（報(bào)告出品方/作者：東北證券，曾智勤）1.一個(gè)關(guān)于稀土的核心認(rèn)知差：供需格局重塑&估值體系重構(gòu)1.1.過(guò)往：政策短期收緊為稀土價(jià)格脈沖式上漲的核心驅(qū)動(dòng)因子復(fù)盤(pán)稀土價(jià)格歷史走勢(shì)，曾出現(xiàn)過(guò)3次大幅上漲：1）2010年8月-2011年7月：我國(guó)“

（報(bào)告出品方/作者：東北證券，曾智勤）

1. 一個(gè)關(guān)于稀土的核心認(rèn)知差：供需格局重塑&估值體系重構(gòu)

1.1. 過(guò)往：政策短期收緊為稀土價(jià)格脈沖式上漲的核心驅(qū)動(dòng)因子

復(fù)盤(pán)稀土價(jià)格歷史走勢(shì)，曾出現(xiàn)過(guò) 3 次大幅上漲：

1）2010 年 8 月-2011 年 7 月：我 國(guó)“自上而下”的稀土開(kāi)采指令性計(jì)劃、出口配額、行業(yè)準(zhǔn)入及環(huán)保等政策控制力度持續(xù)強(qiáng)化，供給急劇抽緊，全面引爆稀土行情，氧化鐠釹/氧化鋱一路沖高至每噸 125/2035 萬(wàn)元。

2）2013 年 6 月-2013 年 10 月：國(guó)內(nèi)分離冶煉廠逐步停產(chǎn)、聯(lián)合整 治等推動(dòng)稀土價(jià)格上揚(yáng)。氧化鐠釹/氧化鋱分別上漲至每噸 36/410 萬(wàn)元的高點(diǎn)，漲 幅 42.1%/60.8%。

3）2017 年 4 月-2017 年 9 月：稀土價(jià)格上漲系兌現(xiàn)收儲(chǔ)頻次增加、 打黑制度化實(shí)質(zhì)化邏輯，氧化鐠釹價(jià)格上漲 88.5%至 52.5 萬(wàn)元/噸。復(fù)盤(pán)三輪稀土價(jià) 格大漲行情，可以發(fā)現(xiàn)核心驅(qū)動(dòng)因素均在于我國(guó)稀土產(chǎn)業(yè)政策的短期收緊。此類(lèi)事 件驅(qū)動(dòng)型的稀土脈沖式漲價(jià)，特征是漲幅劇烈、但持續(xù)性較差，往往稀土價(jià)格在幾 個(gè)月內(nèi)沖頂后便回落至穩(wěn)態(tài)區(qū)間。

2020 年 4 月開(kāi)始，新一輪稀土漲價(jià)啟動(dòng)。本輪稀土漲價(jià)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)明顯超過(guò)以往，同 時(shí)漲幅基本也僅次于 2010-2011 年。我們認(rèn)為，本輪稀土漲價(jià)的性質(zhì)與前幾輪存在 顯著區(qū)別——核心驅(qū)動(dòng)力主要在需求。某種意義而言，當(dāng)前存在著一個(gè)關(guān)于稀土的 核心認(rèn)知差：過(guò)往市場(chǎng)認(rèn)為稀土行業(yè)周期波動(dòng)性強(qiáng)、可預(yù)測(cè)性差，但如今稀土供需 格局正在悄然重塑，行業(yè)景氣度有望在中長(zhǎng)期持續(xù)提升。

1.2. 當(dāng)下：需求端重塑+供給硬約束打開(kāi)稀土中長(zhǎng)期想象空間

當(dāng)前的稀土可類(lèi)比 2015-2016 年的鋰和 2018 年的鈷，正處于需求結(jié)構(gòu)重塑的新時(shí)代起點(diǎn)。以稀土鐠釹為例，2020 年新能源領(lǐng)域需求占氧化鐠釹下游需求比例約為 13.5%左右，預(yù)計(jì)該比例在 2023/2025 年有望進(jìn)一步提升至 22%/27%。站在當(dāng)前時(shí) 點(diǎn)來(lái)看，稀土實(shí)際上正相當(dāng)于 2015-2016 年的鋰（新能源需求占比 15%），2018 年 的鈷（新能源需求占比 13% ），未來(lái)稀土需求結(jié)構(gòu)重塑，有望復(fù)刻歷史上新能源賽 道驅(qū)動(dòng)鋰鈷需求高成長(zhǎng)的邏輯。

與此同時(shí)，政策嚴(yán)控+產(chǎn)業(yè)高集中度賦予了稀土更優(yōu)質(zhì)的供給格局。目前鋰、鈷行業(yè) 的供給格局較好，行業(yè)已經(jīng)相對(duì)較為集中，但仍然存在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，各大行業(yè)巨頭 會(huì)基于市場(chǎng)行情選擇擴(kuò)產(chǎn)與否進(jìn)而引發(fā)周期波動(dòng)。而稀土的供給集中度還要更高， 目前約 60%的稀土產(chǎn)量在中國(guó)，并由國(guó)內(nèi)六大稀土集團(tuán)集中把控，與此同時(shí)我國(guó)還 實(shí)施稀土開(kāi)采的總量指標(biāo)控制政策，形成了實(shí)質(zhì)性的供給硬約束，隨著國(guó)家對(duì)稀土 戰(zhàn)略?xún)r(jià)值的重視程度提升，預(yù)計(jì)這種供給約束將只強(qiáng)不弱，中長(zhǎng)期來(lái)看稀土的供給 端甚至要比鋰鈷還要更優(yōu)異，未來(lái)穿越周期的能力或更強(qiáng)。

