（報(bào)告出品方/分析師：東方證券孫嘉賡唐子佩黃驥余斯杰）1.華麗蛻變，由傳統(tǒng)建材向PE戰(zhàn)場(chǎng)進(jìn)軍四川雙馬是一家從事產(chǎn)業(yè)投資和股權(quán)投資基金管理的上市公司，目前主要管理的資產(chǎn)包括建材生產(chǎn)制造企業(yè)及股權(quán)投資基金管理公司。公司建材生產(chǎn)制造企業(yè)業(yè)務(wù)包括水

（報(bào)告出品方/分析師：東方證券 孫嘉賡 唐子佩 黃驥 余斯杰）

1. 華麗蛻變，由傳統(tǒng)建材向 PE 戰(zhàn)場(chǎng)進(jìn)軍

四川雙馬是一家從事產(chǎn)業(yè)投資和股權(quán)投資基金管理的上市公司，目前主要管理的資產(chǎn)包括建 材生產(chǎn)制造企業(yè)及股權(quán)投資基金管理公司。

公司建材生產(chǎn)制造企業(yè)業(yè)務(wù)包括水泥產(chǎn)品以及建筑骨料的生產(chǎn)與銷售。

建材板塊作為公司現(xiàn)階段的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流良好。

經(jīng)過近年的調(diào)整，公司當(dāng)前建材生產(chǎn)基地集中在宜賓市，宜賓市區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，為公司建材 生產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了保障。

公司建材生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)中，水泥年產(chǎn)能 200 余萬噸，骨料生產(chǎn)線年產(chǎn)能 500 余萬噸。

公司股權(quán)投資基金管理公司目前在管基金規(guī)模近 180 億元，主要利用市場(chǎng)化的股權(quán)投資管理運(yùn)營(yíng)模式，發(fā)現(xiàn)、投資、培育和賦能優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

基金管理公司管理的河南省和諧錦豫產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）的投資方向包括但不限于互聯(lián)網(wǎng)、泛文化、先進(jìn)制造、跨境電商物流等；義烏和諧錦弘股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的投資方向重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)制造與新能源行業(yè)，包括 LED 太陽(yáng)能、芯片設(shè)計(jì)制造、消費(fèi)電子、智能裝備、工業(yè)自動(dòng)化、新能源汽車、無人駕駛、半導(dǎo)體設(shè)備等。

1.1. 重大資產(chǎn)重組后，由水泥行業(yè)逐漸向私募股權(quán)投資行業(yè)演變

歷史沿革：由水泥業(yè)務(wù)起家并順利在深交所主板上市。

四川和諧雙馬股份有限公司是以四川和諧雙馬(集團(tuán))有限公司為主，由四川和諧雙馬(集團(tuán))有限公司與成都市建筑材料總公司、四川礦山機(jī)器廠、廣旺礦務(wù)局、四川省信托投資公司共同發(fā)起，經(jīng)四川省人民政府以川府函(1998)505號(hào)文批準(zhǔn)，于1998年 10 月 20 日設(shè)立的股份有限公司。

主發(fā)起人四川和諧雙馬(集團(tuán))有限公司前身為江油水泥廠，始建于1956年,是我國(guó)一五期間 156 個(gè)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目之一，是國(guó)家大型水泥生產(chǎn)基地。

1996年 12 月經(jīng)四川省現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)工作領(lǐng)導(dǎo)小組批準(zhǔn)，將四川省江油水泥廠改組為國(guó)有獨(dú)資的四川和諧雙馬(集團(tuán))有限公司。

1999年 7 月 12 日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)發(fā)字 199980 號(hào)文批準(zhǔn)，公司向社會(huì)公開發(fā)行 A 股股票，于1999年 8 月在深圳證券交易所主板掛牌上市，股票代碼 000935，為深證成指成分股。公司上市后積極布局水泥產(chǎn)業(yè)，通過一系列的收購(gòu)兼并擴(kuò)大水泥產(chǎn)能。

2011年，四川雙馬完成對(duì)都江堰拉法基水泥有限公司的重大資產(chǎn)重組，控股都江堰工廠。

2015年，四川雙馬現(xiàn)金收購(gòu)遵義三岔拉法基水泥有限公司（現(xiàn)已更名為“遵義礪鋒水泥有限 公司”）100%股權(quán)，遵義礪鋒成為四川雙馬全資子公司。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：逐漸出清水泥業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)重心轉(zhuǎn)向私募股權(quán)投資。

2017年，在水泥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，結(jié)合公司自身發(fā)展戰(zhàn)略的變化，四川雙馬實(shí)施了重大資產(chǎn)重組，向拉豪（四川）企業(yè)管理有限公司出售了下轄的兩家子公司:都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪雙馬水泥有限公司。

2017年7月，四川雙馬參與投資了河南省和諧錦豫產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙）和義烏和諧錦弘股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），公司二級(jí)子公司西藏錦合創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司同時(shí)擔(dān)任了和諧錦豫和和諧錦弘的管理人。

2018年4月19日，四川雙馬控股股東北京和諧恒源科技有限公司與 GoldBoosterLimited 簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，協(xié)議簽署后，和諧恒源控制四川雙馬 69.07% 的股權(quán)。

2019年，公司自有品牌建立；布局教育，投資 SEG。

2020年，結(jié)合公司自身發(fā)展戰(zhàn)略的變化，四川雙馬向貴州西南水泥有限公司出售遵義礪鋒水泥有限公司100%股權(quán)，進(jìn)一步縮減水泥產(chǎn)能，將公司業(yè)務(wù)聚焦在私募股權(quán)投資基金。

公司間接持股并管理和諧錦豫產(chǎn)業(yè)投資基金，規(guī)模 66.74 億元。

四川雙馬通過全資子公司西藏錦仁公司持有和諧錦豫 0.0150%的份額，西藏錦興公司持有和諧錦豫 8.9898%的份額，合計(jì)持有和諧錦豫 9.0048%的份額。

西藏錦仁公司是和諧錦豫的普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人，公司另一全資子公司西藏錦合公司是和諧錦豫的管理人，公司通過參與和諧錦豫的管理與決策，能夠?qū)椭C錦豫產(chǎn)生重大影響。

公司間接持股并管理和諧錦弘股權(quán)投資基金，規(guī)模 108.02 億元。

四川雙馬通過全資子公司西藏錦旭公司持有和諧錦弘 9.9981%的份額，西藏錦凌公司持有和諧錦弘 0.0093%的份額，合計(jì)持有和諧錦弘 10.0074%的份額。

西藏錦凌公司是和諧錦弘的普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人，公司另一全資子公司西藏錦合公司是和諧錦弘的管理人，公司通過參與和諧錦弘的管理與決策，能夠?qū)椭C錦弘產(chǎn)生重大影響。

公司間接持股并參與管理和諧匯一資產(chǎn)管理有限公司。

2020 年 8 月 30 日，四川雙馬全資子公司成都和諧雙馬投資有限公司以人民幣 100,000,000.00 元增資和諧匯一，持股其 39%股權(quán)。

根據(jù)章程，和諧匯一設(shè)立董事會(huì)，由三人組成，和諧雙馬投資提名一名董事，公司通過參與和諧匯一的管理與決策，能夠?qū)椭C匯一產(chǎn)生重大影響。

我國(guó)私募股權(quán)投資基金規(guī)模迅速發(fā)展，供給和需求均大幅增加。

私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期、國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)環(huán)境變化、政策變化、疫情沖擊等多種因素綜合影響。

目前我國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展迅猛，對(duì)資本良性流動(dòng)，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)新行業(yè)、新技術(shù)發(fā)展起到了重要作用。

私募股權(quán)基金行業(yè)主要影響因素包括募資、投資和退出，從募資環(huán)節(jié)看，各類機(jī)構(gòu)投資者成為私募股權(quán)基金投資主力，各地地方政府也大力推進(jìn)母基金的發(fā)展，以此來推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，這也為私募股權(quán)基金行業(yè)注入了活力。

