（報(bào)告出品方/分析師：民生證券王言海孫冉）01冀酒龍頭，改革謀求突圍1.1國(guó)資背景，公司的改革與并購(gòu)之路河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司組建于1996年11月，其前身是建于1946年的衡水老白干酒廠，由當(dāng)時(shí)政府收購(gòu)了十八家制酒作坊而成立，

（報(bào)告出品方/分析師：民生證券 王言海 孫冉）

01冀酒龍頭，改革謀求突圍

1.1 國(guó)資背景，公司的改革與并購(gòu)之路

河北衡水老白干釀酒（集團(tuán)）有限公司組建于1996年11月，其前身是建于1946年的衡水老白干酒廠，由當(dāng)時(shí)政府收購(gòu)了十八家制酒作坊而成立，是衡水最早的國(guó)有企業(yè)。

河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司 (以下簡(jiǎn)稱"公司")于1999年12月30日由河北衡水老白干釀酒(集團(tuán))有限公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合衡水京安集團(tuán)有限公司等六家發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立股份有限公司，注冊(cè)資本為1.4億元。

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是衡水老白干酒的生產(chǎn)和銷(xiāo)售、商品豬及種豬的飼養(yǎng)及銷(xiāo)售，飼料的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，公司于2002年10月在上海證交所正式掛牌上市交易。

1999-2002年酒業(yè)奠基：1999年公司營(yíng)收2.56億元，到2002年為2.63億元，主要受宏觀經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整沖擊，1997年亞洲金融危機(jī)余波仍在，產(chǎn)業(yè)政策上，2001年對(duì)糧食類(lèi)白酒征收從量和從價(jià)復(fù)合計(jì)征的消費(fèi)稅（25%的從價(jià)稅+0.5元/斤的從量稅），2002年取消白酒上市公司先征后返18%的所得稅優(yōu)惠，中小酒企受沖擊較大。

2003-2012 年“黃金十年”量?jī)r(jià)齊升：營(yíng)收從2003年的2.61億元增長(zhǎng)至2012年的16.66億元，年均復(fù)合增速達(dá)+20.37%，主要受益于固定資產(chǎn)投資加速驅(qū)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)上，2003年中國(guó)GDP增速重回兩位數(shù)。

2013-2017需求壓制：2013-2017年?duì)I收CAGR回落到+8.89%，主要是GDP增速降檔，“三公”政務(wù)消費(fèi)受限。

2018以來(lái)推進(jìn)內(nèi)部改革+外延收購(gòu)：產(chǎn)品聚焦“衡水老白干1915”、“十八酒坊20年”、“十八酒坊15年”、“衡水老白干20年”、“衡水老白干五星”等戰(zhàn)略大單品，削減SKU，將SKU數(shù)量從1000多個(gè)砍到200個(gè)左右；渠道上發(fā)展高端合伙人模式，縮短營(yíng)銷(xiāo)鏈條；2018年公司通過(guò)發(fā)行股份和支付現(xiàn)金方式，收購(gòu)了聯(lián)想控股旗下的豐聯(lián)酒業(yè)，實(shí)現(xiàn)了“一樹(shù)三香”（老白干香型、濃香型、醬香型）和“五花齊放”（衡水老白干酒、板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒、孔府家酒）的局面。

1.2 老白干營(yíng)收占比過(guò)半，武陵酒盈利能力突出

公司擁有衡水老白干酒（以下簡(jiǎn)稱“本部”）、板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒、孔府家酒等五大品牌，產(chǎn)品囊括老白干香型、濃香型、醬香型等三大香型。

衡水老白干營(yíng)收占比過(guò)半，武陵酒增速突出。

2021年公司營(yíng)業(yè)收入40.27億元，其中白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.53億元，老白干本部貢獻(xiàn)21.07億元，占比56.1%，板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒和孔府家酒貢獻(xiàn)貢獻(xiàn)營(yíng)收（及占比）分別為5.95（15.86%）/5.37（14.3%）/3.38（9%）/1.77（4.7%）億元。

其中，武陵酒營(yíng)收從2018年的2.61億元（由于公司收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)后于2018年二季度開(kāi)始合并報(bào)表，故2018年除老白干本部外其他四個(gè)品牌使用年報(bào)披露營(yíng)收的1/3代替一季度真實(shí)營(yíng)收的估計(jì)值。）增長(zhǎng)到2021年的5.37億元，三年CAGR達(dá)+27.16%，醬酒品類(lèi)勢(shì)能突顯。

相較之下其他四個(gè)品牌由于受疫情沖擊，本部?jī)赡闏AGR為-6.4%，老白干本部、板城燒鍋酒、文王貢酒和孔府家酒2018-2021三年?duì)I收CAGR分別為-27.6%/-11.2%/-8.6%。

武陵酒2020年毛利率78.4%，盈利能力凸顯。

受益于醬酒熱和高端化戰(zhàn)略，武陵酒2020年以78.4%的毛利率領(lǐng)先其他品牌50%-60%的毛利率水平；毛利方面，2020年公司毛利21.5億元，其中衡水老白干貢獻(xiàn)12.4億元，占比57.9%，武陵酒毛利3.5億元，占比16.5%，比2018年提升7.4pct，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著武陵酒規(guī)模不斷增大，對(duì)公司毛利的驅(qū)動(dòng)力更加顯著。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