我們認(rèn)為，未來(lái)需求重塑+供給強(qiáng)約束，有望帶動(dòng)稀土估值體系重構(gòu)。當(dāng)前的稀土正 如多年前的鋰和鈷，新能源屬性的持續(xù)強(qiáng)化正賦予稀土需求端更高的成長(zhǎng)性，而國(guó) 內(nèi)總量指標(biāo)控制政策約束的制度化、嚴(yán)格化，將為稀土帶來(lái)甚至比鋰鈷更優(yōu)質(zhì)的供 給格局。中長(zhǎng)期看，稀土行業(yè)供需格局有望持續(xù)改善，并且隨著稀土的新能源上游 材料屬性逐漸強(qiáng)化，未來(lái)想象空間巨大，估值體系有望迎來(lái)重構(gòu)。

2. 稀土：現(xiàn)代工業(yè)的維生素，戰(zhàn)略?xún)r(jià)值凸顯

稀土實(shí)際上是 17 種金屬元素的總稱(chēng)，被譽(yù)為“現(xiàn)代工業(yè)的維生素”。稀土是 15 個(gè) 鑭系元素以及鈧、釔共 17 種金屬元素的總稱(chēng)，由于稀土在光、磁、電方面具有非常 優(yōu)異的物理特性，且難以被替代，可以同其他材料組合成性能卓越、品類(lèi)繁雜的新 型材料，進(jìn)而大幅改善下游產(chǎn)品的質(zhì)量和性能，因?yàn)橐脖蛔u(yù)為“現(xiàn)代工業(yè)的維生素”， 目前被廣泛應(yīng)用在冶金、軍事以及各種高科技領(lǐng)域。

稀土可進(jìn)一步分為輕稀土和重稀土。根據(jù)稀土元素原子電子層結(jié)構(gòu)和性質(zhì)的不同， 17 種稀土元素通常被分為輕稀土和重稀土兩類(lèi)（輕稀土具有更低的原子序數(shù)和更小 質(zhì)量）。其中鑭、鈰、鐠、釹、钷、釤、銪 7 種為輕稀土，釓、鋱、鏑、鈥、鉺、銩、 鐿、镥、鈧、釔 10 種則為重稀土。輕稀土應(yīng)用廣泛、商業(yè)價(jià)值突出、用量相對(duì)更大， 而重稀土則相對(duì)更稀缺、可替代性小、價(jià)格更昂貴。

稀土主要以礦物形式存在，不同類(lèi)型的稀土礦所含輕稀土、重稀土比例不同。目前 已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的稀土礦物約有 250 種，但通常用于工業(yè)提取稀土元素的礦物僅有 3 種— —氟碳鈰礦、獨(dú)居石礦、風(fēng)化殼淋積型礦。其中氟碳鈰礦、獨(dú)居石礦為巖礦型稀土 礦，輕稀土含量高；風(fēng)化殼淋積型礦為離子型稀土礦，重稀土含量要明顯高于巖礦 型稀土礦。我國(guó)四川、山東以及內(nèi)蒙古包頭地區(qū)的稀土礦就為典型的巖礦型，而南 方八省的稀土礦則主要為離子型。

稀土產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游原礦采選、中游冶煉分離和下游加工應(yīng)用三個(gè)環(huán)節(jié)。

1）上 游原礦采選：將稀土原礦開(kāi)采并經(jīng)過(guò)處理后形成精礦，產(chǎn)品包括稀土精礦、碳酸稀 土、氯化稀土等。

2）中游冶煉分離：將稀土精礦通過(guò)火法或濕法冶金技術(shù)形成稀土 化合物或單一稀土金屬，產(chǎn)品主要包括稀土氧化物（如氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱 等）、稀土金屬、稀土合金、稀土鹽類(lèi)等。

3）下游加工應(yīng)用：將通過(guò)稀土化合物或 稀土金屬生產(chǎn)的永磁材料、催化劑、拋光材料、冶金材料等應(yīng)用于終端產(chǎn)品，應(yīng)用 領(lǐng)域主要有汽車(chē)、風(fēng)電、節(jié)能變頻空調(diào)等。

3. 供給：國(guó)內(nèi)指標(biāo)嚴(yán)控+海外增量尚遠(yuǎn)，供給料持續(xù)受限

3.1. 政策嚴(yán)控以保障稀土戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，中國(guó)稀土供給放量預(yù)計(jì)較克制

3.1.1. 世界稀土看中國(guó)，量與質(zhì)均全球領(lǐng)先

全球稀土供給高度集中，中國(guó)稀土儲(chǔ)量占四成、精礦產(chǎn)量占六成，雄踞世界第一。 據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2020 年全球稀土探明儲(chǔ)量約 1.2 億噸（折 REO），其中中國(guó)儲(chǔ)量 4400 萬(wàn)噸，約占全球 36.7%，位居全球首位，其他儲(chǔ)量相對(duì)較為豐富的國(guó)家包括越南 （18.3%）、巴西（17.5%）、俄羅斯（10%）等。憑借資源優(yōu)勢(shì)，我國(guó)也成為了全球 首要稀土精礦生產(chǎn)國(guó)。2020 年全球稀土精礦產(chǎn)量約 24 萬(wàn)噸 REO，中國(guó)產(chǎn)量達(dá) 14 萬(wàn) 噸 REO，占比 58%，亦雄踞世界第一。

