（報(bào)告出品方/作者：國金證券，謝麗媛）1、鉆飾行業(yè)新龍頭，營收、業(yè)績展現(xiàn)高成長能力迪阿股份致力于珠寶首飾的品牌運(yùn)營、定制銷售和研發(fā)設(shè)計(jì)，主打?yàn)榛閼偃巳憾ㄖ聘咂焚|(zhì)的求婚鉆戒、結(jié)婚對戒等飾品。公司前身茵賽特咨詢成立于2010年4月，2015年實(shí)

（報(bào)告出品方/作者：國金證券，謝麗媛）

1、鉆飾行業(yè)新龍頭，營收、業(yè)績展現(xiàn)高成長能力

迪阿股份致力于珠寶首飾的品牌運(yùn)營、定制銷售和研發(fā)設(shè)計(jì)，主打?yàn)榛閼?人群定制高品質(zhì)的求婚鉆戒、結(jié)婚對戒等飾品。公司前身茵賽特咨詢成立于 2010 年 4 月，2015 年實(shí)控人股權(quán)轉(zhuǎn)讓后公司變更為深圳市戴瑞珠寶有限公司， 轉(zhuǎn)做珠寶行業(yè)，2019 年戴瑞有限變更為迪阿股份，并憑借“一生僅能定制一枚” 的獨(dú)特情感內(nèi)涵成為鉆飾行業(yè)新龍頭。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公司實(shí)控人夫婦張國 濤、盧依雯合計(jì)持股比例超 98%，公司股權(quán)高度集中、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

公司于 2021 年 12 月 15 日在創(chuàng)業(yè)板上市，共發(fā)行 4001 萬股，發(fā)行價(jià)格為 116.88 元。根據(jù)招股書，公司計(jì)劃將募集資金中 7.39 億元用于渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè) 項(xiàng)目，完善線下銷售渠道布局， 1.10 億元用于信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)自動(dòng) 化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化運(yùn)營， 0.54 億元用于鉆石珠寶研發(fā)創(chuàng)意設(shè)計(jì)中心建設(shè)項(xiàng)目， 另外 3.8 億元用于補(bǔ)充營運(yùn)資金。

公司位于鉆石產(chǎn)業(yè)鏈下游端。鉆飾珠寶行業(yè)上游主要是負(fù)責(zé)礦藏開采和毛 坯鉆生產(chǎn)的原材料供應(yīng)商，目前埃羅莎（ALROSA）、戴比爾斯（DeBeers Group）、力拓（Rio Tinto）等幾大巨頭市場份額領(lǐng)先，競爭格局上高度壟斷； 中游主要是對毛坯鉆進(jìn)行切割和拋光的加工制造商，其中印度在該環(huán)節(jié)包攬絕 大多數(shù)的市場份額；迪阿所處的下游品牌零售商主要對成品鉆進(jìn)行設(shè)計(jì)及銷售， 下游品牌眾多、格局分散，受益于品牌高溢價(jià)影響，下游企業(yè)整體毛利率水平 偏高。

近兩年來公司營收、凈利展現(xiàn)出高成長能力。2017-19 年公司保持穩(wěn)健增 長，營收、歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn) 22.06%、2.65%的復(fù)合增長。2020 年以來營 收、業(yè)績提速明顯，其中 2020 年?duì)I收、歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn) 24.65 億元、 5.63 億元，同比分別增長 48.06%、 113.44%；2021Q1-3 高增長趨勢持續(xù)， 營收、歸母凈利潤分別達(dá) 34.11 億元、9.9 億元，同比分別高增 127.54%、 218.36%，表現(xiàn)亮眼。2022 年 2 月 28 日公司發(fā)布 21 年度業(yè)績預(yù)告，其中營 收、歸母凈利潤預(yù)計(jì)分別為 46.23 億元、13.02 億元，增速分別達(dá)到 87.57%、 131.11%。近兩年?duì)I收、凈利呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長一方面得益于公司對消費(fèi)者的 長期認(rèn)知教育開始轉(zhuǎn)化，另一方面系公司從 2020 年起發(fā)力短視頻營銷、優(yōu)化 渠道選址策略加速業(yè)績兌現(xiàn)。

2、圍繞公司核心競爭優(yōu)勢的幾點(diǎn)思考

2.1、思考 1：結(jié)婚率持續(xù)下行，公司從何處獲得新增量？

由于鉆飾產(chǎn)品與婚戀事件高度相關(guān)，產(chǎn)品屬性決定了其較低的復(fù)購率；而 鉆戒、婚戒的核心客群為新婚夫婦，隨著當(dāng)下國內(nèi)結(jié)婚率持續(xù)走低，DR 所處 的鉆飾行業(yè)空間存在被不斷壓縮的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，關(guān)于公司如何獲取新增量 的問題主要可以從三個(gè)方向進(jìn)行探索：（1）鉆飾行業(yè)整體近千億規(guī)模，留給公 司成長的空間很大；（2）從定位人群來看，增量市場中年輕人占比高，他們的 消費(fèi)鉆飾意愿強(qiáng)烈；而已婚人群這一存量市場有望促進(jìn)復(fù)購率提高；（3）市場 集中度有望提升，鉆飾龍頭 DR 將從中受益。