02 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績(jī)“蓄水池”擴(kuò)容

2.1 聚焦高檔產(chǎn)品，推升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

公司近年來(lái)不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，削減中低端條碼，聚焦主線高檔產(chǎn)品。為提升產(chǎn)品質(zhì)量，公司加大了重點(diǎn)產(chǎn)品的瓶?jī)?chǔ)，同時(shí)提升高檔酒產(chǎn)量，2019-2021年三年高檔酒產(chǎn)量平均增速達(dá)17.94%，高檔酒產(chǎn)量占比也從2018年的7.3%提升至2021年的12.6%，增加5.3pct。（公司將100元/500ml以上劃分為高檔產(chǎn)品，40元-100元（含100元）/500ml劃分為中檔產(chǎn)品，40元（含40元）/500ml以下劃分為低檔產(chǎn)品）。

2018-2021年，高檔酒營(yíng)業(yè)收入從11.81億元增長(zhǎng)到18.77億元，CAGR+16.71%，高檔酒營(yíng)業(yè)收入占比從35.9%提升至50%。量?jī)r(jià)拆分看，高檔酒量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)顯著：銷(xiāo)量從4103.29噸增長(zhǎng)到5,081.83噸，三年CAGR+7.39%；噸價(jià)從28.78萬(wàn)元/噸增加到36.95萬(wàn)元/噸，三年CAGR+8.68%。高檔酒收入增加推動(dòng)公司盈利結(jié)構(gòu)改善：整體毛利率從2018年的58.6%提升至2021年的67.32%，提升8.77pct。

2.2 持續(xù)投入費(fèi)用，凈利率提升空間較大

銷(xiāo)售費(fèi)用率有望邊際遞減，凈利率提升潛力較大。公司堅(jiān)持高打高舉的品牌策略，持續(xù)投入大量費(fèi)用，導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率一直維持在較高水平。橫向?qū)Ρ瓤矗?021年公司銷(xiāo)售費(fèi)用12.38億元，同比增21.1%銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)30.74%，于2021年超越古井貢酒的30.20%，位列白酒行業(yè)上市公司第一。

從凈利率看，公司2021年凈利率僅為9.65%，不僅遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖等行業(yè)龍頭，也明顯低于同為區(qū)域品牌且銷(xiāo)售費(fèi)用率相當(dāng)?shù)墓啪暰?，未?lái)凈利率提升空間廣闊。我們認(rèn)為，隨著毛利率提升疊加銷(xiāo)售費(fèi)用率邊際遞減，未來(lái)凈利率提升趨勢(shì)明確，公司業(yè)績(jī)彈性將持續(xù)釋放。

2021年公司銷(xiāo)售費(fèi)用中：銷(xiāo)售人員工資薪酬以4.55億元位居各項(xiàng)第一，占比36.76%，同比增加40%；廣告費(fèi)用以3.16億元居第二位，占比25.5%，同比減少9.8%；公司用于渠道促銷(xiāo)的相關(guān)費(fèi)用包括促銷(xiāo)活動(dòng)中的促銷(xiāo)品、獎(jiǎng)品、微信紅包等費(fèi)用共2.61億元計(jì)入促銷(xiāo)費(fèi)，占比21.07%，同比增加102.5%。此外，公司為強(qiáng)化品牌與用戶之間的互動(dòng)交流，大力開(kāi)展文化營(yíng)銷(xiāo)、品質(zhì)營(yíng)銷(xiāo)、體驗(yàn)營(yíng)銷(xiāo)和品鑒會(huì)等市場(chǎng)推廣活動(dòng)，2021年市場(chǎng)推廣費(fèi)0.96億元，占比7.75%，同比增加11.4%。

2.3 22Q1業(yè)績(jī)“蓄水池”充沛，業(yè)績(jī)釋放值得期待

白酒行業(yè)一般采取“先款后貨”，即經(jīng)銷(xiāo)商先打款，廠商后發(fā)貨，因而預(yù)收賬款多寡一定程度反映了渠道對(duì)產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)的信心。18-20年公司預(yù)收賬款（合同負(fù)債）均在10億元以下，隨著消費(fèi)端的持續(xù)回暖，公司采取積極的銷(xiāo)售政策調(diào)動(dòng)了經(jīng)銷(xiāo)商的積極性，渠道信心逐漸強(qiáng)勁，業(yè)績(jī)蓄水池逐季高漲。截止22Q1期末公司合同負(fù)債高達(dá)20.8億元，收入“蓄水池”明顯增厚，業(yè)績(jī)釋放值得期待。

03 老白干酒：河北市場(chǎng)品牌割據(jù)，名酒品牌占據(jù)高地

3.1 冀酒市場(chǎng)品牌割據(jù)，本土品牌式微

河北省地處華北平原腹地，環(huán)抱首都北京和直轄市天津，是典型的白酒消費(fèi)大省。省內(nèi)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，近年來(lái)GDP增速維持在6.5%-6.8%左右（除2020年因疫情影響增速為3.9%），與全國(guó)平均水平相當(dāng)，2020年省內(nèi)居民人均可支配收入2.71萬(wàn)元，低于全國(guó)平均水平的3.22萬(wàn)元。

競(jìng)爭(zhēng)格局上，高端價(jià)位被名酒品牌掌控。河北市場(chǎng)包容性較強(qiáng)，全國(guó)化品牌和區(qū)域性品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，省外品牌更為強(qiáng)勢(shì)，占整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的80%左右，較強(qiáng)勢(shì)的省外品牌如茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河和郎酒等發(fā)展較好。省內(nèi)品牌目前形成了“一超（衡水老白干）+雙雄（山莊、叢臺(tái)）+三強(qiáng)（泥坑、十里香、保定府）”的競(jìng)爭(zhēng)格局，其中衡水老白干酒以9%的市場(chǎng)份額占比最大，板城燒鍋酒占比3.5%。河北市場(chǎng)是公司收入的基本盤(pán)，2021年河北市場(chǎng)收入24.94億元，占公司銷(xiāo)售收入的66.44%。