中國(guó)稀土冶煉分離產(chǎn)量約占全球九成，擁有絕對(duì)壟斷地位。據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2019 年 全球稀土冶煉分離產(chǎn)品產(chǎn)量合計(jì)約 17.6 萬(wàn)噸（折 REO），其中中國(guó)產(chǎn)量約 15.5 萬(wàn) 噸，占比 88.2%。中國(guó)以外的稀土冶煉分離產(chǎn)品主要來(lái)自 Lynas，其馬來(lái)西亞稀土 分離廠 2019 年產(chǎn)量約 1.87 萬(wàn)噸，占全球 10.6%。美國(guó)自 2015 年美國(guó)鉬業(yè)破產(chǎn)以來(lái) 便失去了稀土冶煉分離產(chǎn)能。目前中國(guó)稀土冶煉分離整體產(chǎn)能利用率較低，據(jù)亞洲 金屬網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2015-2019 年我國(guó)稀土分離產(chǎn)能平均利用率僅 52 %，這也反映了在嚴(yán) 格的總量指標(biāo)控制下，上游稀土礦供應(yīng)明顯受限。

我國(guó)稀土開(kāi)采條件優(yōu)越+可開(kāi)采年限長(zhǎng)+礦種齊全，資源稟賦極為優(yōu)異。我國(guó)稀土品 位較高，成礦條件十分有利、分布面廣而又相對(duì)集中，更易于規(guī)模化開(kāi)采。同時(shí)國(guó) 內(nèi)稀土礦種和元素非常齊全，目前呈現(xiàn)出“北輕南重”的特點(diǎn)：

1）輕稀土：主要分 布在內(nèi)蒙古包頭的白云鄂博礦區(qū)和四川冕寧，其中白云鄂博礦區(qū)稀土儲(chǔ)量占全國(guó)稀 土總儲(chǔ)量的 83%，居世界第一，是我國(guó)輕稀土的主要生產(chǎn)基地。

2）離子型中重稀 土：以江西為代表的南方七省區(qū)盡管總儲(chǔ)量占比僅有 3%，卻是重要的重稀土產(chǎn)區(qū)， 我國(guó)超過(guò) 90%的重稀土資源都分布于此。尤其是在南嶺地區(qū)分布可觀的離子吸附型 中重稀土礦，易采、易提取，已成為我國(guó)重要的中、重稀土生產(chǎn)基地。

3.1.2. 有序供給格局漸形成，未來(lái)中國(guó)稀土供給彈性或持續(xù)受限

總量指標(biāo)控制+六大集團(tuán)集中掌控，政策嚴(yán)格約束國(guó)內(nèi)稀土供給。

1）總量指標(biāo)控制： 自 2006 年起，我國(guó)每年下達(dá)稀土開(kāi)采總量控制指標(biāo)，例如 2020 年指標(biāo)限額為 14 萬(wàn) 噸，任何單位和個(gè)人不得無(wú)指標(biāo)和超指標(biāo)生產(chǎn)。另外，我國(guó)冶煉分離產(chǎn)能也實(shí)施總 量控制，新增產(chǎn)能需報(bào)批核準(zhǔn)。

2）六大集團(tuán)集中掌控：2014 年，工信部牽頭主導(dǎo) 的組建“1+5”全國(guó)大型稀土集團(tuán)的方案獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，明確包鋼集團(tuán)、中國(guó)五礦、 中鋁公司、贛州稀土、廣東稀土和廈門(mén)鎢業(yè)分別牽頭進(jìn)一步推進(jìn)兼并重組，組建大 型稀土企業(yè)集團(tuán)；2016 年，六大稀土集團(tuán)組建完成。目前我國(guó)稀土開(kāi)采、分離冶煉 總量控制配額全部集中于六大稀土集團(tuán)。

稀土產(chǎn)業(yè)鏈管理將提升至立法層面，或使供給約束力度進(jìn)一步強(qiáng)化。國(guó)家當(dāng)前對(duì)于 稀土戰(zhàn)略?xún)r(jià)值的重視程度越來(lái)越高，近年來(lái)發(fā)布了一系列政策文件對(duì)稀土產(chǎn)業(yè)進(jìn)行 整頓和規(guī)范化管理。2021 年 1 月，工信部發(fā)布《稀土管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》，進(jìn) 一步明確稀土投資項(xiàng)目核準(zhǔn)制、總量指標(biāo)管理、明確違規(guī)處罰等。6 月 11 日，國(guó)務(wù) 院在立法工作計(jì)劃中將《稀土管理?xiàng)l例》列入 2021 年擬制定、修訂的行政法規(guī)；7月 8 日，工信部副部長(zhǎng)在工業(yè)和信息化系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)政策與法規(guī)工作視頻會(huì)議中表示將 推動(dòng)《稀土管理?xiàng)l例》盡快出臺(tái)。我們認(rèn)為，《稀土管理?xiàng)l例》的加速出臺(tái)一方面將 使得行業(yè)有法可依，促使稀土產(chǎn)業(yè)鏈走上良性循環(huán)發(fā)展的道路；另一方面體現(xiàn)了我 國(guó)嚴(yán)控稀土供給秩序、力挺作為重要戰(zhàn)略資源的稀土賣(mài)出“稀”的價(jià)格的決心，未 來(lái)稀土供給彈性可能會(huì)進(jìn)一步受限。

未來(lái)國(guó)內(nèi)稀土供給增量將主要來(lái)源于指標(biāo)配額上調(diào)，而我們預(yù)計(jì)為了保障稀土的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，指標(biāo)上調(diào)幅度會(huì)較為克制。回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，指標(biāo)配額上調(diào)幅度向來(lái)不 高，且增量主要集中在儲(chǔ)量相對(duì)更豐富的輕稀土。 2017-2020 年指標(biāo) CAGR 僅為10%，其中輕稀土指標(biāo) CAGR 為 11.5%，中重稀土指標(biāo) CAGR 則僅為 2%。同時(shí)， 還有較多年份并未上調(diào)指標(biāo)，如 2012-2013 年、2015-2017 年等，我們預(yù)計(jì)未來(lái)為了 保障稀土資源的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，總量指標(biāo)上調(diào)幅度亦較為有限。

