?添信資本在此發(fā)布公司研究、證券投資思考深度交流及資料，請加『添信學(xué)院』知識星球華熙生物與山東福瑞達(dá)的關(guān)系與淵源，常常讓人眼花繚亂。二者同樣做功能性護(hù)膚品，但差異性似乎不明顯，但論及技術(shù)含量，論及性價比，似乎品牌歷史更悠久的“福瑞達(dá)”更易取

?添信資本在此發(fā)布公司研究、證券投資思考

深度交流及資料，請加『添信學(xué)院』知識星球

華熙生物與山東福瑞達(dá)的關(guān)系與淵源，常常讓人眼花繚亂。二者同樣做功能性護(hù)膚品，但差異性似乎不明顯，但論及技術(shù)含量，論及性價比，似乎品牌歷史更悠久的“福瑞達(dá)”更易取信消費者。

事實上，真相可能完全不同。4月17日，華熙生物旗下品牌潤百顏即微博發(fā)公告怒懟山東福瑞達(dá)，措辭激烈，不留情面地指出對方與自己毫無關(guān)系，技術(shù)全系自研：

如果說福瑞達(dá)旗下護(hù)膚品蹭華熙生物旗下護(hù)膚品的熱度，蹭得還比較低調(diào)；上市公司魯商發(fā)展的股票蹭起華熙生物的市值來，就非常華麗了。

2019年底，魯商發(fā)展收購焦點生物，隨后，上市公司股價上漲接近1倍。公司市值達(dá)到70億以后，很多分析指出，公司市值可能達(dá)到120億以上。

核心邏輯包括三點：

①焦點生物作為透明質(zhì)酸原料第二大公司，產(chǎn)銷量僅次于華熙生物，市場占有率約為華熙生物的1/3。華熙生物市值接近400億，焦點生物作為魯商發(fā)展合并60%股權(quán)的子公司，市值可以對標(biāo)華熙生物的1/3*60%，達(dá)到接近80億，再加上魯商發(fā)展原有業(yè)務(wù)40億，估值為120億。

②魯商發(fā)展收購的焦點生物和之前控股股東注入的福瑞達(dá)集團(tuán)，共同構(gòu)成了公司的生物原料+功能性護(hù)膚品產(chǎn)業(yè)鏈，因此，產(chǎn)業(yè)鏈延伸及其驅(qū)動業(yè)績增長的邏輯類似，估值水平應(yīng)該類似。

③毛利率高、盈利能力強的醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料，焦點生物已經(jīng)做了大量產(chǎn)能規(guī)劃，正在從焦點生物未公開披露的相關(guān)信息中可以發(fā)現(xiàn)，項目總投資3000萬元，建設(shè)透明質(zhì)酸鈉醫(yī)用級冷敷貼、醫(yī)用級液體敷料項目。該項目生產(chǎn)的產(chǎn)品是：醫(yī)用冷敷貼1億貼/年，次拋液體敷料1億支/年，醫(yī)用液體敷料2000萬支/年

那么，以上邏輯有哪些問題？

問題有三：

問題1：產(chǎn)品對比的口徑混淆。

問題2：產(chǎn)品盈利能力和競爭力的對比失誤。

問題3：公司治理與核心邏輯的對比錯誤。（當(dāng)然，邏輯錯誤，不妨礙股價的推論可能正確。這里是A股。）

在這個問題之外，添信學(xué)院投研社區(qū)也有一些關(guān)于如何在同一個行業(yè)選擇公司的討論。一些小伙伴認(rèn)為應(yīng)該選擇龍頭，龍頭的市場份額還可能繼續(xù)上升，盈利能力更強；一些小伙伴則認(rèn)為可以考慮老二，逆襲起來可能更有彈性。

如何對同一個行業(yè)內(nèi)的公司進(jìn)行選美，是選股的核心方法論之一。

我們就以兩家公司為例，來展開討論。

01

焦點生物為什么讓人興奮？

• 產(chǎn)能增長2.5倍，收入可能增長2.5倍；
• 盈利能力從2018年開始大幅提升，凈利率達(dá)到25%左右的水平；
• 新增達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能可能進(jìn)一步升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高凈利率水平。

我們首先來看魯商發(fā)展“關(guān)于收購山東焦點生物科技股份有限公司60.11%股權(quán)的公告”：

焦點生物經(jīng)營范圍：透明質(zhì)酸、透明質(zhì)酸鈉、食品原料、保健食品原料、保健食品、 醫(yī)療器械產(chǎn)品、透明質(zhì)酸鈉水溶液開發(fā)、生產(chǎn)、銷售；貨物及技術(shù)進(jìn)出口（國家限定公司經(jīng)營或者禁止公司經(jīng)營的貨物及技術(shù)除外）(依法須經(jīng)批準(zhǔn)的項目，經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)后方可開展經(jīng)營活動)。

焦點生物是一家專業(yè)生產(chǎn)透明質(zhì)酸的企業(yè)，生產(chǎn)的透明質(zhì)酸主要應(yīng)用于化妝品行業(yè)、營養(yǎng)保健品行業(yè)。標(biāo)的公司已通過 ISO22000 食品安全管理體系、ISO9001質(zhì)量管理體系認(rèn)證、ISO14001 環(huán)境管理體系認(rèn)證、OHSAS18001 職業(yè)健康安全管理體系認(rèn)證，Kosher 猶太認(rèn)證和 Halal 清真認(rèn)證，保健品食品生產(chǎn)許可證，并且通過了歐盟 Ecocert & Cosmos 有機(jī)認(rèn)證和 REACH 豁免。該公司銷售分為外貿(mào)出口和國內(nèi)銷售兩部分，外貿(mào)出口地區(qū)主要為日本、美國、歐盟、韓國、臺灣等；國內(nèi)銷售主要集中在華南珠三角地區(qū)和華東長三角地區(qū)。該公司化妝級、食品級透明質(zhì)酸目前產(chǎn)能 120 噸/年，60%左右出口，其全資子公司焦點生物醫(yī)藥有限公司 2019 年投資新建一條化妝品級透明質(zhì)酸生產(chǎn)線（產(chǎn)能 300 噸/年），已于 2019年 11 月建成并開始試生產(chǎn)。

焦點生物現(xiàn)有全資子公司 4 家，境內(nèi)企業(yè)三家，境外企業(yè)一家。境內(nèi)三家全資子公司分部為：焦點生物醫(yī)藥有限公司（注冊資本 5000 萬元人民幣）、山東同康藥業(yè)有限公司（注冊資本 300 萬元人民幣）、曲阜福克斯商貿(mào)有限公司（注冊資本 30 萬元人民幣）

以上這段話，描述了焦點生物的產(chǎn)品、產(chǎn)能規(guī)劃:

公司目前的產(chǎn)品是應(yīng)用于化妝品行業(yè)、營養(yǎng)保健品行業(yè)的透明質(zhì)酸。公司化妝級、食品級透明質(zhì)酸目前產(chǎn)能 120 噸/年，60%左右出口，其全資子公司焦點生物醫(yī)藥有限公司 2019 年投資新建一條化妝品級透明質(zhì)酸生產(chǎn)線（產(chǎn)能 300 噸/年）,已于 2019年 11 月建成并開始試生產(chǎn)。

這隱含的意思是：

1、焦點生物的產(chǎn)能將從2018年的120噸，達(dá)到2020年的420（120+300）噸，增長2.5倍。

2、銷量和收入可能隨之增長2.5倍。如果焦點生物產(chǎn)品的產(chǎn)銷率達(dá)到100%，2020年，公司的銷售收入將跟隨產(chǎn)能增長2.5倍。

