（報(bào)告出品方/作者：民生證券，邱祖學(xué)、張航、張建業(yè)）1.西澳鋰礦2021Q4綜述：產(chǎn)量短暫下滑，指引22年Q1鋰精礦價(jià)格大幅走高技改、勞工短缺、疫情影響生產(chǎn)，西澳鋰礦2021Q4產(chǎn)銷量環(huán)比下滑。（1）產(chǎn)銷量：2021Q4西澳在產(chǎn)礦山合計(jì)生產(chǎn)

（報(bào)告出品方/作者：民生證券，邱祖學(xué)、張航、張建業(yè)）

1. 西澳鋰礦 2021Q4 綜述：產(chǎn)量短暫下滑，指引 22 年 Q1 鋰精礦價(jià)格大幅走高

技改、勞工短缺、疫情影響生產(chǎn)，西澳鋰礦 2021Q4 產(chǎn)銷量環(huán)比下滑。（1） 產(chǎn)銷量：2021Q4 西澳在產(chǎn)礦山合計(jì)生產(chǎn) 49.63 萬噸鋰精礦，環(huán)比減少 5.05%； 合計(jì)銷售鋰精礦 51.57 萬噸（假設(shè) Greenbushes 產(chǎn)銷率 100%），環(huán)比減少 0.87%。 （2）原因：澳洲疫情管控下西澳勞工短缺，同時(shí)疫情也導(dǎo)致了發(fā)貨的延遲，此外 復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目的采礦回收率不及預(yù)期、技改項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期也影響了生產(chǎn)。

Altura 停產(chǎn)下，2021 年西澳鋰礦產(chǎn)銷量仍同比大幅提升。2021 年西澳在產(chǎn) 礦山合計(jì)生產(chǎn)約 193 萬噸鋰精礦，同比增長(zhǎng) 32%，銷量總計(jì)約 199 萬噸，同比增 長(zhǎng)約 35%。增長(zhǎng)主要來自于 Mt Cattlin 及 Pilgangoora 產(chǎn)能利用率提升、 Greenbushes 的 CGP2 選礦廠產(chǎn)能利用率提升。

2022 年西澳鋰精礦產(chǎn)量將大幅釋放，但價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)走高。（1）盡管 PLS 指引產(chǎn)量將小幅下修，但我們預(yù)計(jì)在 Greenbushes 爬坡至滿產(chǎn)、尾礦再處理廠投 產(chǎn)、Marion 礦山 22H2 擴(kuò)產(chǎn)、Ngungaju 工廠 22H2 復(fù)產(chǎn)及 Wodgina 在 22Q2 復(fù)產(chǎn)的積極影響下，2022 年西澳鋰精礦產(chǎn)量將有望增加 60 萬噸以上，成為全球 鋰資源供給增量的主要來源之一。（2）22Q1 鋰精礦長(zhǎng)協(xié)價(jià)走高：Mt Cattlin 長(zhǎng) 協(xié)價(jià)指引為 2500 美元/噸 CIF（6.0%），Pilbara 長(zhǎng)協(xié)價(jià)指引為 2600-3000 美元 /噸，Greenbushes 定價(jià)為 1770 美元/噸，均較 2021Q4 有大幅度上漲。（3）可 流通鋰資源邊際收緊：我們預(yù)計(jì) 2022 年鋰精礦增量中超 80%將被包銷鎖定，這 與 2020 年鋰精礦增量中約 50%被包銷鎖定的情況截然不同，2022 年現(xiàn)貨鋰精礦 將邊際收緊，第三方鋰鹽加工廠原材料供給將變得更加緊張，預(yù)計(jì) 2022 年鋰精礦 現(xiàn)貨價(jià)格將繼續(xù)走高。

1.1 MRL：Mt Marion Q4 銷量大增，Wodgina 復(fù)產(chǎn)在即

1.1.1 經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)虧損，基本面仍穩(wěn)健

2021H2 鐵礦石業(yè)務(wù)拖累業(yè)績(jī)，資本開支高企。Mineral Resources（MRL） 2021 年 H2 總營(yíng)收為 13.54 億澳元，同比下降 12%，EBITDA 為 1.56 億澳元， 同比下降 80%，稅后凈利潤(rùn)為-3600 萬澳元，受鋰精礦價(jià)格上漲帶動(dòng)，公司鋰精 礦業(yè)務(wù)盈利大幅提升，業(yè)績(jī)下滑主要由鐵礦石的價(jià)格走弱和運(yùn)輸成本大幅上漲所 致。

鋰礦業(yè)務(wù)受益價(jià)格上升，鐵礦石業(yè)務(wù)受價(jià)格拖累嚴(yán)重。公司三大業(yè)務(wù)板塊中， 鐵礦石業(yè)務(wù) 2021 年下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.83 億澳元，相較于去年同期下滑 3.36 億 澳元，同比下降 28%，主要受鐵礦石價(jià)格跌幅較大影響，EBITDA 為虧損 1.04 億 澳元。鋰精礦業(yè)務(wù)方面，受益于鋰精礦價(jià)格上漲，2021 年下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.43 億 澳元，較去年同期增加 0.96 億澳元，同比增長(zhǎng) 207%，EBITDA 實(shí)現(xiàn) 0.67 億澳元； 礦業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù) EBITDA 實(shí)現(xiàn) 2.81 億澳元，同比增長(zhǎng) 20%。

現(xiàn)金流量方面，公司 2021H2 公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額由 2020 年末的 15.42 億澳元下降至 7.51 億澳元，在出售 Pilbara Minerals 股權(quán)獲利 3.26 億澳 元，現(xiàn)金流仍大幅減少 7.91 億澳元，主要的流出項(xiàng)包括：繳納稅款 1.59 億澳元、 資本開支 4.03 億澳元、股息支付 3.24 億澳元。

公司旗下在產(chǎn)鋰礦山為 Mt Marion，位于西澳 Kalgoorlie 西南部約 35 公里 處。該礦山目前由 RIM 全資持有和負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，贛鋒鋰業(yè)和 MRL 各持有 RIM 50% 股權(quán)。Mt Marion 坐擁礦石資源量 7290 萬噸，氧化鋰平均品位 1.37%。2017 年 投產(chǎn)后，Mt Marion 目前擁有 45 萬噸/年化學(xué)級(jí)鋰精礦產(chǎn)能，贛鋒鋰業(yè)自礦山投 產(chǎn)后，與礦端簽訂長(zhǎng)期包銷協(xié)議，來確保公司鋰精礦供應(yīng)穩(wěn)定。

Q4 鋰精礦銷售價(jià)格創(chuàng)新高，礦山業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。Mt Marion 礦山 2021 下半 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.43 億澳元，同比增加 9600 萬澳元，環(huán)比增加 6000 萬澳元，EBITDA 實(shí)現(xiàn) 6700 萬澳元。2021 下半年內(nèi)，鋰輝石價(jià)格表現(xiàn)良好，均價(jià)達(dá) 1011 美元/干 噸，但同時(shí)運(yùn)輸成本、運(yùn)營(yíng)成本也大幅上漲，疊加人員配備和新礦區(qū)開放的限制導(dǎo) 致減產(chǎn)，抵消了部分利潤(rùn)。

Mt Marion 在 2021Q4 生產(chǎn)鋰精礦 9.8 萬噸，環(huán)比下降 3%，同比下降 24%； 銷量為 13.6 萬噸，環(huán)比增加 91.5%，或歸因于上一季度出貨量的推遲。2021 年 全年鋰精礦產(chǎn)量達(dá) 42.2 萬噸，同比下降 9.6%，銷量為 49 萬噸，同比增長(zhǎng) 19.8%。

2021 年 Q4 鋰輝石均價(jià)為 1153 美元/干噸，環(huán)比 Q3 的 741 美元/干噸上 漲了 56%，此外，由于產(chǎn)量下降、運(yùn)輸成本持續(xù)增加以及相關(guān)特許權(quán)使用費(fèi)增加， 2021 下半年單噸現(xiàn)金成本也上升至 732.4 澳元/濕噸 ，價(jià)格反彈推動(dòng)了單噸盈利 能力的大幅提升。

從鋰精礦品味來看，Covid-19 疫情下的人員配備限制和新礦坑的開辟迫使公 司使用低品位庫存來彌補(bǔ)較低的開采量，因此高品位鋰精礦庫存、產(chǎn)量都暫時(shí)偏 低。，Q4 高品位（6%）鋰精礦占比達(dá) 59%，該比例較 2021 年 Q1 的 73%下降 了 14 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比較 Q3 也進(jìn)一步下調(diào)。