此外，隨著我們?nèi)嗣裆钏降牟粩嗵岣?，個(gè)人投資者的財(cái)富管理需求將帶來豐富的資金供給。

從投資環(huán)節(jié)看，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體向上，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在進(jìn)行，科技創(chuàng)新方興未艾，技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新企業(yè)不斷出現(xiàn)，為私募股權(quán)基金行業(yè)帶來大量投資機(jī)會(huì)。

從退出環(huán)節(jié)看，我國(guó)資本市場(chǎng)改革正積極推進(jìn)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制取得良好效果，新三板精選層日漸成熟，將為私募股權(quán)投資基金提供更加便捷、更為豐富的退出選擇。

1.2. 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展私募股權(quán)管理業(yè)務(wù)

1.2.1. 股東行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，IDG 原班人馬打造核心競(jìng)爭(zhēng)力

公司前五大實(shí)際受益股東均為名校畢業(yè)的高素質(zhì)人才，具有豐富的私募股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)。

截至 2021 年底，公司最大的三位股東為北京和諧恒源科技有限公司（持股 26.52%）、天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心(有限合伙)（持股 25%）和拉法基集團(tuán)（持股 17.55%）。

北京和諧恒源科技有限公司的實(shí)際控制人為林棟梁、天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）的共同實(shí)際控制人之一為林棟梁。

公司前五大實(shí)際受益股東為林棟梁（17.58%），王靜波（7.83%），李建光（2.28%），牛奎光（1.87%），楊飛（1.78%），五人均為名校畢業(yè)，且是 IDG 資本合伙人，具有深厚的業(yè)內(nèi)資源和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，確保了基金的高效運(yùn)營(yíng)及管理。

公司管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，具有完善的投資團(tuán)隊(duì)、策略和體系。

在私募股權(quán)投資行業(yè)，資源、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和投資能力缺一不可。公司對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行中后臺(tái)的搭建，對(duì)行業(yè)的分析、對(duì)整個(gè)行業(yè)的理解和研發(fā)的產(chǎn)品都做到高度掌握。

公司前臺(tái)會(huì)做項(xiàng)目的尋找、篩選、挖掘和盡調(diào)，中后臺(tái)做風(fēng)控、管理和研究并讓前臺(tái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行覆蓋。

公司中后臺(tái)包括投研支持、投中和投后的風(fēng)控管理，也會(huì)幫助前臺(tái)去篩選一些標(biāo)的企業(yè)。對(duì)于之前調(diào)查過但尚未投資的企業(yè)，也會(huì)跟蹤企業(yè)現(xiàn)在的發(fā)展情況。

IDG 資本為公司提供品牌背書和技術(shù)支持，助力公司發(fā)行基金、管理團(tuán)隊(duì)和搭建投資體系。

公司前五大實(shí)際受益股東均為 IDG 資本合伙人，且有多位董事和高管擁有 IDG 資本多年的工作經(jīng)驗(yàn)。

IDG 資本是一家全球領(lǐng)先的投資機(jī)構(gòu)，擁有業(yè)界最完整、經(jīng)驗(yàn)最豐富的專業(yè)團(tuán)隊(duì)之一。

團(tuán)隊(duì)成員具有多元化的行業(yè)背景以及全球化的投資視角和資源，教育及工作背景覆蓋技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、法律、管理咨詢、投資銀行等多個(gè)行業(yè)，專注于通過風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)、收購(gòu)兼并等方式扶持處于不同成長(zhǎng)周期的優(yōu)秀企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。

作為首家在中國(guó)開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的投資機(jī)構(gòu)， IDG 資本已發(fā)展成為一家深耕中國(guó)市場(chǎng)、具備全球化視野的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

IDG 資本與包括私募股權(quán)基金管理公司、主權(quán)財(cái)富基金、社會(huì)保障基金、機(jī)構(gòu)投資者、慈善組織、大學(xué)捐贈(zèng)基金等合作伙伴保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，自 1992 年成立以來已經(jīng)在全球投資了超過 1300 家公司。

IDG 資本參與了中國(guó)過半獨(dú)角獸公司的早期投資，迄今已成功完成近 400 次退出。

1.2.2. 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，私募業(yè)務(wù)有效提升利潤(rùn)率

出售水泥子公司促使?fàn)I業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本雙降，重心逐漸轉(zhuǎn)向私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

公司營(yíng)業(yè)總收入從2017年開始逐漸下降，因?yàn)楣驹谥饾u出清水泥業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向私募股權(quán)管理業(yè)務(wù)，從而影響到公司的整體營(yíng)收。

到 2021年前三季度，公司的營(yíng)業(yè)總收入達(dá)到 8.46 億元，同比下降 27.22%；營(yíng)業(yè)成本 5.35 億元，同比下降 24.68%。由于 2017 年度的重大資產(chǎn)重組，公司逐步從重資產(chǎn)的水泥業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的私募股權(quán)管理業(yè)務(wù)，因此公司營(yíng)業(yè)總成本也在這期間有明顯下降。

2016-2020年，公司營(yíng)業(yè)收入從22.38億元下降到14.73億元，營(yíng)業(yè)總成本從21.42億元下降到9億元。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向私募股權(quán)投資管理，公司凈利潤(rùn)和 ROE 均有大幅提升，毛利率和凈利率大幅改善。

公司 2016-2021 年期間雖然營(yíng)業(yè)總收入有所下降，但凈利潤(rùn)卻增長(zhǎng)明顯，主要系公司的私募股權(quán)管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。

2016 年公司全年凈利潤(rùn)僅有 1.08 億元，而在 2021 年前三季度，公司凈利潤(rùn)達(dá)到 6.48 億元。公司 ROE（攤薄）也從 2016 年的 3.11%攀升至 2020 年的 17.56%，2021 年前三季 度 ROE 達(dá)到 11.66%，我們預(yù)計(jì) 2021 年全年 ROE 將維持在較高水準(zhǔn)。

由于水泥業(yè)務(wù)的減少和私募股權(quán)管理業(yè)務(wù)的增加，公司的銷售毛利率和銷售凈利率均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)。其中銷售毛利率從 2016 年的 16.98%提升至 2021 前三季度的 48.27%，同時(shí)銷售凈利率也由 2016 年的 4.84%大幅增加至 2021 年前三季度的 76.58%。隨著私募股權(quán)業(yè)務(wù)占公司業(yè)務(wù)比重越來越高，我們預(yù)計(jì)公司的銷售毛利率和凈利率會(huì)繼續(xù)維持上升狀態(tài)。

私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用下降而管理費(fèi)用大幅提升。

由于公司逐漸出售水泥業(yè)務(wù)子公司和降低水泥產(chǎn)能，公司水泥業(yè)務(wù)收入近幾年下降明顯，而高毛利的私募股權(quán)業(yè)務(wù)收入占比逐年提升。

2017 年公司戰(zhàn)略發(fā)展開始轉(zhuǎn)向私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)，私募業(yè)務(wù)收入由 2017 年的 0.71 億元提升至 2020 年的 3.33 億元，2021 年上半年也已實(shí)現(xiàn) 1.44 億 元的私募業(yè)務(wù)收入。

2017 年公司私募業(yè)務(wù)收入占比僅為 2.6%，而 2021 年上半年私募業(yè)務(wù)收入占比已大幅提升至26.63%。

隨著私募股權(quán)投資行業(yè)的迅猛發(fā)展以及公司在私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)上所建立的優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司的私募業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入、利潤(rùn)和占比將逐年穩(wěn)步提升。

隨著公司逐漸降低水泥業(yè)務(wù)的產(chǎn)能，銷售費(fèi)用逐漸減少，私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)的增加也帶動(dòng)了公司管理費(fèi)用的大幅上升。因?yàn)檩p資產(chǎn)的私募業(yè)務(wù)收入逐漸提升，公司定期存款收益也逐漸增加，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。

具體來看，2016-2021年前三季度，公司銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別從2%、4%下降到 1%和-3%，而管理費(fèi)用率從 5%上升到了 11%。

1.3. 核心競(jìng)爭(zhēng)力：IDG 基因根植，坐擁豐厚歷史積淀、專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)和品牌影響力