分區(qū)域來(lái)看，一城一酒的特征增加了酒企區(qū)域擴(kuò)張的難度。河北白酒品牌眾多，分散在各地市，冀北、冀中、冀南三個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和消費(fèi)特點(diǎn)各不相同，北京和天津在地理上將河北南北割裂開(kāi)來(lái)，一方面為全國(guó)性品牌進(jìn)入河北市場(chǎng)提供了極佳的橋頭堡，另一方面使本土品牌的全省化難以進(jìn)行，造就了河北本土品牌分區(qū)域高占有的特征。

具體來(lái)看，冀北區(qū)域，板城燒鍋和山莊老酒等本地品牌具有較強(qiáng)的根基，競(jìng)爭(zhēng)激烈；冀中環(huán)京津區(qū)域以省外品牌為主，如茅臺(tái)、劍南春、瀘州老窖、郎酒、洋河、古井貢酒、汾酒、舍得等；冀南區(qū)域則被衡水老白干、叢臺(tái)、泥坑等省內(nèi)區(qū)域強(qiáng)勢(shì)酒企占據(jù)。

分價(jià)格帶看：

l 50元以下的光瓶酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，省外品牌如牛欄山、老村長(zhǎng)、龍江家園等酒企占據(jù)了銷(xiāo)量最大的10-15元區(qū)間，泥坑等本土品牌優(yōu)勢(shì)在于20-25元區(qū)間，30元及以上光瓶酒本土酒企和省外酒企各有優(yōu)勢(shì)。

l 100-300元價(jià)格帶上，省內(nèi)品牌和省外品牌競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，100-300元價(jià)格段省內(nèi)品牌有老白干優(yōu)級(jí)10/8/5、青花、山莊皇家窖藏12/10/9、泥坑白瓶等，省外品牌則有洋河海之藍(lán)、瀘州老窖特曲、口子窖等。

l 300元及以上的次高端和高端市場(chǎng)中，本土品牌和全國(guó)性品牌之間的競(jìng)爭(zhēng)最為激烈，全國(guó)性品牌如茅臺(tái)、國(guó)窖、劍南春、郎酒等仍然占據(jù)較大優(yōu)勢(shì)，省內(nèi)品牌槍口上抬VS全國(guó)性品牌渠道下沉。

近年來(lái)公司積極調(diào)整產(chǎn)品體系，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，在中高端價(jià)格帶上均有產(chǎn)品布局，包括：（1）800元及以上價(jià)格帶的老白干1915、老白干古法30、十八酒坊20等；（2）500-800元價(jià)格帶的古法20；（3）300-500元的老白干古法15、五星、十八酒坊15/12等；（4）100-300元價(jià)格帶的老白干優(yōu)級(jí)10/8/5、67度、十八酒坊10/8等。

3.2 老白干酒改革調(diào)整，期待營(yíng)收突破

3.2.1 聚焦三大單品，中高端產(chǎn)品占比提升

中高端產(chǎn)品占比提高。19-20年衡水老白干酒（含十八酒坊）收入連續(xù)兩年下滑，于2021年迎來(lái)拐點(diǎn)，全年老白干本部實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.07億元，同比增4.71%。中高檔產(chǎn)品占比提高使噸價(jià)穩(wěn)步提升，產(chǎn)品噸價(jià)從2016年的3.54萬(wàn)元/噸提升至2021年的7.12萬(wàn)元/噸，過(guò)去五年噸價(jià)CAGR為+14.97%，價(jià)增明顯。

受益于聚焦中高端戰(zhàn)略的實(shí)施，衡水老白干酒收入結(jié)構(gòu)得到改善，目前中高檔產(chǎn)品占比超四成，核心大單品十八酒坊甲等15占比約11%，老白干古法系列占比亦超過(guò)10%。2020年中高端產(chǎn)品仍保持較快增速，衡水老白干1915出庫(kù)增長(zhǎng)100%以上，十八酒坊甲等15出庫(kù)增長(zhǎng)達(dá)32%，甲等20增長(zhǎng)40%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

修枝剪葉，聚焦三大單品。衡水老白干酒原有條碼數(shù)量過(guò)多，嚴(yán)重侵蝕了品牌力，2017年起公司開(kāi)始大幅減少中低端產(chǎn)品，經(jīng)過(guò)三年的清理調(diào)整，產(chǎn)品矩陣梯次逐漸清晰，聚焦三大單品，包括衡水老白干1915、十八酒坊甲等20/15和衡水老白干冰峰（川）：

（1）衡水老白干1915定位千元以上高端價(jià)格帶，是公司拔高品牌力的形象產(chǎn)品；

（2）十八酒坊甲等20位于800元左右高端價(jià)格帶，甲等15卡位300-400元次高端，是公司的主推產(chǎn)品；

（3）冰峰67和冰川398定位百元及以下的高線光瓶酒，是上述兩個(gè)系列之外的有效補(bǔ)充。

組織上，成立高端事業(yè)部，加強(qiáng)中高端酒運(yùn)作能力。2019年成立高端事業(yè)部，以專(zhuān)門(mén)運(yùn)營(yíng)中高端產(chǎn)品，目前公司有高端事業(yè)部、十八酒坊事業(yè)部、大眾酒事業(yè)部共三大事業(yè)部：