Mt Marion 的 2022 財(cái)年生產(chǎn)計(jì)劃指引為 45-47.5 萬噸，2022 年上半年 鋰精礦計(jì)劃產(chǎn)量或?yàn)?25.1-27.6 萬噸。剔除掉相關(guān)特許權(quán)使用費(fèi)的 CFR 單噸成本 指引為 570-615 澳元，Wodgina 將于 2022 年第二季度重新投產(chǎn)。Kemerton 氫 氧化鋰項(xiàng)目目前還在建設(shè)中。

1.1.2 在建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，大力建設(shè)鋰鹽產(chǎn)能

在鋰業(yè)務(wù)方面，MRL 目前持有 Mt Marion 50%的股權(quán)、Wodgina 50% (此 前為 40%)的股權(quán)、Kemerton 40%的股權(quán)。除了在產(chǎn)的 Mt Marion 礦山外， Wodgina 鋰礦項(xiàng)目正在重新啟動(dòng)中，Kemerton 氫氧化鋰項(xiàng)目第一期調(diào)試已于 2021 年 11 月完成。

Mt Marion 目前年產(chǎn)能為 45-47.5 萬噸，公司正在進(jìn)行研究以提高 10-15% 產(chǎn)能。1）破碎和選礦升級(jí)研究：改變?cè)V石的品位，減少超細(xì)粉產(chǎn)量，該研究或 增加 10%-15%的產(chǎn)量，預(yù)計(jì)最快于 2022 年 8 月左右實(shí)現(xiàn)。2）增加新礦種處理 研究：公司計(jì)劃建造一個(gè)工廠用于處理尾礦和礦石接觸部分中的玄武石，每年預(yù)計(jì) 生產(chǎn) 100 萬噸左右的原礦，項(xiàng)目處于試驗(yàn)階段。

Wodgina 礦山持股比例將提升，同時(shí)指引 2022Q2 投產(chǎn)。MRL 將接管 Wogina 礦山，持股比例由 40%提升至 50%，Wodgina 一期產(chǎn)線調(diào)試進(jìn)展順利， 預(yù)計(jì) 2022 年 4 月投產(chǎn)。第一期出產(chǎn) 25 萬噸 6%品位的鋰精礦包銷權(quán)歸雅保所有， 合同價(jià)格或?yàn)?2000-2400 美元/噸，交由第三方代工。此外，MRL 和雅保將根據(jù) 市場(chǎng)需求重啟第二、第三期產(chǎn)線。

鋰鹽產(chǎn)能擴(kuò)張，Kemerton 進(jìn)展順利。公司與雅寶合資建設(shè)的 Kemerton 項(xiàng) 目將保持 ALB 和 MRL 分別持有 60%、40%的股權(quán)比例分配不變。該項(xiàng)目一期建 設(shè)目前進(jìn)行至原料投放環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì) 2022 年底首次銷售。Kemerton 二期將于 2022 年第三季度完成設(shè)備安裝，工藝流程與一期相同。Kemerton 建成后計(jì)劃用于處理 Greenbushes 與 Wodgina 的鋰精礦。

遠(yuǎn)期氫氧化鋰產(chǎn)能規(guī)劃將達(dá) 10 萬噸。MRL 和 ALB 未來將按各 50%的股權(quán)比 例合資在亞洲地區(qū)建造氫氧化鋰加工廠來處理 Wodgina 礦山剩余精礦，并根據(jù)市場(chǎng)需求調(diào)整產(chǎn)能。ALB 將負(fù)責(zé)該氫氧化鋰加工廠的原料供應(yīng)、運(yùn)營(yíng)管理以及銷售。 公司計(jì)劃力爭(zhēng)在 5 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)氫氧化鋰產(chǎn)量超過 10 萬噸/年。（報(bào)告來源：未來智庫）

1.2 Pilbara：下調(diào) 2022H1 生產(chǎn)指引，供應(yīng)緊張加劇

1.2.1 經(jīng)營(yíng)受項(xiàng)目延遲及疫情影響，22H1 生產(chǎn)指引下調(diào)、售價(jià)指引 大幅上調(diào)

Pilbara財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)穩(wěn)健。2021Q4 Pilgan工廠的銷售收入為1.77億澳元， Q4 環(huán)比 Q3 增長(zhǎng) 57%，運(yùn)營(yíng)成本為 6170 萬澳元，毛利潤(rùn)為 1.15 億澳元。2021H2 期間 Pilgan 工廠實(shí)現(xiàn)銷售收入 2.83 億澳元，運(yùn)營(yíng)成本為 1.11 億澳元，毛利潤(rùn)為 1.72 億澳元，下半年毛利率高達(dá) 60.8%，毛利潤(rùn)較去年同期增加 1.59 億澳元。

2021Q4 現(xiàn)金余額較 Q3 的現(xiàn)金余額環(huán)比大幅增加 1.08 億澳元：細(xì)分來看， 由于市場(chǎng)狀況改善和鋰輝石精礦價(jià)格強(qiáng)勁反彈，公司 2021Q4 產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 量?jī)纛~ 1.16 億澳元，此外，公司融資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~ 2210 澳元（包括融 資基金增加 2000 萬澳元，以資助 Ngungaju 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的重新啟動(dòng)），投資活動(dòng) 消耗現(xiàn)金流量?jī)纛~ 2660 萬澳元。

截止 2021Q4 季度末，Pilbara Minerals 的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為 2.45 億 澳元，（包括本季度完成發(fā)貨的 5380 萬澳元不可撤銷銀行信用證），較去年 2020Q4 同期 2.48 億澳元基本持平。

若剔除 5380 萬澳元的信用憑證影響 2021 年 Q4 與 2020Q4 同期相比，受 益于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)大幅增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到 1.34 億澳元，帶動(dòng)公司 整體現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng) 0.92 億澳元。

2021 年產(chǎn)銷量大幅回升。2021 年全年共生產(chǎn)鋰精礦 32.42 萬噸，較 2020 年的 18.09 萬噸，同比增長(zhǎng) 79.27%，銷售鋰精礦 33.74 萬噸噸，較 2020 年 17.73 的萬噸，同比增長(zhǎng) 90.34%。

疫情及技改影響下 21Q4 產(chǎn)銷量低于指引。公司 2021Q4 生產(chǎn) 8.35 萬噸鋰 精礦，環(huán)比減少 2.66%，Q4 生產(chǎn)計(jì)劃指引為 8.5-9.5 萬噸，實(shí)際產(chǎn)量不及生產(chǎn)指 引下限；Q4 鋰精礦出貨量為 7.87 萬噸（包括 Ngungaj 產(chǎn)出的 3612 噸粗精礦）， 環(huán)比減少 14.06%。Q4 公司鋰精礦產(chǎn)銷不及預(yù)期主要原因?yàn)椋?）受疫情影響勞 工短缺，Q4 原礦開采量受損，且影響了工廠的礦石進(jìn)料量，使回收率略低于公司 預(yù)期；2）受 Ngungaju 工廠重新啟動(dòng)和 Pilgan 工廠改進(jìn)項(xiàng)目的延遲影響。

21Q4 售價(jià)大幅提升，指引 22Q1 均價(jià)大幅增長(zhǎng)。公司 2021Q4 鋰精礦銷售 均價(jià)約為 1750 至 1800 美元/噸（CIF 中國(guó)，SC 6.0），處于先前指引的上限（1650 至 1800 美元/噸），Q3 銷售價(jià)格為 875 美元/噸，價(jià)格實(shí)現(xiàn)環(huán)比翻倍增長(zhǎng)。本 季度銷售單價(jià)上漲，主要因?yàn)橥瓿闪伺c現(xiàn)有承購客戶的價(jià)格審查討論，使定價(jià)與當(dāng) 前市場(chǎng)條件保持一致。根據(jù)現(xiàn)有承購合同，2022Q1 指引性定價(jià)預(yù)計(jì)在 2600-3000 美元/噸（CIF 中國(guó)，SC 6.0）范圍內(nèi)。

