（報(bào)告出品方/作者：國(guó)泰君安證券）1.把握汽車電動(dòng)化智能化新機(jī)遇，電機(jī)+電子泵打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線積極布局電動(dòng)化智能化業(yè)務(wù)，打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線。湘油泵是國(guó)內(nèi)機(jī)油泵行業(yè)龍頭企業(yè)之一，公司的生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)銷量均居于國(guó)內(nèi)泵類行業(yè)前列，是國(guó)內(nèi)最早具備同主機(jī)

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)泰君安證券）

1. 把握汽車電動(dòng)化智能化新機(jī)遇，電機(jī)+電子泵打開(kāi) 第二成長(zhǎng)曲線

積極布局電動(dòng)化智能化業(yè)務(wù)，打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線。湘油泵是國(guó)內(nèi)機(jī)油泵 行業(yè)龍頭企業(yè)之一，公司的生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)銷量均居于國(guó)內(nèi)泵類行業(yè)前列， 是國(guó)內(nèi)最早具備同主機(jī)配套企業(yè)“協(xié)同開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、獨(dú)立制造”能力的行 業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。為把握汽車電動(dòng)化、智能化帶來(lái)新機(jī)遇，公司持續(xù)貫徹“節(jié) 能化、集成模塊化、電動(dòng)化、新能源化、輕量化”的戰(zhàn)略目標(biāo)，在保持 傳統(tǒng)產(chǎn)品如機(jī)油泵、冷卻水泵等產(chǎn)品開(kāi)發(fā)力度的同時(shí)，深化各類產(chǎn)品在 新能汽車領(lǐng)域上應(yīng)用，如激光雷達(dá)電機(jī)、電子水泵、變速箱電子泵、電 子真空泵等。目前公司產(chǎn)品逐漸從傳統(tǒng)燃油車型已擴(kuò)展至混合動(dòng)力車型、 純電動(dòng)車型，新產(chǎn)品和新市場(chǎng)拓展取得優(yōu)秀的成績(jī)。

公司通過(guò)參股控股等方式生產(chǎn)電動(dòng)化智能化產(chǎn)品。公司旗下全資子公司 有衡山齒輪，主要生產(chǎn)減速機(jī)產(chǎn)品；騰智機(jī)電，主要生產(chǎn)真空泵、雙聯(lián) 泵等產(chǎn)品，用于輕型商用車、乘用車、混合動(dòng)力車和純電動(dòng)車等提供剎 車助力，目前成為國(guó)內(nèi)首家具備雙聯(lián)泵產(chǎn)品規(guī)?；?yīng)能力的自主品牌 廠商，也實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)自主品牌雙聯(lián)泵產(chǎn)品的進(jìn)口替代。同時(shí)，公司持有 70%股權(quán)的控股子公司東創(chuàng)智能，主要提供自動(dòng)化制造裝備及相關(guān)信息 與技術(shù)服務(wù)，為公司在智能裝備領(lǐng)域提供了良好的業(yè)務(wù)發(fā)展和效益增長(zhǎng)； 持有 51%股權(quán)的控股子公司東興昌科技，其產(chǎn)品涵蓋了功率從 18W1500W 的各品類直流無(wú)刷電機(jī)，除應(yīng)用于公司內(nèi)部配套的電子泵類電機(jī) 之外，還提供配套于 EPS、激光雷達(dá)等產(chǎn)品的電機(jī)，目前已實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)新 能源汽車車型的配套供貨。此外，公司和大股東許仲秋先生以及其控股 的株洲易力達(dá)機(jī)電有限公司共同出資成立的東嘉智能，已實(shí)現(xiàn)在電動(dòng)助 力轉(zhuǎn)向系統(tǒng) EPS 及電子泵類產(chǎn)品兩大業(yè)務(wù)體系中控制單元（ECU）產(chǎn)品 的規(guī)?；慨a(chǎn)。

1.1. EPS & 激光雷達(dá)加速滲透，電機(jī)產(chǎn)品迎來(lái)雙重利好

公司電機(jī)產(chǎn)品主要為直流無(wú)刷電機(jī)，擁有低能耗，效率高，壽命長(zhǎng)等優(yōu) 點(diǎn)。無(wú)刷直流電機(jī)具有溫升低，噪音小，大扭矩、高轉(zhuǎn)速，高效率（運(yùn) 行平穩(wěn)，可靠性高，穩(wěn)定性好），低能耗（消除了多級(jí)減速損耗，綜合節(jié) 電率可達(dá) 20%~60%），無(wú)火花（不產(chǎn)生火花，特別適合爆炸性場(chǎng)所），長(zhǎng) 壽命（可連續(xù)使用 30000 小時(shí)）等優(yōu)點(diǎn)，被廣泛用于各行業(yè)的微型機(jī)械。 公司控股子公司東興昌科技擁有專業(yè)的電機(jī)技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)和先進(jìn)的科 研試驗(yàn)設(shè)施、智能檢測(cè)系統(tǒng)，并與中科院深圳先進(jìn)研究院建立了研發(fā)合 作，形成以自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)為核心的完善的科研體系，已擁有 45 項(xiàng)電機(jī)相 關(guān)專利及 2 項(xiàng)軟件著作權(quán)，其電機(jī)產(chǎn)品涵蓋了功率從 18W-1500W 的各 品類直流無(wú)刷電機(jī)，已形成超低噪音、高效率、高性能直流無(wú)刷電機(jī)的 批量供貨能力。

激光雷達(dá)和 EPS滲透率提升，公司電機(jī)產(chǎn)品有望迎來(lái)銷量高增長(zhǎng)。公司 電機(jī)產(chǎn)品除湘油泵集團(tuán)內(nèi)部自主配套、同步開(kāi)發(fā)電子泵類產(chǎn)品外，也為 日本松下、法國(guó) SEB 集團(tuán)、美國(guó) ElectroCraft、英國(guó) Powakaddy、美國(guó) CISCO、以色列 Roboteam 等國(guó)內(nèi)外客戶提供配套服務(wù)。2021 年下半年， 東興昌科技開(kāi)發(fā)了激光雷達(dá)上的電機(jī)產(chǎn)品，已實(shí)現(xiàn)對(duì)全球圖像級(jí)激光雷 達(dá)領(lǐng)先企業(yè)的配套供貨，并實(shí)現(xiàn)裝配于國(guó)內(nèi)某家紐交所上市的新能源汽 車頭部企業(yè)，同時(shí)積極開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。另外，東興昌科技的 EPS 電機(jī)已 實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)新能源汽車車型的配套供貨，主要為公司控股股東旗下株洲易 力達(dá)機(jī)電有限公司供應(yīng) EPS 電機(jī)，其下游客戶主要包括長(zhǎng)安汽車、長(zhǎng)安 新能源、合眾新能源（哪吒汽車）、零跑汽車、東風(fēng)小康等。

1.1.1. 突破 EPS 電機(jī)技術(shù)，有望獲得易力達(dá)主要份額

EPS 系統(tǒng)（電子助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）一般由機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)加上轉(zhuǎn)矩傳感器、 車速傳感器、電子控制單元（ECU）、減速器、電動(dòng)機(jī)等組成。它在傳統(tǒng) 機(jī)械轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，根據(jù)方向盤上的轉(zhuǎn)矩信號(hào)和汽車的行駛車速信 號(hào)，利用電子控制裝置使電動(dòng)機(jī)產(chǎn)生相應(yīng)大小和方向的輔助動(dòng)力，協(xié)助駕駛員進(jìn)行轉(zhuǎn)向操作。當(dāng)司機(jī)進(jìn)行轉(zhuǎn)向時(shí)，扭矩及轉(zhuǎn)角傳感器把檢測(cè)到 的扭矩及角度的大小、方向轉(zhuǎn)化為數(shù)字信號(hào)，經(jīng)處理后傳給 EPS 電子控 制單元，EPS 電子控制單元接收車速傳感器檢測(cè)到的車速信號(hào)后，根據(jù) 車速傳感器和扭矩及轉(zhuǎn)角傳感器的信號(hào)決定電機(jī)的旋轉(zhuǎn)方向和助力扭 矩的大小。同時(shí)電流傳感器檢測(cè)電路的電流，對(duì)驅(qū)動(dòng)電路實(shí)施監(jiān)控，最 后由驅(qū)動(dòng)電路驅(qū)動(dòng)電機(jī)工作，實(shí)施助力轉(zhuǎn)向。

汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)根據(jù)轉(zhuǎn)向能源的不同可以分成機(jī)械式轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和助力式 轉(zhuǎn)向系統(tǒng)。最初的汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)是純機(jī)械結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向(MS)，通過(guò)機(jī)械傳動(dòng) 放大操作力矩，需要較大的轉(zhuǎn)向力矩。后續(xù)隨著技術(shù)的進(jìn)步，陸續(xù)出現(xiàn) 機(jī)械液壓助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)(HPS)、電子液壓轉(zhuǎn)向系統(tǒng)(EHPS)、電子助力轉(zhuǎn)向 系統(tǒng)(EPS)及線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)(SbW)等助力式轉(zhuǎn)向系統(tǒng)。

EPS 滲透率處于上升階段。EPS 取消了油管、液壓泵等部件，結(jié)構(gòu)更加 精簡(jiǎn)；隨速轉(zhuǎn)向功能相比 EHPS 更加精準(zhǔn)，可通過(guò)電子系統(tǒng)在不同車速、 轉(zhuǎn)向角度、車輛傾向角度等工況下的計(jì)算，精確地對(duì)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)施加不同大小的助力。同時(shí)，EPS 效率高，能耗少，根據(jù)耐世特公布的數(shù)據(jù)，EPS 的百公里油耗率為 0.5%，相比之下 EHPS 和 HPS 的百公里油耗率分別 為 2%、3%，EPS 更符合當(dāng)下推崇節(jié)能減排的大趨勢(shì)。因此目前汽車轉(zhuǎn) 向系統(tǒng)正處在由 HPS 和 EHPS 向 EPS 發(fā)展的過(guò)渡階段，EPS 滲透率處 于上升階段。

預(yù)計(jì)到 2025年 EPS 市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 405億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為 5.1%。隨著 新能源汽車滲透率不斷提高和汽車排放要求加強(qiáng)，免去液壓油和更節(jié)能 的 EPS 將會(huì)成為新能源汽車的標(biāo)配，裝配率持續(xù)上升，而電動(dòng)車驅(qū)動(dòng)能 源是動(dòng)力電池，不依靠發(fā)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，因此轉(zhuǎn)向裝置不能采取傳統(tǒng)由發(fā)動(dòng) 機(jī)驅(qū)動(dòng)的 HPS 系統(tǒng)，需要用電機(jī)來(lái)輔助轉(zhuǎn)向，因此純電動(dòng)車使用 EPS 是必然要求，HPS 市場(chǎng)將持續(xù)萎縮。同時(shí) SBW 技術(shù)難度大，生產(chǎn)成本 較高，短期將只運(yùn)用于高端車型，因此未來(lái)市場(chǎng)仍以 EPS 為主。根據(jù)彭 博測(cè)算，中國(guó)市場(chǎng) 2019 年乘用車 EPS 出貨量為 1700 萬(wàn)套，滲透率為 80%，而相較于日本、歐洲等汽車市場(chǎng) 90%左右的 EPS 滲透率仍然由一 定增長(zhǎng)空間。同時(shí)，根據(jù)中汽協(xié)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2025 年我國(guó)汽車銷量將達(dá)到 3000 萬(wàn)輛，結(jié)合 90%的滲透率和 1500 元單價(jià)，預(yù)計(jì) 2025 年我國(guó) EPS 市 場(chǎng)規(guī)模為 405 億元。

國(guó)產(chǎn) EPS在自主品牌整車廠的份額逐步提高，進(jìn)口替代正開(kāi)啟進(jìn)程。在 國(guó)內(nèi) EPS 市場(chǎng)中，國(guó)際企業(yè)占據(jù)中國(guó) EPS 轉(zhuǎn)向系統(tǒng)市場(chǎng)大部分份額，市 場(chǎng)占有率約為80%，且格局相對(duì)穩(wěn)定，而中國(guó)本土企業(yè)市場(chǎng)占有率約20%。 與國(guó)際企業(yè)相比，中國(guó)企業(yè)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造及產(chǎn)品性能方面仍然存在 差距，但中國(guó)企業(yè)具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，主要以供應(yīng)自主品牌車企為主，主打 中低端市場(chǎng)。隨著國(guó)產(chǎn)技術(shù)水平不斷提升及整車廠面臨降本增效的需求， 中國(guó)本土開(kāi)始涌現(xiàn)出一批具有技術(shù)實(shí)力、且突破產(chǎn)能瓶頸的企業(yè)，跟隨 自主品牌車企配套積累了豐富的產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)，正在逐步突破合資品牌的配 套體系，例如易力達(dá)、德昌科技、德?tīng)柟煞莸取?/p>

湘油泵實(shí)控人許仲秋先生旗下公司株洲易力達(dá)機(jī)電是國(guó)產(chǎn) EPS龍頭， 擁有產(chǎn)能 180 萬(wàn)套，市場(chǎng)份額接近 50%，累計(jì)配套 400 多萬(wàn)輛汽車，目 前客戶包括東風(fēng)、吉利、長(zhǎng)安新能源、北汽新能源等。易力達(dá)在 2001 年 成功研制出國(guó)內(nèi)首臺(tái)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 EPS 產(chǎn)品，并于 2004 年率先 在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，并被列入國(guó)家火炬計(jì)劃，同時(shí)，公司第二代的 ECU 研 制成功，其性能及可靠性與同類進(jìn)口產(chǎn)品處于同一水平。目前易力達(dá)擁 有國(guó)內(nèi)首家EPS研究院，組建了湖南省汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)工程技術(shù)研究中心， 研發(fā)實(shí)力雄厚，開(kāi)發(fā)了管柱式（C-EPS）、小齒輪式（P-EPS）、雙小齒輪 式（DP-EPS）、齒條式（R-EPS）等多個(gè)產(chǎn)品平臺(tái)和 5 代控制系統(tǒng)，先后 獲得了 150 多項(xiàng)專利和軟件著作權(quán)，擁有 EPS 系統(tǒng)及核心零部件的完全 自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，在蝸輪蝸桿材料、系統(tǒng)控制、非接觸式傳感器、主動(dòng)回 正、功能安全等 EPS 關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。

公司有望獲得易力達(dá) EPS電機(jī)的主要份額。公司控股子公司東興昌科技 生產(chǎn)的 EPS 電機(jī)已實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)新能源汽車車型的配套供貨，主要為公司控 股股東旗下株洲易力達(dá)機(jī)電有限公司供應(yīng) EPS 電機(jī)，其下游客戶主要包 括長(zhǎng)安汽車、長(zhǎng)安新能源、合眾新能源（哪吒汽車）、零跑汽車、東風(fēng)小康等。此外，公司與易力達(dá)合資成立東嘉智能，已實(shí)現(xiàn)在 EPS 控制單元 （ECU）產(chǎn)品的規(guī)?；慨a(chǎn)，擁有 500 多萬(wàn)輛的汽車保有量的規(guī)模應(yīng)用。 EPS 電機(jī)是汽車微電機(jī)里技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)之一，需要 3-4 年左右的 研發(fā)、投入期，還需要 1-2 年的驗(yàn)證周期。東興昌科技完成了 EPS 電機(jī) 技術(shù)突破，后續(xù)有望獲得易力達(dá) EPS 電機(jī)的主要份額，并且其供應(yīng)量也 將隨易力達(dá) EPS 市占率的提高而增長(zhǎng)。電機(jī)和 ECU 作為 EPS 系統(tǒng)的核 心零部件，占總成本的 64%，參考耐世特毛利率在 13%左右，我們假設(shè) 易力達(dá)毛利率與耐世特相同，如果易力達(dá) EPS 所用電機(jī)和 ECU 全部由 東興昌科技和東嘉智能配套，則預(yù)計(jì)將為公司營(yíng)收增加 1.6 億元。