2.1.1、規(guī)模：疫后珠寶景氣度恢復(fù)，高價(jià)鉆飾需求抬升

我國珠寶行業(yè)近年來整體呈現(xiàn)緩慢增長趨勢，2021 年隨著疫情受控、消費(fèi) 回暖，行業(yè)景氣度有明顯提升。根據(jù) Euromonitor，2019 年珠寶行業(yè)規(guī)模為 7072.8 億元、2015-19 年復(fù)合增速僅為 3.88%；2020 年行業(yè)規(guī)模降 8.52%至 6470 億元；在 20 年低基數(shù)影響下，21 年規(guī)模同比高增 18.11%至 7641.7 億元。 若按照中寶協(xié)基金在《中國珠寶產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》對細(xì)分品類進(jìn)行劃分，鉆石占 整個(gè)珠寶行業(yè)的 13%，2021 年鉆飾規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到 993.43 億元。

中國鉆飾市場在疫情影響下仍具有一定的韌性，長期穩(wěn)中向好，高價(jià)、高 質(zhì)量鉆飾需求上升。根據(jù) De Beers 發(fā)布的《2021 鉆石行業(yè)洞察報(bào)告》顯示，2020 年中國大陸消費(fèi)者對于鉆飾的需求下降 26%，而中國鉆飾市場的需求降 幅只有 13%，主要系疫情下出境購買鉆飾行為受到限制，境內(nèi)鉆飾購買能力在 疫情影響下仍具有一定的韌性。2021 開年以來鉆石市場強(qiáng)勢反彈，根據(jù)上海鉆 石交易所數(shù)據(jù)顯示，2021 上半年鉆石交易總額達(dá)到 38.21 億美元，同比增長 86.39%；其中成品鉆進(jìn)口額為 15.76 億美元，超過 2020 年全年進(jìn)口額，較 2019 年同期增長 49.24%。按目前的增長勢頭，2021 全年鉆石進(jìn)口或?qū)⒊?2018 年 27.4 億美元的歷史高點(diǎn)。另外，根據(jù) 2021 年 De Beers 的用戶調(diào)查， 中國鉆飾市場顧客購買的克拉質(zhì)量及均價(jià)上升了 30%，消費(fèi)者對于更高價(jià)、高 質(zhì)量鉆飾的需求抬升。根據(jù)貝恩咨詢，未來中國高凈值人群將以 4%速度增長， 鉆飾市場在高凈值消費(fèi)者及渠道下沉的驅(qū)動(dòng)下長期發(fā)展穩(wěn)中向好。

2.1.2、消費(fèi)者畫像：Z 世代步入適婚年齡，存量人群拓寬鉆飾消費(fèi)場景

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國結(jié)婚人數(shù)自 2015 年至今維持負(fù)增長且持續(xù)走 低，其中 2020 年登記結(jié)婚對數(shù)僅為 814.3 萬人，同比降 12.19%。千禧一代、 Z 世代位于適婚年齡帶，進(jìn)而成為消費(fèi)鉆石飾品的主力軍，依據(jù) De Beers 數(shù)據(jù)， 21-39 歲人群貢獻(xiàn)了我國近 80%的鉆石飾品銷售額。Z 世代注重通過時(shí)尚單品 彰顯個(gè)性、表達(dá)自我，根據(jù) CBNData 聯(lián)合國際鉑金協(xié)會(huì)發(fā)布的《Z 世代貴重首 飾消費(fèi)白皮書》表示，2020 年 Z 世代貢獻(xiàn)了時(shí)尚消費(fèi)額的三分之一，而消費(fèi)額 最高的品類是珠寶首飾，年均 10,920 元。Z 世代對珠寶飾品有著更高的消費(fèi)能 力與消費(fèi)意愿，該趨勢有望對沖新婚增量人群下降的部分影響，為鉆飾企業(yè)成 長帶來新契機(jī)。

存量人群貢獻(xiàn)新增量，主要表現(xiàn)在（1）已婚夫婦將鉆飾產(chǎn)品作為紀(jì)念、 情人節(jié)禮物等；（2）已購人群的復(fù)購。除了作為訂婚信物，鉆戒還被廣泛作為 “悅己”或者已婚夫妻之間的紀(jì)念日、情人節(jié)禮物等；截至 1H21 公司的消費(fèi)者中 30-34 歲、35-39 歲、40-49 歲以及 50 歲以上人群占比分別為 22%、7%、 5%和 1%，較 2018 年占比均有不同程度的提升，已婚人群購買鉆戒、對戒作 為紀(jì)念日禮物表達(dá)愛意的消費(fèi)行為有所增加。除此之外，已購買鉆戒的客戶可 以繼續(xù)在 DR 購買結(jié)婚對戒或?qū)υ瓉碣徺I的產(chǎn)品進(jìn)行升級換款；2020 年公司購 買頻次達(dá)到 2 次及以上的客戶收入占比達(dá)到 6.7%，換貨及升級金額達(dá)到 3111 萬元。雖然當(dāng)前復(fù)購率小、高年齡段已婚消費(fèi)者占比低，但是隨著居民消費(fèi)水 平提高、情感表達(dá)需求增強(qiáng)，未來公司的鉆飾產(chǎn)品消費(fèi)場景有進(jìn)一步從增量市 場向已婚存量市場延伸的趨勢。

2.1.3、格局：市場集中度提升，品牌力帶動(dòng)國產(chǎn)珠寶突圍

中國珠寶首飾行業(yè)進(jìn)入壁壘低，高需求下從業(yè)企業(yè)數(shù)量與日俱增，行業(yè)競 爭劇烈。根據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，自 2016 年起國內(nèi)珠寶首飾行業(yè)市場逐漸呈 現(xiàn)頭部化趨勢，市場集中度逐年上升，其中行業(yè) CR3 從 2016 年的 12.5%提升 至 2020 年的 18.6%，CR8 從 2016 年提升了 7.7 Pct 至 2020 年的 23.8%。橫 向比較來看，2020 年日本珠寶市場 CR3、CR10 分別為 25.9%、39.8%，市占 前三的品牌分別為蒂芙尼（15.2%）、卡地亞（6.7%）、寶格麗（4.0%），我國 珠寶市場集中度較日本仍有一定差距。

