一、公司概況興齊眼藥是一家專業(yè)從事眼科藥物研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的公司，其前身沈陽市鐵西區(qū)興齊街道辦事處制藥廠成立于1977年，于2016年登陸創(chuàng)業(yè)板。目前，公司產(chǎn)品共涵蓋了眼科藥物16個(gè)種類當(dāng)中的10種，包括眼用抗感染藥、眼用抗炎/抗感染藥、散

一、公司概況

興齊眼藥是一家專業(yè)從事眼科藥物研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的公司，其前身沈陽市鐵西區(qū)興齊街道辦事處制藥廠成立于1977年，于2016年登陸創(chuàng)業(yè)板。目前，公司產(chǎn)品共涵蓋了眼科藥物16個(gè)種類當(dāng)中的10種，包括眼用抗感染藥、眼用抗炎/抗感染藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、眼用非類固醇消炎藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥等，具有“系列全、品種多”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

二、營收情況

公司收入端增長比較平穩(wěn)，凈利潤增長由于受到多重因素的影響出現(xiàn)波動(dòng)。2018年，公司營收為4.31億元，11-18年間營收CAGR為12.4%，考慮到2010年以來公司無新產(chǎn)品上市，增長較為穩(wěn)健。凈利潤在上市前后均出現(xiàn)下滑，主要原因在于：1）上市前：新建生產(chǎn)基地于2014年投入使用，折舊費(fèi)用和運(yùn)營成本提升導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)大幅度下滑（13-15年毛利率分別為86.31%，75.43%和70.40%）；2）上市后：16-18年則是由于原材料成本大幅上漲、同時(shí)加大銷售和研發(fā)投入等原因。

銷售改革+股權(quán)激勵(lì)”有望推動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速增長。首先，公司繼續(xù)加大銷售投入（18年銷售費(fèi)用同比45%），打造專業(yè)精英銷售團(tuán)隊(duì)，并對(duì)相關(guān)人員薪酬待遇進(jìn)行了大幅調(diào)整，充分調(diào)動(dòng)了員工積極性（18年?duì)I收同比19.8%，較17年高出近14%）；其次，18年11月，公司進(jìn)行了上市后第一次股權(quán)激勵(lì)，主要對(duì)象為中層管理人員及核心骨干人員，解鎖條件對(duì)應(yīng)為19-21年?duì)I收分別不低于5億元、6億元和7億元。

三、產(chǎn)品情況

公司營收分布均衡、穩(wěn)定性較高。從終端數(shù)據(jù)來看，公司營收主要來自于7個(gè)產(chǎn)品，最大單品小牛血去蛋白提取物（速高捷）營收占比也只有28%。從治療領(lǐng)域來看，主要分布在眼科抗感染、其他眼科用藥（含干眼癥）和散瞳藥3個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。

四、散瞳藥及屈光不正：0.01%硫酸阿托品有望成為核心單品

散瞳藥領(lǐng)域是公司營收主要來源之一，其中最主要的產(chǎn)品是復(fù)方托吡卡胺（卓比安）和阿托品凝膠（迪善）。另外，0.01%硫酸阿托品滴眼液是公司未來2-3年最重要的產(chǎn)品，國內(nèi)首家獲得臨床批件，市場(chǎng)空間較大。

1散瞳藥：市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，公司“阿托品+托吡卡胺”市占率相對(duì)穩(wěn)定

近年，國內(nèi)散瞳藥市場(chǎng)規(guī)模保持較快增長。根據(jù)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，2018年該領(lǐng)域產(chǎn)品銷售額達(dá)到3900萬元，15-18年CAGR為31. 9%?？梢钥吹?，阿托品與托吡卡胺為主要品種，二者合計(jì)市占率多年來超過90%。

由于硫酸阿托品凝膠（迪善）和復(fù)方托吡卡胺（卓比安）市場(chǎng)表現(xiàn)較好，公司在散瞳藥領(lǐng)域地位較為穩(wěn)固。2013年以來，公司在該領(lǐng)域市占率維持在50%左右，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為日本參天。

具體來看：1）“迪善”：主要用于散瞳（虹膜睫狀體炎檢查眼底、驗(yàn)光配鏡屈光度檢查），市占率穩(wěn)居國內(nèi)第一，2015年以來，市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L（2018年銷售約為3600萬元）；2）“卓比安”：主要成分為托吡卡胺和去氧腎上腺素，用于診斷及治療為目的的散瞳和調(diào)節(jié)麻痹，近年來該產(chǎn)品銷售穩(wěn)步提升（15-18年CAGR為12.5%）。