1.1.2. 激光雷達(dá)量產(chǎn)元年，電機(jī)業(yè)務(wù)再獲重要機(jī)遇

激光雷達(dá)是激光探測(cè)及測(cè)距系統(tǒng)的簡(jiǎn)稱，主要構(gòu)成要素包括發(fā)射系統(tǒng)、 接收系統(tǒng)和信號(hào)處理系統(tǒng)。激光雷達(dá)系統(tǒng)的核心組件主要有激光器、掃 描器及光學(xué)組件、光電探測(cè)器及接收 IC，以及位置和導(dǎo)航器件等，可提 供高分辨率的幾何圖像、距離圖像、速度圖像。

激光雷達(dá)滿足 L3-L5自動(dòng)駕駛需求。智能駕駛分為感知-決策-執(zhí)行層三 個(gè)層級(jí)，感知層主要的傳感器有攝像頭、毫米波雷達(dá)、超聲波雷達(dá)、激 光雷達(dá)和紅外傳感器等。其中激光雷達(dá)以激光作為載波，波長(zhǎng)比毫米波 更短，因此探測(cè)精度高、距離遠(yuǎn).。同時(shí)，激光雷達(dá)通過(guò)回收不同方向激光尺的信息，以點(diǎn)成線，以線成面，形成障礙物 3D“點(diǎn)云”圖像，避開(kāi) 了攝像頭對(duì)于數(shù)據(jù)庫(kù)和算法的高度依賴，能夠加快反應(yīng)速度，提高系統(tǒng) 冗余性，滿足 L3-L5 自動(dòng)駕駛需求。

激光雷達(dá)量產(chǎn)元年，產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)風(fēng)口。之前激光雷達(dá)受限于技術(shù)難度大、 成本高，尚未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模裝車，但隨著未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈的日趨成熟，成本下 探后，激光雷達(dá)產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)爆發(fā)。2021 年以來(lái)激光雷達(dá)前裝量產(chǎn)加速， 上海車展、廣州車展期間就有多款車型宣布搭載激光雷達(dá)，激光雷達(dá)的 關(guān)鍵性和必要性得到進(jìn)一步確認(rèn)。2022 年是 L2 向 L3/L4 跨越窗口期， 奔馳 S、寶馬 ix、蔚來(lái) ET7、小鵬 G9、理想 L9 等多款搭載激光雷達(dá)的 高級(jí)別智能車開(kāi)啟交付。同時(shí)，2022 年 CES 展上速騰聚創(chuàng)、禾賽科技 等多家激光雷達(dá)廠商發(fā)布了多款車規(guī)級(jí)別激光雷達(dá)新方案。

預(yù)計(jì)未來(lái) 10年全球車規(guī)級(jí)激光雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)工信部發(fā) 布的《汽車駕駛自動(dòng)化分級(jí)》，可將駕駛自動(dòng)化分為 0 到 5 級(jí)，2 級(jí)以下 動(dòng)態(tài)駕駛?cè)蝿?wù)接管由駕駛員和系統(tǒng)共同完成，該階段攝像頭和毫米波雷 達(dá)足以滿足自動(dòng)駕駛感知層配置需求，激光雷達(dá)屬于選配，只裝配于少 部分高端型車輛。隨著 L2 向 L3、L4 躍遷，激光雷達(dá)的探測(cè)優(yōu)勢(shì)開(kāi)始凸 顯，L3 及以上自動(dòng)駕駛需要 1-4 臺(tái)激光雷達(dá)。目前激光雷達(dá)的單臺(tái)成本 約為 1000 美元，出貨量增加形成規(guī)模效應(yīng)，以及技術(shù)成熟后制造成本降 低，激光雷達(dá)的價(jià)格有望下行。同樣，價(jià)格平民化也進(jìn)一步促進(jìn)激光雷 達(dá)在中低端車滲透率的增長(zhǎng)。隨著 L3 級(jí)別以上自動(dòng)駕駛滲透率提高以 及以及全球汽車銷量增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球激光雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)模在 300 億元，2030 年將達(dá)到 1000 億元。

國(guó)外企業(yè)占有優(yōu)勢(shì)地位，國(guó)內(nèi)激光雷達(dá)廠商初顯競(jìng)爭(zhēng)力。目前激光雷達(dá) 市場(chǎng)份額主要為國(guó)外企業(yè)占據(jù)，據(jù) Yole 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年法雷奧占據(jù) 全球市場(chǎng)份額的 28%，居絕對(duì)領(lǐng)先地位。其他國(guó)外品牌如Velodyne、IBEO、 Quanergy 也占據(jù)較大份額。國(guó)內(nèi)企業(yè)速騰聚創(chuàng)、覽沃科技、華為、禾賽 科技、圖達(dá)騰分別以 10%、7%、3%、3%、3%的市場(chǎng)份額占得一席之地， 其中速騰聚創(chuàng)和覽沃科技市場(chǎng)份額均排在全球前 5，凸顯國(guó)產(chǎn)廠商競(jìng)爭(zhēng) 力。此外，國(guó)內(nèi)產(chǎn)生量產(chǎn)進(jìn)展加速，圖達(dá)通獵鷹激光雷達(dá)已被蔚來(lái)選擇 作為其自動(dòng)駕駛旗艦車型 ET7 的量產(chǎn)標(biāo)配，預(yù)計(jì) 2022 年上半年可以提 車；禾賽科技已經(jīng)拿下了理想、集度、高合等多家 OEM 廠商總計(jì)數(shù)百 萬(wàn)前裝量產(chǎn)定點(diǎn)。

激光雷達(dá)電機(jī)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模未來(lái)保持高速增長(zhǎng)。湘油泵旗下控股子公司 東興昌科技生產(chǎn)的激光雷達(dá)電機(jī)產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)對(duì)全球圖像級(jí)激光雷達(dá)領(lǐng) 先企業(yè)配套供貨，并實(shí)車裝配于國(guó)內(nèi)某家紐交所上市的新能源車企。我 們預(yù)測(cè) 2025 年全球激光雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)模在 300 億元，2030 年將達(dá)到 1000 億元，考慮公司配套的旋轉(zhuǎn)電機(jī)單價(jià) 500 元左右，價(jià)格約占激光雷達(dá)總 成本 8%，可推算出 2025、2030 年全球市場(chǎng)規(guī)模為 24 億、80 億。

從 0-1 向 1-N邁進(jìn)，有望成為激光雷達(dá)電機(jī)細(xì)分龍頭。由于車規(guī)級(jí)激光 雷達(dá)對(duì)旋轉(zhuǎn)精度、噪音、振動(dòng)、使用壽命等方面要求很高，因此相應(yīng)的 對(duì)電機(jī)的技術(shù)門檻要求很高，率先進(jìn)入頭部激光雷達(dá)廠商的電機(jī)供應(yīng)商 會(huì)有較高的技術(shù)壁壘和客戶壁壘，將保持非常大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。東興昌科 技擁有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平的微電機(jī)技術(shù)，是國(guó)內(nèi)極少數(shù)獲得大批量旋轉(zhuǎn)電機(jī) 定單的供應(yīng)商。目前公司旋轉(zhuǎn)電機(jī)配套的某頭部激光雷達(dá)產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)車 裝落地，同時(shí)也進(jìn)入另外兩家頭部半固態(tài)轉(zhuǎn)鏡、棱鏡激光雷達(dá)企業(yè)送樣 驗(yàn)證階段。我們認(rèn)為公司旋轉(zhuǎn)電機(jī)產(chǎn)品憑借領(lǐng)先的微電機(jī)技術(shù)和穩(wěn)定的 供貨能力，率先完成配套車型落地這一 0 到 1 的重要突破。隨著激光雷 達(dá)量產(chǎn)元年開(kāi)啟，公司產(chǎn)品有望切入其他頭部激光雷達(dá)供應(yīng)商體系，進(jìn) 入 1 到 N 的市場(chǎng)擴(kuò)展階段，逐漸成長(zhǎng)為全球激光雷達(dá)電機(jī)行業(yè)細(xì)分龍 頭。