國內(nèi)珠寶首飾行業(yè)呈現(xiàn)外資品牌，港資品牌以及國內(nèi)品牌三足鼎立的競爭 格局，不同品牌從價(jià)位、主要客群、品牌調(diào)性等方面都有明顯區(qū)隔度。從 2015 年以來，排名靠前的珠寶品牌市占率整體呈現(xiàn)上升趨勢，頭部化優(yōu)勢逐漸 凸顯。

1）國際品牌定位于高端奢侈品珠寶市場，品牌調(diào)性高、歷史悠久、文化內(nèi) 涵豐富、制造工藝精湛，覆蓋國內(nèi)一、二線城市，產(chǎn)品溢價(jià)高；其中卡地亞 (Cartier)、蒂芙尼(Tiffany&Co)和梵克雅寶（Van Cleef & Arpels）在中國大陸市 場份額提高，2020 年市占率分別為 1.1%、1.0%、0.7%。

2）港資品牌定位于高端市場，精耕品牌形象并率先推出具有時(shí)尚感設(shè)計(jì)感 的年輕化產(chǎn)品，主要品牌包括周大福、周生生、六福珠寶等，其中周大福以 7.6%的市場份額位居品牌之首。

3）內(nèi)資品牌主要定位中高端市場，其中市占率排名靠前的老鳳祥（7.5%）、 老廟黃金（3.5%）依靠加盟體系快速布局一線至四線城市。新銳品牌 I DO、 DR 等主要定位婚戀群體、SKU 精簡，雖然在珠寶市場的市場份額不大，但在 鉆飾這一細(xì)分市場表現(xiàn)亮眼，2021 上半年我國結(jié)婚登記對數(shù)達(dá)到 417 萬對， 而 DR 的消費(fèi)客戶達(dá)到近 29 萬人，市場占有率在 6.5%。

主要品牌之間客單價(jià)差別明顯，價(jià)格段分布廣泛，客單價(jià)上國際品牌遠(yuǎn)超 港資、內(nèi)資品牌。隨著內(nèi)資珠寶企業(yè)設(shè)計(jì)能力、品牌形象逐步提升，未來國內(nèi) 品牌競爭力有望加強(qiáng)。我國珠寶企業(yè)正處在從過去的代工生產(chǎn)階段向品牌化過渡的階段，代工生產(chǎn)伴隨的創(chuàng)新意識薄弱、設(shè)計(jì)投入較少等問題仍未完全解決， 而海外珠寶經(jīng)歷了長年積淀，擁有多款經(jīng)典產(chǎn)品和鮮明的品牌風(fēng)格，隨著潮流 變更依然具有較強(qiáng)的生命力。未來隨著我國珠寶企業(yè)更加注重品牌建設(shè)，豐富 品牌內(nèi)涵，國內(nèi)品牌有望探索出適合自身的發(fā)展之路，品牌競爭力有望提升。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.2、思考 2：品牌勢能筑起的壁壘，是否足夠堅(jiān)固、足夠深厚、足夠持久？

鉆戒除了鉆石純度、大小帶來的稀缺性之外，還附帶厚重的情感價(jià)值和特 殊的儀式感，因此珠寶品牌紛紛通過豐富自身品牌內(nèi)涵來獲取用戶的認(rèn)同感， 進(jìn)而完成消費(fèi)轉(zhuǎn)化。DR“一生只送一人”的理念有何差異性，能夠在高舉“真 愛” 大旗的眾多珠寶品牌中脫穎而出。

2.2.1、業(yè)內(nèi)首創(chuàng)獨(dú)特購買規(guī)則，自營為本、品質(zhì)服務(wù)堅(jiān)守

DR 在業(yè)內(nèi)獨(dú)創(chuàng)“一生只送一人”的購買規(guī)則，有效區(qū)隔其他珠寶品牌， 將 “唯一、真愛”等模糊的概念具象化，并嚴(yán)格查驗(yàn)、堅(jiān)定遵守。獨(dú)特的概念 和購買模式讓 DR 的品牌壁壘足夠堅(jiān)固。

DR 的購買規(guī)則讓購買行為和“唯一”、“真愛”劃上等號，充分契合了熱 戀情侶對于彼此安全感的渴求和愿意相守一生的誠摯表達(dá)。消費(fèi)者選擇 DR 不 再僅僅出于對產(chǎn)品的喜好，更是對伴侶之間攜手相伴、一生一世的莊重承諾和美好祝愿。這樣的概念輸出有效轉(zhuǎn)化成為消費(fèi)行為，2018-1H21 期間公司存在 身份證明信息的訂單收入占比始終在 99.5%以上，占比高且穩(wěn)定。

全自營模式統(tǒng)一終端體驗(yàn)，增值服務(wù)加強(qiáng)購買儀式感。公司對線上平臺和 線下門店均采取自營的銷售模式，這樣有助于建立統(tǒng)一、鮮明的品牌形象，無 論是門店選址裝修、貨品陳列還是銷售人員服務(wù)上都維持相同的高標(biāo)準(zhǔn)，為不 同城市的消費(fèi)者帶來同等良好的購買體驗(yàn)，有利于塑造品牌形象。DR 是我國 珠寶行業(yè)主要參與者中唯一采取全自營銷售的品牌，其他競爭者如恒信璽利、 曼卡龍的加盟門店幾乎占到一半，而傳統(tǒng)品牌周大生、周六福的加盟門店占比 分別達(dá) 94.29%、99.19%。