公司具備一支高素質(zhì)專業(yè)化的投資管理團(tuán)隊(duì)。投資業(yè)務(wù)的人員大部分來自于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)， 具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

公司約有 40 位來自專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員負(fù)責(zé)投資業(yè)務(wù)，多位高管及董事在 IDG 資本任職超過 10 年。

IDG 目前已在中國(guó)投資超過 600 家技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，投資數(shù)量和投資回報(bào)率均優(yōu)于同業(yè)。

IDG 背景股東為公司帶來募資優(yōu)勢(shì)和投研優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)楣咎峁﹥?yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的項(xiàng)目來源和投資管理支持（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參見 1.2.1）。

公司已建立成熟的投資管理體系。

從立項(xiàng)、盡職調(diào)查、投資、投后管理的每個(gè)環(huán)節(jié)均制定了完善的工作規(guī)程和實(shí)施細(xì)則。

公司團(tuán)隊(duì)具有科技背景，對(duì)行業(yè)有深刻的理解，能對(duì)項(xiàng)目作出精準(zhǔn)判斷。公司投研團(tuán)隊(duì)繼承了 IDG 資本的投資風(fēng)格，重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、新媒體、教育、醫(yī)療健康、新能源、先進(jìn)制造等領(lǐng)域，覆蓋行業(yè)廣且壁壘高。

公司對(duì)處在不同發(fā)展時(shí)期公司的需求了如指掌，廣泛涉獵從初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、到成熟期等各個(gè)階段的投資（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參見 3.2.1）。

公司重視項(xiàng)目的投后管理。團(tuán)隊(duì)能夠?qū)β募s情況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理情況等進(jìn)行統(tǒng)一管理，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)常性的跟蹤監(jiān)控和評(píng)估，實(shí)時(shí)掌握其經(jīng)營(yíng)情況，進(jìn)行有針對(duì)性的改進(jìn)，并全面對(duì)接相關(guān)資源賦能企業(yè)，綜合提升被投企業(yè)的價(jià)值。

公司股東有著豐富的工作及投資經(jīng)驗(yàn)且精通科技行業(yè)，能夠精準(zhǔn)把握行業(yè)方向，對(duì)投資企業(yè)進(jìn)行專業(yè)的管理和輔導(dǎo)（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參見 3.2.4）。

公司投資管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，熟悉資本市場(chǎng)的上市與并購(gòu)等各類退出途徑。 能夠結(jié)合所投項(xiàng)目的業(yè)務(wù)形態(tài)、發(fā)展階段、管理模式，靈活選擇退出時(shí)機(jī)與路徑，力爭(zhēng)最大程度實(shí)現(xiàn)投資收益。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

公司投資的中微公司和翱捷科技已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市，首批投資基金將由投資階段漸漸步入退出階段，預(yù)計(jì)未來幾年會(huì)有不少項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出，同時(shí)也能為公司吸引更多投資人的關(guān)注（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參見 3.2.3）。

2. 私募股權(quán)投資行業(yè)的政策紅利不斷

2.1. 私募股權(quán)投資行業(yè)的商業(yè)模式和盈利模式

私募股權(quán)投資（PE）是指通過私募基金對(duì)非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資。在交易實(shí)施過程 中，PE 會(huì)附帶考慮將來的退出機(jī)制，即通過公司首次公開發(fā)行股票（IPO）、兼并與收購(gòu)（M&A）或管理層回購(gòu)（MBO）等方式退出獲利。

簡(jiǎn)單的講，PE 投資就是 PE 投資者尋找優(yōu)秀的高成長(zhǎng)性的未上市公司，注資其中，獲得其一定比例的股份，推動(dòng)公司發(fā)展、上市，此后通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利。

私募股權(quán)投資主要以非公開方式募集資本，投資期限較長(zhǎng)，退出渠道多樣，對(duì)團(tuán)隊(duì)投資管理 能力要求較高。

特點(diǎn)如下：

1）在資金募集上，主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或高凈值個(gè)人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。另外在投資方式上也是以私募形式進(jìn)行，絕少涉及公開市場(chǎng)的操作，一般無需披露交易細(xì)節(jié)；

2）多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。PE 投資機(jī)構(gòu)也因此對(duì)被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式；

3）一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開發(fā)行公司，不會(huì)涉及到要約收購(gòu)義務(wù)；

4）比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)，這一點(diǎn)與 VC 有明顯區(qū)別；

5）投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá) 3 至 5 年或更長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)期投資；

6）流動(dòng)性差，沒有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓方與購(gòu)買方直接達(dá)成交易；

7）資金來源廣泛，如高凈值人群、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等；

8）PE 投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端；

9）投資退出渠道多樣化，有 IPO、售出（TRADESALE）、兼并收購(gòu)（M&A）、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等等。

私募股權(quán)投資主要包括募集、投資、管理、退出四個(gè)階段。

國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金和海外的創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作方式基本一致，即基金經(jīng)理通過非公開方式募集資金后，將資金投于非上市企業(yè)的股權(quán)，并且管理和控制所投資的公司使該公司最大限度地增值，待公司上市或被收購(gòu)后撤出資金，收回本金及獲取收益。

其投資運(yùn)作基本都是按照一系列的步驟完成的，從發(fā)現(xiàn)和確定項(xiàng)目開始，然后經(jīng)歷談判和盡職調(diào)查，確定最終的合同條款、投資和完成交易，并通過后續(xù)的項(xiàng)目管理，直到投資退出獲得收益。

2.2. 私募股權(quán)投資行業(yè)處于由量到質(zhì)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化期

2.2.1. 私募股權(quán)投資管理基金數(shù)量及規(guī)模處于增長(zhǎng)階段

私募基金管理人數(shù)量和規(guī)模呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中私募股權(quán)投資管理基金占比最大。

截至 2021 年 12 月末，存續(xù)私募基金管理人 24610 家，較 2020 年 12 月末增加 49 家，同比增長(zhǎng) 0.2%；管理基金數(shù)量 124117 只，較 2020 年 12 月末增加 27299 只，同比增長(zhǎng) 28.2%。

其中私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人 15012 家，較 2020 年 12 月末增加 26 家，同比增長(zhǎng) 0.17%；私募股權(quán)投資管理基金數(shù)量 30801 只，較 2020 年 12 月末增加 1399 只，同比增長(zhǎng) 4.76%。

2021 年 12 月末，私募股權(quán)投資管理基金規(guī)模占私募基金管理總規(guī)模超過 50%，處于私募 基金中的領(lǐng)頭羊地位。

私募基金規(guī)模 19.76 萬億元，較 2020 年 12 月末增加 2.81 萬億元，同比增長(zhǎng)16.55%。其中私募股權(quán)投資管理基金規(guī)模10.51萬億元，較2020年12月末增加0.64萬億元，同比增長(zhǎng) 6.48%。

我們認(rèn)為，私募股權(quán)投資管理基金規(guī)模將繼續(xù)保持快速健康增長(zhǎng)，推動(dòng)國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)等諸多領(lǐng)域的發(fā)展。

2021 年，私募基金管理人登記通過 1285 家，同比增長(zhǎng) 11.93%。其中私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資 基金管理人由 2020 年的 709 家增加至 2021 年的 757 家，同比增長(zhǎng) 6.77%。

2021 年管理規(guī)模 100 億元以上的私募基金管理人有 329 家，占比為 1.34%。其中管理規(guī)模 0-0.5 億元的私募基金管理人數(shù)量最多，為 10085 家，占比 41.06%；有 4818 家管理人的管理規(guī)模在 1-5 億元之間，占比 19.62%。

2021 年私募基金備案數(shù)量同比 2020 年有較大幅度增長(zhǎng)。2020 年私募基金備案數(shù)量為 26561 只，2021 年同比增加 52.99%至 40636 只；其中私募股權(quán)投資基金備案數(shù)量由 2020 年的 3859 只增加至 2021 年的 4485 只，同比增長(zhǎng)了 16.22%。

2021 年私募基金備案規(guī)模達(dá)到 14705 億元，為近三年新高，同比增長(zhǎng) 36.9%。其中私募股 權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金備案規(guī)模 6835 億元，同比增長(zhǎng)了 6%。