1.2. 混動(dòng)汽車黃金時(shí)代，變速箱泵高速增長(zhǎng)

變速箱油泵提供操作控制閥和離合器的液壓，從而給變速箱與差速器箱 內(nèi)齒輪油定量供給，同時(shí)將變速箱油送到冷卻器進(jìn)行循環(huán)散熱，是變速 箱最重要的總成部件之一。

歷經(jīng)十余年研發(fā)，公司已經(jīng)獲得變速箱油泵相關(guān)的 30 余項(xiàng)專利技術(shù)，并 已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)子式、外嚙合齒輪式、雙作用葉片式、月牙形擺線齒輪式變速 箱油泵以及配套的上、下閥板的大批量生產(chǎn)，具有高效率、低消耗、低 噪音、高可靠性的特點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于 DCT、AT、CVT 等各種類型自動(dòng) 變速箱。

公司變速箱泵主要配套于混動(dòng)新能源車和燃油車變速箱。目前，公司自 動(dòng)變速箱泵類產(chǎn)品已擁有豐田汽車（新能源）、Stellantis（原法國(guó)標(biāo)致雪 鐵龍、菲亞特克萊斯勒）、日本愛(ài)信、日本黑田、沃爾沃以及三一重工（索 特傳動(dòng)）、長(zhǎng)安青山、東安三菱、比亞迪、上汽變速器、江淮汽車、西安 雙特、萬(wàn)里揚(yáng)、吉利軒孚、盛瑞傳動(dòng)、浙江中馬、南京勁力、株洲中車 （新能源）等國(guó)內(nèi)外知名的客戶。其中，公司為盛瑞傳動(dòng)配套生產(chǎn)的 8AT 自動(dòng)變速箱泵通過(guò)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，技術(shù)處于國(guó)際先進(jìn)水平，為其配套生 產(chǎn)的 8AT 自動(dòng)變速器研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目榮獲“國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)”； 公司為三一重工（索特傳動(dòng)）獨(dú)家開(kāi)發(fā)及配套變速器油泵，從而實(shí)現(xiàn)了 公司變速箱泵類產(chǎn)品在工程機(jī)械領(lǐng)域的重大進(jìn)展。

混動(dòng)汽車市場(chǎng)進(jìn)入黃金時(shí)期，公司變速箱泵迎來(lái)機(jī)遇。在 2020 中國(guó)汽 車工程學(xué)會(huì)年會(huì)暨展覽會(huì)上發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0》 強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)混合動(dòng)力汽車發(fā)展速度的預(yù)期，提出 2025 年混合動(dòng)力乘 用車新車占傳統(tǒng)能源乘用車銷量的 50%，2030 年提升至 75%，2035 年 提升至 100%的目標(biāo)，如果政策推廣順利，混動(dòng)將長(zhǎng)期成為“節(jié)能汽車” 的主旋律，未來(lái) 15 年 CAGR 將高達(dá) 29.95%。2021 年以來(lái)多家自主品牌 推出混動(dòng)技術(shù)平臺(tái)以及相應(yīng)新款車型，如比亞迪推出 DM-i 超級(jí)混動(dòng)系 統(tǒng)；長(zhǎng)城汽車推出了檸檬 DHT；長(zhǎng)安汽車推出了藍(lán)鯨 iDD 等，混動(dòng)汽車 銷量迎來(lái)爆發(fā)增長(zhǎng)時(shí)期。

切入豐田供應(yīng)體系助力公司變速箱泵客戶迅速拓展。公司變速箱泵2019 年進(jìn)入日本豐田、愛(ài)信精機(jī)的供應(yīng)體系。愛(ài)信精機(jī)是豐田旗下的變速箱 企業(yè)，處于行業(yè)龍頭地位。豐田在中國(guó)的兩家合資公司一汽豐田、廣汽 豐田新增新能源汽車工廠項(xiàng)目均預(yù)計(jì) 2022 年建成投產(chǎn)。豐田在混動(dòng)車 領(lǐng)域擁有領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，切入豐田、愛(ài)信供應(yīng)體系作為公司變速箱泵 的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品背書(shū)，助力公司陸續(xù)進(jìn)入吉利、長(zhǎng)城、上汽等主機(jī)廠供應(yīng)鏈。 此外，2020 年公司為三一重工（索特傳動(dòng)）獨(dú)家開(kāi)發(fā)及配套變速器油泵， 實(shí)現(xiàn)了公司變速箱泵類產(chǎn)品在工程機(jī)械領(lǐng)域的重大進(jìn)展；2021 年公司變 速箱油泵進(jìn)入了無(wú)錫明恒混合動(dòng)力、吉孚汽車、浙江萬(wàn)里揚(yáng)的混動(dòng)變速 箱供應(yīng)鏈。目前公司與比亞迪、蔚來(lái)汽車、威馬汽車、東安三菱、中聯(lián) 重科等客戶就變速器油泵合作進(jìn)行技術(shù)交流，未來(lái)有望達(dá)成合作。

公司變速箱泵類產(chǎn)品呈量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)，未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)仍有很大空間。 2021 年度，變速器泵類產(chǎn)品銷售 96.15 萬(wàn)臺(tái)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 9478.56 萬(wàn)元， 同比增長(zhǎng)約 50%。此外，公司 2019、2020、2021 三年變速箱泵銷售均價(jià) 分別為 96.55 元、106.14 元、98.58 元，整體呈量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)。隨著混動(dòng) 汽車銷量的快速增長(zhǎng)，公司憑借在泵類產(chǎn)品的技術(shù)積累，有望開(kāi)拓更多 客戶，在變速箱泵領(lǐng)域占據(jù)較大份額，未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)仍有很大空間。

1.3. 著手布局熱管理，電子水泵未來(lái)可期

電子水泵是汽車熱管理系統(tǒng)的關(guān)鍵部件。電子水泵由無(wú)刷電機(jī)帶動(dòng)葉輪 旋轉(zhuǎn)，使液體壓力升高，帶動(dòng)水、冷卻液等液體進(jìn)行循環(huán)，從而實(shí)現(xiàn)冷 卻液散熱。電子水泵主要用于車輛預(yù)熱系統(tǒng)、汽車發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻循環(huán)、氫 燃料電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)、新能源汽車驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、電動(dòng)汽車電池冷卻系統(tǒng)， 是汽車熱管理系統(tǒng)的關(guān)鍵部件。

隨著新能源汽車滲透率提升，電動(dòng)水泵取代機(jī)械水泵是大勢(shì)所趨。汽車 熱管理系統(tǒng)中的水泵可以分為機(jī)械水泵和電動(dòng)水泵。相較于傳統(tǒng)的機(jī)械 水泵，電子水泵具有結(jié)構(gòu)緊湊、安裝方便、控制靈活、性能可靠、功耗 低、效率高等優(yōu)點(diǎn)。由于新能源車以電池電能作為驅(qū)動(dòng)能源，現(xiàn)階段技 術(shù)水平下，電池對(duì)溫度較為敏感，20-35℃是動(dòng)力電池的高效工作溫度區(qū) 間，溫度過(guò)低（＜0℃）導(dǎo)致電池充放電功率性能下降，縮短續(xù)航里程；溫度過(guò)高（＞45℃）會(huì)產(chǎn)生電池?zé)崾Э仫L(fēng)險(xiǎn)，威脅整車安全。此外，混 動(dòng)車結(jié)合了燃油車和純電動(dòng)車的特點(diǎn)，熱管理需求相比純電動(dòng)車而言更 為復(fù)雜。因此電子水泵節(jié)能減排、高效環(huán)保、智能化冷卻的特點(diǎn)決定了 其相對(duì)于機(jī)械水泵來(lái)說(shuō)更適合于新能源汽車。