DR 為凡是訂購戒指的消費(fèi)者提供真愛協(xié)議和愛的確認(rèn)書，通過簽署協(xié)議 將 DR 戒指贈(zèng)予心中摯愛，以此作為一生唯一真愛的憑證。除此之外，公司布 局全國近 400 家真愛體驗(yàn)店，為消費(fèi)者帶來從求婚到結(jié)婚的一站式專屬服務(wù)， 由金牌婚禮顧問和行業(yè)明星團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)策劃和執(zhí)行整個(gè)婚禮流程，并為 DR 族定 制專屬綁手禮。一系列增值服務(wù)加強(qiáng)了購買行為帶來的儀式感和承諾感，豐富 消費(fèi)者的情感體驗(yàn)，浪漫、神圣的品牌屬性不斷加深。

2.2.2、情感價(jià)值賦予品牌強(qiáng)定價(jià)權(quán)，盈利能力優(yōu)越

獨(dú)特的內(nèi)涵與附加的品質(zhì)服務(wù)為品牌帶來較高的溢價(jià)，而公司優(yōu)于同業(yè)的 盈利能力則反過來印證了品牌先行邏輯的市場可行性，品牌壁壘足夠深厚。

鉆石產(chǎn)品主要根據(jù) 4C（鉆重、凈度、顏色、切工）進(jìn)行定價(jià)，其中凈度參 數(shù)由 IF、VVS、VS、SI 依次遞減，顏色從 D 至 J 依次變差。對比 DR 和其他 珠寶品牌，在各規(guī)格參數(shù)相似基礎(chǔ)上 DR 價(jià)格整體偏高，一克拉鉆戒價(jià)格在 8.16 萬元、較周生生品牌相似參數(shù)產(chǎn)品高出 28.3%，而 DR 銷售的 0.3 克拉戒 指單價(jià)也在 1.3 萬-1.8 萬區(qū)間，整體定價(jià)高于周生生、周大生、周大福等品牌。 從渠道調(diào)研數(shù)據(jù)來看，DR 整體單品在定價(jià)上高于相似競品 20-40%，強(qiáng)定價(jià)權(quán) 有所體現(xiàn)。

其次，公司不同鉆重區(qū)間的產(chǎn)品價(jià)格帶均有不同程度的提價(jià)。具體來看， 從 2018 年至 1H21 年，0.3 克拉及以下產(chǎn)品平均單價(jià)從 0.56 萬元升至 0.67 萬 元，提價(jià) 20%；0.3-0.699 克拉鉆戒價(jià)格從 1.6 萬元升至 2.2 萬元，提價(jià) 26%； 0.7-0.999 克拉鉆戒價(jià)格從 3.97 萬元升至 4.6 萬元，提價(jià) 16%；而 1 克拉及以 上鉆戒從 8.9 萬元升至 9.7 萬元，提價(jià) 9%。

行業(yè)平均毛利率在 40%左右，而公司歷年來毛利率穩(wěn)定在 69%-70%區(qū)間。 我們認(rèn)為公司的毛利高于同業(yè)，一方面是因?yàn)楣局鳡I鉆飾產(chǎn)品，而其他公司 黃金飾品占比高，黃金價(jià)格的公開透明使得品牌方對于黃金的議價(jià)能力低，進(jìn) 而拉低同業(yè)公司整體毛利率水平；另一方面則是得益于 DR 品牌自營為主的銷 售模式，省去中間商批發(fā)讓利的環(huán)節(jié)。分品類來看，近幾年公司主要銷售品類 求婚鉆戒毛利率穩(wěn)定在 70%左右，高于結(jié)婚對戒和其他飾品；分渠道來看， 2020 年線下、線上渠道毛利率分別為 70.29%、64.60%，線下毛利率持續(xù)高于 線上主要系消費(fèi)者對于線上購買高價(jià)值產(chǎn)品意愿更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致線上銷售單價(jià) 偏低。

2.2.3、品牌概念先入為主，模式具有領(lǐng)先性

將品牌內(nèi)涵及制訂的一系列購買規(guī)則作為公司的核心競爭力，該種商業(yè)模 式是否有被其他品牌模仿的可能性，這可能是市場最關(guān)心的問題之一。我們主 要從品牌認(rèn)知建立時(shí)點(diǎn)、消費(fèi)者心理以及模仿成本三個(gè)方面來回答，模式是否 容易被復(fù)制，品牌壁壘是否夠持久。

心理學(xué)上有個(gè)理論叫做“銳化效應(yīng)”（Sharpening Effect），即人的既有認(rèn) 知對其知覺作用有明顯的促進(jìn)作用，DR 從 2015 年就開始宣揚(yáng)“一生只送一人” 的品牌理念，大眾已經(jīng)先入為主將身份證綁定購買的規(guī)則與 DR 品牌聯(lián)接起來， 新晉品牌很難通過模仿快速消除大眾的既往認(rèn)知、并建立新的認(rèn)知。

其次，對于已經(jīng)購買過 DR 的消費(fèi)者來說，他們在完成購買轉(zhuǎn)化時(shí)已經(jīng)成 為了品牌價(jià)值觀的認(rèn)同者和擁護(hù)者。如果有模仿者出現(xiàn)，消費(fèi)者所購產(chǎn)品的稀 缺性和附加價(jià)值受到了沖擊。在這樣的情況下，他們會(huì)與品牌成為利益共同體， 自發(fā)擁護(hù)品牌。隨著公司營收逐年增加、消費(fèi)者基數(shù)不斷擴(kuò)充，消費(fèi)者的發(fā)聲 將極大程度強(qiáng)化大眾對品牌的印象，形成較為良性的引導(dǎo)。