2021 年私募基金清盤數(shù)量達(dá)到近三年新高。2019、2020 和 2021 年私募基金清盤數(shù)量分別 為 10417、9944 和 12891 只，其中私募股權(quán)投資基金 2021 年清盤數(shù)量為 2783 只，同比增長(zhǎng)了 37.77%。

近一年私募基金管理人數(shù)量穩(wěn)中有升。

2022 年 1 月，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)提交私募基金管理人登記申請(qǐng)的機(jī)構(gòu) 205 家，辦理通過的機(jī)構(gòu) 108 家，其中，私募證券投資基金管理人 53 家，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人 55 家。

2022 年 1 月，協(xié)會(huì)中止辦理 18 家相關(guān)機(jī)構(gòu)的私募基金管理人登記申請(qǐng)，注銷私募基金管理人 72 家。

截至 2022 年 1 月末，存續(xù)私募基金管理人24,646家，較上月增加36家，環(huán)比增長(zhǎng)0.15%；管理基金數(shù)量126,916 只，較上月增加 2,799 只，環(huán)比增長(zhǎng) 2.26%；管理基金規(guī)模 20.28 萬億元，較上月增加 5,143.64 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 2.60%。

私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人在私募基金管理人中占比最大。

截至 2022 年 1 月末，私募證券投資基金管理人 9,100 家，較上月增加 31 家，環(huán)比增長(zhǎng) 0.34%；私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人 15,023 家，較上月增加 11 家，環(huán)比增長(zhǎng) 0.07%；私募資產(chǎn)配置類基金管理人 9 家，與上月持平；其他私募投資基金管理人 514 家，較上月減少 6 家，環(huán)比下降 1.15%。

2.2.2. 私募股權(quán)投資管理基金有效推動(dòng)科技創(chuàng)新，退出渠道更加通順

私募基金穩(wěn)健發(fā)展，為增加直接融資、促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā) 揮的作用日益凸顯。

截至 2021 年三季度末，私募基金投向各類股權(quán)項(xiàng)目本金 7.8 萬億元，其中投向中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、種子期和起步期企業(yè)本金占比分別達(dá) 28%、26%和 33%。私募股權(quán)和創(chuàng)投基金規(guī)模位居世界第二。

試點(diǎn)注冊(cè)制以來，超過八成的科創(chuàng)板上市公司、超過六成的創(chuàng)業(yè)板上市公司都獲得過私募股權(quán)和創(chuàng)投基金支持。計(jì)算機(jī)、材料和醫(yī)藥生物等高科技行業(yè)的投資案例數(shù)量占比最多。

從在投案例數(shù)量行業(yè)分布看，前五大行業(yè)分別為“計(jì)算機(jī)運(yùn)用”、“資本品”、“醫(yī)藥生物”、“醫(yī)療器械與服務(wù)”和“原材料”，各行業(yè)在投案例數(shù)量分別為 13129 個(gè)、6634 個(gè)、3919 個(gè)、3611 個(gè)和 3250 個(gè)，占比分別為 23.7%、12.0%、7.1%、6.5%和 5.9%。

計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、原材料等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資金額占據(jù)較高比重。

從在投金額行業(yè)分布看，前五大行業(yè)分別為“資本品”、“房地產(chǎn)”、“計(jì)算機(jī)運(yùn)用”、“交通運(yùn)輸”和“其他金融”，各行業(yè)在投金額分別為 9404.85 億元、8430.07 億元、5725.58 億元、5384.53 億元和 4278.88 億元，占比分別為 15.0%、13.5%、9.1%、8.6%和 6.8%。

計(jì)算機(jī)、原材料和醫(yī)藥生物等高科技行業(yè)的退出數(shù)量最多。

從私募股權(quán)投資基金退出案例的行業(yè)分布來看，截至2020年末，前五大行業(yè)為“計(jì)算機(jī)運(yùn)用”、“資本品”、“房地產(chǎn)”、“原材料”和“醫(yī)藥生物”，各行業(yè)退出案例數(shù)量分別為 3312個(gè)、2074個(gè)、1147個(gè)、1137個(gè)和 997 個(gè)，合計(jì) 8667 個(gè)；數(shù)量占比分別為 20.7%、13.0%、7.2%、7.1%和 6.2%，合計(jì)占比 54.3%。

計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、原材料等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的退出金額占據(jù)較大比重。

從私募股權(quán)投資基金退出案例實(shí)際退出金額的行業(yè)分布來看，前五大行業(yè)分別為“房地產(chǎn)”、“資本品”、“計(jì)算機(jī)運(yùn)用”、“其他金融”和“半導(dǎo)體”，實(shí)際退出金額合計(jì) 9484.89 億元；占比分別為 18.3%、11.9%、8.6%、7.3%和 5.7%，合計(jì)占比 51.8%。

2.3. 私募股權(quán)投資行業(yè)景氣度觸底回暖，政策頻頻利好

疫情因素影響變小，私募基金規(guī)模持續(xù)增大。2020 年，疫情影響下全球政治經(jīng)濟(jì)失衡，貨 幣金融環(huán)境劇變，資本市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者面臨前所未有的考驗(yàn)。

隨著國(guó)內(nèi)疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)活力恢復(fù)，資本市場(chǎng)活躍，私募基金行業(yè)保持快速增長(zhǎng)。

對(duì)于行業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)而言，私募基金憑借專業(yè)化、市場(chǎng)化機(jī)制，遴選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、撬動(dòng)社會(huì)資本、支持國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，挖掘新的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資和成長(zhǎng)。

當(dāng)前全球氣候變暖、資源短缺問題突出，可持續(xù)發(fā)展成為全球課題，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈與直接融資的重要工具，私募基金被賦予新的使命：適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求，探索環(huán)境社會(huì)可持續(xù)、內(nèi)部治理有效的發(fā)展路徑和投資路徑。

資本市場(chǎng)改革有效推動(dòng)私募基金行業(yè)發(fā)展。

2021 年是實(shí)施“十四五”規(guī)劃、開啟全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家新征程的開局之年?！笆奈濉睍r(shí)期，我國(guó)將加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這為提高直接融資比重提供了寶貴的戰(zhàn)略機(jī)遇，而加快發(fā)展私募股權(quán)基金、突出創(chuàng)新資本戰(zhàn)略作用是提高直接融資比重的重點(diǎn)任務(wù)之一。

私募基金已成為我國(guó)直接融資體系的重要力量，有力推動(dòng)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與創(chuàng)新增長(zhǎng)。

3. 水泥穩(wěn)+骨料增，中流砥柱 PE 提供中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力

四川雙馬經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)主要包含建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)和私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)。

公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)主要是產(chǎn)業(yè)投資和投資管理，其中建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)過調(diào)整，目前集中在宜賓市，公司擁有兩條水泥生產(chǎn)線和兩條骨料生產(chǎn)線，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

第二塊業(yè)務(wù)為投資和私募股權(quán)基金管理，公司結(jié)合自身資源優(yōu)勢(shì)從2017年開始運(yùn)營(yíng)相關(guān)業(yè)務(wù)，為公司的重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)板塊。借助團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，公司較早確定了符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的芯片、半導(dǎo)體、新能源的投資方向以及大消費(fèi)的投資領(lǐng)域。

公司團(tuán)隊(duì)具有前瞻性，充分預(yù)見行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，做好了產(chǎn)業(yè)布局。公司參投的私募股權(quán)投資基金投資了相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展較好的項(xiàng)目，基于私募基金的投資周期，投資成果會(huì)有所體現(xiàn)。

3.1. 建材業(yè)務(wù)：區(qū)域優(yōu)勢(shì)+穩(wěn)步發(fā)展

3.1.1. 國(guó)內(nèi)建材行業(yè)發(fā)展穩(wěn)中向好

建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式：水泥采用直銷或經(jīng)銷，骨料采用直銷為主經(jīng)銷為輔。

