（報告出品方/分析師：國盛證券符蓉楊傳忻）1、徽酒市場：省內(nèi)次高端風景獨好1.1白酒產(chǎn)銷大省，消費氛圍濃厚安徽省歷來都是重要的白酒市場，既是生產(chǎn)大省，也是消費大省。省內(nèi)白酒企業(yè)約有550家，其中規(guī)模以上企業(yè)112家，數(shù)量上位居全國前列。我們

（報告出品方/分析師：國盛證券 符蓉 楊傳忻）

1、徽酒市場：省內(nèi)次高端風景獨好

1.1 白酒產(chǎn)銷大省，消費氛圍濃厚

安徽省歷來都是重要的白酒市場，既是生產(chǎn)大省，也是消費大省。省內(nèi)白酒企業(yè)約有550 家，其中規(guī)模以上企業(yè)112家，數(shù)量上位居全國前列。

我們預(yù)計當前安徽省白酒市場出廠口徑容量在350億元左右，省內(nèi)有較好的白酒消費習慣，消費頻次高、場景多。

次高端以下價格帶競爭激烈。

安徽市場300元以上價格帶競爭相對穩(wěn)定，我們預(yù)計茅臺、五糧液兩家各占15億左右，瓜分高端及超高端市場，國窖近年來雖然保持較快增長，但體量上仍有一定差距。

300-600元次高端價格帶持續(xù)擴容，尚處藍海市場，省內(nèi)品牌中古20疫情后快速放量，當前在該價格帶一家獨大，省外品牌中洋河夢系列和劍南春有一定份額。

徽酒競爭集中300元以下的價格帶，既有老牌古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒，也有高爐家、金種子系列等，另外還有一些在局部市場有較大影響力的品牌，如皖酒系列、宣酒系列等。

1.2 安徽白酒市場正在經(jīng)歷新一輪的消費升級

量減價增，消費升級趨勢明顯，500元以上次高端核心價格帶已經(jīng)進入逐步放量階段。

2018年起，安徽市場銷售升級趨勢明顯，整體呈現(xiàn)量減價增趨勢，從產(chǎn)量來看，從2018開始，安徽省白酒產(chǎn)量開始下滑，但根據(jù)我們測算，安徽省白酒市場仍保持穩(wěn)定增長，均價穩(wěn)步提升。

同時，合肥市場當前主流消費價格帶已經(jīng)在300-400元左右，全國性名酒圍繞500元價格帶向核心意見領(lǐng)袖集中沖刺，尤其是在茅臺強品牌力的拉動下，習酒、國臺、青花郎等醬酒上升勢頭明顯，并向600元以上高端市場發(fā)起沖擊。

在此趨勢下，安徽地產(chǎn)酒紛紛推出定位500元或者更高的主力大單品，卡位500元以上核心價格帶。

古 20 發(fā)力，率先擺脫紅海競爭。

2018年，正值古井貢酒年份原漿在合肥上市十周年之際，公司推出戰(zhàn)略新品古 20，定位 500 元左右價格帶。古 20 重點運作團購市場，費用預(yù)算單獨核算，對經(jīng)銷商采取配額制，嚴控低價竄貨行為。古 20 一經(jīng)推出動銷良好、保持高速增長。

對于徽酒品牌來說，200 元左右是生存線，300 元左右是競爭線，500 元以上是發(fā)展線，因此隨著古 20 站穩(wěn) 500 元價格帶，古井率先擺脫了紅海競爭的 300 元以下價格帶，省內(nèi)優(yōu)勢地位持續(xù)穩(wěn)固。

口子窖推出“兼香 518”，發(fā)力 500 元價格帶。

5月18日，口子窖戰(zhàn)略新品“口子窖兼香518”在淮北上市，產(chǎn)品規(guī)格為518ml/瓶，酒精度數(shù)為51.8度，VIP 團購價518元，卡 位次高端核心價格帶。

目前，口子窖新品只在安徽市場導入，前期以口子窖現(xiàn)有經(jīng)銷商體系為主，我們認為口子窖新品有望填補口子窖10年-20年之間價格空擋，進一步完善了口子窖產(chǎn)品階梯式的布局，有助于公司恢復省內(nèi)市場份額。

2、口子窖改革正加速，成效有望陸續(xù)顯現(xiàn)

2.1 品牌端：產(chǎn)能陸續(xù)釋放夯實基礎(chǔ)，加大品牌宣傳費用投放

口子酒歷史悠久，底蘊深厚，品牌力強。

口子酒的歷史可以追溯到2700多年前。進入近代，1931年和1934年，口子酒先后兩次參加了在青島和北京舉辦的鐵路沿線土特產(chǎn)展覽會，都榮獲了“甲級名優(yōu)酒”獎狀。