另外，模仿對其他品牌來說意味著高成本、高風(fēng)險(xiǎn)。一方面該品牌需要在 流量平臺投放大量營銷廣告，以增加曝光率、建立認(rèn)知；另一方面該品牌需要 堅(jiān)決維護(hù)“只賣一次”的購買規(guī)則、并通過高度自營的模式來統(tǒng)一管理、貫徹 規(guī)則，這對新品牌來說很難實(shí)現(xiàn)。根據(jù)幸存者偏差理論，或許多年來并不是沒 有模仿者出現(xiàn)，只是因?yàn)槟７绿y、成本太高，他們還來不及走入大眾視野就 已經(jīng)在競爭中走向沉寂。

2.3、思考 3：公司有哪些區(qū)別于其他珠寶品牌的經(jīng)營方式？

在品牌打法上，傳統(tǒng)珠寶品牌更多地從渠道切入，通過快速拓店提高覆蓋 基數(shù)，再利用折扣、宣傳、導(dǎo)購提高進(jìn)店消費(fèi)比例。而公司主要從品牌勢能切 入，通過營銷讓人群了解到品牌內(nèi)涵，再篩選出認(rèn)同和向往的用戶主動(dòng)尋找門 店并完成消費(fèi)轉(zhuǎn)化。根據(jù)不同的獲客邏輯，我們梳理出公司對應(yīng)在交貨方式、 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營銷打法上的差異化策略。

2.3.1、“定制化”契合品牌勢能打法，鋪貨輕、周轉(zhuǎn)快

公司主要采取定制化的模式進(jìn)行銷售。在該模式下，顧客首先基于現(xiàn)有產(chǎn) 品系列選款，再結(jié)合自身需求和喜好確定鉆石參數(shù)、戒托材質(zhì)、手寸大小以及 個(gè)性化刻字服務(wù)等；隨后公司通過 SAP 系統(tǒng)委托供應(yīng)商進(jìn)行生產(chǎn)，定制周期通 常不超過 30 天。這樣的產(chǎn)品交付模式依托于品牌先行的打法，消費(fèi)者進(jìn)店選 購不再是按照門店引流、挑選、交付帶走的流程進(jìn)行，而是消費(fèi)者對品牌理念 有所了解后主動(dòng)進(jìn)店、試戴、交付、等待拿貨，對品牌的認(rèn)知讓消費(fèi)者對于延 遲拿貨有所預(yù)判、并愿意為之等待。另一方面，定制也為產(chǎn)品交付帶來儀式感， 品牌理念得到很好的延續(xù)。

公司定制化產(chǎn)品占比始終在 95%以上。從經(jīng)營效率層面來看，“以需定產(chǎn)” 進(jìn)行備貨，讓公司能夠保持在較低的存貨水平、較低的開店成本和良好的現(xiàn)金 流，有效提高經(jīng)營 效 率 。 2018-21Q1-3 公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 129.4/149.9/121.7/96.1 天，周轉(zhuǎn)能力持續(xù)優(yōu)于同業(yè)。

2.3.2、推出產(chǎn)品“精而不簡”，圍繞經(jīng)典款打造強(qiáng)矩陣

DR 品牌專注于婚嫁這一細(xì)分領(lǐng)域，推出產(chǎn)品精而不減，每款產(chǎn)品背后都 有相應(yīng)的設(shè)計(jì)理念和寓意，與品牌整體形象打造相得益彰。從產(chǎn)品類別來看， 以周生生、周大福為首的傳統(tǒng)珠寶品牌旗下產(chǎn)品涵蓋黃金、K 金、鉆石、鉑金、 彩色珠寶、珍珠等多種材質(zhì)、多種風(fēng)格，滿足消費(fèi)者的多元化需求；而 DR 產(chǎn) 品主要用到鉆石、18K 金等，這些材質(zhì)制造出來的產(chǎn)品更加年輕、時(shí)尚化， 在 產(chǎn)品的傳達(dá)下品牌與“求婚、愛戀”等主題實(shí)現(xiàn)深度融合。從 SKU數(shù)量來看， DR 目前在售 26 個(gè)系列、312 款產(chǎn)品，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)珠寶品牌周生生、周大福； 其中 DR 共有 13 個(gè)婚嫁系列（包括求婚鉆戒和結(jié)婚對戒），包含 179 款產(chǎn)品， 占所有產(chǎn)品的 57.4%，占比高于其他珠寶品牌，從消費(fèi)者認(rèn)知層面實(shí)現(xiàn)與婚戀 主題的深度綁定。

公司聚焦婚戀市場，核心業(yè)務(wù)清晰，其主要銷售品類求婚鉆戒和結(jié)婚對戒 自 2018 年以來營收占比穩(wěn)定在 98%以上。具體來看，2020 年求婚鉆戒收入實(shí) 現(xiàn) 18.68 億元，占總營收的 76.3%；2021 僅上半年求婚鉆戒收入就實(shí)現(xiàn)了 18.30 億元，與 2020 全年該品類營收水平接近，表現(xiàn)亮眼。結(jié)婚鉆戒業(yè)務(wù)2020 年?duì)I收 5.55 億元，同比高增 118.09%，占比 22.65%、較往年有所增長； 1H21 該品類收入實(shí)現(xiàn) 4.50 億元，接近該品類 2020 全年的營收水平，高增長 趨勢有望延續(xù)。公司的其他飾品主要包括項(xiàng)鏈、手鏈、耳環(huán)等，該品類體量較 小，2020 年收入為 0.25 億元（-3.07%），僅占總營收的 1.1%。