公司以質(zhì)量為核心，以客戶需求為導(dǎo)向，在確保安全健康及環(huán)保的基礎(chǔ)上進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)和用戶需求，制定公司年度及月度生產(chǎn)及銷售計(jì)劃。

公司在銷售模式上執(zhí)行經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的策略， 對(duì)于袋裝水泥產(chǎn)品，公司主要實(shí)行區(qū)域經(jīng)銷管理的模式。

對(duì)于散裝水泥產(chǎn)品，公司根據(jù)客戶具體特點(diǎn)和需求選擇直銷或經(jīng)銷模式。

對(duì)于骨料產(chǎn)品，公司采用直銷為主，經(jīng)銷為輔的模式。公司的日常采購(gòu)主要通過采購(gòu)部統(tǒng)一招標(biāo)，詢比價(jià)，選擇供應(yīng)商，制定合同，進(jìn)行管理和控制。國(guó)內(nèi)建材行業(yè)正在進(jìn)行結(jié)構(gòu)化改革，往高質(zhì)量方向發(fā)展。

在國(guó)內(nèi)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展克服新冠疫情影響，繼續(xù)穩(wěn)中向好的背景下，隨著國(guó)家推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相關(guān)政策和舉措的常態(tài)化運(yùn)行，各區(qū)域水泥行業(yè)協(xié)會(huì)的積極協(xié)調(diào)和推動(dòng)，作為投資驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，水泥行業(yè)已進(jìn)入去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、增效益的發(fā)展新階段，正向高質(zhì)量發(fā)展方向邁進(jìn)。地方政策為水泥和骨料銷售增長(zhǎng)提供有力支撐。

近年以來，川南區(qū)域的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)加速發(fā)展、后發(fā)趕超的態(tài)勢(shì)，公司建材業(yè)務(wù)核心區(qū)域——宜賓市緊緊圍繞打造川渝地區(qū)經(jīng)濟(jì)副中心的發(fā)展目標(biāo)，加快區(qū)域建設(shè)，2021年度重點(diǎn)項(xiàng)目總投資計(jì)劃達(dá) 6,964 億元，2021年預(yù)計(jì)完成投資908億元（環(huán)比增長(zhǎng)6.3%），區(qū)域內(nèi)渝昆高鐵宜賓段、宜彝高速宜賓段等多條高速鐵路、高速公路持續(xù)推動(dòng)建設(shè)。

2021上半年，宜賓市GDP達(dá)到1381.79億元，同比增長(zhǎng)13.3%；重點(diǎn)項(xiàng)目完成投資498億元，占全年比54.85%，圓滿實(shí)現(xiàn)“時(shí)間過半，任務(wù)超半”。

地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為水泥和骨料需求的增長(zhǎng)注入了源源不斷的活力，為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不斷提升提供了有力支撐。

宜賓市地產(chǎn)和基建投資增速呈現(xiàn)高位回落態(tài)勢(shì)。

近年來公司所在宜賓市基建和地產(chǎn)投資逐年增長(zhǎng)，但呈現(xiàn)增速下滑的態(tài)勢(shì)。

2016-2020年，宜賓市財(cái)政支出中和基建相關(guān)的金額從92.7億元增長(zhǎng)至128.4億元，CAGR8.5%，其中2020年增速為-3.2%；宜賓市地產(chǎn)開發(fā)投資完成額從135.4億元增長(zhǎng)至280.2億元，CAGR20.0%，其中2020年增速為 3.7%。

公司熟料產(chǎn)能 480.5 萬噸，是四川省內(nèi)區(qū)域性二線龍頭。公司作為全球水泥龍頭拉法基在中 國(guó)的業(yè)務(wù)平臺(tái)之一（另一平臺(tái)為華新水泥），截至2021年末在四川省內(nèi)擁有480.5萬噸熟料產(chǎn)能，占比為 5%。

四川省內(nèi)水泥行業(yè)主要參與者是西南水泥、峨勝水泥、海螺水泥、亞洲水泥，截至2021年末在四川省內(nèi)熟料產(chǎn)能分別為3558.8、917.6、759.5、700.6萬噸，占有份額分別為34%、9%、7%、7%。公司深耕宜賓市，在省內(nèi)處于區(qū)域性二線龍頭的定位。

3.1.2. 公司建材業(yè)務(wù)擁有政策、品牌、資源等優(yōu)勢(shì)

建材業(yè)務(wù)收入下降，毛利率保持較高水平。受公司業(yè)務(wù)調(diào)整影響，建材業(yè)務(wù)收入由2016年 的22.38億元下降到2020年的11.39億元。2017年供給側(cè)改革后，建材業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到較高水平，2018-2020年建材業(yè)務(wù)毛利率分別為34%/34%/31%

公司建材業(yè)務(wù)2016年以來銷量逐步下降，噸價(jià)格2018年后小幅下行，噸成本保持穩(wěn)定。

2016-2020年，公司水泥產(chǎn)量和銷售量均有下降，其中產(chǎn)量從 1066 萬噸減少到 373 萬噸，銷售量也從1068萬噸下降至 372 萬噸。

公司 2019-2020 年骨料銷售量分別為 195 萬噸和 352 萬噸，骨料銷售量的提升有效彌補(bǔ)了公司水泥產(chǎn)量的下降，且由于新生產(chǎn)線的投產(chǎn)，預(yù)期骨料產(chǎn)能將會(huì)增加。

價(jià)格方面公司 2017-2020 年水泥單價(jià)分別為 244.9/300.1/279.4/262.9 元/噸，2018 年供給 側(cè)改革達(dá)到高位后，價(jià)格呈穩(wěn)步下行的態(tài)勢(shì)。噸成本則穩(wěn)定保持在 190-200 元/噸的水平。

公司作為區(qū)域性二線龍頭，價(jià)格與噸毛利相比同行仍有一定差距。相比宜賓當(dāng)?shù)鼐鶅r(jià)以及其 他四川省內(nèi)龍頭，公司近年來水泥單噸價(jià)格偏低于同行，噸毛利也偏低于同行。

我們認(rèn)為供給側(cè)改革下，行業(yè)馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯，公司作為區(qū)域性二線龍頭和省內(nèi)一線龍頭經(jīng)營(yíng)效率各方面出現(xiàn)一定差距。

四川雙馬建材業(yè)務(wù)具有品質(zhì)及品牌優(yōu)勢(shì)。

公司堅(jiān)持品質(zhì)第一的理念，通過先進(jìn)的生產(chǎn)工藝和嚴(yán)苛的品控標(biāo)準(zhǔn)保障產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，為客戶提供高性價(jià)比、高附加值、高穩(wěn)定性的產(chǎn)品。

公司按照 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001、ISO50001 和 ISO10012 等國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)建立一體化管理體系，獲得產(chǎn)品、質(zhì)量、環(huán)境、能源、職業(yè)健康安全認(rèn)證。

2018 年雙馬宜賓榮獲首屆政府質(zhì)量獎(jiǎng)，2020 年雙馬宜賓榮獲“質(zhì)量穩(wěn)定標(biāo)桿企業(yè)”稱號(hào)。

公司著重于銷售網(wǎng)絡(luò)搭建維護(hù)和品牌管理，通過多樣、高效的服務(wù)及管理措施培育了穩(wěn)固、忠誠(chéng)、具有高價(jià)值性的直銷經(jīng)銷客戶體系。

公司產(chǎn)品享有較高知名度和客戶認(rèn)可度，在區(qū)域內(nèi)水泥市場(chǎng)上具有較強(qiáng)的市場(chǎng)影響力，先后為水麻高速公路、溪洛渡水電站、向家壩水電站、納敘鐵路、樂宜高速、宜瀘高速公路、成貴高鐵等重點(diǎn)工程供應(yīng)水泥。

公司建材業(yè)務(wù)具有資源優(yōu)勢(shì)。

公司擁有經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所的土地使用權(quán)及石灰石、骨料礦山采礦權(quán)，豐富的礦山資源規(guī)避了原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并為公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