（1）高端事業(yè)部主營(yíng)兩大系列的高端酒，包括衡水老白干1915、古法30/20、十八酒坊甲等20/15、五星等中高端品牌；

（2）大眾酒事業(yè)部主營(yíng)衡水老白干酒的低端產(chǎn)品和十八酒坊的藍(lán)鉆系列等；

（3）十八酒坊事業(yè)部負(fù)責(zé)十八酒坊12/10/8等產(chǎn)品的運(yùn)作。

品牌上，提升品牌熱度。2017年以來(lái)公司加大品牌投入，積極投入資源提升品牌定位，通過(guò)舉辦衡水老白干酒文化節(jié)、冰雪大篷車(chē)、健康河北行、優(yōu)秀戰(zhàn)略聯(lián)盟發(fā)展大會(huì)、百家媒體走進(jìn)衡水老白干酒，參與疫情公益活動(dòng)、世界食品品質(zhì)評(píng)鑒大會(huì)、亞布力合作等各種活動(dòng)，強(qiáng)化市場(chǎng)的氛圍建設(shè)。

04 武陵酒：借勢(shì)醬酒與終端直控模式的成果

4.1 醬酒品類(lèi)擴(kuò)容趨勢(shì)明顯，武陵酒持續(xù)受益

2011年聯(lián)想入主武陵酒之前，武陵酒先后被常德市釀酒工業(yè)集團(tuán)、湖南湘泉集團(tuán)、瀘州老窖控股，2012年后行業(yè)進(jìn)入寒冬期，聯(lián)想跨界經(jīng)營(yíng)亦遭遇困難，武陵酒深陷虧損，2018年豐聯(lián)酒業(yè)被衡水老白干酒收購(gòu)，至此武陵酒成為衡水老白干的子公司。

1988年，武陵酒在全國(guó)第五屆評(píng)酒會(huì)上以最高得分榮獲國(guó)家質(zhì)量金獎(jiǎng)，躋身中國(guó)十七大名酒之列，武陵酒也成為三大醬酒 “茅（茅臺(tái)酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一。

4.2 產(chǎn)品占位較高，依托終端直控

4.2.1 千元以上產(chǎn)品占比過(guò)半

武陵酒定位特定人群高占有，因而產(chǎn)品體系以中高端為主，基本實(shí)現(xiàn)高端化。武陵酒旗下包括醬、極客、飄香和洞庭四個(gè)系列。醬系列和極客系列是武陵酒的主推系列。醬系列定位高端，價(jià)格多集中在千元以上，核心大單品有武陵元帥、武陵王、上醬、中醬、少醬等，官網(wǎng)零售價(jià)在588元/瓶到9980元/瓶不等。上醬、中醬、少醬合稱“三醬”，是武陵酒收入的主要來(lái)源，2020年規(guī)模約3億元。

極客系列是為滿足高端白酒產(chǎn)品定制化、個(gè)性化和差異化的需求推出，主打高端私人定制，主要單品有極客匠心、極客琥珀等，官網(wǎng)零售價(jià)每500ml價(jià)格在千元左右，2020年下半年極客系列市場(chǎng)價(jià)格體系出現(xiàn)混亂。

飄香系列則是武陵酒在中端的主要產(chǎn)品，武陵飄香經(jīng)典版和尊享版官網(wǎng)售價(jià)分別為188元和268元。

洞庭系列是武陵酒旗下的濃香型白酒，定位100-300元中高端價(jià)格帶消費(fèi)群體，占比較低。

2020年各大醬酒品牌紛紛提價(jià)，武陵酒旗下高端產(chǎn)品亦全面提價(jià)。醬系列上醬/武陵王/中醬提價(jià)幅度13%左右，極客系列中匠人匠心/極客琥珀1000ml/極客琥珀509分別提價(jià)1000元/200元/150元，提價(jià)幅度13%-30%不等，武陵酒毛利與品牌形象得到進(jìn)一步提高。

4.2.2 以“俱樂(lè)部”為抓手，全面推行終端直營(yíng)

武陵酒渠道模式以直銷(xiāo)直營(yíng)為主，廠商一體短鏈銷(xiāo)售，及時(shí)把握終端需求動(dòng)向。2011年聯(lián)想控股入主武陵后白酒行業(yè)即進(jìn)入三年調(diào)整期，行業(yè)景氣下行疊加聯(lián)想跨界經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)不善，2014年時(shí)武陵酒廠虧損800多萬(wàn)元，深陷危機(jī)面臨倒閉。

2015年，具有豐富IT互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗(yàn)的浦文立帶領(lǐng)20多人的團(tuán)隊(duì)進(jìn)入武陵進(jìn)行改革：（1）縮減產(chǎn)品線，產(chǎn)品個(gè)數(shù)從43個(gè)砍到只剩7個(gè)；（2）區(qū)域收縮回歸常德，撤掉長(zhǎng)沙辦事處，將常德區(qū)外全國(guó)的92個(gè)大商全部砍掉；（3）放棄傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)模式，采用直銷(xiāo)直營(yíng)模式，增加終端數(shù)量，直簽常德本地1005家終端店面，讓廠商直面終端與消費(fèi)者。

根據(jù)不同定位，武陵酒直銷(xiāo)模式可細(xì)分為大客戶自營(yíng)、電商自營(yíng)、終端直達(dá)、客戶代理商共四條業(yè)務(wù)線。

客戶自營(yíng)模式目標(biāo)群體是政商的意見(jiàn)領(lǐng)袖和知名大企業(yè)，廠商在戰(zhàn)略上長(zhǎng)期投入資源；電商自營(yíng)模式的定位是做好價(jià)格標(biāo)桿和孵化單獨(dú)產(chǎn)品線；終端直達(dá)模式貢獻(xiàn)了武陵酒80%的收入來(lái)源，主要優(yōu)選團(tuán)購(gòu)終端，實(shí)行主銷(xiāo)產(chǎn)品配額制管理，廠商和終端共同經(jīng)營(yíng)客戶；客戶代理商模式主要針對(duì)不在白酒業(yè)內(nèi)但有優(yōu)質(zhì)客戶資源的群體，廠商與之共建武陵品鑒中心，打造客戶維護(hù)平臺(tái)，并設(shè)計(jì)專(zhuān)屬產(chǎn)品以及輸出方法，幫助平臺(tái)變現(xiàn)。