電動(dòng)化新能源化帶來(lái)汽車熱管理新機(jī)遇。傳統(tǒng)燃油車熱管理技術(shù)成熟， 競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，市場(chǎng)集中度高，呈海外寡頭壟斷格局。電裝、法雷奧、 馬勒、翰昂四家合計(jì)占據(jù)全球熱管理市場(chǎng) 59%的份額。而在新能源汽車 領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)廠商在新能源汽車新增的三電系統(tǒng)熱管理領(lǐng)域與國(guó)外企業(yè)處 于同一起跑線，技術(shù)劣勢(shì)少，相反，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)廠商具有貼近市 場(chǎng)和低成本兩大優(yōu)勢(shì)。隨著國(guó)內(nèi)新能源汽車滲透率的快速提升，憑借產(chǎn) 業(yè)鏈集群+低成本優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)有望誕生了一批具有競(jìng)爭(zhēng)力的熱管理企業(yè)。

公司在行業(yè)中具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。在國(guó)內(nèi)熱管理供應(yīng)商中，公司與銀輪 股份和三花智控在電子水泵業(yè)務(wù)上存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，銀輪股份產(chǎn)品主 要集中在熱泵系統(tǒng)以及冷凝器、前端冷卻模塊等換熱零部件，三花智控 產(chǎn)品集中在熱泵系統(tǒng)和電子膨脹閥、電子水泵。公司作為國(guó)內(nèi)泵業(yè)龍頭， 有著深厚的技術(shù)積累和客戶資源，在行業(yè)中具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。為實(shí)現(xiàn) “電動(dòng)化、新能源化”的戰(zhàn)略目標(biāo)，公司加大電子泵類產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)應(yīng)用， 產(chǎn)品范圍涵蓋汽車電子水泵（含開(kāi)關(guān)式電子水泵、電動(dòng)水泵）及電子油 泵（含自動(dòng)變速箱電子泵、發(fā)動(dòng)機(jī)預(yù)供油泵）兩大品類。其中，公司開(kāi) 發(fā)用于新能源車的熱管理系統(tǒng)的電子水泵（EWP），為純電動(dòng)車、混合動(dòng) 力車的三電系統(tǒng)提供流量持續(xù)可調(diào)的冷卻液持續(xù)可靠供應(yīng)。產(chǎn)品的電壓 為 12V、24V、48V 及 380V/420V，功率范圍為 60W～1500W，分別應(yīng) 用于乘用車、商用車、新能源汽車及氫燃料電池。

預(yù)計(jì) 2025年我國(guó)新能源汽車電子水泵市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 50億元。相較于燃 油車單車只配備 1 個(gè)機(jī)械水泵，新能源汽車電池對(duì)工作環(huán)境溫度敏感， 需要對(duì)三電系統(tǒng)進(jìn)行精確溫度控制，因而新能源汽車（包含純電和混動(dòng)） 單車通常配置 2-4 個(gè)電子水泵。從單車價(jià)值上來(lái)看，電子水泵單車價(jià)值 量遠(yuǎn)高于機(jī)械水泵。傳統(tǒng)機(jī)械水泵單價(jià) 100 元，而電子水泵單價(jià)在 200- 300 元，單車價(jià)值量在 400-1000 元。參考中汽協(xié)預(yù)測(cè) 2025 年中國(guó)汽車 銷量在 3000 萬(wàn)輛左右，純電動(dòng)汽車滲透率為 35%，以及《節(jié)能與新能源 汽車技術(shù)路線圖 2.0》規(guī)劃，我們認(rèn)為 2025 年新能源汽車（純電+混動(dòng)） 滲透率可以達(dá)到 65%，且隨著技術(shù)發(fā)展，電子水泵單價(jià)逐漸回落至 150 元，從而可以計(jì)算出 2021 年我國(guó)新能源汽車電子水泵市場(chǎng)規(guī)模為 15.62 億元，2025 年我國(guó)新能源汽車電子水泵市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 50 億元，CAGR 為 33.76%。

公司目前水泵業(yè)務(wù)尚在初步發(fā)展階段，營(yíng)收規(guī)模比較小，未來(lái)有望快速 增長(zhǎng)。2021 年上半年，公司水泵（含電子水泵）營(yíng)業(yè)收入為 2784.79 萬(wàn) 元，毛利率為 31.89%。公司電子泵類產(chǎn)品已擁有美國(guó)康明斯、美國(guó)佩卡、 日產(chǎn)、株洲中車（新能源）、比亞迪、上汽、長(zhǎng)安汽車、柳州松芝等國(guó)內(nèi)外知名的客戶。同時(shí)，公司積極開(kāi)拓新客戶及已有客戶的新產(chǎn)品品類， 美國(guó)佩卡電子水泵已通過(guò)客戶設(shè)計(jì)驗(yàn)證，公司組建的電子泵類產(chǎn)品總成 生產(chǎn)線已驗(yàn)證完成，已具備批產(chǎn)能力。受益于未來(lái) 4 年新能源汽車電子 水泵市場(chǎng)規(guī)模的加速提升，公司有望憑借自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)快速釋放產(chǎn)能， 占取較大市場(chǎng)份額。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2. 機(jī)油泵絕對(duì)龍頭，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)

2.1. 機(jī)油泵絕對(duì)龍頭，客戶持續(xù)升級(jí)

公司機(jī)油泵類產(chǎn)品主要為柴油機(jī)機(jī)油泵和汽油機(jī)機(jī)油泵。其中柴油機(jī)機(jī) 油泵市占率達(dá) 40%，在國(guó)內(nèi)處于絕對(duì)龍頭地位。2021 年，公司柴油機(jī)機(jī) 油泵銷售收入 6.6 億，占總營(yíng)收 40.69%，汽油機(jī)機(jī)油泵銷售收入 3.2 億 元，占總營(yíng)收 19.73%。

機(jī)油泵的作用是將油底殼里的機(jī)油經(jīng)過(guò)增壓后壓送到機(jī)油濾清器和各 潤(rùn)滑油道，以潤(rùn)滑發(fā)動(dòng)機(jī)的各主要運(yùn)動(dòng)機(jī)件，并使機(jī)油得到濾清。公司 的機(jī)油泵主要應(yīng)用于各類商用車、工程機(jī)械、發(fā)電機(jī)組、船舶動(dòng)力等柴 油發(fā)動(dòng)機(jī)、以及乘用車等汽油發(fā)動(dòng)機(jī)。公司已成為玉柴、濰柴、東風(fēng)康 明斯、中國(guó)重汽、一汽錫柴、一汽大柴、上柴、洛拖、楊柴、上汽、東風(fēng)汽車、長(zhǎng)安汽車、吉利汽車、廣汽、比亞迪、江淮汽車、奇瑞汽車、 長(zhǎng)城汽車、南京依維柯、長(zhǎng)安青山、江蘇御傳、中車時(shí)代、蜂巢電驅(qū)動(dòng)、 青島岳達(dá)等國(guó)內(nèi)主機(jī)廠的戰(zhàn)略供應(yīng)商。同時(shí)，公司已進(jìn)入美國(guó)康明斯、 美國(guó)卡特彼勒、美國(guó)福特、美國(guó)佩卡、日本豐田、日本日產(chǎn)、德國(guó)戴姆 勒奔馳、德國(guó)大眾、法國(guó)雷諾等國(guó)際知名企業(yè)的全球供應(yīng)體系。

公司機(jī)油泵業(yè)務(wù)營(yíng)收保持持續(xù)增長(zhǎng)。2021 年，公司總營(yíng)業(yè)收入同比增 長(zhǎng) 15.12%，主要系公司主要產(chǎn)品柴油機(jī)機(jī)油泵、汽油機(jī)機(jī)油泵、變速 箱泵等產(chǎn)品均有大幅增長(zhǎng)，其中柴油機(jī)機(jī)油泵銷售收入同比增長(zhǎng)約 11.67%；汽油機(jī)機(jī)油泵銷售收入同比增長(zhǎng) 23.08%，變速箱泵銷售收入 同比增長(zhǎng)約 30.54%。

