìn)一步加大營(yíng)銷投入，龍牡壯骨顆粒構(gòu)建多渠道品牌傳播矩陣，線上通過 在熱播大劇、爆款綜藝、短視頻以及高規(guī)格行業(yè)會(huì)議精準(zhǔn)投放廣告，線下通過歸 攏流通渠道、NKA 直供和培育電商旗艦店實(shí)現(xiàn)渠道重構(gòu)，從而提升產(chǎn)品銷量， 2021H1 龍牡壯骨顆粒銷售突破 2 億袋，接近往年全年銷量，達(dá)成產(chǎn)品規(guī)模和利 潤(rùn)的穩(wěn)步提升，為公司構(gòu)建了良好的產(chǎn)銷生態(tài)圈。

2.3、 成熟的產(chǎn)品營(yíng)銷模式帶來潛在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)

全球 OTC 賽道穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)政策增加中成藥 OTC 景氣度。全球 OTC 賽道處 于穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，2013-2019 年全球 OTC 藥物市場(chǎng)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，復(fù)合增 長(zhǎng)率穩(wěn)定在 3.6%左右，2021 年 OTC 市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約 1210 億美元。國(guó)務(wù)院 《“健康中國(guó) 2030”規(guī)劃綱要》等一系列發(fā)展中醫(yī)藥的重大舉措，對(duì)中醫(yī)藥市場(chǎng) 給予有力支持，中成藥 OTC 景氣高增。

健民集團(tuán)以優(yōu)質(zhì) OTC 產(chǎn)品為主，消費(fèi)端的需求較大。公司藥品以優(yōu)質(zhì) OTC 為 主，便通膠囊有效緩解便秘，健民咽喉片用于緩解咽炎，由于生活節(jié)奏和生活環(huán) 境的影響，便秘和咽炎患病率升高，且目前用于癥狀緩解的藥物以 OTC 為主， 因此兩者在消費(fèi)端的需求均較大。

成熟的營(yíng)銷模式進(jìn)一步應(yīng)用于其他 OTC 產(chǎn)品，帶來新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。借鑒龍牡 壯骨顆粒成功的營(yíng)銷推廣經(jīng)驗(yàn)，公司正在著力加大新產(chǎn)品的培育和開發(fā)力度，布 局終端市場(chǎng)，啟動(dòng)便通膠囊等 OTC 品種終端市場(chǎng)的開發(fā)工作，帶來潛在的業(yè)績(jī) 增長(zhǎng)點(diǎn)。

3、 體外培育牛黃的生產(chǎn)商與供應(yīng)商，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)

中藥牛黃資源稀缺，市場(chǎng)缺口大，原料藥價(jià)格持續(xù)走高。體外培育牛黃具有四大 優(yōu)勢(shì)，不僅在成分和功效與天然牛黃相似性高，同時(shí)它的生產(chǎn)周期短，兼具產(chǎn)能 和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，是天然牛黃的絕佳替代品。健民集團(tuán)持股的健民大鵬是國(guó)內(nèi)體外培 育牛黃唯一的生產(chǎn)商和供應(yīng)商，在原有專利和技術(shù)上不斷創(chuàng)新，通過申請(qǐng)新專利 和新商標(biāo)持續(xù)加深企業(yè)護(hù)城河，為業(yè)績(jī)可持續(xù)增長(zhǎng)的帶來確定性。

中藥牛黃資源稀缺，天然牛黃不可替代性強(qiáng)。牛黃是黃?；蛩５哪懩医Y(jié)石， 是稀缺的中藥材，具有清心、豁痰、開竅、涼肝、息風(fēng)和解毒的功效，按照來源 分類包含天然牛黃、體外培育牛黃和人工牛黃，應(yīng)用于 600 多種中成藥制劑。 其中天然牛黃產(chǎn)量稀少，成分復(fù)雜，作用獨(dú)特，國(guó)家藥監(jiān)局 2012 年規(guī)定 38 種 急危重癥中成藥必須使用天然牛黃或體外培育牛黃，不能使用人工牛黃進(jìn)行替代。

體外培育牛黃可部分替代天然牛黃入藥，對(duì)中藥產(chǎn)業(yè)鏈具有跨時(shí)代意義。相比 人工牛黃，天然牛黃與體外培育牛黃在形狀、成分構(gòu)成、功效上具有較高的相似 性，體外培育牛黃的應(yīng)用對(duì)中藥產(chǎn)業(yè)鏈具有跨時(shí)代意義：1）療效上，體外培育 牛黃的成分和功效接近天然牛黃，相關(guān)研究顯示其可以替代天然牛黃入藥。2） 政策上，2012 年國(guó)家局《國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局關(guān)于加強(qiáng)含牛黃等藥材中成 藥品種監(jiān)督管理的通知》（國(guó)食藥監(jiān)注［2012］355 號(hào)）文件中對(duì)牛黃及代用品 在成方制劑中的使用進(jìn)行了明確規(guī)定，對(duì)于國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)處方中含牛黃的臨床急 重病癥用藥可以將處方中的牛黃固定以培植牛黃或體外培育牛黃等量替代投料 使用，但不得使用人工牛黃替代。3）工業(yè)生產(chǎn)上，體外培育牛黃是極具發(fā)展?jié)?力的高新技術(shù)藥用新資源，是我國(guó)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的天然名貴藥材牛黃的替代 品，其產(chǎn)業(yè)化從根本上解決了天然牛黃資源稀缺的問題，突破了傳統(tǒng)中藥只能天 然生長(zhǎng)、不能大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)的限制。4）中藥國(guó)際化和現(xiàn)代化上，體外培育 牛黃突破了中藥成分、有害成分難以控制的缺陷，產(chǎn)品均一性好，解決了我國(guó)牛 黃難以參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的問題。

天然牛黃價(jià)格持續(xù)走高。天然牛黃的價(jià)格昂貴，且價(jià)格持續(xù)走高，由 2016 年的 17.5 萬元/kg 增長(zhǎng)至 2021 年的 52 萬元/kg。

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