此外，另有少量低端團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)采用傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商方式，主要做品牌和價(jià)格底線管理。

針對(duì)不同價(jià)格帶大單品，武陵酒將終端劃分為上醬俱樂(lè)部、武陵王俱樂(lè)部、中少醬俱樂(lè)部、極客俱樂(lè)部和客戶代理商共五大板塊，將目標(biāo)客戶群精細(xì)化。上醬俱樂(lè)部意在占位高端；武陵王俱樂(lè)部目標(biāo)做成千元醬酒王；中少醬俱樂(lè)部定位主流首選，主價(jià)位公務(wù)宴請(qǐng)；極客俱樂(lè)部布局未來(lái)，積累終端和用戶，為系列升級(jí)蓄力；客戶代理商則為構(gòu)建圈層新業(yè)態(tài)，邊關(guān)系邊生意，共建品牌。武陵酒的分類(lèi)營(yíng)銷(xiāo)用戶群體的俱樂(lè)部模式，能夠提高營(yíng)銷(xiāo)的有效性，增強(qiáng)用戶黏性和品牌勢(shì)能。

武陵酒直銷(xiāo)渠道收入占比迅速提升，僅兩年時(shí)間直銷(xiāo)占比由67.1%提升至92.9%，基本完成了經(jīng)銷(xiāo)商的去化。相比傳統(tǒng)的分銷(xiāo)模式，武陵酒的直銷(xiāo)模式下廠家直接掌控的終端數(shù)量龐大，要求廠家具備更強(qiáng)的精細(xì)化管理能力，2018年-2020年，武陵酒終端數(shù)量從6000余個(gè)增加到8000多家，彰顯了公司強(qiáng)大的終端掌控能力。

4.2.3 盈利能力出眾，收入快速增長(zhǎng)

武陵酒需求旺盛，量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)明顯。營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，2016-2021年武陵酒營(yíng)收從1.2億元增長(zhǎng)至5.4億元，過(guò)去五年CAGR高達(dá)+34.7%。

量?jī)r(jià)拆分后：2016-2021五年間，武陵酒噸價(jià)和銷(xiāo)量均有較大提升。噸價(jià)自2016年的18.64萬(wàn)元提升至2021年的34.41萬(wàn)元，五年CAGR達(dá)+13.04%，銷(xiāo)量也從648.84千升增加至1559.12千升，五年CAGR達(dá)+19.16%。

從盈利能力來(lái)看，毛利上，2015-2016年毛利接連下滑，從84.6%下滑到75.9%，下降了8.7pct，考慮到期間噸價(jià)和銷(xiāo)量仍處于上行通道，我們推測(cè)是由于武陵酒廠在2016年給終端的返利增加，使短期營(yíng)業(yè)成本上升，因而毛利率下降。

武陵酒毛利率在2018年降至最低為73.9%。2019年迎來(lái)拐點(diǎn)至77.5%，武陵酒毛利率開(kāi)啟上行通道。

2020年8月上醬和中醬提價(jià)，全年毛利率78.4%。2021年武陵酒毛利率80.2%，較2018年最低點(diǎn)上升了6.27pct；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)提升，2020年/2021年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率分別達(dá)26.99%/24.5%，遠(yuǎn)超公司其他品牌事業(yè)部。

但對(duì)比其他醬酒企業(yè)，2020年貴州茅臺(tái)/郎酒的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為68%/36.5%，2021年茅臺(tái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率68.3%，武陵酒營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍有較大提升空間，隨著公司全省化布局逐步完成，規(guī)模效益有望顯現(xiàn)，進(jìn)而推動(dòng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率上升。

4.2.4 產(chǎn)能建設(shè)6600噸提前布局

產(chǎn)能擴(kuò)建，保障未來(lái)發(fā)展空間。武陵酒2020年基酒產(chǎn)能僅有600千升，有較大限制；2018年10月，武陵酒與常德經(jīng)開(kāi)區(qū)簽約了總投資15億元、產(chǎn)能6600噸的武陵酒業(yè)醬酒釀造異地建設(shè)項(xiàng)目。

根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)方案，擬建項(xiàng)目基酒產(chǎn)量為6600噸/年，其中一期生產(chǎn)基酒3600噸/年，二期生產(chǎn)基酒3000噸/年，主要用于武陵王、極客武陵和武陵三醬系列酒。

2020年5月新廠開(kāi)工建設(shè)，其中一期項(xiàng)目1500噸產(chǎn)能已于2021年9月建成投產(chǎn)，根據(jù)醬酒釀造工藝，該批次1500噸基酒將于2022年釀出，預(yù)計(jì)2025年可供出售，剩余5100噸產(chǎn)能按計(jì)劃逐步落地建設(shè)，為武陵酒未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供保障。

4.3 未來(lái)仍將受益醬香品類(lèi)的消費(fèi)者培育，區(qū)域市場(chǎng)有望逐步擴(kuò)張

醬酒品類(lèi)2019年以來(lái)加速擴(kuò)容，從“茅臺(tái)熱”到“醬香熱”，未來(lái)有望從“渠道熱”走向“品牌熱”的消費(fèi)端持續(xù)培育。

2016年后以貴州茅臺(tái)和五糧液為代表的頭部酒企引領(lǐng)行業(yè)復(fù)蘇，茅臺(tái)酒價(jià)格大幅上行，由于醬酒的高品質(zhì)、稀缺性和高利潤(rùn)滿足了消費(fèi)者、廠家及經(jīng)銷(xiāo)商的綜合訴求，“茅臺(tái)熱”開(kāi)始演化為“醬香熱”。2018年，醬酒產(chǎn)能50萬(wàn)千升，占白酒行業(yè)總產(chǎn)能比例約為6%，醬酒行業(yè)利潤(rùn)430億元，占白酒行業(yè)總利潤(rùn)的比例約為33%。