1959年，“濉溪口子酒”進入國宴用酒序列。

1972-1975年：在連續(xù)四年全省釀酒企業(yè)優(yōu)質(zhì)酒評比中，淮北市酒廠生產(chǎn)的口子酒均被評為優(yōu)質(zhì)酒第一名，濉溪縣酒廠生產(chǎn)的口子酒被評為第三名?？谧咏炎鳛閲鴥?nèi)兼香型白酒的代表，省內(nèi)消費者認可度高，市場地位穩(wěn)固。

產(chǎn)能陸續(xù)釋放，夯實增長基礎(chǔ)。

公司2019年公司開始布局東山一期建設(shè)，規(guī)劃年產(chǎn)原酒 1.8 萬噸，儲酒量 10 萬噸，6 萬噸成品酒包裝能力，2020年以 13.6 億元自籌資金建設(shè)產(chǎn)業(yè)園二期，項目內(nèi)容包括制曲、釀酒、儲存三大工藝，并將繼續(xù)新增 2 萬噸原酒產(chǎn)能。

據(jù)酒食匯報道，當前公司東山一期工程已經(jīng)基本結(jié)束，預(yù)計已投產(chǎn)貢獻產(chǎn)能，今年有望完全達產(chǎn)，二期正在加緊建設(shè)中，公司在產(chǎn)能建設(shè)方面積極布局，夯實未來增長基礎(chǔ)。

酒香也怕巷子深，加大品牌宣傳費用投放。

2019年之前，公司憑借著優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)帶來的規(guī)模效應(yīng)和大商制模式，廠家的費用投放力度相對較弱，2019年后，公司面對省內(nèi)競品的競爭和自身新品推廣的需求，開始加強公關(guān)工作和營銷力度，強化品牌宣傳廣告投放，公司參與中央廣播電視總臺“品牌強國工程”，強化“真藏實窖、大國兼香”的形象，并對全線產(chǎn)品進行“品質(zhì)再升級”，突出對品質(zhì)的極致追求。

理性看待銷售費用率對盈利能力的影響。

口子窖品牌宣傳費用加大投放或?qū)韺τ芰Φ挠绊?。但我們認為口子窖在省內(nèi)品牌底蘊深厚，消費者基礎(chǔ)優(yōu)良，重拾品牌認可度難度遠遠弱于打造一個全新品牌，同時口子窖大商體系完備，在公司精細化管理渠道的背景下也有望承擔部分地面推廣費用，因此我們預(yù)計費用端對公司整體盈利能力的影響程度和影響時間均可控。

2.2 產(chǎn)品端：推出“兼香 518”，聚焦次高端價格帶

公司歷史上以5年、6年、10年為主打產(chǎn)品，近年來價盤的提升速度弱于古井。

公司原先構(gòu)建的是以年份為主線的產(chǎn)品體系，5年、6年、10年、20年分別對標古井的年份原漿系列，根據(jù)渠道調(diào)研，預(yù)計2020年公司 5 年和 6 年產(chǎn)品收入規(guī)模占比約50%，10年收入規(guī)模占比 15%左右，和古井古16、古20產(chǎn)品近年來快速放量相比，整體偏弱。

口子10年/20年開始提速，帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。

公司主力次高端價格帶產(chǎn)品口子10年/20年產(chǎn)品由于過去資源聚焦問題并未很好的卡位省內(nèi)消費升級價格帶，古井、迎駕等次高端競品相對表現(xiàn)優(yōu)于公司。

近年來，公司加強了對口子10年/20 年考核力度，口子10年/20年恢復至較快增速。同時，對標古井古 8 及以上產(chǎn)品占比，我們認為口子10年/20年占比仍有一定提升空間。

公司于 2019 年開始陸續(xù)進行產(chǎn)品體系的變革。

2019年8月公司針對競品推出初夏珍儲和仲秋珍儲兩款戰(zhàn)術(shù)型產(chǎn)品，定價268元/350元；2020年上半年，公司推出周年紀念版產(chǎn)品，定價800元以上，重新開始試水高端價格帶；2021年5月18日，公司推出戰(zhàn)略大單品“兼香 518”，“兼香 518”的命名源于 1949年5月18日口子酒業(yè)建廠，數(shù)字諧音“我要發(fā)”，容量518ml，酒精度51.8 度，由建廠時百年老窖池專池專釀，團購出貨價 518 元，與古 20 和洞 20 錯位，正式參與到次高端消費升級價格帶的競爭中。

兼香 518 的運作思路：資源聚焦培育，團購渠道快速放量。

“兼香518”作為公司的戰(zhàn)略單品，公司聚焦資源積極培育，高空廣告方面，當前合肥機場、戶外廣告等換成兼香518，公司贊助的《閃耀安徽》和高爾夫團體賽等活動，均將兼香518 作為宣傳重點，地面渠道方面，兼香518主要導入團購渠道，僅針對性選擇部分精品煙酒店導入，經(jīng)銷商利潤60元以上。