成本環(huán)比走高，但單噸盈利大幅提升。（1）四季度 Pilgan 單位運(yùn)營(yíng)成本為 587 美元/噸（CIF 中國(guó)）， Q3 為 445 美元/噸，環(huán)比上升 31.9%，同比上升 67.2%；不包括運(yùn)費(fèi)和特許權(quán)使用費(fèi)，單位運(yùn)營(yíng)成本為 420 美元/噸（FOB 黑德蘭 港），Q3 為 328 美元/噸，環(huán)比上升 28%。（2）變動(dòng)原因：一方面由于銷售價(jià) 格提高后的特許權(quán)使用費(fèi)增加 56 美元/噸，另一方面受鋰輝石精礦產(chǎn)量較低影響， 單位成本上升了 86 美元/噸。（3）單噸盈利大幅改善：受銷售價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)， 單噸鋰精礦毛利上漲至 1188 美元/噸，環(huán)比 Q3 的 430 美元/噸上升了 750 美元/ 噸。

21Q4 庫存同比大幅下降、環(huán)比小幅走高，累庫之下 2022 年業(yè)績(jī)彈性或更顯 著。2021Q4 鋰精礦庫存為 16496 噸, 環(huán)比上升 31.4%，但遠(yuǎn)低于去年同期的 30911 噸，同比下降 46.6%，鉭精礦 Q4 庫存為 11860 磅，同比下降 67.2%，環(huán) 比下降 27.1%，庫存出貨量大幅增加，反應(yīng)出了需求端強(qiáng)勁。2021 下半年鋰價(jià)大 幅上漲且維持在高位，公司 Q2、Q3 產(chǎn)銷比小于 1，加速消耗原有庫存，導(dǎo)致庫 存低位。

生產(chǎn)節(jié)奏大幅加快，但回收率低于預(yù)期。（1）Pilgan 礦山從 2021 Q1 開始 生產(chǎn)節(jié)奏加快，采選量大幅增長(zhǎng)，剝采比上升。2021 年 Q4 礦石開采量延續(xù)此前 大幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，總原料開采量穩(wěn)定增長(zhǎng)，Q4 達(dá) 467.2 萬濕噸，環(huán)比增長(zhǎng) 30.9%， 礦石開采量 77.9 萬濕噸，環(huán)比增加 21.9%，礦石處理量 56.6 萬噸，環(huán)比增長(zhǎng) 27.6%。，平均開采礦石平均品位為1.42%，主要開采了位于中部、南部和 Monster 的三個(gè)礦坑。（2）Q4 的礦石處理率受到 Ngungaju 重啟項(xiàng)目延遲和 Pilgan 改進(jìn) 項(xiàng)目延遲的影響，增速不及原料開采總量，此外，由于受到處理的礦石品位問題影 響，Q4 剝采比上升，整體回收率 65%，低于計(jì)劃的 75%，隨著新資源部署的推 進(jìn)和開采，預(yù)計(jì)在未來的 18 個(gè)月內(nèi)剝采比或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

公司現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，財(cái)務(wù)狀況良好。PLS Q4 末現(xiàn)金余額為 2.45 億澳元，環(huán) 比增加了 1.08 億澳元，主要原因?yàn)?，大幅受益于鋰市?chǎng)景氣，公司 Q4 運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金 流創(chuàng)新高達(dá) 1.16 億澳元，投資性現(xiàn)金流支出為 2660 萬澳元左右，Ngungaju 項(xiàng) 目的融資性活動(dòng)增加了 2210 萬澳元，此前法國(guó)巴黎銀行提供的 2500 萬澳元營(yíng) 運(yùn)資金融資仍未動(dòng)用。PLS 目前良好的財(cái)務(wù)狀況將助力其日后的產(chǎn)能擴(kuò)張及產(chǎn)銷 策略的運(yùn)用，有利于避免重現(xiàn)低價(jià)出貨以回流現(xiàn)金的狀況。

投產(chǎn)延期下 2022H1 生產(chǎn)指引多次下調(diào)，加劇鋰精礦供應(yīng)緊張格局。Pilbara 先后多次下調(diào)生產(chǎn)指引：（1）公司首次下調(diào)生產(chǎn)指引：由于 2021Q4 的生產(chǎn)延遲， 2022 財(cái)年鋰精礦生產(chǎn)指引在 2021 年 12 月修訂為 40-45 萬干噸（之前為 46-51 萬干噸），銷售指引也被修訂為 38-44 萬干噸（之前為 44-49 萬干噸），據(jù)此計(jì) 算 2022H1 生產(chǎn)指引為 23.08-28.08 萬干噸，銷售指引為 20.98-26.98 萬干噸。 （2）第二次下調(diào)生產(chǎn)指引：因?yàn)?Pilgan 和 Ngungaju 工廠投產(chǎn)的延誤，COVID19 對(duì)西澳勞動(dòng)力緊缺的持續(xù)影響，公司在 2022 年 2 月公布半年度業(yè)績(jī)時(shí)，再次 下調(diào) 2022 財(cái)年生產(chǎn)指引至 34-38 萬干噸，2022Q1 生產(chǎn)指引為 7.5-9 萬干噸， 上半年供應(yīng)緊張加劇。

指引單噸成本繼續(xù)上行，但遠(yuǎn)期或?qū)⒏纳啤?/strong>（1）根據(jù) PLS 的 2022 上半年成 本指引, Pilgan 項(xiàng)目單位運(yùn)營(yíng)成本計(jì)劃為 450-490 澳元/干噸（FOB 黑德蘭港，不 含特許權(quán)使用費(fèi))，之前為 425 – 475 澳元/干噸。22 年上半年成本預(yù)計(jì)將受到剝 離比升高、回收率降低、Pilgan 工廠改擴(kuò)建、勞動(dòng)力成本上升等因素影響而增加。 （2）根據(jù) PLS 2023 財(cái)年成本指引，Ngungaju 項(xiàng)目加上 Pilgan 項(xiàng)目總的單位運(yùn) 營(yíng)成本計(jì)劃為 530-570 澳元/干噸（FOB 黑德蘭港，不含特許權(quán)使用費(fèi))。預(yù)計(jì)隨 著剝離比改善、產(chǎn)能利用率和回收率提高，疊加兩個(gè)加工廠聯(lián)合運(yùn)營(yíng)帶來的協(xié)同效 應(yīng)，成本預(yù)計(jì)將在 2023 下半年之后顯著下降。

1.2.2 在建項(xiàng)目進(jìn)展順利，Ngungaju 工廠預(yù)計(jì) 22Q3 全面投產(chǎn)

Pilgangoora 礦場(chǎng)由 Ngungaju 及 Pilgan 共同構(gòu)成，PLS 于 2020 年 12 月 以 1.75 億美元收購了 Altura 100%所有權(quán)，Altura（收購后更名為 Ngungaju） 也處于 Pilgangoora 地區(qū)，與 PLS 原有礦山項(xiàng)目相毗鄰，此次整合具有協(xié)同效 應(yīng)，擴(kuò)大 PLS 產(chǎn)能并使其成為澳洲第二大鋰礦商。

Pilgangoora 礦目前生產(chǎn) 5.5% - 6% 品位的鋰輝石精礦以及 5%以上品位的初級(jí)鉭精礦，Ngungaju 工廠處于啟動(dòng)初期。PLS 將力爭(zhēng)從 2022 年 9 月起 PilganNgungaju 的鋰輝石精礦聯(lián)合產(chǎn)能擴(kuò)大至 56-58 萬噸/年，以最大程度地享受電池 原材料需求快速增長(zhǎng)所帶來的紅利。

Pilgan 改擴(kuò)建項(xiàng)目基本完成，產(chǎn)能增加 3-6 萬噸。Pilgan 改擴(kuò)建項(xiàng)目已于 2021 年 10 月基本建設(shè)完成，緊接著開展設(shè)施調(diào)試和產(chǎn)能爬坡。預(yù)計(jì)在 2022Q1 完成增產(chǎn)后，Pilgan 的鋰精礦年產(chǎn)能將由 33 萬噸攀升至 36-38 萬噸。Pilgan 工 廠的改進(jìn)耗費(fèi) 1230 萬澳元，主要用于產(chǎn)能提升至 36-38 萬噸/年，另有 1340 萬 澳元用于 Pilgan 尾礦管理設(shè)施提升、可再生能源、產(chǎn)品處理和新產(chǎn)品導(dǎo)入，在 22 財(cái)年期間，PLS 將推進(jìn)中部和南部礦坑的開發(fā)以獲得足夠的礦石，來支持總開采 量。