2屈光不正：近視防控形勢(shì)嚴(yán)峻，國內(nèi)0.01%阿托品市場(chǎng)待開拓

根據(jù)國家衛(wèi)健委統(tǒng)計(jì)，我國兒童青少年總體近視發(fā)生和防控形勢(shì)嚴(yán)峻。2018年，全國兒童青少年總體近視率為53.6%，初高中生甚至超過70%，居全球第一，整體人群或超過1億人，預(yù)防與控制近視的任務(wù)異常艱巨。

低濃度阿托品（尤其是0.01%）延緩近視效果較為明顯。目前來看，國外已完成的針對(duì)低濃度阿托品對(duì)近視延緩作用的臨床研究有ATOM（Atropine for the Treatment of Myopia）、ATOM2和LAMP（Low-Concentration Atropine for Myopia Progression）。其中，ATOM2通過比較2年期的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究不同濃度（0.5%、0.1%和0.01%）阿托品的效果差異，結(jié)果顯示：0.01%阿托品延緩近視有效率接近60%，在3種濃度中效果最為明顯，并且副作用最小。

0.01%硫酸阿托品已在國外上市，公司在國內(nèi)首家獲批臨床。目前，低濃度阿托品（以0.01%為主）已在新加坡、中國臺(tái)灣和日本等地區(qū)上市，以其使用簡(jiǎn)便和價(jià)格適中等優(yōu)勢(shì)成為近視防控市場(chǎng)的有力競(jìng)爭(zhēng)者。2019年1月23日，公司0.01%硫酸阿托品滴眼液獲批臨床試驗(yàn)（2.4類新藥），適應(yīng)癥為延緩兒童近視進(jìn)展，國內(nèi)尚無同類產(chǎn)品獲批臨床，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。

OK鏡可有效延緩近視進(jìn)展，但原理與低濃度阿托品不同。目前，專家共識(shí)指出預(yù)防和控制近視主要包括三種方式：角膜塑形器（OK鏡）、低濃度（0.01%）阿托品和戶外運(yùn)動(dòng)。據(jù)Eye＆Contact對(duì)7次OK鏡臨床試驗(yàn)的分析，在24個(gè)月內(nèi)OK鏡可以延遲6-12歲兒童約45％的近視加深。

低濃度阿托品和OK鏡具有協(xié)同效應(yīng)，二者或共享近視防控市場(chǎng)。根據(jù)現(xiàn)有研究，OK鏡與低濃度阿托品聯(lián)合使用，近視防控效果優(yōu)于單獨(dú)使用。所以，我們預(yù)期低濃度硫酸阿托品滴眼液上市后，會(huì)出現(xiàn)兩者聯(lián)合使用的現(xiàn)象。如果按照1億近視青少年（年治療費(fèi)用3000元/人）和OK鏡&手術(shù)滲透率（3%）來簡(jiǎn)單計(jì)算，則低濃度阿托品市場(chǎng)空間可達(dá)90億元。

五、眼科抗感染制劑：主力產(chǎn)品穩(wěn)健增長，左氧氟沙星即將上市

眼科抗感染制劑需求低速穩(wěn)定增長，用藥結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)，2018年樣本醫(yī)院眼科抗感染藥物市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到6.3億元，12-18年CAGR達(dá)到6.3%。具體來看，主要是抗生素（喹諾酮類和氨基糖苷類等）和非甾體類藥物，以左氧氟沙星、普拉洛芬、妥布霉素為主?？梢钥吹?，該領(lǐng)域用藥結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，除去左氧氟沙星對(duì)氧氟沙星的替代，其余產(chǎn)品市占率基本保持穩(wěn)定。

1市占率較為穩(wěn)定，近年上市多個(gè)新產(chǎn)品

公司在該領(lǐng)域市占率穩(wěn)定，新產(chǎn)品上市有望加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)來看，公司在眼科抗感染領(lǐng)域市占率維持在8%左右，處于第二梯隊(duì)，在國內(nèi)企業(yè)中處于領(lǐng)先位置。2017年以來，公司有多個(gè)眼科抗感染產(chǎn)品獲批上市（溶菌酶滴眼液、他克莫司混懸液及奧洛他定滴眼液），并且左氧氟沙星滴眼液也即將上市，在眼科抗感染領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力有望得到加強(qiáng)。