公司建材業(yè)務(wù)具有安全環(huán)保優(yōu)勢(shì)。

公司以健康和安全為文化底蘊(yùn)，將健康安全理念深植于員工心中。在經(jīng)營(yíng)中，持續(xù)宣導(dǎo)公司的健康安全目標(biāo)，建立健全公司內(nèi)部健康與安全管理體系，并保持了良好的健康與安全文化氛圍。

公司通過現(xiàn)場(chǎng)健康安全審計(jì)、安全觀察等方式推動(dòng)安全隱患排查、專項(xiàng)整改，控制了一般事故以上的安全事件發(fā)生。

在健康安全方面，公司持續(xù)獲得同行業(yè)企業(yè)和監(jiān)管部門的高度評(píng)價(jià)和認(rèn)可。作為安全示范企業(yè)，公司良好的安全管理經(jīng)驗(yàn)亦得到了社區(qū)、客戶和供應(yīng)商的認(rèn)可。

公司建材業(yè)務(wù)具有技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。

在技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展方面，公司成立了專門的技術(shù)研發(fā)與服務(wù)中心，同時(shí)還建立了自有的混凝土和材料實(shí)驗(yàn)室，并與國(guó)內(nèi)知名大專院校開展長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，不斷地引進(jìn)和應(yīng)用新技術(shù)、新工藝，扎實(shí)推進(jìn)水泥智能化工廠建設(shè)，使得水泥生產(chǎn)技術(shù)始終保持在行業(yè)先進(jìn)行列。

公司具有自主研發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝能力，在新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝的應(yīng)用上處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。

公司已獲得水基巖屑使用設(shè)備等 7 項(xiàng)實(shí)用新型專利及 1 項(xiàng)軟件著 作權(quán)登記證書。水泥價(jià)格上漲保證公司水泥業(yè)務(wù)毛利率。

自 2021 年 9 月份以來，水泥行業(yè)受“能耗雙控”影響，多地限電限產(chǎn)，疊加煤炭?jī)r(jià)格攀升和需求走好等因素，水泥價(jià)格出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，并創(chuàng)歷史新高，公司所在的宜賓區(qū)域水泥價(jià)格也達(dá)到近幾年來的較高水平，較好地提升了公司成本轉(zhuǎn)移的能力，預(yù)計(jì)對(duì)公司2021年第四季度的業(yè)績(jī)有比較好的影響。水泥業(yè)務(wù)給公司帶來了比較穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入。

新投產(chǎn)骨料生產(chǎn)線提升骨料產(chǎn)能。公司 2021 年第三季度新投產(chǎn)一條骨料生產(chǎn)線，提升整體 骨料產(chǎn)能至年產(chǎn) 500 萬噸，新骨料線對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。2019 年和 2020 年骨料銷售量 分別為 195、352 萬噸，我們預(yù)計(jì)未來公司骨料銷售量會(huì)維持上漲勢(shì)頭。

公司新投產(chǎn)骨料生產(chǎn)線帶來了骨料業(yè)務(wù)收入的明顯增加，骨料業(yè)務(wù)毛利率也比水泥業(yè)務(wù)更高。 2019-2020 年，公司骨料業(yè)務(wù)收入為 0.85 億元和 1.6 億元，毛利率則維持在 60%以上。

3.2. 私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)：潛力逐漸釋放

3.2.1. 發(fā)力募資、投資和股權(quán)管理，私募股權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展超預(yù)期

私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)盈利模式：管理費(fèi)+業(yè)績(jī)報(bào)酬+投資收益。

公司私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式是管理及投資基金，向私募股權(quán)基金提供管理服務(wù)、收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)分成。

公司通過二級(jí)子公司西藏錦合創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司管理河南省和諧錦豫產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙）和義烏和諧錦弘股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）兩支私募股權(quán)投資基金。

西藏錦合主要負(fù)責(zé)向投資基金提供管理服務(wù)，包括投資標(biāo)的的尋找和篩選、執(zhí)行盡職調(diào)查、提出投資分析及建議、風(fēng)險(xiǎn)管控、項(xiàng)目管理等。同時(shí)公司作為投資人投資私募股權(quán)基金，獲取投資收益。

公司投資收益逐步體現(xiàn)，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比提升。

2021 年 1-9 月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 8.5 億，同比降低 27.22%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 6.5 億，同比降低 6.68%。

歸母凈利潤(rùn)同比下降的主要原因?yàn)?020年處置遵義礪鋒公司形成較高的非經(jīng)常性損益。

另外建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)受節(jié)能環(huán)保、煤炭漲價(jià)等因素的影響，業(yè)績(jī)較 20 年同期略有下降。2021 年 1-9 月，公司實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn) 6.38 億，同比增加 31.92%。

扣非后歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，主要是來源于對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資收益的增加及公允價(jià)值變動(dòng)收益的增加，公司參投基金所投資的項(xiàng)目逐漸到了成長(zhǎng)期及退出期，投資收益逐步體現(xiàn)，2021 年累計(jì)都實(shí)現(xiàn)了較好的收益。公司繼續(xù)發(fā)展投資業(yè)務(wù)，于 2021 年 10 月 13 日投資了和諧成長(zhǎng)三期基金，為公司未來獲得更好的投資收益奠定基礎(chǔ)。

2016-2020 年，公司扣非凈利潤(rùn)從 0.33 億元增加到 6.15 億元，CAGR 達(dá)到 107%，可見私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)對(duì)公司盈利水平的貢獻(xiàn)之大。

3.2.2. 布局新科技領(lǐng)域，盈利前景廣闊

公司正在重點(diǎn)布局投資業(yè)務(wù)。公司堅(jiān)持以產(chǎn)業(yè)投資為主，在做好產(chǎn)業(yè)投資的同時(shí)大力發(fā)展投 資業(yè)務(wù)。目前公司管理了兩只基金，同時(shí)也在選擇盈利能力較強(qiáng)的基金進(jìn)行投資，如天津愛奇鴻海海河智慧出行股權(quán)投資基金、和諧成長(zhǎng)三期基金等。

公司投資團(tuán)隊(duì)基于上市公司的投資收益，在經(jīng)過反復(fù)比較和篩選之后，作出以上投資決定。 河南省和諧錦豫產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙)及義烏和諧錦弘股權(quán)投資合伙企業(yè)的合伙人清單：

西藏錦合作為和諧錦豫及和諧錦弘的管理人，始終積極謹(jǐn)慎地履行管理職責(zé)，嚴(yán)格遵守私募基金相關(guān)法律法規(guī)，不斷提升專業(yè)化運(yùn)作水平和合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)，持續(xù)提升投資管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力和行業(yè)趨勢(shì)研判能力，進(jìn)一步完善、優(yōu)化投資管理體系和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)包括對(duì)投資目標(biāo)實(shí)施調(diào)查、分析、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)和談判，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控、管理，提交關(guān)于投資退出的建議等。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

增資上海和諧匯一資產(chǎn)管理有限公司，進(jìn)軍二級(jí)市場(chǎng)投資領(lǐng)域。

2020 年 8 月 30 日，四川雙馬之子公司成都和諧雙馬投資有限公司以人民幣 100,000,000.00 元增資和諧匯一，持股其 39%股 權(quán)。

上海和諧匯一資產(chǎn)管理有限公司成立于 2020 年 6 月 19 日，由國(guó)內(nèi)價(jià)值投資的領(lǐng)軍人物林鵬先生發(fā)起創(chuàng)立，創(chuàng)始核心團(tuán)隊(duì)來自國(guó)內(nèi)一流投資機(jī)構(gòu)，擁有平均 20 年從業(yè)經(jīng)歷，對(duì)資本市場(chǎng)有著深刻認(rèn)知。

天津愛奇鴻海海河智慧出行股權(quán)投資基金的合伙人清單：

2019 年 11 月 29 日，四川雙馬之子公司西藏錦川公司同意自寧波梅山保稅港區(qū)睿騰股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)受讓其對(duì)天津愛奇鴻海海河智慧出行股權(quán)投資基金合伙企業(yè)計(jì)人民幣 120,000,000.00 元未實(shí)繳的認(rèn)繳出資額及相關(guān)的合伙企業(yè)權(quán)益，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為零。