1.2.3 Ngungaju 工廠預(yù)計(jì) Q3 全面投產(chǎn)

Ngungaju 工廠已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷售收入，預(yù)計(jì) 22Q3 全面投產(chǎn)。（1）Ngungaju 工廠 2021 年 10 月初重啟，重選工段已生產(chǎn)出第一批精礦， Ngungaju 首次出 售鋰輝石精礦 3612 噸，在扣除掉 580 萬美元的運(yùn)營(yíng)成本后，已實(shí)現(xiàn)收入 200 萬 美元。（2）此前 Ngungaju 重啟后目標(biāo)回收率為 70%，但自 Ngungaju 重新投 產(chǎn)后，受設(shè)備故障和項(xiàng)目升級(jí)維護(hù)時(shí)停機(jī)的影響，設(shè)備利用率始終低于預(yù)期，加之 采礦業(yè)勞動(dòng)力短缺問題未得到緩解，粗選工段單獨(dú)運(yùn)行期間的回收率僅為 30%。 浮選分離除雜工段有望在 2022 年 3 月上線投產(chǎn)，將最大限度提升回收率，預(yù)計(jì) Ngungaju 有望從 2022Q3 開始全面投產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)屆時(shí)可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能 18- 20 萬噸/年鋰輝石精礦。

遠(yuǎn)期產(chǎn)能規(guī)劃或?qū)⑦_(dá)到 100 萬噸鋰精礦/年，成長(zhǎng)可期。除 Pilgan 和 Ngungaju 工廠之外，公司正規(guī)劃 P680 和 P1000 項(xiàng)目。（1）P680 項(xiàng)目為增加 10 萬噸/年的棕地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目，可使 Pilgangoora 的總產(chǎn)量提高到 68 萬噸/年，投 資決定預(yù)計(jì)在 2022Q2 做出，該項(xiàng)目實(shí)際是對(duì)重選粗選工段的擴(kuò)建，最快于 FID 6 個(gè)月后開始施工建設(shè)。（2）P1000 擴(kuò)建項(xiàng)目目標(biāo)是將 Pilgangoora 的總產(chǎn)能提 高到 100 萬噸。公司或在 2022Q4 做出項(xiàng)目最終投資決定。

下游延伸布局進(jìn)展順利，目標(biāo)成為垂直一體化鋰供應(yīng)商。（1）與 POSCO 合 資建設(shè)氫氧化鋰加工廠：2021Q4 公司正式同意與 POSCO 在韓國(guó)合資建設(shè)氫氧 化鋰加工廠，計(jì)劃產(chǎn)能 4.3 萬噸/年，2 條產(chǎn)線中每條生產(chǎn)線具有 2.15 萬噸/年的 產(chǎn)能。第一條產(chǎn)線預(yù)計(jì)將于 2023 年年中完成，之后 3 個(gè)月第二條產(chǎn)線建設(shè)完成， 2023 年下半年投產(chǎn)。Pilbara 最初擁有合資企業(yè) 18% 的權(quán)益，后期可行使增資 到 30%的權(quán)利，并承諾以市場(chǎng)價(jià)格保障供應(yīng) 31.5 萬噸化學(xué)級(jí)鋰精礦，為期 20 年。 （2）與 Calix Limited 的磷酸鋰加工廠合作：繼 Pilbara 與 Calix Limited 于 2021 年 5 月簽署諒解備忘錄之后，針對(duì)鋰鹽產(chǎn)品示范工廠的范圍研究現(xiàn)已接近完成。 范圍研究一直在評(píng)估開發(fā)一種新的精煉工藝的潛力，該工藝為從可實(shí)現(xiàn)從 Pilgangoora 礦的細(xì)粒鋰精礦中生產(chǎn)高純磷酸鋰沉淀。這種濃縮鋰鹽可以支持下 游鋰原料和陰極的需求，范圍研究的測(cè)試工作、工藝設(shè)計(jì)和經(jīng)濟(jì)評(píng)估已于 2022 年 初完成，Pilbara 將和 Calix 共同負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的后續(xù)推進(jìn)，并最終尋求該工藝的商 業(yè)化和該產(chǎn)品的市場(chǎng)化。

1.2.4 2022 年散單將由 BMX 平臺(tái)銷售，未來鋰精礦價(jià)格或?qū)⒗^續(xù) 大幅上行

Pilbara 推出全球第一個(gè)鋰精礦競(jìng)拍平臺(tái)，鋰定價(jià)機(jī)制更加靈活。1）2021 年 7 月 29 日，Pilbara 宣布其新推出的鋰精礦線上競(jìng)拍平臺(tái)（BMX）在當(dāng)日完成首 次競(jìng)拍，共 17 家公司參與，競(jìng)拍標(biāo)的為 1 萬噸 5.5%品位的鋰精礦，競(jìng)拍價(jià)在 700 美元/噸至 1250 美元/噸之間。首次拍賣最終成交價(jià)為 1250 美元/干噸（FOB，黑 德蘭港）。2）在 2021 年 9 月 14 日的第二次拍賣， 競(jìng)拍標(biāo)的為 Pilgangoora 生 產(chǎn)的 0.8 萬干噸（SC5.5%）鋰輝石精礦現(xiàn)貨，最終成交價(jià)為每干噸 2240 美元 （FOB，黑德蘭港）。3）在2021年10月26日第三次拍賣，競(jìng)拍標(biāo)的為Pilgangoora 生產(chǎn)的 10000 干噸（SC5.5%）鋰輝石精礦現(xiàn)貨，最終成交價(jià)為每干噸 2350 美元 （FOB，黑德蘭港）。

公司預(yù)計(jì) 2022 年除長(zhǎng)協(xié)外的產(chǎn)量都將以現(xiàn)貨在 BMX 平臺(tái)以拍賣的形式銷 售，具體細(xì)節(jié)受兩個(gè)加工廠的產(chǎn)量影響。粗略計(jì)算，在 Pilgangoora 58 萬噸滿負(fù) 荷運(yùn)營(yíng)的情況下，20 萬噸左右可供線上拍賣，大約 3 周進(jìn)行一次拍賣，BMX 平臺(tái) 改進(jìn)鋰輝石的定價(jià)機(jī)制，可使定價(jià)更好地反映市場(chǎng)現(xiàn)狀，增厚公司盈利。

1.3 IGO：Greenbush 產(chǎn)量穩(wěn)定，Kwinana 投產(chǎn)在即

TELA 是天齊鋰業(yè)和 IGO 共同出資設(shè)立的合資公司，于 2021 年 6 月 30 日完 成投資，天齊鋰業(yè)及 IGO 公司股權(quán)占比分別為 51%、49%。TELA 主要負(fù)責(zé)Greenbush 礦山開采以及在 Kwinana 加工廠生產(chǎn)相應(yīng)鋰產(chǎn)品。

2021Q4，Greenbushes 實(shí)現(xiàn)銷售收入 2.24 澳元，環(huán)比基本持平；EBITDA 為 1.23 億澳元，Q3 則為 1.48 億。（1）產(chǎn)量方面，2021Q4，Greenbushes 共 生產(chǎn)鋰輝石精礦量 25.9 萬噸，Q3 共生產(chǎn) 26.8 萬噸，基本保持持平，僅減少 3.36%， 2021 年全年共生產(chǎn) 95.2 萬噸，同比大增。根據(jù)公司指引，22H1 將生產(chǎn) 57.4-72.4 萬噸鋰精礦，同比上升 35.06%-70.35%。（2）成本方面，21Q4 銷售成本達(dá)到 388 澳元/噸，環(huán)比上升 25.1%，折合美元為 283 美元/噸，主要系季度末發(fā)貨延 遲導(dǎo)致銷售量下降；此外，由于鋰輝石基準(zhǔn)價(jià)格較高產(chǎn)生的特許權(quán)使用費(fèi)增長(zhǎng)也較 明顯，21Q4 特許權(quán)使用費(fèi)達(dá)到 146 澳元/噸，環(huán)比增長(zhǎng) 62.2%，助推了成本上升。 IGO 預(yù)計(jì) 2022H1 銷售成本或仍維持在 350-400 澳元/噸。資本支出同樣保持穩(wěn) 定，21Q3 及 21Q4 維持和改善資本支出分別為 3.7、3.6 億澳元；礦山開發(fā)分別 支出 0.5、0.3 億澳元。

Greenbushes 兼具資源稟賦和資源量，在 Kapanga 礦床加入后，整體礦產(chǎn) 資源量和礦石儲(chǔ)量分別增加 52%、20%。Greenbushes 資源量達(dá)到 360 萬噸， 平均品位達(dá)到 1.5，在全球鋰礦山中資源稟賦及資源量均較高。