那么，接下來需要解決的問題就是：

1、這一產(chǎn)品的盈利能力如何？

2、需求的空間如何？

3、產(chǎn)品的競爭結(jié)構(gòu)如何？

關(guān)于盈利能力的問題，我們接著來看公告中焦點生物的三表情況：

焦點生物的營業(yè)收入從2016年的0.71億元增長到2018年的1.16億元，2年復(fù)合增長28%，凈利潤從2016年的0.08億元增長到2018年的0.29億元，2年復(fù)合增長90%。

再來看公司的盈利能力。2016年營業(yè)收入0.71億元，營業(yè)利潤0.11億元，營業(yè)利潤率15%，凈利潤0.08億元，凈利潤率11%。2017年營業(yè)收入0.73億元，營業(yè)利潤0.12億元，營業(yè)利潤率16%，凈利潤0.1億元，凈利潤率14%。2018年營業(yè)收入1.16億元，營業(yè)利潤0.33億元，營業(yè)利潤率29%，凈利潤0.29億元，凈利潤率25%。

在2018年以前的兩年里，公司的營業(yè)利潤率維持于15%上下，凈利潤率維持于11-14%左右。在2018年，公司的營業(yè)利潤率和凈利潤率都較之于前兩年提高了接近1倍，營業(yè)利潤率達(dá)到29%，凈利潤達(dá)到了25%。

這是為什么呢？

公司公告并沒有解釋。僅僅看財報數(shù)據(jù)。比較值得注意的、出現(xiàn)了大幅變化的數(shù)據(jù)是，公司在2018年凈資產(chǎn)較之于2017年增長了5490萬元，如果2017年的凈利潤1031萬元未進(jìn)行分配全部轉(zhuǎn)入凈資產(chǎn)，公司凈資產(chǎn)中來自于股本和資本公積的部分增長了4459萬元。

這說明公司可能在2018年期間獲得了較大規(guī)模的增資投入。

一方面，這部分增資可能是用于擴(kuò)大和新增產(chǎn)能。反映在銷售收入數(shù)據(jù)上，公司2017年和2016年銷售收入持平，幾乎沒有增長，2018年從0.73億元增長至1.16億元，增長幅度達(dá)到了59%。

另一方面，公司這種產(chǎn)能的擴(kuò)張，可能還同時升級了公司產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，新增產(chǎn)能主要集中于盈利能力較強的產(chǎn)品產(chǎn)能上，因此形成了公司盈利能力的大幅提升。公司的營業(yè)利潤率和凈利潤率都較之于前兩年提高了接近1倍，營業(yè)利潤率達(dá)到29%，凈利潤達(dá)到了25%。

在這種模糊的情況下，進(jìn)行簡單的線性外推，很快會形成一個非常樂觀的推斷：

1、即使不考慮2019年11月達(dá)產(chǎn)新增產(chǎn)能的價格上漲，公司的銷售收入也可以跟隨產(chǎn)能的2.5倍擴(kuò)張，從2018年的1.16億增長到2020年的4.06億。

2、對標(biāo)公司2018年的25%的凈利率水平，2020年焦點生物凈利潤達(dá)到1億元以上。如果達(dá)到30%以上的凈利率水平，公司的凈利潤達(dá)到1.2億元左右。

3、考慮公司未來2-3年的盈利增長速度，給予公司PEG為1的估值水平，也就是說40-60倍左右的PE，焦點生物的估值達(dá)到【40億-72億】元之間.

4、魯商發(fā)展收購的焦點生物60.11%的股權(quán)對應(yīng)價值【24-43億元】之間。

有趣的是，公司在2020年10月1日公告了擬收購焦點生物的公告以后，沒有披露任何焦點生物的產(chǎn)能規(guī)劃等信息，甚至沒有披露任何焦點生物的財務(wù)信息，公司在此后的股價走勢就出現(xiàn)了如下變化：

復(fù)牌后的10月8日，魯商發(fā)展僅僅出現(xiàn)了低于5%的小幅上漲，在一個多星期以后，公司股價忽然出現(xiàn)快速大幅上漲。公司市值從38億，上漲到80億，上漲的市值區(qū)間約40億元左右。

在2019年12月20日，上市公司披露以上較為清晰的焦點生物財務(wù)和產(chǎn)能規(guī)劃信息后，公司市值再次從50億元左右，上漲到100億元左右。

但是，細(xì)究下去，這種樂觀推演能否實現(xiàn)，還要取決于如何理解公司的產(chǎn)品、產(chǎn)品競爭結(jié)構(gòu)和核心競爭力。

關(guān)于這一點，我們可以將它與另一家龍頭公司華熙生物進(jìn)行對比研究。如何進(jìn)行公司研究，下圖是我們在添信學(xué)院投研社區(qū)進(jìn)行case study研討時，展開討論（截圖已折疊大部分綱目）的一張圖。如何進(jìn)行公司的比較研究，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的比較研究，歡迎加入添信學(xué)院投研社區(qū)，與我們共同討論。一起來共同尋找好公司。

02

華熙生物的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分解

焦點生物目前作為行業(yè)老二，即使定價70億市值，相比接近400億的華熙生物，仍然有著巨大的落差。華熙生物2019年在科創(chuàng)板上市以后，市值和估值珠玉在前，部分投資者對于焦點生物的期待也就不難理解了。

我們接下來就把兩家公司的產(chǎn)品和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆開來進(jìn)行對比。

2.1一級結(jié)構(gòu)、二級結(jié)構(gòu)與層級結(jié)構(gòu)

進(jìn)行公司比較研究，首先需要注意上市公司產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)分類，尤其是分類的層級結(jié)構(gòu)。在這個分類的層級結(jié)構(gòu)里，一級分類是什么，二級分類是什么。

以及為什么用這種方式進(jìn)行分類一級結(jié)構(gòu)，為什么用這種方式分類二級結(jié)構(gòu)。

舉例來說，在這一案例中，華熙生物的一級分類是原料、原料應(yīng)用領(lǐng)域之一的醫(yī)療終端產(chǎn)品、和原料應(yīng)用領(lǐng)域之二的功能性護(hù)膚品。這種分類結(jié)構(gòu)的邏輯是值得推敲的。因為本質(zhì)上說，原料是上游材料，醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品是上游材料的下游應(yīng)用領(lǐng)域，公司在產(chǎn)品分類中，卻將上下游的兩個種屬放在了同一層級的一級分類結(jié)構(gòu)中。結(jié)構(gòu)的不一致與邏輯的不一致，反應(yīng)的卻是公司經(jīng)營的戰(zhàn)略思考和發(fā)展方向。

因此，兩家類似產(chǎn)品的公司，在產(chǎn)品劃分中可能用不同口徑在進(jìn)行劃分。進(jìn)行公司和產(chǎn)品對比研究時，不能準(zhǔn)確定位這種分類結(jié)構(gòu)與層級口徑，往往可能產(chǎn)生比對失誤。

2.2華熙生物產(chǎn)品的一級分類結(jié)構(gòu)

我們來看華熙生物如何描述自己的產(chǎn)品：

公司目前已形成以微生物發(fā)酵技術(shù)、交聯(lián)技術(shù)為支撐的透明質(zhì)酸原料及其他生物活性物質(zhì)、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品三大主營業(yè)務(wù)，覆蓋透明質(zhì)酸原料及相關(guān)終端產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

我們將這句話做一個完整的閱讀理解：

• 核心研發(fā)能力

以微生物發(fā)酵技術(shù)、交聯(lián)技術(shù)為支撐

• 一級結(jié)構(gòu)分類

透明質(zhì)酸原料及其他生物活性物質(zhì)、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品三大主營業(yè)務(wù)