根據(jù)權(quán)圖醬酒工作室數(shù)據(jù)，2021年醬酒產(chǎn)能60萬(wàn)千升，占白酒行業(yè)總產(chǎn)能比例約為8%，醬酒行業(yè)利潤(rùn)780億元，占白酒行業(yè)總利潤(rùn)的比例約46%，受益于產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模增長(zhǎng)及消費(fèi)升級(jí)，醬酒利潤(rùn)占比持續(xù)上行。

2019年醬酒品類(lèi)銷(xiāo)售收入1350億元，同比+22.7%，占白酒行業(yè)銷(xiāo)售收入24%；2021年，醬酒實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1900億元，同比+22.6%，占白酒行業(yè)銷(xiāo)售收入31.5%，比2019年提升7.5pct，品類(lèi)擴(kuò)容趨勢(shì)明顯。

供需失衡下，20年以來(lái)醬酒品牌多頻次、大幅度提價(jià)。目前渠道端熱度減退，未來(lái)消費(fèi)端仍將持續(xù)滲透。

區(qū)域上看，湖南醬酒市場(chǎng)消費(fèi)基礎(chǔ)良好，醬酒品類(lèi)接受度較高，武陵酒在長(zhǎng)沙市場(chǎng)的突圍具備一定的可復(fù)制性。湖南省酒類(lèi)社會(huì)零售總額在380億元左右，其中白酒零售總額約270億元。據(jù)湖南省酒業(yè)協(xié)會(huì)，21年醬酒銷(xiāo)售規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到上百億元，占湖南白酒市場(chǎng)30%左右的份額。競(jìng)爭(zhēng)格局上，茅臺(tái)（含系列酒）以65%的占比取得了湖南醬酒市場(chǎng)的大多數(shù)份額，武陵酒僅次于茅臺(tái)，占比12%，習(xí)酒/國(guó)臺(tái)占比8%/5%，釣魚(yú)臺(tái)、珍酒、金沙合計(jì)占比約10%。

2018年武陵酒在常德穩(wěn)固了根據(jù)地后兵指長(zhǎng)沙，在長(zhǎng)沙復(fù)制直營(yíng)直銷(xiāo)模式，當(dāng)年長(zhǎng)沙地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入0.5億元，2019年順利突破1億元，2020年長(zhǎng)沙地區(qū)銷(xiāo)售收入超過(guò)2億元。長(zhǎng)沙地區(qū)是湖南白酒市場(chǎng)的“軍事重鎮(zhèn)”，消費(fèi)水平較高、市場(chǎng)體量大，市場(chǎng)容量已超30億元，約占全省消費(fèi)容量的25%。下一步有望借助省會(huì)市場(chǎng)輻射全省，加速走進(jìn)岳陽(yáng)、益陽(yáng)、衡陽(yáng)、湘潭、株洲等城市。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

05 板城燒鍋酒：基礎(chǔ)扎實(shí)，具備省內(nèi)擴(kuò)張條件

5.1 產(chǎn)品梯次清晰，噸價(jià)逐步上行

公司圍繞聚焦戰(zhàn)略原則，推行“結(jié)構(gòu)向上，產(chǎn)品做簡(jiǎn)”的發(fā)展舉措，不斷清理中低端產(chǎn)品線。至2021年上半年，SKU數(shù)量縮減為94個(gè)，百元價(jià)位以上產(chǎn)品銷(xiāo)售占比提升至76%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，2018-2020年，產(chǎn)品噸價(jià)由5.64萬(wàn)元提升到7.52萬(wàn)元，提高+33.3%。

板城燒鍋酒銷(xiāo)售收入亦有所突破，2018年?duì)I業(yè)收入4.4億元，2019年上升到6.97億元，增幅近60%，超過(guò)2012年6.38億元的高點(diǎn)，2020年遭受沖擊但仍完成5億元銷(xiāo)售收入。我們認(rèn)為，隨著疫情的逐步緩解和消費(fèi)逐步升級(jí)，板城燒鍋酒收入有望重回上升通道。

具體來(lái)看：板城燒鍋酒聚焦“三大系列、五大單品”，價(jià)格帶全覆蓋。龍印、板城和順、藍(lán)柔三大系列價(jià)格帶占位清晰。

龍印系列占位高端，包括金獎(jiǎng)龍印、盛世龍印和太平龍印，官網(wǎng)零售價(jià)從598元/瓶到1898元/瓶，2018年以來(lái)保持較快增長(zhǎng)，是板城燒鍋酒收入提升的重要驅(qū)動(dòng)力，也是公司的主推單品，2021年公司專(zhuān)門(mén)成立龍印事業(yè)部，通過(guò)名酒進(jìn)名企等活動(dòng)積極開(kāi)拓團(tuán)購(gòu)渠道，至2021年上半年，企業(yè)戰(zhàn)略合作客戶提升至300家，未來(lái)有望保持較高增速；和順系列占位中高端，包括板城和順1975、1975+和1956三大產(chǎn)品，其中板城和順1975是10億元級(jí)大單品，官網(wǎng)零售價(jià)168元；板城藍(lán)柔系列則作為大眾酒占位百元以下價(jià)格帶；板城窖號(hào)系列主要滿足現(xiàn)有的大眾基礎(chǔ)消費(fèi)需求，窖號(hào)系列官網(wǎng)零售價(jià)在118元/瓶到268元/瓶，高線光瓶板城燒鍋375官網(wǎng)售價(jià)37.5元，但體量較小。