2019 年，西藏錦川公司已經(jīng)全額繳納出資額計(jì)人民幣 120,000,000.00 元。

2021 年 2 月，西藏錦川公司增加對(duì)智慧出行基金的認(rèn)繳出資額人民幣 200,000,000 元并完成實(shí)際出資，西藏錦川公司總計(jì)對(duì)智慧出行基金認(rèn)繳出資額及實(shí)繳出資額均 為人民幣 320,000,000 元，持有股權(quán)比例 4.92%。

和諧錦豫、和諧錦弘對(duì)外投資企業(yè)主要聚焦在互聯(lián)網(wǎng)、先進(jìn)制造與新能源等高科技行業(yè)。

西藏錦合的投資團(tuán)隊(duì)積極關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)和產(chǎn)業(yè)政策變化，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、行業(yè)，包括芯片設(shè)計(jì)制造、半導(dǎo)體設(shè)備、新能源汽車、大消費(fèi)、大健康等細(xì)分行業(yè)的開發(fā)、跟蹤和深度研究，積極尋找優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，努力把握投資機(jī)遇；同時(shí)，投資團(tuán)隊(duì)對(duì)已投項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)常性的跟蹤監(jiān)控和評(píng)估，實(shí)時(shí)掌握其經(jīng)營(yíng)情況，并進(jìn)行有針對(duì)性的改進(jìn)，綜合提升被投企業(yè)的價(jià)值。

在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外環(huán)境異常復(fù)雜的大背景下，西藏錦合始終秉持價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資、理性投資的經(jīng)營(yíng)理念，聚焦優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，緊抓投資機(jī)遇，堅(jiān)持嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)控項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，在為基金創(chuàng)造投資收益的同時(shí)也支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

天津愛奇鴻海海河智慧出行股權(quán)投資基金投資行業(yè)聚焦在智慧出行領(lǐng)域?；鹜顿Y了北京寬 凳科技有限公司，并通過旗下天津浩數(shù)遠(yuǎn)方、天津燁偉股權(quán)投資、天津易行海河汽車創(chuàng)新投資基金等子公司間接投資了眾多科技企業(yè)，尤其是智慧出行領(lǐng)域的企業(yè)。

3.2.3. 伴隨項(xiàng)目陸續(xù)退出，業(yè)績(jī)報(bào)酬即將釋放帶來巨大業(yè)績(jī)彈性

基金首批投資企業(yè)逐漸步入退出期。公司在管的兩支基金聚焦在科技行業(yè)，包括新能源、芯 片等，產(chǎn)業(yè)投資方向跟北交所支持的行業(yè)是比較契合的。

北交所的設(shè)立為公司投資項(xiàng)目的退出增加了一個(gè)新的渠道，會(huì)對(duì)公司投資項(xiàng)目的退出有幫助。

公司投資管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，熟悉資本市場(chǎng)的上市與并購(gòu)等各類退出途徑，能夠結(jié)合所投項(xiàng)目的業(yè)務(wù)形態(tài)、發(fā)展階段、管理模式，靈活選擇退出時(shí)機(jī)與路徑，力爭(zhēng)最大程度實(shí)現(xiàn)投資收益。

公司私募股權(quán)投資管理基金的管理費(fèi)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)報(bào)酬有望大幅增長(zhǎng)。

目前為止，公司還未提業(yè)績(jī)報(bào)酬，后續(xù)有望逐漸提業(yè)績(jī)報(bào)酬，將貢獻(xiàn)巨大的業(yè)績(jī)彈性。

公司通過和諧錦豫和和諧錦弘基金投資的項(xiàng)目在退出時(shí)會(huì)先返還本金，本金還完了才會(huì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬，因此一旦本金還完，后續(xù)的業(yè)績(jī)報(bào)酬預(yù)計(jì)將比之前單純收管理費(fèi)的彈性大很多。

考慮到項(xiàng)目退出往往集中發(fā)生在 PE 基金存續(xù)的最后階段，因此越往后資金回籠越多，且呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，因此最后階段提的業(yè)績(jī)報(bào)酬將大大超過管理費(fèi)，貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)彈性也不可同日而語(yǔ)。

一只優(yōu)秀的 PE 基金往往回報(bào)達(dá)到幾倍，甚至十幾倍，因此其整個(gè)存續(xù)期收到的業(yè)績(jī)報(bào)酬將很大概率超過本金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過年化 2%的管理費(fèi)收入。

3.2.4. 專業(yè)能力構(gòu)建護(hù)城河，IDG 資本為公司保駕護(hù)航

四川雙馬公司擁有完善的投資管理團(tuán)隊(duì)，IDG 資本能夠?yàn)楣就顿Y管理提供支持。公司有 40 多位專業(yè)人員負(fù)責(zé)投資業(yè)務(wù)，大部分來自于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的運(yùn)作 能力，并且已積累了廣泛的業(yè)內(nèi)資源。

和諧錦弘、和諧錦豫為2017年發(fā)行的基金，公司組建了投資團(tuán)隊(duì)，經(jīng)過這幾年的運(yùn)作，基金目前經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健，投資有成效。目前中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資項(xiàng)目的門檻越來越高，對(duì)團(tuán)隊(duì)能力的考驗(yàn)也越來越高。

一級(jí)市場(chǎng)中后臺(tái)的搭建很重要，要形成自上而下的體系，壁壘比較高，業(yè)務(wù)協(xié)同能力要求也比較強(qiáng)。

頭部機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)鏈投資分析和構(gòu)建方面能力較強(qiáng)，能夠占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，一般的小私募沒辦法形成體系化的搭建。目前國(guó)內(nèi)一線的投資企業(yè)有紅杉資本、高瓴資本、IDG 資本等，其中 IDG 平臺(tái)被驗(yàn)證的時(shí)間最為悠久。

IDG 資本的其他產(chǎn)品和四川雙馬公司的投資理念以及投資風(fēng)格都比較相似，都屬于 IDG 資本起源的，都是以投資新能源、半導(dǎo)體等核心科技為主。四川雙馬目前有自己獨(dú)立的投資團(tuán)隊(duì)，投資決策不會(huì)受到 IDG 資本的影響，但 IDG 資本會(huì)向公司提供投資的支持。

IDG 資本是全球領(lǐng)先的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

IDG 資本始終致力于利用全球豐富的資源和投資管理經(jīng)驗(yàn)助力企業(yè)走向卓越。IDG資本于 1993年起率先在中國(guó)開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，在風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)和收購(gòu)兼并領(lǐng)域均積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。

1998年時(shí)，IDG 資本投資數(shù)量?jī)H為 1 個(gè)，略高于行業(yè)平均投資數(shù)量的 0.59 個(gè)；此后 IDG 資本迅速擴(kuò)張，投資數(shù)量越來越多，其中在 2015 年 IDG 的投資數(shù)量達(dá)到了最高點(diǎn)，為 194 個(gè)，同年行業(yè)平均投資數(shù)量?jī)H為 2.39 個(gè)。

2021年，IDG資本投資數(shù)量也達(dá)到了 110 個(gè)，相比行業(yè)平均的 1.98 個(gè)有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

2022年至今，IDG 投資數(shù) 量也已經(jīng)達(dá)到了 20 個(gè)以上。

IDG 資本重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)品、連鎖服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)及無線應(yīng)用、新媒體、教育、醫(yī)療健康、新能 源、先進(jìn)制造等領(lǐng)域。

除為企業(yè)發(fā)展提供資金以外，IDG 資本還在品牌建設(shè)、市場(chǎng)營(yíng)銷、渠道拓展、人才引進(jìn)、財(cái)務(wù)管理、全球擴(kuò)張等多方面為企業(yè)提供專業(yè)支持、經(jīng)驗(yàn)和資源，幫助被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。

在企業(yè)服務(wù)、電子商務(wù)、金融、人工智能和大數(shù)據(jù)領(lǐng)域，IDG 資本的投資數(shù)量分別達(dá)到了 284、136、108、91 和 76 個(gè)，而行業(yè)平均依次為 1.8、1.14、1.16、0.87、0.84 個(gè)，IDG 投資數(shù)量遙遙領(lǐng)先于市場(chǎng)平均。