• 未來發(fā)展方向

覆蓋透明質(zhì)酸原料及相關(guān)終端產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

這意味著公司的主營業(yè)務(wù)旨在全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，上游生物活性材料的全面研發(fā)，下游包括醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品在內(nèi)的各種醫(yī)療、護(hù)膚、日化、計生、等等應(yīng)用領(lǐng)域。

針對公告原文進(jìn)行完整的語義理解是有意義的。

①不能低估的天花板

任何語義表達(dá)均有未盡之意，認(rèn)真進(jìn)行語義理解，理解的是公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和發(fā)展方向。一般來說，原料是上游材料，醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品是上游材料的下游應(yīng)用領(lǐng)域，公司在產(chǎn)品分類中，卻將上下游的兩個種屬放在了同一層級的一級分類結(jié)構(gòu)中。結(jié)構(gòu)的不一致與邏輯的不一致，反應(yīng)的卻是公司經(jīng)營的戰(zhàn)略思考和發(fā)展方向。

我們來看一段財報和招股書里尚且沒有披露的公司產(chǎn)品儲備：

包括計生領(lǐng)域、洗護(hù)領(lǐng)域、甚至寵物領(lǐng)域等，這些領(lǐng)域作為公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步補充公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的領(lǐng)域空間，是真正能夠驅(qū)動公司收入持續(xù)性增長的方向。

這意味著，以上產(chǎn)品的一級結(jié)構(gòu)分類，并不足以表達(dá)公司未來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分類。分類的結(jié)構(gòu)可能方便認(rèn)知，也可能局限認(rèn)知。原料產(chǎn)品作為其中最重要的第一項分類，也是公司核心研發(fā)能力的體現(xiàn)，未來的成長路徑，一方面是原料產(chǎn)品的銷售增長，另一方面是在新的藍(lán)海應(yīng)用領(lǐng)域開發(fā)基于原料產(chǎn)品的功能性終端產(chǎn)品。

醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品領(lǐng)域是最近3年增長最快的應(yīng)用領(lǐng)域，未必就是未來的終端產(chǎn)品分類，未來公司可能基于原料的優(yōu)勢開辟新的終端應(yīng)用領(lǐng)域，以及形成新的終端產(chǎn)品。

因此，在進(jìn)行收入預(yù)測時，不能局限于這兩個終端應(yīng)用領(lǐng)域來測算滲透率、人均值和收入增長。這可能低估公司的成長能力。

②公司比較研究的一致起點

在公司的比較研究中，在同一口徑結(jié)構(gòu)下進(jìn)行類比，更是對于公司進(jìn)行市場法相對估值的起點。

焦點生物是一家專業(yè)生產(chǎn)透明質(zhì)酸的企業(yè)，生產(chǎn)的透明質(zhì)酸主要應(yīng)用于化妝品行業(yè)、營養(yǎng)保健品行業(yè)。這說明，公司目前的產(chǎn)品主要是原料產(chǎn)品，而非終端應(yīng)用產(chǎn)品。

公司的經(jīng)營范圍則包含了保健食品、 醫(yī)療器械產(chǎn)品等終端應(yīng)用產(chǎn)品，說明公司在未來的發(fā)展規(guī)劃中，規(guī)劃了類似華熙生物向下游延伸終端產(chǎn)品的發(fā)展路徑。

因此，在焦點生物和華熙生物的產(chǎn)品類比中，我們重點放在原料產(chǎn)品。

2018年，華熙生物原料產(chǎn)品的銷售收入是6.51億元，焦點生物的銷售收入是1.16億元。這兩個數(shù)據(jù)可以類比嗎？

其實還不能。還需要剔除二級結(jié)構(gòu)中的其他生物活性原料，和三級結(jié)構(gòu)中的醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料。

2.3二級分類與三級分類結(jié)構(gòu)

在公司的原料產(chǎn)品下，二級分類結(jié)構(gòu)分為兩類：透明質(zhì)酸原料類產(chǎn)品和其他生物活性產(chǎn)品。

透明質(zhì)酸原料類產(chǎn)品下，還有三級分類結(jié)構(gòu)，分別為：醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料、化妝品級原料、食品級原料。醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料，則可以劃分為滴眼液級原料，和注射劑原料。

我們來看公司的公告原文：

公司依托生物發(fā)酵技術(shù)平臺，擁有以透明質(zhì)酸為核心的一系列生物活性物產(chǎn)品，透明質(zhì)酸產(chǎn)品包括醫(yī)藥級、外用級和食品級三大品類、近 200 個規(guī)格，廣泛應(yīng)用于藥品、醫(yī)療器械、化妝品及功能性食品領(lǐng)域。其他生物活性物產(chǎn)品包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、小核菌膠水凝膠、納豆提取液、糙米發(fā)酵濾液等

①透明質(zhì)酸原料類產(chǎn)品

應(yīng)用于醫(yī)藥領(lǐng)域的透明質(zhì)酸原料：

應(yīng)用于化妝品領(lǐng)域的透明質(zhì)酸原料：

應(yīng)用于食品領(lǐng)域的透明質(zhì)酸原料：

②其他生物活性物質(zhì)

將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如此切割下去，我們就會發(fā)現(xiàn)，事實上焦點生物目前公開信息披露的產(chǎn)品，對應(yīng)的是華熙生物三級分類下的化妝品級原料和食品級原料。

在原料分類下，焦點生物目前所沒有的，是華熙生物原料類的其他生物活性原料、以及醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料。

理解到了這里，我們對于公司產(chǎn)品的量價結(jié)構(gòu)對比、盈利能力對比和和核心競爭力對比，才有了準(zhǔn)確的對比基礎(chǔ)。

03

焦點生物的產(chǎn)品與產(chǎn)能：信息披露不足？

魯商發(fā)展收購焦點生物的相關(guān)公告信息中，對于公司產(chǎn)品的信息披露基本上局限于透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品，而且僅僅局限于化妝品級透明質(zhì)酸原料和食品級透明質(zhì)酸原料。

但是，一些朋友通過搜索，找到了更多關(guān)于焦點生物產(chǎn)能規(guī)劃和產(chǎn)品規(guī)劃的信息。包括:

1）透明質(zhì)酸鈉醫(yī)用級冷敷貼、醫(yī)用級液體敷料項目。該項目生產(chǎn)的產(chǎn)品是：醫(yī)用冷敷貼1億貼/年，次拋液體敷料1億支/年，醫(yī)用液體敷料2000萬支/年；

2）年產(chǎn)520噸醫(yī)藥級透明質(zhì)酸鈉的產(chǎn)能規(guī)劃，產(chǎn)能竣工后，年可新增銷售收入18億元，利稅3億元；

3）年產(chǎn)200噸透明質(zhì)酸鈉技改及年產(chǎn)20噸滴眼液級透明質(zhì)酸鈉項目。

……

以及未來焦點生物擬在科創(chuàng)板或者創(chuàng)業(yè)板上市的規(guī)劃。

下面，我們挨個來看具體項目的信息：

項目1）透明質(zhì)酸鈉醫(yī)用級冷敷貼、醫(yī)用級液體敷料項目

2019年9月25日，濟(jì)寧市生態(tài)環(huán)境局曲阜市分局受理焦點生物醫(yī)藥有限公司（山東焦點生物科技股份有限公司的子公司）透明質(zhì)酸鈉醫(yī)用級冷敷貼、醫(yī)用級液體敷料項目申請，10月14日審批公示，12月16日建設(shè)項目環(huán)境影響評價信息公示。