2.2. “穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力，柴油機(jī)機(jī)油泵需求向好

公司柴油機(jī)機(jī)油泵類產(chǎn)品深度綁定重卡市場(chǎng)和工程機(jī)械市場(chǎng)景氣度。公 司生產(chǎn)的柴油機(jī)機(jī)油泵主要配套于商用車（中重型卡車、專用車輛等）和非道路移動(dòng)機(jī)械（工程機(jī)械、發(fā)電機(jī)組、船舶動(dòng)力等）的多缸柴油發(fā) 動(dòng)機(jī)市場(chǎng)。柴油機(jī)按氣缸數(shù)目可以分成單缸柴油機(jī)、小缸徑多缸柴油機(jī)、 中缸徑多缸柴油機(jī)、中低速柴油機(jī)四類。后兩類通常稱為中重型柴油發(fā) 動(dòng)機(jī)，是柴油機(jī)發(fā)展的主要方向，主要應(yīng)用在中重型卡車、專用車輛、 客車、工程機(jī)械、發(fā)電機(jī)組、船舶動(dòng)力、礦山機(jī)械、大型農(nóng)機(jī)設(shè)備、油 田鉆井設(shè)備等大型設(shè)備。因此公司柴油機(jī)機(jī)油泵類產(chǎn)品深度綁定重卡市 場(chǎng)和工程機(jī)械市場(chǎng)景氣度。

2021 年 7 月起，我國(guó)柴油機(jī)排放標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)五升級(jí)至國(guó)六，國(guó)五產(chǎn)品在購(gòu) 置成本和使用成本方面都低于國(guó)六產(chǎn)品，因此經(jīng)銷商 2021 年上半年搶 裝國(guó)五車型，疊加 2021 年下半年地產(chǎn)、基建、物流需求走弱，導(dǎo)致 2021 年我國(guó)重卡行業(yè)呈現(xiàn)明顯的前高后低趨勢(shì)，1 至 5 月增速較高，銷量同 比增長(zhǎng) 27.7%，透支了下半年的需求。5 至 12 月同比 8 連降，區(qū)間同比 降幅超過(guò) 50%，2021 年全年累計(jì)銷量 139 萬(wàn)輛，同比下降 14.1%。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”帶來(lái)重卡需求觸底反彈。2022 年 1 月，我國(guó)重卡市場(chǎng)銷售各 類車型 7.8 萬(wàn)輛，同比-57%，環(huán)比+36%；隨著國(guó)五車輛銷售過(guò)渡期的結(jié) 束，此前渠道積壓庫(kù)存的問(wèn)題已得到顯著改善，重卡銷量有望回暖。疊 加山東、河北、河南、山西等地陸續(xù)出臺(tái)的國(guó)四車輛限行和淘汰政策， 將對(duì)重卡銷量提供支撐。此外，國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)政策發(fā)力，重卡行業(yè)有 望受益于基建、地產(chǎn)邊際改善。預(yù)計(jì)今年行業(yè)銷量有望恢復(fù)到正常水平。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”支撐工程機(jī)械景氣回升。2020 年和 2021 年上半年工程機(jī)械 產(chǎn)品銷量實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌綜合競(jìng)爭(zhēng)力逐步提升，對(duì)進(jìn)口品牌的 替代效應(yīng)明顯；但 2021 年下半年以來(lái)，主要產(chǎn)品銷量明顯回落。2022 年 1-2 月挖機(jī)行業(yè)銷量降幅環(huán)比 2021 年四季度收窄，出口維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài) 勢(shì)。兩會(huì)全國(guó)政府工作報(bào)告指出穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出位置，適度超前開(kāi) 展基礎(chǔ)設(shè)施投資,所以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度的加強(qiáng)仍將是未來(lái)支撐工 程機(jī)械行業(yè)需求的重要因素。

挖掘機(jī)出口持續(xù)高景氣。2010-2021 年，我國(guó)液壓挖掘機(jī)出口量從 2972 臺(tái)快速增長(zhǎng)至 2021 年的 68427 臺(tái)，CAGR 達(dá)到 29.86%。隨著海外市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，國(guó)外工程機(jī)械需求有望持續(xù)增長(zhǎng)，疊加國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 力的不斷提升及海外渠道布局日益完善，出口市場(chǎng)有望成為行業(yè)重要的 收入增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)后續(xù)出口高增長(zhǎng)動(dòng)力充足，平滑國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)市場(chǎng)周期 波動(dòng)。

過(guò)去兩年我國(guó)非道路機(jī)械用內(nèi)燃機(jī)銷量快速增長(zhǎng)。公司柴油機(jī)機(jī)油泵主 要配套于商用車和非道路機(jī)械（主要為工程機(jī)械、發(fā)電機(jī)組和船舶動(dòng)力） 內(nèi)燃機(jī)。其中船用內(nèi)燃機(jī)銷量穩(wěn)定在 3 萬(wàn)左右；工程機(jī)械用內(nèi)燃機(jī)近 5 年一直保持著較高增速，CAGR 達(dá)到 17.93%；發(fā)電機(jī)組用內(nèi)燃機(jī)銷量 2019 年觸底后開(kāi)始穩(wěn)步增長(zhǎng)，2020、2021 兩年同比分別為 13.94%、 30.24%。

2.3. 積極擴(kuò)建產(chǎn)能，汽油機(jī)機(jī)油泵市占率有望持續(xù)提升

公司的汽油機(jī)機(jī)油泵主要應(yīng)用于轎車等乘用車領(lǐng)域，2021 年年報(bào)顯示占 總營(yíng)收比例為 19.73%?，F(xiàn)有客戶主要有重慶長(zhǎng)安汽車股份有限公司、奇 瑞汽車股份有限公司等。同時(shí)，公司持續(xù)拓展海外高端市場(chǎng)，提升為美 國(guó)康明斯、卡特彼勒的配套能力，同時(shí)將德國(guó)大眾、戴姆勒、美國(guó)福特、 日本日產(chǎn)、日本愛(ài)信、日本豐田等作為重點(diǎn)合作對(duì)象，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力 和品牌知名度。

純電動(dòng)汽車滲透率快速增長(zhǎng)將對(duì)汽油機(jī)機(jī)油泵的需求端形成一定的壓 制。區(qū)別于燃油車的動(dòng)力系統(tǒng)，純電新能源汽車的三電系統(tǒng)（電池、電 機(jī)、電控）不需要機(jī)油泵，因此純電動(dòng)汽車滲透率提升使得汽油機(jī)機(jī)油 泵市場(chǎng)需求萎縮。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)純電動(dòng)汽車銷量為 95.90 萬(wàn)輛，滲透率為 4.76%；而 2021 年純電動(dòng)汽車銷量快速增長(zhǎng)至 272.09 萬(wàn) 輛，同比增長(zhǎng) 183.73%，滲透率達(dá)到了 12.67%。與此同時(shí)，汽油車的銷 量逐年下滑，2019、2020、2021 三年銷量分別為 1983.35 萬(wàn)輛、1851.24 萬(wàn)輛、1744.37 萬(wàn)輛，同比分為為-9.99%、-6.66%、-5.77%。