IDG 資本投資覆蓋初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、Pre-IPO 各個(gè)階段。

IDG 對(duì)處在不同發(fā)展時(shí)期公司的不同需求了如指掌，可以廣泛涉獵從初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、到成熟期等各個(gè)階段的投資。得益于多年積累的深刻洞察和成功經(jīng)驗(yàn)，IDG 能夠在經(jīng)歷市場(chǎng)波動(dòng)乃至危機(jī)時(shí)仍然保持出色的投資業(yè)績(jī)，幫助被投資企業(yè)取得成功。

1998 年-2022 年期間，IDG 資本投資 A 輪階段企業(yè)最多，達(dá)到了 496 例，占比超過總投資數(shù)量的 1/3，為 35%；B 輪、天使輪、戰(zhàn)略融資和 C 輪的數(shù)量依次分別為 254、208、105、104 例，占比分別達(dá)到了 18%、14%、7%和 7%。IDG 資本投資 A+輪、preA 輪和 D 輪的數(shù)量均少于 100 個(gè)，分別為 51、39 和 37 個(gè)，占比為 4%、3%和 3%；其他輪次的 總投資數(shù)量為 135 個(gè)，占比 9%。

IDG 資本公司規(guī)模龐大，團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，擁有眾多成功的投資案例。

IDG 擁有業(yè)界最完整、經(jīng)驗(yàn)最豐富的專業(yè)團(tuán)隊(duì)之一。

團(tuán)隊(duì)成員具有多元化的行業(yè)背景以及全球化的投資視角和資源，教育及工作背景覆蓋技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、法律、管理咨詢、投資銀行等多個(gè)行業(yè)。

目前，IDG 資本在全球 12 個(gè)城市設(shè)有辦公室，包括北京、上海、廣州、深圳、香港、澳門、紐約、波士頓、倫敦、首爾、河內(nèi)和胡志明市。

IDG 資本的品牌優(yōu)勢(shì)和投資團(tuán)隊(duì)為四川雙馬公司私募股權(quán)業(yè)務(wù)保駕護(hù)航。

四川雙馬的實(shí)際控制人是林棟梁，公司和 IDG 資本是關(guān)聯(lián)方，林棟梁也是 IDG 資本的合伙人。IDG 資本的資產(chǎn)管理規(guī)模全球合計(jì)大概有一千億美金，四川雙馬的基金體量大概是 175 億元人民幣，在整個(gè) IDG 資本的大盤子里面占比比較小，屬于起步階段。

IDG 資本的品牌效應(yīng)和團(tuán)隊(duì)投資管理能力，對(duì)四川雙馬的兩只基金和諧錦豫及和諧錦弘都起到了不小的支持和幫助作用。除了公司目前的兩只基金外， IDG 資本的其他基金沒有在任何的上市公司體系。

因此，我們長(zhǎng)期看好四川雙馬公司依托 IDG 資本大品牌而形成的在私募股權(quán)投資行業(yè)的優(yōu)勢(shì)。

4. 盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1. 盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司 2021-2023 年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：

1) 公司 21-23 年私募股權(quán)投資基金管理 AUM的增速分別為 0、57.14%、0。管理 AUM的上升主要考慮公司專業(yè)的投資能力以及 IDG 資本的品牌影響力和對(duì)公司的支持及幫助。

2) 公司 21-23年的基金管理費(fèi)率維持在2%，管理費(fèi)收入的增速分別為5.06%、28.57%、 22.22%。管理費(fèi)收入的增加主要考慮到公司基金管理 AUM 的增加以及穩(wěn)定的管理費(fèi)率。

3) 公司 23 年的業(yè)績(jī)報(bào)酬的增速為 200%，主要考慮到業(yè)績(jī)報(bào)酬會(huì)集中在最后時(shí)期釋放。

4) 公司 21-23 年投資收益的增速分別為 35.21%、81.14%、-6.15%。投資收益的增加主要考慮到公司可以充分利用資本優(yōu)勢(shì)，以出資人的身份參與私募股權(quán)投資基金的出資以獲得收益。

5) 公司 21-23 年公允價(jià)值變動(dòng)收益的增速預(yù)計(jì)有所放緩，增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)分別為 136.17%、 50.00%、30.00%。

6) 公司 21-23 年稅金及附加/營(yíng)收維持在 0.80%-1.00%；21-23 年，我們預(yù)測(cè)公司管理費(fèi)用會(huì)隨著私募業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大而持續(xù)增加，但因預(yù)測(cè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率顯著超過管理費(fèi)用增長(zhǎng)率，因此我們預(yù)測(cè)公司管理費(fèi)用/營(yíng)收的比例會(huì)呈現(xiàn)逐漸下降趨勢(shì)，21-23 年的管理費(fèi)用/營(yíng)收預(yù)計(jì)分別為 10.22%、8.88%、7.35%。

7) 2021 年預(yù)計(jì)建材業(yè)務(wù)收入有所下降，系公司出售水泥子公司遵義礪鋒所致；由于水泥單價(jià)保持高水平，且公司新建骨料生產(chǎn)線有助于提高建材業(yè)務(wù)收入，未來公司建材業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)會(huì)穩(wěn)中有升。我們預(yù)測(cè) 21-23 年建材業(yè)務(wù)收入的增速分別為-24.65%、6.11%、3.58%。

4.2. 估值

由于公司同時(shí)擁有建材與私募股權(quán)投資管理兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊，且彼此之間并不存在內(nèi)部協(xié)同與 業(yè)務(wù)關(guān)系，因此我們采取分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值。

1）建材分部

采用可比公司估值法，參考指標(biāo)為市盈率。我們選取 A 股來自于不同地區(qū)的具有較強(qiáng)代表性 的水泥骨料標(biāo)的華新水泥、祁連山、海螺水泥、塔牌集團(tuán)、冀東水泥作為可比公司，其調(diào)整后平 均 2022PE 為 6.50x。

參考可比公司估值，我們給予公司建材分部 2022 年 6.50xPE（我們預(yù)計(jì) 2022 年公司建材分部實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.16 億元），對(duì)應(yīng)分部?jī)r(jià)值 14.03 億元。

2）私募股權(quán)投資管理分部

同樣采用可比公司估值法，參考指標(biāo)為市盈率。

考慮到 A 股沒有可比的 PE 投資管理可比標(biāo)的，因此我們選取美股中最具代表性的典型頭部 PE 投資管理標(biāo)的黑石集團(tuán)（Blackstone）、KKR & Co、普信金融、阿波羅全球、阿瑞斯管理有限合伙、凱雷投資作為可比公司，其調(diào)整后平均 2022PE 為 14.20x。

參考可比公司估值，我們給予公司 PE 投資管理分部 2022 年 14.2xPE（我們預(yù)計(jì)2022年公司私募股權(quán)投資管理分部實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.98億元），對(duì)應(yīng)分部?jī)r(jià)值170.06億元。

我們合并建材分部與私募股權(quán)投資管理分部?jī)r(jià)值，最終得出公司 2022 年的目標(biāo)價(jià)值為 184.09 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 24.11 元，

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1) 疫情持續(xù)惡化導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，私募股權(quán)管理業(yè)務(wù)募集不及預(yù)期。

2) 二級(jí)資本市場(chǎng)不景氣，從而影響一級(jí)股權(quán)投資市場(chǎng)的收益及退出期望。

3) 公司新建骨料生產(chǎn)線的骨料產(chǎn)能不及預(yù)期，水泥業(yè)務(wù)持續(xù)收縮。

4) 宏觀政策調(diào)控導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金的募集來源或退出渠道變少。

5) 業(yè)績(jī)報(bào)酬的水平與確認(rèn)時(shí)點(diǎn)存在較大的不確定性，致使 PE 投資管理收入存在較大不確定性（我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年 PE 投資管理收入占營(yíng)業(yè)收入比重分別為 28.98%、45.44%、60.99%）。

6) 投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)損益存在較大的不確定性（我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)損益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重分別為 49.06%、45.76%、33.51%）。

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