依托于經(jīng)典設(shè)計(jì)延伸出升級款、特別款，通過市場驗(yàn)證流行趨勢。鉆戒并 不屬于時(shí)尚飾品，因此經(jīng)典款相較于特別款反而更有優(yōu)勢，公司近年來銷售前 五系列均來自經(jīng)典款式，這一現(xiàn)象也驗(yàn)證了經(jīng)典款的持續(xù)競爭力。公司計(jì)劃在 未來三年陸續(xù)投入 0.5 億元募集資金用于建設(shè)珠寶鉆石研發(fā)創(chuàng)意設(shè)計(jì)中心，主 要將用于加碼設(shè)計(jì)經(jīng)典款式產(chǎn)品，增加產(chǎn)品辨識度；除此之外，公司計(jì)劃通過 與稀缺性 IP 展開合作來為款式增添一定的時(shí)尚度和差異性，以滿足經(jīng)典款式無 法觸及的部分消費(fèi)者的需求。

內(nèi)部設(shè)計(jì)師的產(chǎn)品銷售比重逐年提升。公司早期銷售的產(chǎn)品基本由合作廠 商進(jìn)行選款，2018-20 年合作廠商選款的產(chǎn)品銷售數(shù)量占比逐步降至 73.46% （兩年降 22.19 Pct）；內(nèi)部設(shè)計(jì)師銷售數(shù)量占比從 2018 年的 0.34%提升至 2020 年的 21.62%，自身設(shè)計(jì)實(shí)力有所增強(qiáng)。

2.3.3、營銷放大品牌效應(yīng)，重視輸出媒介與內(nèi)容

敏銳洞察流量變遷趨勢，先后通過微博、小紅書、抖音平臺觸達(dá)年輕群體， 建立品牌認(rèn)知度。2018-19 年微博、微信、小紅書等社交網(wǎng)絡(luò)為年輕人集中的 流量高地，也是 DR 主要推廣宣傳的渠道；2019 年公司共投放 6955 萬元至社 交平臺、占市場推廣總額的 50.39%。隨著 2020 年抖音、快手平臺快速崛起， DR 及時(shí)應(yīng)變，在短視頻平臺支出 3453 萬元、同比增幅達(dá)到 991%，占比也提 升 23Pct 至 25.2%；2021 年在短視頻上的投入繼續(xù)加大，僅上半年投入金額 就達(dá)到了 2964.07 萬元、占市場推廣費(fèi)用的 34%。2017-19 年公司銷售費(fèi)用率 持續(xù)攀升，2020 年降至 29.58%改善明顯，變化主要是因?yàn)楣境掷m(xù)營銷投入 和品牌價(jià)值傳導(dǎo)有效轉(zhuǎn)化帶來營收水平大幅提升；公司與同業(yè)銷售費(fèi)用率差異 明顯，主要是因?yàn)楣就ㄟ^內(nèi)容營銷助推品牌價(jià)值傳播，與以渠道為獲客主要 驅(qū)動(dòng)力的周大生等傳統(tǒng)珠寶品牌在營銷模式上區(qū)別較大。

精耕社交平臺運(yùn)營，粉絲數(shù)量、輸出頻率均處于行業(yè)領(lǐng)先。公司在各平臺 的粉絲數(shù)及互動(dòng)帖數(shù)量是公司市場推廣有所成效的直接體現(xiàn)，DR 在微博、小 紅書、抖音上分別有 403.6 萬、9.9 萬、185 萬、227.5 萬粉絲，超過大部分珠 寶品牌。從內(nèi)容輸出來看，DR 品牌在小紅書上的相關(guān)筆記超 44 萬條，在微信 公眾號的原創(chuàng)帖數(shù)達(dá)到 1012 條，在抖音平臺發(fā)布自制視頻超 560 條，且抖音 賬號獲贊 3160 萬次，曝光范圍和強(qiáng)度優(yōu)勢領(lǐng)先。

從品牌內(nèi)涵入手打造優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，引導(dǎo)用戶對感情觀、婚姻觀展開思考。在 短視頻運(yùn)營上，公司一方面在抖音官方賬號發(fā)布一系列自制情景短劇探討當(dāng)代 年輕人“閃婚”、“快餐戀愛”等熱門情感話題，并在視頻中持續(xù)滲透“一生一 世只愛一個(gè)人”的感情觀，極具創(chuàng)意的同時(shí)更易引發(fā)用戶的熱烈討論；另一方 面，公司鼓勵(lì)素人用短視頻分享購買鉆戒的過程，以真實(shí)的購買場景傳遞品牌 內(nèi)涵，鞏固與消費(fèi)者的互動(dòng)。對比各品牌熱度最高的微博話題，其他品牌大多 通過代言人、新品推動(dòng)話題熱度，而 DR 熱度排名靠前的話題均圍繞品牌本身 展開，這樣的內(nèi)容營銷方式更具穩(wěn)定性和可持續(xù)性，也在潛移默化中完成消費(fèi) 者教育和品牌形象鞏固。目前公司在抖音平臺共有粉絲、自制視頻 558 條、獲 贊 3160.2 萬次，其中部分熱門作品單條獲贊超 10 萬，在內(nèi)容吸引度上遠(yuǎn)勝其 他珠寶品牌。