焦點生物醫(yī)藥有限公司位于曲阜市陵城鎮(zhèn)孔子大道與玉蘭路交匯處向南500米路西，焦點生物醫(yī)藥有限公司廠區(qū)內(nèi)，項目占地面積936㎡。項目總投資3000萬元，建設(shè)透明質(zhì)酸鈉醫(yī)用級冷敷貼、醫(yī)用級液體敷料項目。該項目生產(chǎn)的產(chǎn)品是：醫(yī)用冷敷貼1億貼/年，次拋液體敷料1億支/年，醫(yī)用液體敷料2000萬支/年。

項目2）年產(chǎn)520噸醫(yī)藥級透明質(zhì)酸鈉的產(chǎn)能規(guī)劃

2019年12月初新聞報道，陵城鎮(zhèn)焦點生物醫(yī)藥有限公司總投資5.1億元，一期新建廠房面積2.5萬平方米、倉庫1萬平方米、研發(fā)中心6800平方米、其他輔助設(shè)施5200平方米，年產(chǎn)醫(yī)藥級透明質(zhì)酸鈉（玻璃酸鈉）260噸；二期建設(shè)增加新產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)。截至目前，已完成新建廠房、辦公及配套服務(wù)設(shè)施6個單體建設(shè)，新上工藝罐、吹灌封三合一等設(shè)備53臺（套），1號生產(chǎn)車間已投產(chǎn)，滴眼液級車間正在試生產(chǎn)。

焦點生物醫(yī)藥項目是我市重點掛圖作戰(zhàn)項目，目前已納入山東省新舊動能轉(zhuǎn)換項目庫。項目全部竣工后，將形成年產(chǎn)520噸醫(yī)藥級透明質(zhì)酸鈉的生產(chǎn)能力，年可新增銷售收入18億元，利稅3億元，帶動就業(yè)420人，將成為陵城鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的又一大增長點。

項目3）年產(chǎn)200噸透明質(zhì)酸鈉技改及年產(chǎn)20噸滴眼液級透明質(zhì)酸鈉項目

山東焦點生物科技股份有限公司擬投資2000萬元,在曲阜市息陬鎮(zhèn)工業(yè)區(qū)山東焦點生物科技股份有限公司現(xiàn)有廠區(qū)內(nèi)建設(shè)年產(chǎn)200噸透明質(zhì)酸鈉技改及年產(chǎn)20噸滴眼液級透明質(zhì)酸鈉項目。項目規(guī)劃占地面積1500平方米，新建生產(chǎn)廠房1座、倉庫1座，其他充分依托現(xiàn)有廠房、倉庫、綜合辦公樓、污水處理站、供水、供電等設(shè)施，項目新增建筑面積5000平方米。項目建成后，該公司可實現(xiàn)年新增200噸透明質(zhì)酸鈉、20噸滴眼液級透明質(zhì)酸鈉的生產(chǎn)規(guī)模。建設(shè)地址是在曲阜市息陬鎮(zhèn)工業(yè)區(qū)山東焦點生物科技股份有限公司現(xiàn)有廠區(qū)內(nèi)。

那么，如何理解朋友們基于公告信息以外的信息挖掘呢？

關(guān)于焦點生物的醫(yī)用透明質(zhì)酸、醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料等產(chǎn)品和產(chǎn)能規(guī)劃，如何理解這些信息，重點之一，是根據(jù)這些信息的量價來歸類產(chǎn)品屬性，重點之二，則是回到對于行業(yè)以及行業(yè)競爭的研究。

接下來我們分解一下這些項目信息。

項目一：醫(yī)用冷敷貼1億貼/年，次拋液體敷料1億支/年，醫(yī)用液體敷料2000萬支/年。

這個項目不屬于透明質(zhì)酸原料，屬于醫(yī)療終端產(chǎn)品。

項目二：520噸醫(yī)藥級透明質(zhì)酸鈉的產(chǎn)能規(guī)劃，產(chǎn)能竣工后，年可新增銷售收入18億元。

一方面，量價分解下來，每噸醫(yī)藥級透明質(zhì)酸鈉的規(guī)劃銷售價格約為350萬/噸，這個價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料1800萬/噸以上的價格；另一方面，2018年全球醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料銷量僅20噸，市場空間有限，焦點生物這個520噸的產(chǎn)能規(guī)劃，應(yīng)該不是真正的醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料。

較大概率是同項目一一樣，隸屬于醫(yī)藥終端應(yīng)用產(chǎn)品，屬于骨科注射液或者眼科黏彈劑。這些終端應(yīng)用產(chǎn)品的技術(shù)含量是低于醫(yī)藥級原料產(chǎn)品的，盈利能力也較之更低。

項目三：20噸滴眼液級透明質(zhì)酸鈉，這個是值得注意，大概率是醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料。

關(guān)于這個項目的進(jìn)展，可以進(jìn)一步關(guān)注公司這項產(chǎn)品接下來注冊備案的進(jìn)展。

但是如果這些重要的產(chǎn)能規(guī)劃信息均未在上市公司層面進(jìn)行充分信息披露，魯商發(fā)展的信息披露質(zhì)量是令人懷疑的。尤其在公司股價暴漲后，公告屢次提示風(fēng)險，均未對這些產(chǎn)能規(guī)劃進(jìn)行仍然披露，較大概率這些產(chǎn)能投產(chǎn)尚未真正成行，可能尚處于論證階段。

另一方面，從以上信息挖掘的質(zhì)量看，非公告信息的質(zhì)量良莠不齊，可信度并不高。出于謹(jǐn)慎考慮，應(yīng)該以公告為準(zhǔn)。

當(dāng)然，我們也期待，上市公司能夠進(jìn)一步完善自己的信息披露。

更進(jìn)一步的，我們應(yīng)該綜合透明質(zhì)酸行業(yè)及其競爭結(jié)構(gòu)進(jìn)行整體的把握。

04

透明質(zhì)酸行業(yè)的特點

透明質(zhì)酸是一種由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸為結(jié)構(gòu)單元的天然高分子粘多糖。廣泛存在于脊椎動物結(jié)締組織和體液中，如關(guān)節(jié)滑液、眼玻璃體、臍帶、皮膚等。透明質(zhì)酸具有獨特的黏彈性和優(yōu)良的保水性、組織相容性和非免疫原性，在臨床和日常生活中有著廣泛的應(yīng)用。

隨著微生物發(fā)酵生產(chǎn)透明質(zhì)酸逐步實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，透明質(zhì)酸在醫(yī)藥、生物醫(yī)用材料、化妝品、食品等領(lǐng)域的應(yīng)用得到極大普及和推廣，并逐漸擴(kuò)展至新的應(yīng)用領(lǐng)域，如腫瘤治療、組織工程、藥物載體、口腔、胃腸、耳鼻喉等，拓展了透明質(zhì)酸的應(yīng)用領(lǐng)域。

得益于對透明質(zhì)酸認(rèn)識的不斷深入、監(jiān)管政策的持續(xù)開放和市場需求的增長，近年來透明質(zhì)酸原料的銷量保持快速增長。根據(jù)研究機(jī)構(gòu) Frost & Sullivan 的分析，2018年，全球透明質(zhì)酸原料銷量達(dá)到500噸，2014-2018年復(fù)合增長率為22.8%，預(yù)計未來五年將保持 18.1%的高復(fù)合增長率，預(yù)計 2023 年銷量可增長至 1,150噸。2018 年，食品級、化妝品級和醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料的銷量分別達(dá)到 230 噸、250 噸和 20 噸，2014-2018 年復(fù)合增長率分別為 29.4%、18.0%和 22.1%，預(yù)計2023 年銷量可分別增長至 654.3 噸、454.5 噸和 41.2 噸。