Greenbushes 正在積極擴(kuò)建，CGP3 完成后鋰精礦產(chǎn)能將達(dá)到 194 萬噸/年。 目前公司在產(chǎn)包括一個(gè)技術(shù)級(jí)選礦廠和 2 個(gè)化學(xué)級(jí)選礦廠。技術(shù)級(jí)選礦廠(TGP)表 現(xiàn)好于預(yù)期，化學(xué)級(jí) 1 號(hào)選礦廠(CGP1)及 2 號(hào)選礦廠（CGP2）受設(shè)備等方面影響 正在積極恢復(fù)過程中，目前公司已經(jīng)制定優(yōu)化計(jì)劃以改善投資回報(bào)率，建設(shè)工程接 近完成，預(yù)計(jì) 2022Q1 將開始調(diào)試。此外，公司已經(jīng)規(guī)劃化學(xué)級(jí) 3 號(hào)選礦廠，目 前已有詳細(xì)的工程設(shè)計(jì)和施工時(shí)間表，預(yù)計(jì)今年年中將得到最終批準(zhǔn)，并在 2025 年初預(yù)計(jì)將投入使用。尾礦處理廠項(xiàng)目目前也已基本完成，預(yù)計(jì)將于 2022 年 3 季 度開始進(jìn)行調(diào)試。

Kwinana 加工廠即將完成從批量生產(chǎn)過渡到連續(xù)生產(chǎn)。公司在 Kwinana 加 工廠上已規(guī)劃兩期項(xiàng)目，一二期項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能均為 24000 噸氫氧化鋰/年。2022 年 3 月第一批電池級(jí)氫氧化鋰預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)，之后開始與客戶之間的產(chǎn)品確認(rèn)。 二期項(xiàng)目即將重啟，目前已經(jīng)批準(zhǔn) 1800 萬澳元用于二期項(xiàng)目建設(shè)早期的火法冶金 和浸出工作，預(yù)計(jì)將于 2022 年下半年對(duì)二期全面開工做最終投資決策。

1.4 Allkem 旗下 Mt Cattlin：指引產(chǎn)量下滑、但售價(jià)大幅

提高 Allkem 旗下全資控股西澳 Mt Cattlin 鋰礦原隸屬于銀河資源，自 2019 年收 率優(yōu)化項(xiàng)目（YOP）投產(chǎn)后，年礦石處理能力達(dá)到 180 萬噸，可年產(chǎn) 6%品位鋰精 礦約 22-24 萬噸。其自 2020 年起選擇大幅降低開采量，消化堆積的低品位原礦。

21Q4 礦石開采量環(huán)比增加、但鋰精礦產(chǎn)銷量環(huán)比下滑，成本維持低位。（1） 采選：21Q4 礦石開采量 19.7 萬濕噸，環(huán)比大幅增長(zhǎng) 48.3%，同比大幅增長(zhǎng) 202%； 礦石處理量 43.1 萬濕噸，環(huán)比增長(zhǎng) 0.3%，同比大幅增長(zhǎng) 36.5%，礦石處理品位 下滑至 1.23%（21Q3 為 1.48%），平均選礦回收率 57%，環(huán)比下滑 4.7pct。（2） 產(chǎn)銷：2021Q4 鋰精礦產(chǎn)量和裝運(yùn)量分別為 52225 噸、38071 噸，環(huán)比分別下滑 23%和 58%，裝運(yùn)量下滑原因?yàn)槭Ｓ?23000 噸將在 2022 年 1 月裝運(yùn)。但 2021 年共生產(chǎn)鋰精礦 23 萬噸，超出此前 22 萬噸指引值。（3）價(jià)及成本：Q4 鋰精礦 銷售均價(jià)為 1595 美元/干噸 CIF，Q3 為 796 美元/干噸 CIF，環(huán)比大漲 100%。 現(xiàn)金生產(chǎn)成本環(huán)比下降 27 美元至 324 美元/噸 FOB。

指引 2022H1 產(chǎn)量下滑、但售價(jià)大幅提高，全球鋰精礦散貨供給或進(jìn)一步收 緊。公司 2022Q1 已簽訂單達(dá) 4.5 萬噸，平均銷售價(jià)格高達(dá) 2500 美元/噸，預(yù)計(jì) Mt Cattlin 礦山在 2022H1 生產(chǎn)鋰精礦 8-9 萬噸，相較 2021H2 的 12 萬噸大幅 下降。Mt Cattlin 是西澳僅有的兩座可以供應(yīng)散貨鋰礦的礦山之一，我們預(yù)計(jì)其產(chǎn) 量的下滑將令全球鋰礦供給進(jìn)一步緊張。

2 南美鹽湖 2021Q4 綜述：量?jī)r(jià)齊升，未來產(chǎn)能擴(kuò) 張規(guī)劃進(jìn)一步上調(diào)

南美鹽湖鋰公司四季度業(yè)績(jī)環(huán)比同比皆再一次上升，對(duì)需求指引樂觀、但對(duì)價(jià) 格指引保守。2021 年全年各公司銷售收入及調(diào)整后的 EBITDA 同比都實(shí)現(xiàn)較大幅 度上漲。各公司皆積極展望未來新能源車的發(fā)展前景，并對(duì) 2022 年的鋰價(jià)持樂觀 態(tài)度，積極布局新的產(chǎn)能，然而相比于目前國(guó)內(nèi)的 40 萬以上的鋰鹽價(jià)格，各公司 對(duì)鋰價(jià)的指引仍相對(duì)保守，主要原因系國(guó)外仍以固定價(jià)格長(zhǎng)單為主。

價(jià)格上漲初顯，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更多來自于量增。南美鹽湖鋰公司 2021 年全年業(yè) 績(jī)主要貢獻(xiàn)仍來自于產(chǎn)銷量的提升，價(jià)格僅在四季度對(duì)業(yè)績(jī)有較為顯著的影響。 2021Q4 由于海外疫情反復(fù)，貨運(yùn)時(shí)間推遲，導(dǎo)致各廠銷量不同程度上受到影響， 而產(chǎn)品售價(jià)的增長(zhǎng)沖抵了相關(guān)影響，使得各企業(yè)四季度收入及毛利率皆實(shí)現(xiàn)較好 增長(zhǎng)。

我們判斷在 2022 年，若產(chǎn)品價(jià)格上漲，將全面帶動(dòng)南美鹽湖鋰廠的業(yè)績(jī)釋 放，南美鹽湖鋰廠普遍位于行業(yè)生產(chǎn)成本曲線的底部，優(yōu)秀的資源品質(zhì)將使企業(yè)更 好地享受產(chǎn)品價(jià)格的高位運(yùn)行。

2.1 Albemarle：產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，鋰鹽售價(jià)指引不及預(yù)期

2021 年雅保公司實(shí)現(xiàn)銷售收入 33 億美元，同比增長(zhǎng) 11%，經(jīng)調(diào)整 EBITDA 達(dá) 8.71 億美元，同比增長(zhǎng) 13%。在經(jīng)調(diào)整 EBITDA 中，相較 2020 年，鋰業(yè)務(wù)貢 獻(xiàn)主要增量，溴業(yè)務(wù)發(fā)展向好，催化劑業(yè)務(wù)略有拖累。2021 年 Q4 銷售收入 8.94 億美元，同比增長(zhǎng) 2%，經(jīng)調(diào)整 EBITDA 實(shí)現(xiàn) 2.29 億美元，同比增長(zhǎng) 3%，與 2020年 Q4 相比，鋰業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)主要增量，同比上漲 29%，其余板塊小幅波動(dòng)。

21Q4 鋰業(yè)務(wù)銷售收入及經(jīng)調(diào)整 EBITDA 皆同比增長(zhǎng) 13%，環(huán)比幾乎持平， 但凈利潤(rùn)虧損。（1）2021Q4鋰業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITDA為利潤(rùn)率為35%，同比2020Q4 的 34%增長(zhǎng) 1 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比 2021Q3 持平，鋰產(chǎn)品價(jià)格尚未為 EBITDA 增長(zhǎng)提 供貢獻(xiàn)，銷量提升仍為環(huán)比增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。?）量?jī)r(jià)：鋰價(jià)同比上漲 18%，由 于貨運(yùn)延遲，出貨量同比下降 5%。（3）雅保 2021 年四季度虧損 382 萬美元（每 股虧損 3 美分），2020 年同期盈利 8,464 萬美元（每股盈利 79 美分），造成虧 損的主要原因是澳洲 Kemerton 氫氧化鋰項(xiàng)目的供應(yīng)鏈、勞動(dòng)力及應(yīng)對(duì)新冠疫情 的支出超支。