新增產(chǎn)能建設(shè)，積極拓展市場(chǎng)。伴隨著我國(guó)汽車工業(yè)的較快發(fā)展以及公 司對(duì)于海外市場(chǎng)的不斷拓展，帶動(dòng)公司汽油機(jī)機(jī)油泵產(chǎn)銷量持續(xù)增長(zhǎng)。 近三年，公司汽油機(jī)機(jī)油泵產(chǎn)能利用率一直維持在較高水平，產(chǎn)能不足 問(wèn)題日益顯現(xiàn)。公司 2020 年 4 月發(fā)布的“節(jié)能與新能源汽車零部件智 能制造技術(shù)改造”募投項(xiàng)目，計(jì)劃新增變排量汽油機(jī)機(jī)油泵產(chǎn)能 66 萬(wàn)臺(tái) /年，產(chǎn)品全部用于歐 VI（國(guó) VI）系列乘用車發(fā)動(dòng)機(jī)。項(xiàng)目建成后，公 司將突破發(fā)動(dòng)機(jī)機(jī)油泵產(chǎn)品產(chǎn)能瓶頸，積極拓展海外高端市場(chǎng)，持續(xù)發(fā) 力國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)一步提升公司機(jī)油泵的市場(chǎng)占有率。新增意向客戶包括： 雷諾、日產(chǎn)、福特。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率有望進(jìn)一步提升。公司柴油機(jī)機(jī)油泵國(guó)內(nèi)市占率從2013 年的 36.65%逐漸提升至 2021 年的 40.00%；汽油機(jī)機(jī)油泵市場(chǎng)占有率從 2016 年的 8.08%提升至 2020 年的 14.01%。目前公司率先突破國(guó)內(nèi)高端 產(chǎn)品生產(chǎn)瓶頸，在發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻潤(rùn)滑模塊技術(shù)、可變排量泵、中大馬力泵 等產(chǎn)品領(lǐng)域具有技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。當(dāng)下國(guó)內(nèi)變排量泵市場(chǎng)份額主要由海外零部件供應(yīng)商占據(jù)，而變排量泵替代定排量泵的整體趨勢(shì)明確，公司作 為國(guó)內(nèi)首家擁有可變排量泵自主技術(shù)，且已實(shí)現(xiàn)向部分汽車廠商配套的 零部件企業(yè)，有望切入其他主機(jī)廠和發(fā)動(dòng)機(jī)廠，推動(dòng)公司機(jī)油泵產(chǎn)品市 占率進(jìn)一步提升。

2.4. 機(jī)油泵量?jī)r(jià)齊增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效顯著

公司有望保持機(jī)油泵市場(chǎng)銷量和銷售均價(jià)齊升，原因有以下三點(diǎn)：1、公 司的研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。作為行業(yè)龍頭深度參與行 業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定，推動(dòng)行業(yè)進(jìn)步，構(gòu)筑行業(yè)壁壘。2、公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐 步提升高附加值的可變排量泵、中大馬力泵等“節(jié)能化、集成模塊化、 輕量化”產(chǎn)品的銷售比重，推動(dòng)機(jī)油泵銷售均價(jià)持續(xù)提升。3、公司優(yōu)化 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，率先突破國(guó)內(nèi)高端產(chǎn)品生產(chǎn)瓶頸，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，并大力拓 展高毛利的海外市場(chǎng)，打開(kāi)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間。以上三因素相互促進(jìn)，共同 助力公司機(jī)油泵市場(chǎng)銷量和銷售均價(jià)齊增長(zhǎng)，推動(dòng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。 在 2021 年國(guó)內(nèi)商用車和燃油乘用車銷量下滑的行業(yè)背景下，公司機(jī)油 泵量?jī)r(jià)齊升，營(yíng)收逆勢(shì)增長(zhǎng)，表明公司優(yōu)化市場(chǎng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)成效顯著。

2.4.1. 持續(xù)投入研發(fā)，制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)筑技術(shù)壁壘

公司研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)。公司董事長(zhǎng)許仲秋具有近 40 年發(fā)動(dòng)機(jī)泵類技 術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，曾任中國(guó)內(nèi)燃機(jī)工業(yè)協(xié)會(huì)常務(wù)理事、協(xié)會(huì)下屬冷卻發(fā)動(dòng)機(jī) 水泵與機(jī)油泵分會(huì)理事長(zhǎng)，全國(guó)機(jī)油泵行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)主要起草人。公司培養(yǎng) 了一大批高素質(zhì)的研發(fā)人才，2020 年公司年報(bào)顯示，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)共有 研發(fā)人員 376 人。2018 年至 2021 年，公司研發(fā)投入從 0.63 億元增值至 1.05 億元，增長(zhǎng)了 58%。

制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑技術(shù)壁壘。機(jī)油泵行業(yè)因?yàn)闇?zhǔn)入周 期較長(zhǎng)、準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格所以有較高的客戶的準(zhǔn)入門檻。公司作為機(jī)油 泵行業(yè)龍頭，深度參與機(jī)油泵各項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制訂修訂，推動(dòng)行業(yè)進(jìn)步。 并依托強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，積累了豐富的專利資源。且公司已經(jīng)和多家國(guó) 內(nèi)外主要廠商建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系，新公司想要突破客戶供應(yīng)鏈的難 度較大。

2.4.2. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，機(jī)油泵銷售均價(jià)顯著提升

順應(yīng)“節(jié)能化、集成模塊化、輕量化”趨勢(shì)，布局高附加值泵類產(chǎn)品。 公司憑借領(lǐng)先于行業(yè)的技術(shù)，成為國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻潤(rùn)滑模塊技術(shù)、 可變排量泵技術(shù)、中大馬力泵類技術(shù)等在該項(xiàng)產(chǎn)品品類上的規(guī)?；瘧?yīng)用， 也是國(guó)內(nèi)首家擁有可變排量泵自主技術(shù)，并實(shí)現(xiàn)合資品牌供給的國(guó)內(nèi)企 業(yè)。發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻潤(rùn)滑模塊將發(fā)動(dòng)機(jī)的潤(rùn)滑、冷卻功能模塊集成在一個(gè)組 件系統(tǒng)中，為發(fā)動(dòng)機(jī)同時(shí)提供潤(rùn)滑油和冷卻液，簡(jiǎn)化整體結(jié)構(gòu)，提高裝 配效率，減輕發(fā)動(dòng)機(jī)重量，優(yōu)化發(fā)動(dòng)機(jī)空間布局，從而達(dá)到節(jié)能減排、輕量化、高效的目的。公司在大馬力泵技術(shù)研發(fā)應(yīng)用上達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、 國(guó)際先進(jìn)水平。中大馬力泵開(kāi)發(fā)技術(shù)難度高、產(chǎn)品使用工況復(fù)雜、升級(jí) 換代明顯，主要應(yīng)用于 50－300kW 中馬力、300－1500kW 大馬力的柴 油機(jī)以及 500kW－1500kW 的中大馬力船舶用中低速發(fā)動(dòng)機(jī)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，機(jī)油泵銷售均價(jià)顯著提升。冷卻潤(rùn)滑模塊、可變排量泵 等產(chǎn)品開(kāi)發(fā)技術(shù)難度大，升級(jí)換代明顯，單產(chǎn)品價(jià)值量更高，符合行業(yè) “節(jié)能化、集成模塊化、輕量化”的趨勢(shì)。近年來(lái)公司機(jī)油泵產(chǎn)品銷售 均價(jià)顯著提升，2016 年公司柴油機(jī)機(jī)油泵和汽油機(jī)機(jī)油泵銷售均價(jià)分別 為 183 元、88 元，2020 年兩款產(chǎn)品銷售均價(jià)分別上漲至 230 元、116 元， 漲幅分別為 25.84%、31.96%。

2.4.3. 持續(xù)拓展海外市場(chǎng)，打開(kāi)機(jī)油泵業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間

持續(xù)拓展國(guó)外市場(chǎng)有望提升機(jī)油泵業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間。隨著康明斯等全球客 戶的開(kāi)拓，公司國(guó)外業(yè)務(wù)收入占比從 2016 年的 10%逐步提高到 2021 年 的 17.63%，其中 2019 年國(guó)外業(yè)務(wù)收入占比更是一度達(dá)到了 18%。此外， 海外業(yè)務(wù)毛利相對(duì)更高，2016-2021年柴油機(jī)機(jī)油泵的毛利率保持在35% 以上，汽油機(jī)機(jī)油泵的毛利率維持在 20%左右，公司毛利率總體維持在 27%以上。2016-2021 年公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率平均為 28.67%，同期海 外收入的毛利率平均為 36.96%，高出近 8pct。2021 年由于海運(yùn)費(fèi)用、原 材料價(jià)格上漲等影響，公司毛利率下滑，海外業(yè)務(wù)毛利下滑幅度較大， 我們認(rèn)為隨著未來(lái)海運(yùn)價(jià)格逐步回落至正常水平，海外業(yè)務(wù)毛利將觸底 回升。未來(lái)公司國(guó)外業(yè)務(wù)收入占比有望持續(xù)提升，帶動(dòng)綜合毛利長(zhǎng)期向 上。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3. 盈利預(yù)測(cè)