理解量價變化的核心，是理解它們未來的變化趨勢。

4.1透明質(zhì)酸原料的細(xì)分市場空間

從華熙生物的營收結(jié)構(gòu)來看，公司的原料產(chǎn)品占比最高，而增速較慢，2017年、2018年、2019年上半年的增速分別為12%、30%為14%，占比逐年下滑至 19H1 的 43%；功能性護(hù)膚品增速最快，增長速度均保持在100%以上，2019H1增速為122%，占比逐年提升，至19H1已達(dá)32%；醫(yī)療終端產(chǎn)品近幾年占比穩(wěn)定在 25%左右。

透明質(zhì)酸原料收入占比在2016年至2018年，占比均在一半以上。其中：

1）化妝品級透明質(zhì)酸原料的市場需求最大，增長也最快，收入占比最大，達(dá)到30%以上，

2）食品級透明質(zhì)酸原料的市場目前體量不大，增長快速，收入占比僅5%左右。

3）醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料的市場需求體量較大，增長不穩(wěn)定，占比也較大，收入占比20%左右。

從以上收入占比和增長速度來看，以化妝品級透明質(zhì)酸原料和食品級透明質(zhì)酸原料為主要產(chǎn)品的焦點生物，未來的收入增長應(yīng)該是可以樂觀的；焦點生物規(guī)劃的2.5倍產(chǎn)能，也是有市場需求空間的。因此，市場基于公司的產(chǎn)能規(guī)劃進(jìn)行的樂觀收入預(yù)期，有其道理。

但重要的不僅是需求，對于預(yù)判未來而言，更重要的是需求增長帶來的競爭結(jié)構(gòu)，以及競爭環(huán)境下企業(yè)的盈利能力如何。

4.2透明質(zhì)酸原料的量和價

• 首先我們看價格的對比。

從總量對比來看，2018年華熙生物的透明質(zhì)酸原料銷量約175噸，收入6.5億，均價371萬/噸，換算一下單位約3700元/kg。焦點生物銷量（假設(shè)等于產(chǎn)量）約120噸，收入1.16億，均價僅97萬/噸，換算一下單位約970元/kg，大約僅為華熙生物單價的1/4。

我們再來細(xì)看華熙生物各種分類級別下的透明質(zhì)酸原料價格。

2018年度，公司注射級、滴眼液級原料的平均銷售價格分別為11.38萬元/kg和1.88萬元/kg，產(chǎn)品毛利率水平分別為91.03%和87.28%，是焦點生物原料產(chǎn)品均價的接近30倍和4倍。

化妝品級原料和食品級原料的平均銷售價格分別是2225元/kg和1400元/kg，是焦點生物原料產(chǎn)品均價的2/3和1/4。

即使如此，價格較低的華熙生物化妝品級原料和食品級原料的價格2225元/kg和1400元/kg，也遠(yuǎn)高于焦點生物1000元/kg左右的價格。

• 其次我們看價量的變化趨勢。

原料的價格趨于下降，這個趨勢在3年1季度的數(shù)據(jù)中仍然表現(xiàn)得非常明顯。收入的增長主要依賴產(chǎn)品銷量的增長。

銷量的增長，反映了行業(yè)的需求增長。價格下降的趨勢，則反應(yīng)了行業(yè)競爭較為激烈。競爭帶來企業(yè)盈利能力的衰減，顯然焦點生物在產(chǎn)能快速增長的同時，價格也會保持一定的下降速度。

基于原料以及原料的制備能力，進(jìn)一步向下游延伸產(chǎn)品，無論是醫(yī)用終端產(chǎn)品，還是功能性護(hù)膚品，都是公司發(fā)展可能的經(jīng)營策略。

產(chǎn)品管線的擴(kuò)張、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的豐富，會帶來我們對于公司業(yè)務(wù)預(yù)測的一些困難。

眾所周知，公司產(chǎn)品未來的量價預(yù)測、增速預(yù)測與市場占有率預(yù)測，是業(yè)績預(yù)測與公司估值最重要的核心輸入變量之一。一個巨大的風(fēng)口不僅帶來需求，更帶來新的入局者，帶來更多的競爭。競爭會蠶食某些企業(yè)的市場份額，也會帶來某些企業(yè)的份額提升。

那么，在這種公司未來的收入預(yù)測中，量價的變化如何把握呢？尤其是在市場競爭下，產(chǎn)品價格的下降，將會多大程度抵消公司銷量的上漲呢。

這核心取決于行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)，以及這個行業(yè)競爭的核心驅(qū)動因素。

接下來，我們來看一看行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)，借此理解公司的核心競爭力究竟是什么。

05

透明質(zhì)酸行業(yè)的競爭關(guān)鍵是什么？

中國是全球最大的透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)銷售國，2018年中國透明質(zhì)酸原料的總銷量占全球總銷量的86%。全球透明質(zhì)酸原料銷量排名前五的企業(yè)均為中國企業(yè)，其中華熙生物是世界最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)及銷售企業(yè)，2018年銷量占比約為36.0%。海外企業(yè)包括日本Kewpie、捷克Contipro、法國Soliance、韓國Bioland、德國Evonik、日本資生堂等，以及專注于醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)的法國HTL、美國Lifecore等公司。

華熙生物是世界最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)及銷售企業(yè)，2018 年透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品產(chǎn)量近 180 噸。根據(jù)研究機(jī)構(gòu) Frost & Sullivan 的分析，2018 年，全球透明質(zhì)酸原料銷量達(dá)到 500 噸，按照銷量口徑計算，華熙生物全球市占率接近 36%。

透明質(zhì)酸產(chǎn)品基于不同質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)具有不同的產(chǎn)品特性，公司可生產(chǎn)出醫(yī)藥級、外用級、食品級等多種規(guī)格的透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品以及其他生物活性物質(zhì)產(chǎn)品，原料產(chǎn)品規(guī)格已達(dá)200余種，產(chǎn)品線布局、國際范圍內(nèi)的產(chǎn)品注冊相較同行業(yè)公司更為全面。

按照各級別原料銷量口徑計算，2018 年，全球食品級、化妝品級和醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料的銷量分別達(dá)到 230 噸、250 噸和 20 噸，華熙生物食品級、化妝品級和醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料的銷量分別為 58.68 噸、108.72 噸和 7.72 噸，市場的占有率分別達(dá)到了25.51%、43.49%和 38.59%。

5.1細(xì)分市場的競爭結(jié)構(gòu)

結(jié)合以上公告信息，我們將細(xì)分市場的競爭結(jié)構(gòu)單獨剔出來對比焦點生物進(jìn)行思考：

①食品級和化妝品級透明質(zhì)酸原料

2018年，華熙生物食品級、化妝品級的銷量分別為 58.68 噸、108.72 噸，市場的占有率分別達(dá)到了25.51%、43.49%；

估計焦點生物120噸產(chǎn)銷量，對比華熙生物食品級、化妝品級的銷量合計達(dá)到了170噸左右，焦點生物作為市場份額第二的企業(yè)，在食品級和化妝品級市場的市場占有率應(yīng)該略低35%左右，約16%、30%左右。

這種總量到結(jié)構(gòu)的推測非常不準(zhǔn)確，但大致能看出差距究竟多大。

②醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料

接著，焦點生物目前沒有的醫(yī)藥透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品，是何種市場競爭格局，公司接下來的研發(fā)計劃，能否帶領(lǐng)公司入局競爭呢？