3、從渠道空間測算看公司未來增長潛力

3.1、現(xiàn)狀：門店數(shù)遠(yuǎn)低于同業(yè)，店效、坪效持續(xù)改善

公司的銷售渠道覆蓋線上和線下。線上主要通過官網(wǎng)、天貓旗艦店、京東 旗艦店進(jìn)行銷售，2019 年線上營收為 1.26 億元（-21.85%），負(fù)增長主要系線 下渠道快速開拓導(dǎo)致客流有所分散；受益于線上渠道持續(xù)優(yōu)化疊加疫情影響， 2020 年線上營收實(shí)現(xiàn) 2.23 億元，同比增速實(shí)現(xiàn) 76.3%，占比提升至 11.21% （+2.1 Pct）。公司 2020 年線下營收實(shí)現(xiàn) 22.25 億元，占總營收的比重為 88.79%，2018-2020 年復(fù)合增速為 29.28%，增勢穩(wěn)健。

線下門店按銷售性質(zhì)可分為直營店、聯(lián)營店和經(jīng)銷店，其中主品牌 DR 為 全自營（包括直營、聯(lián)營），子品牌 Story Mark 除一家自營門店仍在通過經(jīng)銷模式拓展業(yè)務(wù)。2020 年公司直營收入 20.38 億元，占線下營收的 91.58%；經(jīng) 銷模式營收占比不足 0.01%，對公司整體業(yè)務(wù)影響不大。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.1.1、持續(xù)擴(kuò)店覆蓋空白區(qū)域，門店數(shù)仍低于同業(yè)

早期公司主要通過互聯(lián)網(wǎng)初步引流，并在流量密度高的一線城市開設(shè)門店， 店鋪基數(shù)比較低。2018-19 年公司通過大幅新設(shè)門店培育線下流量入口，以擴(kuò) 大品牌曝光度和市場份額。與大部分消費(fèi)品不同，珠寶產(chǎn)品由于單價(jià)高、品牌 溢價(jià)強(qiáng)，消費(fèi)者更愿意線下經(jīng)過服務(wù)指引、挑選試戴后再進(jìn)行購買，因而線下 門店成為實(shí)現(xiàn)消費(fèi)轉(zhuǎn)化的主要場所。截至 2018/19 年末公司共開設(shè)門店 250/302 家，同比增幅分別為 92.3%/20.8%，絕大多數(shù)為直營。隨著渠道大幅 鋪設(shè)基本完成，公司在 2020 年將新開門店的選址策略調(diào)整為以填補(bǔ)空白城市、 空白商圈，并優(yōu)化現(xiàn)有門店運(yùn)營為主，截至 2020 年末直營/聯(lián)營門店數(shù)分別達(dá) 到 324/29 家，總門店凈增 51 家至 353 家，同比增速 16.9%，渠道開拓速度有 所放緩。

DR 與同業(yè)相比拓店空間較大。截至 2020 年底，傳統(tǒng)珠寶品牌周大生共有 門店 4189 家，同比增 4.44%，以加盟為主深入下沉市場；與公司定位相似的 恒信璽利、萊紳通靈門店數(shù)分別為 716/587 家，同比降 4.41%/6.83%。我們認(rèn) 為，公司目前門店基數(shù)較低，未來幾年有望保持高于同業(yè)的速度進(jìn)行拓店。

公司早期主要在一線、新一線城市等核心商圈開店，并逐步下沉滲透至中 低 城 市 ， 2018-1H21 公 司 在 全 國 二 線 及 以 上 城 市 門 店 占 比 分 別 為 72.06%/74.25%/68.56%和 68.80%。分區(qū)域來看，2019-20 年期間公司在華東 和華南地區(qū)積極拓店，截至 1H21 在華東/華南地區(qū)門店數(shù)分別達(dá)到 154/48 家。 公司計(jì)劃將 7.4 億元的募集資金用于渠道建設(shè)，主要用于未來三年在全國一線/ 準(zhǔn)一線/二線城市共建 10 家旗艦店用于品牌形象推廣，在一線/準(zhǔn)一線/二線/三 線城市新建 228 家標(biāo)準(zhǔn)店以提升市場份額。

3.1.2、店效、坪效隨開店放緩持續(xù)提升，新店爬坡期縮短

2019 年公司年店均收入 536.38 萬元，同比降 26.61%，已有門店和新增 門店的月坪效同比-30.29%、-12.75%，呈下降趨勢一方面是因?yàn)楣敬罅块_店 導(dǎo)致的客流分散和新店爬坡期拉低店均營收，另一方面是因?yàn)殡S著互聯(lián)網(wǎng)流量 遷向短視頻平臺，公司對于品牌推廣仍處于探索中導(dǎo)致總營收增長放緩。2020 年公司年店均收入實(shí)現(xiàn) 717.44 萬元、同比增 33.76%，已有門店月坪效分別實(shí) 現(xiàn) 6644.61 元/平方米，同比增長 32.02%。店效、坪效明顯回升，一方面系公 司調(diào)整開店策略，新開門店以填補(bǔ)空白城市、空白商圈為主，拓店速度放緩、 新店爬坡期對整體的影響減弱，另一方面系公司持續(xù)優(yōu)化門店運(yùn)營，提升客戶 服務(wù)水平和品牌影響力。另外，新增門店的月坪效從 2018 年占比成熟門店的 54.91%提升至 2020 年的 95.56%，新店爬坡期限縮短、起步經(jīng)營效率提升。