2021 年全年雅保公司鋰業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入 13.63 億美元，同比增長(zhǎng) 18.9%。 經(jīng)調(diào)整 EBITDA 為 4.8 億美元，同比 2020 年 3.93 億美元同比增長(zhǎng) 22.13%。雅 保公司 2021 年 EBITDA 為 1.24 億美元，同比減少 67%。

資本開支持續(xù)加碼，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。2021 年資本開支 9.54 億美元，其中主 要用于宣布在中國(guó)建立兩個(gè)新的鋰鹽加工廠。2022 年將繼續(xù)提升資本開支規(guī)模至 13-15 億美元。隨著 La Negra，Kemerton 以及中國(guó)天源工廠的投產(chǎn)，2022 年 產(chǎn)能，在排除中國(guó)綠地項(xiàng)目可能的產(chǎn)能增長(zhǎng)后，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 20-30%。

Wave 2 產(chǎn)能擴(kuò)張將在 2022 年貢獻(xiàn)可觀產(chǎn)能增量。2022 年雅保旗下 La Negra 鋰鹽廠三期和四期將帶來 4 萬噸 LCE 的名義產(chǎn)能增量，產(chǎn)線已經(jīng)于 2021 年 10 月實(shí)現(xiàn)首次生產(chǎn)、有望在 2022Q2 實(shí)現(xiàn)首次產(chǎn)品銷售；公司位于澳大利亞的 Kemerton 氫氧化鋰工廠一期和二期將帶來 5 萬噸氫氧化鋰的名義加工產(chǎn)能增量， 其中一期正處于爬坡中、有望于 2022H2 實(shí)現(xiàn)首次銷售，二期有望于 2022H2 建 成、于 2023 年實(shí)現(xiàn)首次銷售。公司預(yù)計(jì)新工廠需要 2 年時(shí)間才能達(dá)到滿產(chǎn)（其中 包括 6 個(gè)月的調(diào)試和產(chǎn)品認(rèn)證時(shí)間）。

Wave 3 項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，將助力公司在 2025 年達(dá)到 20 萬噸的產(chǎn)量規(guī)模。 （1）目前公司正積極推動(dòng) Wave 3 計(jì)劃的前進(jìn)，新增 20 萬噸產(chǎn)能，達(dá)到 37.5 萬 噸：包括將在 2022 年上半年完成對(duì)中國(guó)欽州天源工廠的收購（2.5 萬噸產(chǎn)能，預(yù) 計(jì) 2022H2 實(shí)現(xiàn)首次銷售），啟動(dòng)中國(guó)眉山項(xiàng)目（5 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能，2022 年 上半年開始建設(shè)，2024 年建成），張家港項(xiàng)目（5 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能，2022 年下 半年開始建設(shè)，2024 年建成），Kemerton 第三第四期，以及內(nèi)華達(dá)的 Silver Peak 項(xiàng)目。（2）而 Wave 4 的擴(kuò)張方案也正在也與客戶洽談，Wave 4 將為公司在未 來新增 7.5-12.5 萬噸的產(chǎn)能規(guī)模，達(dá)到 45-50 萬噸。項(xiàng)目包括美國(guó) Kings Mountain，北美/歐洲礦石提鋰廠、澳洲 Kemerton 五期、亞洲鋰項(xiàng)目、阿根廷 Magnolia 項(xiàng)目等。

指引 2022 年將迎來量?jī)r(jià)齊升，但銷售價(jià)格仍遠(yuǎn)低于中國(guó)市場(chǎng)價(jià)。根據(jù)公司指 引，2022 年公司產(chǎn)量將增長(zhǎng) 20-30%（約 1.76-2.64 萬噸），鋰鹽銷售價(jià)格將實(shí) 現(xiàn) 40-45%的增長(zhǎng)，仍遠(yuǎn)低于目前國(guó)內(nèi) 40 萬以上的鋰鹽價(jià)格。同時(shí)公司上調(diào) 2022 年業(yè)績(jī)指引，鋰業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整 EBITDA 預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng) 60-65%。

公司上調(diào)遠(yuǎn)期鋰需求指引，2025 年全球?qū)︿囆枨髮⒃鲋?150 萬噸，2030 年 將超過 300 萬噸。雅保上調(diào) 2025 年全球?qū)︿囆枨蟮闹敢绢A(yù)計(jì) 2025 年全 球電動(dòng)車銷量為 2170 萬輛，滲透率為 22%，同時(shí)將鋰鹽需求從之前的 114 萬噸 LCE 上調(diào)至 150 萬噸 LCE。對(duì)于遠(yuǎn)期需求，公司預(yù)計(jì) 2030 年全球電動(dòng)車銷量將 達(dá)到 4060 萬輛，滲透率達(dá) 39%，對(duì)應(yīng)鋰鹽需求高達(dá) 320 萬噸 LCE，公司看好鋰 行業(yè)未來長(zhǎng)期發(fā)展前景。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.2 Livent：新產(chǎn)能規(guī)劃落地，鋰價(jià)上漲接力業(yè)績(jī)成長(zhǎng)

2021 年 Livent 實(shí)現(xiàn)銷售收入 4.2 億美元，同比增長(zhǎng) 46%，經(jīng)調(diào)整 EBITDA 達(dá) 6950 萬美元，同比增長(zhǎng) 215%。在經(jīng)調(diào)整 EBITDA 中，相較 2020 年，銷量的 提升貢獻(xiàn)主要增量，價(jià)格貢獻(xiàn)增量有限，成本抬升對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生拖累。2021 年 Q4 實(shí)現(xiàn)銷售收入 1.23 億美元，同比增長(zhǎng) 50%，經(jīng)調(diào)整 EBITDA 實(shí)現(xiàn) 2750 萬美元， 同比增長(zhǎng) 83%。

21Q4 鋰價(jià)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)引領(lǐng)公司全年業(yè)績(jī)達(dá)到指引上限，鋰價(jià)上漲將全面帶動(dòng)經(jīng)調(diào)整 EBITDA。從全年角度，量增依舊是 2021 年帶動(dòng) Livent 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主旋 律，盡管 2021 年產(chǎn)量相較于 2020 年持平，然而下游旺盛，利用庫存，額外銷售 7000 噸鋰鹽產(chǎn)品，為公司業(yè)績(jī)提供增量。然而從 21Q4 看，鋰鹽產(chǎn)品的價(jià)格增長(zhǎng) 對(duì)經(jīng)調(diào)整 EBITDA 貢獻(xiàn)明顯。

從公司所給的業(yè)績(jī)拆分看，我們發(fā)現(xiàn)，價(jià)格變動(dòng)所帶來的營(yíng)收的上漲或下跌， 都將等額的傳導(dǎo)到經(jīng)調(diào)整 EBITDA 中，然而，由于基數(shù)差異，經(jīng)調(diào)整 EBITDA 基數(shù) 遠(yuǎn)小于營(yíng)收，價(jià)增帶來的等額傳導(dǎo)對(duì)經(jīng)調(diào)整 EBITDA 產(chǎn)生的邊際變化將遠(yuǎn)大于對(duì) 營(yíng)收的影響。2022 年隨著海外的鋰價(jià)的進(jìn)一步上漲，Livent 的經(jīng)調(diào)整 EBITDA 將 加速提升，經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤(rùn)率將大幅改善。

2022 鋰鹽銷量指引走平，新產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃蓄勢(shì)待發(fā)。2022 年公司少量新增 產(chǎn)能不會(huì)對(duì)全年產(chǎn)量產(chǎn)生影響，預(yù)計(jì)產(chǎn)量整體走平，鋰鹽價(jià)格上漲接力 EBITDA 的 進(jìn)一步上漲。由于鋰精礦價(jià)格與物流運(yùn)輸成本的持續(xù)上漲，以及公司需要新增運(yùn)營(yíng) 成本應(yīng)對(duì)新產(chǎn)能的擴(kuò)張，公司成本端繼續(xù)承壓，將對(duì) 2022 年 EBITDA 造成影響。