醫(yī)藥領(lǐng)域多利用透明質(zhì)酸良好的生物相容性、優(yōu)異的黏彈性和潤滑性，用于制備關(guān)節(jié)腔注射、真皮層注射以及滴眼液、外用制劑等醫(yī)療終端產(chǎn)品，因此醫(yī)藥級透明質(zhì)酸的質(zhì)量控制最為嚴(yán)格，需要控制原料“內(nèi)毒素”等雜質(zhì)水平以確保終端制劑產(chǎn)品的安全性。2018年度，公司注射級、滴眼液級原料的平均銷售價格分 別為11.38萬元/kg和1.88萬元/kg，產(chǎn)品毛利率水平分別為91.03%和87.28%。

醫(yī)藥級原料對生產(chǎn)技術(shù)、質(zhì)量控制的要求更高，市場準(zhǔn)入門檻更高，各國對于醫(yī)藥級原料的市場準(zhǔn)入均具有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。

華熙生物的醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)具有較強的競爭優(yōu)勢，全球范圍內(nèi)取得了28項注冊及備案。公司醫(yī)藥級產(chǎn)品在國內(nèi)取得 7 項注冊備案資質(zhì)（同時擁有藥用輔料和原料藥批準(zhǔn)文號），國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內(nèi)的注冊備案資質(zhì) 21 項，具有全球注冊資質(zhì)全面的獨特優(yōu)勢。公司擁有醫(yī)藥級、外用級及食品級透明質(zhì)酸原料近 200 種產(chǎn)品規(guī)格，為全 球知名的醫(yī)藥、化妝品和功能性食品企業(yè)提供全方位的產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)，滿足各種定制化需求。

公司醫(yī)藥級原料產(chǎn)品在國際上取得的產(chǎn)品注冊情況及與同行業(yè)主要公司的對比情況如下：

因此，焦點生物的醫(yī)藥級原料雖然據(jù)稱（據(jù)新聞稱、非公告稱）進(jìn)入研發(fā)階段，但是從研發(fā)到取得備案資質(zhì)，還需要一段時間。

5.2細(xì)分市場產(chǎn)品的盈利能力

對比醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料與化妝品級、食品級透明質(zhì)酸原料的毛利率，我們可以看出：

醫(yī)藥級原料的毛利率長期維持于90%左右，

化妝品級約為70-75%，

食品級約為30%左右。

華熙生物透明質(zhì)酸原料業(yè)務(wù)的毛利率維持在較高水平，主要是因為三點原因：一是技術(shù)優(yōu)勢帶來的成本優(yōu)勢，二是定制化優(yōu)勢，三是資質(zhì)壁壘。

公司醫(yī)藥級原料整體分為滴眼液級及注射級，并有多個細(xì)分規(guī)格。從2016年到2019年1季度，醫(yī)藥級原料業(yè)務(wù)的毛利率略有下降，主要原因為產(chǎn)品細(xì)分種類增加，部分新增規(guī)格如 MD-II、HA-EP1、HA-EK 等滴眼液級及注射級規(guī)格的價格和毛利率相對較低。

公司化妝品級原料毛利率基本保持穩(wěn)定，略有下降，主要原因是：產(chǎn)品細(xì)分種類增加，4D 透明質(zhì)酸（HymagicTM-4D）、透明質(zhì)酸鈉溶液、透明質(zhì)酸彈性體Hyacross 等細(xì)分規(guī)格單價較低；單位成本上升，主要包括人工成本逐年增加，同時公司在質(zhì)量檢驗及質(zhì)量安全把控、后端環(huán)保投入、生產(chǎn)安全方面的投入不斷加大。

公司食品級原料產(chǎn)品毛利率相對較低，但報告期內(nèi)處于上升趨勢，主要系2018 年公司產(chǎn)能相對緊張，主動調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，優(yōu)先保證核心客戶的供貨，向該類客戶供應(yīng)的食品級原料的細(xì)分級別及單價較高、訂單金額較大，帶來毛利率的提升。

華熙生物與通化東寶、未名醫(yī)藥、安科生物等技術(shù)含量較高、創(chuàng)新性較強的生物科技類公司毛利率較為接近，這類生物醫(yī)藥公司所在行業(yè)具有較高的技術(shù)壁壘、資金壁壘，其中龍頭公司掌握核心生產(chǎn)技術(shù)、具有明顯市場地位。

那么，華熙生物能不能維持它的核心競爭優(yōu)勢，焦點生物又是否能夠追趕呢？

06

核心競爭力：研發(fā)能力

透明質(zhì)酸原料行業(yè)隸屬于生物原料行業(yè)，從以上市場競爭結(jié)構(gòu)來看，競爭的核心能力主要是研發(fā)能力、工藝水平和規(guī)模效應(yīng)，以及基于這些能力的下游應(yīng)用領(lǐng)域開拓能力。在這些能力中，研發(fā)能力優(yōu)勢提綱挈領(lǐng)的核心能力。

對比華熙生物和焦點生物來看，華熙生物的研發(fā)投入占銷售收入的占比達(dá)到8%以上，處于比較高的水平；而焦點生物的研發(fā)投入占銷售收入比重不足5%，再考慮它的收入規(guī)模不足華熙生物的1/5，焦點生物的研發(fā)能力想要追趕華熙生物，恐怕并不容易。。

2016 至 2018 年度，華熙生物累計投入與研發(fā)相關(guān)的支出達(dá) 2.38 億元，占報告期累計銷售收入的比例達(dá) 8.46%。公司研發(fā)人員數(shù)量不斷增加，2016 年末、2017年末、2018 年末、2019 年 3 月末分別為 126 人、149 人、185 人、208 人，保證了公司研發(fā)策略的有效執(zhí)行。公司研發(fā)資金主要投向包括：研發(fā)團(tuán)隊及研發(fā)機(jī)構(gòu)建設(shè)、研發(fā)人員薪酬及激勵、新產(chǎn)品的藥效及安全性臨床試驗及注冊、工藝設(shè)備改進(jìn)優(yōu)化、研發(fā)材料支出等，兼顧現(xiàn)有技術(shù)的革新、新產(chǎn)品的布局、團(tuán)隊的建設(shè)。

而魯商發(fā)展在收購焦點生物后的風(fēng)險提示公告中，也特別指出：

由于收購標(biāo)的公司研發(fā)費用率不足5%，產(chǎn)品技術(shù)壁壘相對較低，后續(xù)隨著競爭對手的進(jìn)駐將可能進(jìn)一步攤薄利潤，可能無法對公司后續(xù)業(yè)績發(fā)展產(chǎn)生影響。

但是，仍然有很多人認(rèn)為華熙生物的玻尿酸技術(shù)來自于山東福瑞達(dá)，或者說山東各個企業(yè)的玻尿酸技術(shù)都來自于山東生物藥物研究院，因此，華熙生物的技術(shù)優(yōu)勢可能并不足道。

接著，我們就來梳理一下華熙生物核心技術(shù)的來源，以及核心技術(shù)先進(jìn)性主要體現(xiàn)在什么地方。

6.1華熙生物核心技術(shù)的來源及形成過程

人才和技術(shù)的關(guān)聯(lián)，也讓市場憂心的華熙生物的研發(fā)能力。福瑞達(dá)集團(tuán)成立時的唯一出資人山東生物藥物研究院，是華熙生物的技術(shù)“賦能”源頭，華熙生物的生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸技術(shù)，即是從這個研究院處外購所得。而在人員和勞務(wù)上，華熙生物也與研究院存在千絲萬縷的關(guān)系。

華熙生物設(shè)立時，山東省藥學(xué)科學(xué)院陸續(xù)將郭學(xué)平、王春喜、劉愛華、胡懷紅、郭風(fēng)仙派至華熙生物工作，這些都是華熙生物的核心員工。