打黑行動(dòng)卓有成效，“黑稀土”逐漸淡出歷史舞臺(tái)，供給彈性進(jìn)一步被削弱。黑稀土 即未獲得政府開(kāi)采批準(zhǔn)而違法采獲的稀土產(chǎn)品，據(jù)相關(guān)新聞統(tǒng)計(jì)，2013-2016 年中 國(guó)黑稀土產(chǎn)量大約在 4-5 萬(wàn)噸左右，約占合法開(kāi)采量的一半左右，對(duì)稀土供給端造 成了極大擾動(dòng)。2017 年以來(lái)國(guó)內(nèi)持續(xù)加大打黑力度，打黑常態(tài)化、制度化，并形成 了聯(lián)合督查制度。2021 年《稀土管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》更是明確指出建立稀土 產(chǎn)品追溯信息系統(tǒng)，明確非法開(kāi)采、分離冶煉、購(gòu)買(mǎi)銷(xiāo)售稀土產(chǎn)品處罰措施等，監(jiān) 管力度更上層樓。隨著黑稀土在嚴(yán)監(jiān)管下逐漸淡出歷史舞臺(tái)，稀土供給將更具剛性。

3.2. 海外主要稀土礦供給難有增量，新建項(xiàng)目均尚處早期

海外稀土供給主要三大來(lái)源：澳大利亞 Lynas、美國(guó) Mountain Pass、緬甸稀土礦。 自 2012 年以來(lái)，澳洲、美國(guó)部分海外大型礦山陸續(xù)投產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，同時(shí)緬甸的中重稀土 也在逐步放量，此外，還有一些廢料回收工廠和規(guī)模較小的分離廠也逐漸建立起來(lái)。 由于我國(guó)稀土礦存在總量指標(biāo)限制，增長(zhǎng)一直較慢，因此海外稀土礦供給占全球比 例近年來(lái)也有所提升，2020 年約為 42%左右。但海外稀土礦供給集中度也非常高， 目前最主要關(guān)注三個(gè)變量：澳洲 Lynas、美國(guó) Mountain Pass 以及緬甸稀土礦，除此 之外現(xiàn)階段其他海外礦山的供給量非常有限。

澳大利亞 Lynas（2.5 萬(wàn)噸/年）產(chǎn)能利用率已居高位，產(chǎn)量難有進(jìn)一步增長(zhǎng)。旗下 Mt Weld 稀土礦擁有儲(chǔ)量 1920 萬(wàn)噸，平均品位 8.4%，合計(jì)儲(chǔ)量 160.4 萬(wàn)噸 REO， 設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為 2.5 萬(wàn)噸 REO。其位于馬來(lái)西亞關(guān)丹的稀土冶煉分離廠是海外唯一的 稀土冶煉分離產(chǎn)能。根據(jù) Lynas 公告，2020 年 6 月以來(lái)其當(dāng)前產(chǎn)能利用率達(dá) 75%， 對(duì)應(yīng)年產(chǎn)量約 1.88 萬(wàn)噸。而自 2013 年投產(chǎn)以來(lái)，MtWeld 年產(chǎn)量未曾超過(guò) 2 萬(wàn)噸， 當(dāng)前產(chǎn)能利用率實(shí)際已居高位。

美國(guó) Mountain Pass（4 萬(wàn)噸/年）已基本滿產(chǎn)，未來(lái)增量亦有限。Mountain Pass 是 美國(guó)主要在產(chǎn)礦山，其稀土礦主要通過(guò)盛和資源包銷(xiāo)回國(guó)。根據(jù) MP Materials 2020 年末提交的招股書(shū)，Mountain Pass 擁有已探明及潛在儲(chǔ)量 150 萬(wàn)噸 REO，平均品位 7.09%。Mountain Pass 曾于 2015 年破產(chǎn)，后被盛和資源參股 9.99%的 MPMO 收購(gòu)， 在 2018 年復(fù)產(chǎn)且產(chǎn)量快速爬坡，現(xiàn)已基本達(dá)到滿產(chǎn)，后續(xù)帶來(lái)的增量有限。

緬甸稀土礦供給放量接近尾聲，且疫情+政局動(dòng)蕩下供給擾動(dòng)或?qū)⒓哟蟆?/strong>工信部打 黑后，國(guó)內(nèi)稀土黑色產(chǎn)業(yè)鏈逐漸瓦解，為了滿足下游需求，我國(guó)開(kāi)始從緬甸等地進(jìn) 口稀土礦，尤其是重稀土礦。但目前緬甸高品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)資源銳減，預(yù)計(jì)產(chǎn)量增長(zhǎng)將 趨緩甚至逐漸下降。另外，近期因封關(guān)、疫情等原因?qū)е戮挼橄⊥凉┙o頻繁波動(dòng)， 疊加當(dāng)前政局動(dòng)蕩，緬甸稀土供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)隱存。

海外新建稀土礦山項(xiàng)目多處于項(xiàng)目初期，3-5 年內(nèi)難有增量。稀土礦山建設(shè)需要多 年的資本開(kāi)支周期，且稀土礦建設(shè)難度往往較高。當(dāng)前可預(yù)見(jiàn)的稀土礦山建設(shè)項(xiàng)目 多處于早期階段，項(xiàng)目推進(jìn)也多不及預(yù)期，例如 Hastings 的 Yangibana 項(xiàng)目原計(jì)劃 21Q2 開(kāi)工，2023 年完工，但至今仍未完成將占項(xiàng)目總投資 60%的債務(wù)融資，投產(chǎn) 時(shí)間大概率繼續(xù)延后數(shù)年。