碳酸鋰端，公司宣布在阿根廷第一階段的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，預(yù)計(jì)新增 2 萬 噸的碳酸鋰產(chǎn)能，分別于 2023 年 Q1 與 2023 年 Q4 各投產(chǎn) 1 萬噸的碳 酸鋰。目前，公司具備碳酸鋰產(chǎn)能 2 萬噸。屆時(shí)，公司碳酸鋰產(chǎn)能規(guī)模 將達(dá)到 4 萬噸。至 2025 年前，公司將實(shí)行第二階段產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，將 再擴(kuò)大 2 萬噸的碳酸鋰產(chǎn)能。于 2025 年，碳酸鋰總產(chǎn)能達(dá) 6 萬噸，為 目前碳酸鋰產(chǎn)能的三倍。

氫氧化鋰端，目前公司具備 2.5 萬噸的氫氧化鋰產(chǎn)能，2022 年 Q3 或 Q4 將投產(chǎn) 5000 噸氫氧化鋰，未來公司將擁有總計(jì) 3 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能。

2022 盈利指引進(jìn)一步上調(diào)，定價(jià)機(jī)制修正，看好鋰鹽價(jià)格走勢(shì)。（1）Livent預(yù)計(jì)公司 2022 全年?duì)I收將在 5.4-6 億美元之間，經(jīng)調(diào)整后的 EBITDA 將在 1.6-2 億美元之間，較上年同期分別增長(zhǎng) 36%和 159%，經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤(rùn)率中樞上 升 15%。盈利指引下限是出于對(duì)疫情反復(fù)而影響供應(yīng)鏈導(dǎo)致產(chǎn)品交付延期的考慮。 （2）2022 年，公司鋰鹽產(chǎn)品定價(jià)完全遵循 2021 年底簽訂的合同設(shè)定價(jià)格，或 2022 年的月度季度價(jià)格。在此之前，公司的氫氧化鋰產(chǎn)品定價(jià)是多年度固定價(jià)格， 售價(jià)尚不足以反應(yīng)市場(chǎng)最新情況，定價(jià)策略變更后，所有產(chǎn)品售價(jià)將進(jìn)一步提升。

2.3 SQM：21Q4 鋰鹽業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，指引 22 年迎更大 增長(zhǎng)

受鋰業(yè)務(wù)提振，公司 2021 年及 Q4 業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。（1）2021 年公司營(yíng)收 為 28.623 億美元，較去年同期的 18.172 億美元增長(zhǎng)了 57.5%；2021 年毛利為 10.90 億美元（毛利率 38.1%），較去年同期的 4.829 億美元實(shí)現(xiàn)了 126%的增 長(zhǎng)；2021 年凈利潤(rùn)為 5.855 億美元，較去年同期的 1.645 億美元實(shí)現(xiàn)了 256%的 增長(zhǎng)。（2）2021Q4 公司營(yíng)收為 10.843 億美元，較去年同期的 5.138 億美元增 長(zhǎng)了 111%。毛利為 5.428 億美元，較去年同期的 1.325 億美元增長(zhǎng)了 310%；凈 利潤(rùn)為 3.216 億美元，較去年同期的 0.67 億美元實(shí)現(xiàn)了 380%的增長(zhǎng)。（3）公 司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要來自于鋰業(yè)務(wù)的量?jī)r(jià)齊升，從 Q4 來看，毛利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng) 4.1 億美元，其中鋰業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了 2.34 億美元的毛利潤(rùn)增量。

其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)向好，公司進(jìn)入發(fā)展快車道。（1）費(fèi)用率下降：2021 年不包含 折舊攤銷在內(nèi)的銷售成本為 15.58 億美元，同比增長(zhǎng) 37.8%；管理費(fèi)用為 1.189 億美元（收入占比 4.2%）；2021 年凈財(cái)務(wù)費(fèi)用為 8000 萬美元，去年同期為 6850 萬美元。（2）EBITDA 數(shù)據(jù)向好：2021 年調(diào)整后的 EBITDA 為 11.855 億美元， 高于去年同期 5.798 億美元。2021 年調(diào)整后的 EBITDA 利潤(rùn)率為 41.4%，而去年同期為 31.9%，2021Q4 調(diào)整后的 EBITDA 利潤(rùn)率達(dá)到 51.6%。

鋰業(yè)務(wù)迎來量?jī)r(jià)齊升，經(jīng)營(yíng)狀況同比、環(huán)比大幅回升。（1）2021 年鋰業(yè)務(wù)營(yíng) 收為 9.361 億美元，較去年同期的 3.834 億美元大幅增長(zhǎng)了 144.2%，鋰業(yè)務(wù)毛利 率 47%，2021 年鋰鹽業(yè)務(wù)板塊的毛利約占 SQM 綜合毛利的 40%；2021Q4 鋰 業(yè)務(wù)營(yíng)收為 4.527 億美元（(占總業(yè)務(wù)收入的 42%)），較去年同期的 1.369 億美 元增長(zhǎng)了 230.7%，環(huán)比大幅增長(zhǎng) 144.9%。（2）2021Q4 銷量為 3.11 萬噸，環(huán) 比大幅增長(zhǎng) 41.4%，2021 年前三季度銷量分別為 2.4、2.4、2.2 萬噸，2021 年 總銷量 10.11 萬噸。2021Q4 鋰鹽售價(jià)大幅上漲至 1.46 萬美元/噸，2021 年 Q1至 Q3 公司鋰鹽售價(jià)分別為 5700、6800、8400 美元/噸。

調(diào)整鋰鹽定價(jià)策略，公司樂觀預(yù)計(jì) 2022 年下游需求增長(zhǎng)，公司或迎來量?jī)r(jià)齊 升。（1）據(jù)公司的數(shù)據(jù)，公司認(rèn)為 2021 年全球鋰需求超過了 50 萬噸，同比增長(zhǎng) 了 55%，公司預(yù)計(jì) 2022 年鋰需求增長(zhǎng)將超過 30%，同時(shí)公司在 2022 年的銷量 將大幅增長(zhǎng)約 40%至接近 14 萬噸。（2）定價(jià)策略調(diào)整，可變價(jià)格合同占比提高： 公司預(yù)計(jì) 2022 年約 20%的銷量將以固定價(jià)格或有特定上限的可變價(jià)格簽約，而 50%的銷量完全是與特定價(jià)格指數(shù)掛鉤的可變價(jià)格，剩余的 30%仍在開放銷售中。

指引 2022 年產(chǎn)能目標(biāo) 18 萬噸碳酸鋰，新的擴(kuò)建計(jì)劃將提升遠(yuǎn)期年產(chǎn)能至 21 萬噸碳酸鋰。（1）公司在 2022 年的目標(biāo)將是將碳酸鋰和氫氧化鋰的產(chǎn)能分別 提高到每年 18 萬噸和 3 萬噸，與此同時(shí)，公司在澳大利亞的荷蘭山鋰礦項(xiàng)目的礦 山開發(fā)和氫氧化鋰加工廠建設(shè)均取得了很好的進(jìn)展。（2）同時(shí) SQM 董事會(huì)剛剛 批準(zhǔn)了一項(xiàng)新的鋰鹽產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，遠(yuǎn)期年產(chǎn)能能夠達(dá)到 21 萬噸/年碳酸鋰和 4萬噸/年氫氧化鋰，公司預(yù)計(jì)新產(chǎn)能將于 2023 年完工，總資本支出為 2.5 億美元。

2.4 Allkem 旗下 Olaroz：產(chǎn)銷量保持增長(zhǎng)、22 年售價(jià)指 引大幅提高

2021 年 Olaroz 實(shí)現(xiàn)銷售收入 1.05 億美元，同比增長(zhǎng) 129%，毛利潤(rùn)達(dá) 5600 萬，同比扭虧并實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上， Olaroz 項(xiàng)目 21Q4 產(chǎn)銷量保持增 長(zhǎng)。1）量：2021Q4 碳酸鋰產(chǎn)量為 3644 噸（51%為電池級(jí)），環(huán)比增長(zhǎng)約 30%， 銷售 3293 噸（65%為電池級(jí)），環(huán)比增長(zhǎng)約 26%；2021 年全年碳酸鋰產(chǎn)量為 12978 噸，同比增長(zhǎng)約 15%，銷售 11496 噸，同比微降約 3%。2）價(jià)及成本： Q4 銷售均價(jià) 12491 美元/噸，環(huán)比上漲 34%，且比指引高 4%；現(xiàn)金成本 4336 美元/噸，環(huán)比下降 9%。