其中，郭學(xué)平曾任山東省生物藥物研究院主任及副院長，現(xiàn)在是華熙生物首席科學(xué)家、副總經(jīng)理，作為中國最早研發(fā)玻尿酸技術(shù)的科學(xué)家，親自指導(dǎo)了華熙生物的玻尿酸原料研發(fā)。劉愛華在1998-2002年間曾擔(dān)任山東省生物藥物研究院院長，當(dāng)前是華熙生物董事、副總經(jīng)理。

郭學(xué)平等人雖然保留山東省藥學(xué)科學(xué)院事業(yè)編制，但是未在山東省藥學(xué)科學(xué)院及下屬單位工作、任職或領(lǐng)取報酬。公司也與核心技術(shù)人員均簽署了《保密和競業(yè)限制協(xié)議》，就核心技術(shù)人員在任職期間及離職以后保守公司商業(yè)秘密和競業(yè)限制的有關(guān)事項進(jìn)行了約定。郭學(xué)平等人在華熙生物工作近20年，在華熙生物港股上市期間也曾持股，作為公司元老比較穩(wěn)定。

此外，華熙生物的生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸技術(shù)，也是2001年作價45萬元從山東省生物藥物研究院買進(jìn)的。

根據(jù)2008年華熙生物（甲方）與山東省生物藥物研究院（乙方）簽訂的《技術(shù)合同書》、《技術(shù)轉(zhuǎn)讓補充合同》，（1）技術(shù)成果雙方共有，乙方不得再次轉(zhuǎn)讓和使用；雙方同意不對該技術(shù)申請專利；雙方同意由甲方使用技術(shù)所產(chǎn)生的收益、利潤全部歸甲方所有；在合同履行過程中，雙方當(dāng)事人各自在轉(zhuǎn)讓技術(shù)基礎(chǔ)上做出的新的發(fā)明創(chuàng)造專利權(quán)或技術(shù)秘密歸做出發(fā)明創(chuàng)造的一方所有，但在同等條件下公司（甲方）有優(yōu)先受讓權(quán)和使用權(quán)。（2）乙方不得許可他人使用原合同項下已由乙方轉(zhuǎn)讓給甲方并由雙方共有的“發(fā)酵法生產(chǎn)藥用透明質(zhì)酸”技術(shù)（以下簡稱“共有技術(shù)”），不得以共有技術(shù)作為出資設(shè)立企業(yè)或與第三方進(jìn)行合作，亦不得利用共有技術(shù)生產(chǎn)與甲方相同或類似的產(chǎn)品；（3）在共有技術(shù)基礎(chǔ)上，由公司（甲方）進(jìn)行的技術(shù)改進(jìn)而產(chǎn)生的技術(shù)成果歸公司（甲方）所有，乙方不得對該技術(shù)成果提出任何權(quán)利主張。

這說明：1、就生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸技術(shù)而言，山東省生物藥物研究院轉(zhuǎn)讓給華熙生物之后由華熙生物獨享技術(shù)生產(chǎn)的透明質(zhì)酸產(chǎn)品。2、華熙生物在該技術(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)的進(jìn)一步研究成果也由華熙生物所有。

華熙生物也不是單靠這個買來的技術(shù)吃老本。即使2001 年受讓的技術(shù)，為發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸的基礎(chǔ)技術(shù)，該技術(shù)可以實現(xiàn)的透明質(zhì)酸發(fā)酵產(chǎn)率也僅為5.5 g/L左右。

公司在2001年受讓技術(shù)的基礎(chǔ)上，持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，通過菌種誘變和高通量篩選、發(fā)酵代謝流調(diào)控、多尺度過程優(yōu)化、動態(tài)補料控制等技術(shù)，不斷提高發(fā)酵產(chǎn)率、縮短生產(chǎn)周期、優(yōu)化質(zhì)量控制工藝，形成了系統(tǒng)性的、領(lǐng)先的發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸工藝技術(shù)，并在酶切法生產(chǎn)寡聚透明質(zhì)酸等方面實現(xiàn)了重大技術(shù)突破。目前，發(fā)行人大規(guī)模生產(chǎn)透明質(zhì)酸的發(fā)酵產(chǎn)率已達(dá)到 10-13 g/L，遠(yuǎn)高于文獻(xiàn)報道的行業(yè)最優(yōu)水平 6-7 g/L，生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)率均處于全球領(lǐng)先水平。同時，公司不斷投入透明質(zhì)酸衍生物、發(fā)酵法生產(chǎn)其他生物活性物質(zhì)的研發(fā)工作，使公司的發(fā)酵法技術(shù)保持持續(xù)領(lǐng)先。

此外，這些年，華熙生物通過合作研發(fā)、獨立研發(fā)等方式，持續(xù)開展發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸技術(shù)的研究，逐步形成了自有的發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸的一系列產(chǎn)業(yè)化技術(shù)?，F(xiàn)在華熙生物依賴的四大技術(shù)如下：

①發(fā)酵法：華熙生物是國內(nèi)唯一一家同時具備玻尿酸原料藥和藥用輔料的企業(yè)。發(fā)酵產(chǎn)率10-13g/L，行業(yè)平均水平僅為6-7g/L；產(chǎn)品核酸、內(nèi)霉素雜質(zhì)水平分別是歐洲藥典標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定值的1/50和1/20。華熙的生產(chǎn)線符合美國cGMP、中國GMP、ICHQ7要求。醫(yī)藥級產(chǎn)品在國內(nèi)有7項注冊備案資質(zhì)，在國際上有21項。

②微生物酶切技術(shù)：玻尿酸在不同領(lǐng)域的使用功效，主要受玻尿酸分子大小的影響。在生產(chǎn)過程中有兩個問題。其一，分子量的大小不可控；其二，在提純的過程中會被降解。華熙的酶切技術(shù)很好的解決了這兩個問題，酶具有專一性，所以可以用特定的酶去切割相應(yīng)的大分子，達(dá)到定向切割的目的。

③交聯(lián)技術(shù)：交聯(lián)技術(shù)很好的解決了玻尿酸的使用有效時間問題，未經(jīng)修飾的天然玻尿酸在體內(nèi)很容易被降解和吸收，在皮膚、眼部或關(guān)節(jié)留存時間在1-21天不等。交聯(lián)技術(shù)可以有效增長玻尿酸的使用時間。

④終端滅菌技術(shù)：傳統(tǒng)的高溫滅菌會使分子膨脹而爆塞，華熙采用中斷濕熱滅菌方法。讓產(chǎn)品無菌保證水平從千分之一降低到百萬分之一，被CFDA作為該類產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)滅菌方式。公司的“海力達(dá)”玻酸鈉注射液2013年取得歐盟三類醫(yī)療器械CE認(rèn)證。2014年獲得中國CFDA藥品批文，進(jìn)入國內(nèi)外骨科市場。

發(fā)酵法是從山東省生物藥物研究院外購來的，但是華熙生物在發(fā)酵技術(shù)基礎(chǔ)上，對技術(shù)進(jìn)行了改進(jìn)和創(chuàng)新，發(fā)酵法比同行的效率更高，而酶切技術(shù)、交聯(lián)技術(shù)和終端滅菌技術(shù)則完全是公司自主技術(shù)研發(fā)的成果，也是目前公司產(chǎn)品更為依賴的技術(shù)。這說明公司的自主研發(fā)能力是值得認(rèn)可的。