海外稀土冶煉分離產(chǎn)能?chē)?yán)重匱乏，新建礦山即使投產(chǎn)也或?qū)⑹芟掠我睙挳a(chǎn)能不足的 約束。雖然海外稀土礦開(kāi)采能力日趨成熟，但除 Lynas 之外，其他稀土企業(yè)均不具 備冶煉提純能力。一方面，國(guó)外對(duì)稀土污染物的排放標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，導(dǎo)致企業(yè)需要 投入大量資金處理環(huán)保問(wèn)題，生產(chǎn)成本在競(jìng)爭(zhēng)中不具備優(yōu)勢(shì)；另一方面，海外企業(yè) 缺乏稀土冶煉分離產(chǎn)線建設(shè)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，想要實(shí)現(xiàn)規(guī)?；纳a(chǎn)仍需要經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間 探索。因此海外企業(yè)高度依賴(lài)我國(guó)的冶煉能力，例如美國(guó)、緬甸的大部分稀土精礦 出口至我國(guó)進(jìn)行深加工。由于約 90%的冶煉分離產(chǎn)能在中國(guó)，因此海外即使新建稀 土礦山投產(chǎn)，也會(huì)受到下游冶煉產(chǎn)能不足的約束。

4. 需求：稀土新能源屬性漸強(qiáng)，或?qū)樾枨蠖俗⑷敫叱砷L(zhǎng)性

4.1. 當(dāng)前下游仍相對(duì)分散，未來(lái)新能源領(lǐng)域需求占比提升成為關(guān)鍵主線

僅從稀土鐠釹來(lái)看（由于稀土元素較多，在此我們主要聚焦于鐠釹），目前下游終端 需求仍相對(duì)較分散。稀土鐠釹主要用于制造第三代稀土永磁材料——釹鐵硼。釹鐵 硼是迄今為 綜合素質(zhì)最優(yōu)的永磁體，其終端應(yīng)用較為分散，其中高性能釹鐵硼（內(nèi) 稟矯頑力和最大磁能之和大于 60）由于性能優(yōu)異，被廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、風(fēng)電、智能 制造等新興產(chǎn)業(yè)中，據(jù)我們測(cè)算，2020 年各領(lǐng)域所使用的高性能釹鐵硼在氧化鐠釹 消費(fèi)中占比約 45%，除此之外，箱包扣、門(mén)扣、玩具、磁選等領(lǐng)域的中低端釹鐵硼 用料在稀土鐠釹整體需求中也占有較高比例。

未來(lái)新能源領(lǐng)域的釹鐵硼用量將加速擴(kuò)張，有望重塑稀土鐠釹需求格局。2020 年， 新能源領(lǐng)域（新能源車(chē)+風(fēng)電）釹鐵硼消費(fèi)占氧化鐠釹下游需求比例約為 13.5%左右， 預(yù)計(jì)該比例在 2023/2025 年有望進(jìn)一步提升至 22%/27%，新能源上游材料屬性進(jìn)一 步強(qiáng)化，充分打開(kāi)稀土鐠釹需求成長(zhǎng)空間。

4.1.1. 新能源車(chē)：未來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)高速擴(kuò)張，或?qū)⒊浞执蜷_(kāi)稀土鐠釹需求空間

新能源車(chē)相較于傳統(tǒng)汽車(chē)而言對(duì)釹鐵硼的單車(chē)用量要更高。新能源車(chē)多采用永磁電 機(jī)，其能量轉(zhuǎn)換效率較高且能耗較低，在同等 率下電機(jī)體積更小、效率更高 ，且 目前尚無(wú)成熟技術(shù)可以取代永磁電機(jī)。據(jù) Adamas Intelligence 數(shù)據(jù)，2019 年全球銷(xiāo) 售的乘用電動(dòng)車(chē)中約 97%搭載了永磁電機(jī)。而永磁電機(jī)中需要消耗大量高性能釹鐵 硼，這也使得電動(dòng)車(chē)的單車(chē)釹鐵硼用量要明顯高于傳統(tǒng)汽車(chē)，一般而言，純電動(dòng)車(chē) 單車(chē)釹鐵硼消耗量約為 3.5kg，混動(dòng)單車(chē)用量約 2kg，明顯高于傳統(tǒng)汽車(chē)（主要用于 EPS/微電機(jī)，單車(chē)用量＜1kg）。

中長(zhǎng)期看，新能源車(chē)正迎來(lái)政策驅(qū)動(dòng)+市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)疊加的黃金時(shí)期，未來(lái)高增長(zhǎng)可期， 新能源車(chē)釹鐵硼用料或?qū)⒇暙I(xiàn)稀土鐠釹未來(lái)主要需求增量。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，三大變 化正驅(qū)動(dòng)新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速：

1）碳中和大勢(shì)下全球新能源車(chē)政策迎來(lái)共振期。

2）新舊造車(chē)勢(shì)力加速入場(chǎng)創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)供給。

3）購(gòu)車(chē)環(huán)節(jié)經(jīng)濟(jì)性+用車(chē)環(huán)節(jié)便利性帶動(dòng) C 端消費(fèi)發(fā)力。2021 年上半年全球新能源車(chē)景氣度已然超預(yù)期（中國(guó)、歐洲、美國(guó) 1-5 月銷(xiāo)量分別同比+224%、+163%、+107%），未來(lái)或?qū)⒈３之a(chǎn)銷(xiāo)兩旺態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì) 2021-2023 年新能源車(chē)氧化鐠釹用量分別為 5233/8158/11933 噸，對(duì)應(yīng)增量 2152/2924/3776 噸，三年 CAGR 有望高達(dá) 57%。

政策端：海內(nèi)外政策迎來(lái)共振期，多管齊下刺激電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速。

1）中國(guó)： 2025 年新能源車(chē)滲透率目標(biāo) 20%，而目前僅 5%左右，提升空間巨大，同時(shí)新能源 車(chē)補(bǔ)貼政策延長(zhǎng)至 2022 年底，平緩了退坡力度和節(jié)奏，有助于保障新能源車(chē)短期銷(xiāo) 量。