2“雙氯芬酸鈉+加替沙星”市場(chǎng)表現(xiàn)較好，氧氟沙星面臨升級(jí)換代

公司目前在該領(lǐng)域的主要產(chǎn)品包括：1）非類固醇消炎藥：雙氯芬酸鈉（迪非）；2）喹諾酮類抗生素：加替沙星（迪友）和氧氟沙星（迪可羅）。具體來看：

1、“迪非”：進(jìn)口替代趨勢(shì)明顯，公司市占率穩(wěn)步提升。2018年，“迪非”銷售規(guī)模約為6400萬元（12-18年CAGR為13.5%），市占率從最初的10%提升至2018年的19%。

2、喹諾酮類抗生素：“迪可羅”下一代產(chǎn)品將上市，“迪友”競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。從產(chǎn)品梯隊(duì)來說，氧氟沙星、左氧氟沙星和加替沙星分屬第二代、第三代和第四代喹諾酮類抗菌藥物，后兩者抗菌譜更廣，殺菌能力更強(qiáng)。如上文所述，氧氟沙星（迪可羅）受左氧氟沙星替代影響，市場(chǎng)表現(xiàn)一般，但公司左氧氟沙星也即將上市，值得期待。相比之下，加替沙星（迪友）表現(xiàn)出色，2009年上市后，市占率從2012年11%迅速提升至2018年的59%。

六、其他眼科用藥：“玻璃酸鈉+環(huán)孢素”共同發(fā)力，“速高捷”恢復(fù)高增長

其他眼科類用藥市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長，集中度有所提升。從樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)來看，2018年其他眼科類用藥市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到8.3億元（12-18年CAGR為8.5%）。同時(shí)，可以看到的是頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)顯著：15-18年CR6從60%提升至68%，其中Eusan（德國）、Santen（日本參天）和興齊市占率有明顯提升。

1干眼癥是該領(lǐng)域最重要細(xì)分市場(chǎng)，公司重點(diǎn)布局

從用藥結(jié)構(gòu)來看，其他眼科類用藥當(dāng)中最常見疾病是：干眼癥、視網(wǎng)膜和角膜相關(guān)病變。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)，干眼癥用藥（玻璃酸鈉、羥丙甲纖維素等）近年來占比持續(xù)提升，到2018年市占率已經(jīng)超過了1/3。

干眼癥是由于淚液出現(xiàn)了質(zhì)或量或動(dòng)力學(xué)相關(guān)異常，導(dǎo)致淚膜穩(wěn)定性下降、眼部不適的一類疾病。臨床上又把干眼癥細(xì)分為兩種：水液缺乏性干眼（aqueousteardeficiency，ATD）和瞼板腺功能障礙（meibomianglanddusfunction，MGD），二者治療方法類似，一線用藥包括人工淚液（玻璃酸鈉）、環(huán)孢素滴眼液和lifitegrast滴眼液（Xiidra）等。

2“速高捷”：公司第一大單品恢復(fù)高速增長

小牛血去蛋白提取物是其他眼科類用藥主要品種之一，“速高捷”穩(wěn)居國內(nèi)第一。小牛血去蛋白提取物是角膜修復(fù)類藥物，從歷史數(shù)據(jù)來看，成長性較好（12-18年CAGR為12.2%）?！八俑呓荨毖塾媚z/滴眼液在國內(nèi)首家獲批，目前年銷售規(guī)模接近1.0億元，具有絕對(duì)統(tǒng)治地位（2018年市占率為95%）。

七、盈利預(yù)測(cè)

預(yù)測(cè)公司2019-2021年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.39/0.75/2.07億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.47/0.91/2.52元。由于在研產(chǎn)品主要在2021年兌現(xiàn)，故根據(jù)可比公司給予2021年40倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)100.80元。

選擇以下6家公司作為可比公司的主要原因：1）康弘藥業(yè)、歐普康視、愛爾眼科這三家公司業(yè)務(wù)均與眼科疾病治療相關(guān)，與興齊眼藥的主營業(yè)務(wù)同領(lǐng)域；2）興齊眼藥是國內(nèi)眼科藥物研發(fā)、銷售細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，同時(shí)健帆生物、我武生物和金域醫(yī)學(xué)也分別是各自細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，因此也選作可比公司。