3.2、空間測算：未來開店規(guī)模有望超過 1600 家

基于公司全自營，所售產(chǎn)品高單價(jià)、低頻次的特點(diǎn)，并考慮到公司計(jì)劃優(yōu) 先覆蓋優(yōu)質(zhì)空白區(qū)域的拓店策略，我們認(rèn)為城市的消費(fèi)水平、商圈的選擇以及 對密度覆蓋的把控對于門店選址極為關(guān)鍵，未來公司的重點(diǎn)開店方向在于開拓 一線、新一線城市的優(yōu)質(zhì)區(qū)域商圈，以及入駐二線及以下城市核心商圈。經(jīng)過 我們的預(yù)測，長期來看公司的門店規(guī)模達(dá)到 1611 家，具體測算過程如下：

測算原理：不同層級城市的核心/次核心/區(qū)域商圈數(shù)量不同，人流量和購買 水平也有所差異，我們計(jì)劃在不同層級城市的不同類型商圈開設(shè)相應(yīng)的門 店數(shù)，以此來預(yù)測公司在全國的開店空間。

測算假設(shè)：

（1）我們根據(jù)第一財(cái)經(jīng)和新一線城市研究所聯(lián)合發(fā)布的《2021 城市商業(yè) 魅力排行榜》對城市進(jìn)行劃分，主要考慮商業(yè)資源集聚度、城市樞紐性、 城市人活躍度、生活方式多樣性和未來可塑性五項(xiàng)指標(biāo)。

（2）由于我們基于公司長期渠道空間做出測算，我們分別從一線、新一線、 二線、三線、四線城市中選取同層級中較發(fā)達(dá)的城市北京、成都、昆明、 海口、西寧作為樣本城市。

（3）由于各級城市對核心/次核心商圈的劃定標(biāo)準(zhǔn)不同，我們通過比對主 要一二線城市商圈業(yè)態(tài)、主力店、人流、交通等情況，并結(jié)合消費(fèi)能力差 距，將各樣本城市中 LV、卡地亞、Gucci、Tiffany 等奢侈品牌門店數(shù)量取 平均值作為城市核心商圈數(shù)參考；選取各樣本城市中優(yōu)衣庫入駐商圈的數(shù) 量（減去核心商圈數(shù)后）作為次核心/區(qū)域商圈數(shù)的參考。

（4）基于我們的開店原理，我們認(rèn)為公司將重點(diǎn)覆蓋高線城市的次核心/ 區(qū)域商圈，以及保證中低線城市核心商圈至少覆蓋一家門店。

測算結(jié)果：在我們的測算模型下，未來公司總門店開店空間在 1611 家，其 中一線城市 312 家（占比 19%）、新一線城市 510 家（32%）、二線城市 498 家(31%)、三線城市 210 家（13%）、四線城市 81 家（5%）；核心商 圈的門店數(shù)達(dá)到 400 家（25%），次核心/區(qū)域商圈門店數(shù)達(dá)到 1211 家 （75%）。

4、盈利預(yù)測

我們預(yù)測 2021-23 年公司營收分別為 46.2/61.0/79.8 億元，同比增長 88%/32%/31% ，歸母凈利潤分別為 13.0/16.7/21.3 億 元 ， 同 比 增 長 131%/28%/28%，對應(yīng) EPS 為 3.25/4.16/5.33 元。核心假設(shè)如下：

收入端：拆分為線上營收、線下直營、線下聯(lián)營、經(jīng)銷及其他。

（1）線上：2020 年公司重點(diǎn)布局短視頻平臺吸引年輕消費(fèi)者，疊加疫情影響 線下門店經(jīng)營導(dǎo)致客流轉(zhuǎn)移到電商平臺，線上營收同比增長 76%。隨著公司在 短視頻、社交媒體的進(jìn)一步發(fā)力，品牌認(rèn)知度提高繼續(xù)帶動(dòng)線上營收高增長， 預(yù)計(jì) 21-23 線上營收分別實(shí)現(xiàn) 5.1/9.1/14.4 億元，同比增長 128%/78%/59%。 毛利率穩(wěn)定在 68%-70%區(qū)間內(nèi)。

（2）線下直營：2019-20 年公司凈增門店 41/47 家，主要覆蓋高線城市核心商 圈，并把控開店密度以優(yōu)先覆蓋空白區(qū)域。隨著公司將 7.4 億募集資金用于渠 道拓展，我們認(rèn)為公司將加大開店力度覆蓋一二線城市優(yōu)質(zhì)次核心/區(qū)域商圈及 下沉低線城市核心商圈，2021-23 凈增門店 221/138/167 家，高速拓店下店效 略有下降，同比+8%/-3%/-2%。綜上，我們預(yù)計(jì)公司 2021-23 線下直營收入達(dá) 到 37.1/45.3/55.5 億元，同比增長 82%/22%/23%。毛利率穩(wěn)定在 71%左右水 平，與往年基本一致。

（3）線下聯(lián)營：整體占比不足 10%體量較小，我們預(yù)計(jì) 2021-23 該部分營收 3.7/6.3/9.4 億元，同比增長 95%/72%/50%。毛利率維持在 70%左右。

費(fèi)用端：公司計(jì)劃將部分募集資金用于渠道開拓、信息系統(tǒng)及研發(fā)中心建 設(shè)，預(yù)計(jì)拓店提速將帶來較高的門店租金、裝修以及鋪貨費(fèi)用，且信息化建設(shè) 帶來的開發(fā)費(fèi)用等導(dǎo)致管理費(fèi)用提升。但考慮到公司營收快速增長帶來的規(guī)模 效應(yīng)，我們預(yù)計(jì) 2021-23 銷售費(fèi)用率為 27%/30%/30%，管理費(fèi)用率為 4.0%/3.7%/3.6%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站