同時，公司也利用團購經(jīng)銷商開展圈層營銷，積極舉辦品鑒會、口子窖杯高爾夫賽培育核心消費者，以點帶面培育消費氛圍。

“兼香518”的空間：預(yù)計有望成為億元以上的大單品。

對標兼香518 和古20 的運作思路，“兼香 518”和古 20 有很強的相似性，聚焦次高端價格帶，采用全國化一線名酒控總盤，維持量價均衡的方式，有望在省內(nèi)市場快速放量。

當前，根據(jù)渠道反饋，“兼香518”在在安慶、蕪湖、淮北、滁州等市場熱銷，動銷強勁。

根據(jù)酒食匯公眾號調(diào)研測算，安徽市場中400-800元的次高端產(chǎn)品市場容量超過30億，處于快速擴容階段，競爭尚處藍海，僅古井貢、口子窖和部分省外品牌有所布局，參考蘇酒市場洋河、今世緣次高端產(chǎn)品夢6+和國緣系列的成長路徑，預(yù)計兼香518有望延續(xù)古20發(fā)展趨勢，成為億元以上的大單品。

2.3 渠道端：積極改革渠道體系，調(diào)動經(jīng)銷商積極性

公司歷史上采用“大商制”模式，貫徹“一地一策”市場運作思路。

公司以區(qū)域獨家總經(jīng)銷模式布局市場，實行分區(qū)域、分品類管理，通常在一個城市選擇一個符合當?shù)厥袌鎏卣鞯目偨?jīng)銷商代理一個品類。

經(jīng)銷商擁有區(qū)域獨家經(jīng)營權(quán)，以避免同地區(qū)經(jīng)銷商之間的競爭以及竄貨等擾亂價格體系的行為。

經(jīng)銷商負責渠道的延伸拓展，口子窖公司只支付促銷人員費用和協(xié)助工作，同時要求經(jīng)銷商“品牌專營”，除非是與口子窖市場定位相區(qū)隔的產(chǎn)品。

公司通過大經(jīng)銷商持股，與其建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

近年來，大商制模式也出現(xiàn)了一定的問題，廠商之間的博弈和內(nèi)耗加強。

具體來看：

1） 經(jīng)銷商推新積極性弱化。

由于公司成熟大單品 5 年/6 年給予盈利性較強，動銷穩(wěn)定，口子窖經(jīng)銷商每年 ROE 均高于古井的經(jīng)銷商，因此大商模式下，公司經(jīng)銷商推新品推高端的惰性較強，導致公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升速度弱于省內(nèi)競品；

2）經(jīng)銷商費用投放力度減弱。

由于公司采取大商制，主導渠道策略，也負責終端管理及大部分費用，產(chǎn)品相對成熟后，大商品牌和市場維護的費用投放意愿和強度有所減弱，甚至會出現(xiàn)大商因短視而截留市場費用，甚至惡意套取廠家投入的費用的現(xiàn)象。

2019年后，公司針對渠道進行變革，渠道端更加精細化管理經(jīng)銷商，強化經(jīng)銷商考核，大量新招團購經(jīng)銷商，全面推進有效網(wǎng)點建設(shè)，旨在多層次全方面激發(fā)經(jīng)銷商的積極性。

具體來看，

1）經(jīng)銷商渠道方面：公司針對原先經(jīng)銷商體系進行調(diào)整和優(yōu)化，以適應(yīng)當前的營銷模式，大量新招團購型、特約型經(jīng)銷商，對新產(chǎn)品獨立運營、單獨考核，彌補原有經(jīng)銷商的不足。同時，對存量經(jīng)銷商施行優(yōu)勝劣汰，分產(chǎn)品、分渠道運作，對不規(guī)范、不作為的經(jīng)銷商進行清理。

2）市場布局方面：公司在省內(nèi)構(gòu)建 3 級市場體系，梯度順次發(fā)展。在大本營淮北市場，公司提出全渠道覆蓋，對 10 年 20 年考核經(jīng)銷商銷量，針對安慶、馬鞍山等消費水平比較好的地級市，公司以 518、10 年、20 年產(chǎn)品為主，重點選擇廣宣投入，面向核心的消費群體，針對剩余地級市，公司采取大商穩(wěn)步改革的策略。

同時，省外公司重點布局省會市場，聚焦 2-3 線城市的團購渠道。

3）組織架構(gòu)方面：公司在重點市場就地招聘人才，并匹配當?shù)匦劫Y水平，以此更好招攬優(yōu)秀營銷人才。

公司引入信息化系統(tǒng)，精確跟蹤業(yè)務(wù)員終端服務(wù)情況。同時，針對口子 20 年、30 年、兼香 518 等高價位產(chǎn)品，給予業(yè)務(wù)人員特別推廣獎勵，銷售人員積極性大幅提升。

此外，公司2020年發(fā)布公告，將回購股份用于核心骨干激勵。當前公司已經(jīng)回購313萬股，未來伴隨著公司人事調(diào)整完畢，股權(quán)激勵有望順利落地。

3、風險提示

新品推廣不及預(yù)期；渠道改革進度低于預(yù)期；調(diào)研數(shù)據(jù)或存誤差。

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