2）歐洲：2021 年起新登記轎車(chē)碳排放需低于 95g/km（每超出 1g/km 罰款 95 歐 元），2025 年、2030 年分別在 2021 年基礎(chǔ)上減少 15%、37.5%，歐盟乘用車(chē)整體減 排壓力大，電動(dòng)化是唯一出路。同時(shí)歐洲各國(guó)紛紛加碼基建投入+購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼，有望進(jìn) 一步激活用戶端需求。

3）美國(guó)：拜登政府高度重視電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)，2021 年 3 月 2.3 萬(wàn) 億基建計(jì)劃中提出投資 1740 億美元促進(jìn)電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2021 年 5 月美國(guó)參議院 政委員會(huì)通過(guò)新法案， 亦大幅加碼電動(dòng)車(chē)車(chē)企稅收優(yōu)惠及電動(dòng)車(chē)購(gòu)買(mǎi)補(bǔ)貼政策。

供給端：全球車(chē)企電動(dòng)化之路明確，優(yōu)質(zhì)供給層出不窮。

1）海外傳統(tǒng)主流車(chē)企積極 發(fā)展電動(dòng)車(chē)業(yè)務(wù)，新車(chē)型有望加速推出。據(jù)東北汽車(chē)組數(shù)據(jù)，至 2025 年大部分海外 車(chē)企 BEV/EV 目標(biāo)銷(xiāo)量占比將達(dá)到 20%。2021 年將進(jìn)入純電動(dòng)平臺(tái)新車(chē)型密集投 放期。大眾 MEB 平臺(tái)車(chē)型 2021 年將繼續(xù)放量，寶馬 i 系列純電動(dòng)車(chē)型、雷諾日產(chǎn) 純電動(dòng)車(chē)型也有望于 2021 年陸續(xù)上市。

2）國(guó)內(nèi)特斯拉鯰魚(yú)入局，造車(chē)新勢(shì)力崛起。 特斯拉爆款效應(yīng)立竿見(jiàn)影，國(guó)內(nèi)理想、蔚來(lái)、小鵬等造車(chē)新勢(shì)力亦不甘示弱，不斷 推出廣受市場(chǎng)認(rèn)可的產(chǎn)品，明星車(chē)型不斷涌現(xiàn)。

消費(fèi)端：購(gòu)車(chē)環(huán)節(jié)經(jīng)濟(jì)性提升+用車(chē)環(huán)節(jié)便利性提升帶動(dòng) C 端消費(fèi)崛起。

1）隨著動(dòng) 力電池價(jià)格下行，新能源車(chē)平價(jià)時(shí)代加速到來(lái)。據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2020 年年底動(dòng)力鋰 電池價(jià)格較2019年初整體下滑15%-20%，未來(lái)隨著技術(shù)進(jìn)步以及產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步成熟， 預(yù)計(jì)電池價(jià)格繼續(xù)走低，帶動(dòng)電動(dòng)車(chē)動(dòng)力系統(tǒng)成本、整車(chē)購(gòu)置成本與燃油車(chē)差距收 窄，再考慮到電動(dòng)車(chē)的高額補(bǔ)貼、更低的能耗費(fèi)用和維護(hù)費(fèi)用，電動(dòng)車(chē)的經(jīng)濟(jì)性正 在逐漸強(qiáng)化。

2）充電樁加速鋪設(shè)且充電效率提升，用車(chē)環(huán)節(jié)便利性提升。據(jù)中國(guó)充 電聯(lián)盟（EVCIPA）預(yù)計(jì)，2021 年車(chē)樁比將達(dá) 2.7，相較于 2015 年的 7.8 明顯優(yōu)化， 此外近年來(lái)新增公共直流充電樁（快充樁）平均 率已經(jīng) 大幅提升，新能源車(chē)充電 時(shí)間縮短，用車(chē)環(huán)節(jié)便利性提升。

3）C 端消費(fèi)激活，更廣闊的市場(chǎng)需求有望打開(kāi)。 從上交強(qiáng)險(xiǎn)口徑（更接近真實(shí)需求）來(lái)看，2020 年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量中個(gè)人用戶占比為 72%， 較 2019 年提升了約 18 個(gè)百分點(diǎn)，前景更廣闊的 C 端消費(fèi)市場(chǎng)已被激活。

4.1.2. 風(fēng)電：裝機(jī)擴(kuò)張+直驅(qū)風(fēng)機(jī)加速滲透帶動(dòng)風(fēng)電領(lǐng)域鐠釹用量持續(xù)增長(zhǎng)

碳中和大勢(shì)下新能源發(fā)電愈趨主流化，全球風(fēng)電裝機(jī)量或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)張。2020 年 10 月 14 日，400 余家風(fēng)能企業(yè)代表在北京國(guó)際風(fēng)能大會(huì)上聯(lián)合發(fā)布《風(fēng)能北京宣言》， 宣言提出，為達(dá)到與碳中和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)起步銜接的目的，在“十四五”規(guī)劃中須保證 中國(guó)風(fēng)電年均新增裝機(jī) 50GW 以上，2025 年后 60GW 以上。而據(jù)彭博新能源 經(jīng) 數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2021 年到 2030 年全球累計(jì)風(fēng)電容量或?qū)⒎槐叮_(dá)到 1.7TW。