3.1. 盈利預(yù)測(cè)

3.1.1. 柴油機(jī)機(jī)油泵配套的內(nèi)燃機(jī)銷量預(yù)測(cè)

預(yù)計(jì) 2022-2024年公司柴油機(jī)機(jī)油泵配套的內(nèi)燃機(jī)銷量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。 在商用車需求市場(chǎng)，受國(guó) 5 車型搶裝影響，2020 至 2021 年上半年，我 國(guó)商用車銷量快速增長(zhǎng)，透支了 2021 下半年需求。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì) 預(yù)測(cè)，2022 年我國(guó)商用車銷量預(yù)計(jì)為 450 萬(wàn)輛，同比下滑-5.96%。但隨 著“穩(wěn)增長(zhǎng)”保經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)，基建投資發(fā)力，2023、2024 年商用車銷 量預(yù)計(jì)小幅回升。參考過(guò)去三年商用車用內(nèi)燃機(jī)銷量占商用車銷量比例 在 75%左右，我們假定 2022-2024 年該比值固定為 75.8%，因此可推算 出 2022-2024 年我國(guó)商用車內(nèi)燃機(jī)銷量分別為 341.10 萬(wàn)輛、348.48 萬(wàn)輛、 356.26 萬(wàn)輛。在非道路機(jī)械需求市場(chǎng)，受益于 2019 年發(fā)電機(jī)組用內(nèi)燃機(jī) 銷量回暖，過(guò)去兩年非道路機(jī)械用內(nèi)燃機(jī)銷量保持高速增長(zhǎng)，2020、2021 兩年銷量同比分別為 17.86%、22.57%。我們保守估計(jì)未來(lái)三年非道路機(jī) 械用內(nèi)燃機(jī)保持中低速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率按每年-2.5pct 逐漸衰減，2022-2024 年增長(zhǎng)率分別為 10.00%、7.25%、5.00%，因此可以推算出未來(lái)三年非道 路機(jī)械用內(nèi)燃機(jī)銷量分別為 300.66 萬(wàn)臺(tái)、323.21 萬(wàn)臺(tái)、339.37 萬(wàn)臺(tái)。從 而，我們可以推算出 2022-2024 年國(guó)內(nèi)多缸柴油機(jī)銷量分別為 545.50 萬(wàn) 臺(tái)、571.11 萬(wàn)臺(tái)、591.29 萬(wàn)臺(tái)，保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

3.1.2. 汽油機(jī)機(jī)油泵配套的乘用車內(nèi)燃機(jī)銷量預(yù)測(cè)

預(yù)計(jì) 2022-2025年國(guó)內(nèi)乘用車燃油機(jī)銷量低速下滑。公司汽油機(jī)機(jī)油泵 主要應(yīng)用于乘用車燃油機(jī)。根據(jù)中汽協(xié)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2022 年我國(guó)乘用車銷 量為 2300 萬(wàn)輛，其中純電新能源汽車滲透率為 23%，對(duì)應(yīng)的銷量為 529 萬(wàn)輛；到 2025 年，我國(guó)汽車銷量為 3000 輛，其中乘用車銷量為 2550， 且純電新能源汽車滲透率達(dá)到 35%，對(duì)應(yīng)純電新能源汽車銷量為 892.50 萬(wàn)輛，非純電乘用車銷量為 1657.50 萬(wàn)輛。假設(shè) 2022-2025 年乘用車銷 量增速、純電動(dòng)新能源車滲透率增速均保持勻速增長(zhǎng)，且乘用車內(nèi)燃機(jī) 銷量占非純電乘用車銷量比值恒定為 1，則可以初步估計(jì)出 2022-2025 年 我國(guó)乘用車內(nèi)燃機(jī)銷量分別為 1771.00、1738.27、1701.02、1657.50萬(wàn)臺(tái)， 保持低速下滑。

3.1.3. 機(jī)油泵銷售收入預(yù)測(cè)

基于上文對(duì)公司機(jī)油泵市場(chǎng)分析，我們預(yù)測(cè) 2022-2024 年國(guó)內(nèi)多缸柴油 機(jī) 、 乘 用 車 內(nèi) 燃 機(jī) 銷 量 分 別 為 545.50/571.11/591.29 萬(wàn) 輛 、 1771/1738.26/1701.02 萬(wàn)輛。同時(shí)，我們做出如下合理假設(shè)：

假設(shè) 1：保守估計(jì)下公司柴油機(jī)機(jī)油泵市占率（柴油機(jī)機(jī)油泵國(guó)內(nèi)銷量/ 國(guó)內(nèi)多缸柴油機(jī)銷量）維持在 40%；樂(lè)觀估計(jì)下 2022-2024 年公司柴油 機(jī)機(jī)油泵市占率為 41%、42%、43%。

假設(shè) 2：2022-2024 年公司柴油機(jī)機(jī)油泵外銷占比保持在 24%。

假設(shè) 3：2022-2024 年公司柴油機(jī)機(jī)油泵銷售平均單價(jià)按年 3%增速提價(jià)。

假設(shè) 4：保守估計(jì)下 2022-2024 年公司汽油機(jī)機(jī)油泵市占率（公司汽油 機(jī)機(jī)油泵銷量/國(guó)內(nèi)乘用車內(nèi)燃機(jī)總銷量）分別為 15.5%、17.00%、18.50%； 樂(lè)觀估計(jì)下分別為 16.50%、19.00%、21.50%。

假設(shè) 5：公司汽油機(jī)機(jī)油泵銷售平均單價(jià)未來(lái)穩(wěn)定在 130 元左右。

我們預(yù)測(cè) 2022-2024 年公司機(jī)油泵銷售收入分別為 10.46~11.03、 11.27~12.28、12.01~13.46 億元。

3.1.4. 營(yíng)收&盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：

1、 隨著主要原材料價(jià)格回落，以及全球疫情好轉(zhuǎn)帶來(lái)的運(yùn)費(fèi)價(jià)格回落， 公司機(jī)油泵業(yè)務(wù)毛利觸底回升，逐步恢復(fù)至疫情前水平。

2、 公司電機(jī)、變速箱泵、電子水泵等非機(jī)油泵業(yè)務(wù)開(kāi)展順利，在汽車行 業(yè)電動(dòng)化智能化快速發(fā)展的背景下，公司相關(guān)業(yè)務(wù)有望成為第二增 長(zhǎng)曲線，保持高速增長(zhǎng)。

公司各項(xiàng)費(fèi)用控制良好。過(guò)去三年公司研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用占營(yíng)收比重 分別保持在 6.50%和 3.70%左右，我們假設(shè)公司未來(lái)公司研發(fā)費(fèi)用和管 理費(fèi)用仍然保持相同的比重；同時(shí)，過(guò)去三年公司銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重 逐年降低，我們認(rèn)為未來(lái)有望持續(xù)保持較低的銷售費(fèi)用率。

綜合以上 假定和 分析， 我們預(yù)測(cè) 2022/2023/2024 年公 司總營(yíng) 收 19.91/23.60/27.65 億元，增速 23%/19%/17%，歸母凈利潤(rùn) 2.25/3.27/4.21 億元，增速 18%/45%/29%，其中 2022/2023/2024 年非電機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收 16.96/19.85/23.15 億元，歸母凈利潤(rùn) 2.10/3.02/3.81 億元；電機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收 2.95/3.75/4.5 億元，歸母凈利潤(rùn) 14.75/25.2 /40.5 百萬(wàn)元。

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