推陳出新，有序引導(dǎo)產(chǎn)品升級(jí)。公司于2018年推出和順1956，定位300-400元價(jià)格帶，提前占位次高端，隨著省內(nèi)主流價(jià)格帶進(jìn)一步升級(jí)，和順1956有望加速成長(zhǎng)。2021年6月和順1975的升級(jí)版和順1975+上市。此外，2019年6月公司推出新品窖號(hào)系列，以滿足現(xiàn)有100-200元的大眾基礎(chǔ)消費(fèi)需求；2020年10月推出新品板城燒鍋375，定位50元以下光瓶酒，產(chǎn)品體系更加完善。

06 孔府家&文王貢酒：結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，地產(chǎn)小酒各具特色

6.1 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向上，孔府家酒短期承壓

孔府家酒是山東曲阜的地方知名品牌，其生產(chǎn)的儒雅香孔府家酒在曲阜具有較高的市占率。目前山東地產(chǎn)酒眾多，競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，地產(chǎn)酒持續(xù)擠壓式增長(zhǎng)，孔府家酒面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

2019年以前孔府家酒曾陷入數(shù)年虧損，19年以來(lái)營(yíng)收穩(wěn)定在1.5億元上下。

從過(guò)去幾年的量?jī)r(jià)拆分看，公司受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，以朋自遠(yuǎn)方9/6為代表中高檔產(chǎn)品占比提升，使得孔府家酒噸價(jià)持續(xù)提升，從2016年的2.52萬(wàn)元/噸提升至2021年的3.7萬(wàn)元/噸，過(guò)去五年CAGR達(dá)+7.96%。

產(chǎn)品噸價(jià)上升使孔府家酒盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，2015-2021，孔府家酒毛利率從51.9%提升至58.42%，增加6.55pct，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從-13.4%提升至+3.94%，增加17.34pct。

2020年初的新冠疫情對(duì)公司的影響至今仍未完全消退，近兩年?duì)I收端、利潤(rùn)端均無(wú)明顯增長(zhǎng)。我們認(rèn)為孔府家酒主動(dòng)調(diào)整，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，以量換價(jià)，疊加新冠疫情對(duì)中小酒企影響較大，致使業(yè)績(jī)短期承壓，預(yù)計(jì)未來(lái)噸價(jià)上行使收入保持穩(wěn)定。

6.2 文王產(chǎn)品差異化營(yíng)銷(xiāo)，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)

文王貢酒是徽酒六朵金花之一，品質(zhì)優(yōu)良，具有徽酒典型風(fēng)范。文王貢酒是安徽阜陽(yáng)地區(qū)的地產(chǎn)酒，采用“紅心酒曲、夾泥發(fā)酵、獨(dú)家分蒸、自然老熟、物理勾調(diào)”的特色工藝，酒體具有“無(wú)色透明、窖香幽雅、陳香舒適、酒體醇和、綿甜凈爽、香味協(xié)調(diào)、濃香典范”的特點(diǎn)，被釀酒大師賴高淮評(píng)價(jià)為“工藝科學(xué)合理，操作精益求精，香味諧調(diào)豐滿，徽酒典型風(fēng)范”。

文王貢酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。2013年起文王貢酒營(yíng)業(yè)收入規(guī)模穩(wěn)定在3-3.5億元（其中2018年合并報(bào)表中營(yíng)收2.54億元是由于2018年4月老白干酒公司完成對(duì)豐聯(lián)酒業(yè)的收購(gòu)，同時(shí)開(kāi)始合并報(bào)表），近年來(lái)公司積極布局中高端產(chǎn)品，包括皇宮宴系列、人生系列、經(jīng)典系列等，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。

從過(guò)去幾年的量?jī)r(jià)拆分看，產(chǎn)品噸價(jià)從2016年的4.99萬(wàn)元/噸提高至2021年的6.83萬(wàn)元/噸，過(guò)去五年噸價(jià)CAGR+6.45%。

營(yíng)收端看，2021全年文王貢酒營(yíng)收3.38億元，基本恢復(fù)到2019年疫情前水平。

利潤(rùn)端看，公司毛利卻從疫情中率先恢復(fù)，2021毛利潤(rùn)為2.11億元，同比28.66%。

盈利能力上看，文王貢酒毛利率于2019年達(dá)到最低為53.1%，2021毛利率躍升至62.45%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2018年9.17%提高至2021年的15.2%。

07 盈利預(yù)測(cè)與估值

7.1 盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分

收入假設(shè)：

1）老白干本部：鑒于21年初公司大本營(yíng)市場(chǎng)石家莊、衡水等地再次出現(xiàn)疫情，且疫情爆發(fā)正值經(jīng)銷(xiāo)商備貨和動(dòng)銷(xiāo)旺季，衡水老白干酒（含十八酒坊）受影響較大，隨著國(guó)內(nèi)疫情散點(diǎn)爆發(fā)逐漸常態(tài)化以及消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)修復(fù)，受益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，預(yù)計(jì)22/23/24年收入增速分別為15%/17.1%/21.2%；

2）板城燒鍋酒：21年板城龍印拓展團(tuán)購(gòu)渠道增速較快，和順1975+上市逐步替換和順1975，和順1956卡位當(dāng)前河北主流價(jià)格帶之上，受益于團(tuán)購(gòu)渠道拓展與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)同時(shí)進(jìn)行，以及居民主流消費(fèi)逐步升級(jí)，我們預(yù)計(jì)22/23/24年收入增速分別為17.5%/16.5%/16.5%；