基于此，就透明質(zhì)酸原料領(lǐng)域，華熙生物和魯商發(fā)展的技術(shù)就發(fā)酵法而言，的確是同源的，但是在這一基礎(chǔ)上，華熙生物的工藝技術(shù)、發(fā)酵產(chǎn)率、以及進(jìn)一步的酶切技術(shù)上，具有相當(dāng)?shù)念I(lǐng)先性。這種領(lǐng)先性，在未來的競爭中，無論是價格競爭、客戶關(guān)心競爭、還是產(chǎn)品管線豐富性的競爭，都具有較大的領(lǐng)先優(yōu)勢。焦點生物在這些指標(biāo)的競爭中，均無明顯優(yōu)勢。

6.2華熙生物原料技術(shù)的國際國內(nèi)比較

華熙生物透明質(zhì)酸原料的技術(shù)與行業(yè)主流技術(shù)和國際先進(jìn)技術(shù)水平相比如何呢？

原料技術(shù)的關(guān)鍵是微生物發(fā)酵法和酶切法規(guī)?；a(chǎn)低分子量透明質(zhì)酸的技術(shù)，這兩種技術(shù)上。華熙生物的兩種技術(shù)指標(biāo)先進(jìn)性表現(xiàn)如下：

（1）微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸技術(shù)的關(guān)鍵指標(biāo)及具體表征

①發(fā)酵產(chǎn)率較高

目前公司透明質(zhì)酸發(fā)酵產(chǎn)率可達(dá)10-13g/L，據(jù)文獻(xiàn)報道目前行業(yè)最優(yōu)發(fā)酵產(chǎn)率為6-7g/L左右。

②公司產(chǎn)品質(zhì)量高于歐洲藥典、日本藥典及中國藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)

公司透明質(zhì)酸主要質(zhì)量參數(shù)與國內(nèi)外藥典標(biāo)準(zhǔn)的對比情況如下：

③全球注冊資質(zhì)全面的醫(yī)藥級原料產(chǎn)品

醫(yī)藥級原料對生產(chǎn)技術(shù)、質(zhì)量控制的要求更高，各國對于醫(yī)藥級原料的市場準(zhǔn)入均具有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。公司醫(yī)藥級產(chǎn)品在國內(nèi)取得 7 項注冊備案資質(zhì)（同時擁有藥用輔料和原料藥批準(zhǔn)文號），國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內(nèi)的注冊備案資質(zhì) 21 項，具有全球注冊資質(zhì)全面的獨特優(yōu)勢。

（2）酶切法規(guī)?；a(chǎn)低分子量透明質(zhì)酸技術(shù)的關(guān)鍵指標(biāo)及具體表征

①酶切降解生產(chǎn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加完整

根據(jù)紅外吸收光譜檢測，公司酶切法生產(chǎn)的寡聚透明質(zhì)酸與歐洲藥典對照圖譜一致，而化學(xué)降解法所生產(chǎn)的寡聚透明質(zhì)酸圖譜與歐洲藥典對照圖譜有較大差異，表明酶切法生產(chǎn)的寡聚透明質(zhì)酸結(jié)構(gòu)完整。

②酶切降解生產(chǎn)的產(chǎn)品純度更高

公司酶切寡聚透明質(zhì)酸的純度在 97%以上，而化學(xué)降解法生產(chǎn)的寡聚透明質(zhì)酸純度在70%以下。

③酶切降解效率更高

采用傳統(tǒng)化學(xué)降解法生產(chǎn)寡聚透明質(zhì)酸的降解時間通常為 12-15 天，采用公司酶切法的降解時間為 5-6 小時。

④酶切降解生產(chǎn)的產(chǎn)品具有高透皮吸收率

意大利第三方檢測機(jī)構(gòu)對公司寡聚透明質(zhì)酸產(chǎn)品的檢測結(jié)果顯示，8 小時后 全層皮（表皮+真皮）的透皮吸收率可達(dá) 60.7%，24 小時可達(dá) 69.5%，證明公司酶切法生產(chǎn)的寡聚透明質(zhì)酸具有良好的透皮吸收性。

從以上指標(biāo)和華熙生物的指標(biāo)表現(xiàn)來看，華熙生物原料產(chǎn)品的優(yōu)勢集中表現(xiàn)在產(chǎn)出效率、工藝水平、新品開發(fā)能力三點上。這些競爭優(yōu)勢的護(hù)城河分別需要規(guī)模效應(yīng)、研發(fā)能力和工藝積累，以及對于下游客戶的轉(zhuǎn)換成本。公司目前規(guī)劃的產(chǎn)能規(guī)模、在產(chǎn)業(yè)鏈上的進(jìn)一步延伸，以及全球合作的研發(fā)平臺策略，都在進(jìn)一步鞏固公司的護(hù)城河。這些競爭優(yōu)勢不能認(rèn)為絕對難以超越，但是的確在一定時間內(nèi)，具備其他透明質(zhì)酸原料廠商難以追趕的優(yōu)勢。

07

總結(jié)

通過以上分析，我們可以初步得到以下結(jié)論：

1、從上市公司魯商發(fā)展披露的公告信息看，焦點生物的產(chǎn)品以及目前規(guī)劃的產(chǎn)能，僅僅包含了化妝品、食品級透明質(zhì)酸原料，這些產(chǎn)品的技術(shù)含量有限，銷售收入僅占華熙生物的25%。同時，華熙生物的技術(shù)優(yōu)勢、工藝優(yōu)勢、產(chǎn)能優(yōu)勢都將持續(xù)形成競爭力，在未來原料價格競相降價的競爭過程中，華熙生物占據(jù)市場份額的優(yōu)勢，難以被焦點生物追趕。

2、魯商發(fā)展收購的焦點生物，正在投資的醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料項目，未來的項目收益率能否如可行性報告那樣可觀尚未可知，但是這一市場的準(zhǔn)入門檻較高，需要拿到相應(yīng)的國際國內(nèi)注冊備案資質(zhì)，公司尚未披露該項注冊備案資質(zhì)的申請。這種重大事項，謹(jǐn)慎起見，不應(yīng)以新聞為準(zhǔn)，應(yīng)該以公司公告為準(zhǔn)。

醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料除了準(zhǔn)入門檻，還包括技術(shù)門檻和工藝門檻。華熙生物的自有技術(shù)優(yōu)勢顯著。而且現(xiàn)在這些核心技術(shù)主要來自于自己研發(fā)，而非來自于魯商發(fā)展旗下福瑞達(dá)轉(zhuǎn)讓。

焦點生物未來能否獲得這些技術(shù)能力和工藝能力，至少根據(jù)上市公司魯商發(fā)展目前的公告來看，恐怕也并不樂觀。

3、公司治理和經(jīng)營戰(zhàn)略對于一家公司盈利能力和競爭能力的可持續(xù)性至關(guān)重要。

華熙生物的控制結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實際控制人一直維持了50%以上的持股比例，對于公司的經(jīng)營發(fā)展、產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈延伸也非常有思路、有執(zhí)行力。相形之下，魯商發(fā)展作為山東省國資委控股的企業(yè)，本次收購焦點生物后，焦點生物原實際控制人并不持有上市公司股份，焦點生物與福瑞達(dá)如何整合、公司的健康產(chǎn)業(yè)鏈又如何整合，恐怕在一家國資體內(nèi)，并不是一件非常市場化、非常靈活、相當(dāng)長時間內(nèi)能夠具有一致性的事情。

我們在添信學(xué)院投研社區(qū)進(jìn)行case study研討，對于華熙生物的研究，我們將分別與魯商發(fā)展、昊海生科以及珀萊雅、上海家化進(jìn)行對比，深化公司比較研究。

下圖是我們展開討論（截圖已折疊大部分綱目）的一張圖。如何進(jìn)行公司的比較研究，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的比較研究，歡迎加入添信學(xué)院投研社區(qū)，與我們共同討論。一起來共同尋找好公司。

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