Olaroz 項(xiàng)目長(zhǎng)單定價(jià)機(jī)制調(diào)整，指引 2022 年售價(jià)將大幅提高，預(yù)示著全球 鋰資源稀缺性提高。公司預(yù)計(jì) 2022H1 銷售均價(jià)將達(dá) 20000 美元/噸 FOB，且大 部分為長(zhǎng)單客戶。公司產(chǎn)品原定價(jià)機(jī)制為季度調(diào)整，且約 1/3 為固定價(jià)格，1/3 為 掛鉤合約指數(shù)，僅 1/3 為掛鉤現(xiàn)貨價(jià)格，2022 年固定價(jià)格年度合同將調(diào)整為與指 數(shù)價(jià)格掛鉤且調(diào)價(jià)周期為 2 個(gè)月，未來將再無固定價(jià)格合同。目前公司在 2022 財(cái) 年內(nèi)（2021 年 7 月至 2022 年 6 月底）的預(yù)算產(chǎn)量已經(jīng)全部被下游鎖定，增量唯 有等到 2022 下半年二期產(chǎn)能投產(chǎn)，全球鋰資源愈發(fā)緊缺。

Olaroz 二期項(xiàng)目因疫情等不可控因素一再推遲達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)將是未來新興全球 鹽湖提鋰項(xiàng)目的縮影。1）原計(jì)劃：據(jù)公司 2016 年 12 月披露的概括研究，Olaroz 二期原規(guī)劃新增碳酸鋰產(chǎn)能 1.75 萬噸/年，計(jì)劃 2018 年底至 2019 年初試車；2） 第一次推遲：2018 年初公司調(diào)整了擴(kuò)能方案，計(jì)劃將二期年產(chǎn)能擴(kuò)至 2.5 萬噸碳 酸鋰，投產(chǎn)推遲至 2019 下半年；3）第二次推遲：鑒于疫情等多方面因素影響， 公司宣布 Olaroz 二期的投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)再延后至 2022 下半年。

三期擴(kuò)能方案進(jìn)行中，未來或再增加 2.5-5 萬噸的碳酸鋰年產(chǎn)能。據(jù)公司披 露，Olaroz 三期擴(kuò)能的概括研究已于 2021Q1 啟動(dòng)，三期規(guī)劃產(chǎn)能約 2.5-5 萬噸 的碳酸鋰/年，同時(shí)公司還計(jì)劃對(duì)于 Olaroz 一期的建成產(chǎn)能進(jìn)行優(yōu)化技改。

3. 投資分析

全球供給產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏緩慢，預(yù)計(jì)鋰價(jià)格可長(zhǎng)期維持高位。（1）2016 年市 場(chǎng)資金主要投向鋰和三元材料，導(dǎo)致在經(jīng)歷完中游泡沫化的備庫之后，隨著 2017 年下半年供給逐步釋放（但產(chǎn)業(yè)鏈上半年已進(jìn)入備庫狀態(tài)），產(chǎn)能進(jìn)入過剩狀態(tài)。 本輪周期（2020 年以來）的市場(chǎng)資金主要投向正極材料及電池環(huán)節(jié)，上游鋰資源 資本開支進(jìn)展緩慢（冶煉端擴(kuò)產(chǎn)基本沒有門檻，放量主要受制于資源）；（2）考 慮到電池企業(yè)和正極材料 1-2 年的擴(kuò)建周期，正極材料產(chǎn)能或集中于 2022 年下 半年到 2023 年釋放，電池產(chǎn)能或于 2023 年左右大幅放量，長(zhǎng)期來看鋰需求存在 強(qiáng)支撐。（3）中游擴(kuò)產(chǎn)是上游鋰資源需求的放大器：正極材料大幅擴(kuò)產(chǎn)是鋰需求 的放大器，實(shí)際上過去一年無論是鐵鋰還是三元都在急劇擴(kuò)產(chǎn)，中游產(chǎn)能大幅擴(kuò)張 成為需求的放大器，鋰價(jià)格上漲的邊際因素來自于沒有鎖定原料的新入者。我們判 斷 2022-2024 年鋰價(jià)中樞依然將維持在 20 萬元/噸以上的高位。

西澳鋰礦綜述：21Q4 產(chǎn)量短暫下滑，但全年產(chǎn)銷量大幅增長(zhǎng)，指引 2022 年 Q1 產(chǎn)銷量、鋰精礦價(jià)格大幅走高。1）21Q4 產(chǎn)銷：技改、勞工短缺、疫情影響生 產(chǎn)，21Q4 西澳在產(chǎn)礦山生產(chǎn)約 50 萬噸鋰精礦，環(huán)比減少 5%；合計(jì)銷售鋰精礦 約 52 萬噸（假設(shè) Greenbushes 產(chǎn)銷率 100%），環(huán)比減少約 1%。2）2021 產(chǎn) 銷：Altura 停產(chǎn)下，2021 年西澳鋰礦產(chǎn)銷量仍同比大幅提升。2021 年西澳在產(chǎn) 礦山合計(jì)生產(chǎn)約 193 萬噸鋰精礦，同比增長(zhǎng) 32%，銷量總計(jì)約 199 萬噸，同比增 長(zhǎng)約 35%。增長(zhǎng)主要來自于 Mt Cattlin 及 Pilgangoora 產(chǎn)能利用率提升、 Greenbushes 的 CGP2 選礦廠產(chǎn)能利用率提升。（報(bào)告來源：未來智庫）

3）2022 年產(chǎn)量展望：盡管 PLS 指引產(chǎn)量將小幅下修，但我們預(yù)計(jì)在 Greenbushes 爬坡至滿產(chǎn)、尾礦再處理廠投 產(chǎn)、Marion 礦山 22H2 擴(kuò)產(chǎn)、Ngungaju 工廠 22H2 復(fù)產(chǎn)及 Wodgina 在 22Q2 復(fù)產(chǎn)的積極影響下，2022 年西澳鋰精礦產(chǎn)量將有望增加 60 萬噸以上，成為全球 鋰資源供給增量的主要來源之一。4）2022 年價(jià)格指引：22Q1 鋰精礦長(zhǎng)協(xié)價(jià)走 高：Mt Cattlin 長(zhǎng)協(xié)價(jià)指引為 2500 美元/噸 CIF（6.0%），Pilbara 長(zhǎng)協(xié)價(jià)指引為 2600-3000 美元/噸，Greenbushes 定價(jià)為 1770 美元/噸，均較 2021Q4 有大 幅度上漲。5）可流通鋰資源邊際收緊：我們預(yù)計(jì) 2022 年鋰精礦增量中超 80%將 被包銷鎖定， 2022 年現(xiàn)貨鋰精礦將邊際收緊，第三方鋰鹽加工廠原材料供給將 變得更加緊張，預(yù)計(jì) 2022 年鋰精礦現(xiàn)貨價(jià)格將繼續(xù)走高。

南美鹽湖綜述：21Q4 量?jī)r(jià)齊升，未來產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃進(jìn)一步上調(diào)，對(duì)需求指引 樂觀、但對(duì)價(jià)格指引保守。1）各公司業(yè)績(jī)均同環(huán)比大幅上漲，21Q4 價(jià)格上漲效 應(yīng)初顯，但增長(zhǎng)更多來自于量；2）各企業(yè)皆積極展望未來新能源車的發(fā)展前景， 并對(duì) 2022 年的鋰價(jià)持樂觀態(tài)度，其中雅保上調(diào) 2025 年需求預(yù)期至 150 萬噸 LCE； 3）各公司對(duì)鋰價(jià)的指引仍相對(duì)保守，主要原因系國(guó)外仍以固定價(jià)格長(zhǎng)單為主，但 固定價(jià)格長(zhǎng)單比例開始顯著下降，海外鋰鹽價(jià)格開始逐步與中國(guó)現(xiàn)貨掛鉤；4）各 公司宣布新的遠(yuǎn)期擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，其中雅保遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能 45-50 萬噸 LCE、Livent 為6 萬噸 LCE、SQM 為 21 萬噸 LCE、Olaroz 為 5.75-8.25 萬噸 LCE。

SQM 業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期，2022 海外鋰價(jià)上漲有望扣動(dòng)業(yè)績(jī)扳機(jī)。SQM 業(yè)績(jī) 受鋰業(yè)務(wù)提振實(shí)現(xiàn)同環(huán)比大幅增長(zhǎng)成為海外低成本鋰資源商在本輪鋰周期受益的 縮影，我們認(rèn)為海外鋰企業(yè)將在未來充分享受量?jī)r(jià)齊升帶來的利潤(rùn)釋放。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。