3）武陵酒：受益于醬酒品類(lèi)持續(xù)擴(kuò)容，終端消費(fèi)需求旺盛，考慮到武陵酒需求端持續(xù)進(jìn)行消費(fèi)者培育，區(qū)域擴(kuò)張上全省化逐漸完成，以及供給端布局高端產(chǎn)品與產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計(jì)武陵酒22/23/24年收入增速分別為18.8%/17.2%/15.6%;

4）孔府家酒和文王貢酒：持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加強(qiáng)中高端產(chǎn)品布局，但基于兩者所處的山東與安徽區(qū)域白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，孔府家酒和文王貢酒不具備持續(xù)擴(kuò)張的外部環(huán)境，噸價(jià)上升成為驅(qū)動(dòng)收入的主要因素，預(yù)計(jì)22/23/24年孔府家酒收入增速分別為21.8%/19.7%/15.5%，文王貢酒收入增速分別為12.3%/9.7%/8.1%；

綜上,公司22/23/24年?duì)I收增速分別為15.3%/15.8%/17.5%，對(duì)應(yīng)營(yíng)收分別為46.42/53.76/63.17億元。

毛利率假設(shè)：

基于公司各品牌均加強(qiáng)布局中高端產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)提升，且白酒企業(yè)生產(chǎn)成本各組分價(jià)格波動(dòng)較小，噸成本相對(duì)穩(wěn)定，故各品牌毛利率有望持續(xù)提高，我們預(yù)計(jì)：

1) 衡水老白干酒22/23/24年毛利率分別為68.2%/71.1%/73.5%；

2）板城燒鍋酒22/23/24年毛利率分別為59%/58.6%/58.6%；

3）武陵酒22/23/24年毛利率分別為80.6%/80.6%/80.4%；

4）文王貢酒22/23/24年毛利率分別為62.1%/62.3%/62.6%；

5）孔府家酒22/23/24年毛利率分別為57.2%/56.8%/56.4%。

費(fèi)用率假設(shè)：

1）銷(xiāo)售費(fèi)用率：公司持續(xù)投入資源用于品牌建設(shè)，拓展市場(chǎng)初期渠道費(fèi)用支持及業(yè)務(wù)人員增加，預(yù)計(jì)公司22/23/24年銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為29.3%/31.5%/32%；

2）管理費(fèi)用率：公司自18年并購(gòu)重組后管理架構(gòu)整體穩(wěn)定，預(yù)計(jì)22/23/24年管理費(fèi)用率分別為9.9%/9.7%/10.6%。

7.2 估值分析

我們選取主營(yíng)業(yè)務(wù)相近、具有可比性的區(qū)域型酒企或產(chǎn)品價(jià)格帶與公司相當(dāng)?shù)?家上市企業(yè)，估值采用wind一致預(yù)期，可比公司 2022-2024 年平均估值約 39X、29X、24X ，考慮公司擁有多香型、多品牌，在高強(qiáng)度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，老白干高端產(chǎn)品占比仍有望持續(xù)提升，武陵酒核心增長(zhǎng)勢(shì)能不減。

考慮到公司在產(chǎn)品、市場(chǎng)與治理優(yōu)化上做出的努力，公司營(yíng)收與盈利能力有逐步改善。

公司22年估值水平低于可比平均，我們認(rèn)為未來(lái)其估值仍具備向上空間。

7.3 報(bào)告總結(jié)

公司擁有多香型品類(lèi)、多品牌，面對(duì)高烈度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)唯有依靠系統(tǒng)化的營(yíng)銷(xiāo)管理上體制機(jī)制的改革與戰(zhàn)略方向的堅(jiān)持，我們看到公司在產(chǎn)品、市場(chǎng)與治理優(yōu)化上做出的努力，認(rèn)為公司營(yíng)收與盈利能力有逐步改善的趨勢(shì)。

基于以上，我們預(yù)計(jì)公司22-24年?duì)I業(yè)收入分別為46.42/53.75/63.17億元，同比增長(zhǎng)15.3%/15.8%/17.5%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.77/6.59/7.65億元，同比增長(zhǎng)48.3%/14.2%/16.0%；EPS分別為0.64元/0.73元/0.85元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為34/30/26倍。

08 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）主銷(xiāo)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。?/strong>衡水老白干酒和板城燒鍋酒核心市場(chǎng)為石家莊、衡水、邢臺(tái)、承德等地市，若公司與省內(nèi)主要競(jìng)品叢臺(tái)窖齡原漿系列、山莊老酒皇家窖藏系列，或與省外同價(jià)位其他品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇，或致公司主導(dǎo)產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)不及預(yù)期，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。

2）主導(dǎo)產(chǎn)品增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)提升不達(dá)預(yù)期：本部產(chǎn)品提價(jià)之后價(jià)格傳導(dǎo)不暢，高檔酒市場(chǎng)份額擠壓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化進(jìn)展受阻；武陵酒增長(zhǎng)不及預(yù)期，武陵酒是目前公司增長(zhǎng)的核心動(dòng)能，若出現(xiàn)醬酒熱持續(xù)降溫、市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)變?nèi)?、區(qū)域擴(kuò)張乏力等，或?qū)臼杖朐鲩L(zhǎng)造成不利影響。

3）疫情等不可抗力沖擊加?。?/strong>20-21年春節(jié)期間河北均出現(xiàn)疫情，對(duì)產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)產(chǎn)生較大影響，同時(shí)疫情帶來(lái)的管控措施影響以宴席宴請(qǐng)、拜訪送禮為代表的白酒消費(fèi)場(chǎng)景，若疫情影響持續(xù)超預(yù)期或核心市場(chǎng)疫情再次散點(diǎn)爆發(fā)，公司銷(xiāo)售或受需求端影響不及預(yù)期。

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