直驅(qū)永磁風(fēng)機(jī)滲透率提升有望撬動(dòng)稀土鐠釹需求加速釋放。風(fēng)電機(jī)組的發(fā)電機(jī)主要 包括雙饋式和直驅(qū)式兩種技術(shù)，直驅(qū)永磁發(fā)電機(jī)（PMG）相對(duì)于雙饋式發(fā)電機(jī)（DFIG） 有體積小、重量輕、高效率、消除磁場(chǎng)損耗的優(yōu)點(diǎn)，未來(lái)在風(fēng)電機(jī)組中的滲透率有 望逐步提高，目前僅 30%左右，未來(lái)有望提升至 40%乃至更高。目前直驅(qū)永磁風(fēng)力 發(fā)電機(jī)對(duì)釹鐵硼需求量較大，其滲透率提升料將帶動(dòng)稀土鐠釹用量加速擴(kuò)張。預(yù)計(jì) 2021-2023 年風(fēng)電領(lǐng)域氧化鐠釹用量分別為 6040/7207/8607 噸，CAGR 達(dá) 13%。

4.1.3. 空調(diào)：新能效標(biāo)準(zhǔn)下變頻空調(diào)滲透率提升拉動(dòng)鐠釹需求快速擴(kuò)張

地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯著回升，或?qū)?dòng)空調(diào)行業(yè)需求向好。房地產(chǎn)市場(chǎng)自年初以來(lái)持續(xù)回暖， 據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年 1-5 月，商品房銷(xiāo)售面積/房屋施工面積分別同比 +36.3%/10.1%。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)趨勢(shì)向好，有望推動(dòng)電調(diào)等地產(chǎn)后周期領(lǐng)域需求持續(xù)釋放。

最嚴(yán)能效標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施，變頻+高能效趨勢(shì)已定。2020 年 7 月 1 日起我國(guó)正式開(kāi)始實(shí)施 GB21445-2019《房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等級(jí)》標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)首次統(tǒng)一變 頻定頻空調(diào)能效評(píng)定體系，并新增低溫環(huán)境空氣源熱泵熱風(fēng)機(jī)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)。在新的能 效標(biāo)準(zhǔn)體系下，原三級(jí)能效的定頻空調(diào)、變頻空調(diào)以及原二級(jí)能效標(biāo)準(zhǔn)的單冷式定 頻空調(diào)都不符合市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻。政策壓力下，2021 年我國(guó)變頻空調(diào)滲透率已經(jīng)出現(xiàn) 快速提升，5 月已接近 50%，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將加速提升。

中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)變頻空調(diào)滲透率提升空間較大，將驅(qū)動(dòng)空調(diào)領(lǐng)域稀土鐠釹需求穩(wěn) 步提升。盡管在新能效標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后，我國(guó)變頻空調(diào)滲透率已快速攀升，但對(duì)標(biāo)美日 歐等發(fā)達(dá)國(guó)家，仍有望進(jìn)一步提升至 90%左右，空間尚存。考慮到我國(guó)是主要的空 調(diào)生產(chǎn)國(guó)，全球變頻空調(diào)釹鐵硼用量有望隨我國(guó)需求擴(kuò)張而穩(wěn)步上升。我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年空調(diào)領(lǐng)域氧化鐠釹用量分別為 3446/4384/5354 噸，對(duì)應(yīng)年增量約 906/938/971 噸，CAGR 達(dá) 28%。

4.1.4. 其他：傳統(tǒng)汽車(chē)、消費(fèi)電子領(lǐng)域稀土鐠釹用量也有望貢獻(xiàn)較多增量

傳統(tǒng)汽車(chē) EPS 滲透率提升將帶動(dòng)稀土鐠釹需求擴(kuò)張。EPS（電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）利 用電動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的動(dòng)力協(xié)助駕車(chē)者進(jìn)行動(dòng)力轉(zhuǎn)向。可以增強(qiáng)汽車(chē)操縱穩(wěn)定性、舒適性和行駛安全性。目前在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家乘用車(chē)市場(chǎng)，EPS 占比已達(dá)到 80%，日本更 是高達(dá) 90%。而我國(guó) EPS 起步晚，搭載率相對(duì)較低，總搭載率不到 50%，隨著國(guó)內(nèi) 研發(fā)技術(shù)的進(jìn)步，EPS 在國(guó)內(nèi)乘用車(chē)市場(chǎng)的滲透率有望不斷提升。EPS 中所使用的 永磁材料也主要是高性能釹鐵硼磁體，未來(lái) EPS 滲透率提升有望帶動(dòng)稀土鐠釹需求 持續(xù)擴(kuò)張。

未來(lái)消費(fèi)電子領(lǐng)域稀土鐠釹需求或穩(wěn)步增長(zhǎng)。

1）5G 換機(jī)潮到來(lái)有望驅(qū)動(dòng)智能手機(jī) 出貨量持續(xù)擴(kuò)張。在消費(fèi)電子中，手機(jī)貢獻(xiàn)了主要的釹鐵硼需求量，而 5G 換機(jī)潮 的到來(lái)或?qū)⑼苿?dòng)智能手機(jī)市場(chǎng)持續(xù)回暖。根據(jù) IDC 最新預(yù)測(cè)，2021 年全球智能手機(jī) 出貨量有望增長(zhǎng) 7.7%，2020-2025 年 CAGR 為 3.7%，未來(lái)有望帶動(dòng)消費(fèi)電子釹鐵 硼用量穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2）iPhone 12 新引入的無(wú)線磁吸充電技術(shù)有望帶動(dòng)消費(fèi)電子釹鐵 硼用量超預(yù)期。蘋(píng)果最新的 iPhone 12 引入無(wú)線磁吸充電技術(shù)，手機(jī)背面設(shè)有一圈 磁鐵，增大了對(duì)釹鐵硼用量需求，未來(lái)蘋(píng)果手機(jī)銷(xiāo)量+Magsafe 滲透率雙增有望帶動(dòng) 消費(fèi)電子氧化鐠釹用量超預(yù)期。

4.2. 需求有多強(qiáng)？——來(lái)自下游磁材廠商大幅擴(kuò)產(chǎn)的證據(jù)

稀土下游磁材廠商均有大幅擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，側(cè)面印證終端需求旺盛。高性能釹鐵硼企業(yè) 往往緊跟下游客戶的需求制定生產(chǎn)計(jì)劃。高性能釹鐵硼屬于非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，企業(yè)需要 根據(jù)客戶提供的技術(shù)參數(shù)進(jìn)行定制化設(shè)計(jì)和生產(chǎn)。因此業(yè)內(nèi)企業(yè)不會(huì)進(jìn)行盲目擴(kuò)產(chǎn)， 而是根據(jù)客戶的需要來(lái)規(guī)劃未來(lái)的產(chǎn)能投放節(jié)奏。據(jù)統(tǒng)計(jì)，未來(lái) 5 年主要高端磁材 企業(yè)產(chǎn)能 CAGR 達(dá) 15.5%，側(cè)面印證需求強(qiáng)勁。金力永磁、正海磁材、中科三環(huán)、 寧波韻升等龍頭企業(yè)未來(lái)幾年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃均較為激進(jìn)，其中金力永磁 2025 年規(guī)劃產(chǎn) 能為 2020 年產(chǎn)能規(guī)劃的 2.7 倍，正海磁材 2024 年規(guī)劃產(chǎn)能為 2020 年產(chǎn)能規(guī)劃的 3 倍。

5. 未來(lái)三年稀土或形成供不應(yīng)求局面，短期看好 Q3-Q4 漲價(jià)

中期看，未來(lái)三年稀土鐠釹或?qū)⒂瓉?lái)供不應(yīng)求局面。

1）未來(lái)三年氧化鐠釹需求 CAGR 約 12.4%。預(yù)計(jì) 2021-2023 年稀土鐠釹需求量為 7.6/8.5/9.6 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增量 為 8111/9588/10674 噸。其中最主要的增量來(lái)自于新能源車(chē)需求（未來(lái)三年 CAGR 高達(dá) 57%），風(fēng)電、變頻空調(diào)、3C 等領(lǐng)域的氧化鐠釹用量 CAGR 也保持在 10%以 上。

2）未來(lái)三年稀土鐠釹供應(yīng) CAGR 約 9.2%。預(yù)計(jì) 2021-2023 年稀土鐠釹供應(yīng)量 為 7.4/8.1/8.8 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增量為 6605/6500/7268 噸。其中增量主要來(lái)自于中國(guó)稀土 指標(biāo)配額的小幅上調(diào)，海外供給方面，現(xiàn)有大礦基本已滿產(chǎn)，新建礦山則多在項(xiàng)目 早期，短期內(nèi)基本無(wú)法貢獻(xiàn)增量。中期看，2021-2023 年稀土鐠釹將分別短缺 1442/4529/7935 噸，供需格局持續(xù)優(yōu)化。

隨著供需格局大幅改善，稀土行業(yè)景氣度自 2020 年以來(lái)持續(xù)回升。

1）稀土價(jià)格自 2020年以來(lái)已顯著回升。隨著下游企業(yè)在2020年中新冠疫情緩解后積極復(fù)產(chǎn)復(fù)工， 稀土下游電動(dòng)車(chē)、風(fēng)電、空調(diào)等領(lǐng)域需求超預(yù)期恢復(fù)，疊加緬甸于 2020 年 10 月封 關(guān)導(dǎo)致鐠釹鏑鋱供應(yīng)量有所縮減，稀土價(jià)格自 2020 年下半年以來(lái)快速拉升。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，2020 年初至今，氧化鐠釹、氧化鋱、氧化鋱價(jià)格約分別回升 88.5%、99.1%、 46.5%至 53.3、690、249 萬(wàn)元/噸。

2）本輪稀土漲價(jià)的需求驅(qū)動(dòng)特征明顯。氧化鐠釹 企業(yè)開(kāi)工率和產(chǎn)量不斷攀升側(cè)面印證了下游需求旺盛對(duì)產(chǎn)業(yè)的良性驅(qū)動(dòng)。此外，本 輪價(jià)格并非暴漲而是調(diào)整上升，意味著在某一個(gè)階段市場(chǎng)上的低成本庫(kù)存在出貨， 從而企業(yè)庫(kù)存在不斷降低。

展望后市，供需繼續(xù)抽緊+超低庫(kù)存背景下，Q3-Q4 稀土價(jià)格上漲動(dòng)力仍然充足。 受二季度下游需求進(jìn)入淡季影響，稀土價(jià)格有所回調(diào)，但是自 6 月下旬已開(kāi)始反彈， 據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，6/22-7/12 期間，氧化鐠釹、氧化鋱、氧化鋱價(jià)格分別上漲 14.1%、 12.2%、9.2%。展望后市，我們繼續(xù)看好漲價(jià)：

1）需求迎來(lái)傳統(tǒng)旺季：新能源車(chē)、 空調(diào)、3C 等下游領(lǐng)域需求往往在下半年走強(qiáng)，下游有望開(kāi)啟新一輪備貨；

2）供給 端邊際收縮：四川部分分離企業(yè)因故停減產(chǎn)，7 月將迎第二輪中央生態(tài)環(huán)境保護(hù)督 察；緬甸 6 月起進(jìn)入雨季，產(chǎn)量將季節(jié)性減少；

3）庫(kù)存極低，補(bǔ)庫(kù)開(kāi)啟：據(jù)百川資 訊，7 月第二周氧化鐠釹庫(kù)存環(huán)比下降 11.1%至 3100 噸，創(chuàng) 2018 年以來(lái)新低，甚 至低于正常生產(chǎn)的安全庫(kù)存。未來(lái)隨著供需抽緊+庫(kù)存低位，Q3-Q4 稀土價(jià)格上漲 動(dòng)力仍然充足。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)官網(wǎng)】。「鏈接」